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1、 休闲、生活及专业服务行业专题研究 供应链赋能,“拓店+零售”打造麻辣烫行业领航者 2022 年 08 月 19 日 【投资要点】【投资要点】麻辣烫千亿赛道空间广阔,连锁系规模化的最佳路径。连锁化:麻辣烫千亿赛道空间广阔,连锁系规模化的最佳路径。连锁化:2020 年约 4 万亿市场规模中麻辣烫占 2.8%,连锁化率高于整体餐饮7pct。双寡头:双寡头:2020 年中国麻辣烫市场 CR5 仅为 10.2%,超 50%为小商户。降本增效降本增效:刚性支出成经营痛点,原材料/人工/租金占比约 40%/20%/15%,降本增效催生中央厨房及预制菜需求。杨国福:杨国福:由“路边摊”由“路边摊”至至麻辣烫
2、行业龙头麻辣烫行业龙头,加盟店营收占比近,加盟店营收占比近 95%95%。公司 2020/21Q3 营业收入各 11.1/11.6 亿元,同比增加-5.7%/60.8%;归母净利润 1.7/2.0 亿元,同比增加-7.1%/114%。20H1 及 22H1 疫情导致到店需求紧缩、闭店数增加,但整体依旧保持增长态势。截至2021Q3 共 5783 家门店,在中式快餐及麻辣烫市场中排名第一。供应链赋能“千店”至“万店”,单店模型兼具可复制性供应链赋能“千店”至“万店”,单店模型兼具可复制性&可持续性。可持续性。上游:供应商集中度下降,议价能力有提升空间。中游:自建中央厨房式生产线,四川工厂产能利用
3、率仅为 42.7%,可满足 1.2 万家门店需求。下游:2020/21Q3 加盟店可比利润率各 18.0%/19.2%,高于直营模式超 10pct,其中原材料占收入比近 70%。预计未来加盟店的品控问题比直营店的固有利润模型更容易得到纠正。增长点增长点:“下沉式”拓店:“下沉式”拓店:以成熟市场开店密度测算,拓店空间在1.3 万家左右。餐饮零售化餐饮零售化:2021 年公司布局新零售业务,现有 16款自热锅及速食 SKU,共贡献 5.1%的收入。预计 2022/23 年每年推出20-25 款零售新产品,与海底捞供应商颐海国际相比,毛利率有近10pct 提升空间。【配置建议】【配置建议】看好连锁
4、模式在餐饮业中的渗透,重点关注加盟模式下“千店”至“万店”品质化餐饮品牌。利好供应链一体化,能快速实现降本增效,积极拓展新零售业务的餐饮企业。建议关注:海伦司、九毛九、海底捞、杨国福。【风险提示】【风险提示】疫情反复开店进度不及预期。宏观经济下行风险。食品安全风险。强于大市强于大市(维持)东方财富证券研究所东方财富证券研究所 证券分析师:姜楠 证书编号:S01 联系人:姜楠 电话: 相对指数表现相对指数表现 相关研究相关研究 免税深度复盘,宏观和政策是关键 2021.09.02 产品结构持续升级,轻资产扩张助力龙头集中 2021.03.01 人力资
5、源行业再添新股,万宝盛华IPO 2019.07.11 免税新政出台 长期看利好中免 2019.07.05 酒店行业专题研究:经营数据磨底,期待边际改善释放弹性 2019.07.01-23.41%-16.95%-10.49%-4.03%2.43%8.89%8/1810/1812/182/184/186/188/18休闲、生活及专业服务沪深300 行业研究/休闲、生活及专业服务/证券研究报告 挖掘价值挖掘价值 投资成长投资成长 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 2 休闲、生活及专业服务行业专题研究休闲、生活及专业服务行业专题研究 正文目录正文目录 1.麻辣烫千亿赛道空间广阔
6、,连锁化系拓店核心.4 1.1.中式餐饮占比近八成,以连锁实现规模化.4 1.2.麻辣烫市场高度分散,品质化需产品和时间沉淀.6 1.3.原材料/人工/租金占比恒高,降本增效需求催生中央厨房及预制菜概念.7 2.杨国福:麻辣烫赛道龙头,疫情后业绩稳步提升.9 2.1.杨国福:由“路边摊”到麻辣烫行业龙头.9 2.2.疫情后业绩稳步复苏,加盟店系主要收入来源.10 2.3.杨氏家族合计持股近 97%,股权结构稳定.12 3.竞争优势:供应链为护城河,单店模型兼具可复制性&可持续性.13 3.1.第三方管理赋能管控,于供应链各环节提升标准化程度.13 3.2.单店模型:成本结构优,利润率空间大.1
7、7 4.增长点:拓店空间达 1.3 万家,零售业务方兴未艾.20 4.1.测算:“下沉式”拓店,预计拓店空间可达 1.3 万家.20 4.2.把握新零售契机:餐饮零售化.22 4.3.餐饮行业重点关注公司.24 5.风险提示.25 图表目录图表目录 图表 1:中国餐饮市场规模(千亿元).4 图表 2:中国餐饮市场结构.4 图表 3:餐饮行业开店规模层次划分.5 图表 4:中国餐饮市场子类目复合增长率(CAGR).5 图表 5:连锁麻辣烫市场规模.5 图表 6:麻辣烫市场的连锁率高于整体餐饮业.5 图表 7:按城市层级划分的中国麻辣烫市场(十亿元).6 图表 8:2020 年各国餐饮品牌 CR5
8、.7 图表 9:千店以上麻辣烫品牌仅占 3.8%.7 图表 10:麻辣烫 TOP20 中近一半品牌门店数量减少.7 图表 11:2020 年中国麻辣烫市场头部玩家.7 图表 12:麻辣烫市场价值链及业务优化方向.8 图表 13:国内主要农副产品批发价(元/千克).8 图表 14:百大购物中心商铺平均租金及环比.8 图表 15:餐饮企业成本拆分.8 图表 16:公司发展历程.9 图表 17:公司餐品一览.10 图表 18:公司收入及归母净利润.10 图表 19:公司收入结构.10 图表 20:加盟店收入结构.11 图表 21:存货拆分及存货周转天数.11 图表 22:不同业务毛利率.11 图表
9、23:公司费率情况.11 图表 24:公司股权结构.12 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 3 休闲、生活及专业服务行业专题研究休闲、生活及专业服务行业专题研究 图表 25:管理层履历.13 图表 26:第三方管理伙伴负责加盟店的间接管控.14 图表 27:各公司供应链环节标准化情况.14 图表 28:“YGF 2.0 订货 APP”连接供应商与加盟商.15 图表 29:生鲜农产品供应存在多级批发商,公司议价能力提升.15 图表 30:杨国福四川自营工厂.16 图表 31:四川自营工厂部分生产线产能设计及利用情况.16 图表 32:公司海内外餐厅布局.17 图表 33:
10、历史开店时序图.17 图表 34:超 40%的加盟店开业时间在 3 年以上.18 图表 35:终止合作的加盟店数量大幅减少.18 图表 36:不同经营模式的特点分析.18 图表 37:杨国福加盟店投资回报期测算.18 图表 38:餐饮企业主要指标对比及成本拆分.19 图表 39:不同城市层级麻辣烫客单价(元).20 图表 40:中式快餐行业头部玩家客单价情况(元).20 图表 41:麻辣烫行业开店区域结构(按开店数量).21 图表 42:各城市层级开店空间测算.21 图表 43:消费者可接受的自热锅产品单价.22 图表 44:海底捞零售产品收入及占比.22 图表 45:餐饮新零售产品.23 图
11、表 46:2020 年中国自热锅市场规模近百亿.23 图表 47:颐海国际各业务毛利率.23 图表 48:2020 年淘宝自热锅销售额前五品牌占比.24 图表 49:零售业务渠道结构(百万元).24 图表 50:杨国福 X INLIGHT 品宣图.24 图表 51:天猫旗舰店 0.01 元自热锅会员拉新活动.24 图表 52:行业重点关注公司.25 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 4 休闲、生活及专业服务行业专题研究休闲、生活及专业服务行业专题研究 1.1.麻辣烫千亿赛道空间广阔,连锁化麻辣烫千亿赛道空间广阔,连锁化系拓店核心系拓店核心 1.1.1.1.中式餐饮占比近
