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1、 股票研究股票研究|8 月 29 日,10:00磷米美东时间欧洲公用事业能源危机:未来漫长的冬天量化德国的风险我们引入了一个模拟模型来进行压力测试德国燃气系统提前过冬。我们每天检查气体流量(消费、进口、储存)和得出结论由于持续的两位数需求破坏,高水平的天然气储量,能力开展燃料转换和替代进口来源德国将首先耗尽天然气仅当俄罗斯流量降至零或此冬天比平均温度要冷得多。其他话,假设正常天气和 20%的运行率在天然气流量方面,该国应该有足够的天然气穿过冬天。关键点只会是不过暂时推迟:持续低进口来自俄罗斯意味着不可能充分补充存储设施;德国将最终在 2024 年初耗尽燃料。这就是为什么我们在即将到来的冬天可能
2、会看到先发制人的配给,这也是为什么我们预计将大力推动电气化。这种情况意味着混合的结果为了统一统一,一个温和的积极背景永旺永旺(和一些风险),而且主要是顺风RWE.阿尔贝托阿尔贝托甘多尔菲甘多尔菲+39 02 8022-西蒙伯格曼西蒙伯格曼+44 20 7552-阿杰阿杰帕特尔帕特尔+44 20 7552-马法尔达马法尔达庞贝罗庞贝罗+44 20 7552-9425马修马修皮杜皮杜+44 20 7051-高盛银行欧洲 SE-高盛国际 高盛国际 高盛国际 高盛国际米兰分公司高盛与研究报告中涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。作为一个因此,投资者应意识到公司可能存在利益冲突,可能会影响本报告的客观性。
3、投资者应将本报告视为唯一一个因素投资决策。对于 Reg AC 认证和其他重要披露,请参阅披露附录,或访问 FINRA 注册/获得研究分析师资格高盛集团公司高盛集团公司 高盛欧洲公用事业:能源危机目录执行摘要47了解日常流量和消费.未来漫长的冬天;这个问题将持续到 2024 年先发制人的配给似乎越来越有可能.还有什么?股票结论:影响的主要传播披露附录2 年 8 月 29 日23XPY3WZY3VpNmObRaO9PnPoOnPnPkPoOwPiNnMmQbRrQqQNZoMqPNZqQrP 高盛欧洲公用事业:能源危机关键点关键点2023 年上半年德国将耗尽天然气,前提是俄罗
4、斯的流量降至年上半年德国将耗尽天然气,前提是俄罗斯的流量降至零或冬天很严重。零或冬天很严重。我们对每日气体流量的模拟表明多亏了持续两位数的需求破坏,高水平的天然气储量,能力进行燃料转换和替代进口德国将耗尽天然气2023 年上半年,前提是俄罗斯的流量降至零或今年冬天会很严重。假设天气正常且天然气流量为 20%,该国应该有整个冬天都有充足的燃气。德国最终将在德国最终将在 2024 年初耗尽。年初耗尽。即使可能有足够的为即将到来的冬季提供天然气,来自俄罗斯的流量减少将无法充分补充储气设施。该国最终将耗尽天然气我们估计,2024 年初。今年冬天可能会先发制人地进行天然气配给。今年冬天可能会先发制人地进
5、行天然气配给。考虑到无力准确预测天气和需求破坏程度,以及波动性在俄罗斯供应方面,德国可能会在未来实施先发制人(温和)配给冬天。如果情况失败,2023/24 年冬季的天然气削减将变得更加严厉改善。库存影响库存影响.统一:情况喜忧参半,因为来自俄罗斯和现货价格上涨导致每天损失超过 1 亿欧元;尽管坚实对于热力活动、水力和核能的前景,该股似乎并未完全定价高达 77 亿欧元的可转换债券的潜在稀释。永旺:尽管有威胁坏账上升和监管干预,最近的转嫁立法提供重大救济;天然气配给可能被证明是积极的,因为它会导致“长期能源”头寸,这实际上可能会带来可观的交易收益。RWE:整个投资组合从持续的能源危机中受益价格、更
6、广泛的热扩散和可再生能源投资的长期加速。2022 年 8 月 29 日3 高盛欧洲公用事业:能源危机执行摘要我们引入了一个模拟模型来在冬季之前对德国天然气系统进行压力测试。我们检查每日气体流量(消耗、进口、储存)并得出结论谢谢以持续两位数的需求破坏,高水平的天然气储量,能力进行燃料转换和替代进口来源德国将耗尽天然气2023 年上半年,前提是俄罗斯的流量降至零,或者今年冬天的流量会很大比平均冷。换句话说,假设天气正常且运行率为 20%天然气流量,这个国家应该有足够的天然气过冬。关键点不过只会暂时推迟:来自俄罗斯的持续低进口将无法完全补充存储设施;德国最终将耗尽2024 年初的天然气供应。这就是为
7、什么我们可能会看到这种先发制人的配给冬天,这也是我们预计将大力推动电气化的原因。这个情况提供了好坏参半的结果统一统一,一个温和的积极背景永旺永旺(和一些风险),而且主要是顺风RWE.仅当俄罗斯的流量降至零或仅当俄罗斯的流量降至零或在一个非常寒冷的冬天在一个非常寒冷的冬天我们的模拟表明由于持续的两位数需求破坏,高水平的天然气储备,进行燃料转换和替代进口的能力-仅当俄罗斯的流量降至零或如果冬天是严酷的。假设天气正常且气体流量为 20%,这个国家应该在整个冬天都有足够的天然气。德国最终将在德国最终将在 2024 年初耗尽天然气年初耗尽天然气尽管即将到来的冬天可能有足够的天然气,但减少的流量俄罗斯将无
8、法完全补充储气设施。德国我们估计,最终将在 2024 年初(2 月)耗尽天然气。今年冬天的抢先配给似乎仍有可能今年冬天的抢先配给似乎仍有可能还有什么?还有什么?考虑到无法准确预测天气和需求程度破坏,以及俄罗斯供应的波动,我们相信德国可以在即将到来的冬天实施先发制人(温和)配给。天然气削减将如果情况未能改善,2023/24 年冬季将变得更加严酷。除了燃料转换(发电占总燃气消耗量的约 20%)并寻找替代资源,以尽量减少持续能源紧缩的影响,我们看到德国政策制定者可以采取三项值得注意的行动:(i)让能源只需适度干预(例如价格上限或暴利税),账单就会增加,以创造要求销毁;(ii)强制减产以避免天然气储量
9、完全枯竭;(iii)加快立法以简化风能/太阳能许可,以支持加快部署并促进电气化。2022 年 8 月 29 日4 高盛欧洲公用事业:能源危机库存影响库存影响统一:情况喜忧参半,因为来自俄罗斯的流量有限且现货价格上涨每天损失超过 1 亿欧元;尽管热能前景良好活动、水电和核电,该股似乎并未充分反映潜力高达 77 亿欧元的可转换债券的稀释。永旺:尽管有恶化的威胁债务和监管干预,最近的通过立法提供了一个主要的宽慰;天然气配给可能被证明是积极的,因为它会导致“长期能源”头寸,这应该会降低交易损失的风险。RWE:整个投资组合受益于持续的能源危机,原因是能源价格更高,更广泛的热RES 投资的利差和长期加速。
10、Uniper(中性):风险可能更偏向下行(中性):风险可能更偏向下行尽管政府的支持方案避免了最坏的情况流动性紧缩的情景,即使当前的电价/热能背景价差非常支持,我们看到对 Uniper 的两个持续不利因素:(i)最近通过的立法将允许追回德国 90%的损失;其余部分(德国损失的 10%,加上德国以外的损失)仍将承压公司:考虑到公司目前每天亏损超过 1 亿欧元,风险尚未完全化解;(ii)市场似乎忽视了潜力高达 77 亿欧元的可转换债券稀释,转换率为 25%-50%折扣,因此可能对现有股东造成高度稀释。EON(买入):结果喜忧参半,但更倾向于上行(买入):结果喜忧参半,但更倾向于上行在短期内,该公司可
11、能会面临一些阴云:nnn监管风险监管风险.EON 为超过 5000 万客户提供电力和天然气;作为在过去 20 年中在其他地区看到,供应活动通常是针对监管措施。引入社会关税(由企业出资)或关税延期可能会影响利润或导致营运资本出现负面变化。我们认为关税冻结(如罗马尼亚在 2022 年第一季度所见)不太可能延长期限,因为这会使较小的供应商陷入财务困境:在德国仅此一项就有大约 500 家较小的市政供应商。交易风险交易风险.EON 自己提供约 400 TWh 的电力和 400 TWh 的气体客户,在一个典型的年份。尽管温和的冬季/需求破坏可能允许公司向市场回售其多头头寸(产生大量利润),寒冷的冬天会导致
