1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2022 年 09 月 26 日 推荐推荐（维持）（维持）OTAOTA 行业深度研究行业深度研究报告报告 消费品/商业 本篇报告本篇报告从从 OTA 商业模式商业模式、发展历史、行业趋势出发，探讨了、发展历史、行业趋势出发，探讨了 OTA 行业的增行业的增长空间、竞争格局及壁垒，并围绕携程长空间、竞争格局及壁垒，并围绕携程集团集团、同程、同程旅行旅行、美团三大、美团三大 OTA 龙头进龙头进行了深入的对比分析，并认为行了深入的对比分析，并认为随着互联网流量的逐渐见顶随着互联网流量的逐渐见顶以及以及疫情加速行业线疫情加速行业线上化发展，上化发

2、展，OTA 行业加速渗透市场，行业加速渗透市场，下沉市场成为行业中重要的增量空间下沉市场成为行业中重要的增量空间，用，用户基本盘、供应链能力、产品与服务户基本盘、供应链能力、产品与服务成为成为 OTA 企业的护城河，企业的护城河，行业资源行业资源愈发愈发向向头部头部集中集中，长期来看长期来看三足鼎立三足鼎立的市场格局的市场格局或将或将保持稳定，龙头通过错位竞争保持稳定，龙头通过错位竞争有有望望实现实现高速成长高速成长，重点推荐：，重点推荐：携程集团、同程旅行、美团。携程集团、同程旅行、美团。在线化率在线化率提升提升驱动驱动在线旅游在线旅游行业发展行业发展，在线住宿在线住宿、在线交通为、在线交通

3、为 OTA 核心赛道核心赛道。得益于旅游行业的快速发展和在线化率的持续提升，近年来在线旅游行业进入快速成长期，2015-2019cagr=30%,在线化率由 2015 年的 19%增长至 2021年的 46%，渗透率的增长成为驱动在线旅游行业发展的重要因素，在线旅游、在线交通市场空间广阔，为 OTA 行业兵家必争之地。疫情加速线上化，下沉市场疫情加速线上化，下沉市场空间扩容空间扩容，三足鼎立，三足鼎立格局格局有望有望稳定稳定。近年来随着互联网流量见顶精细化运营以及供应链服务兴起，下沉市场成为重要的增量空间。后疫情时代跨省和长途旅行受限，短途旅游成为主流，OTA 加速渗透市场，龙头企业通过深耕用

4、户基本盘、供应链能力、产品与服务构建竞争壁垒，行业集中度逐渐提升。2021 年 OTA 行业 cr4 达到 86%，携程/同程/美团/去哪儿各占 36%/15%/21%/14%，携程深耕高线市场，美团、同程发力下线城市，三足鼎立格局有望保持稳定。携程商旅，同程下沉，美团本地，错位竞争共赢增量携程商旅，同程下沉，美团本地，错位竞争共赢增量。由于在线旅游行业细分市场众多，用户需求多元化与差异化共存，龙头公各自依托于资源优势进行错位竞争，共赢增量。携程把握高线城市核心商旅客群，深耕供应链与产品服务，先发优势和规模效应下核心基本盘稳固；同程艺龙拥有腾讯系低成本流量的持续导入，以及携程系供应端产品和服务

5、的资源支持，有望快速渗透下沉市场；美团聚焦本地服务，充分发挥综合性服务平台优势，凭借“本地属性”+“流量协同”加速渗透市场，到店酒旅业务有望保持高速增长的趋势，长期来看美团酒旅能否突破高线城市的关键则是在于用户心智的转变。投资建议：投资建议：整体来看，在线化率提升驱动 OTA 行业迈入发展快车道，万亿市场空间广阔，三足鼎立的市场格局或将稳定，龙头护城河深厚，有望通过错位竞争共享消费升级与渗透率提升的红利实现高速成长。重点推荐：携程集团、同程旅行、美团。风险提示：风险提示：新冠新冠疫情疫情反复反复影响客流恢复影响客流恢复，宏观经济，宏观经济波动影响群众消费能力，波动影响群众消费能力，OTA 行业

6、竞争加剧行业竞争加剧。重点公司主要财务指标重点公司主要财务指标 公司公司 股价股价 20EPS 21EPS 22EPS 21PE 22PE PB 评级评级 携程集团 206.8-1.1-1.0 4.4-190.8 43.1 1.1 强烈推荐 同程旅行 14.6 0.3 0.2 0.6 77.9 23.6 1.7 强烈推荐 美团-W 181.9-3.9-1.4 1.2-117.0 135.0 8.5 强烈推荐 资料来源：公司数据、招商证券 行业规模行业规模 占比%股票家数（只）139 2.9 总市值（亿元）13102 1.7 流通市值（亿元）11882 1.8 行业指数行业指数%1m 6m 12

7、m 绝对表现-4.6-10.5-13.7 相对表现 2.7-0.7 6.9 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、商贸社服行业周报蜜雪冰城拟登陆深交所，快手商城频道将上线2022-09-25 2、商贸社服行业周报全国服务业生产指数和社会消费品零售总额均同比增长2022-09-19 3、商贸社服行业周报卫健委倡导国庆本地过节，东方甄选合作京东物流2022-09-11 丁浙川丁浙川 S02 李秀敏李秀敏 S03 潘威全潘威全 研究助理 -30-20-10010Sep/21Jan/22May/22Aug/22(%)商业沪深300下沉市场空间扩

8、容，错位竞争龙头共生下沉市场空间扩容，错位竞争龙头共生 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文正文目录目录 一、在线旅游：渗透率提升驱动行业发展，在线住宿、交通为 OTA 核心赛道.7 1、商业模式：代理模式为主，批发模式为辅，内容模式兴起.7 2、行业概况：互联网普及加速在线旅游行业发展，渗透率增长是未来重要驱动力.11 3、细分市场：在线住宿、在线交通未来发展空间广阔，把握低线城市渗透率提升机会.13 二、行业发展：疫情加速线上化，下沉市场空间扩容，三足鼎立格局稳定.17 1、在线旅游行业发展阶段演变：从群雄并起到资源整合，存量时代把握精细化运营.17 2、疫后发展：跨省和长途旅行

9、受限，短途旅游成为主流，OTA 加速渗透市场.23 3、竞争格局：行业集中度高，携程系独占半壁江山，格局有望保持长期稳定.28 4、竞争壁垒：用户基本盘、供应链能力、产品与服务打造 OTA 护城河.31 三、公司对比：携程商旅，同程下沉，美团本地，错位竞争共赢增量.32 1、携程集团：领先的在线旅游服务提供商，围绕休闲及商旅需求打造一站式旅行平台.32 1.1 公司发展：深耕行业二十载，厚积薄发成就在线旅游服务行业龙头.32 1.2 股权结构：股权结构分散，百度为最大股东，高管团队经验丰富.34 1.3 经营情况：发力“酒旅”+“交通”板块，疫情为公司发展带来新的挑战.36 1.4 竞争优势：

10、绑定商旅核心用户，深耕供应链与产品服务，先发优势和规模效应下核心基本盘稳固.38 2、同程旅行：深耕下沉市场的 OTA 龙头，把握“流量”+“资源”优势.44 2.1 历史发展：早年以酒店、交通业务起家，内生发展加外延并购成就 OTA 行业领军者.44 2.2 股权结构：背靠腾讯携程两大股东，与携程共享相关资源.45 2.3 经营情况：积极应对疫情冲击，经营策略初见成效.46 2.4 竞争优势：“腾讯流量”+“携程供应链”，深度合作加速拓展下沉市场.49 3、美团：迅速发展的 OTA 服务平台，围绕本地生活拓展到店酒旅业务.53 3.1 酒旅业务：精准定位发力到店酒旅，差异化竞争实现后来居上.

11、53 3.2 经营情况：到店酒旅增长迅速，经营利润率稳步提升.54 3.3 竞争优势：积极应对疫情冲击，凭借“本地属性”+“流量协同”加速渗透市场.55 四、投资建议及盈利预测.57 五、风险提示.59 图表图表目录目录 图 1：OTA 行业上下游产业图解.7 OW9UrVaXaVhWnNqQoM8OcM7NnPqQpNoMiNrRyRlOoMoRaQnNuNMYtQtOxNoNsO 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 图 2：OTA 行业三大模式对比.7 图 3：OTA 代理模式图解：.8 图 4：OTA 批发模式图解：.9 图 5：Tripadisor 广告收入规模和增速.9 图 6

12、：Tripadisor 广告收入占比最高.9 图 7：抖音通过短视频形式对在线旅游提供了全新的赋能，构建了由“内容+营销+私域+交易”的商业模式。.10 图 8 中国旅游市场总规模变化情况.11 图 9 中国旅游市场规模变化情况.11 图 10 中国旅游市场总规模变化情况.12 图 11 中国在线旅游市场占比变化情况.12 图 12 在线旅游月活用户规模.13 图 13 中国 OTA 市场规模与 OTA 率.13 图 14 2021 年中国旅游市场规模拆分.13 图 15 OTA 行业市场盈利空间测算公式.14 图 16 2021 年中国旅游市场规模拆分.14 图 17 中国在线交通预订市场规

13、模及增速.15 图 18 中国在线交通预订行业渗透率（在线化率）与 OTA 率.15 图 19 中国在线住宿预订市场规模及增速.15 图 20 中国在线住宿预订行业渗透率与 OTA 率.15 图 21 2021 年全国酒店数和客房数（按照城市级别分）.16 图 22 2018 中国各线城市在线酒店预订用户渗透.16 图 23 中国在线度假市场规模及增速.16 图 24 中国在线度假行业渗透率与 OTA 率.16 图 25 2003-2010 年中国在线旅行预订市场结构变化.18 图 26 2004-2010 年携程营收结构变化.18 图 27 2010-2016 年在线旅游市场交易规模.19

14、图 28 2014-2016 年在线旅游各细分市场 CR5.19 图 29 携程 2010-2014 年净利润及增速.19 图 30 艺龙 2010-2014 年净利润及增速.19 图 31 2014 年主要 5A/4A 景区门票在线预付市场份额.20 图 32 2015 年主要 5A/4A 景区门票在线现付市场份额.20 图 33 中国 OTA 行业各企业股权关系.20 敬请阅读末页的重要说明 4 行业深度报告 图 34 进入成熟阶段后，在线旅游行业在供应端、渠道端、用户端均有所突破.21 图 35：2016-2021 年间 BAT 集团对 OTA 企业均出现小幅减持.22 图 36 携程旅

15、行 APP 内容页面.23 图 37 中国国内旅游收入及增速.23 图 38 中国国内旅游人次及增速.23 图 41 中国人均旅游消费（单位：元）.25 图 42 中国城镇与农村居民旅游消费占比情况.25 图 43 省内游和跨省游占比变化.25 图 44 平均出游距离变化（单位：千米）.25 图 45 2020Q1-2022Q2 国内旅行社数量.26 图 46 2020Q1-2022Q2 国内旅行组织接待人次.26 图 47 中国网民出游类型调查.26 图 48 中国出游网民酒店预订渠道调查.26 图 49 中国在线旅游用户城市等级分布.27 图 50 2020 年分城市手机用户在线旅游 AP

16、P 覆盖率.27 图 51 中国酒店行业连锁化率情况（按客房计算）.27 图 52 中国酒店行业集中度情况.27 图 53 锦江、华住、首旅酒店会员情况.27 图 54 首旅酒店直销比例情况.27 图 55 中国酒店行业入住率及房价同比 2019 年情况.28 图 56 2022Q2 期间中国酒店间夜供需缺口同比明显增大，.28 图 57 2019 年中国在线酒店预订用户居住城市分布.28 图 58 2019 年在线酒店有效新增用户分城市占比.28 图 59 2021 年中国在线旅游（OTA）行业竞争格局（GMV）.29 图 60 OTA 行业 CR4 情况.29 图 61 2019 年中国在

17、线住宿预订市场竞争格局（GMV）.29 图 62 2019 年中国在线住宿预订市场竞争格局（间夜量）.29 图 63 2019 年中国在线交通市场竞争格局（GMV）.30 图 64 2018 年中国在线度假市场竞争格局（GMV）.30 图 67 龙头 OTA 平台纷纷打造自有酒店品牌.32 图 68 OTA 行业细分产品与服务逐渐多元化.32 图 69 携程集团发展历史.33 敬请阅读末页的重要说明 5 行业深度报告 图 70 携程集团股权结构图.35 图 71 携程主营业务收入情况.36 图 72 携程归母净利润情况.36 图 73 携程各项主营业务收入占比.36 图 74 携程主要业务营收

18、及增速情况.36 图 75 携程住宿预订收入及增速情况.37 图 76 携程交通票务收入及增速情况.37 图 77 携程旅游度假收入及增速情况.37 图 78 携程商旅管理收入及增速情况.37 图 79 携程盈利情况.38 图 80 携程费用率情况.38 图 81 携程 2017-2021 年现金流情况（亿元）.38 图 82 2022 年 5 月携程、同程、美团用户居住城市分布.39 图 83 2022 年 5 月携程、同程、美团用户消费水平分布.39 图 84 2022 年 5 月携程、同程、美团活跃用户数（万人）.39 图 85 2022 年 5 月携程、同程、美团用户年龄分布.39 图

19、 97 同程旅行大事记.44 图 98 同程旅行股权结构.45 图 99 同程旅行营收情况.46 图 100 同程旅行净利润情况.46 图 101 同程旅行收入结构及增速（单位：百万元）.47 图 102 同程旅行分业务收入占比.47 图 103 同程旅行住宿预订服务营收.47 图 104 同程旅行其他业务营收.47 图 105 同程旅行住宿预订服务营收情况.48 图 106 同程旅行其他业务营收情况.48 图 107 同程旅行毛利率、净利率情况.49 图 108 同程旅行费用率.49 图 109 同程平均月活用户数量.49 图 110 同程平均月付费用户数量.49 图 111 同程旅行来自微

