1、 证券证券研究报告研究报告行业深度报告行业深度报告 京东物流京东物流：打造千亿规模的打造千亿规模的 物流科技服务商物流科技服务商 京东电商增长遭遇瓶颈，物流业务加速开放京东电商增长遭遇瓶颈，物流业务加速开放 自 2014 年以来京东的 GMV 增速和活跃用户个数增速持续下行。 2018 年京东 GMV 增速已经降至 30%以下， 活跃用户人数规模被 拼多多超越，增速甚至出现负增长。 物流营收物流营收 60%来自于京东商城，第三方业务爆发式增长来自于京东商城，第三方业务爆发式增长 我们估算京东物流 2018 年的收入规模在 444 亿元，同比增长 43%，2019 年 Q3 约为 400 亿，其

2、中商家收入达 160 亿，同比增 长 94%。2019 年京东物流的件量规模在 28.5 亿件，同比增速近 40%。若基于 2018 年的收入规模，京东物流在 2022 年实现 1000 亿元的年化收入增速只要保持在 22.5%即可。 物流行业竞争加剧，各赛道群雄逐鹿物流行业竞争加剧，各赛道群雄逐鹿 从全竞争链条的视角看，京东物流的可比竞争对手阿里体系的菜 鸟物流。菜鸟物流基本完成了对零售的全业态分布（网络化） ： 从电商、大卖场、百货/购物中心、超市、无人售货机物流通道的 链路化：从快递到末端配送，打造零售到顾客的全通路。背靠商 流的两大物流公司未来势必会对中国制造业的供应链体系进行 数字化

3、、智能化、规模化改造，两家公司的竞争终将会成为市场 的焦点。从业务条线的布局来看，京东物流与顺丰的赛道重合度 很高，两大公司的竞争也将越来越激烈。 物流行业发展趋势：物流行业发展趋势：B2B2C 的一盘货供应链模式的一盘货供应链模式 在整个全渠道无界零售时代， 已经不是点式布局， 而是链条布局， 一条高效智能的供应链模式在制造商、品牌商、渠道商、物流商 之间重新塑造。 京东物流京东物流打造千亿规模的物流科技服务商打造千亿规模的物流科技服务商 我们假定京东物流 2019 年营收增长 30%，达到 577 亿元，对标 顺丰，按照 PS 值 2 来计算，京东物流的估值在 1154 亿元。我们 持续看

4、好京东物流。 （1）京东物流的战略制定上更有前瞻性、全 局性、 长远性。 京东物流的崛起也将重塑京东电商的优势和地位。 （2）京东物流在独立运营、发展战略、组织架构、开源节流等 方面的加速变革会促使其能够快速走出困境，我们认为京东物流 已经出现了多重积极变化。 （3）随着京东物流的产品起网成型， 京东物流的资本开支可能会在接下来的几年时间里进入下降通 道。 （4）京东物流的技术红利亟待释放，技术将成为未来物流企 业能否盈利的关键变量。京东物流已经积累了大量技术人才和技 术资产，我们认为随着技术的成熟，技术红利将会很快到来。 风险提示： （风险提示： （1）行业竞争加剧）行业竞争加剧 （2）人力

5、成本大幅度增长（）人力成本大幅度增长（3） 疫情失控疫情失控 维持维持 增持增持 韩军韩军 - 执业证书编号：S01 发布日期： 2020 年 03 月 02 日 市场市场表现表现 相关研究报告相关研究报告 -17% -7% 3% 13% 23% 2019/3/4 2019/4/4 2019/5/4 2019/6/4 2019/7/4 2019/8/4 2019/9/4 2019/10/4 2019/11/4 2019/12/4 2020/1/4 2020/2/4 物流上证指数 物流物流 行业深度报告报告 物流物流 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、京东物流发展历程

6、 . 1 二、业务独立运营，升级核心战略 . 2 三、组织架构升级，适应开放战略 . 3 四、产品矩阵升级，构建全球智慧供应链基础网络. 5 4.1. 京东供应链全流程物流链 . 6 4.2. 京东快运服务 . 6 4.3. 京东快递服务 . 8 4.4. 京东大件服务 . 8 4.5. 京东冷链服务 . 8 4.6. 京东到仓服务 . 9 4.7. 京东服务+ . 10 五、技术硬核升级，定义物流科技服务商 .11 六、京东电商增长遭遇瓶颈，物流业务加速开放. 12 七、物流营收 60%来自于京东商城，第三方业务爆发式增长 . 14 7.1 物流营收 60%来自于京东商城，第三方业务爆发式增

