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1、证券研究报告公司深度研究软件开发 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/16 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 金山办公(688111)金山独秀峰:金山独秀峰:B 端市场空间广阔端市场空间广阔 2022 年年 09 月月 02 日日 证券分析师证券分析师 王紫敬王紫敬 执业证书:S0600521080005 研究助理研究助理 周高鼎周高鼎 执业证书:S0600121030021 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)190.61 一年最低/最高价 155.00/303.00 市净率(倍)10.94 流通 A 股市值(百万元)41,
2、595.21 总市值(百万元)87,913.44 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)17.42 资产负债率(%,LF)25.86 总股本(百万股)461.22 流通 A股(百万股)218.22 相关研究相关研究 金山办公(688111):2022 年中报点评:信创短期承压,看好长期国产化趋势与云文档中台放量 2022-08-24 金山办公(688111):2022 一季报点评:机构订阅高增,看好云文档中台未来发展 2022-05-02 买入(维持)Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)3,280 4,162
3、5,450 7,022 同比 45%27%31%29%归属母公司净利润(百万元)1,041 1,259 1,667 2,185 同比 19%21%32%31%每股收 益-最新股本摊薄(元/股)2.26 2.73 3.61 4.74 P/E(现价&最新股本摊薄)84.43 69.85 52.74 40.24 Table_Summary 投资要点投资要点 金山面向金山面向 B 端市场的远期空间端市场的远期空间广阔广阔:正版化推进与国产化之风席卷,构成了现阶段金山 B 端业务拓展的重要动力。办公软件作为商务活动中的工具,企业应当付费使用。因为需求不同,B 端与 C 端的付费相互独立。金山办公的 B
4、端业务主要包括党政信创市场、行业信创市场和民企市场,其中党政信创市场到远期稳态采购还有 2 倍提升空间;国央企市场按人付费情况下对应办公软件市场规模约 44 亿元,当前渗透率不足 10%;从行业信创维度看,当前行业信创采购台数约达 6000万台,对应每年采购办公软件金额约 48 亿元;民企市场当前渗透率约1%。金山在党政信创还有金山在党政信创还有 2 倍倍未来空间未来空间:办公软件是信创事业发展的重要组成。公司面向党政信创的商业模式基本为数量授权,根据整机厂商相关口径及公司财务数据,计算可得信创市场单价约在 240 元。党政行业对应约 3000 万台存量 PC。自 2020 年开始进行信创招标
5、以来,仅替换了党政领域不到 600万台 PC,仅仅是冰山一角。我们预计 2022年下半年将开启党政县乡信创和电子政务信创,全年党政信创招标量同比有望实现正增长,在节奏上超出市场预期。政府行业是少数 PC 出货还有增长的领域。我们预计 2025 年党政市场的远期稳态年采购量将近700万台,按照公司 2021年的信创产品出货量计算,对应未来仍有近2倍增长空间。金山在央国企和行业信创市场还有金山在央国企和行业信创市场还有 10 倍倍未来空间未来空间:场地授权在价格上有优势,是当前金山办公面向企业级客户的主要商业模式。根据公司公开披露数据,金山在国企市场的覆盖率已经达到 90%以上。而 2021年公司
6、在机构订阅方面的收入仅有 4 亿元左右,公司当前收入在国企市场的 ARPU 值非常低。对应国企市场人均单价仅为 7.19 元/每人,行业渗透率仅为 9%。随着正版化的推进和公司产品能力提高,场地授权下的 ARPU 值逐渐提升。我们预计行业信创市场空间为 48 亿元。对于金山来说,2021 年机构订阅收入是 4.46亿元,未来还有 10倍空间。金山在民企市场金山在民企市场还有还有 100 倍倍未来空间未来空间:金山当前在民企市场份额不大,因为版权压力相对较小。民企市场更聚焦云方案产品,而不是纯粹的端。2021 年金山办公在民企市场行业渗透率约 1%。金山对于民营企业采用 To Teams 到 2
7、B 的战略方法。利用 WPS 对于小微企业的轻量管理,提高使用企业数量。盈利预测与投资评级:盈利预测与投资评级:金山办公的未来空间十分巨大。我们预计公司在个人订阅方面将保持高速增长,机构订阅通过提价来提高渗透率,同时党政信创与行业信创放量,预计公司在 2022 年的净利润为 12.6 亿元。当前可比公司 2022年 PE均值 93倍,对应公司目标市值为 1172亿元,我们看好公司在正版化与国产化政策推进下的人均单价提升逻辑,推荐“买入”评级。风险提示:风险提示:新品推广不及预期;信创及政企需求不及预期。-34%-28%-22%-16%-10%-4%2%8%14%20%2021/9/22022/
