1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）：76.49 元 目标价格（人民币）：92.78 元 市场数据市场数据(人民币人民币)总股本(亿股)0.80 已上市流通 A股(亿股)0.20 总市值(亿元)61.19 年内股价最高最低(元)163.78/43.91 沪深 300 指数 3837 创业板指 2323 陈传红陈传红 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S01 邱长伟邱长伟 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S03 微电机微电机隐形冠军，隐形冠军，配套优质客户配套优质客户有望快速成长有望快速成长 公司基本情况公司基本情况(人

2、民币人民币)项目项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)341 584 768 1,173 1,665 营业收入增长率 3.06%71.33%31.37%52.74%41.96%归母净利润(百万元)66 116 142 212 288 归母净利润增长率 1.73%74.21%22.62%49.61%35.58%摊薄每股收益(元)1.106 1.445 1.772 2.651 3.594 每股经营性现金流净额 1.31 0.85 2.02 2.63 3.79 ROE(归属母公司)(摊薄)20.96%14.70%15.75%19.83%22.13%P/E 0

3、.00 69.26 43.17 28.85 21.28 P/B 0.00 10.18 6.80 5.72 4.71 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 全球清洗泵隐形冠军，竞争优势铸就高盈利。公司深耕微电机领域，以流体和电机技术为核心，产品拓展至：电动“四门两盖”电机执行器、ADAS 传感器清洗系统、热管理的冷却歧管&电子水泵等。公司清洗泵全球市占率超30%（数据来自公司招股说明书），盈利能力强，净利率约 20%（2017-2021 年），ROE 20%+（2017-2020 年）。公司竞争优势主要来自：1）产品平台化、标准化，提升生产效率和品质，降低成本；2）纵向一体化提升盈利

4、能力、提升单车价值量，典型的如清洗系统毛利率比清洗泵高 10pct，已在隐形门把手和充电小门实现“电机+执行器”的产品拓展。汽车智能化，电动“四门两盖”、谐波磁场电机、ADAS 清洗等微电机新品加快渗透。新能源车智能化升级，电动“四门两盖”，极具科技感，有望成为汽车智能化的潮流配臵之一。微电机公司盈利显著优于驱动电机公司，行业龙头公司日本电产、德昌电机收入达 200 亿元左右，但国产微电机凭借性价比、周到服务等优势，逐步国产替代。公司新研发的谐波磁场电机，大幅提升功率密度，有望在汽车、工业等领域拓展应用；公司可拓展品类包括：电动四门两盖、ABS 电机、主动进气格栅、电子水泵、ADAS 主动感知

5、清洗系统等，单车价值量持续提升。多个智能化产品配套优质客户并量产，量价齐升带来较大弹性。公司的电动“四门两盖”电机执行器通过斯泰必鲁斯等 tier1 供给主机厂，其中，重点tier1 客户斯泰必鲁斯是全球最大的气弹簧生产商，间接配套主机厂客户包括A 公司、蔚来汽车等全球优秀新能源车企。其中，配套 A 公司的隐形门把手执行器、清洗系统和冷却歧管已经量产，预计伴随着更多产品量产，加上 A公司新能源车销量的快速增长，给公司带来较大的收入弹性。投资建议投资建议与估值与估值 预 计 2022-2024 年 归 母 净 利 润 为 1.4/2.1/2.9 亿 元，增 速 分 别 为23%/50%/36%，

6、当前股价对应 2022/2023 年 PE 为 43/29 倍。参照可比公司，给予 23 年 35 倍 PE，对应目标价 92.78 元/股，给予“买入”评级。风险风险 A公司销量不及预期的风险；公司配套份额超预期下滑的风险；新产品毛利率不及预期的风险；限售股解禁的风险；人民币汇率波动风险。0050060070043.9163.0282.13101.24120.35139.46158.572220327220627人民币(元)成交金额(百万元)成交金额 恒帅股份 沪深300 2022 年年 09 月月 27 日日 新能源汽车组新能源汽车组 恒帅股份(

7、300969.SZ)买入（首次评级）公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究-2-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 深耕微电机 30 年，清洗系统隐形冠军，盈利能力突出.4 清洗系统隐形冠军，新品拓展致 21 年收入高增长.4 实控人 30 年深耕微电机领域，净利率高达 20%.5 微电机隐形冠军，管理优秀，纵向一体化下高盈利.6 汽车智能化，电动“四门两盖”、ADAS清洗等微电机新品加快渗透.9 新能源车电动“四门两盖”，引领汽车科技潮流.9 智能配臵提升，驱动微电机用量持续增加.11 微电机盈利能力优于驱动电机.12 竞争格局：行业龙头收入达 200 亿元左右，公司规

8、模小但盈利强.13 多个智能化产品配套优质客户并量产，量价齐升带来较大弹性.15 多个产品供应 A公司，量价齐升带来较大收入弹性.15 技术和产品可拓展性强，单车价值量有望持续提升.18 微电机隐形冠军，配套优质客户有望快速成长.22 盈利预测.22 投资建议及估值.23 风险提示.24 图表目录图表目录 图表 1：公司产品示意图.4 图表 2：公司收入以清洗泵和清洗系统为主，微电机增长迅速.5 图表 3：公司收入及增速.5 图表 4：公司归母净利润及增速.5 图表 5：公司毛利率和净利率较高.6 图表 6：公司 ROE超过汽零优秀龙头公司.6 图表 7：公司清洗泵全球份额超过 20%.6 图

9、表 8：公司前几大客户收入（万元）.6 图表 9：公司早在 2010 年之前进入合资、日系主机厂体系.6 图表 10：清洗系统构成.7 图表 11：清洗系统自制和外购毛利率相差 6pct.8 图表 12：清洗泵自制和外购毛利率相差 12pct.8 图表 13：公司清洗系统毛利率比清洗泵高 10pct 左右.8 图表 14：隐藏式门把手机构的电动执行器.9 图表 15：公司毛利率与福耀玻璃接近.9 图表 16：公司净利率超越汽零优秀龙头.9 图表 17：电动“四门两盖”（隐藏门把手、电动充电门、电动尾门、自吸/侧开门）.10 图表 18：电动车和燃油车电动“四门两盖”配臵快速渗透.10 RVbW