7、长 . 14 7.2 物流订单量约 28.5 亿件，外单件量快速增长 . 15 7.3 人力成本与物流费用是京东物流最大的成本项 . 15 八、物流行业竞争加剧，各赛道群雄逐鹿 . 18 8.1. 快递快运相互渗透，京东物流逐步布局全赛道 . 18 8.2. 京东物流的订单量显著弱于快递公司，人均薪酬增速放缓 . 20 8.3. 京东物流的快递价格和时效显著优于快递公司，速运高端服务优于德邦快递 . 20 8.4. 京东物流的财务绩效显著弱于通达系与顺丰等 . 22 九、物流行业发展趋势：B2B2C 的一盘货供应链模式 . 24 十、京东物流估值比较 . 27 十一、风险提示 . 29 mNq

8、PoOqMmRrPoMmNtMuNsNaQaO7NoMrRnPqQiNpPmPlOoOnO7NnNyRxNmNmNMYqNsQ 行业深度报告报告 物流物流 请参阅最后一页的重要声明 图表目录图表目录 图表 1： 京东物流发展历程 . 1 图表 2： 京东物流的时效产品演进时间表 . 2 图表 3： 2017 年京东物流组织架构 . 3 图表 4： 2018 年京东物流集团“1844”组织架构 . 3 图表 5： 2020 年京东物流集团“6118”组织架构 . 4 图表 6： 2018 年京东物流六大产品矩阵 . 5 图表 7： 2020 年京东物流七大产品矩阵 . 5 图表 8： 京东物流多

9、场景一体化供应链服务 . 6 图表 9： 京东快运业务运营模式 . 6 图表 10： 京东快运公路运输产品 . 7 图表 11： 京东快运航空运输产品. 7 图表 12： 京东快运铁路运输产品 . 7 图表 13： 京东大件物流的核心竞争力 . 8 图表 14： 京东冷链仓配服务 . 9 图表 15： 京东冷链原产地生鲜产品服务 . 9 图表 16： 京东冷链 B2B 城配业务 . 9 图表 17： 京东云仓的运营模式 . 9 图表 18： 京东服务+产品 . 10 图表 19： 京东物流技术产品体系 .11 图表 20： 2018 年中国电商市场份额 . 12 图表 21： 阿里巴巴、京东、

10、拼多多活跃用户数 . 12 图表 22： 2013-2019 年 Q3 京东年活跃用户数增速 . 12 图表 23： 拼多多与阿里巴巴、京东用户重合度 . 12 图表 24： 阿里巴巴、京东、拼多多人均获客成本（元/人） . 13 图表 25： 2017-2019Q3 拼多多 GMV . 13 图表 26： 阿里巴巴 GMV 及增速 . 13 图表 27： 2012-2018 年京东商城 GMV 及增速 . 13 图表 28： 2010-2019Q3 年京东净营收增速 . 13 图表 29： 2012-2019Q3 年京东电子和家电产品净收入增速 . 13 图表 30： 京东物流收入规模估算

11、. 14 图表 31： 京东物流外部收入（商家收入）规模 . 14 图表 32： 京东物流的主要财务指标 . 15 图表 33： 2012-2018 京东商城履约订单量（不含虚拟订单） . 15 图表 34： 2012-2019 京东物流订单量规模估算 . 15 图表 35： 京东物流履约费用增速呈下行趋势 . 16 图表 36： 2014-2019Q3 京东商城履约费用率变化 . 16 图表 37： 2012-2018 京东商城履约费用结构 . 16 图表 38： 2012-2018 京东商城员工结构 . 16 图表 39： 2014-2019Q3 京东物流仓库数量 . 17 行业深度报告报

12、告 物流物流 请参阅最后一页的重要声明 图表 40： 2014-2019Q3 京东物流仓库面积（百万平方米） . 17 图表 41： 京东物流主要的开源措施 . 17 图表 42： 京东物流主要的节流措施 . 17 图表 43： 公路物流各业态的市场规模 . 18 图表 44： 京东物流全赛道格局 . 19 图表 45： 顺丰产品体系 . 19 图表 46： 京东物流的订单量低于其它快递公司 . 20 图表 47： 京东员工薪酬顺丰对比（年薪 单位元）. 20 图表 48： 主要电商平台的物流模式与服务时效 . 21 图表 49： 京东物流个人快递业务与其它同类公司业务对标（因春节原因，下单时

13、间有所调整） . 21 图表 50： 京东速运与德邦快递产品时效比较 . 22 图表 51： 京东速运特惠运与德邦快递精准汽运价格比较. 22 图表 52： 京东速运特准运与德邦快递精准卡航价格比较. 22 图表 53： 京东物流与竞争对手销售毛利率比较 . 23 图表 54： 京东物流与竞争对手销售期间费用率 . 23 图表 55： 京东物流的净利率基本处于亏损状态 . 23 图表 56： 中国电商与物流发展演变史 . 24 图表 57： B2B2C 的一盘货供应链模式 . 25 图表 58： 新零售模式下的物流配送模式演进 . 25 图表 59： 美的“一盘货”供应链模式 . 25 图表