8、1/12022/5/22022/8/31金山办公沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2/16 内容目录内容目录 1.金山金山 B 端的业务结构与商业模式端的业务结构与商业模式.4 1.1.机构订阅和机构授权的商业模式.4 1.2.企业应付费使用办公软件.5 2.党政信创每年收入有两倍以上空间党政信创每年收入有两倍以上空间.6 3.国央企和行业信创市场:国产化与增值服务拉动国央企和行业信创市场:国产化与增值服务拉动 ARPU 值增长值增长.7 3.1.国央企市场未来每年空间约 44亿元.8 3.2.产品力增强提
9、升 ARPU 值.8 3.3.行业信创市场未来有近十倍空间.9 4.民企市场:百亿空间,渗透率极低民企市场:百亿空间,渗透率极低.10 5.盈利预测与评级盈利预测与评级.12 5.1.总结:金山的远期收入空间.12 5.2.盈利预测与评级.13 6.风险提示风险提示.14 0UTUWZ1W3VmOsQbRdN9PsQmMoMmOjMqQwPfQmMnQbRrQoOvPqNqNvPoNrN 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3/16 图表目录图表目录 图 1:2020-2021年 B 端业务收入占比变化(单位:亿元).4
10、 图 2:机构订阅商业模式.4 图 3:金山数字办公中台.8 图 4:国企市场与信创存在重合.10 图 5:WPS+单价.11 图 6:WPS 帮助中小企业实施轻量化管理.11 表 1:正版化与国产化相关政策梳理.5 表 2:金山信创业务相关测算.6 表 3:国央企市场人均单价.8 表 4:国有企业市场行业空间测算.8 表 5:行业信创空间测算.10 表 6:民企市场空间以及当前渗透率.11 表 7:金山各业务空间概览.12 表 8:金山办公盈利预测(单位:百万元,%).13 表 9:可比公司估值(截至 2022 年 9 月 1日).14 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免
11、责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 4/16 1.金山金山 B 端的业务结构与商业模式端的业务结构与商业模式 B 端业务分为机构订阅和机构授权。端业务分为机构订阅和机构授权。根据 2021 年年报金山办公的业务拆分,B 端业务主要由机构订阅和机构授权构成。机构订阅包括年续费型业务以及公有云等业务,机构订阅包括年续费型业务以及公有云等业务,机构授权包括机构授权包括 License 为主的数量授权。为主的数量授权。2021 年国内机构订阅及服务业务收入 4.46 亿元,较上年同期增长 23.40%;国内机构授权业务收入 9.62 亿元,较上年同期增长107.10%。图图1:20
12、20-2021 年年 B 端业务收入占比变化(单位:亿元)端业务收入占比变化(单位:亿元)数据来源:wind,东吴证券研究所 1.1.机构订阅和机构授权的商业模式机构订阅和机构授权的商业模式 机构订阅业务机构订阅业务是基于公有云的面向中小客户的 WPS+的 SaaS 授权、数字办公平台云文档中台、协作中台等的云订阅和云订阅和 WPS 等产品的场地授权。场地授权。图图2:机构订阅商业模式机构订阅商业模式 数据来源:公司官网,东吴证券研究所 机构授权收入大部分来自党政信创。机构授权收入大部分来自党政信创。金山办公的党政信创业务都以端数量授权的 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免
13、责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 5/16 模式开展,我们预计党政信创收入在机构授权业务中的占比约 90%。数量授权是指所数量授权是指所购买的授权软件产品永远跟随原始计算机或设备购买的授权软件产品永远跟随原始计算机或设备,不可转移安装到其他计算机或设备上。1.2.企业应付费使用办公软件企业应付费使用办公软件 正版化正版化持续推进,持续推进,国产化国产化之风之风席卷席卷。软件正版化是知识产权保护行动的内容之一,有助于增强科技企业加大投入研发创新的积极性,形成研发投入增加和企业效益提升的良性循环。中美关系不稳定性增强,软件国产化及自主可控重要性凸显,正版化推进迫在眉睫。在软件
