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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|公司首次覆盖 兔 宝 宝(002043.SZ)2022 年 09 月 19 日 买入买入(首次首次)所属行业:建筑材料/其他建材 当前价格(元):8.73 证券分析师证券分析师 闫广闫广 资格编号:S02 邮箱: 研究助理研究助理 杨东谕杨东谕 邮箱: 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)-0.46-9.63-7.81 相对涨幅(%)5.57-1.13 1.03 资料来源:德邦研究所,聚源数据 相关研究相关研究 兔宝宝(兔宝宝(002043.SZ):):国内国内高高
2、端板材龙头,渠道转型再出发端板材龙头,渠道转型再出发 投资要点投资要点 国内国内高端人造板龙头,产品结构持续升级高端人造板龙头,产品结构持续升级。公司作为华东起家的人造板龙头企业,多年来凭借打造高端绿色板材品牌,成为以华东区域为中心并辐射全国的知名板材企业。随着家居消费升级,公司迎合消费者需求,在装饰辅材板块,打造“细木工板+多层胶合板+欧松板(OSB 板)”的环保基材组合,并且开发“木皮饰面/装饰膜饰面”板材和功能性板材新产品系列,重点提升板材饰面的花色设计和开发能力,以及附加除醛抗菌、阻燃、防潮等功能,通过开发高端产品系列,持续升级产品结构。板材行业中小企业众多,在建材产业供给侧结构性改革
3、、人造板甲醛排放新标发布以及渠道升级等一系列因素影响下,中小企业落后产能面临不断被淘汰的局面,公司作为板材龙头市占率有望进一步提高。家居建材消费场景变革,改善型需求占比逐步提升。家居建材消费场景变革,改善型需求占比逐步提升。在城镇化进程放缓、人口结构变革以及地产调控背景下,新开发住房供需均难回归“高周转”模式下高增长趋势,然而国内仍存大量改善型住房需求,以及二手房、旧改、保障房等带来的装修需求。C 端方面,受消费升级等因素影响,家居设计个性化和绿色环保等特性被愈加重视,消费者观念改变助推家居建材企业进行产品升级和渠道改革,全屋定制即家居企业为满足消费者个性化、快捷、环保等要求推出的“采购+设计
4、+加工+安装”一站式产品加服务模式。B 端渠道方面,虽然预计未来新开发住房需求进入平缓期,然而由于华东精装修市场规模较大、木作品配置率高达99.9%,B 端工装需求仍是家居建材企业重要下游市场。立足零售销售网络,渠道转型下布局立足零售销售网络,渠道转型下布局 B 端定制业务。端定制业务。随着装修模式转变,全屋定制和整装模式不断渗透,板材客户由零售端扩展至零售和 B 端并重,头部企业对接 B 端业务具备规模和渠道拓展优势。在巩固 C 端板材营销网络的同时,公司加速打造“全屋定制+木门+地板”多品类综合门店,推出全屋定制提升门店客单值,在 B 端通过裕丰汉唐对接工程渠道定制业务,打通“大 B 端+
5、小 B 端家具厂/家装公司+C 端专卖店”全渠道营销网络。投资建议:投资建议:随着2022H2防疫常态化、“保交楼”项目逐步落地,我们认为竣工端工程和零售端需求将逐步释放,同时改善型住房需求有望弥补新开工住房缺口,公司作为全国代表性板材龙头企业,下游需求依然具备弹性。由于公司业务包含家居和板材业务,我们分别选取两个业务板块具有代表性的上市公司索菲亚和大亚圣象作为可比公司。我们预计公司 2022/2023/2024 年归母净利润分别为 7.4、10.3 和 13.43 亿元,对应 EPS 分别为 1/1.38/1.81 元,PE 估值分别为 8.77/6.31/4.84 倍,结合可比公司估值和竣
6、工端需求释放带来的业绩弹性,基于 23 年 EPS给予 10 倍 PE,目标价 13.8 元,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示:风险提示:开发商资金短缺问题未得到有效解决导致竣工需求延迟释放;22 下半年疫情反复导致零售门店运营和室内装修施工难以正常进行;供给端落后产能退出节奏放缓;原材料木材价格经历大幅波动。-34%-23%-11%0%11%23%34%-012022-05兔 宝 宝沪深300 公司首次覆盖 兔宝宝(002043.SZ)2/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股):772.84 流通 A 股
7、(百万股):693.36 52 周内股价区间(元):8.03-12.50 总市值(百万元):6,746.91 总资产(百万元):5,331.50 每股净资产(元):2.76 资料来源:公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)6,466 9,426 10,572 12,534 14,838(+/-)YOY(%)39.6%45.8%12.2%18.6%18.4%净利润(百万元)403 712 740 1,030 1,343(+/-)YOY(%)2.1%76.7%4.1%39.1%30.4%
8、全面摊薄 EPS(元)0.54 0.98 1.00 1.38 1.81 毛利率(%)19.0%17.7%17.7%17.7%17.6%净资产收益率(%)21.6%33.4%25.5%26.1%25.4%资料来源:公司年报(2020-2021),德邦研究所 备注:净利润为归属母公司所有者的净利润 9WuYdUaXoYkZqYfW6M8QbRsQpPpNtRfQrRzQeRoMmM9PqQxOMYqQsPMYpPtN 公司首次覆盖 兔宝宝(002043.SZ)3/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.兔宝宝:布局长远,深耕板材行业三十年.6 1.1.板材行业龙头,布局
9、成品家具.6 1.2.股权匹配职权,专业人干专业事.7 1.3.公司营收稳步增长,谱写未来辉煌.8 2.板材:渠道升级转型进行时,室内装修强调品质属性.11 2.1.供给:产能依赖当地木业资源,消费习惯升级促渠道改革.11 2.2.需求:房屋回归居住属性,消费者重视家具品质.15 2.2.1.强监管或致地产集中度下降,精装修进入平稳发展期.16 2.2.2.家居装修消费场景拓展,建材企业布局新渠道.20 3.兔宝宝:高端人造板材龙头,渠道升级见成效.25 3.1.产品:产品消费属性提升,践行建材绿色环保标准.25 3.2.渠道:板材主攻小 B 渠道,定制家居 B+C 端拓展同步进行.26 3.
10、3.供应链:板材 OEM 实现轻资产运营,定制业务促供应链再升级.29 4.盈利预测.30 5.风险提示.31 公司首次覆盖 兔宝宝(002043.SZ)4/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1:公司发展历程.6 图 2:公司主营业务占比.6 图 3:公司股权结构.7 图 4:公司营业总收入.9 图 5:公司归母净利润.9 图 6:公司毛利率趋势.9 图 7:公司期间费用率.10 图 8:木制板材按材质基本分类.11 图 9:板材饰面类型.11 图 10:装饰板材成本拆分.12 图 11:2020 年全球人造板消耗量.12 图 12:2020 年木材资源占有率
11、.12 图 13:木材进口依存情况.13 图 14:2021 年原材料采购占营业成本比重.13 图 15:2020 年全国省份胶合板产量排行.14 图 16:新国标甲醛排放标准.14 图 17:人造板行业上下游产业链.15 图 18:2015-2021 年房企集中度趋势.16 图 19:精装修发展趋势.16 图 20:2022 年 1-7 月各地住房政策(次数).18 图 21:房屋新开工面积和趋势.18 图 22:房屋竣工面积和趋势.18 图 23:2018-2021 年各区域商品房销售面积占比.19 图 24:2017-2022(1-4 月)各区域精装修市场占有率.19 图 25:木作品配
12、套趋势.20 图 26:中国常住人口城镇化率趋势.20 图 27:十四五期间老旧小区改造/保障性住房政策.20 图 28:消费者选购装修建材家具关注的品牌因素.21 图 29:家具建材零售渠道.22 图 30:BHI 和国房景气指数.22 图 31:毛坯房装修流程.22 图 32:居住改善型消费者 5 大突出特征.23 公司首次覆盖 兔宝宝(002043.SZ)5/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 33:家装模式发展历程.24 图 34:装饰材料业务区域分布.27 图 35:定制家居业务渠道分布.27 图 36:兔宝宝渠道占比变化趋势.27 图 37:2020-2021 成品家
13、居各板块门店数(家).28 图 38:兔宝宝渠道模式.29 图 39:公司生产供应模式.29 表 1:员工持股计划.8 表 2:公司部分研发项目.10 表 3:板材上市公司业务概况.15 表 4:中央和各地因城施策政策.17 表 5:房屋新开工到竣工传导周期预测.19 表 6:2022 年预计完工延期项目.19 表 7:兔宝宝人造板产品通过国际认证内容.25 表 8:公司基板主要产品.25 表 9:兔宝宝饰面/功能板材系列产品.26 表 10:公司营收预测.31 表 11:可比公司估值.31 公司首次覆盖 兔宝宝(002043.SZ)6/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.兔宝宝
14、:布局长远,深耕板材行业三十年兔宝宝:布局长远,深耕板材行业三十年 1.1.板材行业龙头,布局成品家具板材行业龙头,布局成品家具 德华兔宝宝装饰新材股份有限公司成立于 1992 年,前身主营装饰贴面板生产业务,2005 年公司在深圳证券交易所上市。作为板材行业龙头,公司以高端木制板材这一主营业务为依托,拓展产业链,布局定制柜类、地板、木门等家具产品体系,为消费者提供木制家具产品一站式解决方案,经过三十年的发展,公司已经成长为我国具有较大影响力的室内装饰材料综合服务商,产品销售网络遍及全球。图图 1:公司发展历程:公司发展历程 资料来源:公司官网,公司公告,德邦证券研究所,注:CARB 是复合木