12、空头头寸,并可能意味着有意义交易损失。作为参考,电力和天然气的 2 TWh 累积空头头寸我们估计,根据当前的远期价格,可能导致 4 亿至 5 亿欧元的损失德国的曲线。坏账风险坏账风险.鉴于能源账单的持续增加,客户的风险违约(即不支付账单)可能会增加。虽然没有这方面的迹象然而,真正的考验将是当消费者收到高价时会发生什么即将到来的冬天的账单我们目前估计约 700 亿欧元的供应收入2022E。2022 年 8 月 29 日5 高盛欧洲公用事业:能源危机然而,我们应该指出两个重点:(i)EON 将是一个结构性的德国电气化进程的受益者,原因有二。与 c.50%来自配电网的 EBITDA,公司应继续享受加
13、速投资以提高电网的弹性,以适应更大份额的可再生能源、电动汽车和支持建筑物电气化(供暖)。此外,电气化可能会导致更高的功耗我们估计 50%完全遵守 REPowerEU 计划;看这里-并支持更高的利润客户解决方案。(ii)市场对潜在交易损失的担忧是正确的:毕竟,拥有如此庞大的供应组合并考虑到对冲之间的差距价格和现货价格,小的偏差可能造成巨大的损失。然而,需求我们开始看到的破坏可能会扭转局势:EON 可能最终被过度对冲,因此“做多能量”。将多余的能量卖回市场可能证明是高利润的:在 2022 年第二季度,我们估计公司有c.从中受益 1.5 亿欧元;对于第三季度和第四季度,顺风可能会更大,因为能源价格进
14、一步上涨;(iii)上述风险的大量股票价格:自乌克兰/俄罗斯冲突开始以来,它已经失去了超过 80 亿欧元的市场份额大写。EON 目前以 2023E(c.9.5x)的个位数 P/E 交易并提供c.6%的股息收益率。RWE(买入;(买入;CL):每条业务线都在蓬勃发展):每条业务线都在蓬勃发展尽管我们预计对发电的监管干预我们的基本案例估计已经包含了 75 欧元/兆瓦时的价格上限我们相信市场俯瞰三大顺风。n强劲的盈利势头强劲的盈利势头.由于能源价格上涨,扩大热扩散和产能增加的成功执行,我们的 2022-25 EPS估计比彭博共识高出 15-25%。我们的 EBITDA 估计为比公司 2027 年的指
15、引提前 25%;我们预计收益将大幅提升目标是在 2023 年初举行的下一次 CMD。n电气化的世俗游戏电气化的世俗游戏.加快电气化的必要性提高能源安全(加上风能/太阳能发电的通货紧缩效应市场)应加速可再生能源的发展。仅欧洲作为一部分REPowerEU 计划的目标到 2030 年实现超过 1 万亿欧元的 RES 投资;德国占其中的四分之一。我们相信 RWE 可以将可再生能源大致翻一番资本支出并在本世纪后半期增加 4-5 GW pa(净值),而 c.2 GW pa目前。n褐煤分离已被遗忘,但仍然存在褐煤分离已被遗忘,但仍然存在.尽管能源危机对投资组合重组的争论阴云密布,我们认为褐煤活动的潜在分离仍
16、然是一种选择。RWE 已经(很大程度上)是一个可再生能源开发商:到 2025 年,大约 80%的 EBITDA 将来自清洁资源。然而,正如之前的研究(这里)所讨论的,褐煤的完全分离很可能进一步扩大倍数。作为参考,到 2025 年,RWE 的 EBITDA 比为 8 倍Orsted 在 c.14x 和 EDPR 接近 16x。2022 年 8 月 29 日6 高盛欧洲公用事业:能源危机了解日常流量和消费.德国是一个 90 bcm(c.950TWhg)的天然气市场,并且高度依赖俄罗斯。据彭博社报道,俄罗斯进口占国内消费的一半以上2021 年的数据。2021 年超过年超过 50%的德国天然气来自俄罗
17、斯的德国天然气来自俄罗斯德国每年消耗约 90 bcm 的天然气,或约 950 TWhg。图表 2 显示按进口来源分类的总消费量;在那里我们可以看到德国消耗的天然气一半来自俄罗斯。天然气占约 25%一次能源消耗,基于 2021 年的数据(图表 1)。图表图表 1:天然气占一次能源消耗的约:天然气占一次能源消耗的约 25%德国德国图表图表 2:德国一半以上的天然气从俄罗斯进口:德国一半以上的天然气从俄罗斯进口2021年净天然气进口组合(%)2021年一次能源消费结构(%)其他可再生能源15%2%核5%油34%其他来源约 45%德国天然气消耗c.90 bcm pa德国一次能源消耗俄罗斯约 55%气体
18、27%煤炭17%可再生能源:风能、太阳能、水能和生物质能资料来源:OurWorldInData,BP资料来源:彭博图表 3 显示了用户的消费:建筑物(主要是空间/热水)账户占总消耗的 45%,其次是工业客户,占 30%和电力发电量(天然气厂)约为 20%。我们应该指出,在原来的背面计划停产(核能、煤炭、褐煤)、电力消耗份额一代将在 2023-25 年上升。现在情况不太清楚,正如我们预期的那样政府要求更多的燃料转换(如决定重启/延迟关闭约 10 吉瓦的燃煤电厂,并根据正在进行的建议关于整个冬季延长核寿命的辩论)。2022 年 8 月 29 日7 高盛欧洲公用事业:能源危机图表图表 3:建筑和工业
19、占燃气消耗量的:建筑和工业占燃气消耗量的 3/4天然气消费结构(%),2021其他5%发电21%建筑物44%德国天然气消费量c.90 bcm pa行业30%资料来源:E每日用气量具有很强的季节性:冬季是夏季水平的两倍每日用气量具有很强的季节性:冬季是夏季水平的两倍在给定的一年中,德国消耗大约 90 bcm 的气体,或 c.250 mcm/天。然而,气全年消费变化很大:夏季,需求低(不供暖)并徘徊在 160 mcm/天左右,而在冬季,它增加到 c.320 mcm/天。图图 4:冬季用气量显着上升:冬季用气量显着上升天然气净进口量和日消耗量(mcm/d)冬季消费:c.320 厘米/天约 100 厘
20、米/天夏季消费:c.160 mcm/dc.250 厘米/天约 150 厘米/天俄罗斯其他来源总供给=总消费资料来源:彭博、欧盟统计局2022 年 8 月 29 日8 高盛欧洲公用事业:能源危机上述数字与基于平均温度的典型年份有关。然而,较冷的冬季可能会使每日冬季消费量增加 15%,这是我们的历史数据。分析表明。图表图表 5:在寒冷的年份,天然气消耗量比天气正常的年份高出约:在寒冷的年份,天然气消耗量比天气正常的年份高出约 15%日耗气量(mcm)约 15%c.370 厘米/天c.340 厘米/天c.320 厘米/天c.290 厘米/天c.250 厘米/天约 160 厘米/天夏天平均冬天寒冷的冬
21、天冬天寒冷的冬天有 10%的需求破坏有 10%的需求破坏资料来源:彭博、欧盟统计局储存季节性储存季节性德国拥有约 22 bcm 的存储设施;换句话说,存储几乎占正常年份消费量的25%。图表图表 6:德国拥有约:德国拥有约 22 bcm 的存储设施的存储设施德国有c。22存储容量容量相当于c。25%的年耗气量资料来源:欧盟统计局,欧洲天然气基础设施2022 年 8 月 29 日9 高盛欧洲公用事业:能源危机存储流量具有高度周期性:设施达到最低点(大约 15-25%标称容量)在 3 月下旬/4 月初-通常在 15-30%范围内。减少春季和夏季的日常需求允许这些设施逐渐补充;这最高点通常在 11 月
22、初达到。目前,存储水平在如图表 7 所示,德国正在接近 80%的填充率。图表图表 7:德国存储水平在:德国存储水平在 11 月达到峰值,在月达到峰值,在 3 月月/4 月触底月触底历史存储水平(%)100%三月下旬/四月初槽90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%当前的约 80%早期的十一月顶峰一月二月三月四月可能六月七月八月 九月 十月 十一月 十二月2021 20222017-19 平均2020截至 2022 年 8 月 20 日资料来源:彭博换句话说,在夏季,进口天然气部分用于日常使用,部分用于填充存储设施。在冬季,消费等于进口,加上从储存设施。图表图表 8:储气设施在