12、八成,以连锁实现规模化中式餐饮占比近八成,以连锁实现规模化 中国餐饮中国餐饮业规模业规模在全球在全球仅次于美国,仅次于美国,2 2020020 年年占消费品零售总额的占消费品零售总额的 1 10.1%0.1%,其中其中中式中式餐饮占八成餐饮占八成。2020 年中国餐饮市场交易规模为 3.9 亿元,其中中式餐饮以 78.9%的份额占据主导地位。其中,21.3%的中式餐饮以快餐形式进入消费者视野。根据美团点评数据,80 后及 90 后贡献了中国餐饮超 80%的消费额,外出就餐频次也显著高于平均值,更加偏好在快餐馆、餐厅解决吃饭问题。图表图表 1 1:中国餐饮市场:中国餐饮市场规模(千亿元)规模(千
13、亿元)资料来源:招股说明书,东方财富证券研究所 图表图表 2 2:中国餐饮市场结构:中国餐饮市场结构 资料来源:招股说明书,东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 5 休闲、生活及专业服务行业专题研究休闲、生活及专业服务行业专题研究 餐饮企业根据开店规模可以划分为三个餐饮企业根据开店规模可以划分为三个层次层次:百店、千店、万店:百店、千店、万店。其中,百店到千店意味着单店模型的跑通,适合运营经验的快速复制。千店到万店则是盈利模式的拓展,由单品类、单品牌的 C 端销售延伸至对供应链中上游的控制,以标准化提升品控和盈利空间,“万店时代”仍充满机遇与挑战。目前国
14、内餐饮企业万店以上规模较少,主要以肯德基、华莱士等西式快餐为主。图表图表 3 3:餐饮行业开店规模层次划分:餐饮行业开店规模层次划分 图表图表 4 4:中国餐饮市场子类目复合增长率(中国餐饮市场子类目复合增长率(CAGRCAGR)类目类目 20 20202020-2025E2025E 中国餐饮 2.5%9.1%中式餐饮 1.8%9.1%中式快餐 3.9%10.1%中国麻辣烫 4.2%11.5%三线及以下麻辣烫 4.1%12.4%麻辣烫外卖 58.5%15.0%资料来源:老板内参,东方财富证券研究所 资料来源:招股说明书,东方财富证券研究所 中国餐饮连锁化率中国餐饮
15、连锁化率具备具备提升提升空间空间,加盟模式下尤为显著,加盟模式下尤为显著。2020 年国内 4.2%的餐厅采用连锁模式,产生的销售额占整体餐饮市场的 15%,远低于同期美国、日本的 61%及 53%;2021 年连锁化率进一步提升至 18%,市场空间巨大。其中,中式快餐连锁率由 2019 年的 55%有望提升至 2024 年的 63%。且加盟模式因固定成本低、盈利模式易复制、标准化程度高、拓店速度快,成为连锁化首选。麻辣烫隶属中式快餐,千亿赛道成长空间巨大。麻辣烫隶属中式快餐,千亿赛道成长空间巨大。麻辣烫表现形式多样,钵钵鸡、串串、和冒菜均属麻辣烫范畴。2020 年中国麻辣烫市场规模达 968
16、 亿元,2016-2020 年中国麻辣烫市场年复合增速(CAGR)为 4.2%,高于中式快餐及餐饮整体增速。随着头部品牌市场认知度的提升,预计 2020-2025 年 CAGR 大幅升至 11.5%,麻辣烫外卖为 15%,“堂食+外卖”构成会员体系闭环内“线下-线上-线下”的转化。图表图表 5 5:连锁连锁麻辣烫市场麻辣烫市场规模规模 图表图表 6 6:麻辣烫市场的连锁率高于整体餐饮业麻辣烫市场的连锁率高于整体餐饮业 资料来源:招股说明书,东方财富证券研究所 资料来源:老板内参、招股说明书,东方财富证券研究所 品类特性决定其连锁化率高于整体餐饮。品类特性决定其连锁化率高于整体餐饮。2020 年
17、麻辣烫市场连锁化率为22%,高于整体餐饮行业 15%的水平。这源于其原材料统一配送,店内烹煮复杂度不高,易标准化,门店复制能力较强。同时麻辣烫品类具备小吃特性,能满 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 6 休闲、生活及专业服务行业专题研究休闲、生活及专业服务行业专题研究 足消费者寻找路边摊“随吃随走”的便捷需求。一二线城市开店一二线城市开店网络网络日趋成熟,低线城市日趋成熟,低线城市提供拓店土壤提供拓店土壤。过去五年,麻辣烫市场在一二线城市稳健扩张,至 2019 年市场规模达 1310 亿元,2020 年疫情对到店餐饮的冲击以及食材成本上升,2020 年回落至 1140
18、亿元,同比降 12.5%,至 2021 年逐步恢复至 2019 年水平。预计 2020-2025 年 CAGR 为 11.5%,其中三线及以下城市的年复合增长率超一二线,为 12.4%,下沉市场具备拓店潜力。图表图表 7 7:按城市层级划分的中国麻辣烫市场(十亿元):按城市层级划分的中国麻辣烫市场(十亿元)资料来源:招股说明书,东方财富证券研究所 1.1.2 2.麻辣烫市场麻辣烫市场高度高度分散,分散,品质化需产品和时间沉淀品质化需产品和时间沉淀 竞争格局:竞争格局:20202020 年中国麻辣烫市场年中国麻辣烫市场 C CR5R5 仅为仅为 1 10.2%0.2%,腰部以下品牌难突围。,腰部
19、以下品牌难突围。按商品交易总额和开店数量,2020 年杨国福在中国中式快餐及麻辣烫市场中均排名第一。相比于俄罗斯、美国、德法 CR5 在 10%以上的集中度,有巨大的提升空间。其中,中国麻辣烫市场呈现双寡头格局,杨国福与张亮麻辣烫凭借5000+家门店在市场中遥遥领先,千店以上的麻辣烫品牌仅占 3.8%,其中超 50%的市场被小商户、小型创业店占据,腰部近一半的百店规模品牌门店数量不增反降。正餐和零售产品均出现“快餐化”趋势,潜在对手导致竞争加剧。正餐和零售产品均出现“快餐化”趋势,潜在对手导致竞争加剧。如海底捞通过内部赛马机制孵化了十捞派有面儿、饭饭林等 9 个全新快餐品牌,客单价集中在 10
20、-20 元。新零售超市如盒马鲜生等,开始提供店内就餐空间。便利店如全家,通过建立物流中心、快餐加工厂和面包自营中心,以便利店品牌向各个门店提供小吃、快餐等速食。快餐行业潜在参与者数量大幅上涨,大多依托沉淀的供应链优势进行业务拓展。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 7 休闲、生活及专业服务行业专题研究休闲、生活及专业服务行业专题研究 图表图表 8 8:2 2020020 年各国餐饮品牌年各国餐饮品牌 C CR5R5 图表图表 9 9:千店以上麻辣烫品牌仅占千店以上麻辣烫品牌仅占 3.8%3.8%资料来源:头豹研究院,东方财富证券研究所 资料来源:红餐网,东方财富证券研究所
21、 图表图表 1010:麻辣烫:麻辣烫 TOP20TOP20 中近一半品牌门店数量减少中近一半品牌门店数量减少 图表图表 1111:20202020 年中国麻辣烫市场头部玩家年中国麻辣烫市场头部玩家 名称名称 创立创立时间时间 交易额交易额(亿元)(亿元)市占率市占率(%)门店门店数数 1 杨国福 2003 49 4.3 5238 2 张亮 2008 46 4.0 5200 3 觅姐 2017 10 0.9 700 4 小谷姐姐 2018 9 0.8 600 5 刁四 2015 2 0.2 590 合计合计 10.210.2 资料来源:窄门餐眼、红餐品牌研究院,东方财富证券研究所 资料来源:招股
22、说明书,东方财富证券研究所 1.1.3 3.原材料原材料/人工人工/租金租金占比恒高,降本增效需求催生占比恒高,降本增效需求催生中央厨房及中央厨房及预预制菜概念制菜概念 餐饮餐饮品牌品牌上游是生鲜食物等原材料供应商上游是生鲜食物等原材料供应商。麻辣烫原材料端成本的变动主要依赖于生鲜肉类批发价的变化,其中,猪肉和牛肉批发价在 19H2 大幅上升,2020 年震荡回落,直至 21H2 恢复至正常水平。家庭作坊、农民自宰与肉制品小型工厂占中国肉制品市场较大份额,同时也有部分餐饮企业自建养殖场,行业集中度较低。中游是供应链服务商,中游是供应链服务商,提供提供采购、采购、加工加工、配送等一体化解决方案,
23、配送等一体化解决方案,下游是下游是餐厅及消费者。餐厅及消费者。据中国饭店与新华网联合发布2021 中国餐饮业年度报告,约 52%的调研企业拥有中央厨房,同比上升 7%。55%餐饮企业表示对冷链物流的依赖度很高。从下游来看,即使品牌认知度较高的麻辣烫企业提价空间依旧有限,美团等平台为餐饮企业提供智能化和数字化,帮助门店在终端提升门店运营和后台管理效率。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 8 休闲、生活及专业服务行业专题研究休闲、生活及专业服务行业专题研究 图表图表 1212:麻辣烫市场价值链:麻辣烫市场价值链及业务优化方向及业务优化方向 资料来源:艾瑞咨询、招股说明书,东方