15、制品的甲醛释放量的最严格的标准之一。公司是国内人造板材领域龙头企业,装饰材料业务收入在总营收中的比重一直处于领先地位,近年来依托板材产品的优势和影响力,公司进一步延伸经营产业链,发展定制家具领域。公司于 2017年推出易装全屋定制服务,并于 2019年正式收购裕丰汉唐 70%的股权,公司营收结构有所变化,成品家具业务开始发力。公司以成品家居和装饰材料为两大业务体系,2021 年继续收购裕丰汉唐 25%的股权,根据 2021 年年报公司装饰材料业务占总营业收入的比例为 67.0%,成品家具业务占总营业收入的比例上升到 28.7%。图图 2:公司主营业务占比:公司主营业务占比 公司首次覆盖 兔宝宝
16、(002043.SZ)7/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:Wind,公司年报,德邦证券研究所 兔宝宝全屋定制和裕丰汉唐分别负责零售和工程客户的定制家具服务,打造“零售+工程”双轮驱动战略。公司通过建立易装专卖店为零售消费者提供定制家居一站式解决方案,并鼓励优质板材经销商转型,加快推进全屋定制模式发展,实现渠道升级。裕丰汉唐在工程定制市场深耕多年,拥有丰富的客户资源并积累大量经验,补齐公司精装修工程领域短板,助力公司成品家具业务在 B 端的发展。1.2.股权匹配职权,专业人干专业事股权匹配职权,专业人干专业事 董事长董事长丁鸿敏先生作为公司实际控制人,丁鸿敏先生作为公司实
17、际控制人,直接持有公司 2.73%股份,通过德华集团控股股份有限公司间接控制 36.25%股份。作为公司创始人和董事长深耕板材行业三十年,丁鸿敏同时兼任中国林学会木材工业分会副理事长、中国林产工业协会副会长。截至 2021 年末,青岛裕丰汉唐原实控人漆勇持股 4.38%,并且仍然管理裕丰汉唐业务,助力公司在工程业务领域发展。图图 3:公司股权结构:公司股权结构 0200,000400,000600,000800,0001,000,0002000021装饰材料整体衣柜地板品牌授权业务木门其他业务(万元)公司首次覆盖 兔宝宝(002
18、043.SZ)8/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:公司 2022 年半年报,德邦证券研究所 员工持股计划完善激励体系。员工持股计划完善激励体系。公司分别于 2020 年 10 月和 2021 年 11 月发布第一期/第二期员工持股计划,两期计划受让股本分别占公司总股本约 2%和1.5%,两期业绩考核指标分别以 2019/2021 年年报扣非净利润(剔除员工持股计 划 和 股 权 激 励 计 划 产 生 的 股 份 支 付 费 用)为 基 数,其 中 第 一 期2020/2021/2022 年 调整 后 扣非 净 利润 分 别增 长 30%/60%/90%,第 二 期20
19、22/2023/2024 年分别增长 20%/45%/75%。截至 2021 年末,公司员工通过第一期持股计划持有公司股份 1.66%。员工持股计划进一步完善公司激励制度,调动员工积极性,将职工与股东利益深度绑定,提供公司内部凝聚力和竞争力。表表 1:员工持股计划:员工持股计划 第一期员工持股计划第一期员工持股计划 第二期员工持股计划第二期员工持股计划 参与人员 人数 占持股计划比例 拟认购份额上限(万份)人数 占持股计划比例 拟认购份额上限(万份)董监高 9 24.40%1,984.50 9 26.95%301 核心骨干及其他员工 231 75.60%6,149.85 65 73.05%81
20、6 回购股份 回购股价(元/股)6.78.11 6.78.11 回购数量 26,671,393 26,671,393 股本占比 3.44%3.59%受让股份 受让价格(元/股)5.25 5.01 股票数量=15494000 =90)/K(KD)*可解锁额度,若连续两年考评结果均为 C 级,则取消其当期(即连续两年的第二年)的解锁资格。资料来源:公司公告,德邦证券研究所,两期的净利润基数同为扣非净利润,并且剔除员工持股计划和股权激励计划产生的股份支付费用影响的数值 1.3.公司营收稳步增长,谱写未来辉煌公司营收稳步增长,谱写未来辉煌 营收稳步增长,盈利能力实现突破。营收稳步增长,盈利能力实现突破
21、。作为板材行业龙头企业,公司立足华东,辐射全国,不断积累品牌影响力,2011-2021 年,公司营收复合增速为 23.33%,同期归母净利润复合增速为 38.38%,2021 年公司盈利能力实现突破,同比增速76.7%,在地产链资金紧张和原材料价格走高的背景下,公司收入盈利实现高增长,体现出较强的供应链管理能力和品牌认可度累积下的定价权。公司首次覆盖 兔宝宝(002043.SZ)9/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 4:公司营业总收入:公司营业总收入 图图 5:公司归母净利润:公司归母净利润 资料来源:Wind,公司年报,德邦证券研究所 资料来源:Wind,公司年报,德邦证券
22、研究所 毛利率呈震荡上升趋势。毛利率呈震荡上升趋势。根据 2021 年年报,直接材料占营业成本比重 75%以上,公司毛利率受原材料价格波动影响较大,2021 年经历大宗商品暴涨、全球疫情反复、能源双控等多种因素影响,进口原木高位震荡波动,公司毛利率相较 2020 年小幅下滑 1.3pct。成品家具业务盈利能力提升。成品家具业务盈利能力提升。2013 年以来,作为两大主营业务板块之一,公司的成品家具业务保持更高的毛利率,并且近年来盈利空间提升,2013-2021年成品家具业务较装饰材料毛利率差由约+5%增长到+10%以上。随着公司不断布局成品家具业务,板块优势将会被逐渐释放,带动公司未来毛利率的
23、提升。图图 6:公司毛利率趋势公司毛利率趋势 资料来源:公司年报,德邦证券研究所 受业务拓展和股权激励影响,管理费用率暂时上升。受业务拓展和股权激励影响,管理费用率暂时上升。2021 年公司管理费用同比增长 72.36%,主要系当年收购裕丰汉唐 25%股权并且完成当期股权激励,进一步拓展公司成品家具业务,完善员工激励体系,提升管理层和员工对公司业-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00020406080100营业总收入(亿元)同比增长(%)-50.000.0050.00100.00150.00200.00012012201
24、32000202021归属母公司股东的净利润(亿元)同比增长(%)050001920202021销售毛利率(%)成品家具销售毛利率(%)装饰材料销售毛利率(%)公司首次覆盖 兔宝宝(002043.SZ)10/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 务增长目标参与度。图图 7:公司期间费用率公司期间费用率 资料来源:公司年报,德邦证券研究所;注:2011-2017 年管理费用为报表管理费用减去研发费,研发费用单列。研发投入研发投入逐年逐年提升,提升,重视产品性能,丰富产品结构。重视
25、产品性能,丰富产品结构。公司建有省级重点企业研究院、国家级博士后工作站、省级博士后工作站等重要研发平台。随着家居消费愈加强调木制家具绿色环保性能和产品多样性,2021 年公司提高研发投入,开发材质/装饰面/色彩等方面新产品,进一步丰富产品品类并提升其绿色环保性能,公司低甲醛、无醛级环保产品和净醛抗菌等功能性产品不断增多。表表 2:公司部分研发项目:公司部分研发项目 主要研发项目名称主要研发项目名称 项目进展项目进展 拟达到的目标拟达到的目标 研发成果效用研发成果效用 珍贵树种木门增值加工技术集成与示范 研究完成,处市场推广阶段 完成国家十三五重点研发计划任务,形成珍贵材饰面木质防火门的加工模式
26、、增值模式、示范生产线,创制木质防火门产品(丙级及以上)依照公司提倡节材/高效/绿色利用的产品理念,丰富木门品类并提升利润空间 绿色木质墙饰重组装饰材制造关键技术与产业化 试制阶段 通过胶黏剂增韧性能的研发,提高重组装饰材的韧性,从而拓宽重组装饰材在墙面中的应用 丰富重组装饰材产品结构,拓宽重组装饰单板的应用范围,提供多元化装饰材料 高尺寸稳定性木质复合材料及其饰面胶合板关键技术研究 试制阶段 构建木材结构与功能性间的数据平台,高效率的开发功能性新产品,降低研发成本 木材结构与功能数据平台的构建可大大缩短功能性新产品的开发,提高研发效率,丰富公司产品体系,提高市场占有率 基于细胞壁水平的地板用
27、速生材表面增强改性机理研究 研究完成,处市场推广阶段 创新一种基于细胞壁水平的速生材浸渍改性处理方法,掌握其浸渍改性处理机理,拓宽速生材在地板中的应用,使地板尺寸稳定、抗冲击等性能达到 GB/T18103-2013 中技术要求 填补速生材在地板中高效增值利用空白,减少公司对天然珍贵材的依赖,推动速生材加工利用技术升级,产品前景广阔 高导热石墨烯真空浸渍改性木材的制备及其性能研究 研究完成,处市场推广阶段 通过对导热材料的胶合性能、安全性能、导热效能等研究,开发具有自主知识产权的改性木材及其制品 掌握速生材用于地采暖地板制造的核心技术,明显提高地热地板的导热性能,降低预热时间,减少能源消耗,降低
28、消费者使用成本-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%20000202021管理费用率研发费用率销售费用率财务费用率 公司首次覆盖 兔宝宝(002043.SZ)11/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 定制家具用户需求获取与设计配置的数字化研究 完成并实施应用 深度挖掘客户消费心理,通过数字化设计和系统设计方法快速满足不同消费者的装饰需求,提高设计效率,降低设计开发成本 推动企业现有产品设计体系向集约型、科技型转变,融合行业传统优势资源,推出“互联网+”跨行业融合创新设计产品,提高产品
