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1、公司深度研究|国博电子 1|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 研相控阵雷达国之重器,拓通信基站博采众长 国博电子(688375.SH)首次覆盖报告报告 公司评级 增持 股票代码 688375 前次评级 评级变动 首次 当前价格 113.15 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 雒雅梅雒雅梅 S0800518080002 相关研究相关研究 -22%-14%-6%2%10%18%26%-122022-04国博电子沪深300核心结论核心结论 有源相控阵雷达有源相控阵雷达T/R组件龙头企业,两所一厂产业链地位突出组件龙头企业,两所一厂产业链地位突出。国博电子是中电科55所
2、的上市平台,中电科55所、13所以及970厂合称为“两所一厂”,是我国军工微波射频领域主要器件、组件的核心供应商,国博电子的T/R组件产品是有源相控阵雷达的核心构件,在弹载、星载、机载、舰载和地面雷达等领域有广泛的应用。公司2018-2021年营业收入分别为17.24/22.25/22.12/25.09亿元,其中T/R组件收入超6成,其他产品为射频模块和射频芯片,主要应用在5G通信基站领域。装备列装进行时,相控阵雷达产业市场空间装备列装进行时,相控阵雷达产业市场空间超超千亿。千亿。“十四五”期间是实现2027年“建军百年奋斗目标”的关键时期,我国军工装备目前处于加速放量阶段,产品迭代速度有望进
3、一步提升。相控阵雷达在雷达探测、卫星通信、精确制导等领域的市场空间将超过千亿,其中机载和弹载领域,雷达放量的确定性强,而T/R组件又是相控阵雷达天线的核心部件,价值量占比达到70%-80%。民用民用5G基站国产替代正当时基站国产替代正当时,多元发展多元发展后劲十足。后劲十足。2019年我国的通信企业受到了贸易摩擦影响,导致通信基站射频器件国产化需求迅速增加,国博电子凭借技术储备、供应链管理、规模成本效应等综合优势,有望成为国内5G基站射频放大类芯片领域的主要供应商。预计2022我国存量5G基站将超200万个,保守估计2022-2025年射频器件市场空间超400亿元。投资建议:投资建议:我们预计
4、公司22-24年将实现归母净利润5.74/7.52/9.27亿元,对应 EPS 分别为 1.43/1.88/2.32 元/股。考虑到公司的行业细分赛道龙头属性和未来军工订单的确定性,我们给予公司 2022 年 85 倍 PE,对应目标价 121.55 元/股,首次覆盖,给予“增持”评级。风险提示:新产品研发不及预期;军工装备列装放量不及预期;市场竞争加剧;原材料价格波动;客户集中度高。核心数据核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2,212 2,509 2,936 3,697 4,611 增长率-0.6%13.4%17.0%25.9%24.7%归母
5、净利润(百万元)308 368 574 752 927 增长率-16.0%19.5%55.8%31.2%23.2%每股收益(EPS)0.77 0.92 1.43 1.88 2.32 市盈率(P/E)146.9 122.9 78.9 60.2 48.8 市净率(P/B)18.7 16.0 14.5 11.7 9.4 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 证券研究报告证券研究报告 2022 年 08 月 23 日 公司深度研究公司深度研究|国博电子国博电子 公司深度研究|国博电子 2|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 23 日日 索引 内容目录 投
6、资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.5 国博电子核心指标概览.6 一、背靠中电科 55 所,有源相控阵 T/R 组件头部企业.7 1.1 有源相控阵 T/R 组件头部企业,军品民品协调发展.7 1.2 背靠中电科 55 所,军工根基深厚.7 1.3 军品业务持续性强,公司业绩稳中有升.8 二、有源相控阵 T/R 组件刚需属性强,5G 基站建设打开民用市场.9 2.1 有源相控阵 T/R 组件在军工领域应该场景多.9 2.1.1 雷达探测.10 2.1.2 卫星通信.12 2.1.3 精确制导.13 2.2 5G 基站建设和国产替代,未来射频器件市场
7、空间超 400 亿元.14 2.3 军品 T/R 组件行业壁垒高筑,民品国产替代正当时.15 2.3.1 军品端:资金、技术及客户资源壁垒高筑.15 2.3.2 规模翘楚,T/R 组件对外配套最大上市平台.15 2.4 5G 基站射频芯片国产化率低,国产替代正当时.17 三、历经 20 余年技术积累,平台和技术国内一流.18 3.1 建立了以化合物半导体为核心的技术体系和系列化产品.18 3.2 平台化设计,获得多个奖项,竞争优势明显.19 3.3 军工上下游关系牢固,财务数据稳健.21 3.3.1 军品下游集中度较高,业绩确定性强.21 3.3.2 上游较为集中,主要供应商为 55 所.21
8、 3.3.3 军品毛利率稳定,民品逐步放量.22 3.4 聚焦主业,募投项目扩充产能.23 四、盈利预测与投资建议.23 5.1 盈利预测.23 5.2 相对估值及投资建议.25 五、风险提示.26 bUpXfWbWsUgVrZdU9PdN6MpNqQpNtRfQnNyQeRtRmQbRnMnMwMoOnQMYnMpP 公司深度研究|国博电子 3|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 23 日日 图表目录 图 1:国博电子核心指标概览.6 图 2:TR 组件和射频模块示意图.7 图 3:射频芯片示意图.7 图 4:公司股权结构(截至招股说明书签署之日)
9、.8 图 5:公司发展历程.8 图 6:2018-2021 年公司军民品营收及同比增长.9 图 7:2018-2021 年公司归母净利润及同比增长.9 图 8:有源相控阵雷达系统结构示意图.9 图 9:典型的有源相控阵 T/R 组件工作原理示意图.10 图 10:机械扫描雷达与有源相控阵雷达对比.10 图 11:T/R 组件与有源相控阵雷达天线关系.11 图 12:2021-2030 年全球雷达系统市场规模(亿美元).11 图 13:2010-2019 年全球各类型雷达销售额占比.11 图 14:中美军机数量对比(架).12 图 15:中美大型军舰数量对比(艘).12 图 16:AMRAAM
10、空空导弹的结构布局图.13 图 17:移动通信宏基站.14 图 18:移动通信微基站.14 图 19:通信基站系统结构.14 图 20:2018-2022Q1 公司与 T/R 组件领域竞争对手营收对比(亿元).17 图 21:2018-2022Q1 公司与 T/R 组件领域竞争对手净利润对比(亿元).17 图 22:2018-2021 年公司与竞争对手在射频芯片口径的营收对比(亿元).18 图 23:2018-2021 年公司与竞争对手在射频芯片口径毛利与毛利率.18 图 24:2021 年公司直接采购比例.21 图 25:2018-2021 公司军民品毛利率.22 图 26:2018-202
11、1 年军品和民品营收.22 图 27:2018-2021 年国博电子的营收细项(亿元).22 图 28:2018-2021 细项毛利(%).22 图 29:2018-2021 公司研发费用(亿元).23 图 30:可比公司的研发投入占比(%).23 表 1:国博电子的主要产品情况.7 表 2:仅舰载方面十四五的新增市场规模将达到 115 亿元人民币.12 表 3:十四五期间陆军雷达市场空间预测.12 表 4:2019-2025 5G 基站市场空间及预测.15 表 5:军品 T/R 组件的行业壁垒.15 表 6:相阵控 T/R 组件产业主要参与企业对比.16 公司深度研究|国博电子 4|请务必仔
12、细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 23 日日 表 7:射频芯片产业主要参与企业对比.17 表 8:公司主要产品及营业收入.18 表 9:公司竞争优势.19 表 10:有源相控阵 T/R 组件及射频模块设计平台.19 表 11:射频芯片研发设计平台.20 表 12:国博电子所获得奖项.20 表 13:军工电子产业链.21 表 14:公司 2019-2021 年 T/R 组件的产能利用率.23 表 15:公司募投项目.23 表 16:国博电子 T/R 组件盈利预测.24 表 17:国博电子射频组件盈利预测.24 表 18:国博电子射频芯片业务情况.25 表 1