10、rVcZaVhWoOoOnP6M9R7NpNpPsQtRfQqQxOkPsQxP9PmMyRuOpNsMMYsQnQ公司深度研究-3-敬请参阅最后一页特别声明 图表 19：新能源车电机应用场景扩大，用量增加.12 图表 20：微电机/驱动电机公司毛利率对比.13 图表 21：微电机/驱动电机公司净利率对比.13 图表 22：驱动电机公司研发费用率远高于恒帅股份.13 图表 23：车载微电机（微传动）企业主要产品.14 图表 24：车用微电机收入（亿元）.14 图表 25：车用微电机收入增速.14 图表 26：车用微电机公司毛利率.15 图表 27：公司后备箱及侧门电机性能与客户规范对比.15

11、图表 28：斯泰必鲁斯收入构成（百万元）.16 图表 29：斯泰必鲁斯毛利率和净利率.16 图表 30：斯泰必鲁斯全球电动尾门收入（百万元）.16 图表 31：斯泰必鲁斯亚太地区电动尾门收入快速增长（百万元）.16 图表 32：客户斯泰必鲁斯的收入大幅增长.16 图表 33：公司多个产品进入 A公司、蔚来等新能源车企.17 图表 34：公司配套产品的单车价值量估计.17 图表 35：公司产品覆盖的主要车企.18 图表 36：公司谐波磁场驱动电机已经申请发明专利.19 图表 37：谐波磁场驱动电机显著提升齿槽力矩波动周期数.19 图表 38：智能驾驶感知清洗系统.20 图表 39：法雷奥的摄像头

12、和雷达清洗系统.20 图表 40：公司技术和产品可拓展性强.21 图表 41：公司募投项目及进展（万元）.22 图表 42：公司收入拆分（亿元）.23 图表 43：可比公司估值表.24 公司深度研究-4-敬请参阅最后一页特别声明 深耕微电机深耕微电机 30 年年，清洗系统隐形冠军清洗系统隐形冠军，盈利能力突出盈利能力突出 清洗系统隐形冠军，清洗系统隐形冠军，新品拓展致新品拓展致 21 年收入高增长年收入高增长 以流体和电机技术为核心，实现产品横向和纵向拓展。公司成立于 2001年，公司最核心产品为清洗泵（核心部件为微电机），全球龙头，市占率约30%以上。公司产品矩阵主要分为两大类：流体技术产品

13、和电机技术产品。在流体技术和电机技术基础上，公司从横向和纵向两个方面拓展产品矩阵：1）拓展微电机和流体技术在汽车领域新的应用产品，典型的产品包括：后备箱电机、侧开门电机、ADAS 传感器的主动感知清洗系统、热管理系统的冷却岐管、电子循环泵等；2）由单一电机配套向总成化、系统化产品配套发展，“1+N”的产品开拓机会，典型的产品包括：清洗系统（清洗泵+液罐、管路等）；隐形门把手驱动机构、充电小门执行器（电机+执行器）。图表图表1：公司产品示意图：公司产品示意图 来源：公司公告，国金证券研究所 受益于新产品/项目量产，2021 年微电机收入大幅增长。2018-2020 年全球汽车销量呈下滑趋势，20

14、17-2020 年公司收入相对平稳，收入结构主要以清洗系统和清洗泵为主（分别占比 30%-45%和 42%-46%）。2021 年公司微电机收入 1.7 亿元，同比增长 108%；2022 年上半年微电机收入 1.1亿元，同比增长 34%，主要是尾门电机、电动门把手执行器、充电小门执行器等新产品和新项目量产所致。公司深度研究-5-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表2：公司收入以清洗泵和清洗系统为主，微电机增长迅速：公司收入以清洗泵和清洗系统为主，微电机增长迅速 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表3：公司收入及增速：公司收入及增速 图表图表4：公司归母净利润及增速：公司归母净利润及增速 来

15、源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 实控人实控人 30 年深耕微电机领域，年深耕微电机领域，净利率高达净利率高达 20%公司实控人 30 年深耕微电机领域，毛利率和净利率高达 40%和 20%左右，超越汽零优秀龙头公司。实际控制人许宁宁在微电机领域拥有 30 多年的研发+产品+生产经验，并一直专注于微电机领域。2017-2020 年公司毛利率维持在 40%左右，净利率维持在 20%左右，保持较高水平。2021 年毛利率虽然有所下降（主要是受会计准则调整、原材料上涨和海运费影响），但净利率仍维持 19%以上。从 ROE的角度，公司 ROE 20%以上，超过汽车零部件优秀

16、的龙头公司，如福耀玻璃、星宇股份、德赛西威等。公司深度研究-6-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表5：公司毛利率和净利率较高：公司毛利率和净利率较高 图表图表6：公司公司ROE超过汽零优秀龙头公司超过汽零优秀龙头公司 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 微电机微电机隐形冠军，管理优秀，纵向一体化下高盈利隐形冠军，管理优秀，纵向一体化下高盈利 公司是全球清洗泵隐形冠军。公司实控人深耕微电机 30 多年，拳头产品清洗泵做到年销量 1300 多万套，全球市场份额超过 20%。公司的客户包括汽车主机厂（如广汽丰田、东风本田、广汽集团等）和一级供应商（通过庆博雨刮、曼胡默尔、

17、东洋机电、劳士领等间接配套现代、起亚、宝马、奔驰等）。图表图表7：公司清洗泵全球份额超过：公司清洗泵全球份额超过20%图表图表8：公司前几大客户收入（万元）：公司前几大客户收入（万元）来源：公司招股说明书，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表9：公司早在：公司早在2010年之前进入合资、日系主机厂体系年之前进入合资、日系主机厂体系 来源：公司官网，国金证券研究所 公司深度研究-7-敬请参阅最后一页特别声明 公司通过产品平台化、自动化、一体化，建立管理和成本优势。具体体现在：产品平台化、标准化，提升生产效率和品质，降低成本。清洗泵为公司的主要产品之一，其核心组件为清洗电机，以