14、国产化的进程中,中央机关、地方政府率先开展国产化替代,并逐步向全国各企事业机构拓展。据 BSA 报告研究描述,中国大陆软件盗版率从 2011年 77%下降到 2017 年的 66%,构成了现阶段金山现阶段金山 B/G 业务拓展的重要动力。业务拓展的重要动力。表表1:正版化与国产化相关政策梳理正版化与国产化相关政策梳理 2014年 中央国家机关政府采购中心重要通知 所有计算机类产品不允许安装 Windows8操作系统 2015年 关于做好推进地方国有企业使用正版软件工作有关事项的通知 督促企业建立使用正版软件工作机制;督促企业加强对使用正版软件工作的经费保障;要求组织自查和整改,发现违规情况进行
15、通报;2016年 软件和信息技术服务业发展规划(20162020 年)深入推进软件正版化,鼓励企业联合建设软件专利池、知识产权联盟,提升知识产权创造、运用、保护、管理和服务能力。2016年“十三五”国家科技创新规划 突破超级计算机中央处理器(CPU)架构设计技术,提升服务器及桌面计算机 CPU、操作系统和数据库、办公软件等的功能、效能和可靠性,攻克智能终端嵌入式 CPU 和操作系统的高性能低功耗等核心关键技术;面向云计算、大数据等新需求开展操作系统等关键基础软硬件研发,基本形成核心电子器件、高端通用芯片和基础软件产品的自主发展能力,扭转我国基础信息产品在安全可控、自主保障方面的被动局面。201
16、7年 广西国资委关于企业使用正版软件工作的指导意见 我委监管企业应在 2020 年以前全面实现软件正版化,2017年底前要实现自治区本级直属企业集团总部的软件正版化。针对目前部分企业对正版软件采购价格高、谈判难的情况,建议企业利用国务院国资委已建成的“中央企业正版软件集中采购平台”获取优惠正版软件产品。2019年 2019 年推进使用正版软件工作计划 加快推进地方国有企业、民营企业软件正版化;积极推进上市企业、出口企业,以及文化、旅游、教育、卫生、能源、交通、邮政、烟草、勘察设计等行业软件正版化工作 2020年 新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展若干政策的通知 凡在中国境内销售的计算机
17、所预装软件须为正版软件;对通用软件实行政府集中采购 2021年“十四五”软件和信息技术服务业发展规划 将加大对软件的知识产权保护力度,鼓励企业加强软件知识产权合作。持续推进软件正版化,严厉打击各类软件侵权盗版行为。2022年 安徽对国有企业软件正版化工作进行再部署再推动 安徽版权和国有资产监管部门对全省县级以上国有企业推进使用正版软件工作联合下发通知,对国有企业使用正版软件工作作出了三年规划,要求全省县级以上国资监管机构直接管理的国有企业三级以上企业健全完善软件资产管理制度,全面实现软件正版化工作。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所
18、公司深度研究 6/16 2022年 加强数字政府建设的指导意见 加强自主创新,加快数字政府建设领域关键核心技术攻关,强化安全可靠技术和产品应用,切实提高自主可控水平。数据来源:各政府官网,东吴证券研究所 办公软件作为商务活动中的工具,企业应当付费使用。以微软为例,办公软件作为商务活动中的工具,企业应当付费使用。以微软为例,微软官方明确规定了个人消费者订阅 Office的用途,Office个人版和家庭版不能用于商业、非营利个人版和家庭版不能用于商业、非营利或创收活动或创收活动,即员工不能在公司的电脑上用个人或家庭版 Office 处理公司的工作,企企业需要购买企业版的业需要购买企业版的 Offi
19、ce来防止法律纠纷来防止法律纠纷。版权保护下,若企业端未购买Office,但员工使用个人版 Office进行商业应用则是属于侵权行为。企业办公中,企业办公中,办公通信服务办公通信服务是是提升提升办公效率办公效率的关键的关键。企业办公往往都是以团队为单位进行,而文件传输、团队沟通是团队共享信息的必经环节,根据 IBM的供应链数据报告,超过 50%的组织系统集成都是通过文件传输来完成的,文件传输的速度、稳定性以及团队内沟通的语音以及会议形式,都会影响办公效率。企业端办公软件的需求更注重数据资产管控企业端办公软件的需求更注重数据资产管控。企业端办公软件更加注重数据资料的私有化存储和协同办公功能。在协
20、同办公、即时通讯等提高工作效率的功能基础上,企业实现云部署,文档资料会成为企业重要的数字资产,企业账号将不会在局域网外打开,文档资产将存放在企业的服务器中,并在其中使用,从而实现企业对数字资产的管控。结论:结论:B 端与端与 C 端的付费端的付费需求不同,收入需求不同,收入相互独立相互独立。2.党政信创党政信创每年每年收入有收入有两倍以上两倍以上空间空间 办公软件是信创事业发展的重要组成。办公软件是信创事业发展的重要组成。办公软件作为日常工作中使用频率最高、应用范围最广的软件工具,是数字化办公最主要的载体之一,其重要性不亚于操作系统。金山的 WPS 在办公软件的市场端和技术端是国内最具备竞争力