13、9:国博电子射频组件盈利预测.25 表 20:相控阵雷达企业估值情况(注:以 8 月 19 日收盘价为基准).26 公司深度研究|国博电子 5|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 23 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 军品:T/R 组件业务,公司背靠中电科 55 所,国博电子研制了数百款有源相控阵 T/R 组件,其中定型或技术水平达到固定状态产品数十项,产品广泛应用于弹载、机载等领域。国博电子产品市场占有率国内领先,是国内面向各军工集团销量最大的有源相控阵 T/R 组件研发生产平台。受益于十四五期间军备列装需求增加,T/R 组件业务营收规模
14、有望快速增加,我们预计 22-24 年军品毛利率维持在 36%左右,T/R 组件业务整体的营收增速分别为 19.77%/27.76%/26.92%。民品:受益于进口替代,国博电子凭借技术储备、供应链管理、规模成本效应等综合优势,公司有望成为国内 5G 基站射频放大类芯片领域的主要供应商。射频组件业务:随着 5G 基站设备需求增加以及产品的更新换代,我们预计射频组件业务22-24 年 毛 利 率 维 持 在 24%左 右,T/R 组 件 业 务 整 体 的 营 收 增 速 分 别 为8.90%/28.70%/27.40%。射频芯片业务:公司后续的增量空间在于客户的增加及应用领域的推广。我们预计国
15、博电子的射频芯片业务 22-24 年增速为 14.49%/14.58%/9.56%,毛利率在 45%左右。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为公司未来营收增量依赖军用装备放量和 5G 渗透率加速,我们的观点是公司短期1-2 年内营收的高增长主要依赖公司军品的放量,公司长期营收弹性来自军品扩产后打开产能空间的充分利用和民品 5G 基站射频器件、组件国产化渗透率的提升以及新产品的市场开拓。本次上市募资扩产将打开国博电子的产能空间,帮助公司在营收端和利润端实现高增长。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1.军品军品订单需求增长订单需求增长:十四五期间,装备放量,其中弹载和机载设备又是军工装备中放量确
16、定性强的方向,也是国博电子产品主要的应用场景,2021 年 10 月 31 日公司 T/R 组件和射频模块的在手订单超 51 亿元,覆盖 2021 年近两倍营业收入,作为龙头企业的国博电子将充分收益于军工行业高景气带来的红利。2.民品营收趋势向好:国博电子 18-21 年民品营收分别为:1.52 亿、4.73 亿、4.61 亿和7.17 亿元,其中 2021 年得益于 5G 基站国产化率的提升而实现了较快增长,未来随着国产射频器件、组件渗透率进一步提升和公司新产品的推出,国博电子在 5G 基站领域将获得更多的市场份额,带动企业营收端和利润端持续增长。估值与目标价估值与目标价 我们预计公司 22
17、-24 年将实现归母净利润 5.74/7.52/9.27 亿元,对应 EPS 分别为1.43/1.88/2.32 元/股。考虑到公司的行业细分赛道龙头属性和未来军工订单的确定性,我们给予公司 2022 年 85 倍 PE,对应目标价 121.55 元/股,首次覆盖,给予“增持”评级。公司深度研究|国博电子 6|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 23 日日 国博电子国博电子核心指标概览核心指标概览 图 1:国博电子核心指标概览 资料来源:招股说明书,西部证券研发中心-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0501820
18、1920202021民品营收(亿元)军品营收(亿元)0%10%20%30%40%50%20021军品毛利率民品毛利率-20%-10%0%10%20%30%40%50%00.511.522.533.5420021归母净利润(亿元)同比增长国博电子业务业国博电子业务业务领域细分务领域细分 T/R 组件和射频模块 射频芯片 其他芯片 T/R 组件 射频模块 射频放大类芯片 射频控制类芯片 公司历年营收情况 公司历年归母净利润情况公司历年主营业务毛利率情 公司深度研究|国博电子 7|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月
19、月 23 日日 一一、背靠中电科背靠中电科55所,所,有源相控阵有源相控阵T/R组件头部企业组件头部企业 1.1 有源相控阵有源相控阵T/R组件头部企业,组件头部企业,军品民品协调发展军品民品协调发展 国博电子主要从事有源相控阵国博电子主要从事有源相控阵 T/R 组件和射频集成电路相关产品的研发、生产和销售组件和射频集成电路相关产品的研发、生产和销售。产品主要包括有源相控阵 T/R 组件、砷化镓基站射频集成电路等,覆盖军用与民用领域,是目前国内能够批量提供有源相控阵 T/R 组件及系列化射频集成电路相关产品的领先企业。表 1:国博电子的主要产品情况 产品分类 主要产品 用途或功能 主要应用领域
20、 T/R 组件和射频模块 有源相控阵 T/R 组件 信号收发放大、移相衰减或混频处理功能 精确制导、雷达探测等领域 射频模块 信号的功率放大及控制等功能 移动通信基站等领域 射频芯片 射频放大类芯片 实现信号功率放大或增益放大等功能 移动通信基站、终端、无线局域网等通信系统 射频控制类芯片 实现射频通路或信道切换、信号步进衰减等功能 移动通信基站、终端、无线局域网等通信系统 资料来源:招股说明书,西部证券研发中心 军用领域,国博电子是参与国防重点工程的重要单位军用领域,国博电子是参与国防重点工程的重要单位,长期为陆、海、空、天等各型装备配套大量关键产品,确保了以有源相控阵 T/R 组件为代表的
21、关键军用元器件的国产化自主保障。国博电子研制了数百款有源相控阵 T/R 组件,其中定型或技术水平达到固定状态的产品数十项,产品广泛应用于弹载、机载等领域。国博电子产品市场占率国内领先,是国内面向各军工集团销量最大的有源相控阵 T/R 组件研发生产平台。民用领域,国博电子主要产品的性能指标已处于国际先进水平民用领域,国博电子主要产品的性能指标已处于国际先进水平。国博电子作为基站射频器件核心供应商,砷化镓基站射频集成电路技术处于国内领先、国际先进水平,系列产品在2、3、4、5 代移动通信基站中得到了广泛应用。图 2:TR 组件和射频模块示意图 图 3:射频芯片示意图 资料来源:公司官网,西部证券研
22、发中心 资料来源:公司官网,西部证券研发中心 1.2 背靠中电科背靠中电科55所,军工根基深厚所,军工根基深厚 中国电子科技集团中国电子科技集团(中国电科中国电科)为公司实际控制人为公司实际控制人,中国电科通过国基南方等三个全资子公司合计持股 61.62%,为公司实际控制人。中国电科是以原信息产业部直属研究院所和高科技企业为基础组建而成的国有大型企业集团,是由国务院批准设立的中央企业。在电军工子装备、网信体系、网络安全等领域占据技术主导地位,是国家战略科技力量。持续多年入选财富世界 500 强。公司深度研究|国博电子 8|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08
23、 月月 23 日日 图 4:公司股权结构(截至招股说明书签署之日)资料来源:招股说明书,书西部证券研发中心 深耕深耕 T/R 组件组件,承接五十五所相关业务承接五十五所相关业务。公司于 2000 年由中国电科五十五所间接出资设立,自成立以来专注于有专注于射频集成电路领域,深耕多年。公司于 2019 年对中国电科五十五所 T/R 组件业务进行了重组,形成了从芯片到模块、组件的产业链布局,具备了射频微波毫米波核心技术领域的自主知识产权,打破了国外对于先进电子产业的技术封锁和产品垄断,实现了有源相控阵 T/R 组件产品的自主生产和射频集成电路产品的进口替代。图 5:公司发展历程 资料来源:招股说明书
24、,西部证券研发中心 1.3 军品业务持续性强军品业务持续性强,公司业绩稳中有升,公司业绩稳中有升 2018-2021 年年,公司的营收和归母净利润稳中增长公司的营收和归母净利润稳中增长。2018-2021 年营业收入分别为 17.24亿、22.25 亿、22.12 亿、25.09 亿元人民币,四年复合增长率(CAGR)为 9.8%。其中来自军品的营收平均占比为 79%。2018-2021 年公司归母净利润分别为 2.52 亿、3.67 亿、3.08 亿、3.68 亿元,四年复合增长率(CAGR)为 9.9%。2020 年总营收和净利润下降主要受疫情影响,军品的强持续性仍然保证了公司较高的营收水
25、平。公司深度研究|国博电子 9|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 23 日日 图 6:2018-2021 年公司军民品营收及同比增长 图 7:2018-2021 年公司归母净利润及同比增长 资料来源:wind,西部证券研发中心 资料来源:wind,西部证券研发中心 二二、有源相控阵有源相控阵T/R组件刚需属性强,组件刚需属性强,5G基站建设打开基站建设打开民民用用市场市场 2.1 有源相控阵有源相控阵T/R组件在军工领域应该场景多组件在军工领域应该场景多 有源相控阵雷达造价高昂,每一个 T/R 组件都能自己发射和接收电磁波,因此在频宽、功率、效率以