18、清洗泵的核心组件清洗电机为例，公司采取平台化的产品战略，通过微电机标准化实现了电机开发平台覆盖全系列清洗电机产品；同时针对清洗电机、清洗泵的其他零部件，公司采用标准化的设计理念，实现了清洗电机、清洗泵绝大部分零部件的标准化。智能化全自动生产线自主研发，提高生产效率。公司组建了专门的研发团队，以智能化设备代替人工建立全自动生产线，目前公司已经完全具备微电机车间全自动生产线的自主研发、设计及集成能力。公司单条电机自动化生产线集成了多台高清影像系统、多台四轴或六轴日本电装（DENSO）机械手、日本安川伺服电机或松下伺服电机、松下传感器等先进设备，公司研发的喷嘴生产线还集成了多台日本 IAI 电缸、三

19、维力传感器等先进设备，通过公司自主编写的程序，搭配公司自主研发设计的工装夹具。纵向一体化提升盈利能力、拓展单车价值量。公司将生产微电机、清洗泵、清洗系统产品所必要的一些外购部件，如微电机机壳冲压生产工序，洗涤壶、加液管、冷却歧管及该等产品所需的注塑件生产工序注塑件生产工序等逐渐纳入生产环节，产业链纵向一体化带来成本控制优势。得益于产业链纵向一体化，清洗系统毛利率比清洗泵高 10 个百分点。公司已具备洗涤液罐、清洗泵的注塑件外壳、液位传感器、喷嘴、加液管、壶盖等注塑模具、吹塑模具及电机机壳的冲压五金模具开发设计能力。公司目前按照公司测算，清洗系统自制和外购清洗泵，毛利率相差 6pct；清洗泵自制

20、和外购清洗电机，毛利率相差 12pct。通过纵向一体化，公司清洗系统的毛利率比清洗泵高出 10 个百分点左右。图表图表10：清洗系统构成：清洗系统构成 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 公司深度研究-8-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表11：清洗系统清洗系统自制和外购自制和外购毛利率毛利率相差相差6pct 图表图表12：清洗泵清洗泵自制和外购自制和外购毛利率毛利率相差相差12pct 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 图表图表13：公司清洗系统毛利率比清洗泵高：公司清洗系统毛利率比清洗泵高10pct左右左右 来源：公司公告，国金证券研究所 由电机拓

21、展至模块系统，实现产品 1+N，提升单车价值量。依托电机作为基石产品形成的良好口碑，公司在各细分应用场景中由单一电机配套向总成化、系统化产品配套发展，提升整体单车价值量和盈利能力。公司已在隐形门把手和充电小门领域实现“电机+执行器”的产品拓展，未来有望向集成度更高的系统产品发展，并且在更多的应用场景上发掘“1+N”的产品开拓机会。公司深度研究-9-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表14：隐藏式门把手机构的电动执行器隐藏式门把手机构的电动执行器 来源：谷歌专利，国金证券研究所 公司毛利率、净利率优于汽车零部件细分龙头。基于公司产品平台化、自动化、一体化建立的成本和管理优势，公司毛利率接近福耀玻璃

22、（汽车零部件优秀公司，通过产业链一体化、优质管理提升盈利能力），净利率超越汽车零部件优秀的龙头公司。图表图表15：公司毛利率与福耀玻璃接近：公司毛利率与福耀玻璃接近 图表图表16：公司净利率超越汽零优秀龙头：公司净利率超越汽零优秀龙头 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 汽车智能化，电动“四门两盖”、汽车智能化，电动“四门两盖”、ADAS 清洗等清洗等微电机新品加快渗透微电机新品加快渗透 新能源车新能源车电动“四门两盖”电动“四门两盖”，引领汽车科技潮流，引领汽车科技潮流 公司深度研究-10-敬请参阅最后一页特别声明 新能源车智能化升级，电动“四门两盖”或将引领汽车

23、科技潮流。新能源车中，特斯拉 Model S/X、小鹏 P7、蔚来 ES8、极氪 001、岚图 Free 等车型已经配臵电动隐藏门把手（车辆解锁门把手自动弹出）；特斯拉 Model 3/Y、蔚来 ES8、极氪 001、岚图 Free 等配备了电动尾门；红旗 EHS9、蔚来 ET7、特斯拉Model X等配备了电吸门；小鹏 P7、蔚来 ES8/ES6、特斯拉 Model 3/Y/S/X等配备了电动充电小门。隐藏门把手、电动尾门、电动充电盖板、电吸门、电动侧开门等功能，不仅实用，而且极具科技感，有望成为汽车智能化的潮流配臵之一。图表图表17：电动“四门两盖”：电动“四门两盖”（隐藏门把手、电动充电

24、门、电动尾门、自吸（隐藏门把手、电动充电门、电动尾门、自吸/侧开侧开门）门）来源：汽车之家，国金证券研究所 图表图表18：电动车和燃油车电动“四门两盖”配臵快速渗透：电动车和燃油车电动“四门两盖”配臵快速渗透 电动隐藏门电动隐藏门把手把手 电动尾门电动尾门 电动充电小电动充电小门门 侧开门侧开门 电吸门电吸门 Model X Model S Model 3 Model Y 极氪 001 红旗 EHS9 高配 高合 HiPhi X 飞凡 R7 小鹏 P7 小鹏 P5 蔚来 ES8 蔚来 ES6 蔚来 et7 长安 Uni-V 长安 Uni-K 长安 Uni-T 高配 来源：汽车之家，国金证券研究

25、所 公司深度研究-11-敬请参阅最后一页特别声明 智能智能配臵提升，驱动配臵提升，驱动微电机用量微电机用量持续持续增加增加 电机量价齐升，汽车智能化电动化水平快速提升。电机在汽车上的应用是从启动电机开始的，启动电机的应用结束了早期汽车靠手摇启动的历史，之后电机在汽车的应用实现大幅度的跨越式发展：雨刮电机、车窗电机、空调电机、座椅电机、后视镜电机、天线电机为汽车的舒适性提供了调节驱动的便利，EPS 电机、电子喷射油泵电机、ABS 电机、怠速调节电机为汽车的驾驶性能和安全性能的提升提供了可靠的控制手段。随着智能化配臵提升，更多舒适、功能性配臵将进一步提升车用微电机的用量，除了“电动四门两盖”外，未