21、的产品,能够实现国内对于 MS Office 系列产品的平替。随着软件国产化相关的政策推进,金山作为龙头公司率先受益。党政信创单价约党政信创单价约 240 元左右。元左右。公司机构授权业务的商业模式基本为数量授权,我们预计党政信创业务收入占机构授权业务比重约9成。根据整机厂商相关数据,我们预计 2020 年党政信创招标 280 万台,2020 年确收 180 万台,剩余在 2021 年确认。2021年招标 250 万台左右,因此收入端在 2021 年合计确认 350 万台左右,由此计算可得信创市场单价约在 240 元。表表2:金山信创业务相关测算金山信创业务相关测算 请务必阅读正文之后的免责声
22、明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 7/16 年度年度 2020 2021 机构授权(百万元)464.73 962.45 yoy%107.10%信创占比 90%90%信创收入(百万元)418.25 866.21 数量(万套)180 350 单价(元)232 247 数据来源:公司调研,东吴证券研究所 注:数字为非精确值。当前对党政信创市场的国产化替换仅是冰山一角。当前对党政信创市场的国产化替换仅是冰山一角。根据人力资源与社会保障事业发展统计公报数据,我国有 700 多万公务员与 3000 多万事业编制人员(未计算离退休人员),假设公务员每人都配备
23、至少 1 台 PC、同时还有约 300 万台内网终端、2/3 的事业编制人员配备 PC计算,党政行业对应约 3000万台存量 PC。自 2020年开始进行信创招标以来,仅替换了党政领域不到 600万台 PC,仅仅是冰山一角。党政信创党政信创今年今年节奏有望超预期。节奏有望超预期。我们预计 2022 年下半年将开启党政县乡信创和电子政务信创,全年党政信创招标量同比有望实现正增长,在节奏上超出市场预期。从市场存量角度看,县乡级别的电子公文系统有超过 500 万台 PC,电子政务系统有接近2000万台 PC。当前出货量距离党政信创远期需求仍有当前出货量距离党政信创远期需求仍有 2 倍增长空间。倍增长
24、空间。IDC 发布最新预测指出,2021年中国PC市场将继续保持强劲势头,K12、智慧办公以及政府行业将成为中国PC市场增长的主要动因。政府行业是少数PC出货还有增长的领域。到2020年,IDC预计中国 PC 市场整体容量 4700 万左右,同比下降 1.7%。但政府行业 PC 采购增长将达到14.7%;到 2020 年政府行业 PC 年采购量已接近 500 万台。我们预计预计 2025 年党政市场年党政市场的远期稳态年采购量将近的远期稳态年采购量将近 700 万台万台,按照公司 2021 年的信创产品出货量计算,对应未来仍有近 2 倍增长空间。3.国央企和行业信创市场:国央企和行业信创市场:
25、国产化与国产化与增值服务拉动增值服务拉动ARPU值增长值增长 企业客户作为被授权方,在其办公场所之内,处于办公的目的,在约定的时间内,无论是更新换代还是增加新的计算机用户,都在金山办公的授权之内,称之为“场地授权”。场地授权购买的是有数时间,在时间到期后,被授权方需要重新购买服务场地授权购买的是有数时间,在时间到期后,被授权方需要重新购买服务。此前国内企业一直有场地授权的付费习惯,既可以使用到正版软件,同时又减少了相关开支。场地授权在价格上有优势,在使用上非常灵活,是当前金山办公面向企业级客户的主要商业模式。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证
26、券研究所 公司深度研究 8/16 3.1.国央企市场未来国央企市场未来每年每年空间空间约约 44 亿元亿元 根据公司公开披露数据,金山在国企市场的根据公司公开披露数据,金山在国企市场的覆盖率覆盖率已经达到已经达到 90%以上以上,而而 2021年年公司在公司在该市场该市场的收入仅有的收入仅有 4 亿元亿元左右左右。公司当前收入在国企市场的公司当前收入在国企市场的 ARPU 值值非常非常低。低。根据国家统计局编写的中国统计年鉴 2021,2020 年国有单位就业人员为 5563 万人,对应国有市场人均单价仅为 7.19元/每人,价格远低于党政信创人均价格。表表3:国央企市场人均单价国央企市场人均
27、单价 国央企及行业 党政信创 C端 公司收入规模(亿元)4 国企市场人数(万人)5563(90%覆盖率)人均单价(元)/年 7 40 79 数据来源:财政年鉴,统计年鉴,东吴证券研究所 国央企和行业信创市场客户在产品模块和组件中,不仅使用了 WPS Office 和云服务,还包括文档协作、IM、会议等与企业协作有关的产品及模块,其功能相比党政信创、C端产品多出许多,因此我们认为我们认为这部分场景下的这部分场景下的 ARPU值值应高于应高于 C端单价端单价 79元元,保守预估,行业行业渗透率渗透率仅仅为为 9%。表表4:国有企业市场行业空间测算国有企业市场行业空间测算 类订阅人数总计(万人)55