24、财富证券研究所 疫情反复,原材料成本与租金疫情反复,原材料成本与租金水平持续水平持续承压承压,刚性支出成经营痛点,刚性支出成经营痛点。原材料、人工、租金是餐饮企业的前三大项成本,占比大约为 40%、20%、15%,单店毛利率在 40-50%,扣除其他三费后可比利润率约为 10-15%。租金方面,20H1-21H1 租金环比下降趋势明显,主要系租金减免拉动疫情后商圈复苏,自 21H2起租金成本持续上涨。据中指云 2022 年上半年中国商铺租金指数研究报告,22H1 百大购物中心商铺平均租金为 27 元/平方米/天,环比上涨 0.14%。其中环比上涨的商圈占 48.4%,11.6%与上期持平。图表
25、图表 1313:国内主要农副产品批发价(元国内主要农副产品批发价(元/千克)千克)图表图表 1414:百大购物中心商铺平均租金及环比:百大购物中心商铺平均租金及环比 资料来源:Choice,东方财富证券研究所 资料来源:中指云,东方财富证券研究所 图表图表 1515:餐饮企业成本拆分餐饮企业成本拆分 资料来源:艾瑞咨询、头豹研究院,东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 9 休闲、生活及专业服务行业专题研究休闲、生活及专业服务行业专题研究 中央厨房和预制菜中央厨房和预制菜是是降本增效降本增效的有效的有效突破口突破口。从 B 端看,由于餐饮企业前三项成本占比
26、相对刚性,疫情下餐厅的降本增效需求上升,中央厨房的出现明显缩短了生产链条,同时也符合消费者对口味标准化、高安全性、快速出餐要求。从 C 端看,叠加疫情期间居民宅家生活,激发下厨和抗风险需求,预制菜的出现匹配了饮食结构的改变和对烹饪“仪式感”的追求。2 2.杨国福:杨国福:麻辣烫赛道龙头,疫情后业绩稳步提升麻辣烫赛道龙头,疫情后业绩稳步提升 2 2.1.1.杨国福:杨国福:由“路边摊”由“路边摊”到到麻辣烫行业龙头麻辣烫行业龙头 中式快餐及麻辣烫市场龙头品牌,依靠加盟模式快速拓店。中式快餐及麻辣烫市场龙头品牌,依靠加盟模式快速拓店。杨国福创立于2003 年,第一家自营店“杨记麻辣烫”于哈尔滨开设
27、,并于 2007 年开设第一家加盟店。公司依靠加盟模式在全国范围内快速拓店,于 2015 年将总部从哈尔滨移至上海,成功开拓华中及华东区域“第二战场”,目前已开设遍布 31 个省市、6 个海外国家的加盟网络,截至 2021Q3 共计 5783 家门店,在中式快餐及麻辣烫市场中排名第一。图表图表 1616:公司发展历程:公司发展历程 资料来源:招股说明书、公司官网,东方财富证券研究所 最早引入“斤式自选”和“单人单锅”的麻辣烫服务模式最早引入“斤式自选”和“单人单锅”的麻辣烫服务模式。同时,公司研发出独创式“可以喝的”经典骨汤、酸甜番茄汤以及醇香麻辣拌,为消费者提供截然不同的味觉体验。2021
28、年公司快速布局零售业务,利用门店等线下经销渠道推进自热锅、火锅底料等零售产品,并在天猫、京东等线上平台开设旗舰店。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 10 休闲、生活及专业服务行业专题研究休闲、生活及专业服务行业专题研究 图表图表 1717:公司餐品一览:公司餐品一览 资料来源:招股说明书,东方财富证券研究所 2 2.2 2.疫情后业绩稳步复苏,疫情后业绩稳步复苏,加盟店加盟店系主要收入来源系主要收入来源 公司公司202020/21Q320/21Q3营业收入分别为营业收入分别为11.1/11.611.1/11.6亿亿元元,同比,同比增加增加-5.7%/60.8%5.7%/
29、60.8%;归母净利润归母净利润各各 1.7/2.01.7/2.0 亿亿元元,同比,同比增加增加-7.1%/114%7.1%/114%。2020 年经营情况主要系上半年新冠疫情导致的到店需求紧缩、闭店数增加和开店受限所致,至 20H2 餐饮市场逐渐回暖。2019/2020/21Q3 公司净利率为 15.1%/14.8%/16.9%,复苏趋势明显。图表图表 1818:公司收入及归母净利润公司收入及归母净利润 图表图表 1919:公司收入结构公司收入结构 资料来源:招股说明书,东方财富证券研究所 资料来源:招股说明书,东方财富证券研究所 加盟店营收占比近加盟店营收占比近9 95%5%,二三线及以下
30、城市营收贡献持续增加。,二三线及以下城市营收贡献持续增加。截至21Q3,公司在国内拥有加盟餐厅 5759 家,在营业收入占比达 94.3%。自营餐厅占比逐渐收窄,由 2020 年 10.9%缩减至 21Q3 的 3.3%。2021 年新设零售业务,占比达5.1%,增长前景广阔。从城市层级看,2019/2020/21Q3 二三线及以下城市对加盟店的营收贡献度分别达 77.0%/80.8%/82.6%,开店区域逐渐下沉。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 11 休闲、生活及专业服务行业专题研究休闲、生活及专业服务行业专题研究 从收入结构看,从收入结构看,销售自产货品及转售食材
31、是加盟店模式的主要收入来源。销售自产货品及转售食材是加盟店模式的主要收入来源。截至 21Q3,公司加盟及维护费/销售自产货品/转售食材/转售设备收入各0.1/3.4/6.3/0.8 亿元,占加盟店收入比各 3.5%/31.4%/57.3%/7.7%。其中,销售自产货品及转售食材收入合计占比 88.7%,同比增加 73.8%,系四川成都自营工厂产能利用率提升和店铺扩张所致。图表图表 2020:加盟店收入结构加盟店收入结构 图表图表 2121:存货拆分及存货周转天数存货拆分及存货周转天数 资料来源:招股说明书,东方财富证券研究所 资料来源:招股说明书,东方财富证券研究所 从存货拆分看,原材料从存货
32、拆分看,原材料/自产货品自产货品/第三方采购各占总存货的第三方采购各占总存货的 1 1/3/3 左右,处左右,处于动态平衡。于动态平衡。2020/2021 年末存货各为 1.19/1.33 亿元,同比增加 26.9%/12.4%。其中 2021 前三季度存货周转天数为 42 天,低于 2020 年全年的 49 天,主要系为假期销量增长准备通常在 Q4 额外备货。加盟店毛利率在加盟店毛利率在 3 30%0%左右左右,总体毛总体毛利率利率亦亦处于上升轨道处于上升轨道。公司总体毛利率较 20Q3 增 3.4pct 至 30.2%,主要系四川工厂产量增加导致的规模效益及新自产货品的高毛利率所致。加盟店
33、毛利率各 28.9%/30.5%/30.7%,受拓店导致的规模效应影响呈现上升趋势。此外,零售业务毛利率在 16%;自营店毛利率可达 60%-70%,但由于开店数量较少,对毛利的贡献有限。图表图表 2222:不同业务毛利率不同业务毛利率 图表图表 2323:公司费率情况公司费率情况 资料来源:招股说明书,东方财富证券研究所 资料来源:招股说明书,东方财富证券研究所 20212021 年线下餐饮恢复带动期间费率下降。年线下餐饮恢复带动期间费率下降。21Q3 期间费用率同比降 1.8pct至 9.8%,较 2020 全年水平降 1.1pct。其中,管理费用率降 1.7pct 至 7%,管理费用同比
34、增加 29.9%至 0.8 亿元,主要系加盟店扩张导致的第三方管理合作 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 12 休闲、生活及专业服务行业专题研究休闲、生活及专业服务行业专题研究 伙伴服务费增加,近三年占管理费用比均在 40%-50%,其次是雇佣更多行政人员支持运营导致的员工成本增加。销售费用率与 20Q3 持平,系市场营销人员增加,且自 2021 年起开展电商业务新增平台服务费。2 2.3 3.杨氏家族合计持股近杨氏家族合计持股近 97%97%,股权结构稳定,股权结构稳定 杨氏家族合计持股近杨氏家族合计持股近 9 97%7%,设激励平台提升员工及,设激励平台提升员工及第