26、来智能车增加微电机用量的场景还包括：ADAS 传感器的主动感知清洗系统：随着智能驾驶普及，摄像头和激光雷达等 ADAS 传感器的配臵数量和渗透率提升，催生 ADAS 传感器清洗系统的需求。支持屏幕旋转、移动的微电机：特斯拉 Model S 改款可实现中控屏幕旋转；第三代荣威 RX5 27 寸大屏可滑动；比亚迪汉中控屏可实现横屏竖屏旋转。前备箱开关电机。电动车没有发动机等机构，留出前备箱的空间，随着前备箱使用频率提升，催生前备箱电动开闭的需求。激光雷达电机。以华为、图达通、禾赛科技为代表的转镜式激光雷达方案，需要电机驱动转镜快速旋转。方向盘电动调节电机。方向盘电动调节可以实现迎宾功能、根据不同驾

27、驶员自动调整方向盘记忆位臵等。主动进气格栅电机。主动进气格栅可以减少风阻，提升热管理系统效率，减少汽车能耗。座椅按摩电机。微电机单车价值量有望达到 1000-3000 元。隐形门把手、侧滑门、主动进气格栅、电动尾门、电子水泵等新的功能进一步提升中小电机使用需求，普通轿车至少配备 20-30 个，而高端豪华型轿车则需要配备 60-70 台甚至上百个，按照单个电机价值量 10-30 元不等，未来中小电机单车配套价值量有望达到 1000-3000 元。微电机系统，单车价值量提升到 3000-10000 元/车。全球多家头部新能源客户驱动下，产业供应链发展变得“短平快”，能力强的电机 Tier2 二级

28、供应商从单一提供电机，升级为提供模块、系统，背后的驱动力是车企降本和产品稳定一致性考虑。行业调研和汽车后市场数据验证，系统集成价格是单电机产品价格的 3-4 倍左右，微电机单车配套价值量 1000-3000 元/车，则系统集成单车价值量有望达到 3000-10000 元。公司深度研究-12-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表19：新能源车：新能源车电机应用场景电机应用场景扩大，用量增加扩大，用量增加 来源：德昌电机，国金证券研究所 微电机盈利能力优于驱动电机微电机盈利能力优于驱动电机 微电机公司盈利优于驱动电机公司。从毛利率看，微电机的公司恒帅股份毛利率维持在 35%以上，德昌电机和日本电产毛

29、利率维持在 20%以上；驱动电机的公司方正电机、精进电动 21 年毛利率分别为 0%和-4%。从净利率看，微电机的公司恒帅股份净利率维持在 20%左右，德昌电机和日本电产毛利率维持在 5%-10%左右。而驱动电机的公司如方正电机、精进电动亏损年份较多。驱动电机公司盈利不佳的原因：技术迭代快，研发费用高且重资产投入。800V 高压电机、扁线电机、油冷电机等是驱动电机技术发展方向，以扁线电机为例，2021 年特斯拉换装国产扁线电机，带动渗透率大幅提升，比亚迪、广汽等新能源龙头企业均开始大规模切换扁线电机。技术迭代需要企业投入较高的研发费用、投入新的产线（扁线电机产线投资），进而导致折旧等费用增长较

30、快。公司深度研究-13-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表20：微电机：微电机/驱动驱动电机公司毛利率对比电机公司毛利率对比 图表图表21：微电机：微电机/驱动电机公司净利率对比驱动电机公司净利率对比 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表22：驱动电机公司驱动电机公司研发费用率远高于恒帅股份研发费用率远高于恒帅股份 来源：Wind，国金证券研究所 竞争格局：行业龙头收入达竞争格局：行业龙头收入达 200 亿元左右，亿元左右，公司规模小但盈利强公司规模小但盈利强 车规级要求高，日本电产、德昌电机为行业龙头。相比家电等行业微电机产品，车用微电机需满足车规级更高的

31、要求，汽车微电机的核心厂商包括NIDEC（日本电产）、德昌电机、Bosch 和 Mitsuba 等。QYResearch 调研显示，2021 年，前五大厂商占据了约 55%的收入市场份额，竞争格局相对集中。公司深度研究-14-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表23：车载微电机车载微电机（微传动）（微传动）企业主要产品企业主要产品 日本电产日本电产 德昌电机德昌电机 恒帅股份恒帅股份 兆威机电兆威机电 核心财务数据 21 年总收入 1000 亿元，其中汽车板块收入 218 亿元 21 年收入 219 亿元，其中汽车板块收入 168 亿元 21 年收入 5.8 亿元 21 年收入 11.4 亿元，

32、其中汽车电子 2.8 亿元 概览 全球微电机、驱动电机龙头公司 全球汽车微电机龙头公司，总部位于香港的全球化公司 微电机为主，拓展至执行机构 核心产品是齿轮（传动机构），电机外采为主 动力 DCT 用电机；电动油泵；液压电磁阀 引擎及传动油泵；涡轮增压执行器电机；引擎管理电机及执行器；及粉末金属零件用于引擎、变速箱及悬挂系统；变速箱及传动系统执行器 车身 平板显示器驱动电机；前照灯调节电机；天窗电机；风扇电机；座椅滑动电机 车灯执行器及调节器；清洗泵系统及电机；电动车窗驱动器；电动天窗驱动器；电动尾厢盖门驱动；电动门锁电机及执行器；座位调节电机 风窗清洗系统；充电小门执行器；隐形门把手电机；后

33、备箱电机；侧门电机 车载运动屏幕、汽车隐藏门把手、汽车主动式升降尾翼、新能源充电桩锁止执行器、汽车电动尾门推杆、电子驻车（EPB）底盘 助力转向电机；汽车电子真空泵(EVP)用电机；电子稳定控制系统(ESC)用电机；电子制动助力器(EBB)用电机；EPS电机 电子助力转向电机；电子驻车制动执行器及电机 热管理 电动油泵 冷却风扇；电子水泵 风扇电机；电子水泵；智能驾驶 激光雷达电机、传感器清洗系统 ADAS 传感器的主动感知清洗系统 来源：各公司官网，国金证券研究所 行业龙头收入达 200 亿元左右，呈现国产替代趋势。行业龙头公司日本电产、德昌电机产品覆盖全，产品涵盖动力、车身、底盘、热管理、