26、及冗度设计方面均比无源相控阵有巨大优势。根据国博电子招股说明书,一部有源相控阵雷达天线系统成本占雷达总成本的 70%-80%,而 T/R 组件又占据了有源相控阵雷达天线成本的绝大部分。有源相控阵 T/R 组件属于军工电子产品,主要用于雷达探测、卫星通信、精确制导等领域。在精确制导方面,精确制导武器是当前和未来战争的主要打击力量。随着装备及配套武器数量增加以及军改后实战实训消耗增加,精确制导的需求将大大增加。在雷达探测方面,二代战斗机的雷达换装和三、四代战斗机数量的增加,以及未来预警机需求的增加将拉动雷达探测市场;卫星通信方面,小卫星产业迅速发展带动卫星制造市场,卫星通信领域中无论是空间段还是用
27、户终端,都将有大量的产品采用相控阵模式,将拉动 T/R 组件市场迅速发展。未来,有源相控阵雷达在雷达探测、卫星通信、精确制导等领域市场空间将超过千亿。预计到 2025 年 T/R 组件市场规模超 119 亿元。图 8:有源相控阵雷达系统结构示意图 资料来源:招股说明书,西部证券研发中心-5%0%5%10%15%20%25%30%35%050021民品营收(亿元)军品营收(亿元)同比增长-20%-10%0%10%20%30%40%50%00.511.522.533.5420021净利润(亿元)同比增长 公司深度研究|国博电子 10
28、|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 23 日日 国博电子通过整合中国电科五十五所微系统事业部有源相控阵 T/R 组件业务,已构建起覆盖 X 波段、Ku 波段、Ka 波段的设计平台、高密度集成及互连工艺平台以及全自动制造及通用测试平台,具备 100GHz 及以下频段有源相控阵 T/R 组件研制批产能力。图 9:典型的有源相控阵 T/R 组件工作原理示意图 资料来源:招股说明书,西部证券研发中心 2.1.1 雷达探测雷达探测 雷达是通过发射和接受电磁波探测目标的电子设备。传统的机扫雷达通过机械运动的方式扫描空间从而进行探测,探测精度,距离有限,且容易丢
29、失目标。有源相控阵雷达具有技术优势,有源相控阵雷达是由一组天线组成,每个单元都具单独的发送接收能力,每个单元被命名为 T/R 组件,这些天线形成一束无线电波,无需物理移动天线本身就可以瞄准不同的方向。具有精度高,抗干扰的特点,可以持续同时跟踪多个目标。图 10:机械扫描雷达与有源相控阵雷达对比 资料来源:WeaponsandWarfare,西部证券研发中心 T/R 组件是有源相控阵雷达的核心部件组件是有源相控阵雷达的核心部件,数量和性能决定了雷达探测能力数量和性能决定了雷达探测能力。一个有源相控阵雷达由少则几十、几百、多则成千上万个 T/R 组件组成。T/R 组件的数量和性能参数直接决定相控阵
30、雷达系统的作用距离、空间分辨率、接收灵敏度等关键参数,也进一步决定了有源相控阵雷达系统的体积、重量、成本和功耗。现代军用雷达中最为广泛应用的相控阵雷达已有机载火控雷达(J-10C、J-16、J-20)、预警机雷达(空警-2000、空警-500)、陆基防空雷达等多款类型研制成功,有望在数年内大规模列装。公司深度研究|国博电子 11|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 23 日日 图 11:T/R 组件与有源相控阵雷达天线关系 资料来源:Aerodefensetech,西部证券研发中心 国际雷达市场持续增长国际雷达市场持续增长。2021 年全球雷达系统市
31、场规模为 315 亿美元,预计到 2030 年将达到 478 亿美元,从 2022 年到 2030 年的复合年增长率为 4.6%。有源相控阵雷达是未来发展的主流有源相控阵雷达是未来发展的主流,未来空间广阔未来空间广阔。2010-2019 年有源相控阵雷达销售额占比达到 26%,无源相控阵雷达销售额占比 17%,机械扫描销售额占比为 18%。有源相控阵雷达因为其技术优势,未来替代机械扫描雷达和无源相控阵雷达空间广阔。根据全球军用雷达市场 2015-2025报告,2025 年机载雷达、舰载雷达市场将占据全球军用雷达市场的 35.6%和 17.2%,二者合计占全球军用雷达市场的 50%以上。图 12
32、:2021-2030 年全球雷达系统市场规模(亿美元)图 13:2010-2019 年全球各类型雷达销售额占比 资料来源:VWRresearch,西部证券研发中心 资料来源:ForecastInternational,西部证券研发中心 我国机载我国机载、舰载雷达与美国相比仍有差距舰载雷达与美国相比仍有差距,未来补齐差距市场空间广阔未来补齐差距市场空间广阔。受益于空军国防装备建设,机载雷达需求巨大。根据World Air Forces 2022的数据,2021 年我国军用飞机总数 3,260 架,而美国军机有 13232 架,数量差距较大。在战斗机方面,目前国内二代机还未安装相控阵雷达,随着二代
33、机全部换装完成以及三、四代机数量的增加,叠加预警机的机载需求,预计未来我国军用机载雷达的市场空间至少为 440 亿元。0050060020212030E全球雷达市场26%17%18%39%有源相控阵雷达无源相控阵雷达机械扫描雷达基本型雷达 公司深度研究|国博电子 12|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 23 日日 图 14:中美军机数量对比(架)图 15:中美大型军舰数量对比(艘)资料来源:World Air Forces 2022,西部证券研发中心 资料来源:Global FirePower,西部证券研发中心 海军方面,我国
34、各类型海军舰艇数目约与美国相近,但航空母舰、直升机母舰、驱逐舰等大型舰艇偏少,根据外交官杂志预测,十四五期间将增加包括 075 两栖攻击舰 5 艘,055 驱逐舰 8 艘,054A 护卫舰 20 艘,052D12 艘。根据雷达系统导论介绍,舰载有源相控阵雷达 T/R 组件数目可能有达到 8000 个,而每艘舰船根据型号不同会搭载 4-8 面雷达,仅舰载方面十四五的新增市场规模将达到 115 亿元人民币。表 2:仅舰载方面十四五的新增市场规模将达到 115 亿元人民币 新增装备 预计数量 有源相控阵雷达数量 有源相控阵雷达总数 T/R 总数(平均每面雷达 8000个 T/R 组件)T/R 价格(
35、平均单价 1000美元)新增装备相控阵雷达的主战舰船 075 两栖攻击舰 5 4 面 20 16 万 1.6 亿美元 055 驱逐舰 8 8 面 64 51 万 5.1 亿美元 054A 护卫舰 20 4 面 80 64 万 6.4 亿美元 052D 驱逐舰 12 4 面 48 38 万 3.8 亿美元 总计(美元)-16.9 亿美元 资料来源:外交官杂志,雷达系统导论,西部证券研发中心 地面地面/车载方面,车载方面,根据有源相控阵雷达 T/R 组件研制介绍,地基相控阵战术雷达通常由数万个 T/R 组件组成,以美国为例,其战场高空区域防御系统(THHAD)的地基相控阵雷达使用了 25344 个
36、 T/R 组件,以及其火炮定位系统(CDBRA)的 C 波段地基相控阵雷达,使用了 2700 个 T/R 组件。根据美国国防部 2022 年预算报告公布信息,2020-2022 财年在陆军雷达方面预算分别达9.2 亿、10.5 亿和 12.8 亿美元。而我国军费为美国的 1/3 左右,预测我国在 2022 年陆军军用雷达市场为 29 亿人民币;根据我国近年 7%的军费增长,若陆军雷达投入也保持 7%的增速,我们预测到 2025 年我国陆军军用雷达市场为 129 亿人民币。表 3:十四五期间陆军雷达市场空间预测 2022 2023 2024 2025 中国陆军雷达市场空间 29 31 33 36
37、 总计 129 亿 资料来源:美国国防部 2022 陆军预算,西部证券研发中心 2.1.2 卫星通信卫星通信 T/R 组件在卫星通信领域发挥着重要作用组件在卫星通信领域发挥着重要作用。随着以高频段(Ku、Ka 等)、大容量、高通量为特点的宽带通信技术的成熟,通过通信卫星实现互联网接入已经成为可能。卫星通信领域中无论是空间段还是用户终端,都将有大量的产品采用相控阵模式,相控阵在空间段020004000600080004000总量战斗机运输机教练机特种飞机美国中国020406080100120航空母舰直升机母舰 驱逐舰/巡洋舰护卫舰中国美国 公司深度研究|国博电子 13|请务
38、必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 23 日日 和用户终端都可以发挥其优势和能力,也带来了大量的 T/R 组件需求。卫星通信市场广阔卫星通信市场广阔。卫星通信市场空间广阔。赛迪智库发布的中国卫星通信产业发展白皮书显示,2025 年我国卫星通信设备行业产值将有望超过 500 亿元,相关设备制造市场空间巨大。在军用卫星通信领域,根据 MarketandMarkets 的报告,全球军用通信场规模预计将从2018年的315亿美元增长至2023年的377亿美元,年均复合增长率为3.6%,其中,卫星通信领域的增长或为主要贡献之一。2.1.3 精确制导精确制导 引导头