35、三方管理第三方管理合作伙伴积合作伙伴积极性极性。公司系家族企业,杨国福及其妻(朱冬波)儿(杨兴宇)合计持股 96.97%,杨氏家族为公司实际控制人。上海福果果和上海圣恩福系激励平台,杨国福先生在其中各持 0.01%的股份,用于提升第三方管理合作伙伴及员工的工作积极性。图表图表 2424:公司:公司股权结构股权结构 资料来源:招股说明书,东方财富证券研究所 管理团队管理团队大多大多具备具备 1 10 0 年年以上以上餐饮经验。餐饮经验。自 2003 年创立第一家直营店起,创始人杨国福先生深耕餐饮行业逾 19 年。副总经理及首席学习官陈惠俊先生曾于上海和平饭店、富豪东亚酒店均有任职经历,2004
36、年获英国食品营养认证和食品安全资格认证,2000 年获中式烹调师证等,在餐饮及消费品相关行业已有超 20 年的从业经验。孙伟系四川杨国福董事兼总经理,于餐饮行业拥有约16 年的丰富管理经验,曾获中国食品检验工三级的专业资格。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 13 休闲、生活及专业服务行业专题研究休闲、生活及专业服务行业专题研究 图表图表 2525:管理层履历管理层履历 姓名姓名 年龄年龄 职位职位 加入公司时间加入公司时间 职务职务 杨国福 51 创始人、董事长、首席执行官 2003.9 约 19 年餐饮管理经验。2019.9 获得中国烹饪协会颁发的“卓越贡献企业家”称
37、号;2020.3 至今任全国工商联餐饮业委员会委员,2020.10 至今任中国烹饪协会火锅委员会执行副主席。杨兴宇 28 首席运营官 2016.1 负责本公司品牌运营工作、信息化管理、管理协调各个部门工作。孙伟 42 四川杨国福董事兼总经理 2007.7 约 16 年餐饮管理经验,获得中华人民共和国人力资源和社会保障部颁发的食品检验工三级的专业资格。周峰 48 财务总监 2021.4 上海大学会计学硕士,获 ACCA/FCCA、CPA、CGA 资格。2016.6-2019.11,百世物流科技(中国)有限公司财务总监;2013.11-2016.6,宝爱捷(中国)汽车投资有限公司中国区品牌财务总监
38、;2012.12-2013.11,中电电气(南京)光伏有限公司财务总监;2002.4-2004.4,深圳市中兴通讯股份有限公司事业部财务总监。陈惠俊 47 副总经理、首席学习官 2019.9 超 20 年餐饮及消费品经验。2004 年获由英国环境卫生协会颁发的香港食品委员会食品营养认证和食品安全资格认证,2000 年获由中华人民共和国国家旅游局颁发的中式烹调师证,2001 年获香港展览服务有限公司颁发的中国中式冷菜八碟铜奖。2019.7-2019.8,于费列罗贸易(上海)有限公司任职;2001.3-2002.11,于上海富豪东亚酒店任职;2000.9-2001.3,于上海和平饭店任职。徐明哲
39、36 副总经理 2012.3 负责加盟板块门店招商与销售、管理加盟管控部,协调各部门。李双印 34 董事会秘书、联席公司秘书 2017.9 2019.11-2020.11,于正大集团旗下北京家禽育种有限公司市场部任职;2013.6-2017.8,于希杰(青岛)食品有限公司担任市场部经理;2011.5-2013.6,于山东西王食品有限公司任职。资料来源:招股说明书,东方财富证券研究所 3 3.竞争优势:竞争优势:供应链供应链为为护城河护城河,单店模型兼具单店模型兼具可复制可复制性性&可持续性可持续性 3 3.1.1.第三方管理赋能管控,第三方管理赋能管控,于于供应链供应链各环节各环节提升提升标准
40、化程度标准化程度 管理:第三方管理伙伴平台管理:第三方管理伙伴平台 94.2%94.2%的加盟店通过与第三方合作伙伴合作进行间接管控。的加盟店通过与第三方合作伙伴合作进行间接管控。合作管控地区的餐厅总数占比 94.2%,除总部或工厂所在地,如上海、四川;开店数有限,缺乏规模经济的地区,如西藏、海南、新疆,以上占比仅 5.8%。公司设加盟管控部负责加盟商的管理和监督,9 名人员负责直接管控,15 名负责第三方管理合作伙伴,8 名负责处理消费者投诉及“YGF 巡店系统”的运营。第三方管理伙伴第三方管理伙伴负责人负责人均为加盟商均为加盟商,搭建数字化社区,搭建数字化社区实施实施员工管理。员工管理。加
41、盟商不仅具备餐厅运营的一线实践经验,并且对合作管控地区相关市况、经济和 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 14 休闲、生活及专业服务行业专题研究休闲、生活及专业服务行业专题研究 文化有全面了解,公司通过上海圣恩福进行第三方管理伙伴的股权激励。同时,公司搭建数字化社区“杨国福之家”,通过分析在线数据驱动业务运营进行员工管理,未来计划将平台进一步用于第三方管理合作伙伴及加盟商的管理。图表图表 2626:第三方管理伙伴第三方管理伙伴负责加盟店的间接管控负责加盟店的间接管控 资料来源:招股说明书,东方财富证券研究所 加强员工培训,提升服务加强员工培训,提升服务和制作流程的和制作
42、流程的标准化程度。标准化程度。公司要求餐厅严格按照统一的麻辣烫制备流程制作,比如麻辣烫汤底料调汤需要严格把控每种汤底料对应的调制时间、温度、火候和每种调料的用量;亦要求餐厅使用专门的烹饪设备,以保证食物的优质出品。此外,公司于 2020 年 4 月正式开启线下“杨国福学习中心”,上线线上学习平台“福咚咚 APP”,包含了在食品安全、运营技巧、加盟餐厅相关标准课程、服务技巧等方面的各项资源和课程。供应链供应链:贯穿采购、生产、仓储及运输全流程:贯穿采购、生产、仓储及运输全流程 商业模式“商业模式“toto B B 化”化”,实际客户是加盟商而非,实际客户是加盟商而非直接触达直接触达消费者。消费者
43、。公司向价值链中上游延伸,更多涉及供应链服务商的中游环节。从营收结构看,除自营店少量的营收贡献,公司盈利的主要来源是向加盟商销售自产货品和转售第三方食材设备,逐步印证加盟店的“分销”特性。采购向品质化发展,如选用产自四川特定海拔地区的花椒,产自地底千米以下的井盐,源自贵州的辣椒和广西的黄冰糖等。图表图表 2727:各公司供应链环节各公司供应链环节标准化标准化情况情况 资料来源:各公司招股说明书、公司官网,东方财富证券研究所 除统一除统一采购采购,加盟商与供应商亦可通过自有订货平台直接关联,加盟商与供应商亦可通过自有订货平台直接关联。为提高运 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项
44、声明 15 休闲、生活及专业服务行业专题研究休闲、生活及专业服务行业专题研究 营效率并简化加盟店采购过程,公司采用自有线上平台“YGF 2.0 订货 APP”,其中“统一采购模块”可连接公司与加盟商统一采购。“福宝模块”则是拥有冷链物流和仓储能力的供应商审批入驻,加盟商可直接向入驻供应商下单特供冻品食材。运输则主要依赖第三方物流合作伙伴。物流方面,截至 21Q3 公司共布局10个常温及23个冻品食材物流基地,平均分别于2-3及1-2日内送达店面。图表图表 2828:“:“YGF YGF 2.02.0 订货订货 APPAPP”连接供应商与加盟商”连接供应商与加盟商 资料来源:招股说明书,东方财富
45、证券研究所 注:橙色箭头表示“福宝模块”物流及信息流;黑色表示“统一采购模块”。采购集中度下降采购集中度下降,生鲜农产品生鲜农产品供应商分散有利于提升公司议价能力供应商分散有利于提升公司议价能力。从农产品从生产到终端的流程看,上游生鲜及农产品供应商集中度低;中游各级批发商和中间商承担生产端的整合和流通工作,毛利率在 15%左右;下游农贸市场毛利率可达 30%-40%,各层级选品及定价均具备区域特征。公司于2019/2020/21Q3 向前五大供应商合计占比各 28.5%/21.5%/16.8%,除冻品采购外,常温食材(如蔬菜、调味品等)单一供应商的依赖程度大幅下降,议价能力提升。图表图表 29
46、29:生鲜农产品生鲜农产品供应供应存在多级批发商,公司议价能力提升存在多级批发商,公司议价能力提升 资料来源:招股说明书、艾瑞咨询,东方财富证券研究所 自建生产线自建生产线系系打造打造供应链供应链壁垒的关键所在壁垒的关键所在,为拓店统一采购和品控提供支,为拓店统一采购和品控提供支持。持。公司在四川自营工厂于 2018 年 9 月投产,建筑面积 4.4 万平方米,用于自产调味料及零售产品。其拥有内部研发中心、大型化验室以及自动化、智能化生产车间。汤底料的调料配比可通过“一键编程调整系统”简化运营流程,降低人工操作负担,确保食品安全合规的同时保留天然风味。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告