23、夏季被填满,在冬季被抽出:储气设施在夏季被填满,在冬季被抽出夏天冬天消费=进口-存储注入消费=进口存储提款资料来源:高盛全球投资研究监控俄罗斯每日流量监控俄罗斯每日流量.目前以目前以 20%的运行率的运行率俄罗斯通过三个主要管道路线(加上液化天然气)向欧洲供应天然气:Nordstream 1经由波罗的海,经由白俄罗斯的亚马尔管道(最后一部分分叉到波兰和乌克兰)和通过乌克兰的兄弟会管道。2022 年 8 月 29 日10 高盛欧洲公用事业:能源危机图表图表 9:欧洲从俄罗斯进口约:欧洲从俄罗斯进口约 35%的天然气的天然气俄罗斯通往欧洲的主要天然气管道(bcm pa);蓝色底纹为 EU-28(截
24、至 2019 年定义)北溪 1 和 2(均为 55 bcm pa)亚马尔(每年 33 厘米)乌克兰过境(每年 40 厘米)土耳其流(每年 32 厘米)资料来源:高盛全球投资研究,Bruegel图表 10 显示了自新世纪以来从俄罗斯流向德国的每日流量的演变那一年。在那里,我们清楚地看到自 6 月中旬以来运行率大幅下降至 40%左右,而典型的年份。在计划的维护工作之后,运行率下降到 20%7 月中/下旬的 Nordstream 1 管道。2022 年 8 月 29 日11 高盛欧洲公用事业:能源危机图表图表 10:俄罗斯在:俄罗斯在 NS1 管道计划维护工作之前减少了流向欧洲的流量管道计划维护工作
25、之前减少了流向欧洲的流量六月:现在以六月:现在以 20%的运行率的运行率俄罗斯进口 2022(mcm/d),德国0806040200预定的维护一月二月行进四月可能六月七月八月资料来源:彭博从历史上看,来自俄罗斯的日流量平均约为 150 mcm/天,峰值为 165厘米/天。目前,流量约为 30 mcm/天,约为典型运行速度的 20%来自俄罗斯。图表图表 11:德国目前每天从俄罗斯收到约:德国目前每天从俄罗斯收到约 30 mcm,远低于约,远低于约 150 mcm 的平均水平的平均水平mcm 每天每天俄罗斯进口(mcm/d),德国c.165 厘米/天约 150 厘米/天c.2
26、0%的容量c.30 厘米/天当前的平均高峰(例如 2020 年 7 月)资料来源:彭博2022 年 8 月 29 日12 高盛欧洲公用事业:能源危机未来漫长的冬天;这个问题将持续到 2024 年我们引入了一个模拟模型来在冬季之前对德国天然气系统进行压力测试。我们检查每天的气体流量(消耗、进口、储存)并得出结论由于以持续两位数的需求破坏,高水平的天然气储量,能力进行燃料转换和替代进口来源德国将耗尽天然气2023 年上半年,前提是俄罗斯的流量降至零,或者今年冬天的流量会很大比平均冷。换句话说,假设天气正常且运行率为 20%天然气流量,这个国家应该有足够的天然气来度过冬天。这不过,关键点只会暂时推迟
27、:来自俄罗斯将无法完全补充储存设施;德国将最终在 2024 年初耗尽天然气。仅当俄罗斯的流量降至零或仅当俄罗斯的流量降至零或在寒冷的冬天在寒冷的冬天我们的模拟表明由于持续的两位数需求破坏,高水平的天然气储备,进行燃料转换和替代进口的能力-只有俄罗斯的流量降至零,德国才会在 2023 年上半年耗尽天然气,或者如果冬天比平均温度低得多(严冬可能会增加消耗量减少 15%,历史数据显示)。假设天气正常,20%在天然气流量的运行速度下,该国在整个冬季应该有足够的天然气。气体存储水平实际上将在 2023 年春季触底在 45%左右。图表图表 12:假设:假设 20%的流量来自俄罗斯,德国到第一季度末的存储设
28、施将减少的流量来自俄罗斯,德国到第一季度末的存储设施将减少2023储气量(%)100%3Q222022/23 冬季德国的存储设施是目前约 80%满的20%佛罗里达州。20%流量,正常天气90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%假设流量保持不变20%,德国将结束冬天和约 45%贮存2022 年 1 月2022 年 3 月2022 年 5 月2022 年 7 月2022 年 9 月2022 年 11 月2023 年 1 月2023 年 3 月资料来源:高盛全球投资研究2022 年 8 月 29 日13 高盛欧洲公用事业:能源危机我们应该强调,我们分析中的一个关键假设与需求破坏有关
29、:最近几个月,我们看到天然气消耗量减少了 15%反映不断上涨的能源账单。我们的模型假设未来 10%的需求破坏冬天。图表图表 13:天然气消耗量比去年低约:天然气消耗量比去年低约 15%每月用气量(bcm)气体消耗为第一年同比下降约 15%2022年的五个月一月二月行进四月可能六月七月八月 九月 十月 十一月 十二月20212022资料来源:欧盟统计局我们的分析表明,寒冷的冬天可能会使每日天然气消耗量增加约 15%与平均水平。假设一个寒冷的冬天(即消耗 15%vs平均水平),德国将在 2023 年 4 月用完天然气。如果我们假设流量为零从俄罗斯(截至 10 月 1 日)和正
30、常天气,该国的天然气将在我们估计 2023 年 6 月。2022 年 8 月 29 日14 高盛欧洲公用事业:能源危机图表图表 14:如果我们遇到寒冷的冬天或流量为零,俄罗斯将在:如果我们遇到寒冷的冬天或流量为零,俄罗斯将在 2023 年第二季度耗尽天然气年第二季度耗尽天然气储气量(%)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%3Q2220%佛罗里达州。2022/23 冬季两种情况2023 夏季两个场景。0%流量和正常的天气,德国会跑没气了流量为 20%和寒冷的天气,德国会跑没气了2023 年 6 月2023 年 4 月2022 年 1 月2022 年 3 月2022
31、年 5 月2022 年 7 月2022 年 9 月2022 年 11 月2023 年 1 月2023 年 3 月2023 年 5 月资料来源:彭博、欧盟统计局、高盛全球投资研究德国可能在德国可能在 2024 年初面临关键时刻,即使即将到来的冬天被证明年初面临关键时刻,即使即将到来的冬天被证明没有问题的没有问题的正如我们刚刚讨论过的,在正常天气条件下,至少 20%的流量来自俄罗斯,10%的需求破坏,燃料转换和替代进口,我们估计在即将到来的冬天,德国不会耗尽天然气。然而,问题将是推迟了大约一年。来自俄罗斯的流量持续下降(我们假设持续 20%运行率)将不可能完全补充储气设施。该国我们估计,最终将在
32、2024 年初耗尽天然气。2022 年 8 月 29 日15 高盛欧洲公用事业:能源危机图图 15:如果流量保持在:如果流量保持在 20%,德国将在,德国将在 2024 年初耗尽天然气年初耗尽天然气储气量(%)100%3Q222022/23 冬季2023 夏季2023/24 冬季20%20%流量,标准。天气。20%流量,标准。天气。20%佛罗里达州,净重90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%具有 20%的流量和正常的天气,德国将耗尽气体在2024 年 2 月2022 年 1 月2022 年 4 月2022 年 7 月2022 年 10 月2023 年 1 月2023 年 4
33、 月2023 年 7 月2023 年 10 月2024 年 1 月资料来源:彭博、高盛全球投资研究通过调整俄罗斯的流量和天气模式,确定确切的关键点通过调整俄罗斯的流量和天气模式,确定确切的关键点下面我们提供了一个敏感度表,它指出了我们的确切月份分析表明,通过调整俄罗斯的流量和天气,德国可能会耗尽天然气模式(即寒冷与温暖的冬天)。图表图表 16:敏感度表:敏感度表冬天没有任何问题40%温暖的没有任何问题没有任何问题2月24日普通的没有任何问题2月24日寒冷的2月24日Apr-232月23日俄罗斯流量(%)20%0%6月23日没问题=在接下来的两个冬天里,汽油不会用完资料来源:高盛全球投资研究冬季