39、是精确制导装备的关键器件引导头是精确制导装备的关键器件。精确制导装备具有突防能力强、命中精度高、杀伤威力大、综合效益高、可实施远程精确打击等优势,在现代战争中得到了越来越广泛的应用。导引头作为精确制导武器的眼睛,决定整个精确制导武器更新换代的方向,是价值量占比最高的部分,根据防空导弹成本与防空导弹武器装备建设中关于导弹按价值量拆分的描述,导引头和动力装置占据 4060%的成本。按照探测系统的不同,导引头主要可分为光学制导和雷达制导两大类。图 16:AMRAAM 空空导弹的结构布局图 资料来源:美国“先进中距空空导弹”AIM-120 的发展及启示,西部证券研发中心 T/R 组件组件在精确制导领域
40、未来需求明显在精确制导领域未来需求明显。雷达导引头探测距离远,不受天时和气象条件限制,可全天候工作。有源相控阵雷达导引头凭借灵敏度较高、信号处理能力较强、可靠性较高等特点,未来将逐步替代无源相控阵雷达,成为弹载武器的倍增器,作为有源相控雷达引导头的基础器件单位,T/R 组件未来需求明显。主要来自两方面:精确制导武器是当前和未来战争的主要打击力量。精确制导武器是当前和未来战争的主要打击力量。随着我国国防需求的日益增加,对海陆空军事装备的数量及武器数量的需求也在不断增加。其中,导弹依靠其信息化技术可以实现对目标的精确打击,已成为各种军事装备的核心配套武器。预计未来,我国将有更多的军事装备陆续交付、
41、服役,依照满足各类装备对武器的需求,导弹需求量也将进一步增加。实战实训消耗增加。实战实训消耗增加。自 2015 年中央军委改革工作全面展开后,我军自上而下进行了全方位的改革,以适应新时代的国防需求,未来日常训练和实弹演习等弹药常规消耗将进一步加大。军用雷达市场军用雷达市场 2025 年测算:年测算:根据铖昌科技招股说明书,2019 年我国军用雷达市场规模约 304 亿元,预计到 2025 年市场规模提升至 565 亿元,CAGR+10.9%。根据 Forecast International,2010 年至 2019 年全球有源相控阵雷达销售占比 25.68%,假设到 2025 年我国有源相控
42、阵雷达销售占比提升至 50%,测算 2019 年我国有源相控阵雷达市场规模约 78 亿元,T/R 组件市场规模约 33 亿元,到 2025 年我国有源相控阵雷达市场规模约为283 亿元,T/R 组件市场规模约 119 亿元,CAGR+23.9%。公司深度研究|国博电子 14|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 23 日日 2.2 5G基站建设和国产替代,未来射频基站建设和国产替代,未来射频器件器件市场市场空间空间超超400亿元亿元 基站可分为宏基站和微基站。宏基站适用于室外场景,需要单独的机房和铁塔,设备、电源柜、传输柜和空调等分开部署,体积较大;微
43、基站信号发射覆盖半径较小,适合小范围精确覆盖,而且部署较容易,不容易受障碍物的遮挡,能提升信号覆盖效率,可根据不同的应用场景(购物中心、地铁、机场、隧道内等)设立,是宏基站信号的有效延伸。.图 17:移动通信宏基站 图 18:移动通信微基站 资料来源:招股说明书,西部证券研发中心 资料来源:招股说明书,西部证券研发中心 相较于 4G,5G 使用了更高的频率,而信号的频率越高,波长就越短,单个基站的覆盖半径也就越小,因此,5G 的普及将会带来宏基站数量的提升。此外,由于使用了更高的频率,5G 通信信号的传输损耗和穿透损耗也会加大,因此 5G 的落地也会使得对室内微基站数量的需求大大提升。目前,全
44、球射频集成电路市场前五大厂商均为国外厂商。在射频前端领域,受到 5G 网络商业化建设的影响,自 2020 年起,全球射频前端市场将迎来快速增长。根据 Global Radio Frequency Front-end Module Market Research Report 2019 报告中的统计,2018 年至2023 年全球射频前端市场规模将以年复合增长率 16.0%持续高速增长,2023 年达接近313 亿美元。图 19:通信基站系统结构 资料来源:招股说明书,西部证券研发中心 从市场竞争格局来看,目前射频集成电路市场主要被国外厂商垄断,马太效应明显。根据 Yole Developmen
45、t 2019年数据,全球射频芯片市场前五大厂商分别为Murata、Skyworks、公司深度研究|国博电子 15|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 23 日日 Broadcom、Qorvo 和 Qualcomm,均为国外厂商,五家厂商合计占据了射频前端市场份额的 79%。近年来,国际贸易摩擦频现,以华为、中兴为代表的中国企业多次受到国外限制,且国外对高性能化合物半导体器件已实行对华禁运,进口替代已成为大势所趋。从国际竞争力来讲,射频器件主要产品市场均被几大国际巨头垄断,且国内的射频设计水平还处在中低端。5G 基站建设基站建设开启射频前端市场空间开启
46、射频前端市场空间。根据工信部 2021 年底“十四五”信息通信行业发展规划新闻发布会公布的信息,到 2025 年力争每万人拥有 5G 基站数达 26 个,暨 364万个基站。根据工信部资料显示,2019 年、2020 年、2021 年以及 2022 年上半年国内5G 基站累计建成数量分别为 13 万个、72 万个、143 万个和 185 万个,预计 2022 年 5G基站累计将超过 200 万个。2019-2022 平均每年新建设基站数量为 13、59、71、60 万个。基站建设处于增加又逐渐放缓阶段。中国移动 2020 年 5G 二期无线网主设备集中采的中标结果显示,5G 基站设备费用为平均
47、每站 15.5 万元。可计算得到 2022-2025 年设备端的市场空间为 3425.5 亿元。表 4:2019-2025 5G 基站市场空间及预测 2019 2020 2021 2022(预计)2023(预计)2024(预计)2025(预计)单年建设(万台)13 59 71 60 56 54 51 累计(万台)13 72 143 203 259 313 364 单价(万元)15.5 万元 2022-2024 市场空间总计(亿元)3425.5 资料来源:工信部、中国移动、招股说明书,西部证券研发中心 纵观通信技术的发展历程,基站中射频器件的价值随着通信技术的进步不断同步提升。在 2G 网络基站
48、中,射频器件价值占整个基站价值的比重约为 4%,随着基站朝着小型化方向发展,3G 和 4G 技术中射频器件价值比重逐步提升至 6%-8%,部分基站这一比重可达 9%-10%。5G 时代射频器件的价值占比将会进一步提高,而化合物半导体凭借其优良的高频性能、高温性能,已成为当下基站射频器件的主流材料。未来 5 年将是基站射频器件更新换代的高峰。假设 5G 基站中射频器件的占比为 12%,则 2022-2025 年,对应宏基站的射频器件市场空间将不小于 411.06 亿元。2.3 军品军品T/R组件行业壁垒高筑,民品国产替代正当时组件行业壁垒高筑,民品国产替代正当时 2.3.1 军品端:军品端:资金
49、、技术及客户资源壁垒高筑资金、技术及客户资源壁垒高筑 表 5:军品 T/R 组件的行业壁垒 壁垒 内容 资质壁垒 由于军工业务涉及保密资质,因此行业进入较高,需要取得军工三证:武器装备科研生产单位保密资格认证、武器装备科研生产许可证和装备承制单位资格证 技术壁垒 相控阵 T/R 组件不同应用场景对产品性能要求均不同,需定制。同时作为半导体行业,T/R 组件对设计特别是生产的技术要求很高。同时,军工装备对元器件的性能、可靠性要求极高,更进一步提高了技术门槛。客户壁垒 军品领域,军品的供应商原则上需被纳入军品供应商名录进行管理,一旦军品被列装后,如无重大技术更新或产品问题,军方原则上不会轻易地更换
50、该类产品,国博电子军品领域主要客户在 2019-2021 年期间保持稳定。资料来源:招股说明书,西部证券研发中心 2.3.2 规模翘楚,规模翘楚,T/R组件组件对外配套最大上市平台对外配套最大上市平台 目前,T/R 组件市场包括雷达整机单位内部配套和对外采购两种模式。部分整机厂商存在 公司深度研究|国博电子 16|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 23 日日 有源相控阵 T/R 组件的需求,自身技术体系较为健全,自建了 T/R 组件生产研制平台,实现了 T/R 组件的内部配套,满足科研和定制化生产的需求。该方式下由于整机厂商内配组件主要用于厂商自身