14、60： 新零售的核心是重构盈利模式 . 26 图表 61： 电商平台利润率分解 . 26 图表 62： 物流企业利润率与批零企业物流费用率 . 26 图表 63： 京东物流估值比较 . 27 图表 64： 主要物流独角兽估值与融资情况 . 28 1 行业深度报告报告 物流物流 请参阅最后一页的重要声明 一、一、京东物流京东物流发展历程发展历程 2007 年京东获得第一笔融资后力排众议自建仓配一体的物流体系。 2010 年，京东在部分城市推出年，京东在部分城市推出当日达（当日达（211 限时达）服务，成为电商物流配送服务标杆限时达）服务，成为电商物流配送服务标杆。 2011 年京东完成 C 轮融

15、资，刘强东将融资的钱全部投入布局建设全国一级物流中心。 2013 年京东建成 1000 个配送站，并推出极速达服务极速达服务。自建物流网络覆盖全国自建物流网络覆盖全国 1000 个区县个区县。 2014 年 5 月京东在纳斯达克上市，而京东物流则是京东上市的重要卖点。首个智能物流中心“亚洲一号” 在上海正式投入运营。2014 年下半年京东开始布局冷链物流，并在生鲜农产品上陆续展开业务。 2015 年 4 月，京东 O2O“京东到家”正式启动。 2016 年年以品牌化运营的方式全面对社会开放。以品牌化运营的方式全面对社会开放。京东到家和达达合并，以打造众包物流平台。 2017 年年 4 月京东物

16、流子集团成立月京东物流子集团成立，实现物流网络中国大陆行政区县全覆盖实现物流网络中国大陆行政区县全覆盖。 2018 年获中国物流行业最大单笔融资约 25 亿美元；发布全球化战略，携手伙伴共建全球智能供应链基础 网络（GSSC） ，10 月，京东物流正式上线面向个人客户的快递业务。月，京东物流正式上线面向个人客户的快递业务。至此，京东先后铺设了至此，京东先后铺设了 6 张物流网络：张物流网络： 中小件、大件、冷链、跨境、中小件、大件、冷链、跨境、B2B、众包，成为全球唯一拥有六大物流网的智能供应链企业、众包，成为全球唯一拥有六大物流网的智能供应链企业 2019 年年京东物流明确核心发展战略：体验

17、为本，效率制胜京东物流明确核心发展战略：体验为本，效率制胜。 2020 年年京东物流京东物流核心战略升级为：核心战略升级为：体验为本，效率制胜体验为本，效率制胜，技术驱动技术驱动。 图表图表1： 京东物流发展历程京东物流发展历程 资料来源：公司官网，中信建投证券研究发展部 2 行业深度报告报告 物流物流 请参阅最后一页的重要声明 二、二、业务业务独立运营，独立运营，升级核心战略升级核心战略 京东物流从成立之初起，以仓配一体模式奠定了自身的供应链服务优势，使得体验体验成为京东物流的核心竞 争力。 京东物流从诞生起一直作为京东物流从诞生起一直作为支持京东电商平台支持京东电商平台的物流业务部门存在的

18、物流业务部门存在，注重京东电商平台的用户体验是物流，注重京东电商平台的用户体验是物流 业务部门最重要的职能。业务部门最重要的职能。 2016 年年 11 月月 23 日日，京东集团推出“京东物流”的全新品牌标识，并正式宣布京东物流将以品牌化运营的并正式宣布京东物流将以品牌化运营的 方式全面对社会开放。方式全面对社会开放。 2017 年年 4 月京东物流子集团成立，京东物流开始拥有独立的经营权和决策权。月京东物流子集团成立，京东物流开始拥有独立的经营权和决策权。京东在当年二季报中表示， 由于物流板块已经由支持京东平台的业务部门转变成一个独立运营的业务子集团，为平台商家和其他第三方提 供物流服务所产生的相关成本，也相应由履约费用重分类至营业成本。历史期间报表同样按此口径进行了重分 类，2016 年全年重分类金额为 26 亿元人民币，2017 年第一季度重分类金额为 7 亿元人民币。 2018 年年京东物流获中国物流行业最大单笔融资约 25 亿美元，吸引了高瓴资本、红杉中国、招商局集团、高瓴资本、红杉中国、招商局集团、 腾讯、中国人寿腾讯、中国人寿等投资者。交易完成后，公司估值达到交易完成后，公司估值达到 135 亿美元，京东持有京东物流亿美元，京东持有京东物流 81.4%股权股权。 短短短短 3 年，京东物流的目标导向、