20、信的 MAU 情况.50 图 112 同程来自于微信小程序的流量占比超 8 成.50 敬请阅读末页的重要说明 6 行业深度报告 图 113 2021 年微信用户使用同程艺龙比例为 16.4%.50 图 114 同程艺龙借助微信小程序引流.50 图 115 携程与同程艺龙主要目标市场竞争交集较少，三线及以下城市具有超 9 亿人口的广阔空间.51 图 116：同程与携程合作协议下最高佣金金额.51 图 117：同程与携程合作协议下实际交易金额.51 图 118：同程与携程合作协议下最高系统维护费用金额.52 图 119：同程与携程合作协议下实际交易系统维护费用金额.52 图 120 2021 年主

21、流 APP 日活跃用户日均使用时长.53 图 121 2021 年主流 APP 月活排名.53 图 123 后疫情时代美团商业模式.54 图 124 美团不同业务之间具有流量协同效应.54 图 127 疫情后美团到店酒旅与竞争对手经营利润率对比.55 图 128 美团到店酒旅业务毛利率持续提升.55 表 1：OTA 三大模式详细对比.10 表 2：OTA 三大模式详细对比.17 表 3：起步阶段的在线旅游网站.17 表 4：成长阶段的在线旅游网站.18 表 5：各大 OTA 平台线下布局情况.21 表 6：携程、同程、美团酒旅业务对比.30 表 7：携程投资并购历史.33 表 8：携程主营业务

22、：住宿预订、交通票务、旅游度假、商旅管理及其他.34 表 9：公司管理团队从业经验丰富.35 表 10：携程与部分酒店合作情况.40 表 11：同程旅行业务板块介绍.45 表 12：同程旅行董事会成员.46 表 14：携程集团盈利预测.57 表 15：同程旅行盈利预测.58 表 16：美团到店酒旅业务盈利预测.58 敬请阅读末页的重要说明 7 行业深度报告 一、一、在线旅游在线旅游：渗透率渗透率提升提升驱动驱动行业发展行业发展，在线住宿、交通，在线住宿、交通为为 OTA 核心赛道核心赛道 在线旅游（在线旅游（OTA）指的是）指的是旅游消费者通过互联网、移动互联网以及电话等方式，向旅游消费者通过

23、互联网、移动互联网以及电话等方式，向旅游中介服务商旅游中介服务商或或在线在线预订预订服务服务供应商供应商查询查询、预订、支付旅游产品以及相关、预订、支付旅游产品以及相关旅游旅游服务服务，涉及，涉及酒店、酒店、票务票务、旅游、旅游社社、景区景点等、景区景点等消费内容消费内容。作为产业链中游的供应商，在线旅游为上游商家拓宽了分销渠道并丰富了客源供给，为下游消费者提供出行信息以及进行形成规划优化了出行体验，主体则通过代理收取佣金、批发收取差价或是提供内容服务赚取广告费用实现收入，整体来看，ota 企业通过解决上下游信息不对称问题提升了旅游产业链整体运行效率，目前业界代表公司如携程集团、同程艺龙、途牛

24、、美团点评等知名企业。1、商业模式：商业模式：代理模式为主代理模式为主，批发模式为辅，批发模式为辅，内容内容模式兴起模式兴起 历经数十年的发展，历经数十年的发展，OTA 行业的商业模式目前行业的商业模式目前已已趋近成熟，趋近成熟，传统的传统的 OTA 模式主要为以代理模式为主、批发模式为辅模式主要为以代理模式为主、批发模式为辅，以内容平台以内容平台和广告支付和广告支付为核心的为核心的内容内容模式逐渐兴起。模式逐渐兴起。由于 OTA 行业上游供应商种类众多（涉及酒店、航空公司、景区景点），下游消费者需求多样化（行程规划、酒店预订、交通预订、社交媒体等），行业盈利模式较为成熟，OTA公司各自深耕优

25、势领域构建竞争壁垒进行差异化竞争，具体而言可以分为以下三大商业模式：代理模式、批发模式、内容模式。图图 1：OTA 行业行业上下游产业图解上下游产业图解 资料来源：公开资料整理，招商证券 图图 2：OTA 行业三大模式对比行业三大模式对比 敬请阅读末页的重要说明 8 行业深度报告 代理模式：代理模式：OTA 企业企业作为作为酒店预订、交通出行、旅游服务的线上中介代理商，酒店预订、交通出行、旅游服务的线上中介代理商，为上游供应商代理销售商家产品或提为上游供应商代理销售商家产品或提供交易服务，供交易服务，同时在交易中抽取一定比例的佣金盈利同时在交易中抽取一定比例的佣金盈利，是目前，是目前 OTA

26、行业主流的交易模式行业主流的交易模式。由于该类模式存在交易效率较高、单笔营收稳定、运营成本低、交易过程简单等优点，较为适合国内具有消费人次多、频率高、标准化程度高等特点的交通、酒旅产品，是目前国内 OTA 行业最为主流的交易形式，国内知名 OTA 企业如携程、同程艺龙以及海外知名传统 OTA 平台 Booking 均是采用代理模式进行运营。具体而言，具体而言，代理模式中代理模式中供应商负责提供产品和出行服务，供应商负责提供产品和出行服务，OTA 公司则负责产品营销、订单的咨询、以及售前售后的公司则负责产品营销、订单的咨询、以及售前售后的服务并支付相应的运营成本服务并支付相应的运营成本。其中供应

27、商通常采用多家 OTA 平台上线的方式，由于 OTA 掌握具有大量 B 端 C 端流量资源，因此携程、同程等 OTA 平台巨头凭借规模效应往往具备更高的议价能力，抽佣率根据产品类别的不同而有所区分，普遍处于在 3%-15%之间。近年来随着 OTA 行业整合程度逐渐增长，线上旅行社向线下融合发展的趋势越发明显，携程、同程等 OTA 企业也开始尝试直营的模式向上游渗透，但长期来看代理仍然会成为 OTA 行业的主流商业模式。资料来源：公开资料整理，招商证券 图图 3：OTA 代理模式图解：代理模式图解：资料来源：公开资料整理，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 9 行业深度报告 批发模式批发模式：OT

28、A 企业以低价向上游供应商批量采购相关酒店、机票、企业以低价向上游供应商批量采购相关酒店、机票、旅游等相关旅游等相关服务及产品，服务及产品，再以更高的价格销售再以更高的价格销售给下游的消费者，并以此价差作为主要的盈利来源给下游的消费者，并以此价差作为主要的盈利来源。相较于代理模式，批发模式中 OTA 企业定位于二手中间商的角色，低买高卖的方式相对于批发模式往往会带来更高的回报，也需要同时承担更高的运营成本以及经营风险，通常在海外市场的 ota 公司更为普遍，代表公司如目前全球最大的 OTA 公司 Expedia。近年来随着 OTA 企业直营模式逐渐兴起，国内批发模式占比越来越少，仅偶尔用于节假

29、日资源紧张等特殊时期，且多用于旅游产品及服务领域。内容模内容模式：式：在线旅游厂商通过在线旅游厂商通过短视频、旅游照片、图形、声音等内容为消费者提供多场景信息获取方式短视频、旅游照片、图形、声音等内容为消费者提供多场景信息获取方式，为商家提供，为商家提供营销推广的平台，或是通过用户营销推广的平台，或是通过用户生成内容的形式，让用户通过网络把旅游行程的见闻和经验发表在网站上，以内容共生成内容的形式，让用户通过网络把旅游行程的见闻和经验发表在网站上，以内容共享、社交共享等方式聚集众多目标流量，并收取相应的广告费用享、社交共享等方式聚集众多目标流量，并收取相应的广告费用，因此又被称为广告模式，因此又

30、被称为广告模式。以全球最大的旅游社区平台 TripAdisor 为例，平台收录了全世界各地的海量旅行信息，包括逾 5.35 亿条旅游点评及建议、100 多万张用户照片、覆盖全球 190 多个国家超过 700 万处酒店、景点和餐厅，丰富的旅游信息吸引力全球旅游爱好者广泛的流量，使得广告收入成为平台最主要的营收来源。相较于海外，国内以专注于旅游 UCG 领域的 OTA 企业相对较少，代表企业如早年主打“旅游攻略”的马蜂窝、穷游以及主打“酒店点评”的驴评网等，由于商业模式出现较晚、流量变现较为困难，使得目前广告收入在国内 OTA 企业中营收占仍较低。图图5：Tripadisor 广告收入广告收入规模

31、和规模和增速增速 图图6：Tripadisor 广告收入广告收入占比最高占比最高 资料来源：公司公告、招商证券 注：2019 年起 tripadvisor 不再拆分广告收入 资料来源：公司公告、招商证券 内容模式相对于其他模式对线上流量的依赖程度更高，内容模式相对于其他模式对线上流量的依赖程度更高，近年来近年来随着随着短视频行业短视频行业的迅速发展的迅速发展，抖音、小红书、快手等抖音、小红书、快手等新新流量流量平台平台逐渐崛起逐渐崛起，通过短视频，通过短视频形式形式对在线旅游提供了全新的赋能，对在线旅游提供了全新的赋能，在在内容端与内容端与流量端对传统流量端对传统 OTA 企业企业发起了新的发

32、起了新的挑战。挑战。以抖音为例，作为日均活跃用户人数超过 6亿的短视频平台，2021 年抖音旅游视频获得了 2.27 万亿次累计视66848706924.39%17.13%-1.12%-4.34%3.23%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%5,6005,8006,0006,2006,4006,6006,8007,0007,2007,400200172018广告收入（百万元）YoY81%75%70%67%64%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200172018广告收入酒店收入其他

33、收入图图 4：OTA 批发批发模式图解：模式图解：资料来源：公开资料整理，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 10 行业深度报告 频播放，共计拥有了 11.2 万的旅游内容创造人以及超 10.5 万个旅游企业账号，丰富的视频内容、平台流量以及短视频与在线旅游形式的良好结合使得抖音具备了布局 OTA 业务的潜力。公司以短视频以及当地热门榜单为上游酒旅供应商进行推广宣传，企业号的形式使得商家可以在平台上沉淀私域流量，并通过接入携程等第三方平台进行预订，构建了“内容+营销+私域+交易”的商业模式。值得注意的是，值得注意的是，由于由于长途长途旅行旅行更更具计划性具计划性，抖音等抖音等具有即时性刺激的短视

34、频平台更易种草具有即时性刺激的短视频平台更易种草计划性较弱的计划性较弱的本地生活类本地生活类相相关的酒旅业务，关的酒旅业务，使得抖音在使得抖音在酒旅板块呈现流量虽大转化率却较低的特征酒旅板块呈现流量虽大转化率却较低的特征，更多是以广告的形式，更多是以广告的形式对流量对流量进行变现进行变现，短期短期内难以在交易端对目前传统的携程、同程等内难以在交易端对目前传统的携程、同程等 OTA 企业形成较大的冲击企业形成较大的冲击。长期来看，我们认为具有交易效率高、盈利模式稳定、运营成本低等优点的代理模式仍然会是国内 OTA 企业主流的商业模式，内容与广告结合的新模式未来具有广阔前景。表表 1：OTA 三大

35、模式详细对比三大模式详细对比 代理模式代理模式 批发模式批发模式 内容模式内容模式 具体内容 OTA 企业作为酒店预订、交通出行、旅游服务的线上中介代理商，为上游供应商代理销售商家产品或提供交易服务，同时在交易中抽取一定比例的佣金盈利 OTA 企业以低价向上游供应商批量采购相关酒店、机票、旅游等相关服务及产品，再以更高的价格销售给下游的消费者 在线旅游厂商为商家提供营销推广的内容平台，或是通过用户生成内容的形式，以内容共享、社交共享等方式聚集众多目标流量，并收取相应的广告费用 收入来源 收取佣金，佣金率约为 3-15%低买高买，赚取差价 广告收入，视流量大小决定 风险构成 风险较小，运营风险为

36、主 风险较高，具有运营及经营风险 风险较小，运营风险为主 盈利能力 佣金率约为 3-15%，盈利能力稳定 回报率通常较代理模式更高，但弹性较大 根据流量及转化率大小决定收入 发展情况 国内主流模式 国内仅用于节假日等特殊时期，海外较为常见 新兴模式，短视频推动下前景可期 代表企业代表企业 携程、同程艺龙、Booking Expedia、携程 TripAdisor、抖音、穷游、马蜂窝 资料来源：公司公告、招商证券 图图 7：抖音抖音通通过短视频形式对在线旅游提供了全新的赋能，过短视频形式对在线旅游提供了全新的赋能，构建了由“内容构建了由“内容+营销营销+私域私域+交易”的商业模式。交易”的商业模

37、式。资料来源：抖音，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 11 行业深度报告 2、行业概况行业概况：互联网普及互联网普及加速在线旅游行业发展，加速在线旅游行业发展，渗透率渗透率增长是未来重要驱动力增长是未来重要驱动力 中国旅游市场规模位居全球第一位，未来发展空间广阔。中国旅游市场规模位居全球第一位，未来发展空间广阔。根据易观报告，按照国内旅游和入境旅游总人次统计，中国已成为全球最大的旅游市场。2019 年中国旅游市场规模达 6.6 万亿元，2017-2019 年复合增长率达 10.8%，其中 2019年全国旅游人次为 60.06 亿人次，2017-2019 年年复合增长率为 9.6%。随着未来国内