34、气温非常不稳定冬季气温非常不稳定我们分析了自 1950 年以来的冬季温度,以衡量冬季的频率比平均温度高或低。查看图表 17,我们得出三个主要结论:(i)自 1950 年以来,德国只经历了六个非常寒冷的冬天:换句话说,一个非常寒冷的冬天(以及两位数的天然气消耗量增加)的机会是12 年 1 次活动;(ii)然而,大约 30%的时间,温度是(中等或大部分)低于 LT 趋势。因此,1-in-in-3 比平均温度低;(iii)约 20%当时,冬天被证明比 LT 趋势暖和得多。2022 年 8 月 29 日16 高盛欧洲公用事业:能源危机图图 17:冬季气温波动较大:冬季气温波动较大冬季平均温度(摄氏度)
35、,德国7.06.05.04.03.02.01.00.0十月-三月资料来源:DWD2022 年 8 月 29 日17 高盛欧洲公用事业:能源危机先发制人的配给似乎越来越有可能.还有什么?考虑到无法准确预测天气和需求程度破坏,我们认为德国可能会实施先发制人的(轻度)配给即将到来的冬天。如果情况未能解决,这将在 2023/24 年冬季变得更加严峻提升。除了燃料转换和寻找替代进口来源,以尽量减少持续的能源紧缩的影响,我们看到三个值得注意的行动方案开放致德国政策制定者:(i)让能源账单增加,只需适度干预(例如价格上限或暴利税)造成需求破坏;(ii)实施温和削减避免天然气储量完全枯竭;(iii)加快立法以
36、精简风能/太阳能许可,以支持更快的部署和促进电气化。必须更换燃料;替代进口来源有帮助必须更换燃料;替代进口来源有帮助目前,德国拥有超过 30 吉瓦的燃气发电厂。2021年,这些植物占天然气消耗量的约 20%,即约 20 bcm。在我们的危机前2022-25 年估计,发电的天然气需求将显着上升,在有针对性地关闭核能、煤炭和褐煤的背后。然而,鉴于天然气的稀缺性,我们认为部分计划关闭的不会发生(正如政府宣布重启/避免关闭10 GW 的煤炭和褐煤电厂),我们还得出结论,燃料转换将国家有必要节省需求并避免大幅削减行业。假设燃气生产减少约 85-90%意味着节省近 20 bcm天然气需求与 2021 年水
37、平的对比。我们应该指出,我们预计不会全面减少燃气发电量为零,因为某些工厂可能位于可能难以获得替代能源,或者可能对保证电网的稳定性。图表图表 18:我们预计燃料转换可节省约:我们预计燃料转换可节省约 20 bcm 消耗消耗我们假设一个约 20 厘米气体减少燃料转换的消耗资料来源:高盛全球投资研究正如我们在“如果俄罗斯天然气流量降至零会发生什么:我们的评估”中所述(这里),德国需要新的进口来源。缺乏液化天然气终端(德国很快就会收到它的第一个浮动设施,随后在 2023 年再收到四个这可能允许吸引高达 20-25 bcm pa-这将不得不远离竞争亚洲,并且可能不存在于全球如此紧张的天然气市场中)和缺乏
38、替代品未充分利用的管道给德国带来了一个重大问题。2022 年 8 月 29 日18 高盛欧洲公用事业:能源危机在冬季,温和(先发制人)削减开支的可能性似乎越来越大在冬季,温和(先发制人)削减开支的可能性似乎越来越大考虑到今年冬天天然气耗尽的风险如果俄罗斯的流量降至零,或者如果冬天会特别冷考虑到补充储存的挑战整个 2023 年,我们相信政府可以开始实施某种形式的天然气配给。图表 19 列出了天然气最密集的行业,因此可能更多地受到削减。图表图表 19:在工业部门中,那些消耗更多天然气的子部门可能会在以下情况下出现较低的产量:在工业部门中,那些消耗更多天然气的子部门可能会在以下情况下出现较低的产量削
39、减削减德国:按子行业划分的工业气体消耗量(2019 年)40%37%35%30%25%20%15%12%11%10%5%9%8%8%4%4%3%3%1%0%0%0%资料来源:高盛全球投资研究、欧盟统计局能源账单需要增加,以破坏需求能源账单需要增加,以破坏需求但什么时候会如此但什么时候会如此很多?很多?欧盟统计局的数据表明,德国消费者面临的能源增长很少2021 年的法案(图表 20)。那时,典型的德国家庭在电费和燃气费每月 170 欧元。然而,平均家庭能源账单(煤气、电)到 2022 年翻了一番多,达到每月近 400 欧元,据我们估计,账单可能会上涨明年将达到约 600 欧元/月,如果俄罗斯天然
40、气流量下降,可能达到每月 760 欧元左右零。2022 年 8 月 29 日19 高盛欧洲公用事业:能源危机图图 20:2021 年至年至 2023 年间德国能源费用可能增加近年间德国能源费用可能增加近 250%家庭电费和煤气费(/月)c.340%762 欧元欧元/月月 约 240%588 欧元欧元/月月503381 欧元欧元/月月368233169 欧元欧元/月月173 欧元欧元/月月977298752592212022E2023E零流量力量气体变化与 2021 年资料来源:欧盟统计局、高盛全球投资研究由于典型的账单合同约 12 个月,我们认为到 2023 年初,大多数
41、客户会被转移到更高的能源账单-并且会支付由于天然气消耗量(加热)高得多,冬季的惩罚性成本。工业用客户,我们相信这个过程已经造成了一些需求破坏。甚至虽然温和的天气也是一个因素,但天然气消耗量年初至今下降了约 15%。图表图表 21:天然气消耗量比去年低约:天然气消耗量比去年低约 15%每月用气量(bcm)气体消耗为第一年同比下降约 15%2022年的五个月一月二月行进四月可能六月七月八月 九月 十月 十一月 十二月20212022资料来源:欧盟统计局2022 年 8 月 29 日20 高盛欧洲公用事业:能源危机我们还认为必须进行一些干预:我们对例如,RWE 已经包含 75
42、欧元/MWh 的价格上限。虽然这无济于事天然气账单,它将支持缓解电费的演变。图表图表 22:我们在对:我们在对 RWE 的估计中假设价格上限为的估计中假设价格上限为 75 欧元欧元/兆瓦时兆瓦时我们的 RWE 估计已经假设一个75 欧元欧元/兆瓦时兆瓦时价格上限资料来源:高盛全球投资研究加快立法,促进可再生能源和电气化加快立法,促进可再生能源和电气化正如我们在研究中反复指出的那样,我们认为电气化将是关键促进欧洲能源安全的工具。这正是欧盟的目标欧盟在其最新的“REPowerEU”计划中。对于德国,我们认为减少风能/太阳能的许可阶段为 1 年,而目前为 4-5 年。当地人详述政治家,这样的立法已经
43、在准备中。图表图表 23:缩短许可时间将有助于加速向可再生能源和:缩短许可时间将有助于加速向可再生能源和加强能源安全加强能源安全YE 可能已准备好立法以简化风能和太阳能的许可程序资料来源:高盛全球投资研究目前(2021 年),德国电力市场拥有 115 吉瓦的风能和太阳能容量:其 90%以上的 RES 容量来自陆上风能和太阳能光伏,大约平分,其余来自海上风电。复活节可再生能源一揽子计划到 2030 年的目标是 365 吉瓦,是现有产能的三倍多。250 人中约有 65%新增的 GW 应该来自太阳能,大约 25%来自陆上风能,而其余(约 10%)来自海上风电。鉴于资本支出/GW 的显着差异跨这些技术
44、安装,投资要求应该多一点平分。2022 年 8 月 29 日21 高盛欧洲公用事业:能源危机图表图表 24:复活节计划的目标是到:复活节计划的目标是到 2030 年实现年实现 365 吉瓦的风能和太阳能装机容量吉瓦的风能和太阳能装机容量当前安装的风能和太阳能容量与新的 2030 年目标(GW)365 吉瓦+2230+65120+163115 吉瓦821555522021E太阳能光伏发电陆上新增太阳能光伏陆上离岸增加2030年目标离岸资料来源:联邦经济事务和气候行动部,高盛全球投资研究假设不断增加,新的 RES 计划(2022 年至 2030 年间 250 吉瓦)意味着每年新增约 28 吉瓦。预
45、计在夏季进行的许可改革,我们认为可以加速管道的转换,并降低许可时间从目前的大约 4-5 年到意大利人的目标大约 1-2 年政府。这意味着管道的转换可能会在2024-25:在那些年,我们应该开始看到更大的拍卖,这意味着推动2025-26 年新增(开发太阳能需要 9 个月,开发太阳能大约需要 12-18 个月)陆上风)。出于这个原因,2022-24 年的年度增加可能会减少,之前在 2026-30 年达到每年 35-40 吉瓦的峰值。2022 年 8 月 29 日22 高盛欧洲公用事业:能源危机图表图表 25:我们认为,到本十年末,德国可再生能源新增装机量可能会加速至:我们认为,到本十年末,德国可再