47、正文后各项声明 16 休闲、生活及专业服务行业专题研究休闲、生活及专业服务行业专题研究 图表图表 3030:杨国福四川自营工厂杨国福四川自营工厂 资料来源:杨国福招商加盟公众号,东方财富证券研究所 杨国福及孙俊带领杨国福及孙俊带领 1 17 7 人研发团队,在四川工厂实验室共计完成人研发团队,在四川工厂实验室共计完成 1 13 3 项核心项核心项目的研发。项目的研发。杨国福先生首创“可以喝的麻辣烫”,现任中国烹饪协会火锅委员会执行副主席、全国工商联餐饮业委员会委员,曾获选 2019 年“卓越贡献企业家”。截至 2021 年底,公司在四川工厂实验室共取得了 40 项专利,同时与西华大学进行合作,
48、采纳和实施了一系列包括人才培训计划、研发项目管理政策、研发技术成果管控、奖励和激励政策。2 21Q31Q3 中央工厂中央工厂综合产能利用率为综合产能利用率为 4 42.7%2.7%,过剩产能需要拓店释放过剩产能需要拓店释放。2021 年前 9 个月设计产能为 2.5 万吨,目前综合利用率仅为 42.7%,至少能满足 1.2万家加盟门店的调味料需求量。产能利用率相对较低的产品线系新产品推广初期,后续随需求提升会逐渐向成熟生产线的利用率靠拢,空间较大。图表图表 3131:四川自营工厂部分生产线产能设计及利用情况:四川自营工厂部分生产线产能设计及利用情况 产品名称产品名称 产品图片产品图片 2019
49、2019 20202020 21Q321Q3 设计年产能设计年产能(吨)(吨)产能利用率产能利用率 设计年产能设计年产能(吨)(吨)产能利用率产能利用率 设计设计 9 9 个月个月产能(吨)产能(吨)产能利用率产能利用率 香辛料 1600 20.0%800 38.1%600 65.5%YGF 调味料 5000 57.2%5000 43.4%3750 49.7%麻辣拌粉 -800 25.4%600 30.2%牛骨粉 3000 12.0%3000 30.2%2250 40.5%汤底料 A 9000 52.5%9000 47.2%6750 47.9%汤底料 B 3000 12.7%3000 53.0
50、%2250 68.3%汤底料 C -2610 29.7%方便食品 -4752 17.7%食用植物调和油 制作底料或作为蘸料 1000 45.8%1000 65.1%750 89.8%敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 17 休闲、生活及专业服务行业专题研究休闲、生活及专业服务行业专题研究 双椒调和油 制作底料或蘸料-800 43.7%600 39.0%合计合计 2260022600 40.3%40.3%2340023400 44.6%44.6%2491224912 42.7%42.7%资料来源:招股说明书,东方财富证券研究所 3 3.2 2.单店模型:成本结构优,利润率空
51、间大单店模型:成本结构优,利润率空间大 截至截至 2 21Q31Q3,公司开设的国内加盟,公司开设的国内加盟/自营自营/海外加盟餐厅各海外加盟餐厅各 5 5759/3/21759/3/21 家,覆家,覆盖盖 3 32 2 个省及直辖市,个省及直辖市,3 30808 个城市。个城市。广东/山东/江苏为开店数量前三省份,各593/514/466 家;北京/上海加盟店各 171/194 家,上海自营店 3 家。其中,大部分加盟店于 2015、2018、2019 年密集开设;此外,公司于 2016 年首次于海外开店,加盟店主要布局日本、澳大利亚、新加坡等,截至 21Q3 共计 21 家,并计划建立海外
52、业务管理中心。图表图表 3232:公司海内外餐厅布局公司海内外餐厅布局 图表图表 3333:历史开店时序图:历史开店时序图 资料来源:招股说明书,东方财富证券研究所 资料来源:窄门餐眼,东方财富证券研究所 疫情影响疫情影响在营业在营业店铺数店铺数,优质商家留存率超,优质商家留存率超 4 40%0%。从一线城市来看,根据窄门餐眼数据,截至 2022 年 7 月底,北京/上海/广州开店数分别 200/187/121家,其中 26/16/7 家暂停营业,暂闭率 13%/8.6%/5.8%。净开店率相对稳定在10%左右。从开店年限上看,超 40%的加盟商开店时间大于 3 年,优质商家留存率较高。截至
53、21Q3,开店小于 1 年/1-2 年/2-3 年/超过 3 年的加盟店分别1407/1261/604/2487 家,占比各 24.4%/21.9%/10.5%/43.2%。通过外卖业务整合线上线下资源。通过外卖业务整合线上线下资源。公司设线上运营管理部,负责集中管理加盟餐厅的外卖业务,同时拓展外卖覆盖区域以及寻求第三方外卖平台的潜在合作。截至 21Q3,公司在国内两大外卖平台的麻辣烫餐厅分别超 3400 及 4000家。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 18 休闲、生活及专业服务行业专题研究休闲、生活及专业服务行业专题研究 图表图表 3434:超:超 4 40%0%的
54、加盟店开业时间在的加盟店开业时间在 3 3 年以上年以上 图表图表 3535:终止合作的加盟店数量大幅减少:终止合作的加盟店数量大幅减少 资料来源:招股说明书,东方财富证券研究所 资料来源:招股说明书,东方财富证券研究所 注:净开店率=(开店数-关店数)/期初店铺总数100%直营直营 VSVS 加盟加盟:加盟店利润率高于直营店约 10 个点以上,不同细分品类单店模型差异较大,开店大多在千家以上。直营模式标准化程度较高,高端茶饮如喜茶、奈雪目前均不开放加盟。总体来看,加盟店普遍面临的瓶颈是标准化程度低、供应链难以支持全域拓店;直营店主要受限于利润率低、扩张规模有限。当前,加盟店因品控差异导致食品
55、安全问题频发,依靠供应链加强标准化是主流解决方案,更是规模化拓店壁垒所在。我们预计,未来加盟店的品控问题比直营店的固有利润模型更容易得到纠正,将有效赋能餐饮连锁化进程。图表图表 3636:不同经营模式的特点分析:不同经营模式的特点分析 经营模式经营模式 特点特点 缺点缺点 代表企业代表企业 直营 门店均由公司开发管理、自负盈亏 投资回收期长,扩店速度慢 奈雪、老乡鸡、乡村基 加盟 加盟商提供资金和人工,公司提供供应链食材和统一管理系统 品控不稳定,易发生食品安全问题 杨国福、百果园 资料来源:招股说明书,东方财富证券研究所 图表图表 3737:杨国福加盟店投资回报期测算杨国福加盟店投资回报期测
56、算 省会省会/直辖市直辖市 地级市地级市 县级市县级市/乡镇乡镇 合计投入(万元/年)45 39 27 人均消费(元/人)28 24 20 日客流量(人)250 150 75 月营业额 21 10.8 4.5 月毛利润 15.8 8.1 3.4 毛利润率 75%75%75%水电费 0.18 0.12 0.06 房租 0.8 0.5 0.3 工资(4 人)1.6 1.2 0.6 月净利润 13.2 6.3 2.4 投资回报期(月)3.4 6.2 11.2 资料来源:公司官网、公司年报,东方财富证券研究所 注:按 50 店面测算。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 19 休闲
57、、生活及专业服务行业专题研究休闲、生活及专业服务行业专题研究 成本端具体来看成本端具体来看,不同品类间成本结构差别较大。,不同品类间成本结构差别较大。加盟店原材料占比最高,是各品类可比利润率差异的主要来源。百果园/杨国福的可比利润率各为1.9%/19.2%,百果园主打生鲜产品,原材料占比在 80%以上,主要系采摘端人工成本高昂、运输过程中损耗率较高、对果品等生鲜的时效性要求也更为严格。杨国福的采购成本主要覆盖蔬菜肉类,对鲜猪肉鲜牛肉等价格较为敏感,占比近 70%。直营模式利润率普遍在 10%以下,主要系招聘员工的刚性支出以及租金压力,盈利模型导致扩店规模大多在千店以下。奈雪的茶/乡村基/老乡鸡