38、旅游人次以及人均旅游开支的逐渐增长，未来我国旅游市场发展空间广阔，预计 2025 年中国旅游市场规模将增长至 10.1 万亿元，2020-2025 年复合增长率为 10.7%。消费升级带动品质休闲旅游需求增长，商务旅游需求呈现稳步增长态势。消费升级带动品质休闲旅游需求增长，商务旅游需求呈现稳步增长态势。按旅游目的可将中国旅游市场划分为商务旅游、大众休闲旅游和品质休闲旅游。2019 年，商务旅游、大众休闲旅游和品质休闲旅游市场规模分别为 2.3 亿元/2.5亿元/1.9 亿元，分别同比增长 9.5%/8.7%/18.8%。随着国民经济生活的逐渐改善以及人均可支配收入的持续增长，消费者对于旅游出行

39、的品质要求逐渐提升，近年来诸如自驾游、半自助游、定制游等多元化的旅游模式异军突起，在消费升级的带动下品质休闲旅游成为增长最快的板块，预计其市场规模将于 2024 年超过大众休闲旅游。图图 8 中国旅游市场总规模中国旅游市场总规模变化情况变化情况 图图 9 中国旅游市场规模变化情况中国旅游市场规模变化情况 资料来源：国家文化和旅游部、艾瑞咨询、招商证券 资料来源：Analysys 易观、招商证券 得益于旅游行业的快速发展以及得益于旅游行业的快速发展以及线上线上渗透率的迅速提升渗透率的迅速提升，在线旅游迈入高速成长快车道，在线旅游迈入高速成长快车道，线上占比已超，线上占比已超 4 4 成成。根据艾

40、瑞咨询数据显示，2015-2019 年间中国在线旅游行业年复合增速为 29.9%，并且在线化率保持持续上升趋势，在线旅游市场占比由 2015 年的 19%增长至 2021 年的 46%。受新冠疫情影响 2020 年基数，2021 年国内旅游行业收入达2.92万亿元/同比增长30.94%，其中在线旅游市场规模约为1.33万亿元/同比增长34.8%，线下旅游市场规模约为1.59万亿元/同比增长 54.4%。50.055.460.128.832.4612.8%10.8%8.4%-52.1%12.7%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%00702017

41、20021国内旅游人次（亿人次）YoY1.92.12.312.22.42.62.93.12.12.32.51.12.52.72.833.21.41.61.90.91.92.42.83.23.80%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E2025E商务旅游大众休闲旅游品质休闲旅游 敬请阅读末页的重要说明 12 行业深度报告 图图 10 中国旅游市场总规模中国旅游市场总规模变化情况变化情况 图图 11 中国在线旅游市场中国在线旅游市场占比占比变化情况变化情况 资料来源：国家文

42、化和旅游部、艾瑞咨询、招商证券 资料来源：国家文化和旅游部、艾瑞咨询、招商证券 互联网普及互联网普及加速加速在线旅游行业发展在线旅游行业发展，在线旅游月活人数达到，在线旅游月活人数达到 4 亿亿。我国互联网普及率从 2002 年的 4.6%持续上升到2021 年的 73%，年复合增长率达 14.8%，移动互联网用户从 2014 年的 8.75 亿户增长到 2020 年的 13.49 亿户，年复合增长率达 6.4%。互联网的普及促进了从线下订票到线上订票的转变，线上服务的便利使得在线旅游服务平台在很大程度上取代了线下旅行社，成为人们有出行需求时的优先选择。截至 2020 年底，中国在线旅游月活跃

43、用户人数达到 4.32 亿人/同比增长 5.4%。图图 24 中国中国 2002-2021 年互联网普及率年互联网普及率 图图 25 中国中国 2016-2020 年移动互联网用户数（单位：亿户）年移动互联网用户数（单位：亿户）资料来源：国家统计局、招商证券 资料来源：国家统计局、招商证券 渗透率的持续提升渗透率的持续提升将将是是未来未来在线旅游在线旅游行业行业发展发展的的主要推动力主要推动力,OTA 为在线旅游核心渠道。为在线旅游核心渠道。长期来看，我国在线旅游市场渗透率提升趋势凸显，在线旅游市场规模占比由 2015 年的 19%提升至 2021 年的 46%。在疫情反复持续限制国内旅游需求

44、的当下，国内旅游市场增速放缓，未来一段时间内在线旅游规模的增长将主要来自于渗透率的提升，尤其是在三线及以下城市具有广阔的提升空间。OTA 是在线旅游行业的核心渠道，根据艾瑞咨询数据显示，2019 年在线旅游市场中通过 OTA 渠道进行的交易约占 69%，自营渠道占比 31%，与往年基本持平。634990230749%42%30%27%22%-45%34.8%-60%-40%-20%0%20%40%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002001820

45、1920202021在线旅游市场规模（亿元）YOY（%）19%23%26%29%32%44%46%81%77%74%71%68%56%54%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200021在线旅游市场规模占比线下旅游市场规模占比10.9412.7212.7513.1913.4913.49%16.27%0.24%3.45%2.27%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%8900192020移动互联网用户数YoY 敬请阅读末页的重要说明 13 行业深度报告 图图12在线

46、旅游月活用户规模在线旅游月活用户规模 图图 13 中国中国 OTA 市场规模市场规模与与 OTA 率率 资料来源：艾媒咨询、国家文化和旅游部、艾瑞咨询、招商证券 注：在线旅游渗透率=国内在线旅游市场规模/国内旅游市场规模，2021 年在线旅游用户数为预测值 资料来源：艾瑞咨询、招商证券 注：OTA 率=OTA 市场交易额/在线旅游市场交易额 3、细分市场：细分市场：在线在线住宿、住宿、在线在线交通交通未来发展空间广阔未来发展空间广阔，把握低线城市渗透率提升机会把握低线城市渗透率提升机会 由于由于传统的传统的旅游活动的规划主要由交通、住宿、娱乐消费三旅游活动的规划主要由交通、住宿、娱乐消费三个部

47、分构成，因此在线旅游的细分市场也可以划分为个部分构成，因此在线旅游的细分市场也可以划分为在线在线交通、在线住宿、交通、在线住宿、在线度假在线度假三个板块三个板块。具体而言，在线旅游细分板块众多，例如在线出行可以细分为机票、火车票、汽车票、船票，在线住宿可以分为连锁酒店、独立酒店、在线民宿，在线度假可以分为出境游、跨省游、短途游、周边游等，各大 OTA 根据自身的资源禀赋围绕各大细分市场打造了相对的竞争优势和差异化的商业模式。图图 14 2021 年中国旅游市场规模拆分年中国旅游市场规模拆分 注：OTA 和直营比例为 2019 年数据 资料来源：艾瑞咨询、招商证券 由于监管政策以及行业在线化发展

48、先后的不同，由于监管政策以及行业在线化发展先后的不同，在线旅游在线旅游细分板块细分板块的的市场规模、在线化率、市场规模、在线化率、OTA 率、佣金率均呈现率、佣金率均呈现2.93.43.74.01.84.923%26%29%32%44%46%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2001920202021在线旅游用户数（亿人）在线旅游渗透率（%）2691226868%68%68%68%69%69%68%62%63%64%65%66%67%68%69%70%71%72%02000400

49、0600080004000200019OTA市场规模（亿元）OTA率（%）敬请阅读末页的重要说明 14 行业深度报告 不同水平的差异不同水平的差异。其中在线化率的提升主要受益于互联网于行业内的普及程度，OTA 率则会受到上游供应商集中度以及行业政策的影响，佣金率则是取决于各大行业产业链中游的议价能力以及所能提供的服务附加值。图图 15 OTA 行业行业市场盈利空间市场盈利空间测算公式测算公式 资料来源：艾瑞咨询、招商证券 从市场规模及在线化率上看从市场规模及在线化率上看，在线交通领域市场规模最大在线交通领域市场规模最大且线上化率

50、最高且线上化率最高。2021 年中国在线交通市场规模达到 9794亿元/线上化率 62%，占在线旅游市场比重的 74%；在线住宿和在线旅游度假市场规模和占比相对较小，2021 年市场规模分别为 2303 亿元/线上化率 40%、1210 亿元/线上化率 12%，分别占在线旅游市场比重的 17%及 9%。在线住宿和旅游度假在线住宿和旅游度假 OTA 率均超八成，在线交通率均超八成，在线交通 OTA 渗透率相对较低渗透率相对较低，整体来看未来各大细分板块，整体来看未来各大细分板块 OTA 率优化空率优化空间都相对有限间都相对有限。将在线旅游市场按渠道进行进一步细分，又可以分为在线直营和在线旅游代理

51、(OTA)两大类，根据艾瑞咨询数据显示，2019 年在线交通/在线住宿/在线旅游度假的 OTA 率分别达 63%/82%/83%，在线化程度最高的大交通领域 OTA 渗透率低于住宿和旅游度假，主要是由于交通领域在线化业务与民生息息相关，受到行业监管更为严格，OTA 想要获取代理商牌照难度相对较高，以及铁路、民航公司市场集中度高、规模效应强，诸如“12306”等自营票务平台业务发达。图图 16 2021 年中国旅游市场规模拆分年中国旅游市场规模拆分 注：OTA 和直营比例为 2019 年数据 资料来源：艾瑞咨询、国家文化和旅游部、招商证券 在线机票在线机票市场规模市场规模占比占比和在线化率和在线

52、化率均为均为最高，最高，在线火车票紧随其后在线火车票紧随其后。具体而言，在线交通市场又可以细分为机票、火车票、汽车票、船票四类，根据艾瑞咨询的数据显示，2021 年，在线机票、火车票、汽车票和船票的市场交易规模将分别占在线出行市场交易规模的约 53%、43%、4%及 0.2%，其中较为传统的机票和火车票等交通业务在线化率水平最高，2021 年分别达到了 89%/80%，远远领先于其他细分，而汽车票、船票的在线化率仅为 8%与 12%，未来具备较大的提升空间。敬请阅读末页的重要说明 15 行业深度报告 在线交通市场渗透率快速提升推动行业快速发展，在线交通市场渗透率快速提升推动行业快速发展，疫情后

53、行业恢复最为迅速疫情后行业恢复最为迅速。根据艾瑞咨询数据显示，2015-2019年间中国在线交通行业发展迅猛，年复合增长率高达 27.7%，近年来行业线上渗透率持续提升，2019 年上升为 53%，较 2018 年增长 5pct，是推动行业高速发展的重要原因。受新冠疫情影响，2020 年后在线交通行业规模明显下滑，2021 年市场规模为 9793.7 亿元/+30%，已恢复至 2019 年同期的 82%，为三大细分行业中恢复最快的板块。其中，通过 OTA 渠道进行的交易约占 63%，自营渠道占比 37%，OTA 率常年保持稳定。图图 17 中国在线交通预订市场规模及增速中国在线交通预订市场规模

54、及增速 图图 18 中国在线交通预订行业渗透率中国在线交通预订行业渗透率（在线化率）（在线化率）与与 OTA 率率 资料来源：艾瑞咨询、招商证券 资料来源：艾瑞咨询、招商证券 在线住宿预订市场增长稳健在线住宿预订市场增长稳健，渗透率已超，渗透率已超 40%。2015-2019 年间中国在线住宿预订市场规模年复合增速达到 28.2%，常年保持高速增长趋势，2021 年在线住宿预订市场规模为 2303 亿元，同比增长 36%，已恢复 2019 年同期的 77%。2019 年通过 OTA 渠道进行的交易约占 82%，自营渠道占比 18%，与 2018 年基本持平。未来未来在线住宿在线住宿预订预订行业

55、行业 OTA 率有望保持长期稳定率有望保持长期稳定。近年来在线住宿预订的行业 OTA 率呈现缓慢下滑趋势，由 2013年的 88%下降至 2019 年的 82%，主要是由于早年酒店行业连锁化率持续提升，上游供应商连锁酒店行业加速整合带来的集中度上升，酒店龙头持续发展线上自营业务所致，随着移动互联网时代红利消失，在线住宿预订企业获客成本上升，龙头 OTA 企业也与上游供应商构建了良好的合作关系，未来 OTA 率有望保持长期稳定。图图 19 中国在线住宿预订市场规模及增速中国在线住宿预订市场规模及增速 图图 20 中国在线住宿预订行业渗透率与中国在线住宿预订行业渗透率与 OTA 率率 资料来源：艾

56、瑞咨询、招商证券 资料来源：艾瑞咨询、招商证券 三四线城市酒店数量庞大，线上化率较低，下沉市场三四线城市酒店数量庞大，线上化率较低，下沉市场具有广阔空间具有广阔空间。从全国酒店城市分布来看，2020 年初，一线城450864428303 10177 11993.77554.69793.747%43%29%23%18%-37%30%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000200021在线交通交易额（亿元）YOY（%）12%16%24%3

57、3%41%48%53.1%61%61%60%61%62%64%63%0%10%20%30%40%50%60%70%200019渗透率OTA率92389.229921698230352%29%27%31%25%-43%35.6%-60%-40%-20%0%20%40%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500200021在线住宿交易额（亿元）YOY（%）11%14%22%27%32%37%40%88%87%87%86%86%83%82%0%10%20%30

58、%40%50%60%70%80%90%100%200019渗透率OTA率 敬请阅读末页的重要说明 16 行业深度报告 市、副省级城市及省会城市、其它城市这三大区域的酒店客房数分别是 187 万间、472 万间、1103 万间，所占比重分别是 11%、27%、63%。从线上化率来看，2018 年末一线城市、二线城市、三线及以下城市线上化率分别为 39.5%、29.5%和 19.6%，三线及以下城市线上化率具备较大提升空间。图图 21 2021 年年全国酒店数和客房数（按照城市级别分）全国酒店数和客房数（按照城市级别分）图图 22 2018 中国各线城市