51、的内部定制化需求,对成本的控制不具备优势。采取内配模式的厂商整体较少。此外,部分厂商聚焦于整机的实现,基于专业化分工的角度考虑,采用外购专业化公司 T/R 组件产品的方式。这种方式有利于实现规模效应,有效提升 T/R 组件行业技术、工艺水平。凭借在微波毫米波设计技术、微组装工艺等方面长期的积累,国博电子在国内 T/R 组件市场上处于领先地位。国博电子为各大军工集团开发研制了数百款有源相控阵 T/R 组件,数十款进入稳定技术状态或定型状态,产品品类、型号齐全。除国博电子外,国内从事 T/R 组件及相关产品生产与销售的企业主要如下:表 6:相阵控 T/R 组件产业主要参与企业对比 国博电子 中电科
52、十三所 雷电微力 天箭科技 应用领域 精确制导、雷达探 测、移动通信基站 等(高频高密度方向)星通信、地面雷达、舰载雷达、电子战、单兵雷达(工作频率较低)精确制导、通信数据链、雷达探测等 精确制导、卫星通信、电子对抗 主营 T/R 组件 为半导体微电子、光电子、微电子机械系统、半导体高端传感器、光机电集成微系统五大 领域 精确制导,相控阵微系统 精确制导,为弹 载固态发射机、新型相控阵天线及其他固态发射机产品 专利数量 60-109 63 研发人员 194-66 23 研发人员比例 18.41%-15.46%13.94%2021 年雷达相关收入 17.91 亿 7.17 亿 2.78 亿 20
53、21 年研发投入(亿元)2.44-0.34 0.10 2021 年研发投入比例 9.73%-4.57%3.42%资料来源:wind,招股说明书,西部证券研发中心 公司与中电科十三所公司与中电科十三所定位有差距定位有差距。国博电子与中电科十三所均为中电科控股单位,在有源相控阵 T/R 组件业务领域,国博电子与中国电科十三所的产品定位存在差异,产品所适用的频段有所不同。公司与其他上市竞争对手相比具有竞争优势公司与其他上市竞争对手相比具有竞争优势。与雷电微力、天箭科技对比国博电子的主要产品和应用场景差异明显。此外,国博电子在规模,营收,净利润和研发投入等指标上具有竞争力。公司深度研究|国博电子 17
54、|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 23 日日 图 20:2018-2022Q1 公司与 T/R 组件领域竞争对手营收对比(亿元)图 21:2018-2022Q1 公司与 T/R 组件领域竞争对手净利润对比(亿元)资料来源:wind,西部证券研发中心 资料来源:wind,西部证券研发中心 2.4 5G基站射频芯片基站射频芯片国产化率低,国产化率低,国产国产替代正当时替代正当时 国产替代迫在眉睫国产替代迫在眉睫。射频市场长期被国际巨头公司垄断,全球射频芯片前五大厂商占据了2019 年国际总市场份额的近 80%。随着国际局势的变化,5G 通信可能会进一
55、步受到贸易摩擦的影响,国产替代迫在眉睫。在射频芯片领域在射频芯片领域,国内主要的市场参与者有卓胜微国内主要的市场参与者有卓胜微、唯捷创芯、思瑞浦、慧智微、唯捷创芯、思瑞浦、慧智微等企业等企业。截至 2021 年底,国博电子开发的系列射频开关、数控衰减器具有高集成度、高成品率、高性能等特点,主要电性能处于国际先进水平。在基站领域,目前公司系列射频开关、数控衰减器产品广泛应用于 4G、5G 移动通信基站中。表 7:射频芯片产业主要参与企业对比 国博电子 卓胜微 唯捷创芯 思瑞浦 慧智微 主营业务 和射频集成电路相关产品的研发、生产和销售,为射频前端芯片的研究、开发与销售 射频前端芯片的研发、设计和
56、销售 模拟集成电路产品研发和销售 射频前端芯片及模组的研发、设计和销售 主要产品 射频放大类芯片、射频控制类芯片 射频开关、射频低噪声放大器等射频前端芯片产品 射频功率放大器模组、射频开关芯片、Wi-Fi射频前端模组及接收端模组产品 信号链模拟芯片和电源管理模拟芯片 功率放大器、低噪声放大器、射频开关、集成无源器件滤波器等射频器件 2021 年射频业务营收(亿元)3.42 45.53 33.41 13.26 5.14 2021 年射频业务毛利 1.38 20.35 9.27 8.03 8.27 2021 年射频业务毛利率 41.14%44.69%27.76 60.53%16.09%资料来源:w
57、ind,西部证券研发中心 卓胜微与公司同属于射频领域,但卓胜微产品主要应用于移动通信终端,国博电子产品主要应用于移动通信基站。移动通信终端射频集成电路的使用寿命一般为 2-3 年,对技术参数、可靠性等方面的要求与基站产品存在显著差异,产品所用材料、技术等不同。移动通信终端方面,国内厂商的技术较为成熟,进口替代较早,中美贸易摩擦进一步加快了进口替代的进程,导致卓胜微 2019 年、2020 年收入增速较高。唯捷创芯主要产品为射频前端芯片,应用于包括智能手机在内的消费电子产品之中,该领域以国外公司为主,尤其是高端产品。报告期内,唯捷创芯逐步进入头部品牌厂商供应商名录,以及受益于手机终端市场头部集中
58、化的趋势,使得公司产品销量快速增长,营业收0500212022Q1国博电子雷电微力天箭科技-1-0.500.511.522.533.54200212022Q1国博电子雷电微力天箭科技 公司深度研究|国博电子 18|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 23 日日 入规模及盈利能力进一步提升。三三、历经历经20余年技术积累,平台和技术国内一流余年技术积累,平台和技术国内一流 3.1 建立了以化合物半导体为核心的技术体系和系列化产品建立了以化合物半导体为核心的技术体系和系列化产品 国博电子
59、2000 年成立,建立了以化合物半导体为核心的技术体系和系列化产品布局,产品覆盖射频芯片、模块、组件。在高密度集成领域,公司基于设计、工艺和测试三大平台,开发了 T/R 组件、射频模块等产品;在射频芯片领域,公司基于核心技术开发了射频放大类芯片、射频控制类芯片等产品。T/R 组件和射频模块业务与射频芯片业务相辅相成,相互协同。射频芯片是 T/R 组件、射频模块的重要组成部分。表 8:公司主要产品及营业收入 产品类别 主要产品 用途或功能 主要应用领域 2021 年营收 (万元)2021 年营收占比 T/R组件和射频模块 有源相控阵T/R 组件 信号收发放大、移相衰减或混频处理功能 精确制导、雷
60、达探测等领域 169,112 67.41%射频模块 信号的功率放大及控制,括大功率控制模块和大功率放 大模块 移动通信基站等领域 44,008 17.54%射频芯片 射频放大类芯片 实现信号功率放大或增益放大等功能,主要包括低噪声放大器和功率放大器。移动通信基站、终端、无线局域网等通信系统 23,196 9.25%射频控制类芯片 实现射频通路或信道切换、信号步进衰减等功能,品主要包括射频开关和数控衰减器。移动通信基站、终端、无线局域网等通信系统 10,542 4.20%资料来源:招股说明书,wind,西部证券研发中心 T/R 组件和射频模块领域,公司主要负责 T/R 组件和射频模块的设计、制造
61、、测试。公司综合运用高频低损耗传输互连设计、三维立体叠层组件设计等技术进行 T/R 组件的设计,并在采购芯片的基础上进行制造、测试,形成最终 T/R 组件产品后对外销售。图 22:2018-2021 年公司与竞争对手在射频芯片口径的营收对比(亿元)图 23:2018-2021 年公司与竞争对手在射频芯片口径毛利与毛利率 资料来源:wind,西部证券研发中心 资料来源:wind,西部证券研发中心 055404550国博电子卓胜微唯捷创芯思瑞浦慧智微200210%10%20%30%40%50%60%70%051015202530国博电子卓胜微思瑞浦慧智微
62、毛利(亿元)毛利率 公司深度研究|国博电子 19|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 23 日日 射频芯片领域,公司采取 Fabless 模式,负责产品设计,委托芯片制造商制造晶圆,由封测厂商对晶圆进行封测,形成最终芯片产品后对外销售。3.2 平台化设计,获得多个奖项,竞争优势明显平台化设计,获得多个奖项,竞争优势明显 公司深耕 T/R 组件领域多年,具有了技术与产品创新技术与产品创新、研发、品牌研发、品牌、客户资源客户资源、管理团队管理团队等五方面竞争优势。表 9:公司竞争优势 优势 简介 技术与产品创新优势 国博电子研发生产的有源相控阵 T/R
63、组件在产品性能指标上已经达到国内领先水平,典型产品达到与国际主流企业相当的先进水平,多次获得国家科技进步奖、国防科技进步奖、中国电科科技进步奖等奖项,研制的产品广泛应用于精确制导等领域。研发优势 国博电子组建了训练有素的研发团队,建立了高效灵活的研发体制。基于自主核心技术,国博电子形成了系列化的砷化镓化合物半导体产品。国博电子射频芯片主要应用于移动通信基站等领域,产品技术水平属于国内领先、国际先进。品牌优势 公司设立以来获得了多项荣誉,积累了良好的品牌声誉。管理团队优势 公司的研发管理团队、生产管理团队、质量管理团队和市场销售团队具有丰富的集成电路行业相关经验,具备扎实的专业能力和丰富的管理经