29、的附加值 定制衣柜自动化制造技术的研发 完成并实施应用 通过全过程信息共享,提高定制衣柜的生产效率和材料利用率,降低生产成本,材料利用率88%;产品交货周期 1015 天 项目实施后,材料利用率提高至89.3%,降低了操作人员的劳动强度、提高生产效率,实现传统制造业转型升级 木饰面装饰板关键技术研究与产业化 试制阶段 木饰面装饰板产品性能达到绿色产品评价要求,并大幅降低产品制造成本,提升产品竞争优势 完成木饰面产品升级,丰富公司体系,提高装饰板的附加值,为广大消费者提供更多的选择 环保型高色牢度灰色系重组装饰单板研发 试制阶段 开发的重组装饰单板甲醛释放量达到 ENF 级;耐光色牢度5 级,能
30、满足汽车内饰、阳台等装饰用材需求 填补国内空白,产品市场需求前景广阔,性能优越,竞争优势明显;另外,延长产品使用寿命,减少了资源浪费,符合低碳发展要求 等离子体改性环保木竹复合材料制造技术的研发 试制阶段 通过本项目技术的成功实施,木竹制品所用胶粘剂的使用量降低20%,胶合性能提升 30-50%项目成功实施可有效减少木竹制品生产和使用过程中甲醛的释放,提高制造和使用环境空气质量和制品使用寿命,达到节材和节能目的 资料来源:公司 2021 年年报,德邦证券研究所 2.板材:渠道升级转型进行时,室内装修强调品质属性板材:渠道升级转型进行时,室内装修强调品质属性 2.1.供给:产能依赖当地木业资源,
31、消费习惯升级促渠道改革供给:产能依赖当地木业资源,消费习惯升级促渠道改革 人造板的结构主要是“基材人造板的结构主要是“基材+饰面”组成。饰面”组成。板材包括实木板、人造板和石膏板等几种材质,木制板材是室内地板、户内木门、橱柜、衣柜等木作品家具的主要材料。相对实木板,人造板对原木的使用率更高,价格更加便宜,由于需要贴面并且造型更多样,相较实木板花色和外形更富于变化,性价比较高;而实木板使用天然木材,施工工艺较为复杂,然而实木板纹路更加自然,较少使用贴合,因此甲醛含量较小。基于消费者对室内装修产品的绿色环保无污染特质愈加重视,减少产品甲醛释放成为人造板制造过程中重要环节。胶合板和纤维板占据人造板消
32、费主要比例。胶合板和纤维板占据人造板消费主要比例。2020年,我国人造板消费量约3亿立方米,行业总规模 6500 亿元以上。根据板材材质分类,目前市面主要类型包括胶合板、刨花板、纤维板、细木工板等。胶合板又称多层实木板,价格比实木板便宜,承重力好,防潮防变形,适合做家具的柜体、柜门、背板和底板等;纤维板(密度板)是把木头磨成粉,进而压缩制成板材,不适合做承重板;颗粒板又称刨花板,是碎木和木屑拌以胶料和硬化剂等在高温下压制而成,多数定制家居企业会使用这种板材,刨花板质量和环保性能与木碎料和胶黏剂质量比较相关。其中胶合板消费量占半数以上,纤维板消费量稳居第二位,占比约 20%,第三位刨花板占比约
33、10%,除此之外,细木工板、PU 发泡板等也是较为常见的板材类型。图图 8:木制板材按材质基本分类:木制板材按材质基本分类 图图 9:板材饰面类型:板材饰面类型 公司首次覆盖 兔宝宝(002043.SZ)12/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:全度定制家居,公司 2021 年年报,德邦证券研究所 资料来源:名家具,德邦证券研究所 人造板主要生产成本来自木材、化工原料等原材料采购成本。人造板主要生产成本来自木材、化工原料等原材料采购成本。生产人造板主要原材料和辅料包括木材原料、纸张、封边带、胶黏剂等化工原料,其中木材采购成本占比较大,根据兔宝宝公告,木材占装饰板材直接生产成
34、本 70-75%。图图 10:装饰板材成本拆分:装饰板材成本拆分 资料来源:公司公告,德邦证券研究所;注:木材成本占比取中间值 国内木材加工消费较依赖海外进口。国内木材加工消费较依赖海外进口。中国作为木材消费大国,林木资源占有率有限,根据联合国粮食及农业组织数据,2020 年中国人造板消耗量占全球41%,而国内林木资源的占有率只有 5%,并且近年来在国内保护林木资源、限砍限伐严格执行的背景下,木材加工厂愈加依赖木材进口,近年来国内对进口木材依赖度为 50%左右。图图 11:2020 年年全球人造板全球人造板消耗量消耗量 图图 12:2020 年年木材资源占有率木材资源占有率 装饰纸三聚氰氨胶浸
35、渍,耐磨/划、抗高温,防水性较好用于刨花板和中密度纤维板的饰面三聚氰胺饰面基材铣型、砂光后,真空吸附贴PVC膜用于中密度板,无需封边,没有开胶问题膜压饰面表面粗糙的基材上喷上若干层油漆,并经高温烘烤定型工艺复杂,容易清洁,耐擦洗烤漆饰面烤漆饰面用于中纤板/刨花板/多层实木板等实木贴皮板表面须做油漆处理,将实木皮经高温热压机贴于基材三实木贴皮饰面三实木贴皮饰面木材,72.50%纸张,13%化工材料,3%其他,11.50%木材纸张化工材料其他 公司首次覆盖 兔宝宝(002043.SZ)13/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:FAO,德邦证券研究所 资料来源:FAO,德邦证券研
36、究所 2020 年全球疫情对供应链冲击下,木材和化工原料等大宗原材料价格上行年全球疫情对供应链冲击下,木材和化工原料等大宗原材料价格上行推涨人造板生产成本。推涨人造板生产成本。2021 年北美住房市场供不应求,需求推动下海外木材价格继续上行,2021年4月,胶合板生产成本比往年正常水平高出约200%,2021年三季度以来,国内进口木材达到 15 年以来的最高水平。后续北美木材价格大幅下降,国内木材进口价格全年大起大落,国内木材加工厂生产成本经历大幅波动,但全年呈现上升趋势,人造板产业大省山东 2021 年化工原料类价格上涨16.4%,木材及纸浆类价格上涨 9.2%。根据兔宝宝 2021 年年报
37、,装饰板材原材料成本金额同比增长 37.57%。图图 13:木材进口依存情况:木材进口依存情况 图图 14:2021 年年原材料采购占营业成本比重原材料采购占营业成本比重 资料来源:WIND,德邦证券研究所 资料来源:WIND,德邦证券研究所 国内人造板生产加工呈现区域产业集群模式。国内人造板生产加工呈现区域产业集群模式。除依赖海外进口木材资源外,国内人造板生产加工厂多分布在国内林业和碎木资源比较丰富的区域。以胶合板为例,根据中国林产工业 2020 年数据,我国胶合板生产能力排名在前的几个省份依次为山东、广西、江苏、安徽、河南、河北和广东,整体占全国产量比例达78.4%。其中人造板加工产业形成
38、集群效应的区域包括山东临沂、广西贵港、江苏徐州和宿迁,生产能力分别占各省 59%/44.8%/44.4%/36.7%。中国,41%美国,13%印度,3%德国,3%俄罗斯,3%波兰,3%其他,34%中国美国印度德国俄罗斯波兰其他俄罗斯,20%巴西,12%加拿大,9%美国,8%中国,5%其他国家和地区,46%俄罗斯巴西加拿大美国中国其他国家和地区44%46%48%50%52%54%05,00010,00015,00020,00025,000200020木材产量(万立方米)木材进口(万立方米)进口依赖度0%50%100%150%200%0%20%40%60
39、%80%100%装饰板材科技木地板胶粘剂衣柜占营业成本比重同比增减增速 公司首次覆盖 兔宝宝(002043.SZ)14/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 15:2020 年年全国省份胶合板产量排行全国省份胶合板产量排行 资料来源:益维高官网,中国林产工业,德邦证券研究所 板材企业同质化落后产能面临淘汰。板材企业同质化落后产能面临淘汰。由于生产建设前期投资成本较低,技术壁垒较低,板材运输半径影响成本,人造板行业面临产能过剩问题。在建材产业供给侧结构性改革、人造板甲醛排放新标发布以及渠道升级等一系列因素影响下,中小企业落后产能面临不断被淘汰的局面。新国标对室内人造板甲醛释放量分级
40、更加严格。新国标对室内人造板甲醛释放量分级更加严格。2021 年 3 月 9 日,国家市场监督管理总局和国家标准化管理委员会联合发布人造板及其制品甲醛释放量分级(GB/T 39600-2021)和基于极限甲醛释放量的人造板室内承载限量指南(GB/T 39598-2021)。2017 年甲醛排放标准取消“E2”级别,并提高 E1 级甲醛释放量为“E10.124 mg/m”,而 2021 年 10 月 1 日实施的新国标将甲醛排放标准分为“E1、E0、ENF”三个等级,增加了“ENF”级别,新标准较美国标准更加严格,新标执行或导致生产制造不规范的中小人造板加工厂加速淘汰。图图 16:新国标甲醛排放
41、标准:新国标甲醛排放标准 资料来源:名家具,德邦证券研究所;(单位:每毫克/m)0%5%10%15%20%25%004000500060007000山东广西江苏安徽河南河北广东胶合板产量(万立方米/年)生产加工企业数量生产能力占比ENF甲醛释放量0.025E0甲醛释放量0.05E1甲醛释放量0.124 公司首次覆盖 兔宝宝(002043.SZ)15/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 人造板材头部企业市占率仍有提升趋势。人造板材头部企业市占率仍有提升趋势。在行业进入壁垒较低背景下,板材产品具备一定同质化属性,行业头部企业市占率较低,例如兔宝宝 2021 年市场占
42、有率尚不到 5%。人造板材行业中,应用于定制家具和装饰装修板材的市场规模超过 2500 亿元。在传统经营模式下,多数中小型板材生产加工企业多通过零售门店出售给木工、小型装企、设计师,而目前在供给端落后产能淘汰背景下,需求端也在经历渠道变革,板材客户从零售端向 B端演化,头部企业对接 B端业务具备规模和渠道拓展优势,头部人造板材企业仍有市占率提升的趋势。表表 3:板材上市公司业务概况板材上市公司业务概况 公司公司 主营业务主营业务 经营模式经营模式 地区分布地区分布 大亚圣象 21 年 70%左右营收来自木地板业务,还经营中高密度板、刨花板等人造板板材 产品自主生产为主,年产 8,000 万平方