59、在线酒店预订用户渗透中国各线城市在线酒店预订用户渗透 资料来源：盈蝶咨询、招商证券 注：统计时间 2022.1.1 资料来源：Fastdata、招商证券 在线在线度假度假市场市场增速最快增速最快，受疫情影响恢复较为缓慢受疫情影响恢复较为缓慢。2015-2019 年间中国在线度假市场规模年复合增速达到 44.9%，是三大细分板块中增速最快的行业。2021 年在线度假市场规模为 1210.2 亿元，同比增长 95%，已恢复 2019 年同期的 39%。2019 年通过 OTA 渠道进行的交易约占 78%，自营渠道占比 22%，与 2018 年基本持平，长期来看在线住宿行业 OTA 率存在缓慢下滑的

60、趋势，主要系国内旅游市场逐步向小型化、个性化服务模式转变，跟团游占比逐渐减少，半自助游、定制游、自由行等形式兴起所致。图图23 中国在线度假市场规模及增速中国在线度假市场规模及增速 图图 24 中国在线度假行业渗透率与中国在线度假行业渗透率与 OTA 率率 资料来源：艾瑞咨询、招商证券 资料来源：艾瑞咨询、招商证券 由于佣金率反映的是产业链中游的议价能力以及各大环节所能提供的产业链附加值，因此板块之间佣金率存在由于佣金率反映的是产业链中游的议价能力以及各大环节所能提供的产业链附加值，因此板块之间佣金率存在明显明显差差异异，具体而言，酒店行业佣金率最高，交通领域佣金率，具体而言，酒店行业佣金率最

61、高，交通领域佣金率较低较低优化空间受限优化空间受限。酒店方面佣金率普遍为酒店方面佣金率普遍为 10%左右的水平，左右的水平，具体情况根据酒店星级程度具体情况根据酒店星级程度、酒店平台供应链以及、酒店平台供应链以及 OTA 平台的引流效果而平台的引流效果而决定，是佣金率最高的决定，是佣金率最高的细分赛道细分赛道。一方面，酒店用户的消费者通常对于品牌的忠诚度较高，尤其是中高星酒店客户黏性相对较强，使得头部酒店集团以及具备资源优势的 OTA 平台更易形成稳定的格局；另一方面，由于酒店建造周期较长、前期投入较高，属于重资产长周期性行业，库存是各大酒店重要的壁垒，因此目前各大 OTA 平台也在尝试运用投

62、资、收购、并购的方式等对酒店供应链进行布局，通过与各大连锁酒店集团合作发展酒店自营业务，以相对轻资产的模式向上游渗透，未来酒店行业的佣金率仍有可以持续优化的空间。1.87.316.1133.1395.6818.202004006008001,000一线城市省会城市其他城市酒店数（万家）客房数（万间）39.5%29.5%19.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%一线城市二线城市三线城市及以下在线用户渗透率（%）63085622121040%43%34%-80%95%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%

63、05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002001920202021在线度假市场交易规模（亿元）YOY（%）11%8%7%8%8%10%11%89%86%89%84%84%80%78%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200019渗透率OTA率 敬请阅读末页的重要说明 17 行业深度报告 在线在线交通交通领域领域佣金率较低，受政策影响未来佣金率较低，受政策影响未来佣金率佣金率优化空间较小。优化空间较小。交通层面主要分为机票以及车票两个领域。机票方面，由于 2015 年以来

64、国资委要求三大国有航司提高直销比例到 50%以上，代理费同比下降 50%，极大地限制了 OTA于机票领域的盈利空间，目前航司代理佣金率约为 1-2%之间。车票领域，由于我国铁路国有化程度较高，主要出票方为中国铁路公司，旗下官方预订渠道 12306 平台发展良好，进一步限制了在线火车票业务的 OTA 率及佣金率提升的空间。综上所述，我们认为综上所述，我们认为 ota 三大细分市场，三大细分市场，在线住宿、在线交通将会是未来在线住宿、在线交通将会是未来 OTA 行业的兵家必争之地。行业的兵家必争之地。在三大细分市场中，在线住宿预订行业未来发展前景最好，一方面酒店行业市场空间广阔且在线预订行业常年保

65、持 30%以上的高增速，佣金率水平较高（10%左右），并且由于酒店由于重资产长周期属性，本身存在一定的进入壁垒，对于 OTA 企业来说通过自营等方式发展酒店上游供应链可以打造核心竞争优势，货币化率存在可以长期优化的空间，是未来最具盈利前景的赛道；另一方面，虽然在线交通行业万亿规模的体量相对较大且增速也较高，但是由于上游航司及铁路公司集中度较高以及政策限制，使得行业佣金率与 OTA 相对较低且增长空间较小，限制了 OTA 企业交通板块的盈利能力，未来增长空间主要还是来自于低线城市渗透率的提升。表表 2：OTA 三大模式详细对比三大模式详细对比 市场规模（亿元）在线化率 OTA 率 佣金率 盈利空

66、间（亿元）核心驱动因素 在线住宿 2303 40%82%10%左右 约 200 亿元 在线化率、佣金率双提升 在线交通 9794 53%63%1%-2%约 150 亿元 在线化率提升 在线度假 1210 11%78%5%-10%（不固定）约 70 亿元 在线化率提升 资料来源：公司公告、艾瑞咨询、招商证券测算 注：表中为用 2021 年数据进行的测算，OTA 率为 2019 年数据，仅供参考，OTA 交通佣金率是 1-2%，若考虑辅盈产品，实际变现率约为 3-4%。；二、二、行业行业发展发展：疫情加速线上疫情加速线上化化，下沉市场下沉市场空间空间扩容扩容，三足鼎立三足鼎立格局稳定格局稳定 1、

67、在线旅游在线旅游行业行业发展阶段演变：从群雄并起到资源整合发展阶段演变：从群雄并起到资源整合，存量时代把握精细化运营，存量时代把握精细化运营 起步阶段（起步阶段（19）：）：19971997 年，全球互联网投资高潮兴起，互联网借助资本的力量开始向传统行业进行渗透，中年，全球互联网投资高潮兴起，互联网借助资本的力量开始向传统行业进行渗透，中国第一批旅游网站应运而生，华夏旅游网、青旅在线相继成立。国第一批旅游网站应运而生，华夏旅游网、青旅在线相继成立。1999 年 5 月，艺龙在美国成立，定位为城市生活资讯网站，同年 10 月，携程旅行网开通，通过电子商务和呼叫中心结

68、合的方式，提供机票和酒店的预定服务。早期的OTA 企业通过收购传统分销商，来实现业务和市场的拓展。携程分别于 2000 年和 2002 年收购北京现代运通订房中心和北京海岸航空服务有限公司。艺龙并购百德勤及其电子商务网站，进军旅游服务行业。2003 年 12 月携程在纳斯达克上市，次年 10 月艺龙上市。起步阶段的 OTA 企业通过探索和尝试逐渐明确了发展路线，业务以标准化程度较高的住宿、交通预订为主，同时为用户提供相关旅游资讯等信息服务。表表 3：起步阶段的在线：起步阶段的在线旅游网站旅游网站 名称名称 成立时间成立时间 主营业务主营业务 华夏旅游网 1997 年 10 月 提供旅游资讯、酒

69、店预订、机票预订、信息查询等多项服务 艺龙 1999 年 5 月 初期定位于城市生活服务，2000 年 4 月并购百德勤后进军旅游服务行业，2001年 5 月 转型并聚焦在线旅行预订服务行业 携程 1999 年 10 月 最初定位于旅游门户网站，后来转型“旅游资讯+旅游电子商务”，早期以住宿预订业务为主，逐渐转为住宿和交通预订并行发展 青旅在线 2000 年 6 月 提供酒店预订、机票预订、旅游线路等服务 资料来源：公开信息整理、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 18 行业深度报告 快速成长阶段（快速成长阶段（20）：众多）：众多 O OTATA 企业纷纷成立，在

70、线旅游行业呈现多元化、差异化发展态势。企业纷纷成立，在线旅游行业呈现多元化、差异化发展态势。2004 年，同程成立，早期提供旅游行业 B2B 服务。2005 年，去哪儿成立，作为旅游搜索引擎，为用户提供及时的旅游产品价格查询和信息比较服务。2006 年，途牛成立，从度假旅游板块切入在线旅游市场，避开与携程和艺龙在酒店、机票领域的正面竞争。同年成立的马蜂窝作为 UGC 旅行社交网站，为用户提供分享游记、攻略的交流平台。2008 年，驴妈妈成立，以景区门票为切入点，并率先在全国将二维码技术用于景区门票业务，实现电子门票预订、数字化通关。这一阶段的OTA 企业在业务上普遍存在一定差异，填补各个细分市

71、场的需求。得益于行业整体的快速发展，OTA 企业呈现出百花齐放的良好态势。表表 4：成长阶段的在线旅游网站：成长阶段的在线旅游网站 名称名称 成立时间成立时间 主营业务主营业务 同程 2004 年 早期提供旅游行业 B2B 服务，逐渐转型 B2B2C，将采购的酒店、机票卖给同程的两三万家旅行社，后来转型 B2C，提供酒店、机票预订服务 去哪儿 2005 年 在线旅游搜索引擎，提供酒店、机票的信息搜索和比价服务 途牛 2006 年 专注休闲旅游赛道，以跟团游为主要业务 马蜂窝 2006 年 旅游社交平台，打造“内容+交易”模式，通过内容展现丰富的旅游消费场景，影响用户旅游消费决策，推动旅游产品销

72、售，实现供需匹配 驴妈妈 2008 年 最早推出在线门票预订，创立“酒店+门票+X”的自助游产品服务体系，在景区门票、周边游领域处于领先地位 资料来源：公开信息整理、招商证券 这一阶段在线旅行预订市场的结构也发生了较大变化。这一阶段在线旅行预订市场的结构也发生了较大变化。早期住宿预订占据了在线旅行预订市场接近 90%的份额，由于机票标准化程度高、适合分销，交通预定市场占比得到了快速提升，从 2003 年的 8.6%提高到 2010 年的 44.4%，与住宿预订市场规模持平。与此同时，年假制度的普及使居民的可支配时间更加灵活，为旅游活动带来利好，旅游度假市场占比也有一定的增长，从 2003 年的

73、 2.9%提升至 2010 年的 11.3%。图图 25 2003-2010 年中国在线旅行预订市场结构变化年中国在线旅行预订市场结构变化 图图 26 2004-2010 年携程营收结构变化年携程营收结构变化 资料来源：艾瑞咨询、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 资源资源整合整合阶段（阶段（20）：）：随着随着 O OTATA 越来越多，同质化竞争难以避免。越来越多，同质化竞争难以避免。OTAOTA 之间为了争夺客源、抢占市场在酒店、之间为了争夺客源、抢占市场在酒店、门票等领域开启了多轮价格战门票等领域开启了多轮价格战。当一家平台推出补贴、返现活动时，为了防

74、止用户和市场被抢占，其他平台只能跟进，以相应或更大的优惠措施反击。愈演愈烈的价格战给 OTA 的业绩造成极大拖累，烧钱抢市场的模式难以维系，最终促成了全行业的资源整合，大量中小企业出清，市场集中度明显提升。89%82%71%60%45%47%45%44%9%15%25%31%44%43%44%44%3%3%5%9%12%10%11%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20032004200520062007200820092010住宿预订市场占比交通预定市场占比旅游度假市场占比78%65%57%53%48%45%42%17.8%29%36%39%42%42%

75、39%4.2%6%7%8%10%13%19%0%20%40%60%80%100%2004200520062007200820092010住宿预订收入占比交通预定收入占比旅游度假收入占比 敬请阅读末页的重要说明 19 行业深度报告 图图27 2010-2016 年在线旅游市场交易规模年在线旅游市场交易规模 图图28 2014-2016 年在线旅游各细分市场年在线旅游各细分市场 CR5 资料来源：艾瑞咨询、招商证券 资料来源：艾瑞咨询、招商证券 酒店领域：酒店预订作为在线旅游市场中占比最大的细分赛道，酒店领域：酒店预订作为在线旅游市场中占比最大的细分赛道，在该阶段便成为了在该阶段便成为了 O OT

76、ATA 的主战场的主战场。2009 年底，艺龙接连推出两项预定返现活动。一个是联手财付通推出“QQ 订酒店返现金”，另一个是携手南航推出订机票返现金。2010年 3 月，携程发布酒店最低价承诺书，宣称若携程会员价高于酒店前台的折扣价或其他同类网站的公开价，携程愿以 3 倍赔付。针对携程的最低价承诺，艺龙承诺“只要高于携程报价，艺龙都将主动按照 3 倍差价进行现金返还。”同年 7 月，艺龙大幅度提升网上酒店预订优惠力度，返现额度达 10%。2012 年初，艺龙的酒店预订量已经达到携程的一半，价格战效果显著。2012 年 7 月，携程以 5 亿美元全面启动促销活动。2013 年，携程再次以 5 亿

77、元发起“双十二旅游购物节”。价格战对携程和艺龙的业绩造成了明显拖累。携程 2012 年净利润 7.14 亿元，同比下滑 33.6%，2014年净利润 2.43 亿元，同比下滑 75.7%。艺龙 2012 年净利润仅为 47 万元，2013 年净亏损高达 1.68 亿元，2014 年继续下滑。图图 29携程携程 2010-2014 年净利润及增速年净利润及增速 图图 30艺龙艺龙 2010-2014 年净利润及增速年净利润及增速 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 门票领域：传统酒店、机票市场经过门票领域：传统酒店、机票市场经过 OTAOTA 多年的激烈争夺，格局基本稳定