28、63 单价/人 79 规模(亿元)44 现有渗透率估算 9%数据来源:财政年鉴,统计年鉴,东吴证券研究所 3.2.产品力增强提升产品力增强提升 ARPU 值值 随着正版化的推进随着正版化的推进和和公司产品能力提高,场地授权下的公司产品能力提高,场地授权下的 ARPU 值逐渐提升。值逐渐提升。2021年年底,金山在原产品基础上推出了金山数字办公平台,增强企业内部协作效率与文档安全性,人均 ARPU 值会随着服务内容的加强持续提升。图图3:金山数字办公中台金山数字办公中台 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 9/16 数据来
29、源:公司年报,东吴证券研究所 数字办公平台通过文档中台和协作中台提高用户的办公质量。数字办公平台通过文档中台和协作中台提高用户的办公质量。公司在年场地授权的基础上,大力推行文档中台和协作中台等产品,实现了信息和数据全面上云,做到“文档全程不落地”,帮助用户解决文档安全问题、提高办公效率,提升订单金额。1.文档中台:文档中台:文档中台把 WPS 四大组件的编辑、预览、文档转换等拆解处理,通过开放的接口给其他产品赋能,让用户根据自身的建设需要灵活地使用 WPS 的能力,实现非结构化数字资产的全面管理。2.协作中台:协作中台:金山协作包含即时通讯、文档协作、应用中心、组织架构四大组件,将 IM、OA
30、 与文档相结合,实现组织内文档共享和自定义搜索匹配,文档在聊天界面同步显示,提高企业用户内部信息流转与事务沟通协作能力。数字办公平台可支撑政府、国企、央企、规模民企在内的大型、超大型组织,建立专属的数字化办公平台,也可向中小企业及组织提供一站式办公云服务。平台包括向用户提供以 WPS Office办公软件、金山文档及金山协作(企业 IM)为核心的办公能力产品矩阵。例如文档中台实现了信息和数据的全面上云,使用户能够通过网页来实使用户能够通过网页来实现现 WPS 的所有功能,重要文件处理全部在云端完成的所有功能,重要文件处理全部在云端完成,通过消息集中管控和全通过消息集中管控和全链路加密链路加密,
31、在提高效率的同时又做到“文档全程不落地”“文档全程不落地”,全方位保障用户的数据资产。这些云端功能能够以更完善的产品赋能办公场景,有效地提升了金山办公的产品价值量,也为金山产品的价格提升提供了更多空间。3.3.行业信创市场行业信创市场未来有近十倍空间未来有近十倍空间 我们预计行业信创存量我们预计行业信创存量PC达达 6000万台。万台。根据IDC调研数据显示,2021年中国PC市场出货量规模约 5744 万台,商用市场占到约 55%。商用市场中,我们假设每年 40%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 10/16 下游需求
32、来自重要行业,对应约 1200 万台 PC,按按 5 年折旧则重要行业客户存量年折旧则重要行业客户存量 PC 达达到到 6000 万台万台,对应市场空间为,对应市场空间为 48 亿元。亿元。到 2025 年,中国 PC 市场出货量规模将达到约 6766 万台,对应行业信创市场每年新增采购约 1500万台 PC,其中按照存量计算,按照五年折旧,对应每年采购办公软件金额约 60 亿元。表表5:行业信创空间测算行业信创空间测算 行业信创 数量(万)规模(亿元)当前存量(估算)6000 48 2025年空间 7500 60 数据来源:行业调研,东吴证券研究所 行业信创市场和国央企市场存在大部分重合存在
33、大部分重合,当前市场体量都在 45 亿元左右,对于金山来说,现在的现在的机构订阅机构订阅中,国央企市场收入约中,国央企市场收入约 4 亿元亿元,未来还有未来还有近近 10 倍空间。倍空间。图图4:国企市场与信创存在重合国企市场与信创存在重合 数据来源:东吴证券研究所绘制 4.民企市场:百亿空间,渗透率极低民企市场:百亿空间,渗透率极低 民企目前份额不大,因为版权压力相对较小。民企重视协同办公能力的提升,比如联动会议、日程管理以及代办等轻应用,同时将 IM 作为主线,串联整个办公场景化的应用,也包括工作台等第三方应用的入口提供等,所以民企市场更聚焦云方案产品,而不是纯粹的端。民企空间测算:民企空
34、间测算:30%员工使用办公软件。员工使用办公软件。国家统计局在 2018 年的信息化调查显示,每百名员工使用计算机 28.7台,则 PC的渗透率在 2018年为 28.7%,故我们给予 WPS保有量/员工数为 30%的假设。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 11/16 金山当前在该市场渗透率极低。金山当前在该市场渗透率极低。根据中国统计年鉴 2020,私营企业和个体就业人员数约为 4 亿人,按照 30%员工使用办公软件的假设,人均 ARPU 值保守估计 79 元(以 C 端会员价格为参考),则行业规模为约 95 亿元,