43、米的地板生产能力,并拥有年产155 万立方米的中高密度板和刨花板的生产能力,下游渠道包括经销专卖店、整装公司 35%以上营收来自华东地区,华南、中南、华北等地营收分布较为平均 兔宝宝 21 年 67%左右营收来自装饰板材业务,同时经营定制家具包括柜体、木门等业务,子公司裕丰汉唐主要对接精装修业务 自主生产人造板主要供应高端板材和柜体产品,主要采用 OEM模式生产装饰材料,定制业务主要通过零售门店和工程渠道布局 板材业务 50%左右营收来自华东区域 丰林集团 21 年 95%左右营收来自人造板业务,同时经营林木业务,下游客户主要为定制和成品家具企业 人造板自主生产,纤维板和刨花板合计产能约 13
44、0 万立方米,产能分布于广西和广东 55%左右营收来自华南区域,约 25%营收来自华东 资料来源:各公司年报,德邦证券研究所 2.2.需求:房屋回归居住属性,消费者重视家具品质需求:房屋回归居住属性,消费者重视家具品质 人造板材企业下游领域较为广泛人造板材企业下游领域较为广泛,B 端渠道中,在大宗业务中直接供应建筑装修企业,精装修房屋,或者供给家具厂、家居柜体、木门、地板企业加工成成品家具,C 端主要通过零售经销商门店出售给设计师或者木工等消费者。图图 17:人造板行业上下游产业链:人造板行业上下游产业链 资料来源:前瞻产业研究院,德邦证券研究所 公司首次覆盖 兔宝宝(002043.SZ)16
45、/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2.1.强监管或致地产集中度下降,强监管或致地产集中度下降,精装修进入平稳发展期精装修进入平稳发展期 地产调控下开发商“高周转”模式难以为继。地产调控下开发商“高周转”模式难以为继。2016 年地产行业规模化竞争压力下,多家头部房企为实现快速扩张使用“高周转”模式,自 2020 年 8 月央行和银保监会针对房地产企业规定资产负债“三道红线”以来,行业融资环境逐步收紧,房企现金流较为依赖的信用债发行受限,地产开发商常年依赖的高周转模式难以持续,多家头部房企出现信用违约问题。头部民营房企受强监管政策影响较大,地产行业集中度下滑。头部民营房企受强监
46、管政策影响较大,地产行业集中度下滑。资金紧张同样导致多地出现烂尾楼情况,而为保证购房者权益,各地住建部门联合当地人行、银保监机构对预售资金进行严格监管,地产开发商货币资金受到进一步压缩。在多家头部开发商资金链断裂,购房者信心下降等多重因素影响下,国内地产行业集中度提升的趋势出现拐点,2020年TOP100房企集中度下滑 0.2pct至 63.94%,并于 2021 年进一步下滑 1.73pct 至 62.2%,2021 年 TOP10 房企市占率下滑2.43pct 至 22.85%。图图 18:2015-2021 年房企集中度趋势年房企集中度趋势 资料来源:中房网,德邦证券研究所;注:2021
47、年数据根据 2020/2021年商品房销售面积,TOP500集中趋势得出。头部房企资金压力下,精装修市场规模进入平稳期。头部房企资金压力下,精装修市场规模进入平稳期。根据2021 年中国新居住产业数字化发展报告,2019 年 CR10 地产开放商的精装修率整体达到 80%,而 CR5 精装修规模占精装修市场比例达到 32%,头部地产商是市场精装修房主要供应方。地产调控政策下开发商资金链紧张,近两年国内精装修市场规模缩减,2020/2021 年精装修规模同比下降 0.2%/12.1%,根据奥维云预测,2022 年新开盘规模减少,精装修配套率提升,2022年精装修市场规模基本与 2021 年 28
48、6 万套规模持平。图图 19:精装修发展趋势:精装修发展趋势 00.10.20.30.40.50.60.7TOP10TOP50TOP200162015 公司首次覆盖 兔宝宝(002043.SZ)17/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:奥维云网,德邦证券研究所 地产回暖仍需更大力度政策扶持。地产回暖仍需更大力度政策扶持。2022 年在“稳增长、保就业、保民生”基调下,房地产产业链作为国内经济重要支柱之一,稳地产成为稳定经济发展的重要途径。2022 年初以来,央行宽货币政策叠加各地“因城施策”的地产放松政策,居民端购房约束和成本降至
49、 2020 年楼市调控以来新低水平。随着各地疫情好转下复工复产推进,以及政府放松政策激励,6 月份热门城市购房需求迎来小高峰,随着 7 月份河南、湖南、湖北等地“烂尾楼”停贷事件影响,开发商信用风险问题延伸到居民端,导致地产链信用风险进一步扩大,导致需求进一步压制。7月底中央政治局会议表示“压实地方政府责任,保交楼、稳民生”,表明了政府对“保交楼”的明确态度。根据克而瑞数据,7 月各地出台地产宽松政策约66条,并且政策已经下沉到县级市,然而从 7月销售和开工数据端表现来看,目前政策力度下需求改善持续性较弱,而 7 月社融数据低于预期也反映出居民消费、融资需求较低。表表 4:中央和各地因城施策政
50、策中央和各地因城施策政策 发布时间发布时间 政策内容政策内容 央行/(银保监)2022.01 1 年期 LPR 下调 10 个基点,5 年期 LPR 下调 5 个基点 2022.04 央行全面降准 25 个基点,释放长期资金约 5300 亿元 2022.05 首套房商贷个人房贷利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率(5 年期以上 LPR)减 20 个基点 2022.05 下调 5 年期以上 LPR 报价 15 个基点 2022.08 央行进行 4000 亿元 1 年期 MLF 操作,同时进行 20 亿元 7 天期逆回购操作,中标利率分别下滑 10 个基点 各地政策 政策类型政策类型 政策
51、内容政策内容 取消/放宽限购 4 月底廊坊取消限购政策 大连高新区、南京六合区等放松限购政策,允许外地户籍购买住房 苏州降低非户籍家庭购房社保年限要求,由三年内连续 2 年社保改为累计 2 年社保 取消/放宽限贷 佛山、赣州、绍兴、贵阳、廊坊等城市首套首付比例降至 20%苏州、惠州等城市今年以来房贷利率下调超 100 个基点 青岛、苏州、天津、郑州等城市首套房贷利率已降至 4.25%调整公积金 济南取消住房公积金异地贷款户籍限制 南昌提高双、单缴存职工的贷款最高额度分别至 80 万、70 万元 宁波提高生育二孩或三孩家庭的公积金贷款额度,最高贷款额度由 60 万元/户提高至 80 万元/户-2
52、0%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05003003502001920202021 2022E精装修规模(万套)同比增速 公司首次覆盖 兔宝宝(002043.SZ)18/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 发放购房补贴 苏州常熟针对人才以定率标准进行补贴,新建商品房按购房发票价(不含增值税)的 1%进行补贴,存量房按购房网签备案价的 1%给予补贴 绵阳对二孩、三孩家庭购买新建商品住房按建筑面积给予每平方米 200 元补贴,单户财政补贴最高不超过 2 万元 长沙对购买非住宅商品房的业主给予补贴 降低交易税费 郑州二手房个
53、人所得税税率由差额 20%税率变为按总价 1%核定比例征收 沈阳、无锡调整个人住房转让增值税免征年限,均由 5 年调整为 2 年 资料来源:央行和银保监会,中房网,德邦证券研究所 图图 20:2022 年年 1-7 月各地住房政策月各地住房政策(次数)(次数)资料来源:中房网,德邦证券研究所 图图 21:房屋新开工面积和趋势:房屋新开工面积和趋势 图图 22:房屋竣工面积和趋势:房屋竣工面积和趋势 资料来源:国家统计局,德邦证券研究所 资料来源:国家统计局,德邦证券研究所 十四五期间仍有较大规模竣工需求释放。十四五期间仍有较大规模竣工需求释放。按照传统“开工施工竣工”的住房建设周期,住房项目开
54、工到竣工时间大约为 23-25 个月,根据国家统计局数据,2019-2020 年新开发项目带来的竣工需求预计在开发商流动性缓解后释放。我们预计十四五期间年均有较大规模的住房项目完工,然而 21-22 年开发商资金紧张影响下,部分项目将延期完工。据奥维云网统计,2022 年全国预计 1400 个地产项目将延期竣工,其中 76.7%的项目将延期 1-2 年,22.3%的项目将延期 1年,21-22 年部分竣工需求将延后至 23-24 年释放。02040608002022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月宽松中性紧缩(10
55、0)(50)050100050,000100,000150,000200,000250,0--------112022-05住宅累积新开工面积(万平)房屋累积新开工面积(万平)住宅新开工面积累计同比(%)房屋新开工面积累计同比(%)(40)(20)0204060020,00040,00060,00080,000100,000120,0002000
56、02202202202202房屋累计竣工面积(万平米)住宅累计竣工面积(万平米)房屋竣工面积累计同比(%)住宅竣工面积累计同比(%)公司首次覆盖 兔宝宝(002043.SZ)19/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 5:房屋新开工到竣工传导周期预测房屋新开工到竣工传导周期预测 开工时间开工时间 房屋新开工面积(亿平米)房屋新开工面积(亿平米)预计竣工时间预计竣工时间 房屋竣工面积(亿平米)房屋竣工面积(亿平米)2018 20.93 2020 20.93 2019 22.72 2021 22.72 2020 22.44 2022 22.44 2021 19.