46、生能源新增装机量可能会加速至 35-40 吉瓦吉瓦年度风能和太阳能增加量(GW)35-40 吉瓦28吉瓦27186吉瓦1-30 目标陆上风潜在的 2026-30 年峰值太阳能光伏海上风电资料来源:联邦经济事务和气候行动部、IRENA、高盛全球投资研究我们估计,这些新增项目将需要约 2600 亿欧元的资本支出2022 年至 2030 年间,如下图所示,基于典型行业资本支出/千瓦的参数。图表图表 26:我们估计,实现:我们估计,实现 2030 年目标可能需要约年目标可能需要约 2600 亿欧元的投资亿欧元的投资增加(GW),单一资本支出(/kW)和总资本支出(十亿欧元)太
47、阳能光伏 163 吉瓦733 欧元/千瓦1190亿欧元亿欧元陆上风电 65 吉瓦海上风电 22 吉瓦全部的加法单一资本支出资本支出250 吉瓦1,043 欧元/千瓦2600亿欧元亿欧元1,150 欧元/千瓦750亿欧元亿欧元3,000 欧元/千瓦660亿欧元亿欧元对于太阳能,我们假设 2/3 公用事业规模为 600 欧元/千瓦,1/3 住宅规模为 1,000 欧元/千瓦资料来源:高盛全球投资研究关税赤字解决方案?关税赤字解决方案?引入“关税赤字”可能成为一个强有力的工具:这种机制基本上会将能源账单的支付分摊多年,因此缓和对消费者的影响。在这样的计划中,公用事业公司将能够通过信贷机构将这些应收账
48、款证券化正如最近在法国和2000年代的西班牙。2022 年 8 月 29 日23 高盛欧洲公用事业:能源危机股票结论:影响的主要传播统一:情况喜忧参半,因为来自俄罗斯的流量有限且现货价格上涨每天损失超过 1 亿欧元;尽管热能前景良好活动、水电和核电,该股似乎并未充分反映潜力高达 77 亿欧元的可转换债券的稀释。永旺:尽管有恶化的威胁债务和监管干预,最近的通过立法提供了一个主要的宽慰;天然气配给可能被证明是积极的,因为它会导致“长期能源”头寸,这应该会降低交易损失的风险。RWE:整个投资组合受益于持续的能源危机是由于更长的能源价格更高,更广泛的热RES 投资的利差和长期加速。Uniper(中性)
49、:风险可能更偏向下行(中性):风险可能更偏向下行尽管政府的支持方案避免了最坏的情况流动性紧缩的情景,即使当前的电价/热能背景价差非常支持,我们看到对 Uniper 的两个持续不利因素:(i)最近通过的立法将允许追回德国 90%的损失;其余部分(德国损失的 10%,加上德国以外的损失)仍将承压公司:考虑到公司目前每天亏损超过 1 亿欧元(正如管理层在 2022 年上半年业绩电话会议上所传达的那样),风险尚未完全溶解;(ii)市场似乎忽略了潜在的稀释高达 77 亿欧元的可转换债券,折价为 25%-50%,因此,这可能对现有股东造成高度稀释。EON(买入):结果喜忧参半,但更倾向于上行(买入):结果
50、喜忧参半,但更倾向于上行在短期内,该公司可能会面临一些阴云:nnn监管风险监管风险.EON 为超过 5000 万客户提供电力和天然气;作为在过去 20 年中在其他地区看到,供应活动通常是针对监管措施。引入社会关税(由企业出资)或关税延期可能会影响利润或导致营运资本出现负面变化。我们认为关税冻结(如罗马尼亚在 2022 年第一季度所见)不太可能延长期限,因为这会使较小的供应商陷入财务困境:在德国仅此一项就有大约 500 家较小的市政供应商。交易风险交易风险.EON 自己提供约 400 TWh 的电力和 400 TWh 的气体客户,在一个典型的年份。尽管温和的冬季/需求破坏可能允许公司向市场回售其
51、多头头寸(产生大量利润),寒冷的冬天会导致空头头寸,并可能意味着有意义交易损失。作为参考,电力和天然气的 2 TWh 累积空头头寸我们估计,根据当前的远期价格,可能导致 4 亿至 5 亿欧元的损失德国的曲线。坏账风险坏账风险.鉴于能源账单的持续增加,客户的风险违约(即不支付账单)可能会增加。虽然没有这方面的迹象然而,真正的考验将是当消费者收到高价时会发生什么今年冬天的账单我们目前估计 2022 年的供应收入约为 700 亿欧元。2022 年 8 月 29 日24 高盛欧洲公用事业:能源危机然而,我们应该指出两个重点:(i)EON 将是一个结构性的德国电气化进程的受益者,原因有二。与 c.50%
52、来自配电网的 EBITDA,公司应继续享受加速投资以提高电网的弹性,以适应更大份额的可再生能源、电动汽车和支持建筑物电气化(供暖)。此外,电气化可能会推动更高的功耗,以完全符合REPowerEU 计划我们估计为 50%(此处)并支持客户获得更高的利润解决方案。(ii)市场担心潜在的交易损失是有道理的:毕竟,与如此庞大的供应组合,并考虑到对冲价格与现货之间的差距价格,小的偏差可能导致巨大的损失。然而,我们正在破坏需求开始看到可能会颠倒局势:EON最终可能会被过度对冲,因此是“多头能量”。在市场上卖回多余的能源可能证明高利润:在 2022 年第二季度,我们估计该公司有大约 1.5 亿欧元从中受益;
53、鉴于第三季度和第四季度的进一步上升,顺风可能要大得多能源价格;(iii)上述风险的股票价格:自年初以来在乌克兰/俄罗斯冲突中,它损失了超过 80 亿欧元的市值。EON 目前以个位数的 2023 年市盈率(c.9.5x)交易,并提供 c.6%的股息屈服。RWE(买入;(买入;CL):每条业务线都在蓬勃发展):每条业务线都在蓬勃发展尽管我们预计对发电的监管干预我们的基本案例估计已经包含了 75 欧元/兆瓦时的价格上限我们相信市场俯瞰三大顺风。n强劲的盈利势头强劲的盈利势头.由于能源价格上涨,扩大热扩散和产能增加的成功执行,我们的 2022-25 EPS估计比彭博共识高出 15-25%。我们的 EB
54、ITDA 估计为比公司 2027 年的指引提前 25%;我们预计收益将大幅提升目标是在 2023 年初举行的下一次 CMD。n电气化的世俗游戏电气化的世俗游戏.加快电气化的必要性提高能源安全(加上风能/太阳能发电的通货紧缩效应市场)应加速可再生能源的发展。仅欧洲作为一部分REPowerEU 计划的目标到 2030 年实现超过 1 万亿欧元的 RES 投资;德国占其中的四分之一。我们相信 RWE 可以将可再生能源大致翻一番资本支出并在本世纪后半期增加 4-5 GW pa(净值),而 c.2 GW pa目前。n褐煤分离已被遗忘,但仍然存在褐煤分离已被遗忘,但仍然存在.尽管能源危机对投资组合重组的争
55、论阴云密布,我们认为褐煤活动的潜在分离仍然是一种选择。RWE 已经(很大程度上)是一个可再生能源开发商:到 2025 年,大约 80%的 EBITDA 将来自清洁资源。然而,正如之前的研究中所讨论的(见这里),褐煤的完全分离将最可能会进一步扩大倍数。作为参考,到 2025 年,RWE 的 EBITDA 为 8 倍vs Orsted 为 c.14 倍,EDPR 接近 16 倍。2022 年 8 月 29 日25 高盛欧洲公用事业:能源危机估值与风险估值与风险Uniper(中性,(中性,12 PT 4.5).估值方法估值方法:我们 4.5 欧元的 12 个月目标价是 100%,基于我们的SOTP
56、估值。主要风险:主要风险:(一)商品价格上涨/下跌;(2)俄罗斯天然气增减流动和/或比我们目前假设的更长/更短的流动中断;(3)鉴于 Uniper 在俄罗斯的敞口,卢布升值/贬值(约 2023 年的 25%)息税折旧摊销前利润)。RWE(购买(购买 CL,12 PT 60 欧元)欧元)估值方法估值方法.我们 60 欧元的 12 个月目标价基于:(1)85%SOTP 基本情况估值为 57.3 欧元/股。我们使用以下方法评估可再生能源业务长期 DCF 假设到 2035 年产能增加,使用寿命为 30 年且无终值;(2)15%,基于并购的估值为 74.7 欧元/股。我们使用一个基于交易倍数的 SOTP