35、2021 年金山办公在民企市场行年金山办公在民企市场行业渗透率业渗透率约约 1%。表表6:民企市场空间以及当前渗透率民企市场空间以及当前渗透率 预计民企使用 WPS 的人数 WPS 保有量/员工数 假设价格(元)行业规模 员工数(万人)40524.4 30%79 95 金山当前收入(亿)1 渗透率(%)1%数据来源:统计年鉴,东吴证券研究所测算 数据来源:统计年鉴,东吴证券研究所 金山对于民营企业采用金山对于民营企业采用 To Teams到到 To B的战略方法。的战略方法。考虑到民营企业对于办公软件相关产品的付费习惯尚需培养,采用类 C 端从免费逐步渗透的战略,切入公司内部切入公司内部团队团
36、队,利用利用产品的网络效应网络效应,邀请更多团队成员,随着企业内部使用人员数量的增加,再让团队用户从体验版向商业版付费版渗透让团队用户从体验版向商业版付费版渗透。整体战略思路为,自下而上自下而上的通过团队文档管理协同功能吸引企业内部某个团队使用,再推广至全公司。图图5:WPS+单价单价 数据来源:公司官网,东吴证券研究所 利用利用 WPS 对于小微企业的轻量管理,提高使用企业数量。对于小微企业的轻量管理,提高使用企业数量。WPS+云办公标准定价云办公标准定价产品可直接购买产品可直接购买,不同等级套餐下,文件的存储空间,协作人数以及服务权限等存在差异,基本均为标准化产品基本均为标准化产品。同时金
37、山可帮助小微企业实现轻量级的业务流程管理,不仅可以提供轻维表、表格等模板,还可直接帮助小微企业实现会计、成本管理、合直接帮助小微企业实现会计、成本管理、合同审批等的轻量化管理。同审批等的轻量化管理。图图6:WPS 帮助中小企业实施轻量化管理帮助中小企业实施轻量化管理 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 12/16 数据来源:WPS 界面,东吴证券研究所 民营企业的办公软件发展趋势,民营企业的办公软件发展趋势,是以工具类软件为基点,在保障内部团队信息、文件的安全管控下,通过有效的产品组件,提高办公效率,其中最重要的部分为文
38、档其中最重要的部分为文档传输与沟通效率。传输与沟通效率。在办公服务这个市场上,由于微软的类通信业务组件缺失,金山协金山协作作相较于相较于 MS Teams 更具备产品矩阵全的优势。更具备产品矩阵全的优势。同时在面对与国内办公服务的竞争中,华为、华为、钉钉钉钉等等 Office 的能力的能力并非自研,都都是接入了金山办公的文档处理中台,是接入了金山办公的文档处理中台,金山在金山在办公软件办公软件的护城河极深的护城河极深。5.盈利预测与评级盈利预测与评级 5.1.总结总结:金山的远期收入空间:金山的远期收入空间 表表7:金山各业务空间概览金山各业务空间概览 党政信创 行业信创 民企市场 规模(亿元
39、)16.8 48 95 现有收入(估算,单位 亿元)6 4 1 渗透率(%)36%8%1%数据来源:东吴证券研究所测算 党政信创:党政信创:通过我们计算,远期稳态每年的党政及核心事业单位的信创产品需求应在 700万套左右,销量上看有近销量上看有近 2 倍倍提升提升空间空间。国央企市场:国央企市场:按照国有单位就业人员为 5563 万人计算,按人付费情况下对应办公软件市场规模约 44 亿元,当前渗透率不足 10%。行业信创:行业信创:当前行业信创采购台数约 6000万台,对应每年采购办公软件金额约对应每年采购办公软件金额约 48 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分
40、东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 13/16 亿元。亿元。民企市场:当前渗透率民企市场:当前渗透率约约 1%。金山办公金山办公面向面向 B 端市场的远期空间端市场的远期空间广阔广阔。5.2.盈利预测与评级盈利预测与评级 核心假设:核心假设:收入假设:机构授权收入:该收入口径下以信创收入为主,我们考虑到信创的预期值,平滑了 信 创 每 年 的 推 进 进 度,我 们 预 计 公 司 2022-2024 年 机 构 授 权 业 务 增 长9%/26.78%/27.46%;机构订阅收入:随着正版化推进和企业付费意识的提升,我们预计 2022-2024年公司机构订阅收入增速为 50%/45%
41、/40%;个人订阅:C 端付费用户数仍保持高速增长,付费用户基数提高后增速会逐步放缓,预计 2022-2024年公司 C 端订阅收入增速为 40%/35%/30%;广告+海外收入:考虑公司会逐步减少广告收入,我们预计 2022-2024 公司广告收入增速为-3%/-3%/-3%表表8:金山办公盈利预测金山办公盈利预测(单位:百万元,(单位:百万元,%)新口径新口径 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 2,260.71 3,279.61 4,161.65 5,449.53 7,021.77 yoy%45.07%26.89%30.95%28.85%机构授权 46