58、/老娘舅均采用直营模式,2021 年净利率各-105.3%/4.8%/3.1%/4.1%。同品类相对稳定,原材料/员工成本/其他成本占比约 40%/25%/30%。图表图表 3838:餐饮企业主要指标对比及成本拆分:餐饮企业主要指标对比及成本拆分 百果园百果园 杨国福杨国福 奈雪的茶奈雪的茶 乡村基乡村基 老乡鸡老乡鸡 老娘舅老娘舅 成立时间 2001 2007 2015 1996 2003 2000 区域 广东、长三角 起于哈尔滨,拓展华东 长、珠三角 西南、华中 起于合肥,拓展华东 长三角 客单价(元)39.33 24.89 28.86 20.46 24.96 29.18 营收(亿元)10
59、2.9 11.6 43.0 34.2 43.9 15.2 归母净利润(亿元)1.91 0.92-45.25 1.60 1.35 0.63 净利率(净利率(%)1.91.9 16.916.9 -105.3105.3 4.84.8 3.13.1 4.14.1 主营业务类型 鲜果 麻辣烫 高端茶饮 现炒川菜及办公餐 与鸡肉相关菜品+米饭 米饭+江南菜 主要运营模式 加盟 加盟 直营 直营 直营 直营 门店数量(家)5351 5783 817 1145 1073 388 单店面积(平方米)52.0 110.0 223.4 180.0 206.5 172.1 日均营收坪效(元/平方米)81.8 65.4
60、 64.5 61.5 58.8 66.7 成本拆分成本拆分&可比利润率可比利润率 收入 100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%原材料 87.0%69.3%36.6%42.4%37.3%34.0%员工成本 5.9%3.2%30.0%22.3%26.8%23.1%其他履约成本 1.6%-1.6%-22.9%14.2%租金 0.9%1.4%5.1%2.6%-12.1%水电及办公 0.8%1.2%14.2%3.9%-4.6%折旧摊销 0.5%1.5%2.1%11.2%0.3%0.2%服务费-3.6%2.6%8.5%4.6%-推广 1.4%0.7%2.7%2.8%2.9
61、%4.3%可比利润率可比利润率 1.9%1.9%19.1%19.1%5.1%5.1%6.3%6.3%5.2%5.2%7.5%7.5%资料来源:各公司招股说明书、公司官网、公司年报、窄门餐眼,东方财富证券研究所 注 1:杨国福、乡村基经营数据截至 2021 年 9 月 30 日,其余截至 2021 年底。注 2:归集在营业成本下的租金、运输费、折旧及摊销等,因部分招股书未披露拆分情况而统一称作其他履约成本。注 3:由于奈雪的茶 2020&21 年可比利润率持续为负,不足以反映茶饮行业真实的单店模型,故采用 2019 年数据。注 4:由于杨国福主要营收来自于向加盟店销售原材料,故营收坪效统计的是
62、3 家直营店水平。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 20 休闲、生活及专业服务行业专题研究休闲、生活及专业服务行业专题研究 得益于加盟模式,公司单店模型在中式快餐中表现突出。得益于加盟模式,公司单店模型在中式快餐中表现突出。对比其他直营中式快餐,杨国福 2019/2020/21Q3 可比利润率各 17.6%/18.0%/19.2%,持续处于高位,同期老乡鸡利润率为 8.3%/4.7%/5.3%,乡村基 4.7%/1.1%/6.3%。其大多数麻辣烫餐厅面积在约 70-150 平方米,单店日均营收坪效在 65.4 元/平方米,与可比公司相差不大。麻辣烫客单价在中式快餐品类中
63、位于中腰部,高于米饭正餐,低于头部面麻辣烫客单价在中式快餐品类中位于中腰部,高于米饭正餐,低于头部面食,未来仍具备提升空间。食,未来仍具备提升空间。据窄门餐眼数据,杨国福在不同城市层级的客单价在 20-30 元间,在一线、四线及以下城市的客单价超 25 元。传统麻辣烫客单价提升有限,新品类通过线下经销发售或将为提价创造可能,比如零售类货品多人自热火锅现定价 110 元/kg,火锅底料 24 元/400g 等。图表图表 3939:不同城市层级麻辣烫客单价(元)不同城市层级麻辣烫客单价(元)图表图表 4040:中式快餐行业头部玩家客单价情况(元:中式快餐行业头部玩家客单价情况(元)中式快餐中式快餐
64、 老乡鸡 24.96 乡村基 20.46 老娘舅 29.18 李先生 29.27 和府捞面 44.26 麻辣烫麻辣烫 杨国福杨国福 24.24.8989 张亮 24.55 觅姐 24.67 小谷姐姐 24.00 资料来源:窄门餐眼,东方财富证券研究所 资料来源:窄门餐眼,东方财富证券研究所 4 4.增长点:拓店空间达增长点:拓店空间达 1 1.3 3 万家万家,零售业务方兴未艾,零售业务方兴未艾 4 4.1 1.测算测算:“下沉式”拓店“下沉式”拓店,预计拓店空间可达,预计拓店空间可达 1 1.3 3 万家万家 头部企业开店呈现头部企业开店呈现下沉下沉态势态势,百店品牌一二线城市占比仍超,百店
65、品牌一二线城市占比仍超 7 70%0%。头部麻辣烫企业(如杨国福、张亮)在三线及以下城市的布局近 50%,下沉市场机会广阔;而开店数在千家以下的中小麻辣烫企业(如觅姐、小谷姐姐)一二线城市布局占比 70%-80%,源于:销售体量:前两家 2020 年销售额均在 4 亿以上,后两家均不足 1 亿;扩张规模:截至 21Q3,前者全国范围内布局,开店数均在 5000 家以上,后者仅在北上广深及东部地区开店 600-700 家。截至 21Q3,杨 国 福 在 一 线/二 线/三 线 及 以 下 城 市 加 盟 店 的 营 收 贡 献 度 分 别为17.3%/43.6%/39%,下沉市场具备更大的提升空
66、间。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 21 休闲、生活及专业服务行业专题研究休闲、生活及专业服务行业专题研究 图表图表 4141:麻辣烫行业开店区域结构:麻辣烫行业开店区域结构(按开店数量)(按开店数量)资料来源:窄门餐眼,东方财富证券研究所 我们以成熟市场开店密度测算拓店空间,具体算法如下:(1)根据窄门餐眼数据,我们统计了各个城市现有门店数量,以 2020 年常住人口衡量门店密度(门店数/百万人口)。选择各城市线级中门店密度最高者,作为该线级成熟市场应有水平,并按此密度反推各城市饱和门店数。(2)假定人均 GDP 较高的地区消费能力较强,市场容量需相应调整。以各城市
67、线级中人均 GDP 最高者为参考,计算各城市相对消费水平,得到经人均 GDP调整后的新增门店数合计 13295 家。结合已布局的 5000 多家门店,整体开店空间在 1.8 万家左右。图表图表 4242:各城市层级开店各城市层级开店空间测算空间测算 城市城市 人均人均 GDPGDP(万元,(万元,20202020)调整系数调整系数 现有门店数现有门店数 常住人口常住人口(百万人,(百万人,20202020)门店密度门店密度(家(家/百万百万人)人)按成熟市场按成熟市场密度反推门密度反推门店数店数 经人均经人均 GDPGDP调整后的增调整后的增加门店数加门店数 一线 深圳 15.69 0.95
68、80 17.63 4.54 158 42 广州 13.35 0.81 129 18.74 6.88 168 10 北京 16.49 1.00 196 21.89 8.95 196 0 上海 15.56 0.94 184 24.87 7.40 223 37 小计 589 744 90 新一线 郑州 9.51 0.60 69 12.62 5.47 452 201 西安 7.74 0.49 59 12.95 4.55 464 167 小计 951 6740 3654 二线 兰州 6.62 0.40 22 4.36 5.05 156 40 太原 7.87 0.48 28 5.32 5.26 190 6
69、2 小计 1089 7243 3112 三线 乌鲁木齐 8.23 0.36 7 4.05 1.73 145 45 三亚 6.74 0.29 13 1.03 12.60 37 0 小计 1137 12079 2288 四线 邵阳 3.38 0.21 2 6.65 0.30 238 47 西宁 5.56 0.34 5 2.39 2.09 85 24 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 22 休闲、生活及专业服务行业专题研究休闲、生活及专业服务行业专题研究 小计 808 11920 2607 五线 阳泉 5.62 0.31 2 1.32 1.52 47 13 晋城 6.50 0