34、智能驾驶等系统，2021 年汽车板块收入分别为 218 亿元和 168 亿元。公司 2021年收入为 5.8 亿元，产品集中于车身系统，收入规模相比龙头公司较小；但公司在细分领域深耕，毛利率远高于行业龙头。以电动“四门两盖”为例，第一代产品往往是国际 tier1 做总成，采购日本电产、德昌电机的电机；但在第二代产品中，国产车用微电机公司凭借性价比、周到服务等优势，正逐渐国产替代。图表图表24：车用微电机收入（亿元）：车用微电机收入（亿元）图表图表25：车用微电机收入车用微电机收入增速增速 来源：Wind，国金证券研究所 注：汽车板块微电机收入 来源：Wind，国金证券研究所 注：汽车板块微电机

35、毛利率 公司深度研究-15-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表26：车用微电机公司毛利率车用微电机公司毛利率 来源：国金证券研究所 注：汽车板块微电机毛利率 技术研发壁垒：配合客户进行研发，扭矩、噪音等要求较高。以后备箱电机为例，后备箱电机主要应用于汽车尾门电动撑杆，电动撑杆为电动尾门驱动系统的核心组件之一。后备箱电机的主要性能指标为电机间隙、电机堵转电流、电机堵转扭矩、电机噪音、电机齿槽转矩等指标，公司的各项性能指标满足或高于客户技术规范的要求。图表图表27：公司：公司后备箱及侧门电机后备箱及侧门电机性能与客户规范对比性能与客户规范对比 项目项目 公司指标公司指标 客户产品规范客户产品规范

36、电机间隙 Max 0.15mm Max 0.2mm 电机堵转电流 Max 21A Max 23A 电机堵转扭矩 Min240mNm Min220mNm 电机噪音 Max 48dBA Max 52dBA 电机齿槽转矩 Max 10mNm Max 16mNm 来源：公司公告，国金证券研究所 多个多个智能化智能化产品产品配套优质客户并量产配套优质客户并量产，量价齐升带来较大弹性量价齐升带来较大弹性 多个多个产品产品供应供应 A公司，量价齐升带来较大收入弹性公司，量价齐升带来较大收入弹性 公司客户斯泰必鲁斯是全球领先的电动尾门生产商。公司的主要客户斯泰必鲁斯是全球最大的气弹簧生产商，成立于 1934

37、年，目前主要产品为气弹簧、电动尾门等产品，2021 年斯泰必鲁斯营业收入约 70 亿元人民币，其中电动尾门收入约 20 亿元人民币，斯泰必鲁斯整体毛利率和净利率约 30%和 5-10%。斯泰必鲁斯的电动尾门在亚太地区收入快速增长。斯泰必鲁斯的电动尾门业务在亚太地区（主要是中国）发展迅速，主要的客户包括特斯拉、丰田、上海大众、一汽大众、理想汽车、长安福特、吉利、上海通用、上汽乘用车等。2021年在电动尾门在亚太地区的收入约 3.7 亿元人民币，同比增长 70%。2022Q1和 Q2 电动尾门在亚太地区收入同比增速分别为 158%和 297%，主要是受国内新车型电动尾门配臵比例提升所致。公司深度研

38、究-16-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表28：斯泰必鲁斯收入构成（百万元）：斯泰必鲁斯收入构成（百万元）图表图表29：斯泰必鲁斯毛利率和净利率：斯泰必鲁斯毛利率和净利率 来源：斯泰必鲁斯公告，国金证券研究所 来源：斯泰必鲁斯公告，国金证券研究所 图表图表30：斯泰必鲁斯全球电动尾门收入（百万元）：斯泰必鲁斯全球电动尾门收入（百万元）图表图表31：斯泰必鲁斯亚太地区电动尾门收入快速增长：斯泰必鲁斯亚太地区电动尾门收入快速增长（百万元）（百万元）来源：斯泰必鲁斯公告，国金证券研究所 来源：斯泰必鲁斯公告，国金证券研究所 通过斯泰必鲁斯配套 A 公司等主机厂，来自斯泰必鲁斯的收入快速增长。公司提

39、供的后备箱电机及侧门电机是斯泰必鲁斯电动后备箱和电动侧开门系统重要零部件，依托在斯泰必鲁斯供应体系内的良好口碑，公司的产品通过斯泰必鲁斯进入下游主机厂客户（如 A 客户等），伴随着斯泰必鲁斯在亚太地区收入的快速增长，斯泰必鲁斯逐步成长为公司重要客户，收入及收入占比快速提升。图表图表32：客户斯：客户斯泰必鲁斯的收入大幅增长泰必鲁斯的收入大幅增长 来源：公司公告，国金证券研究所 公司深度研究-17-敬请参阅最后一页特别声明 新产品实现批量生产，单车价值量有望提升，配套 A 公司带来较大的量价弹性。根据公司招股说明书披露，公司凭借在车用微电机及汽车清洗系统细分领域的深厚积累，新产品如微电机-隐形门

40、把手电机执行器、热管理系统-冷却歧管、微电机-汽车充电盖板上升旋转执行器已进入 A 公司和蔚来供应体系。A 公司是全球具有较强竞争力的新能源车公司，配套 A 公司将给公司产品出货量带来较大的拉动。同时，配套 A 公司的产品有望从公司招股说明书披露的三个产品拓展至其他更多产品，单车价值量有望持续提升，配套 A公司带来较大的量价弹性。图表图表33：公司多个产品进入：公司多个产品进入A公司、蔚来等新能源车企公司、蔚来等新能源车企 新能源整车厂新能源整车厂 产品大类产品大类 项目代码项目代码 项目进展情况项目进展情况 A公司 微电机-隐形门把手电机执行器 HS1-541H1 已量产 清洗系统 HS1-