42、4.73 962.45 1,047.45 1,327.95 1,692.60 yoy%107.10%8.83%26.78%27.46%其他 112.45 112.45 112.45 112.45 yoy%0.00%0.00%0.00%信创 850 935 1215.5 1580.15 yoy%10.00%30.00%30.00%订阅收入 1,377.80 1,911.56 2,720.81 3,740.03 4,959.10 yoy%24.25%38.74%42.33%37.46%32.60%机构订阅 361.64 446.26 669.39 970.62 1,358.86 yoy%23.40
43、%50.00%45.00%40.00%C端收入 1,016.16 1,465.30 2,051.42 2,769.42 3,600.24 yoy%44.20%40.00%35.00%30.00%广告+海外 418.19 405.60 393.39 381.55 370.07 yoy%-3.01%-3.01%-3.01%-3.01%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 14/16 数据来源:wind,东吴证券研究所 注:收入测算部分,信创为调研下的模糊值,精确度到亿元 表表9:可比公司估值可比公司估值(截至(截至 2022
44、年年 9 月月 1 日)日)EPS(元)PE 公司代码公司代码 公司名称公司名称 收盘价收盘价(元)(元)2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 002410.SZ 广联达 49.57 0.56 0.85 1.13 88.52 58.32 43.87 600588.SH 用友网络 20.37 0.21 0.16 0.26 97.00 127.31 78.35 均值 92.82 61.11 688111.SH 金山办公 190.61 2.26 2.73 3.61 84.43 69.85 52.74 数据来源:wind,东吴证券研究所 我们选取同为云计算 SaaS
45、行业中的广联达和用友网络作为可比公司,2022 年可比公司 PE 均值为 93 倍。我们认为,公司在个人订阅方面将保持高速增长,机构订阅通过提供新的功能和服务提高人均付费,同时党政信创与行业信创的逐步放量。我们预计公司在 2022 年的净利润为 12.6 亿元,对应目标市值 1172 亿元。看好公司 B 端在正版化与国产化政策驱动下持续增长,给予“买入”评级。6.风险提示风险提示 1)新品推广不及预期:政企客户对于金山协作及金山数字办公平台体系一系列新品的服务接受度存在不确定性;2)信创及政企需求不及预期:信创政策推动进度发生波动;3)C 端用户付费转化过慢。请务必阅读正文之后的免责声明部分请
46、务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 15/16 金山办公金山办公三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元)利润表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 8,694 10,408 12,942 16,146 营业总收入营业总收入 3,280 4,162 5,450 7,022 货币资金及交易性金融资产 8,196 9,740 12,072 15,030 营业成本(含金融类)429 547 729 944
47、 经营性应收款项 441 591 774 998 税金及附加 35 42 55 71 存货 2 3 4 5 销售费用 695 874 1,144 1,475 合同资产 2 0 0 0 管理费用 326 437 545 667 其他流动资产 53 74 91 113 研发费用 1,082 1,415 1,853 2,387 非流动资产非流动资产 1,732 1,739 1,750 1,763 财务费用-17-6-14-26 长期股权投资 123 123 123 123 加:其他收益 199 208 272 351 固定资产及使用权资产 188 195 206 219 投资净收益 205 250
48、327 421 在建工程 0 0 0 0 公允价值变动-1 0 0 0 无形资产 118 118 118 118 减值损失-12 0 0 0 商誉 185 185 185 185 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 13 13 13 13 营业利润营业利润 1,121 1,311 1,737 2,276 其他非流动资产 1,105 1,105 1,105 1,105 营业外净收支 -3 0 0 0 资产总计资产总计 10,426 12,146 14,692 17,909 利润总额利润总额 1,119 1,311 1,737 2,276 流动负债流动负债 2,268 2,710 3,56