57、89 2023 19.89 2022H1 6.64 2024H1 6.64 资料来源:Wind,巧芯数据研究院,国家统计局,德邦证券研究所 表表 6:2022 年预计完工延期项目年预计完工延期项目 城市性质城市性质 延期延期 0-6 月月 延期延期 6-12 月月 延期延期 1-2 年年 延期延期 2-3 年年 延期延期 3-5 年年 总计总计 一线 1.2%1.7%9.0%0.0%0.0%12.0%新一线 2.7%5.8%23.3%0.3%0.1%32.2%二线 1.7%1.7%12.9%0.1%0.0%16.4%三线 2.1%1.8%15.2%0.3%0.0%19.4%四线 1.0%1.2
58、%8.5%0.0%0.1%10.8%五线 0.4%0.4%6.0%0.0%0.0%6.8%其他 0.3%0.2%1.8%0.0%0.0%2.3%总计 9.4%12.9%76.7%0.7%0.2%100.0%资料来源:奥维云网,德邦证券研究所 华东仍为新建住房和精装修市场主要区域。华东仍为新建住房和精装修市场主要区域。根据国家统计局数据,华东(七省)、华北(四省)、华南(三省)三大区域商品房销售面积长期占据全国商品房销售面积半数以上,而其中华东区域商品房销售面积全国占比近 1/3,并于 2021年占比 37.8%,领先其他区域。精装修市场分布呈现出同样的趋势,2022 年 1-4月,华东区域精装
59、修市占率约为 46.6%,排在第二的华南市场占比 26.3%,华东区域精装修住房需求遥遥领先。图图 23:2018-2021 年各区域商品房销售面积占比年各区域商品房销售面积占比 图图 24:2017-2022(1-4 月月)各区域精装修市场占有率各区域精装修市场占有率 资料来源:WIND,国家统计局,德邦证券研究所 资料来源:奥维云网,德邦证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%20021华北华东华南三区域占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2002020212022 1-4西北西南华南华中华东华北东北 公
60、司首次覆盖 兔宝宝(002043.SZ)20/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 尽管精装修市场较难大规模增长,整体木作品配置率保持高位。尽管精装修市场较难大规模增长,整体木作品配置率保持高位。在精装修市场,木作品四件套(橱柜、户内门、浴室柜、地板)是较为常见的标配部品,2021 年精装修房木作品配套规模约 285.8 万套,配置率约 99.9%。具体分类来看,2021 年橱柜/户内门/浴室柜/地板配置率分别为 98.9%/98.6%/97.5%/94.9%,同比分别增加+0.6/+1.0/-0.4/+0.9pct,整体配置率呈增长趋势。图图 25:木作品配套趋势:木作品配套趋势 资
61、料来源:奥维云网,德邦证券研究所 精装修依然是各木制家具建材产品重要需求市场。精装修依然是各木制家具建材产品重要需求市场。2020 年地产调控政策以来,恒大、融创、世茂、绿地等头部开发商相继出现债务偿付违约问题,因此在现金流周转难题下,各家居建材商供应工程渠道业务受到不同程度影响,然而精装修市场的大规模体量和木作品的高配置率使其依然为家具板材企业重要销售渠道。因此上游家居建材企业对接 B 端客户进行严格的信用风险筛选机制,并通过应收/账期管控控制现金流回流。2.2.2.家居装修消费场景拓展,建材企业布局新渠道家居装修消费场景拓展,建材企业布局新渠道 中长期存量更新和非商品房市场打开装修新需求。
62、中长期存量更新和非商品房市场打开装修新需求。由于地产链产业发挥重要稳定经济的作用,短期中央和各地方或维持地产宽松政策,但是在整体“房住不炒”的基调下,开发商高速扩张时代已过,并且伴随国内城镇化进度减速、人口净流入城市供开发优质地段减少等因素,预计新建商品住房在整体住房市场占比将有所下降,而二手房、旧房装修、城市更新相关老旧小区改造、保障性住(租)房等项目将为住房装修产业链带来更多机会。图图 26:中国常住人口城镇化率趋势:中国常住人口城镇化率趋势 图图 27:十四五期间老旧小区改造:十四五期间老旧小区改造/保障性住房政策保障性住房政策-20%0%20%40%60%80%100%120%0501
63、000350200022E项目套数(万套)规模同比配套率 公司首次覆盖 兔宝宝(002043.SZ)21/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:国务院,德邦证券研究所 资料来源:国务院,国家发改委,住建部,德邦证券研究所 住房回归居住属性,消费者对住宅品质愈加重视。住房回归居住属性,消费者对住宅品质愈加重视。受房住不炒、消费升级等因素影响,住房居住品质被愈加重视,购房者对于居住环境、房屋品质、小区配套设备等条件提出更高要求。根据贝壳研究院调查,住房消费已经由单纯解决住房短缺向提升品质需求过渡,而消费者对居住品质
64、的追求已经并将持续通过供应链影响家居建材产品生产设计,例如个性化装修和材料绿色无污染成为消费者关注重点。根据腾讯家居报告,其中 36%的消费者较关注建材家具产品品质和环保性,而 28%消费者更重视产品设计感和实用性,产品甲醛、VOC 等污染物含量成为采购重要参考指标。图图 28:消费者选购装修建材家具关注的品牌因素消费者选购装修建材家具关注的品牌因素 资料来源:腾讯家居,德邦证券研究所 目前面向消费者的板材零售渠道包括家居卖场、建材家具市场和装饰材料专目前面向消费者的板材零售渠道包括家居卖场、建材家具市场和装饰材料专卖店。卖店。据 Fastdata 极数,2020 年家装行业市场规模已经达到
65、2.61 万亿元,消费者依然主要认可线下渠道,线上交易占比仅为 9.7%。虽然前端地产销售数据同比下降幅度加深,2022年1-6月全国商品房销售面积同比减少22.2%,然而同期全国规模以上的建材家居卖场累积销售 6371.71 亿元,同比上涨 32.47%,侧面印证了新房销售下行下,改善型住房/二手房等存量房装修依然可以为家居建材0%10%20%30%40%50%60%70%80%5201820202030E 2035E城镇化率城镇化率国家发改委认真摸排2000年底前建成的需改造城镇老旧小区存在的配套设施短板,将安全隐患多、配套设施严重缺失、群众改造意愿强烈的城镇老旧小区
66、,优先纳入年度改造计划,建筑面积以不超过70平米的小户型为主住建部2022年40个重点城市计划筹集建设保障性租赁住房190万套(间),“十四五”期间,40个重点城市计划新增保障性租赁住房650万套(间)产品品质和环保性,36%产品设计感和实用性,28%适中价格和折扣,19%品牌知名度和美誉度,17%产品品质和环保性产品设计感和实用性适中价格和折扣品牌知名度和美誉度 公司首次覆盖 兔宝宝(002043.SZ)22/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 装饰材料带来增量需求。图图 29:家具建材零售渠道:家具建材零售渠道 资料来源:兔宝宝官网,红星美凯龙,新世界国际,德邦证券研究所 图图
67、30:BHI 和国房景气指数和国房景气指数 资料来源:WIND,国家统计局,德邦证券研究所 传统家装模式下,购房者需要承担毛坯房交付后复杂的装修程序。传统家装模式下,购房者需要承担毛坯房交付后复杂的装修程序。新房交付后,购房者需要联系家装公司和设计师确定设计改造方案,以及后续联系水电师傅、泥瓦工、木工、涂料工等硬软装程序。对材料和个性化要求比较高的购房者,往往需要走访不同家居建材市场或者建材品牌专卖店选购多种材料。图图 31:毛坯房装修流程:毛坯房装修流程 02040608001---06202
68、0------------052022-06全国建材家居景气指数(BHI)国房景气指数家居建材卖场 品牌专卖店 建材家具城 公司首次覆盖 兔宝宝(002043.SZ)23/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:房天下,德邦证券研究所 下游地产周期难回大规模扩张周期,新阶段建材商积极布局渠道转型。
69、下游地产周期难回大规模扩张周期,新阶段建材商积极布局渠道转型。在国内“刚性”、“改善性”、“居民保障”、“老旧改造”需求支撑下,国内地产行业依然将发挥重要经济贡献,但是随着国内“城镇化进程”和“人口增速”放缓,房地产供需同比增速较难回到高速扩张期水平,建材商面临传统渠道下需求增速下降的局面。因此,无论是传统主要对接开发商战略集采/工程等大 B 渠道,还是主要通过经销商发展零售渠道的建材企业都在原有擅长渠道外扩展新渠道,通过开拓新渠道来实现规模持续发展。消费习惯变化助推渠道变革,各家居建材企业纷纷打造新卖点。消费习惯变化助推渠道变革,各家居建材企业纷纷打造新卖点。在消费升级、购房者年轻化、国内“
70、懒人经济”文化盛行的背景下,装修流程简化而设计个性化成为消费者普遍需求。同时由于装饰材料产品存在同质化现象,产品附加的服务体系成为经销商打出差异化的重要方式。在建材家居市场或品牌专卖店选购材料后,门店经销商往往联系合作的工长和施工团队帮助顾客完成装修流程。部分材料施工流程较为复杂的建材商注册建立专属施工团队,例如东方雨虹成立“虹哥汇”,通过平台为工人工匠进行工艺与技术培训,技能从防水施工拓展到瓷砖铺贴美缝等,打造品牌自身施工团队。图图 32:居住改善型消费者:居住改善型消费者 5 大突出特征大突出特征 公司首次覆盖 兔宝宝(002043.SZ)24/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