41、622A1、HS1-790A1 已量产 热管理系统-冷却歧管 HS1-625A1 已量产 蔚来汽车 微电机-汽车充电盖板上升旋转执行器 HS1-011B1/B2 已量产 广汽新能源 清洗系统 HS1-641A1 已量产 HS1-642A1 已量产 HS1-644A1 产品过程确认阶段（PPAP）北汽新能源 清洗系统 HS1-138A1 已量产 HS1-751A1 产品设计开发阶段 小鹏汽车 清洗系统 HS1-658A1 已量产 理想汽车 清洗系统 HS1-694A1 已量产 HS1-780A1 产品设计开发阶段 华人运通 清洗系统 HS1-715A1 产品过程开发阶段 B 公司 清洗系统 HS

42、1-810A1 产品设计开发阶段 HS1-810B1 产品设计开发阶段 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 图表图表34：公司：公司配套产品的配套产品的单车价值量单车价值量估计估计 序号序号 产品产品 状态状态 单车配套价值单车配套价值 1 清洗系统 量产 6060 2 ADAS 传感器的主动感知清洗系统 小批量生产 5001500 3 充电盖板电机+执行器 量产 50200 4 4 个电动隐形门把手电机+执行器 量产 200600 5 4 个侧开门电机执行器 量产 200600 6 电动后备箱电机执行器 量产 50150 7 电动前备箱电机执行器 50150 8 热管理八通阀冷却歧管 量产

43、 3060 9 热管理电子水泵 预研 100200 10 其他产品 合计 12403520 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 此外，在 A 公司和蔚来汽车等新能源车标杆企业的示范效应带动下，公司有望把更多产品切入其他汽车客户的供应体系，并拓展新的客户。2021 年公司新能源车零部件收入为 1.32 亿元，占总收入的 23%。2022 年上半年公司新能源车零部件收入为 0.77 亿元，同比增长 46%，占总收入的 24%。公司深度研究-18-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表35：公司产品覆盖的主要车企：公司产品覆盖的主要车企 来源：公司官网，国金证券研究所 技术和产品可拓展性强技术和产品可

44、拓展性强，单车价值量有望持续提升，单车价值量有望持续提升 公司基于微电机技术、循环泵技术、注塑工艺等技术积累，拓展微电机、热管理、智能驾驶感知清洗等系统品类，并从电机做到系统，单车价值量有望持续提升。研发谐波磁场电机，提升功率密度，拓宽应用场景。公司研发的谐波磁场电机技术从传统电机的利用基波磁场转变为利用谐波磁场进行电能转换，是对电机底层技术的颠覆性正向开发，相关技术已申请专利。谐波磁场驱动电机通过设定的定子槽数和转子磁钢极数的组合,大幅提升齿槽力矩波动周期数，可以在缩小谐波磁场驱动电机气隙值的同时,维持或降低谐波磁场驱动电机的齿槽力矩波动幅值，通过设定的定子绕线方式,使得定子产生的谐波磁场极

45、对数等于转子磁钢的极对数，形成稳定的电磁力矩输出，采用较小的谐波磁场驱动电机气隙设计,大幅提升气隙磁场强度，使谐波磁场驱动电机输出功率正比例提升。该电机具有功率密度高、体积小、材料成本更节约、电磁干扰少，轴电流腐蚀减少，电机寿命提升等优势，具备较为广泛的应用场景。目前，公司已与德国伦茨（Lenze）合作，开发了应用于物流系统的滚筒电机产品，未来有望在汽车、工业等领域拓展应用。A公司蔚来小鹏理想北汽广汽华人运通广汽集团东风本田广汽本田吉利汽车东风日产一汽上汽传统车企新能源车企上汽通用Ti er1斯泰必鲁斯劳士领庆博雨刮法可赛曼胡默尔艾倍思东洋机电大陆清洗系统清洗系统清洗系统供应产品清洗系统清洗系

46、统清洗系统清洗系统清洗系统隐形门把手、清洗系统、冷却歧管清洗泵后备箱及侧门电机清洗泵清洗泵三电工业风扇电机兆威机电ABS电机清洗泵清洗泵清洗泵电动充电盖清洗系统清洗系统清洗系统清洗系统清洗系统供应产品供应产品公司深度研究-19-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表36：公司谐波磁场驱动电机已经申请发明专利：公司谐波磁场驱动电机已经申请发明专利 图表图表37：谐波磁场驱动电机谐波磁场驱动电机显著提升显著提升齿槽力矩波动周期齿槽力矩波动周期数数 来源：谷歌专利，国金证券研究所 来源：谷歌专利，国金证券研究所 微电机：拓品类、做系统。公司基于对微电机技术的深刻理解和掌握，积极开发适应汽车行业新能源、自

47、动化和智能化趋势的各类车用微电机及执行器，产品拓展至吸合锁电机、隐形门把手电机、后备箱电机、ABS电机、主动进气格栅（AGS）开关模块。热管理：拓展电子水泵等。在生产电机的过程中公司不断拓展产业链，将主要产品所需的注塑件生产工序、微电机机壳生产工序逐步纳入生产环节，掌握了精密注塑工艺，研发并量产了热管理系统中的冷却歧管。公司生产冷却歧管的关键技术包括采用多点独立模内压力和温度控制、配合四路独立模内冷却流道，实现对模具不同区域注塑压力、注塑温度和冷却温度的单独控制；公司研发出了一种全伺服电动控制、参数化管理的热板焊机确保焊接面平整。此外，公司基于前期的电机、电子控制单元和有刷循环泵的技术积累，完

48、成了电子循环泵的技术储备。ADAS 主动感知清洗系统：单车价值量高。公司基于前期的清洗电机和清洗泵的技术积累，通过对不同工况假设模拟、各种污染物清洗效果试验，完成了智能清洗泵的技术储备，应用于智能汽车高级驾驶辅助系统（ADAS）传感器（包括摄像头、雷达等）的主动感知清洗系统等产品（单车价值量达 500-1500 元左右）。公司已进行智能清洗泵相关的开发，并与法雷奥（Valeo）签订了保密协议，样品已进行多轮技术指标测试，并已对法雷奥（Valeo）进行了报价。公司深度研究-20-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表38：智能驾驶感知清洗系统智能驾驶感知清洗系统 来源：公司公告，国金证券研究所 图表