78、，剩余的争夺空间较小，景区门票由于在线多年的激烈争夺，格局基本稳定，剩余的争夺空间较小，景区门票由于在线化程度较低，市场潜力大而得到化程度较低，市场潜力大而得到 O OTATA 的关注。的关注。携程、同程、驴妈妈三大在线旅游网站斥资数亿元，展开景区门票返现大战。2013 年底，携程宣布投入 2 亿元用于门票市场。驴妈妈宣布将在 2014 年投入 5 亿元助力景区门票业务，力求成为门票及自助游第一品牌。随后，携程、同程的“双程大战”将景区门票价格战进一步升级。携程推出 5000 多家景区门票返现活动，同程则将参与返现的景区扩大到 8000 多家。“双程大战”最终以携程向同程投资两亿美元，将景点门

79、票的现付业务接入同程落幕。0%10%20%30%40%50%60%004000500060007000200016在线旅游市场交易规模（亿元）YoY69.4%73.8%96.3%38.1%43.4%70.1%49.6%60.0%58.8%0%20%40%60%80%100%120%201420152016在线住宿CR5在线机票CR5在线度假CR510.4810.767.149.982.4357.1%2.7%-33.6%39.8%-75.7%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0246810122

80、00132014携程净利润（亿元）YoY20.630.47-168.2-274.63.50%90.8%-98.8%-35887.2%63.3%-40000%-35000%-30000%-25000%-20000%-15000%-10000%-5000%0%5000%-300-250-200-150-0132014艺龙净利润（百万元）YoY 敬请阅读末页的重要说明 20 行业深度报告 图图 31 2014 年主要年主要 5A/4A 景区门票在线预付市场份额景区门票在线预付市场份额 图图 32 2015 年主要年主要 5A/4

81、A 景区门票在线景区门票在线现付现付市场份额市场份额 资料来源：艾瑞咨询、招商证券 资料来源：艾瑞咨询、招商证券 随着移动互联网的快速发展，各大随着移动互联网的快速发展，各大 OTAOTA 企业开始从企业开始从 PCPC 端转战移动互联网端。端转战移动互联网端。去哪儿率先组建无线部门，携程推出移动应用来适应用户逐渐从电脑向移动设备的转移趋势，“鼠标+水泥”模式转型为“拇指+水泥”模式，艺龙设立创新基金，专门用来投入移动旅游方面的创新。从 2011 年开始，用户入口之争从 PC 端转移到移动互联网端，OTA 公司的价格战、品牌战，最终演变成为抢夺移动互联网入口资源的资本之战。互联网巨头开始投资互

82、联网巨头开始投资 O OTATA 企业，以期打造完整的移动互联链条、串联产品、提高用户忠实度企业，以期打造完整的移动互联链条、串联产品、提高用户忠实度，O OTATA 厂商内部并购加速厂商内部并购加速。携程、艺龙、同程等 OTA 深耕多年，在用户、产品、供应链方面积累了丰富的资源，BAT 则拥有流量和资金优势，投资使双方实现优势互补。阿里巴巴在 2010 年推出淘宝旅行，后来投资穷游网，百度于 2011 年战略投资去哪儿，腾讯先后投资同程和艺龙。携程则通过横向收购不断扩张，2015 年合并去哪儿网，向途牛合计投资 5000 万美元，向艺龙投资 4 亿美元。此外，在 OTA 厂商内部，携程通过横

83、向收购不断扩张，2015 年合并去哪儿网，向途牛合计投资 5000万美元，向艺龙投资 4 亿美元，目前携程共持有同程艺龙 26.14%的股份，为其第一大股东，并与同程艺龙共享库存。图图 33 中国中国 OTA 行业各企业股权关系行业各企业股权关系 资料来源：公司公告、招商证券 成熟阶段（成熟阶段（20162016 年年至今）至今）：经过上一阶段的价格战和投资并购，在线旅游行业形成了经过上一阶段的价格战和投资并购，在线旅游行业形成了三足鼎立三足鼎立的竞争格局的竞争格局。各家公司纷纷重新布局线下门店，推动线上平台和线下旅行社的融合。在很多低线城市，在线旅游的渗透率不高，线下门店依然是人们接触旅游信

84、息、产品和服务的重要渠道。相比在线网站，线下门店可以让消费者进行面对面的咨询，增强信任感，通过良好的服务提高用户粘性。随着移动互联网红利结束，在线旅游行业进入存量时代，获客成本增加，用户留存和用户价值的挖掘成为随着移动互联网红利结束，在线旅游行业进入存量时代，获客成本增加，用户留存和用户价值的挖掘成为 O OTATA 营收增营收增驴妈妈26.6%携程22.5%同程22.3%途牛5.0%美团2.4%其他21.1%同程24.2%驴妈妈17.2%携程15.9%其他42.7%敬请阅读末页的重要说明 21 行业深度报告 长的关键长的关键,供应链及服务提升重新被各家供应链及服务提升重新被各家 O OTAT

85、A 平台所重视，品质出行、商务出行兴起平台所重视，品质出行、商务出行兴起。供应端，旅游业换挡进入中速增长期，线上线下资源整合、文化和旅游加速融合推动供应链服务能力提升。渠道端，互联网用户增速下降和获客成本上升要求 OTA 加强存量市场的运营和增量市场的扩充。用户留存和用户价值的挖掘是精细化运营的关键，增量市场扩充则主要在于下沉市场以及从线上到线下的拓展。用户端，年轻群体逐渐成为 OTA 市场的消费主力，旅游需求出现了个性化、多元化的趋势，OTA 对用户群体进行细分，针对性地服务消费者的品质旅游、商务出行和短途旅行需求，同时通过产品创新进一步迎合用户的需求变化。图图34进入成熟阶段进入成熟阶段后

86、后，在线旅游行业在供应端、渠道端、用户端均有所突破在线旅游行业在供应端、渠道端、用户端均有所突破 资料来源：Analysys 易观、招商证券 随着线上流量红利见顶，各家公司纷纷重新布局线下门店，推动线上平台和线下旅行社的融合。随着线上流量红利见顶，各家公司纷纷重新布局线下门店，推动线上平台和线下旅行社的融合。在很多低线城市，在线旅游的渗透率不高，线下门店依然是人们接触旅游信息、产品和服务的重要渠道。相比在线网站，线下门店可以让消费者进行面对面的咨询，增强信任感，通过良好的服务提高用户粘性。表表 5：各大：各大 OTA 平台线下布局情况平台线下布局情况 时间时间 携程携程 同程同程 途牛途牛 2

87、015 年 在全国开设 11 家线下体验店，并推出百城百店计划 在全国设立 75 个区域服务中心 2016 年 收购旅游百事通，全面进军线下渠道建设 并购万达旅业，利用其旅行社资源扩充线下实力，全国铺设近 300家线下体验店 线下区域服务中心突破 150 家，开始建设自营地接社 2017 年 将旅游百事通与去哪儿的线下门店整合，宣布打造“旅游新零售”模式，在各地布局线下门店 截至 5 月，在全国范围内拥有近200 家区域服务中心 2018 年 携程旗下门店(包括携程、旅游百事通、去哪儿三个品牌)超过 7000家，携程自营门店超过 1000 家 门店数量达 126 家 新增门店 345 家，自营

88、门店总数达到 509 家 2019 年 携程旗下门店达到近 8000 家 启动新零售合伙人计划，希望依托同程的品牌流量、产业链布局等优势,搭建专业高效的门店加盟平台 截至 3 月，线下直营门店为 530家，地接社为 31 家 资料来源：公开信息整理、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 22 行业深度报告 B BATAT 集团对集团对 O OTATA 行业小幅减持，但仍是重要投资合作方。行业小幅减持，但仍是重要投资合作方。自 08 年开始，互联网巨头们就开始了在 OTA 领域的布局，不管是携程、同程、艺龙，还是途牛、驴妈妈、穷游，背后都可见巨头身影。然而，历经疫情冲击，巨头们对头部 OTA公司相对

89、 2020 年以前均有不同程度的小幅减持：18-21 年腾讯对美团点评持股下降 292pp，16-21 年腾讯对同程旅行持股下降约 113pp，16-21 年百度对携程持股下降约 25pp，18-21 年携程对同程旅行持股下降 343pp。图图 35：2016-2021 年间年间 BAT 集团对集团对 OTA 企业均出现小幅减持企业均出现小幅减持 资料来源：公司公告、招商证券 注：图中携程对同程的持股指的是携程系的持股 近两年，以携程为代表的近两年，以携程为代表的 O OTATA 企业加大在内容生态上的布局。企业加大在内容生态上的布局。2021 年 3 月，携程确立“旅游营销枢纽”新战略，以星

90、球号为核心，以社区、直播以及纵横为载体，聚合流量、内容、商品三大核心板块，叠加丰富的旅行场景，打造开放的营销生态循环系统。同程与快手达成战略合作，将酒店、景点门票等陆续接入快手平台，打造“种草+拔草”的消费闭环。以短视频起家的抖音也将目光瞄准在线旅游赛道，抖音的入局为在线旅游的未来发展带来了新看点。敬请阅读末页的重要说明 23 行业深度报告 图图36 携程旅行携程旅行 APP 内容页面内容页面 资料来源：携程旅行 APP、招商证券 2、疫后发展：疫后发展：跨省和长途旅行受限跨省和长途旅行受限，短途旅游成为主流短途旅游成为主流，OTAOTA 加速渗透市场加速渗透市场 受新冠疫情反复影响受新冠疫情

91、反复影响带来的旅游需求下行影响带来的旅游需求下行影响，国内国内旅游市场旅游市场反复震荡反复震荡，仅恢复，仅恢复 1 19 9 年同期近年同期近五五成。成。2021 年国内旅游收入总额为 2.92 万亿元，同比增长 31%，已恢复 2019 年同期的 51%；2021 年国内旅游人数为 32.5 亿人次，同比增长12.75%，仅恢复 2019 年同期的 54%。2022 年初，受深圳、上海等多地疫情反复、出行管制加剧影响，国内旅游市场受到较大冲击，2022 年 H1 国内旅游人数为 14.6 亿人，同比下滑 26%，出行人数减少带动旅游收入明显下滑，2022年 H1 国内旅游收入为 1.17 万

92、元，同比下滑 28%，并且春节、清明、五一、端午等各大节假日收入恢复普遍为四成至六成间，远低于去年同期恢复水平（约 7-8 成）。图图 37 中国国内旅游中国国内旅游收入收入及增速及增速 图图 38 中国国内旅游中国国内旅游人人次次及增速及增速 资料来源：国家文化和旅游部、招商证券 资料来源：国家文化和旅游部、招商证券 -80%-60%-40%-20%0%20%40%0.001.002.003.004.005.006.007.00国内旅游收入（万亿元）YOY（%）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%024681012国内旅游人次（亿）YOY（%）敬请阅读末页的重

93、要说明 24 行业深度报告 79%75%95%103%99%87%70%74%68%67%87%70%59%57%77%75%79%60%56%39%44%66%0%20%40%60%80%100%120%20年国庆21年春节21年清明21年五一21年端午21年中秋21年国庆 22年春节22年清明22年五一22年端午人次恢复（%）收入恢复（%）图图39 2020 年年-2022 年历次节假日中国旅游市场恢复情况年历次节假日中国旅游市场恢复情况 资料来源：国家文化和旅游部、招商证券 新冠疫情反复新冠疫情反复下下旅游市场收入波动加剧，跨省游熔断机制多次出台，精准防控成主旋律。旅游市场收入波动加剧，

94、跨省游熔断机制多次出台，精准防控成主旋律。2020 年以来，新冠疫情反复对旅游市场形成严重的冲击，对于跨省游”熔断”、解禁相关政策多次出台，成为了造成旅游大盘波动的关键因素，防疫政策由最初地全省、全市防控逐步进步为分区域、分街道的精准防控，有效地推动了旅游市场大盘的复苏。图图 40 2020-2022 年中国旅游市场恢复情况年中国旅游市场恢复情况 资料来源：中国旅游研究院、国家文化和旅游部、招商证券 疫情下旅游客户消费能力稳定，已恢复疫情下旅游客户消费能力稳定，已恢复 2 2019019 年同期水平超九成，收入下滑主要系年同期水平超九成，收入下滑主要系客流减少客流减少。从需求端上看，2015-

95、2019年间全国人均旅游消费年复合增长率为 2.7%，2021 年全国人均旅游消费为 899 元/次，同比增长 16.2%，已恢复 2019年同期水平的 95%，整体来看旅游客户消费能力并未出现显著下滑，随着疫情政策逐渐放宽客流恢复有望带动旅游收 敬请阅读末页的重要说明 25 行业深度报告 入恢复。图图 41 中国中国人均旅游消费（单位：元）人均旅游消费（单位：元）图图 42中国城镇与农村居民旅游消费占比情况中国城镇与农村居民旅游消费占比情况 资料来源：国家文化和旅游部、招商证券 资料来源：国家文化和旅游部、招商证券 跨省和长途旅行受限跨省和长途旅行受限，短短途旅游成为主流途旅游成为主流，商旅

96、需求减少，商旅需求减少，周边游、本地游热度，周边游、本地游热度持续持续提升提升。疫情导致全国范围内的流动性下降，跨省游受到极大影响。2020 年国庆省内游和跨省游比例约为 7：3，2022 年端午省内游占比超过 90%。平均出游距离也从 2020 年国庆的 213 千米持续缩短至 2022 年端午的 107.9 千米。长途旅行受限，周边游、本地游热度不断提升，“家门口”景区人气高涨，露营游成为休闲度假的热门之选。今年 5 月 31 日，文化和旅游部发布关于加强疫情防控科学精准实施跨省旅游“熔断”机制的通知，跨省旅游“熔断政策”有所调整，预计旅游市场的流动性或将加速恢复。图图 43省内游和跨省游