70、.36 2 2.19 0.91 79 26 小计 18.09 485 22.16 7958 1544 其他 22 0 合计合计 50815081 1329513295 资料来源:窄门餐眼、国家统计局、各省市 2021 年统计年鉴、第一财经知城数据平台,东方财富证券研究所 注 1:城市层级按照第一财经知城数据平台披露信息进行分类。注 2:调整系数=各城市人均 GDP/该层级人均 GDP 最大值。注 3:门店密度=现有门店数/常住人口数 注 4:经调整后的增加门店数=调整系数*成熟市场门店密度*常住人口数-现有门店数。注 5:窄门餐眼现有门店数合计值与招股书披露数据存在差异,不影响测算。数据截至
71、2022 年 7 月 31 日。4 4.2 2.把握新零售契机:餐饮零售化把握新零售契机:餐饮零售化 “一人“一人食食”是是人口红利拐点出现后的典型人口红利拐点出现后的典型餐饮餐饮场景场景,叠加,叠加疫情下的“宅经疫情下的“宅经济”,半成品餐食济”,半成品餐食备受青睐备受青睐。堂食火锅餐饮企业纷纷推出方便食品,使消费者能够居家复刻堂食情景和消费品质,如海底捞、捞王、小龙坎、大龙燚等都较早布局零售产品。海底捞2021年新零售产品的收入为6.87亿元,同比增长63.2%,产品覆盖自热火锅、冲泡粉丝、自热米饭及火锅等品类。呷哺呷哺同样布局零售业务,推出火锅汤底、蘸料及厨用酱料等调料,2020 年共实
72、现新零售业务收入 1.48 亿,同比增长 64.4%,预计在 2022 年进一步扩充冷冻及方便食品。图表图表 4343:消费者可接受的自热锅产品单价消费者可接受的自热锅产品单价 图表图表 4444:海底捞海底捞零售产品收入及占比零售产品收入及占比 资料来源:艾媒咨询,东方财富证券研究所 资料来源:Choice,东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 23 休闲、生活及专业服务行业专题研究休闲、生活及专业服务行业专题研究 图表图表 4545:餐饮新零售产品餐饮新零售产品 品牌品牌 产品图产品图 品名品名 产品规格产品规格 品牌品牌 产品图产品图 品名品名 产
73、品规格产品规格 海海底底捞捞 自煮火锅 毛肚 33.9 元/435g 其他 29.9 元/435g 素食 19.9 元/400g 呷呷哺哺呷呷哺哺 火锅底料 清汤 9.9 元/110g 其他 14.9 元/180g 自煮火锅 小酥肉 19.9 元/330g 蘸料 4.9 元/120g 冲泡粉丝 番茄牛肉 9 元/136g 酸辣粉 7 元/111g 杨杨国国福福 速食米线 24.9 元/355g 拌饭 7 元/142g 自煮火锅 午餐肉 19.9 元/460g 牛腩 29.9 元/450g 自热米饭 牛肉 15.9 元/272g 煲仔 15.9 元/187g 自煮火锅 牛腩 38.8 元/425
74、g(500g)毛血旺 32.8 元/560g 火锅底料 清油 14.4 元/220g 牛油 25.9 元/500g 清汤 12.9 元/110g 酸辣粉 经典 11.7 元/264g 其他 19.9 元/234g 蘸料 5.4 元/120g 火锅底料 牛油 25.3 元/400g 番茄 14.5 元/200g 资料来源:天猫旗舰店,东方财富证券研究所 自热火锅行业规模年复合增长率破自热火锅行业规模年复合增长率破 1 100%00%,品牌多元化可期。,品牌多元化可期。2020 年中国自热火锅行业规模达到 97.6 亿,2016-2020 年 CAGR 为 122.5%,始终保持高增态势。从价格带
75、看,自热火锅大多集中在 15-30 元之间,对应 65.8%中国消费者的可接受单价区间。2020 年淘宝前五品牌销售额占比达 59.1%,海底捞、自嗨锅、莫小仙位居前三。随着堂食品牌和餐品的多元化及更新迭代,消费者出于尝新目的会引入更多的行业竞争者,头部品牌的市场份额或受挤压。图表图表 4646:2 2020020 年中国自热锅市场规模近百亿年中国自热锅市场规模近百亿 图表图表 4747:颐海国际各业务毛利率颐海国际各业务毛利率 资料来源:艾媒咨询,东方财富证券研究所 资料来源:Choice,东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 24 休闲、生活及专业服
76、务行业专题研究休闲、生活及专业服务行业专题研究 杨国福试水自热火锅和速食米线,新零售贡献杨国福试水自热火锅和速食米线,新零售贡献 5 5.1%.1%的营业收入的营业收入。公司于2021 年开始布局电商零售业务,目前产品包括 5 款自热麻辣烫、3 款自热火锅以及 8 款火锅底料;预计 2022 及 2023 年每年分别推出 20-25 款零售新产品。截至 21Q3,公司新零售业务实现收入 0.37 亿元,对营收的贡献度达 5.1%。从渠道看,3900 家加盟餐厅构成其主要线下经销渠道,占比 63.8%,同时在电商平台的线上自营商店销售占比 32.5%。零售毛利率有近零售毛利率有近 1 10 0p
77、ctpct 提升空间。提升空间。根据海底捞底料供应商颐海国际数据,方便速食毛利率在 25.5%,火锅底料及调味料的毛利率在 30%以上。结合杨国福自建方便食品及底料生产线,零售业务与颐海国际可比,目前 16%的毛利率有近 10pct 的提升空间,主要受制于线上渠道开拓初期新业务产生的营销宣发成本,如 2021 年 6 月旗舰店直播的爆款秒杀及“0.01 元”会员拉新企划,与INLIGHT 工作室合作拍摄产品宣传图等,目前其天猫旗舰店会员数达 22.5 万。图表图表 4848:20202020 年淘宝年淘宝自热锅自热锅销售额前五品牌销售额前五品牌占比占比 图表图表 4949:零售业务渠道结构(百
78、万元):零售业务渠道结构(百万元)资料来源:艾媒咨询,东方财富证券研究所 资料来源:招股说明书,东方财富证券研究所 图表图表 5050:杨国福杨国福 X INLIGHTX INLIGHT 品宣图品宣图 图表图表 5151:天猫旗舰店天猫旗舰店 0.010.01 元元自热锅会员拉新活动自热锅会员拉新活动 资料来源:天猫旗舰店、INLIGHT STUDIO,东方财富证券研究所 资料来源:杨国福招商加盟公众号,东方财富证券研究所 4 4.3 3.餐饮餐饮行业重点关注公司行业重点关注公司 行业层面行业层面:从基本面来看,大多数头部公司处于标准化和拓店阶段,市场 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报
79、告正文后各项声明 25 休闲、生活及专业服务行业专题研究休闲、生活及专业服务行业专题研究 需求与宏观周期及居民消费意愿密切相关。行业集中度低,龙头公司交易额、开店数、供应链完善程度均遥遥领先于中腰部,此竞争格局在短期内难以得到根本性的转变。连锁则是对单店模型进行复制,从而快速提升拓店规模的最佳路径。因此,我们看好连锁模式在餐饮行业中的渗透,尤其是利润率较高的加盟模式能够优化单店模型,重点关注“千店”至“万店”品质化餐饮品牌。公司层面公司层面:首先建议关注单店模型拆分,原材料/人工/租金的议价和管控能力,结合拓店速度实现量价齐升。其次,消费习惯变迁及渠道多元化催生跨业态布局,餐饮零售化创造电商渠
80、道的新增长点。我们看好供应链一体化,能快速实现降本增效,积极拓展新零售业务的餐饮企业。建议关注:海伦司、九毛九、海底捞、杨国福。图表图表 5252:行业重点关注公司:行业重点关注公司 代码代码 简称简称 总市值总市值 EPSEPS PEPE 股价股价 评级评级 (亿元)(亿元)20212021 2022E2022E 2023E2023E 20212021 2022E2022E 2023E2023E (元)(元)09869.HK 海伦司 143.9 0.08 0.27 0.54 146.1 42.2 21.3 11.6 买入 09922.HK 九毛九 226.2 0.23 0.32 0.49 6