64、验。公司核心管理团队构成合理。公司不断探索优化生产经营管理模式,构建了完善的采购、资料来源:西部证券研发中心生产、研发、销售管理体系,提高了经营效率,提升了公司的市场竞争力和盈利能力。资料来源:招股说明书,西部证券研发中心 公司已经形成有源相控阵 T/R 组件及射频模块设计平台和射频芯片研发设计平台。表 10:有源相控阵 T/R 组件及射频模块设计平台 平台分类 平台简介 关键技术 技术简介 所应用的生产环节 对应的主要专利 设计平台 针对产品的不同性能,平台积累了丰富的参数经验与设计经验,并借助先进的设计辅助软件,使之具备了 100GHz 以下 T/R组件设计能力,建立了 X 波段、Ku 波
65、段、Ka 波段通用化 T/R 组件设计平台。同时针对大功率射频模块,建立开发大功率合成设计、高效率电路设计、高线性电路设计等设 计平台。1、高频低损耗传输互连设计技术 实现高频信号低损耗传输。T/R 组件和射频模块的设计环节 1、硅基多通道 TR 组件及设计方法;2、一种微波收发前端电路;3、一种 GaN 功率器件漏极调制电路;4、TDD 开关、驱动和低噪放一体化接收前端模块;5、一种宽带多尔蒂功率放大器;6、双通道大功率开关低噪放一体化射频接收前端。2、三维立体叠层组件设计技术 实现微波毫米波信号在各类芯片及互连结构中的三维立体传输,减小 T/R 组件体积和重量。3、有源无源器件协同设计技术
66、 微波毫米波芯片及无源结构联合设计,减少设计误差。4、高效率、高线性电路设计 宽带宽下,高线性、高效率功率放大器设计及电路实现。5、大功率高效散热设计技术 采用新材料、新集成方式,有效降低大功率器件内部热阻。工艺平台 具有从焊接至金丝互连的半导体封装整套工艺研发能力。批量生产制造从组件壳体装配至金丝键合的一整套全自动化生产线。具备全自动生产封装及检测分析能力。1、多温度梯度钎焊工艺技术 具备15m以内精度的芯片装配的工艺、设备和材料体系。T/R 组件和射频模块的制造环节 一种射频收发前端模块及其制备方法 2、多层堆叠互连工艺技术 跨 Z 轴高度的键合工艺,可实现悬臂梁、堆叠芯片的键合互连。公司
67、深度研究|国博电子 20|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 23 日日 3、大功率模块封测技术 采用多芯片微组装和自动微波测试技术,优化了烧结、键合等工序,建立了高线性发射模块生产测试的完整体系,形成了各类功率模块的大批量生产能力。测试平台 完备的测试仪表,具备太赫兹以下微波组件的测试能力、5G 通信测试系统测试能力、微波探针测试能力,建立了全参数一体化测试系统;完善的可靠性分析试验设备,可进行各项环境试验,具备不同应用场景的筛选试验条件。可靠性试验分析测试技术 实现 100GHz 以下微波组件的测试能力,具备高精度建模手段以及实验分析能力。T/R
68、 组件和射频模块的测试、试验环节 1、射频测试用直流偏置探针卡;2、一种功率管测试压接装置。资料来源:招股说明书,西部证券研发中心 表 11:射频芯片研发设计平台 平台名称 平台简介 关键技术 关键技术简介 对应的主要专利 对应的主要布图设计 射频芯片设计平台 开发各类移动通信基站用射频芯片、无线通信终端或 WiFi 用射频芯片、T/R 组件用微波毫米波频段 MMIC 芯片,包括模型平台、仿真与设计平台、测试平台、可靠性分析与试验平台、版图绘制平台等。有源器件非线性模型抽取技术 采用 LOAD-PULL 及 S 参数拟合等技术途径,建立或修正有源器件非线性模型。1、射频测试用直流偏置探针卡;2
69、、一种提高射频限幅器耐受功率的方法及射频限幅器;3、一种多尔蒂功率放大器及其输入信号处理方法;4、一种 GaAs 复合 HEMT-PIN的外延材料结构;5、一种非对称的微波数字衰减器电路;6、一种宽带多尔蒂功率放大器;7、一种应用于高频开关单片电路的 PIN 二极管;8、一种温度补偿型移相器;9、一种片上集成可变匝数比变压器;10、一种高功率射频开关;11、用于控制数控衰减资料来源:西部证券研发中心器信号过冲的电路;12、一种隔离开关;13、一种微波收发前端电路。1、F280 功率放大器;2、F308 功率放大器;3、F319C5 2000MHz 功率放大器;4、F327 功率放大器;5、F1
70、24A1 低噪声放大器;6、F124 0.7-3.8GHz 低噪声放大器;7、F128 低噪声放大器;8、F129 低噪声放大器;9、F519B;10、GND1 线性功率放大器;11、K703 天线调谐开关;12、K402 双刀双掷开关;13、K334 单刀四掷射频开关;14、K302 单刀双掷开关;15、GNB1008射频前端芯片;16、3-6GHz 低相位噪声负阻 MMIC。MMIC 非线性仿真、设计技术 采用谐波平衡等方法,对设计的 MMIC 进行非线性特性的仿真与优化。MMIC 电磁场仿真技术 对芯片进行电磁场仿真。封装及基板设计及电场仿真 封装及基板的设计,封装和基板的三维电磁场仿真
71、。功率放大器热仿真与分析技术 功率放大器热点区域热仿真与分析,功率放大器热特性测试等。模拟电路设计与仿真 各类射频芯片内通信接口、驱动、电源等部分的设计与仿真。可靠性试验和分析技术 各类射频器件可靠性试验技术、失效分析及定位。批产测试技术 批产测试系统、夹具设计、资料来源:西部证券研发中心测试程序编写及调试、测试数据分析及生产过程质量控制。资料来源:招股说明书,西部证券研发中心 国博电子凭借其深厚的研发积淀和产品积累,获得多项国家级和集团级奖项。表 12:国博电子所获得奖项 科技奖 特等奖 一等奖 二等奖 三等奖 汇总 国家科学技术进步奖 1 1 国防技术发明奖 1 1 国防科学技术进步奖 1
72、 1 3 4 9 公司深度研究|国博电子 21|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 23 日日 中国电子科技集团科学技术奖 6 5 7 18 资料来源:公司官网,西部证券研发中心 3.3 军工军工上下游关系牢固,财务数据稳健上下游关系牢固,财务数据稳健 军工电子产业链可概括为上游元件和器件、中游组件和微系统以及下游整机军工电子产业链可概括为上游元件和器件、中游组件和微系统以及下游整机。上游元件和器件是整个军工电子产业的基础,中游组件和微系统是下游军工电子整机的重要子系统,涵盖微波组件、计算机组件、通信组件等,下游整机领域包括电子信息装备和武器平台上的
73、电子信息系统,后者为其他产业集群配套。军工电子产业链的具体情况如下,国博电子所做的 T/R 组件属于军工电子中游。表 13:军工电子产业链 产品分类 具体介绍 元件 指普通的电阻、电容、晶体管等单个电子元件,内部不再有其他元件功能单元。器件 指由多个电路元件构成具备独立封装结构的电路单元集合,用于实现对磁波能量和信号处理变换等功能,如功率放大器、混频器、天线等。组件 由多个器件组成的具有多种功能或某一较复杂功能的器件集成体,或是具备完成一个或多个完整微波信号处理任务的复杂组件与器件集成体。微系统 指以微电子、光机等技术为基础,通过系统架构和算法软件,将微传感器、机构或执行控制各种接口及能源等集
74、成形成的多功能一体化系统。整机 指在微系统等基础上,通过整合各部分系统,形成的独立完整的军工装备,如雷达、导弹、发动机等。资料来源:招股说明书,西部证券研发中心 3.3.1 军品军品下游集中度下游集中度较高,业绩确定性强较高,业绩确定性强 公司客年户集中度相对较高公司客年户集中度相对较高。2019-2021,国博电子向前五大客户销售比例合计分别为92.53%、89.15%和 93.49%。公司客户集中度较高主要系下游客户的行业分布较为集中导致公司客户集中度较高主要系下游客户的行业分布较为集中导致。军品领域:国博电子有源相控阵 T/R 组件属于高端国防装备的核心部件,我国军工行业客户集中度高,主
75、要为十大军工集团,因而相应配套产品的销售集中度较高。3.3.2 上游较为集中,主要供应商为上游较为集中,主要供应商为55所所 国博电子主原材料为芯片、晶圆、电子元件等。TR 组件的核心原材料 T/R 芯片主要采购自中国电科 55 所,55 所是军用 T/R 芯片主要供应商之一。图 24:2021 年公司直接采购比例 资料来源:招股说明书,西部证券研发中心 52%9%4%4%3%28%中国电科J公司GZ公司K公司E集团其他 公司深度研究|国博电子 22|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 23 日日 3.3.3 军品毛利率稳定,民品逐步放量军品毛利率稳
76、定,民品逐步放量 高行业壁垒助力高毛利率高行业壁垒助力高毛利率。2018-2021 年,国博电子军品毛利率一直维持在 30%以上,较为稳定;民品毛利率随着产品的放量,短期有下降的趋势。T/R 组件是公司主要收入业务,占比超过 60%。射频模组和射频放大器件合计占比 30%左右。2018-2021 年,主营 T/R 组件业务稳定增长,复合增长率达到 11.86%。民品端,2020 年由于客户技术方案变化,导致射频模组产品收入较上年下降,随着客户需求增加以及产品的更新迭代,2021 年公司开发的射频模组收入较 2020 年实现快速增长。从细分收入想来看,T/R 组件的毛利水平比较稳定,控制芯片的毛