97、占比变化省内游和跨省游占比变化 图图 44平均出游距离变化（单位：千米）平均出游距离变化（单位：千米）资料来源：国家文化和旅游部、招商证券 资料来源:文化与旅游部，招商证券 后疫情时代自由行兴起，受后疫情时代自由行兴起，受跨省游跨省游“熔断”“熔断”机制机制影响，线下旅行社恢复缓慢。影响，线下旅行社恢复缓慢。从供给端上看，2022 年 Q1 国内旅行社数量达到 42604 家，旅行社数量基本保持稳定，2022Q1 国内旅行社接待人次为 1177 万人，同比下滑 44%，仅恢复至2019 年同期水平的 19%，2022 年 Q1 国内旅游人次恢复更为缓慢（同比恢复 19 年的 47%）。主要系后

98、疫情时代各类跨省游熔断机制推行，自由行的趋势逐渐兴起，散客化、休闲游比重逐渐提升。020040060080052001920202021全国人均每次出游消费农村居民人均每次出游消费城镇居民人均每次出游消费80.7%81.9%82.5%83.1%83.1%80.7%81.1%19.3%18.1%17.5%16.9%16.9%19.3%18.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200021城镇居民旅游消费占比农村居民旅游消费占比70.90%71%78.30%92.40%29.1

99、0%29%21.70%7.60%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020国庆2021国庆2022春节2022端午省内游跨省游213141.3131.8107.905002020国庆2021国庆2022春节2022端午平均出游距离 敬请阅读末页的重要说明 26 行业深度报告 图图 45 2020Q1-2022Q2 国内国内旅行社数量旅行社数量 图图 46 2020Q1-2022Q2 国内旅行国内旅行组织组织接待人次接待人次 资料来源：国家文化和旅游部、招商证券 资料来源：国家文化和旅游部、招商证券 受出游习惯影响受出游习惯影响，O OTAT

100、A 渠道占比提升，内容渠道占比提升，内容平台类平台类 OTAOTA 加速渗透市场加速渗透市场。受阶段性政策反复影响，使居民更倾向本地游和短途游，由上游旅游端需求变动对 OTA 行业格局带来了新的变化。一方面，根据比达咨询数据显示，疫情前后周边游比重由 20.8%上升至 75.9%。替代出境游成为当下最为主流的旅游模式，另一方面，旅行社的占比下滑也使得 OTA渠道占比进一步提升。另外由于长途旅行更具计划性，周边游则相对更为即兴，在流量端与短视频、直播等方式起到较好的协同作用，在 OTA 渠道内部也使得抖音、快手等内容平台式 OTA 加速渗透市场。图图 47 中国网民出游类型调查中国网民出游类型调

101、查 图图 48 中国出游网民酒店预订渠道调查中国出游网民酒店预订渠道调查 资料来源：比达咨询、招商证券 资料来源：艾媒咨询、招商证券 低线城市渗透率具有较大提升空间，低线城市渗透率具有较大提升空间，是未来是未来 O OTATA 行业重要的增量市场行业重要的增量市场。根据 fastdata 数据显示，目前在线旅游在低线市场的渗透率还处于较低水平，只有 20%左右，低于的 46%渗透率。2020 年在线旅游用户三线及以下城市占比 38%，较 2019 年下降 1.6pct；从在线旅游 APP 安装覆盖率来看，2020 年三线及以上城市仅为 18%，随着长期低线城市持续消费升级，三线及以下城市近 1

102、0 亿的庞大消费者群体将会成为未来 OTA 行业重要的增量市场。36001.664053894340682424324260431.3%8.2%4.5%4.3%0.4%0%5%10%15%20%25%30%35%32000340003600038000400004200044000200212022Q1全国旅行社总数（家）YoY-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0040005000600070008000旅行组织接待人数（万人次）YOY（%）26.9%20.8%52.3%23.4%75.9%0.7%

103、0%10%20%30%40%50%60%70%80%长途游周边游出境游疫情前疫情后60%44%10%9%13%68%49%13%5%12%0%10%20%30%40%50%60%70%80%OTA酒店官网电话预定现场办理其他2019Q32020Q1 敬请阅读末页的重要说明 27 行业深度报告 图图 49 中国在线旅游用户城市等级分布中国在线旅游用户城市等级分布 图图 50 2020 年分城市手机用户在线旅游年分城市手机用户在线旅游 APP 覆盖率覆盖率 资料来源：Fastdata、招商证券 资料来源：Fastdata、招商证券 疫情加速行业整合，疫情加速行业整合，龙头企业龙头企业私域流量私域流

104、量持续持续拓宽拓宽。近年来随着疫情影响给酒店行业经营带来较强的不确定，部分中小酒店加速出清，小型连锁酒店品牌放缓开业节奏，推动行业集中度及连锁化率均保持增长趋势。受行业加速整合营销，连锁酒店集团通过私域流量拓宽用户群体，截至 2021 年低首旅/华住/锦江酒店拥有会员数 1.3/1.9/1.8 亿人，分别同比增长 6.4%/14.2%/15.2%，未来直销比例有望进一步提升。图图 51 中国中国酒店行业连锁化率酒店行业连锁化率情况情况（按客房计算）（按客房计算）图图 52 中国中国酒店行业酒店行业集中度集中度情况情况 资料来源：盈蝶咨询、招商证券 资料来源：盈蝶咨询、招商证券 图图 53 锦江

105、、华住、首旅酒店会员情况锦江、华住、首旅酒店会员情况 图图 54 首旅酒店直销比例情况首旅酒店直销比例情况 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 21%18%17%21%22%24%25%22%24%25%20%14%15%15%15%36%43%46%39%38%0%20%40%60%80%100%200202021一线城市新一线城市二线城市三线及以下城市一线城市38.7%新一线城市27.2%二线城市20.5%三线及以下城市13.6%一线城市新一线城市二线城市三线及以下城市19%26%31%35%00000000020021连

106、锁化率36%44%45%38%41%43%20%25%30%35%40%45%50%2001920202021酒店行业CR3-10%0%10%20%30%0.01.02.03.0200202021首旅会员数量华住会员数量锦江会员数量三大酒店会员同比增速（%）80.0%80.0%76.0%77.0%75.7%73%74%75%76%77%78%79%80%81%200202021首旅直销比例 敬请阅读末页的重要说明 28 行业深度报告 疫情影响下疫情影响下 Q2 酒店入住率快速下滑酒店入住率快速下滑，库存库存堆积堆积推动推动 OT

107、A 需求需求增长增长。根据 STR 数据显示，2022 年 4-6 月期国内酒店入住率仅为 42%/38%/52%，同比 2019 年下滑 28%/24%/15%，平均房价则分别为 365.1/369.9/390.5 元，同比 2019年下滑 30%/27%/20%。受疫情冲击 2022Q2 酒店入住率及平均房价均出现明显下滑，酒店行业库存堆积加剧，并且由于高星酒店入住空缺情况更为严重，使得高星酒店端更需要通过下游 OTA 渠道寻找差异化人群进行分销，推动 OTA需求持续增长，同程艺龙、美团等高星酒店结构占比提高，对原先携程绑定高端酒店、商旅客群的商业模式产生了一定的挑战。而随着 7-8 月全

108、部疫情防控逐渐放松以及暑期游、亲子游的恢复，2022 年 7-8 月国内酒店入住率已经恢复至 60%（2019 年同期恢复 72%），7-8 月全国酒店间夜供需缺口同比变动+21%/-32%，旅游需求恢复下酒店供需缺口同比减少明显，整体来看后酒店板块恢复较为稳定。图图 55 中国中国酒店行业酒店行业入住率及房价同比入住率及房价同比 2019 年情况年情况 图图 56 2022Q2 期间期间中国酒店中国酒店间夜间夜供需缺口同比明显增大供需缺口同比明显增大，资料来源：Fastdata、招商证券 资料来源：Fastdata、招商证券 一二线城市在线酒店预订用户占比超一二线城市在线酒店预订用户占比超

109、6 成，成，下沉市场渗透率下沉市场渗透率具备较大提升空间具备较大提升空间。目前在线酒店预订用户 60%位于一二线城市，仅有 40%位于三线及以下城市，而 2019 年在线酒店有效新增用户 32%来自一二线城市，68%来自三线以下城市，低线城市以及成为了在线酒店方面最为重要的增量市场。此外，三线及以下城市在线酒店预订用户渗透率仅19.6%，远低于一线（40%）和二线城市（30%），未来具有广阔广阔的提升空间。图图 57 2019 年中国在线酒店预订用户居住城市分布年中国在线酒店预订用户居住城市分布 图图 58 2019 年在线酒店有效新增用户分城市占比年在线酒店有效新增用户分城市占比 资料来源：

110、Fastdata、招商证券 资料来源：Fastdata、招商证券 3、竞争格局、竞争格局：行业集中度高，行业集中度高，携程系携程系独占半壁江山，独占半壁江山，格局有望保持长期稳定格局有望保持长期稳定 行业集中度行业集中度高高，携程系独占携程系独占 O OTATA 半壁江山半壁江山。凭借先发优势发力高线城市获得的具备高消费能力和粘性的商旅客群，携程 2021 年在旅行市场份额（GMV）达到 36.3%/-4.4%，同比占比略有下滑主要系疫情下高星酒店库存堆积需要拓展其他 OTA 渠道所致；美团、同程艺龙市场占比略提升，其中同程艺龙市场份额（GMV）达 14.8%/+1.9%，其中美团市场份-35

111、%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%1/20212/20213/20214/20215/20216/20217/20218/20219/202110/202111/202112/20211/20222/20223/20224/20225/20226/20227/20228/2022入住率同比房价同比-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%需求同比供给同比供需缺口一线城市28.0%二线城市30.0%三线及以下城市42.0%一线4.0%新一线13.0%二线15.0%三线11.0%四线28.0%五线29.0%敬请阅读末页的重要说明 29 行业深

112、度报告 额（GMV）达 20.6%/+1.7%；去哪儿旅行市场份额（GMV）达 17.5%；同程旅行凭借微信端流量导入实现快速稳定增长。2021 年 OTA 行业 CR4 高达 86%/-4.4%，相比 2019 年增长 13pct。整体来看，疫情反复对长途旅行及商旅冲击较大的现象仍存，主打高星酒店和商旅的携程系（携程+去哪儿）市场份额减少，造成 CR4 小幅下滑，长期来看行业集中度仍有望保持上升趋势。图图 59 2021 年中国在线旅游（年中国在线旅游（OTA）行业竞争格局（）行业竞争格局（GMV）图图 60 OTA 行业行业 CR4 情况情况 资料来源：Fastdata、招商证券 资料来源

113、：Fastdata、招商证券 在线住宿预订市场集中度较高，在线住宿预订市场集中度较高，携程垄断高端市场，携程垄断高端市场，美团美团、同程、同程发发力下线城市力下线城市。从交易额来看，近年来携程系通过凭借先发优势以及在高端市场和用户粘性的多年积累，把握客单价较高的高星级酒店，携程+去哪儿共计占据 OTA 行业60%的市场份额，而美团、同程艺龙则通过深耕低线城市进行差异化竞争持续拓宽市场份额，占比分别达到 15%及10%，整体来看 2019 年在线住宿行业 CR4 已达 93%。从间夜量上看，2019 年美团以近 4 亿的间夜量第一，占市场总份额的近 5 成，但由于美团重点布局低线城市，通过本地生

114、活持续发展酒旅业务，核心客群以消费能力相对普通的学生、白领为主，酒店结构上经济型酒店占比较高，使得其在 GMV 上与携程系相比仍有较大差距。图图 61 2019 年中国在线住宿预订市场竞争格局（年中国在线住宿预订市场竞争格局（GMV）图图 62 2019 年年中国在线住宿预订市场竞争格局（间夜量）中国在线住宿预订市场竞争格局（间夜量）资料来源：艾瑞咨询、Trustdata、招商证券 资料来源：艾瑞咨询、Trustdata、招商证券 在在线交通市场线交通市场携程系占比近携程系占比近 7 成成，在线度假市场在线度假市场资源持续向资源持续向头部集中头部集中。按 2019 年的交易额计算，携程市场份额

115、达35.5%，携程系（含去哪儿）以 54.6%的市场份额占据在线交通票务市场的半壁江山，作为携程和腾讯的合资公司，同程艺龙在交通市场亦占据 13%的份额，飞猪旅行背靠阿里强大的生态布局取得快速增长，市场份额达 16.1%，在线交通票务市场保持比较高的市场集中度。2018 年，途牛以 28.4%的市场份额位列行业第一，携程市场份额占比24.7%，位列第二，驴妈妈位居第三，同程艺龙则以 10.4%的份额位居第四。在线度假行业 CR4 高达 82.7%，较 2017年增加 2.2pct，资源继续向头部集中。携程旅行36.3%美团旅行20.6%同程旅行14.8%去哪儿旅行13.9%飞猪旅行7.3%其他

116、7.1%73%90%86%0%20%40%60%80%100%201920202021OTA行业CR4携程47%美团点评15%去哪儿13%艺龙10%飞猪旅行7%其他8%携程美团点评去哪儿艺龙飞猪旅行其他美团49.8%携程27.1%同程艺龙9.6%去哪儿6.1%飞猪5.0%其他2.4%美团携程同程艺龙去哪儿飞猪其他 敬请阅读末页的重要说明 30 行业深度报告 图图 63 2019 年中国在线年中国在线交通交通市场竞争格局（市场竞争格局（GMV）图图 64 2018 年中国在线度假市场竞争格局年中国在线度假市场竞争格局（GMV）资料来源：艾瑞咨询、Analysys 易观、招商证券 资料来源：艾瑞咨