81、6.5 48.9 31.7 15.6 增持 06862.HK 海底捞 803.5 -0.78 -14.4 未评级 资料来源:Choice,东方财富证券研究所。注:数据更新至 2022 年 8 月 16 日收盘价。5 5.风险提示风险提示 疫情反复开店进度不及预期。宏观经济下行风险。食品安全风险。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 26 休闲、生活及专业服务行业专题研究休闲、生活及专业服务行业专题研究 东方财富证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格东方财富证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格
82、分析师申明:分析师申明:作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资建议的评级标准:投资建议的评级标准:报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外
83、)。评级标准为报告发布日后报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后3 3到到1212个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的3 3到到1212个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A A股市场以沪深股市场以沪深3 30000指数为基准;新三板市场以三板成指指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以恒生指数为基
84、准;美国(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普市场以标普500500指数为基准。指数为基准。股票评级股票评级 买入:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅买入:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅15%15%以上;以上;增持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于增持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%5%15%15%之间;之间;中性:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于中性:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-5%5%5%5%之间;之间;减持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于减持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅
85、介于-15%15%-5%5%之间;之间;卖出:相对同期相关证券市场代表性指数跌幅卖出:相对同期相关证券市场代表性指数跌幅15%15%以上。以上。行业评级行业评级 强于大市:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅强于大市:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%10%以上;以上;中性:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于中性:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%10%10%之间;之间;弱于大市:相对同期相关证券市场代表性指数跌幅弱于大市:相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%10%以上。以上。免责声明:免责声明:本研究报告由东方财富证券股份有限公司制作及在中华人民共和国(香港和澳
86、门特别行政区、台湾省除本研究报告由东方财富证券股份有限公司制作及在中华人民共和国(香港和澳门特别行政区、台湾省除外)发布。外)发布。本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写,本本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写,本公司力求但不保证该信息的准确性和完公司力求但不保证该信息的准确性和完整性,客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时,本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变整性,客户也不应该认为
87、该信息是准确和完整的。同时,本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更,在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的更,在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究,但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外,绝大多数研究报告是在分析师认研究,但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外,绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。为适当的时候不定期地发布。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到个别客户特在任何情况下,本报告
88、中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,若有必要若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过
89、去的表现并不代表未来的表现,本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现,未来的回报也无法保证,投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这未来的回报也无法保证,投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易,因其包括重大的市场风险,因此并不适合所有投资者。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易,因其包括重大的市场风险,因此并不适合所有投资者。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致在任何情
90、况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者需自的任何损失负任何责任,投资者需自行承担风险。行承担风险。本报告主要以电子版形式分发,间或也会辅以印刷品形式分发,所有报告版权均归本公司所有。未经本公本报告主要以电子版形式分发,间或也会辅以印刷品形式分发,所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容,不得司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容,不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据,不得用于营利或用于未经允许的其它用途。将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据,不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告,需注明出处为东方财富证券研究所,且不得对本报告进行任何有悖原意的引如需引用、刊发或转载本报告,需注明出处为东方财富证券研究所,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。用、删节和修改。