49、8 4,580 减:所得税 50 52 69 91 短期借款及一年内到期的非流动负债 40 40 40 40 净利润净利润 1,069 1,259 1,667 2,185 经营性应付款项 212 270 360 466 减:少数股东损益 28 0 0 0 合同负债 1,421 1,640 2,188 2,832 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,041 1,259 1,667 2,185 其他流动负债 595 760 981 1,243 非流动负债 378 378 378 378 每股收益-最新股本摊薄(元)2.26 2.73 3.61 4.74 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0
50、 0 0 EBIT 900 1,305 1,723 2,250 租赁负债 75 75 75 75 EBITDA 995 1,352 1,777 2,315 其他非流动负债 303 303 303 303 负债合计负债合计 2,645 3,087 3,946 4,958 毛利率(%)86.91 86.86 86.62 86.56 归属母公司股东权益 7,720 8,998 10,685 12,890 归母净利率(%)31.74 30.24 30.59 31.12 少数股东权益 61 61 61 61 所有者权益合计所有者权益合计 7,780 9,059 10,746 12,951 收入增长率(%
51、)45.07 26.88 30.95 28.85 负债和股东权益负债和股东权益 10,426 12,146 14,692 17,909 归母净利润增长率(%)18.57 20.87 32.46 31.06 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 1,864 1,328 2,051 2,594 每股净资产(元)16.75 19.51 23.17 27.95 投资活动现金流-1,364 216 281 363 最新发行在外股份(百万股)461 461
52、 461 461 筹资活动现金流-247 0 0 0 ROIC(%)11.63 14.68 16.51 18.06 现金净增加额 251 1,544 2,332 2,958 ROE-摊薄(%)13.49 13.99 15.60 16.95 折旧和摊销 96 47 55 65 资产负债率(%)25.37 25.42 26.86 27.68 资本开支-149-34-46-58 P/E(现价&最新股本摊薄)84.43 69.85 52.74 40.24 营运资本变动 791 128 453 525 P/B(现价)11.38 9.77 8.23 6.82 数据来源:Wind,东吴证券研究所 免责及评级
53、说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下,东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险,投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息,本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,
54、也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更,在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载,需征得东吴证券研究所同意,并注明出处为东吴证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准:公司投资评级:买入:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上;增持:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间;中性:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间;减持:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间;卖出:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级:增持:预期未来 6 个月内,行业指数相对强于大盘 5%以上;中性:预期未来 6 个月内,行业指数相对大盘-5%与 5%;减持:预期未来 6 个月内,行业指数相对弱于大盘 5%以上。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5号 邮政编码:215021 传真:(0512)62938527 公司网址:http:/