49、图表39：法雷奥的摄像头和雷达清洗系统法雷奥的摄像头和雷达清洗系统 来源：法雷奥，国金证券研究所 公司深度研究-21-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表40：公司技术和产品可拓展性强：公司技术和产品可拓展性强 序号序号 技术名称技术名称 研发进度研发进度 应用领域应用领域 风窗清洗 清洗泵电机技术 应用于汽车风窗清洗及冷却循环泵 汽车清洗泵技术 10 款产品处于立项阶段、11 款产品处于设计开发阶段、10 款产品处于过程开发阶段、5 款产品处于过程确认阶段 应用于汽车风窗清洗泵 汽车风窗洗涤液罐技术 应用于洗涤液罐系统 微电机 上升旋转充电盖板执行器 应用于新能源汽车充电小门、传统燃油汽车加油

50、小门 侧滑门磁滞器电机 1 款产品处于设计开发阶段、1 款产品处于过程确认阶段 应用于汽车车门和后备箱开启系统 吸合锁电机 1 款产品处于过程确认阶段 应用于 汽车车门，使用电磁力将近乎闭合的车门完全闭合锁止 隐形门手电机 应用于汽车门把手，驱动门把手弹出和隐藏 后备箱电机 3 款产品处于过程开发阶段 应用于汽车后备箱，驱动后备箱开合 ABS 电机 1 款产品处于过程开发阶段 应用于摩托车 ABS 智能驾驶感知部件清洗 汽车光学传感器及前照灯清洗装臵技术 大灯清洗泵：1 款产品处于过程开发阶段 应用于汽车前照灯、光学传感器及雷达清洗 智能清洗泵 传感器，摄像头，雷达清洗 喷嘴振动扩散技术 应用

51、于汽车风窗、摄像、雷达清洗 热管理系统 冷却歧管技术 应用于新能源热管理系统 电子循环泵 应用于新能源热管理系统 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 公司 IPO 募投项目预计 23 年投产。2021 年 4 月，公司 IPO 募集资金 4.1亿元，用于年产 1,954 万件汽车微电机、清洗冷却系统零部件改扩建及研发中心扩建项目和新能源汽车微电机及热管理系统、智能感知清洗系统零部件生产基地建设项目，项目总投资分别为 1.8 亿元和 4.7 亿元。截至2022 年 6 月，两个项目投资进度分别为 60%和 29%，达到预计可使用状态日期为 2023 年 4 月。公司深度研究-22-敬请参阅最后

52、一页特别声明 图表图表41：公司募投项目及进展公司募投项目及进展（万元）（万元）项目名称项目名称 内容内容 项目总项目总投资投资 调整后募调整后募投金额投金额 2022.6 累累计计投资额投资额 预计销预计销售收入售收入 预计利预计利润总额润总额 2022.6底底投资进投资进度度 达到预达到预计可计可使用状态日使用状态日期期 年产 1,954 万件汽车微电机、清洗冷却系统零部件改扩建及研发中心扩建项目 年产 700 万件车用微电机、400 万件车用清洗泵、710 万件雨刮喷嘴、144 万件冷却液罐及岐管产能 18,059 12,000 7,192 33,217 8,285 60%2023 年

53、4 月 新能源汽车微电机及热管理系统、智能感知清洗系统零部件生产基地建设项目 年产 63 万件电子循环泵、277 万件智能主动感知清洗泵及相关传感器清洗喷嘴、1,860 万件（套）车用微电机、清洗泵、雨刮喷嘴及清洗系统产能 47,164 25,495 7,295 41,373 13,919 29%2023 年 4 月 合计 65,223 37,495 14,487 74,590 22,204 来源：公司公告，国金证券研究所 微电机隐形冠军，配套优质客户有望快速成长微电机隐形冠军，配套优质客户有望快速成长 盈利预测盈利预测 核心假设：微电机产品：公司隐藏门把手电机执行器已经进入 A 公司并量产，

54、充电盖板电机执行器已经在蔚来汽车上量产，后备箱电机、侧开门电机等通过斯泰必鲁斯间接配套全球知名主机厂，根据 A 公司、蔚来及斯泰必鲁斯主要客户等主机厂的销量和单车价值量测算，估计公司微电机 收 入 将 保持 快 速 增长，预计 2022-2024 年 收 入增 速 分别 为67%/89%/66%。2022 年上半年微电机收入同比增长 34%，下半年由于新项目开始量产，预计下半年收入增速约 99%，全年收入实现高增长。热管理系统：目前公司冷却歧管已经量产，膨胀水箱已小批量生产，电子水泵等产品有相应的技术和产品储备，2021 年公司热管理收入仅0.4 亿元，基数较小，根据公司配套客户销量和单车价值

55、量测算，预计2022-2024 年收入增速分别为 78%/147%/42%。清洗泵及清洗系统：预计 2021 年公司清洗泵全球市占率约为 30%，考虑到公司募投项目产能的逐步投产，公司全球市占率将进一步提升，假设公司清洗泵 2022-2024 年收入增速分别为 1%/10%/10%。公司清洗系统进入众多新能源车的供应体系，如 A 公司、蔚来、理想、广汽埃安、小鹏、华人运通等客户，预计 2022-2024 年收入同比增速分别为 23%/19%/21%。毛利率：由于会计准则调整，运费从销售费用调整至营业成本，公司2021 年毛利率有所下滑。微电机业务 2021 年毛利率为 32.8%，收入快速增长

56、，面对 A 客户的议价，假设毛利率逐步下行，2022-2024 年分别为 31.5%/31%/30%。公司收入口径中其他产品（主要为热管理业务）2022 年上半年毛利率 40%，2021 年收入体量较小，随着产品放量，假设热管理业务 2022-2024 年毛利率维持 40%/38%/35%。智能驾驶感知清洗系统技术壁垒较高，假设量产后毛利率维持 40%。清洗泵和清洗系统业务相对比较成熟，因原材料涨价、海运费上涨，2021年毛利率有所下降，假设 2022 年毛利率维持平稳，随着原材料和海运费回落、跟客户重新议价，2023-2024 年毛利率略有提升。期间费用率：假设 2022-2024 年公司销