71、 资料来源:OI 咨询官微,德邦证券研究所 新装修模式下,家居建材产业链企业迎合消费群体需求推出定制新装修模式下,家居建材产业链企业迎合消费群体需求推出定制/整装模式。整装模式。整装是全链条的一体化设计交付,包括基本装修、硬装、软装等全部在内的拎包入住,以整体设计为基础,提供一站式家装解决方案。2017-2018 年整装模式布局之初是由一些定制家居企业联合头部装企布局整装渠道,由于满足消费者对个性化设计和流程简化的要求,整装模式迅速兴起。2021 年被定义为整装元年,家装公司、家居公司、建材企业纷纷布局整装渠道。根据土巴兔发行的2021装修消费趋势报告,新兴消费群体对一站式装修的需求日益攀升,
72、数据显示2021 年一站式装修用户占比同比增长 160%。图图 33:家装模式发展历程:家装模式发展历程 资料来源:兔宝宝公司官网,定制观察微信公众号,门窗网,德邦证券研究所 下游需求模式变化下,板材企业需提升自身渠道运营能力。下游需求模式变化下,板材企业需提升自身渠道运营能力。在下游定制整装和木作一体化趋势下,板材产品的美观度和环保性能被更加重视,例如板材的平整度、厚薄均匀度有较大改善,产品的除醛和抗菌性能也得到大力推广。同时在追求品味生活选择代表自我的品牌重视社交和特征展示从互联网获取信息重视家居效果但不会投入过多精力 公司首次覆盖 兔宝宝(002043.SZ)25/34 请务必阅读正文之
73、后的信息披露和法律声明 板材销售渠道 B 端占比不断提升的趋势下,家装公司、家具厂、工装公司等渠道客户成为新的增长点,多元化的渠道拓展工作是企业发展新的课题。3.兔宝宝:高端人造板材龙头,渠道升级见成效兔宝宝:高端人造板材龙头,渠道升级见成效 3.1.产品:产品消费属性提升,践行建材绿色环保标准产品:产品消费属性提升,践行建材绿色环保标准 先行推广绿色环保概念,参与制定人造板新国标。先行推广绿色环保概念,参与制定人造板新国标。新房装修后,板材是甲醛释放的主要来源之一,兔宝宝自主研发健康环保胶水,并用于板材制作。在2004 年,兔宝宝胶合板已经达到 21 年新国标甲醛排放量的 E0 级,2005
74、 年公司研发出无醛级绿色板材并于 2010 年正式推广使用,在零售端,兔宝宝加速推广除醛抗菌的家具板材和无醛级的植物胶板材。在多年领先行业践行产品绿色环保概念后,2021 年公司参与制定新国标中人造板及其制品甲醛释放量分级。截至 2022 年,兔宝宝参与制定 ISO 国际标准 10 项,参与制定国家标准 101 项,参与制定行业标准 83 项。表表 7:兔宝宝人造板产品通过国际认证内容兔宝宝人造板产品通过国际认证内容 通过国际标准认证通过国际标准认证 板材产品 美国 CARB 认证 EPA 认证 地板产品 欧盟 CE 认证 日本大臣认证 JAS 认证 资料来源:公司官网,德邦证券研究所;注:C
75、ARB 是复合木制品的甲醛释放量的最严格的标准之一。人造板材实木含量高,贴合建材家居消费趋势。人造板材实木含量高,贴合建材家居消费趋势。公司主要板材芯材和家具产品采用优质实木原料,实木材料纹路自然、坚固耐用,贴合消费者对家居装饰偏好。基础板材的几种产品中,公司打造“细木工板+多层胶合板+欧松板(OSB板)”的环保基材组合,其中欧松板和石膏板产品甲醛排放已达到 ENF级标准,而细木工板、多层胶合板和集成板使用全实木原料,均经过 20+道以上工序制成,是各种柜体及装饰材料的优质基材。表表 8:公司基板主要产品公司基板主要产品 工艺工艺 芯材芯材 使用范围使用范围 细木工板 芯板采用全实木原料,经过
76、 27 道工序加工而成,原材料经过烘干、齿接和热压等工序 杉木/杨木/马六甲/桐木/松木等 书桌/衣柜/电视柜/书柜/酒柜等各种柜体 多层胶合板 经 24 道工序加工制成,原木树干旋切成单板,原材料经过冷压、热压、砂光和布面等工序 杨木芯/杂木芯 书桌/衣柜/电视柜/书柜/酒柜等各种柜体 欧松板 经过 25 道工序,使用高活性 MDI 无醛胶,经超高温热压工艺,释放木材内天然甲醛,产品达到ENF级标准 优质颤杨(加拿大原产地优质杨木)具备环保、稳定、握钉、承重、防潮等性能,是目前主流板材之一 集成板 经过 20+道工序,采用成熟指接技术和新型数码机拼技术,减少用胶量 杉木/松木 装修基层板 石
77、膏板 加入纤维胶粘剂改性剂,经混炼压制,干燥而成,产品达到 ENF级标准 脱硫石膏和天然石膏及优质高强度的护面纸 住宅/办公楼/商店/旅馆和工业厂房等内隔墙/墙体覆面板/天花板/吸音板/地面基层板和各种装饰板 资料来源:公司官网,德邦证券研究所 公司首次覆盖 兔宝宝(002043.SZ)26/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 加强研发投入,提高产品高端化附加属性。加强研发投入,提高产品高端化附加属性。人造板材基材同质化属性较强,利润空间受到激烈竞争挤压,因此为提升产品差异化优势并顺应当下消费趋势,公司加大高端板材和家具布局。除环保基材产品组合外,公司开发“木皮饰面/装饰膜饰面”板材
78、新产品系列,重点提升板材饰面的花色设计和开发能力,并与装饰纸供应商和板材加工厂深度合作,布局板材压贴生产线。除饰面板材外,公司结合消费者需求开发功能板材系列产品,赋予板材更多附加属性,例如具有除醛抗菌、阻燃、防潮拒水、负离子、防虫、高色牢度等功能的板材。表表 9:兔宝宝饰面兔宝宝饰面/功功能板材系列产品能板材系列产品 系列名称系列名称 基材基材 产品特色产品特色 使用范围使用范围 饰面饰面板材板材 生态板 细木工板、胶合板、OSB 板 全部升级 E0 级,制作柜体不必上漆,防水防潮、持久耐用、款式丰富、方便快捷 主要用于各类柜体、榻榻米等家具,还可以用于楼梯侧板、踏步板、墙壁装饰板等 True
79、 感家具板 细木工板、胶合板、OSB 板 款式升级,包含超亚木纹、创意石纹等五大系列花色,同步对花工艺结合零度钢板技术,原创纹理 书桌/衣柜/电视柜/书柜/酒柜等各种柜体 涂装家具板 细木工板、胶合板、OSB 板和科技木皮、天然木皮、染色木皮 饰面采用厚度达到 0.5mm 以上的实木贴面,采用厚皮无缝拼接技术,可免除油漆工序 书桌/衣柜/电视柜/书柜/酒柜等各种柜体 装饰贴面板 科技木皮、天然木皮、染色木皮和环保基材组合 表层选用 0.2mm 厚的木皮,采用公司自主研发的环保胶粘剂,冷压、热压、裁边、砂光等多道工艺处理而成 广泛用于装修及家具的表面装饰 功能功能板材板材 除醛抗菌生态板 细木工
80、板、多层板、顺芯板等 十项“除醛抗菌”专利技术护航,同时保证饰面花色 书桌/衣柜/电视柜/书柜/酒柜等各种柜体 植物胶板材 贴面板、细木工板、胶合板、生态板 环保 ENF 级,植物胶板材采用纯天然大豆生物质胶,没有有毒刺激性气体挥发 适用于任何家具 难燃胶合板 胶合板 板芯均经过浸渍阻燃处理,经过国家防火建筑材料质量监督检测中心检测,达到难燃 B1 级的规范要求 可广泛应用于公共场所或普通私人家庭的室内装饰装修 ENF 级+防虫蛀系列板材 贴面板、细木工板、胶合板、集成板 采用自主研发的大豆植物胶,对白蚁、蠹虫等有害昆虫具有显著的防杀和驱避效果 书桌/衣柜/电视柜/书柜/酒柜等各种柜体 资料来
81、源:公司官网,德邦证券研究所 结合市场需求,不断延伸新产品结合市场需求,不断延伸新产品/技术领域。技术领域。2021 年,公司完成了新产品/新技术鉴定 11 项,成功转化了高色牢度重组装饰单板、纺织墙布饰面家居板、木饰面 SPC 墙板、难燃岩饰顺芯板、高稳定木饰面框剪结构门板、平贴用 PUR 热熔胶等项目,不断拓展新产品系列。3.2.渠道:板材主攻小渠道:板材主攻小 B 渠道,定制家居渠道,定制家居 B+C 端拓展同步进行端拓展同步进行 目前零售经销依然为各产品体系主要销售渠道。目前零售经销依然为各产品体系主要销售渠道。公司作为以人造板材产品起家的板材龙头,经销商零售渠道是各产品体系的重要销售
82、渠道,公司着手打造全国范围内的营销网络,由原本的九大区域公司裂变为目前的十六大分公司,负责经销商的管理和渠道细化开拓,截至 2021 年底公司已拥有各产品体系专卖店 公司首次覆盖 兔宝宝(002043.SZ)27/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3000 多家。板材业务以零售渠道和华东区域为主战场。板材业务以零售渠道和华东区域为主战场。板材业务主要分为零售经销业务和非渠道业务,其中零售渠道为板材主要销售渠道,而华东区域为公司板材零售业务主要市场,2021 年 50%左右的板材收入来自华东渠道业务。公司在零售渠道依旧保持发展,2021 年公司推进新店开设和旧店的升级重装,全年新增装
83、饰材料专卖店 522 家,其中饰材专卖店 287 家,易装专卖店 235 家。图图 34:装饰材料业务:装饰材料业务区域分布区域分布 图图 35:定制家居业务:定制家居业务渠道分布渠道分布 资料来源:公司年报,德邦证券研究所 资料来源:公司年报,德邦证券研究所 板材业务未来着重拓展工程板材业务未来着重拓展工程+小小 B 端渠道。端渠道。随着装修模式转变,传统木工、业主采购木作板材向装修、家具公司采购木作基材进行全屋定制、整装转变,因此公司加速拓展 B 端客户渠道。2021 年,板材业务中渠道业务占比 75.95%,非渠道业务占比 24.05%,对比 2020 年分别-7.5/+7.5pct。在
84、家具厂渠道业务方面,公司通过招募具备家具厂渠道资源的专业代理商建立对应家具厂的营销服务体系,并指导板材零售端的经销商成立服务团队,提供销售服务支持,截至 2021年底,公司同经销商目前拥有家具厂客户约 5800家。家装业务板块,公司则与龙头公司建立战略合作关系,由于头部家装公司具备较大客户流量,各分公司重点突破前十大公司,并将客户需求反馈各区域易装加工中心,解决了家装公司板材现场加工和定制成品安装的痛点,提升公司板材在家装渠道的导入,以及后续合作力度和黏性。在工程渠道方面,公司通过成立工程专业团队并吸收服务能力经验并具的工程代理商开拓房企和装企战略集采客户。针对集采服务模式,公司建立大客户服务