77、利率也比较稳定,射频放大器件由于在 2020 开始剥离毛利较低的成熟产品,因此其毛利率有抬升的趋势。射频组件和其他芯片的毛利率波动水平较大,因为客户需求改变和产品结构变化的原因。目前公司的芯片产品主要销售在民品端,随着国产 5G 基站器件的加速替代,民品端将迎来产品放量阶段,毛利将趋于稳态。国博电子不断加大研发投入,2018-2021 年,公司研发投入分别占当前营业收入的 5.34%、7.31%、9.38%和 9.73%,呈现上升趋势。可比公司中,除了铖昌科技的收入体量较小导致的研发投入比较高外,在可比公司中国博电子处的研发投入高于同行业水平。图 25:2018-2021 公司军民品毛利率 图
78、 26:2018-2021 年军品和民品营收 资料来源:wind,西部证券研发中心 资料来源:wind,西部证券研发中心 图 27:2018-2021 年国博电子的营收细项(亿元)图 28:2018-2021 细项毛利(%)资料来源:wind,西部证券研发中心 资料来源:wind,西部证券研发中心 0%10%20%30%40%50%20021军品毛利率民品毛利率02468020021军品营收(亿元)民品营收(亿元)050021其他芯片射频模组控制芯片射频放大器件射频组件T/R组件-20
79、-50607020021T/R组件射频组件放大器件控制芯片射频模组其他芯片 公司深度研究|国博电子 23|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 23 日日 图 29:2018-2021 公司研发费用(亿元)图 30:可比公司的研发投入占比(%)资料来源:wind,西部证券研发中心 资料来源:wind,西部证券研发中心 3.4 聚焦主业,聚焦主业,募投募投项目扩充产能项目扩充产能 公司本次拟募集公司本次拟募集 26.75 亿用于公司主营业务发展,包括射频芯片和组件产业化项目、补充亿用于公司主营业务发展,包括射频
80、芯片和组件产业化项目、补充流动资金项目流动资金项目。公司通过 T/R 组件以及射频模块研发平台能力提升项目继续聚焦主业,目前公司产能利用率较高,募投拓产能够加快公司的产品交付,不断扩大市场份额。军工行业由于存在背靠背的结算方式,导致公司的应收账款及票据占营业收入占比较高,而上游的毫米波芯片又是紧俏产品,因此公司在流动资金方面有相关需求,本次募集资金用于补充流动资金有利于公司扩大营业范围,提升抗风险能力。表 14:公司 2019-2021 年 T/R 组件的产能利用率 项目 2019 2020 2021 产能(个)90,000 105,000 115,000 产量(个)87,435 84,556
81、 113,591 销量(个)81,000 105,027 114,045 产能利用率(%)97.15%80.53%98.77%产销率(%)92.64%124.21%100.40%资料来源:招股说明书,西部证券研发中心 表 15:公司募投项目 募投项目 内容 金额(亿元)T/R 组件以及射频模块研发平台能力提升 针对毫米波、制造平台能力提升和封测能力提升开展建设工作;开展芯片微波、毫米波在片测试平台建设工作,形成批产测试平台和批量交付能力本项目将提升公司产品的研发和生产能力,同时提高公司的市场占有率,不断满足客户的生产需求。14.75 补充流动资金 满足公司持续研发投入对流资料来源:西部证券研发
82、中心动性资金的需求。12 资料来源:招股说明书,西部证券研发中心 四四、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测盈利预测 关键假设 1.T/R 组件业务,公司背靠中电科 55 所,国博电子研制了数百款有源相控阵 T/R 组件,其中定型或技术水平达到固定状态产品数十项,产品广泛应用于弹载、机载等领域。国博电子产品市场占有率国内领先,是国内面向各军工集团销量最大的有源相控阵 T/R 组件研发生产平台。受益于十四五期间军备列装需求增加,T/R组件业务营收规模有望快速增加,00.511.522.5320021研发费用-20-5060702018
83、201920202021T/R组件射频组件放大器件控制芯片射频模组其他芯片 公司深度研究|国博电子 24|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 23 日日 我们预计 22-24 年毛利率维持在 36%左右,公司 22-24 年 T/R 组件业务整体的营收增速分别为 19.77%/27.76%/26.92%。表 16:国博电子 T/R 组件盈利预测 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E T/R 组件 收入(亿元)10.80 13.43 14.22 16.91 20.26 25.88 32.85 YOY(%)24.29
84、%5.93%18.92%19.77%27.76%26.92%毛利(亿元)4.15 4.71 4.47 6.11 7.23 9.61 11.93 毛利率(%)38.40%35.11%31.43%36.15%35.71%37.14%36.33%资料来源:Wind、西部证券研发中心 2.射频组件业务:射频模块是公司在 T/R 组件、射频芯片的基础上,为满足客户需求,进一步尝试开发的产品,市场在逐步开拓中,除 2019 年外,射频模块整体毛利率较低。2019 年,公司开发的一款大功率控制模块,较好满足客户需求从而实现快速增长,该产品系基于自主设计的新产品,毛利率较高。2020 年后,由于客户技术方案改
85、变,该款高毛利率射频模块的销量大幅下降,导致射频模块收入与毛利率较 2019 年下降。随着客户需求增加以及产品的更新换代,我们预计射频组件业务22-24年毛利率维持在24%左右,公司22-24年 T/R 组件业务整体的营收增速分别为 8.90%/28.70%/27.40%。表 17:国博电子射频组件盈利预测 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 射频组件 收入(亿元)1.91 1.57 0.88 4.40 4.79 6.17 7.86 YOY(%)-85.49%-43.99%401.45%8.90%28.70%27.40%毛利(亿元)0.23 0.75 0
86、.09 0.99 1.16 1.44 1.87 毛利率(%)11.78%47.61%9.84%22.49%24.19%23.34%23.76%资料来源:Wind、西部证券研发中心 3.射频芯片业务:公司射频及放大器件的主要客户为移动通讯基站和军方,移动通讯网络芯片的客户为 B 公司及其关联方,受益于进口替代,凭借技术储备、供应链管理、规模成本效应等综合优势,国博电子有望成为国内 5G 基站射频放大类芯片领域的主要供应商,导致 2019 年、2020年相比 2018 年移动通讯网络芯片收入实现快速增长。其他客户主要为军工集团。由于其他芯片技术设计与工艺成熟,毛利率低,2020 年开始,公司从提高
87、生产力和经济效益角度出发,战略性调整产品结构,将精力主要集中于民用移动通信业务,导致其他芯片业务收入下降。2021 年上半年,公司进一步主动减少其他芯片产品业务,导致射频放大类芯片整体收入呈下降趋势。目前 5G 基站的建设放慢了速度,公司后续的增量空间更多在于国产替代。我们预计公司22-24 年射频及放大器件的营收增速分别为 12.22%/14.61%/9.62%。在射频控制类芯片领域,国博电子相关产品主要包括射频开关和数控衰减器,广泛应用于移动通信基站等通信系统。国博电子开发的系列射频开关、数控衰减器具有高集成度、高成品率、高性能等特点,主要电性能处于国际先进水平。在基站领域,目前公司系列射
88、频开关、数控衰减器产品广泛应用于 4G、5G 移动通信基站中;在终端领域,多个信号切换射频开关也已经被 B03 引入。且在 2021 年实现了较快的增速,该领域业务的的增量空 公司深度研究|国博电子 25|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 23 日日 间更多在于国产替代。我们预计公司 22-24 年射频及放大器件的营收增速分别为19.69%/14.70%/9.42%。其他射频芯片是非量产芯片,营收占比较小,我们预计公司 22-24 年其他射频芯片的营收增速分别为 10%/10%/10%。综合来看,国博电子的射频芯片业务预计 2022-2024 增速
89、在 14.49%/14.58%/9.56%,毛利率在 45%左右。表 18:国博电子射频芯片业务情况 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 射频及功率放大器件 收入(亿元)2.88 6.43 6.34 2.32 2.60 2.98 3.27 YOY(%)123.34%-1.39%-63.39%12.22%14.61%9.62%毛利(亿元)0.25 1.63 1.82 0.95 1.24 1.43 1.57 控制芯片系列 收入(亿元)0.53 0.54 0.37 1.05 1.26 1.45 1.58 YOY(%)1.47%-31.47%185.55%19.