117、询、Analysys 易观、招商证券 错位竞争错位竞争共赢增量共赢增量，格局有望长期稳定，格局有望长期稳定。随着 OTA 行业互联网红利逐渐消退，未来 OTA 公司的发展主要还是来自于拓展低线城市新用户客群和以及精细化运营满足留存用户差异化需求，各大 OTA 公司各自根据核心客群打造多元化的商业模式进行错位竞争。（1）商业模式方面商业模式方面：作为行业龙头，携程在规模、技术、品牌和用户心智上的先发优势，率先抢占高线城市并把握核心商旅客群；同程背靠腾讯入口，在流量方面优势明显，同时在低线城市有着庞大的用户基础；美团凭借高频流量优势和本地生活属性入局酒旅，发展势头强劲；飞猪作为阿里旗下旅游品牌，拥

118、有数据支持和流量优势。（2）市场定位市场定位方面方面：携程定位于中高端商旅，目标市场为一二线城市及头部三线城市，同程旅行和美团酒旅定位于中低端市场，携程与后两者竞争交集较少。服务范畴上，携程以异地长途旅行为主，兼具少量短途旅行，同程以异地旅行为主，美团则侧重于本地生活。（3）用户基本盘方面：用户基本盘方面：携程受到商务人士和年轻白领偏好，同程的用户以年轻白领、小镇青年为主，美团则为年轻白领、小镇青年和学生群体所偏好。流量来源上，携程以自有流量为主，同程以微信流量为主，美团依赖于外卖引流，因此在成本端，携程最高，同程次之，美团最低。因此因此整体来说，整体来说，我们认为当前我们认为当前各大各大 O

119、TA 龙头龙头是是通过错位竞争共享行业增量，通过错位竞争共享行业增量，三足鼎立三足鼎立的市场格局有望保持长期稳定。的市场格局有望保持长期稳定。表表 6：携程、同程、美团酒旅业务对比：携程、同程、美团酒旅业务对比 指标指标 携程携程 同程旅行同程旅行 美团酒旅美团酒旅 主营业务主营业务 住宿预订、交通票务、旅游度假、商旅管理 交通票务、住宿预订、跟团游等 住宿预订、交通、度假 服务范畴服务范畴 异地长途旅行为主，短途旅行较少 异地旅行为主 本地生活为主 品牌定位品牌定位 中高端商旅 中低端下沉市场 中低端大众市场 目标市场目标市场 一二线城市及头部三线城市 三四线及以下城市 各等级城市均有涉及

120、用户画像用户画像 商务人士、年轻白领 年轻白领、小镇青年 年轻白领、小镇青年、学生 流量来源流量来源 70%APP,30%网站（2017 年国庆数据）80+%的月活跃用户来自微信小程序，20%来自 APP/QQ 和官网 原先 80%来自外卖导流，目前 50%-60%来自外卖导流，40-50%为酒旅业务自身流量 流量成本流量成本(元元/人人)70-80 腾讯渠道同程美团的特点。由于本地生活消费频率要比旅游要更强，美团通过到店餐饮等服务对到店酒旅进行了很好的引流，使得美团酒店间夜量远高于同程。（3）流量来源：流量来源：同程旅行流量依赖腾讯系，社交属性凸显，美团酒旅流量来自于美团，本地生活属性凸显。

121、同程旅行流量依赖腾讯系，社交属性凸显，美团酒旅流量来自于美团，本地生活属性凸显。下沉市场旅游频次较低，因此对 OTA 的流量提出极高的要求，一方面要能够触达低线城市用户，另一方面要有足够高频的业态做支撑。同程艺龙借助微信流量，有利于低成本获取大量社交流量；而美团流量为外卖餐饮相关的交易属性，并且大众点评可以为顾客提供更多的内容服务，获客成本更低。长期来看，美团与长期来看，美团与同程在下沉市场的竞争终为流量之争同程在下沉市场的竞争终为流量之争，一方面，一方面，在社交流量领域，腾讯系通过微信、QQ 等渠道建立起了稳定的流量来源，并且微信等社交 app 用户在日均使用时长和日均活跃用户数量均明显领先

122、于美团；另一方面，在本地生活流量领域，近年来抖音快手等短视频平台等内容平台快速崛起对流量起到了明显分流效果，2021 年抖音更是以近 100 分钟的日均使用时长领先于各大 app，在本地生活方面抖音也像美团发起了新的挑战，长期来看流量端美团的稳定性不如同程。23.254.66.562.50%41.54%41.30%0%20%40%60%80%024682020202120222023同程艺龙向携程支付的系统维护费用（亿元）维护费用yoy1.031.171.5113.59%29.06%0%10%20%30%40%0.00.51.01.52.0201920202021同程艺龙向携程支付的系统维护费

123、用（亿元）维护费用yoy 敬请阅读末页的重要说明 53 行业深度报告 图图 120 2021 年主流年主流 APP 日活跃用户日均使用时日活跃用户日均使用时长长 图图 121 2021 年主流年主流 APP 月活排名月活排名 资料来源：CEIC、招商证券 资料来源：CEIC、招商证券 综上所述，综上所述，同程艺龙主要聚焦异地出行，而美团主要聚焦本地服务，美团酒店间夜量高于同程艺龙，同程艺龙酒店均同程艺龙主要聚焦异地出行，而美团主要聚焦本地服务，美团酒店间夜量高于同程艺龙，同程艺龙酒店均价高于美团价高于美团，目前下沉市场空间目前下沉市场空间广阔广阔，中短期内二者可共存发展。，中短期内二者可共存发

124、展。长期来看，腾讯的社交流量在覆盖面和用户时长方长期来看，腾讯的社交流量在覆盖面和用户时长方面都要优于交易流量，能够帮助同程艺龙较好地渗透下沉市场面都要优于交易流量，能够帮助同程艺龙较好地渗透下沉市场。3、美团：、美团：迅速发展的迅速发展的 OTA 服务平台，服务平台，围绕围绕本地生活本地生活拓展到店拓展到店酒旅酒旅业务业务 3.1 酒旅酒旅业务：业务：精准精准定位定位发力到店酒旅发力到店酒旅，差异化竞争，差异化竞争实现后来居上实现后来居上 美团美团酒旅酒旅业务前期依靠美团外卖餐饮业务导流业务前期依靠美团外卖餐饮业务导流以及差异化竞争以及差异化竞争，迅速在行业中取得一定的优势地位。，迅速在行业

125、中取得一定的优势地位。美团最早于 2012年布局酒店业务，美团酒店推广模式主要采取电销，即通过呼叫中心员工以电话形式向潜在客户推销产品、服务。2014年 6 月，美团酒店事业部正式成立。成立后不到一年时间，酒店业务从团购全面向预订转型，定位同城住宿，早期瞄准客单价 200 元以下的市场，优先满足同城的住宿需求，然后逐步向异地扩张。美团酒店的成长一方面来自低线城市商家需求驱动，另一方面携程、去哪儿战略层面更重视中高级酒店，差异化竞争使得美团在低线城市赢来了快速发展。同时在高星酒店市场，美团仍然做出了一定努力，通过综合优势逐步取得进展。由于公司高星酒店的餐饮收入占比高于客房住宿，美团主要采取侧面进

126、攻的方式，通过美团在高星级酒店的健身、餐饮周边业务的协同优势来逐步渗透酒店业务。图图 122 美团美团酒旅酒旅业务发展历史业务发展历史 资料来源：公司公告、招商证券 近年来美团近年来美团加速加速高端酒店高端酒店发展发展，完善酒店预定线上化机制、保持流量成本优势并，完善酒店预定线上化机制、保持流量成本优势并随着疫情随着疫情驱动驱动协同协同业务业务发展，规模发展，规模持持020406080100120抖音快手哔哩哔哩微信今日头条爱奇艺腾讯视频新浪新闻微博百度QQ手机淘宝拼多多美团日活跃用户日均使用时长（分钟）020,00040,00060,00080,000100,000120,000APP月活用

127、户（万人）敬请阅读末页的重要说明 54 行业深度报告 续扩张。续扩张。随着 1）预订层面：大量的上门散客变成了在线形式，在线酒店预定线上化程度不断提升，而美团本地生活业务通过完整的线上预定系统，覆盖三四线城市中部分连锁化水平较低的中小型酒店，维持了其对其他 OTA 平台的优势，得益于下沉市场的快速发展，2019 年美团以将近 4 亿的间夜量位列行业第一。（2）流量层面：近年来 OTA在线预订行业流量竞争加剧，美团由于定位本地需求以及多项业务协同带来的流量优势突出，是美团获取下沉市场红利的重要原因。3）疫情层面：疫情之下随着长途旅游及跨省游受限，消费者商旅、文旅需求受阻，同城游、本地游比重提升。

128、应对疫情方面，美团升级旅行订单疫情保障，提供免费退改政策，为消费者提供了保障，并通过聚焦本地生活、到店酒旅等业务的协同发展，相对于其他 OTA 平台迎来了更快的疫情复苏。图图123 后疫情时代美团商业模式后疫情时代美团商业模式 图图124 美团美团不同业务之间具有流量协同效应不同业务之间具有流量协同效应 资料来源：公司资料整理、招商证券 资料来源：美团 APP、招商证券 3.2 经营情况：经营情况：到店酒旅增长迅速，到店酒旅增长迅速，经营利润率稳步提升经营利润率稳步提升 美团美团到店酒旅到店酒旅业务后来者居上，在国内业务后来者居上，在国内 OTA 行业迅速取得一席之位，业务稳定增长行业迅速取得

129、一席之位，业务稳定增长。2021 年，美团到店酒旅业务实现营业收入 325 亿元/+53%，同比恢复 2019 年的 146%，恢复进度领先于同程和携程等 OTA 企业。间夜量方面，美团在 2019 年全年的间夜量首次超过携程系总和，成为行业第一，2021 年更是间夜量同比增长近 35%，美团酒店相关的业务间夜量和持续稳定增长，是美团到店酒旅业务收入增长的重要推动力。图图 125 2017 年年-2021 年美团到店酒旅收入及增速年美团到店酒旅收入及增速 图图126美团到店酒旅收入占比美团到店酒旅收入占比 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 332

130、555%46%41%-5%53%-10%0%10%20%30%40%50%60%0500300350200202021到店酒旅收入（亿元）YoY6.883935297.1%94.7%35.7%39.3%29.6%0%50%100%150%200%250%300%350%055404520Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1经营利润（亿元）YOY 敬请阅读末页的重要说明 55 行业深度报告 美团美团到店酒旅业务到店酒旅业务经营利润率经营利润率逐渐逐渐提升提升。美

131、团到店本地生活板块在基本盘上维持显著优势，美团酒旅作为高毛利业务为公司提供稳健的现金流，支撑公司持续优化外卖业务模型和布局新业务。2022 年 Q1 美团到店酒旅业务实现经营利润 35 亿元，同比增长 29.6%，为公司其他业务提供强有力现金支持。上半年除去受疫情影响较大的上海等地区，利润及收入仍然维持了较为稳定的增长。近年来美团酒店以本地客源为主的酒店业态表现良好，毛利率由2015年80.4%上升至 2019 年的 88.7%。图图127疫情后美团到店酒旅与竞争对手经营利润率对比疫情后美团到店酒旅与竞争对手经营利润率对比 图图 128 美团到店酒旅业务毛利率持续提升美团到店酒旅业务毛利率持续

132、提升 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 3.3 竞争优势：积极应对疫情冲击，竞争优势：积极应对疫情冲击，凭借凭借“本地属性本地属性”+“流量协同”“流量协同”加速渗透市场加速渗透市场 定位本地需求维持流量优势定位本地需求维持流量优势，活跃商家及交易用户数，活跃商家及交易用户数持续持续增长增长。目前美团依托本地生活服务资源为三四线城市的中小型酒店提供网联化服务，并通过满足用户的本地需求，如钟点房预定，临时住宿等场景，加速渗透市场。此举避开了携程、飞猪盘踞的高端市场，竞争压力相对较小。此外，美团占领中低消费空白市场后又逐步渗透高端本地生活市场，推动活跃商家及交易用户数稳定

133、增长。图图129美团活跃商家数及增速美团活跃商家数及增速（单位：（单位：百万百万）图图130美团平台年累计交易用户数及增速美团平台年累计交易用户数及增速（单位：（单位：百万百万）资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 22.0%41.6%43.0%39.5%41.7%42.6%43.9%44.7%45.6%0%5%10%15%20%25%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1经营利润率YoY40%50%60%70%80%90%100%2001

134、8201920202021美团酒旅携程同程艺龙9.10%5%10%15%20%25%30%35%0美团到店业务活跃商家数同比增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%00500600700800美团平台累计交易用户数同比增速 敬请阅读末页的重要说明 56 行业深度报告 间夜量持续高增，后疫情时代间夜量持续高增，后疫情时代美团美团到底到底酒旅业务酒旅业务借助本地住宿及周边游的东风，实现借助本地住宿及周边游的东风，实现加速加速复苏复苏。对比扎根商旅出行和长途旅行的携程受到较大的疫情冲击，美团凭借本地住宿和周边游的快速复苏实现了营收增速的反超，

135、主要还是得益于酒店间夜量的稳定增长从酒店间夜量的维度来看，美团平台已逐渐从 2020 年的低谷期走出，维持较为稳定的酒店间夜量，2021 年美团酒店间夜量达到 4.78 亿元，同比增长 35%，其中高星酒店间夜量占比超 16.5%。图图 131 美团酒店间夜量及增速（单位：百万）美团酒店间夜量及增速（单位：百万）图图 132 美团到店酒旅美团到店酒旅业务业务佣金佣金高速提升高速提升 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 疫情改变疫情改变 OTA 行业竞争格局，美团将行业竞争格局，美团将通过流量优势通过流量优势吸引更多酒店入驻平台。吸引更多酒店入驻平台。疫情影响下，商旅及文