85、流程的统一标准,在内部形成一套信息化报备机制,并不断更新工装产品矩阵,同时对工程团队进行技能体系培训。图图 36:兔宝宝渠道占比变化趋势:兔宝宝渠道占比变化趋势 0%10%20%30%40%50%60%202020210.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%大宗业务经销渠道业务非渠道业务20202021 公司首次覆盖 兔宝宝(002043.SZ)28/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:公司公告,公司投资者关系活动记录表,德邦证券研究所;注:图中数据为公司估算和预测,作为趋势性展示使用。成品家居业务零售与工程端渠道同
86、步推进。成品家居业务零售与工程端渠道同步推进。2018 年以后,家居企业率先推广整装和全屋定制的模式,传统木作品“板材门店-木工/装修队-木作家具”的经营模式被分流。在此背景下,除对板材业务进行渠道改革外,公司丰富产品结构,依托自身板材组合建立的健康环保的品牌特性,公司打造兔宝宝成品家居零售业务,并开展以定制柜为主,木门地板为辅的全屋定制业务。成品家居零售业务立足华东,致力实现区域品牌突围。成品家居零售业务立足华东,致力实现区域品牌突围。受益于兔宝宝板材在华东长期积累的品牌口碑和零售渠道,公司成品家居业务零售专卖店主要覆盖华东区域。结合全屋定制模式下“一站式采购”需求,公司成品家居业务推出健康
87、家居生活馆,打造“全屋定制+木门+地板”多品类综合门店,通过推出全屋定制提升门店客单值,提高经销商的盈利能力。2021 年,公司对部分地板和木门店进行整合,同时新增家居专卖店 162 家,截至去年末,公司成品家居专卖店共907 家,其中家居综合店 305 家,全屋定制 229 家,地板店 276 家,木门店 97家。图图 37:2020-2021 成品家居成品家居各板块各板块门店数门店数(家)(家)资料来源:公司 2020、2021 年年报,德邦证券研究所 以裕丰汉唐为主体开展精装工程业务。以裕丰汉唐为主体开展精装工程业务。2019 年,在精装修和全屋定制兴起0%10%20%30%40%50%
88、60%70%80%零售分销工程渠道家具厂家装公司To CTo B20182021中长期0500300350家居综合店全屋定制地板木门20202021 公司首次覆盖 兔宝宝(002043.SZ)29/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 的大潮下,公司收购青岛裕丰汉唐 70%的股权,开拓对接地产商精装修工程的大B 端渠道。作为一家专业承接精装修工程木作品一站式服务的供应商,裕丰汉唐与万科、泰禾、龙湖等地产商建立多年合作关系,2019 年收购股权时裕丰汉唐时任实控人承诺,2019 至 2021 年实现的净利润分别不低于 7000 万元、1.05 亿元和 1.40亿元,
89、而 2019-2021年实际实现扣非净利润 8126.5万元、1.28亿元和1.41 亿元,均完成业绩承诺值。2021 年 6 月,公司召开董事会会议通过关于收购裕丰汉唐剩余部分股权暨关联交易的公告,以 2.5 亿受让裕丰汉唐 25%股权,交易完成后公司持有裕丰汉唐 95%股权。开发商资金风险下,精装渠道把控风险的同时实现稳健发展。开发商资金风险下,精装渠道把控风险的同时实现稳健发展。2021 年,在部分地产商爆发资金风险以及原材料成本持续上升的不利环境下,公司调整业务节奏,将风险控制放在重要的位置,在保持核心客户份额稳定增长的基础上,重点突破优质地产新客户,进一步巩固裕丰汉唐公司在工程定制市
90、场的领先优势,实现健康长远发展。在面对行业竞争日益加剧的环境中,坚持降本增效,加快产品升级和品类扩充,推进供应链和信息化的融合工作,充分挖掘客户和供应商资源。图图 38:兔宝宝渠道模式:兔宝宝渠道模式 资料来源:公司公告,德邦证券研究所 3.3.供应链:板材供应链:板材 OEM 实现轻资产运营,定制业务促供应链再升级实现轻资产运营,定制业务促供应链再升级 部分板材和定制产品通过部分板材和定制产品通过 OEM 代工生产形式进行采购。代工生产形式进行采购。公司主要负责新产品的研发开发,为 OEM供应商制定统一的产品标准,同时负责高端功能板材和定制家具的生产和制造。目前公司已经建立完整的供应链体系,
91、通过制定统一标准,对 OEM 供应商和采购商的开发准入、维护与质控等方面做出管理。图图 39:公司生产供应模式:公司生产供应模式 公司首次覆盖 兔宝宝(002043.SZ)30/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源:公司年报,德邦证券研究所 多年经验累积下,公司供应链物流整合运营体系成熟。多年经验累积下,公司供应链物流整合运营体系成熟。目前公司信息化供应链平台已经建立完善,帮助供应商、经销等终端渠道和公司之间实现快速回馈和分工协同,并通过全国协同的物流网络平台,实现供应商、经销终端和公司之间的有序运输。同时,公司将缩短供应链层级,引导供应商进行细分品类规模化生产,加快供应商周
92、转速度,通过规模优势和运营成本降低进一步缩减产品成本,提高市场竞争力。定制家居业务下供应链再升级。定制家居业务下供应链再升级。为发展全屋定制一站式服务,公司供应链体系继续升级,在中后台信息化建设、设计师资源培养开发、渠道建设等方面对标定制家居行业优秀企业,持续缩小差距。以浙江智能衣柜车间为例,通过数字化和智能化改造,车间可以日均处理 6000 平方米订单,每个订单涉及 3-4 种板材颜色、基材、板材厚度以及加工过程中颜色封边、孔位预埋等多种数据。德国和意大利进口设备引入使生产时间成功缩短 3.5 小时,而酷家乐等 CRM 软件引入可以使公司在线收到设计师上传的 2000 多个作品,客户直观看到
93、效果图大幅提高营销成功率。4.盈利预测盈利预测 受到上半年全国多地疫情蔓延影响,尤其是华东地区疫情影响,2022H1 公司工装和零售业务受到负面影响,22H1 公司整体营收规模同比下降 2.54%。在当前大 B 端资金紧张背景下,我们认为 22H2 零售端业务表现将好于工程业务,考虑公司板材前期业务增速、竣工端传导效应以及板材业务零售为主,我们预测22H2 板材销售同比增速高于成品家居,2023-2024 年,在地产开工回暖、竣工需求部分延迟释放以及存量需求释放的假设下,参考前期各业务表现,预计板材业务 2022-2024 年营收同比分别增长 13.4%/20.8%/20.8%,成 品 家 居
94、 业 务2022-2024 年营收同比分别增长 8.3%/13.1%/13.4%,而受加工厂和经销商销售板材部分定制家具OEM供应商OEM原材料采购和出库产品均需通过公司检测各地OEM供应商直接对接经销商渠道经销商等终端渠道除醛抗菌防潮等功能板材高端定制家具公司自主生产仓储中心 仓储中心 公司首次覆盖 兔宝宝(002043.SZ)31/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 模式影响,2022 年品牌授权业务将保持较高增速,2023-2024 年增速回归正常模式,基于各业务板块预测,我们预测公司 2022-2024 年营业收入分别为105.7/125.3/148.4 亿,同比分别增长 1
95、2%/19%/18%。成本端,公司产品主要原材料木材等 2022 年价格波动较小,预计主要业务毛利率保持平稳,同时我们假设 2023、2024 年木材贸易和其他化工品受疫情和通胀影响较小,因此营业成本主要受营收增速影响,我们预测 2022-2024年营业成本分别为 87/103.1/122.3 亿,毛利率分别为 17.7%/17.7%/17.6%。表表 10:公司营收预测公司营收预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(亿元)64.66 94.26 105.72 125.34 148.38 同比增减 39.6%45.8%12.2%18.6%18.4%营业成本(亿元
96、)58.25 85.55 86.96 103.15 122.30 同比增减 36.1%46.9%13.4%20.8%20.8%毛利率 19.0%17.7%17.7%17.7%17.6%板材收入(亿元)41.19 63.19 71.66 86.53 104.49 成品家居收入(亿元)19.77 27.03 29.11 32.93 37.34 品牌授权收入(亿元)2.40 2.76 3.98 4.57 5.26 其他收入(亿元)1.31 1.27 0.97 1.30 1.30 资料来源:公司年报,德邦证券研究所 表表 11:可比公司估值可比公司估值 公司名称公司名称 收盘价(元)收盘价(元)总市值
97、(亿元)总市值(亿元)归母净利润(百万元)归母净利润(百万元)PE(X)2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 大亚圣象 8.56 46.86 594.18 668.47 753.77 7.89 7.01 6.22 索菲亚 17.94 163.68 1,316.20 1,573.37 1,850.08 12.53 10.52 8.93 平均 10.21 8.77 7.58 兔宝宝 8.73 67.47 740 1,030 1,343 8.77 6.31 4.84 资料来源:WIND,德邦证券研究所;注:可比公司盈利数据采用 WIND 一致预测,收录日期为 202