57、,假设估值为 17.5 倍 EV/EBITDA可再生活动和遗留资产的 7 倍。我们的并购估值基于 2022-24E平均 EBITDA。主要风险主要风险:(1)提前关闭煤和褐煤的补偿低于预期;(2)就早期煤和褐煤的补偿问题进行了长时间的讨论关闭;(3)交易审批延迟;经济衰退和电力需求下降;(4)弱在可再生管道中执行;(5)英镑/美元贬值。E.ON(购买,(购买,12 PT 12.5 欧元)欧元)估值方法估值方法.我们 12 个月 12.5 欧元的目标价是基于(i)13.5 欧元/股的 SOTP;(ii)目标 DY 估值为每股 11.1 欧元,基于 4.75%的 2023E DY 目标,与行业大体
58、一致平均;(iii)目标市盈率,这意味着估值为 13.2 欧元/股,基于 15.5 倍2023E PE,同样基于行业平均水平。主要风险主要风险:(1)显着下调协同效应/实现的长期节省;(2)差于预期的网络回报;(3)再融资收益的演变较弱;(4)更多违约和更糟糕的就业数据。2022 年 8 月 29 日26 高盛欧洲公用事业:能源危机披露附录注册交流注册交流我们,Alberto Gandolfi、Simon Bergmann、Ajay Patel、Mafalda Pombeiro 和 Mathieu Pidoux,特此证明本报告中表达的所有观点准确反映我们对标的公司及其证券的个人观点。我们还证明
59、,我们的任何部分补偿曾经、现在或将直接或间接地与本报告中表达的具体建议或观点相关。除非另有说明,本报告封面所列个人均为高盛全球投资研究部门的分析师。GS 因素概况因素概况高盛因子概况通过比较市场的关键属性(即我们的覆盖范围)及其描述的四个关键属性是:增长、财务回报、倍数(例如估值)和综合(增长、财务的综合返回和倍数)。增长、财务回报和倍数是通过对每只股票的特定指标使用标准化等级来计算的。然后对指标的标准化等级进行平均并转换为相关属性的百分位数。每个指标的精确计算可能因财政年度、行业和地区而异,但标准方法如下:生长生长是基于股票的前瞻性销售增长、EBITDA 增长和 EPS 增长(对于金融股,只
60、有 EPS 和销售增长),具有较高的百分位数表明公司的成长性较高。财务回报财务回报基于股票的前瞻性 ROE、ROCE 和 CROCI(用于财务股票,只有 ROE),较高的百分位数表明公司具有较高的财务回报。多多基于股票的前瞻性 P/E、P/B、价格/股息(P/D)、EV/EBITDA、EV/FCF 和 EV/债务调整后的现金流量(DACF)(对于金融股,仅 P/E、P/B 和 P/D),具有更高的百分位数表明股票以更高的倍数交易。融合的融合的百分位计算为增长百分位的平均值,财务回报百分位和(100%-多个百分位)。Financial Returns and Multiple 使用高盛分析师对至
61、少三个季度的财年末的预测。增长使用投入本财年至少未来七个季度,而该年度至少未来三个季度(所有指标均以每股为基础)。有关我们如何计算 GS 因素概况的更详细说明,请联系您的 GS 代表。并购排名并购排名在我们的全球覆盖范围内,我们使用并购框架检查股票,同时考虑定性因素和定量因素(可能会有所不同跨部门和地区)以整合某些公司可能被收购的潜力。然后,我们指定并购排名作为评分手段我们评级覆盖范围内的公司从 1 到 3,其中 1 代表公司成为收购目标的高(30%-50%)概率,2代表中等(15%-30%)概率,3 代表低(0%-15%)概率。对于排名 1 或 2 的公司,符合我们的标准部门指导方针 我们将
62、并购部分纳入我们的目标价格。并购排名第 3 被认为无关紧要,因此不考虑到我们的价格目标,可能会或可能不会在研究中讨论。量子量子Quantum 是高盛的专有数据库,提供对详细财务报表历史、预测和比率的访问。它可用于对单个公司进行深入分析,或对不同行业和市场的公司进行比较。披露披露E.ON、RWE 和和 Uniper SE 的评级相对于其覆盖范围内的其他公司:的评级相对于其覆盖范围内的其他公司:Acciona Energia,Acciona SA,Centrica,ContourGlobal Plc,E.ON,EDF,EDP Renovaveis SA,Enagas,Endesa SA,Enel
63、SpA,Energias de Portugal,Engie,Fortum OYJ,Iberdrola SA,Italgas SpA,National Grid Plc,Naturgy Energy Group,Nordex SE,Orsted A/S,Pennon Group,RWE,Redeia,SSE Plc,Severn Trent Plc,Siemens Energy,Siemens Gamesa Renewable Energy、Snam SpA、Solaria、Terna、Uniper SE、United Utilities Group、Veolia Environnement、
64、Vestas Wind Systems A/S公司特定的监管披露公司特定的监管披露以下披露与高盛集团公司(及其关联公司,“高盛”)与所涵盖的公司之间的关系有关由高盛全球投资研究部提供并在本研究中提及。高盛实益拥有 1%或更多的普通股股权(不包括由附属公司和业务部门管理的头寸,不需要根据美国证券法汇总)截至本报告前一个月末:Uniper SE(5.59 欧元)高盛在过去 12 个月内获得了投资银行服务的报酬:E.ON(8.58 欧元)、RWE(40.09 欧元)和 Uniper SE(5.59 欧元)高盛预计将在未来 3 个月内获得或打算就投资银行服务寻求补偿:E.ON(8.58 欧元)、RWE
65、(40.09 欧元)和 Uniper SE(5.59 欧元)高盛在过去 12 个月内获得了非投资银行服务的补偿:E.ON(8.58 欧元)过去 12 个月,高盛与以下机构建立了投资银行服务客户关系:E.ON(8.58 欧元)、RWE(40.09 欧元)和 Uniper SE(5.59)过去 12 个月,高盛与以下机构建立了非投资银行证券相关服务客户关系:E.ON(8.58 欧元)、RWE(40.09 欧元)和 Uniper SE(5.59 欧元)高盛在过去 12 个月内与以下公司建立了非证券服务客户关系:E.ON(8.58 欧元)、RWE(40.09 欧元)和 Uniper SE(5.59 欧
66、元)高盛持有的债务或债务工具超过 1500 万美元(或等值):RWE(40.09 欧元)评级评级/投资银行关系分布投资银行关系分布高盛投资研究全球股票覆盖范围评级分布评级分布投资银行关系投资银行关系买抓住35%卖买65%抓住58%卖45%全球的50%15%2022 年 8 月 29 日27 高盛欧洲公用事业:能源危机截至 2022 年 7 月 1 日,高盛全球投资研究对 3,132 只股票证券进行了投资评级。高盛指定股票为在各种区域投资清单上买卖;未如此分配的股票被视为中性。此类分配等同于买入、持有和卖出FINRA 规则要求的上述披露的目的。请参阅下面的“评级、覆盖范围和相关定义”。投资银行关
67、系图表反映了高盛提供的每个评级类别中的主题公司的百分比过去十二个月内的投资银行服务。价格目标和评级历史图表价格目标和评级历史图表监管披露监管披露美国法律法规要求的披露美国法律法规要求的披露有关本报告中提及的公司要求的以下任何披露,请参阅上述公司特定的监管披露:经理或待处理交易的联席经理;1%或其他所有权;某些服务的补偿;客户关系的类型;托管/共同托管前期公开发售;董事职位;用于股票证券、做市和/或专家角色。高盛交易或可能交易为本报告所讨论的发行人的债务证券(或相关衍生工具)的本金。以下是额外的要求披露:所有权和重大利益冲突:所有权和重大利益冲突:高盛的政策禁止其分析师、向分析师及其家庭成员报告