136、旅需求受到强烈冲击，餐饮和本地周边游作为本地生活中最早恢复的行业，部分酒店在封控期间通过外卖、本地度假休闲等方式维持营收，增加线上销售渠道。疫情缓解后，高星级酒店的餐饮收入比重明显增加，收入结构产生变化。美团拥有巨大的流量优势，并拥有完善的本地服务一站式平台，高星酒店纷纷选择美团完成线上化的改进。在疫情的影响下，美团在高端酒店市场的竞争优势更加凸显，但在高星酒店依旧难以突破携程高线城市的布局，因此下沉市场依旧是未来发展的重点。美团美团充分发挥其在综合性服务平台的竞争优势，充分发挥其在综合性服务平台的竞争优势，运用外卖、餐饮、团购等多项业务为酒旅业务导流，实现流量协同运用外卖、餐饮、团购等多项业

137、务为酒旅业务导流，实现流量协同。一方面，近年来美团充分发挥其综合性生活服务平台优势，从酒店住宿服务的在线预订出发，将酒店内优质的餐饮、婚宴、健身、休闲娱乐等服务全面上线，提升酒店的线上化渗透率，进而有效帮助酒店提高综合收益。另一方面，由于美团酒旅的核心用户主要以学生和上班族为主，而美团自身通过“外卖、餐饮、团购”打造的本地生活服务平台客户群体重合度较高，平台巨大的流量优势可以为酒旅业务引流，从而加速酒旅业务发展。表表 13：在线酒店预定平台用户画像情况对比在线酒店预定平台用户画像情况对比 身份特征身份特征 预定场景预定场景 年年次数次数 日均住宿消费日均住宿消费 预定偏好预定偏好 APPAPP

138、 使用偏好使用偏好 学生 主题游/周边游/本地游 6次及以上 300 元以内 经济型为主 美团，飞猪，携程 上班族 自驾游/周边游/出差 6次及以上 300-500 元 多元化 美团，同程艺龙，飞猪 中年商务 自驾游/出差 4次及以上 500 元以上 中高端为主 携程，同程艺龙，去哪儿 资料来源：Trustdata，招商证券 美团酒旅迎合美团酒旅迎合 Z Z 世代群体世代群体消费需求消费需求，深受，深受 9 90 0 后及后及 0 00 0 后群体的认可。后群体的认可。2019 年中国在线酒店预订行业消费者中，00 后及 90 后的占比分别为 10%及 40.2%，年轻群体已经成为了在线酒店消

139、费的中流砥柱。相对于其他主流酒店在线平台，美团的消费群体中 90 后与 00 后以 52.7%的占比排名第一，获得了 Z 世代群体的广泛认可。而年轻群体呈现高消费频次、重视性价比的特征，这也是导致美团酒旅呈现低客单价、高间夜量的核心原因。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%00500600200021美团酒店间夜量（百万）YoY-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002017201820

140、1920202021美团到店酒旅业务佣金（百万元）yoy 敬请阅读末页的重要说明 57 行业深度报告 图图 133 2019 年年主流在线酒店主流在线酒店预订平台用户年龄分布预订平台用户年龄分布 图图 134 2019 年中国在线酒店预订行业消费者中年中国在线酒店预订行业消费者中 90 后及后及 00后占比过半后占比过半 资料来源：Trustdata，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 得益于低线城市渗透率的持续提升以及本地生活业务的拓展，美团到店酒旅有望保持高速增长的趋势。得益于低线城市渗透率的持续提升以及本地生活业务的拓展，美团到店酒旅有望保持高速增长的趋势。正如前文所言，短期内美团酒

141、旅面临的挑战主要来自于同程旅游在下沉市场的竞争以及抖音在本地生活方面流量的分流，目前美团与另外两家公司仍处于错位竞争共谋增量的阶段，并不会影响美团酒旅在短期的快速发展。长期来看，尽快疫情因素下美团近年来在高星酒店方面有所突破，我们认为美团酒旅依旧难以突破携程在高线城市的布局。在在 O OTATA 领域，领域，携程绑携程绑定高线城市商旅客群，同程吸纳下沉市场旅行用户，美团定高线城市商旅客群，同程吸纳下沉市场旅行用户，美团把握本地生活相关酒旅消费的用户心智已然形成，把握本地生活相关酒旅消费的用户心智已然形成，而长期美而长期美团酒旅能否突破高线城市的关键则是在于用户心智的转变团酒旅能否突破高线城市的

142、关键则是在于用户心智的转变。而考虑携程在商旅业务上心智稳固，竞争对手较难突破，我们认为未来携程在高线城市的优势或将继续保持，竞争格局有望长期稳定。四、四、投资建议及盈利预测投资建议及盈利预测 得益于旅游行业的快速发展和在线化率的持续提升，近年来在线旅游行业进入快速成长期，渗透率的增长成为驱动 OTA行业发展的重要因素，在线住宿、在线交通成为 OTA 企业的兵家必争之地。2016 年以来随着互联网流量的逐渐见顶，精细化运营以及供应链服务逐渐为各家 OTA 公司所重视，线上线下旅行社加速融合，下沉市场更是成为行业中重要的增量空间。疫情加速行业线上化发展，OTA 行业加速渗透市场，行业资源愈发向龙头

143、集中，用户基本盘、供应链能力、产品与服务打造 OTA 护城河，竞争格局逐渐趋于稳定。其中携程把握高线城市核心商旅客群，深耕供应链与产品服务，先发优势和规模效应下核心基本盘稳固；同程艺龙拥有腾讯系低成本流量的持续导入，以及携程系供应端产品和服务的资源支持，有望快速渗透下沉市场，享受消费升级和互联网渗透的红利；美团聚焦本地服务，充分发挥其在综合性服务平台的竞争优势，凭借“本地属性”+“流量协同”加速渗透市场，到店酒旅业务有望保持高速增长的趋势。整整体来说，我们认为当前体来说，我们认为当前 O OTATA 行业行业三足鼎立三足鼎立的市场格局有望保持长期稳定，龙头有望通过错位竞争共享消费升级以及互的市

144、场格局有望保持长期稳定，龙头有望通过错位竞争共享消费升级以及互联网渗透的红利保持高速成长。联网渗透的红利保持高速成长。重点推荐：携程集团、同程旅行、美团。重点推荐：携程集团、同程旅行、美团。（1）携程集团：携程集团：预计预计 22-24 年将实现归母净利润年将实现归母净利润-6/28/66 亿元，亿元，首次覆盖给予首次覆盖给予”强烈推荐强烈推荐”评级评级 作为国内领先的在线旅游服务提供商，携程集团围绕休闲及商旅需求打造了一站式旅行平台，用户基本盘卓越，并通过成立自有酒店品牌渗透产业链上游，深耕供应链成效显著，在 OTA 领域具有稳定的品牌优势和规模优势。随着未来国内疫情逐渐恢复促进旅游行业复苏

145、，公司身为行业龙头有望实现加速恢复，长期看好消费升级下文旅、商旅需求增长带动业务高速发展。我们预计我们预计公司公司 2022-2024 年将实现营业收入年将实现营业收入 197.1/289.2/369.5 亿元，同比增长亿元，同比增长-2%/47%/28%；归母归母净利润为净利润为-6.4/28.4/65.8 亿元亿元，对应，对应 2023 年年股价股价 PE 为为 43 倍倍，首次覆盖首次覆盖给予“强烈推荐”评级。给予“强烈推荐”评级。表表 14：携程集团携程集团盈利预测盈利预测 单位：百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 总营业收入总营业收入 18,316 2

146、0,023 19,707 28,923 36,951 yoy-48.65%9.32%-1.58%46.77%27.76%航空售票 7,146 6,905 6,353 10,291 13,379 yoy-48.78%-3.37%-8.00%62.00%30.00%10.0%10.1%9.7%8.8%9.3%42.7%41.7%41.0%41.1%37.0%47.3%48.2%49.3%50.1%53.7%0%20%40%60%80%100%美团飞猪去哪儿同程艺龙携程00后90后80后及以上00后10.0%90后40.2%80后34.2%70后11.8%其他3.8%00后90后80后70后其他 敬

147、请阅读末页的重要说明 58 行业深度报告 酒店预订 7,132 8,148 8,555 11,721 14,651 yoy-47.23%14.25%5.00%37.00%25.00%背包旅游 1,241 1,105 884 1,591 2,546 yoy-72.63%-10.96%-20.00%80.00%60.00%商务旅行 877 1,347 1,145 1,717 2,233 yoy-30.12%53.59%-15.00%50.00%30.00%其他业务 1,931 2,524 2,776 3,609 4,151 yoy-21.54%30.71%10.00%30.00%15.00%营业成

148、本营业成本 4,031 4,598 4,426 6,207 7,745 yoy-45.32%14.07%-3.74%40.23%24.78%净利润净利润-1,580-740-642 2,842 6,583 yoy-121.52%-53.16%-13.33%-542.93%131.63%资料来源：招商证券预测 （2）同程旅行：）同程旅行：预计预计 2022-2024 年实现年实现归母净利润归母净利润亿亿 4/13/17 亿亿元，维持“元，维持“强烈推荐强烈推荐”评级”评级 我们预计我们预计公司公司 2022-2024 年将实现营业收入年将实现营业收入 71.2/98.6/120.8 亿元，同比增

149、长亿元，同比增长-6%/38%/22%；归母净利润为；归母净利润为3.8/12.5/16.6 亿元，对应亿元，对应 2023 年股价年股价 PE 为为 24 倍倍，维持“强烈推荐”评级，维持“强烈推荐”评级。表表 15：同程旅行同程旅行盈利预测盈利预测 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万元)5933 7573 7122 9861 12078 同比增长-20%28%-6%38%22%营业利润(百万元)382 895 463 1579 2095 同比增长-56%134%-48%241%33%净利润(百万元)328 723 378 1250 1656

150、 同比增长-52%121%-48%231%33%每股收益(元)0.15 0.33 0.17 0.56 0.75 P/E(倍)89.8 40.7 77.9 23.6 17.8 P/B(倍)2.1 1.8 1.7 1.6 1.5 资料来源：招商证券预测 （3）美团：预计）美团：预计 2022-2024 年年到店酒旅业务到店酒旅业务将实现营收将实现营收 360/478/573 亿元，同比增长亿元，同比增长 11%/33%/20%我们预计我们预计公司公司 2022-2024 年年到店酒旅业务到店酒旅业务将实现营业收入将实现营业收入 360/478/573 亿元，同比增长亿元，同比增长 11%/33%/

151、20%；对应对应 op margin 为为 164/197/239 亿元，亿元，同比增长同比增长 23%/20%/21%。表表 16：美团到店酒旅业务美团到店酒旅业务盈利盈利预测预测 单位：亿元单位：亿元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入收入(亿元亿元)213 213 325 325 360 360 478 478 573 573 yoy-5%53%11%33%20%广告 104 162 188 257 316 佣金 108 164 172 221 257 其他 1 0 1 0 0 交易金额交易金额 GTV(GTV(亿元亿元)2,130 2,130 3,053 3,

152、053 3,241 3,241 4,122 4,122 4,788 4,788 yoy-4%43%6%27%16%货币化率货币化率(%)(%)9.98%9.98%10.66%10.66%11.12%11.12%11.59%11.59%11.97%11.97%广告 4.9%5.3%5.8%6.2%6.6%佣金 5.1%5.4%5.3%5.4%5.4%交易笔数(百万)1,846 2,234 2,636 3,032 3,396 yoy 2%21%18%15%12%平均交易金额(元/单)115 137 123 136 141 敬请阅读末页的重要说明 59 行业深度报告 yoy-6%18%-10%11%

153、4%OPOP 86 86 134 134 164 164 197 197 239 239 yoy-4%56%23%20%21%资料来源：招商证券预测 五、五、风险提示风险提示 1、国内经济下滑，旅游度假需求下降；国内经济下滑，旅游度假需求下降；2、消费者对在线旅游的预定方式发生变化；消费者对在线旅游的预定方式发生变化；3、公司与腾讯或携程的合作方式发生变化公司与腾讯或携程的合作方式发生变化；4、局部疫情复发导致国内旅游消费需求下降。、局部疫情复发导致国内旅游消费需求下降。5、在低线市场与美团的竞争程度加剧；、在低线市场与美团的竞争程度加剧；6、抖音、快手、酒店集团等跨界竞争者潜在进入的可能。、

154、抖音、快手、酒店集团等跨界竞争者潜在进入的可能。敬请阅读末页的重要说明 60 行业深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。丁浙川，商业团队首席分析师，布里斯托大学金融硕士、电子科技大学工学学士，曾任职于华泰证券研究所，2019年加入招商证券，善于前瞻性地从行业发展趋势发现投资机会，团队覆盖领域包括互联网电商、本地生活、免税酒店餐饮旅游、商贸零售、人力资源等，2019-2020 年 Wind 金牌分析师零售行业第一名，20

155、21 年 choice 最佳分析师零售行业第一名。李秀敏，商业团队资深分析师，浙江大学/复旦大学金融学学士/硕士，2018 年 6 月加入招商证券，重点覆盖本地生活、免税、餐饮、酒店板块。团队获得 2019 年 Wind 金牌分析师餐饮旅游行业第一名，2020 年金牛奖休闲服务行业最佳分析团队客观量化榜单第二名。潘威全，研究助理，香港大学金融学硕士，武汉大学金融学学士，2022 年加入招商证券，主要方向为社会服务板块，覆盖餐饮、人力资源等行业。李星馨，研究助理，中国人民大学国际商务硕士，南开大学国际商务学士，2022 年加入招商证券，主要方向为电商零售板块，覆盖互联网电商、本地生活、商贸零售等

156、行业。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指

157、数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。