98、2/09/19 随着 2022H2 防疫常态化、“保交楼”项目逐步落地,我们认为竣工端工程和零售端需求将逐步释放,同时改善型住房需求有望弥补新开工住房缺口,公司作为全国代表性板材龙头企业,下游需求依然具备弹性。由于公司业务包含家居和板材业务,我们分别选取两个业务板块具有代表性的上市公司索菲亚和大亚圣象作为可比公司。我们预计公司 2022/2023/2024年归母净利润分别为 7.4、10.3和 13.43 亿元,对应 EPS 分别为 1/1.38/1.81 元,PE 估值分别为 8.77/6.31/4.84倍,结合可比公司估值和竣工端需求释放带来的业绩弹性,基于 23 年 EPS 给予10 倍
99、 PE,目标价 13.8 元,首次覆盖给予“买入”评级。5.风险提示风险提示 开发商资金短缺问题未得到有效解决导致竣工需求延迟释放;公司首次覆盖 兔宝宝(002043.SZ)32/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 22 下半年疫情反复导致零售门店运营和室内装修施工难以正常进行;供给端落后产能退出节奏放缓;原材料木材价格经历大幅波动。公司首次覆盖 兔宝宝(002043.SZ)33/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元)2021 2022E
100、2023E 2024E 每股指标(元)营业总收入 9,426 10,572 12,534 14,838 每股收益 0.98 1.00 1.38 1.81 营业成本 7,757 8,696 10,315 12,230 每股净资产 2.86 3.90 5.30 7.12 毛利率%17.7%17.7%17.7%17.6%每股经营现金流 1.16 0.59 1.93 1.99 营业税金及附加 33 39 47 55 每股股利 0.47 0.20 0.00 0.00 营业税金率%0.4%0.4%0.4%0.4%价值评估(倍)营业费用 323 372 422 471 P/E 8.91 8.77 6.31
101、4.84 营业费用率%3.4%3.5%3.4%3.2%P/B 3.05 2.24 1.65 1.23 管理费用 333 352 371 391 P/S 0.72 0.64 0.54 0.45 管理费用率%3.5%3.3%3.0%2.6%EV/EBITDA 7.78 5.98 3.77 2.17 研发费用 71 98 116 137 股息率%5.4%2.3%0.0%0.0%研发费用率%0.7%0.9%0.9%0.9%盈利能力指标(%)EBIT 799 1,014 1,263 1,554 毛利率 17.7%17.7%17.7%17.6%财务费用 39 0 -38 -104 净利润率 7.5%7.0
102、%8.2%9.1%财务费用率%0.4%0.0%-0.3%-0.7%净资产收益率 33.4%25.5%26.1%25.4%资产减值损失 -21 -20 0 0 资产回报率 12.7%12.5%13.7%14.1%投资收益 46 53 63 74 投资回报率 19.3%25.2%23.4%21.6%营业利润 944 962 1,345 1,761 盈利增长(%)营业外收支 10 20 20 20 营业收入增长率 45.8%12.2%18.6%18.4%利润总额 954 982 1,365 1,781 EBIT 增长率 19.9%26.9%24.6%23.0%EBITDA 880 1,078 1,3
103、30 1,625 净利润增长率 76.7%4.1%39.1%30.4%所得税 218 203 282 367 偿债能力指标 有效所得税率%22.8%20.6%20.6%20.6%资产负债率 60.1%48.6%44.9%41.6%少数股东损益 25 39 54 71 流动比率 1.0 1.3 1.6 1.9 归属母公司所有者净利润 712 740 1,030 1,343 速动比率 0.8 0.9 1.3 1.6 现金比率 0.2 0.1 0.5 0.8 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金 604 188 1,624 3,11
104、8 应收帐款周转天数 50.2 55.0 50.0 50.0 应收账款及应收票据 1,460 1,725 1,874 2,231 存货周转天数 30.5 35.0 30.0 30.0 存货 648 824 848 1,005 总资产周转率 1.7 1.8 1.7 1.6 其它流动资产 514 796 784 781 固定资产周转率 18.7 19.6 23.4 28.2 流动资产合计 3,226 3,533 5,129 7,135 长期股权投资 37 37 37 37 固定资产 503 541 536 526 在建工程 29 27 25 23 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 20
105、22E 2023E 2024E 无形资产 99 99 99 99 净利润 712 740 1,030 1,343 非流动资产合计 2,386 2,402 2,400 2,399 少数股东损益 25 39 54 71 资产总计 5,612 5,935 7,529 9,534 非现金支出 213 204 127 91 短期借款 810 0 0 0 非经营收益 -161 -55 -80 -91 应付票据及应付账款 1,371 1,572 1,865 2,211 营运资金变动 71 -491 305 64 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 860 438 1,437 1,478 其它流动负债
106、1,018 1,139 1,342 1,582 资产 -136 -80 -40 -40 流动负债合计 3,199 2,712 3,207 3,793 投资 53 0 -20 -15 长期借款 60 60 60 60 其他 235 53 63 74 其它长期负债 112 112 112 112 投资活动现金流 152 -27 2 19 非流动负债合计 172 172 172 172 债权募资 -525 -810 0 0 负债总计 3,371 2,883 3,379 3,965 股权募资 145 0 0 0 实收资本 773 773 773 773 其他 -733 -18 -3 -3 普通股股东权
107、益 2,130 2,901 3,945 5,293 融资活动现金流 -1,113 -827 -3 -3 少数股东权益 111 150 205 275 现金净流量 -105 -416 1,436 1,494 负债和所有者权益合计 5,612 5,935 7,529 9,534 备注:表中计算估值指标的收盘价日期为 9月 19 日 资料来源:公司年报(2020-2021),德邦研究所 公司首次覆盖 兔宝宝(002043.SZ)34/34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理简介与研究助理简介 闫广 建筑建材首席分析师,香港中文大学理学硕士,先后任职于中投
108、证券、国金证券、太平洋证券,负责建材研究,2021 年加入德邦证券,用扎实靠谱的研究服务产业及资本;曾获 2019 年金牛奖建筑材料第二名;2019 年金麒麟新材料新锐分析师第一名;2019 年Wind 金牌分析师建筑材料第一名;2020 年 Wind 金牌分析师建筑材料第一名。杨东谕 建筑建材行业研究助理,帝国理工学院硕士,主要负责消费建材板块,2021 年加入德邦证券。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解,
109、清晰准确地反映了作者的研究观 点,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准:投资评级的比较和评级标准:以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后 6 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅;2.市场基准指数的比较标准:市场基准指数的比较标准:A 股市场以上证综指或深证成指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上;
110、增持 相对强于市场表现 5%20%;中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动;减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上;中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间;弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责
111、任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险,投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考,不构成投资建议,也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下,德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经德邦证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容,务必联络德邦证券研究所并获得许可,并需注明出处为德邦证券研究 所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可,德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。