68、的专业人士,他们拥有分析师覆盖范围内的任何公司的证券。分析师薪酬:分析师薪酬:分析师的薪酬部分取决于高盛的盈利能力,其中包括投资银行业务收入。分析师分析师作为官员或董事:作为官员或董事:高盛的政策一般禁止其分析师、向分析师报告的人员或其家庭成员在分析师的覆盖范围内担任任何公司的官员、董事或顾问。非美国分析师:非美国分析师:非美国分析师可能不会Goldman Sachs&Co.LLC 的关联人士,因此可能不受 FINRA 规则 2241 或 FINRA 规则 2242 的限制与目标公司的通信、公开露面和分析师持有的交易证券。评分分布:评分分布:见上文评级披露的分布。价格图表:价格图表:参见价格图
69、表,评级和价格目标的变化上一期,或者,如果是电子格式,或者如果涉及作为本报告主题的多家公司,则在高盛网站 https:/ Sachs Australia Pty Ltd 及其附属公司不是授权的存款机构(因为该术语在Banking Act 1959(Cth)在澳大利亚不提供银行服务,也不在澳大利亚开展银行业务。本研究和任何访问它仅适用于澳大利亚公司法所指的“批发客户”,除非高盛另有约定。在制作研究报告,高盛澳大利亚全球投资研究部的成员可以参加实地考察和其他由公司和其他实体主办的会议,这些会议是其研究报告的主题。在某些情况下,此类现场访问的费用或2022 年 8 月 29 日28 高盛欧洲公用事业
70、:能源危机如果 Goldman Sachs Australia 认为在特定的与实地考察或会议有关的情况。如果本文档的内容包含任何金融产品建议,则一般仅供建议,由高盛在未考虑客户目标、财务状况或需求的情况下编制。客户应该,在根据任何此类建议采取行动之前,请根据客户自身的目标、财务状况和需求考虑建议的适当性。高盛澳大利亚和新西兰的某些利益披露副本以及高盛澳大利亚卖方研究的副本独立政策声明可在以下网址获得:https:/ CVM 分辨率 n 的信息。20 可在 https:/ 获得。在适用的情况下,巴西注册分析师主要负责本研究报告的内容,如 CVM 决议第 20 条第 20 条所定义。20,是第一作
71、者除非文末另有说明,否则在本报告开头提及。加拿大:加拿大:向您提供此信息的目的仅供参考,在任何情况下都不应被解释为高盛的广告、要约或招揽&Co.LLC 为在加拿大购买证券的人提供交易任何加拿大证券的服务。Goldman Sachs&Co.LLC 未在任何根据适用的加拿大证券法在加拿大拥有管辖权,通常不允许交易加拿大证券,可能会被禁止在加拿大某些司法管辖区出售某些证券和产品。如果您想在加拿大交易任何加拿大证券或其他产品加拿大请联系 Goldman Sachs Canada Inc.、Goldman Sachs Group Inc.的附属公司或其他注册的加拿大经销商。香港:香港:有关本研究中提及的
72、涵盖公司证券的更多信息,可向 Goldman Sachs(Asia)L.L.C 索取。印度:印度:有关本研究中提及的主题公司的更多信息,可从高盛(印度)证券获得Private Limited,Research Analyst-SEBI 注册号 INH000001493,951-A,Rational House,Appasaheb Marathe Marg,Prabhadevi,Mumbai400 025,印度,企业识别号 U74140MH2006FTC160634,电话 91 22 6616 9000,传真 91 22 6616 90 01。高盛可能实益拥有 1%或更多的证券(如 1956 年
73、印度证券合同(监管)法第 2(h)条中定义的术语)本研究报告中提及的主题公司或公司。日本:日本:见下文。韩国:韩国:本研究及其任何访问权限仅用于金融服务和资本市场法所指的“专业投资者”,除非高盛另有约定。更远有关本研究中提及的主题公司的信息可从 Goldman Sachs(Asia)L.L.C.,Seoul Branch 获得。新的新的新西兰:新西兰:Goldman Sachs New Zealand Limited 及其附属公司既不是“注册银行”也不是“存款接受者”(定义见新西兰储备银行)1989 年新西兰法案)在新西兰。这项研究以及任何访问它的目的都是为“批发客户”(如财务顾问法所定义)2
74、008),除非高盛另有约定。某些高盛澳大利亚和新西兰利益披露的副本可在以下网址获得:https:/ 6(2)条有关的披露信息(2016/958)补充欧洲议会和理事会第 596/2014 号条例(EU)(包括该授权条例)在英国脱离欧盟和欧盟后,在英国国内法律法规中实施经济区)关于客观呈现投资的技术安排的监管技术标准推荐或其他信息推荐或建议投资策略以及披露特定利益或迹象的利益冲突可在 https:/ 获得,其中说明了欧洲管理利益冲突的政策对与投资研究有关的兴趣。日本:日本:Goldman Sachs Japan Co.,Ltd.是一家在关东金融局注册的金融工具经销商,注册号为 Kinsho69岁,
75、日本证券交易商协会、日本金融期货协会和第二类金融工具公司协会的成员。买卖股票需支付与客户预先确定的佣金和消费税。请参阅公司特定的披露日本证券交易所、日本证券交易商协会或日本证券金融协会要求的任何适用披露公司。评级、覆盖范围和相关定义评级、覆盖范围和相关定义买入(买入(B),中性(),中性(N),卖出(),卖出(S)分析师将股票推荐为买入或卖出,以列入各种区域投资名单。被分配购买或投资清单上的卖出取决于股票相对于其覆盖范围的总回报潜力。任何未指定为买入或卖出的股票具有积极评级的投资清单(即未评级暂停、未评级、覆盖暂停或未覆盖的股票)被视为中性的。每个地区的投资审查委员会管理地区定罪清单,这些清单
76、代表着重点关注的投资建议总回报潜力的大小和/或在各自覆盖范围内实现回报的可能性。添加或从此类强力买入名单中删除股票并不代表分析师对此类股票的投资评级发生变化。总回报潜力总回报潜力代表当前股价与价格目标之间的上行或下行差异,包括所有已支付或预期股息,在与价格目标相关的时间范围内预期。所有涵盖的股票都需要价格目标。总回报潜力、价格目标和相关的时间范围在增加或重申投资名单成员资格的每份报告中都有说明。覆盖宇宙:覆盖宇宙:主要分析师、股票和覆盖范围可在以下网址获取每个覆盖范围内所有股票的列表https:/ Goldman Sachs Australia Pty Ltd(ABN 21 006 797 8
77、97)在澳大利亚传播;在2022 年 8 月 29 日29 高盛欧洲公用事业:能源危机巴西,Goldman Sachs do Brasil Corretora de Ttulos e Valores Mobilirios S.A.;公共沟通渠道高盛巴西:0800 727 5764和/或 。工作日(节假日除外)上午 9 点至下午 6 点可用。Canal de Comunicao com o Pblico Goldman Sachs巴西:0800 727 5764 e/ou 。Horrio de funcionamento:segunda-feira sexta-feira(exceto feri
78、ados),das 9h s 18h;在Goldman Sachs&Co.LLC 的加拿大;高盛(亚洲)有限责任公司在香港;高盛(印度)证券私人有限公司在印度;在日本高盛日本有限公司;Goldman Sachs(Asia)L.L.C.,Seoul Branch 在大韩民国;高盛在新西兰新西兰有限公司;OOO Goldman Sachs 在俄罗斯;Goldman Sachs(Singapore)Pte.在新加坡(公司编号:198602165W);并且在美利坚合众国,由 Goldman Sachs&Co.LLC.Goldman Sachs International 已批准这项研究,并在其分布于英