90、69%14.70%9.42%毛利(亿元)0.15 0.15 0.10 0.41 0.49 0.56 0.61 其他射频芯片 收入(亿元)0.01 0.02 0.04 0.05 0.05 0.06 0.06 YOY(%)140.99%186.80%6.42%10.00%10.00%10.00%毛利(亿元)0.00 0.00 0.02 0.02 0.02 0.02 0.02 收入合计(亿元)3.41 6.98 6.75 3.42 3.92 4.49 4.92 YOY(%)104.42%-3.30%-49.32%14.49%14.58%9.56%毛利合计(亿元)0.40 1.78 1.95 1.38
91、 1.75 2.01 2.21 综合毛利率(%)11.73%25.44%28.86%40.33%44.71%44.77%44.91%资料来源:Wind,公司年报,公司招股说明书,西部证券研发中心 4.其他芯片业务:非主营业务,我们预计公司 22-24 年其他芯片业务的营收增速分别为12.00%/11.00%/10.00%,业务占比会呈现下降趋势。表 19:国博电子射频组件盈利预测 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他芯片 收入(亿元)1.12 0.28 0.27 0.35 0.40 0.44 0.48 YOY(%)-74.76%-2.75%29.25
92、%12.00%11.00%10.00%毛利(亿元)0.25 0.04 0.08 0.16 0.21 0.22 0.25 毛利率(%)22.21%13.68%29.99%45.85%53.78%49.82%51.80%资料来源:Wind、西部证券研发中心 基于以上核心假设,我们预计公司 2022-2024 年整体营业收入分别为 29.36/36.97/46.11亿 元,同 比 增 速 分 别 为17.04%/25.93%/24.70%,综 合 毛 利 率 分 别 为35.76%/36.35%/35.64%。5.2 相对估值及投资建议相对估值及投资建议 公司主营业务为相控阵 T/R 组件和基站射频
93、芯片(模块)的研发、生产、销售和技术服务,主要军用市场提供有源相阵控 T/R 组件,向民用市场提供基站射频模块或芯片。结合公 公司深度研究|国博电子 26|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 23 日日 司的主营业务特点,我们选取产业链内 5 家与公司进行比较分析。表 20:相控阵雷达企业估值情况(注:以 8 月 19 日收盘价为基准)可比公司 总市值(亿元)归母净利润(亿元)PE(倍)PB(倍)ROE(%)2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E
94、300123.SZ 亚光科技 71.24-11.99 0.45 0.64-7.62 158.74 110.99 2.34 -26.63 001270.SZ 铖昌科技 122.54 1.60 1.87 2.46 71.85 49.78 11.27 10.25 25.91 18.97 20.18 688270.SH 臻镭科技 90.64 0.99 1.42 1.97 68.06 46.04 5.32 5.08 24.04 13.22 13.82 688682.SH 霍莱沃 52.39 0.61 0.85 1.18 98.99 64.74 44.45 10.00 6.88 6.44 15.28 11
95、.99 14.62 301050.SZ 雷电微力 172.08 2.02 3.17 4.63 117.12 54.96 37.13 11.42 7.18 6.05 15.66 13.86 16.89 均值 101.78 1.30 1.55 2.18 108.06 83.67 57.68 7.92 7.66 6.96 20.22 14.51 16.38 688375.SH 国博电子 468.81 3.68 5.74 7.52 127.30 81.70 62.30 16.50 15.00 12.10 15.60 20.20 21.50 资料来源:Wind,西部证券研发中心(除国博电子外,均采用 W
96、ind 一致预期数据)其中铖昌科技、臻雷科技和国博电子于 2022 年上市,因此缺少 2021 年 PE、PB 等估值数据。国博电子的估值水平较为接近行业平均水平,2022 年稍低于行业平均,2023 年估值略高于行业平均水平。估值溢价说明:1.背靠中电科,可与集团协作发展,技术和市场优势明显。公司主营业务为军工电子的中游环节,行业壁垒高,产品附加值较大。与其他几家可比公司相比,国博电子营收体量最大,背靠中电科 55 所,客户较为优质,公司相对其他民企应具备估值溢价。2.在手订单饱满,未来业绩确定性强。国博电子的 T/R 组件产能利用率 2021 年和 2019 年均超过 95%,2021 年
97、 10 月在手订单可覆盖当年两倍销售收入,考虑到公司是国内少数能够提供相控阵 T/R 相关产品的企业之一,在军用 T/R 芯片细分领域中属于头部企业,公司的稀缺性极强,业绩确定性大,公司应当享受高估值溢价。我 们 预 计 公 司 2022-2024 年 营 收 分 别 为 29.36/36.97/46.11 亿 元,同 比 增 长17.0%/25.9%/24.7%;预计 2022-2024 年归母净利润分别为 5.74/7.52/9.27 亿元,同比增速分别为55.8%/31.2%/23.2%;对应EPS为1.43/1.88/2.32 元,对应 PE 分别为78.9X、60.2X、48.8X。
98、考虑到公司的行业细分赛道龙头属性和未来军工订单的确定性,我们给予公司 2022 年 85 倍 PE,对应目标价 121.55 元/股,首次覆盖,给予“增持”评级。五五、风险提示风险提示 1新产品研发不及预期新产品研发不及预期。公司主要产品包括有源相控阵 T/R 组件、砷化镓基站射频集成电路等,主要应用于相控阵雷达等军用领域以及通信基站等民用领域,其技术和产品具有更新迭代较快等特点。如果未来公司不能继续保持对研发支出的高投入、抓住技术发展趋势及下游需求的变化、不断吸引专业领域的优秀人才,公司可能会面临技术滞后,对行业发展趋势及下游客户需求的判断发生偏差的情况,导致新产品偏离市场需求,进而影响发行
99、人未来发展的持续性和稳定性。公司深度研究|国博电子 27|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 23 日日 2军工装备列装放不及预期军工装备列装放不及预期。公司军品产品的订单主要依托军机的列装迭代,若进度不及预期,则公司整体营收增速降低。3市场竞争加剧市场竞争加剧。公司的有源相控阵 T/R 组件和射频集成电路产品主要应用于军品和民品两大领域。军品领域强调自主可控,对产品的稳定性、安全性要求较高,因此行业进入壁垒较高,行业内竞争者数量较少,但随着国家加快军工电子产业发展的一系列政策的实施,未来更多社会资源进入该领域,市场竞争将更加充分。民品领域关注产品性
100、能与成本,Skyworks、Qorvo、住友等国外企业规模较大,并持续保持了较高的研发投入,在技术等方面领先,竞争压力较大。同时,未来随着基带芯片厂商进入射频前端领域,该领域的竞争将更加激烈。上述情况或将加剧公司面临的市场竞争风险,对公司未来经营业绩产生不利影响。4原材料价格波动原材料价格波动。公司营业成本中原材料的比重超过 78%,是营业成本的主要构成部分。虽然公司经过多年的生产经营已经建立相对完善的供应商管理体系,但如果未来原材料价格出现大幅波动,则可能造成公司经营业绩出现相应波动。5.客户集中度高客户集中度高。发行人的客户相对集中,主要为各大军工集团下属科研院所或整机单位、B 公司及其关
101、联方。如果未来公司主要客户的采购、经营战略发生较大变化,或主要客户资信情况发生重大不利变化,或因公司提供的产品质量问题与客户发生纠纷,或者因技术原因等因素无法满足客户的需求,则公司经营业绩将面临下降或增速放缓的风险。6.原材料供应商集中度高原材料供应商集中度高。公司生产依赖于多种原材料,包括各种晶圆、芯片、电子元件等。原材料的及时供应是保证公司稳定生产的必要条件。公司的一些重要基础原材料如晶圆、芯片等上游行业呈现集中度较高的市场格局,使公司在采购该等原材料时供应商集中度也相对较高。同时,由于国际政治及其他不可抗力等因素,原材料供应可能会出现限制供应、延迟交货或提高价格的情况。如果出现不能及时获
102、得足够的原材料供应或者需高于正常价格获取原材料的情况,公司的正常生产经营可能会受到不利影响。公司深度研究|国博电子 28|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 23 日日 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元)利润表(百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 582 1,026 1,258 2,004 2,771 营业收入营业收入 2,212 2,509 2,936 3,697 4,61
103、1 应收款项 1,657 1,824 2,055 2,617 3,104 营业成本 1,554 1,639 1,886 2,354 2,967 存货净额 872 858 1,024 1,255 1,596 营业税金及附加 4 10 12 15 19 其他流动资产 31 29 30 29 30 销售费用 8 9 9 9 9 流动资产合计流动资产合计 3,142 3,737 4,367 5,905 7,501 管理费用 262 315 358 458 567 固定资产及在建工程 739 951 1,156 1,079 962 财务费用 9 13(15)(22)(34)长期股权投资 0 0 0 0
104、0 其他费用/(-收入)45 132 75 85 97 无形资产 48 47 41 36 30 营业利润营业利润 330 391 610 799 986 其他非流动资产 71 316 155 184 212 营业外净收支 0(0)0 0 0 非流动资产合计非流动资产合计 858 1,314 1,352 1,299 1,205 利润总额利润总额 330 390 611 799 986 资产总计资产总计 4,001 5,051 5,719 7,204 8,706 所得税费用 21 22 37 47 59 短期借款 200 0 0 0 0 净利润净利润 308 368 574 752 927 应付款
105、项 993 2,207 2,240 2,948 3,488 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他流动负债 423 77 143 165 202 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 308 368 574 752 927 流动负债合计流动负债合计 1,616 2,283 2,383 3,113 3,689 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 财务指标财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他长期负债 207 217 212 214 213 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 207 217 212 214 213 ROE 12.6%15.6%20.2%
106、21.5%21.4%负债合计负债合计 1,823 2,500 2,594 3,327 3,902 毛利率 29.8%34.7%35.8%36.3%35.6%股本 360 360 400 400 400 营业利润率 14.9%15.6%20.8%21.6%21.4%股东权益 2,177 2,551 3,125 3,877 4,803 销售净利率 13.9%14.7%19.5%20.3%20.1%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 4,001 5,051 5,719 7,204 8,706 成长能力成长能力 营业收入增长率-0.6%13.4%17.0%25.9%24.7%现金流量表(百万元)现金
107、流量表(百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业利润增长率-26.3%18.5%56.3%31.0%23.3%净利润 308 368 574 752 927 归母净利润增长率-16.0%19.5%55.8%31.2%23.2%折旧摊销 87 77 47 65 76 偿债能力偿债能力 利息费用 9 13(15)(22)(34)资产负债率 45.6%49.5%45.4%46.2%44.8%其他(821)684(116)(92)(285)流动比 1.94 1.83 1.83 1.90 2.03 经营活动现金流经营活动现金流(416)1,143 489 703 684 速动
108、比 1.40 1.26 1.40 1.49 1.60 资本支出(384)(452)(244)18 48 其他 0 0 0 0(0)每股指标与估值每股指标与估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投资活动现金流投资活动现金流(384)(452)(244)18 48 每股指标每股指标 债务融资(126)(179)(12)24 35 EPS 0.77 0.92 1.43 1.88 2.32 权益融资 55 6 0 0 0 BVPS 5.44 6.38 7.81 9.69 12.01 其它 1,359(74)0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流 1,288(248)
109、(12)24 35 P/E 146.9 122.9 78.9 60.2 48.8 汇率变动 P/B 18.7 16.0 14.5 11.7 9.4 现金净增加额现金净增加额 487 443 233 746 767 P/S 20.5 18.0 15.4 12.2 9.8 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 公司深度研究|国博电子 29|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 08 月月 23 日日 西部证券西部证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20以上 增持:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先
110、市场基准指数 5%到 20%之间 中性:公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出:公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5 联系我们联系我们 联系地址:联系地址:上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区月坛南街 59 号新华大厦 303 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话:联系电话: 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告仅供西部证券股份有限公司(以下简称“本公司”)机构客户使用。本报告在未经本公
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