79、国。自英国退出欧盟和欧洲经济区之日(“英国脱欧日”)起,以下各项有关分销实体的信息将适用:Goldman Sachs International(“GSI”),由审慎监管局(“PRA”)授权并受金融行为监管局监管(“FCA”)和 PRA 已批准该研究在英国的发行。欧洲经济区:欧洲经济区:GSI 由 PRA 授权并受 FCA 和 PRA 监管,在以下司法管辖区传播研究欧洲经济区内:卢森堡大公国、意大利、比利时王国、丹麦王国、丹麦王国挪威、芬兰共和国、塞浦路斯共和国和爱尔兰共和国;GS-Succursale de Paris(巴黎分公司),从英国脱欧日起,将获得法国审慎监管和决议(“ACPR”)授
80、权,并受审慎监管和监管监管决议和 Autorit des Marches financiers(“AMF”)在法国传播研究;GSI-Sucursal en Espaa(马德里分公司)授权于西班牙由 Comisin Nacional del Mercado de Valores 传播西班牙王国的研究;GSI-瑞典银行(斯德哥尔摩分行)是根据瑞典证券和市场法(Sw.lag)第 4 章第 4 节,由 SFSA 授权为“第三国分支机构”(2007:528)om vrdepappersmarknaden)在瑞典王国传播研究;Goldman Sachs Bank Europe SE(“GSBE”)是在德国
81、注册成立的机构,在单一监管机制内,受欧洲中央政府的直接审慎监管受德国联邦金融监管局(Bundesanstalt fr Finanzdienstleistungsaufsicht,BaFin)监管的银行和其他方面,以及德意志联邦银行并在德意志联邦共和国和欧洲经济区内的司法管辖区传播研究其中 GSI 无权传播研究,此外,GSBE,哥本哈根分公司,GSBE,Tyskland,由丹麦监督金融管理局在丹麦王国传播研究;GSBE-Sucursal en Espaa(马德里分公司)(在有限的范围内)受当地影响西班牙银行的监督在西班牙王国传播研究;GSBE-Succursale Italia(米兰分公司)到相
82、关适用受意大利银行(Banca dItalia)和意大利公司与交易委员会(Commissione Nazionale)的当地监管per le Societ e la Borsa“Consob”)在意大利传播研究;GSBE-Succursale de Paris(巴黎分公司),由 AMF 和 ACPR 监督在法国传播研究;和 GSBE-瑞典银行(斯德哥尔摩分行),在有限的范围内,受瑞典当地监管金融监管局(Finansinpektionen)在瑞典王国传播研究。一般披露一般披露本研究仅供我们的客户使用。除了与高盛有关的披露外,本研究基于我们当前的公开信息认为是可靠的,但我们并不表示它是准确或完整的
83、,因此不应依赖它。信息、意见、估计和此处包含的预测为截至日期,如有更改,恕不另行通知。我们寻求将我们的研究更新为适当的,但各种法规可能会阻止我们这样做。除了定期发布的某些行业报告外,绝大多数的报告会根据分析师的判断不定期发布。高盛从事全球全方位服务的综合投资银行、投资管理和经纪业务。我们有投资与我们全球投资研究部门覆盖的大部分公司建立银行和其他业务关系。美国经纪交易商 Goldman Sachs&Co.LLC 是 SIPC(https:/www.sipc.org)的成员。我们的销售人员、交易员和其他专业人士可能会向我们的客户和委托人提供口头或书面的市场评论或交易策略反映与本研究中表达的观点相反
84、的观点的交易台。我们的资产管理区、主要交易柜台和投资企业可能会做出与本研究中所表达的建议或观点不一致的投资决策。本报告中提到的分析师可能不时与我们的客户(包括高盛销售人员和交易员)进行讨论,或者可能在本报告中讨论参考可能对股本证券市场价格产生近期影响的催化剂或事件的交易策略在本报告中讨论的,这种影响可能与分析师公布的此类股票的目标价格预期相反。任何此类交易策略不同于且不影响分析师对此类股票的基本股票评级,该评级反映股票的回报如本文所述,相对于其覆盖范围的潜力。我们和我们的关联公司、管理人员、董事和员工(不包括股票和信用分析师)将不时持有多头或空头头寸,采取行动作为本研究中提及的证券或衍生工具(
85、如有)的委托人并购买或出售。来自高盛安排会议的第三方演讲者的观点,包括来自高盛其他部门的个人,不必然反映 Global Investment Research 的观点,并非高盛的官方观点。本文提及的任何第三方,包括任何销售人员、贸易商和其他专业人士或其家庭成员,都可能在所提及的产品与本报告中指定的分析师所表达的观点不一致。本研究不是在任何司法管辖区出售或征求购买任何证券的要约或要约非法的。它不构成个人推荐或考虑到特定的投资目标、财务状况或需要个人客户。客户应考虑本研究中的任何建议或建议是否适合他们的特定情况,如果适当的,寻求专业建议,包括税务建议。本研究中提及的投资的价格和价值以及从中获得的收
86、入可能会波动。过往表现并非未来表现的指引,未来回报无法保证,且可能会出现原始资本损失。汇率波动可能对某些投资的价值或价格或产生的收入产生不利影响。某些交易,包括涉及期货、期权和其他衍生品的交易,会产生重大风险,并不适合所有投资者。投资者应查看当前的期权和期货披露文件,这些文件可从高盛销售代表或在https:/ 和https:/www.fiadocumentation.org/fia/regulatory-disclosures_1/fia-uniform-futures-and-options-on-futures-risk-disclosures-booklet-pdf-version-20
87、18。交易成本在期权策略中可能很重要,因为期权策略需要多次买卖期权,例如点差。支持文档将根据要求提供。全球投资研究提供的不同服务水平:全球投资研究提供的不同服务水平:环球投资为您提供的服务水平和类型与提供给 GS 内部和其他外部客户的研究部门相比,GS 的研究部门可能会有所不同,这取决于各种因素,包括您的个人偏好关于接收通信的频率和方式、您的风险概况和投资重点和观点(例如,市场范围、特定行业、长期、短期)、您与 GS 的整体客户关系的规模和范围,以及法律和监管限制。例如,某些客户可能会要求在特定证券研究发表时收到通知,某些客户可能会要求2022 年 8 月 29 日30 高盛欧洲公用事业:能源
88、危机我们内部客户网站上可用的分析师基本分析的特定数据通过数据以电子方式传递给他们饲料或其他。分析师的基本研究观点没有变化(例如评级、价格目标或盈利预测的重大变化)股本证券),将在将此类信息包含在通过电子方式广泛传播的研究报告中之前传达给任何客户发布到我们的内部客户网站或在必要时通过其他方式发布给有权接收此类报告的所有客户。所有研究报告都通过我们内部客户网站的电子出版物同时传播并提供给所有客户。不是全部研究内容被重新分发给我们的客户或提供给第三方聚合器,高盛也不负责重新分发我们的第三方聚合器的研究。用于与一种或多种证券、市场或资产类别(包括相关服务),请联系您的 GS 代表或访问 https:/
89、。披露信息也可在 https:/ 或从 Research Compliance,200 West Street,NewYork,NY 获得10282.2022 高盛。高盛。本材料的任何部分均不得本材料的任何部分均不得(i)以任何方式以任何形式复制、影印或复制,或以任何方式以任何形式复制、影印或复制,或(ii)未经事先书面未经事先书面高盛集团同意高盛集团同意2022 年 8 月 29 日31 MINDCRAFT:我们的主题深入探讨幸存者的中断指南的未来流动性人工的智力云邮报大重置计算大流行周期基因编辑汽车:道路先ESG 部门路线图的上升可再生能源页岩比例为页岩尾5G:从实验室到发射台气候变化碳组学基因组革命可持续的 ESG投资国际海事组织 2020数字健康工作的未来无人机空间工厂未来电子竞技:来自狂野西到空中的主流音乐电动汽车:返回现实风险投资视野环境、社会及管治女性经济学中国的未来学习新中国,旧中国中国中国信用难题在制作越南脱碳中国A股热门项目什么市场付钱竞争者数据的价值什么重要首次公开募股首先想到的.和更多