57、售费用率、管理费用率、研发费用率维持相对平稳，销售费用率和管理费用率参照 2022 年上半年数据，研发费用率比 2021 年和 2022 年上半年略有提升。公司深度研究-23-敬请参阅最后一页特别声明 综上，预计公司 2022-2024 年收入分别为 7.7/11.7/16.6 亿元，同比增长 31%/53%/42%，归母净利润为 1.4/2.1/2.9 亿元，增速分别为23%/50%/36%。图表图表42：公司收入拆分（亿元）公司收入拆分（亿元）2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 微电机 收入 0.2 0.4 0.6 0.8 1.7 2.9

58、5.4 8.9 yoy 71%53%48%108%67%89%66%毛利 0.1 0.1 0.2 0.3 0.6 0.9 1.7 2.7 毛利率 30.6%38.8%40.7%38.8%32.8%31.5%31.0%30.0%热管理 收入 0.4 0.6 1.5 2.2 yoy 78%147%42%毛利 0.2 0.3 0.6 0.8 毛利率 46.4%40.3%38.0%35.0%清洗泵 收入 1.4 1.4 1.5 1.4 1.8 1.8 2.0 2.2 yoy 4%7%-5%27%1%10%10%毛利 0.4 0.5 0.5 0.5 0.5 0.6 0.6 0.7 毛利率 32.4%34

59、.5%33.8%33.8%28.6%30.3%30.0%31.0%清洗系统 收入 1.3 1.3 1.1 1.0 1.7 2.1 2.5 3.0 yoy -3%-15%-8%68%23%19%21%毛利 0.6 0.6 0.5 0.4 0.6 0.7 0.9 1.2 毛利率 46.2%44.6%43.6%42.9%37.1%33.3%38.0%39.0%其他产品 收入 0.1 0.1 0.1 0.1 0.17 0.18 0.19 0.19 yoy 21%-14%37%34%5%5%5%毛利 0.0 0.1 0.0 0.1 0.08 0.08 0.09 0.09 毛利率 55.2%51.9%52

60、.6%52.2%46.4%46.4%46.4%46.4%主营业务合计 收入 3.0 3.2 3.3 3.4 5.7 7.6 11.6 16.5 yoy 6%2%4%70%32%53%42%毛利 1.2 1.3 1.3 1.3 1.95 2.5 3.9 5.4 毛利率 39.1%39.7%38.8%38.4%34.0%32.8%33.5%32.6%总计 收入 3.0 3.2 3.3 3.4 5.8 7.7 11.7 16.6 yoy 7%3%3%71%31%53%42%毛利 1.2 1.3 1.3 1.3 2.0 2.6 4.0 5.5 毛利率 39.1%39.9%39.1%38.6%34.7%

61、33.3%33.8%32.9%来源：Wind，国金证券研究所 投资建议及估值投资建议及估值 预 计 2022-2024 年 归 母 净 利 润 为 1.4/2.1/2.9 亿 元，增 速 分 别 为23%/50%/36%，当前股价对应 2022/2023 年 PE 为 43/29 倍。公司在微电机领域的优秀实力被 A公司、斯泰必鲁斯、法雷奥等全球优质客户认可，且具备较强的品类拓展能力，伴随下游客户新能源车销量快速增长，收入弹性较大。参照可比公司，给予 23 年 35 倍 PE，对应目标价 92.78 元/股，给予“买入”评级。公司深度研究-24-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表43：可比公司

62、估值表可比公司估值表 公司公司 市值（亿市值（亿元）元）PE EPS 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 上声电子 101-147 83 41 27 0.63 0.41 0.76 1.54 2.33 华阳集团 207 70 87 48 35 26 0.39 0.62 0.90 1.25 1.69 拓普集团 854 65 57 52 38 29 0.60 0.93 1.49 2.07 2.71 德赛西威 821 89 94 70 49 36 0.94 1.51 2.10 3.03 4.15 中位数 67 91 61 39

63、 28 恒帅股份 61-69 43 29 21 1.11 1.58 1.77 2.65 3.59 来源：Wind，国金证券研究所 风险提示风险提示 A公司销量不及预期的风险 虽然 A 公司是全球新能源车标杆企业之一，但受制于产能建设，A 公司销量存在不及预期的风险。公司配套份额超预期下滑的风险 若竞争对手研发出功能质量类似的产品，并通过价格战进行竞争，公司部分产品存在配套份额下滑的风险。新产品毛利率不及预期的风险 隐藏门把手、电动尾门等新产品，存在毛利率不及预期的风险。限售股解禁的风险 2024 年 4 月，首发原股东限售股将解禁，占总股本的 75%。人民币汇率波动风险 2021 年和 202

64、2 年上半年，公司海外收入占比分别为 45%和 44%，存在人民币汇率波动带来的汇兑变动风险。下游客户采购风险 我们判断公司微电机和热管理业务在 23 年业绩大增，但大量新增业务与斯泰必鲁斯等 Tier1 客户有关，存在相关客户没有如我们预期那样大量采购公司产品的可能，从而影响预期业绩；也存在 tier1 客户压低采购价，使得新增收入的毛利率可能低于预期。公司深度研究-25-敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E

65、2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入主营业务收入 331 341 584 768 1,173 1,665 货币资金 32 47 43 30 45 65 增长率 3.1%71.3%31.4%52.7%42.0%应收款项 65 93 156 162 247 352 主营业务成本-202-210-382-512-776-1,118 存货 48 63 96 110 167 240%销售收入 60.9%61.4%65.3%66.7%66.2%67.1%其他流动资产 66 62 382 380 384 388 毛利 129 132 203 256 39

66、7 547 流动资产 212 265 677 682 842 1,045%销售收入 39.1%38.6%34.7%33.3%33.8%32.9%总资产 63.6%60.1%71.6%58.6%57.3%58.4%营业税金及附加-4-3-4-5-8-11 长期投资 0 0 5 5 5 5%销售收入 1.1%0.9%0.7%0.7%0.7%0.7%固定资产 95 113 194 417 562 678 销售费用-17-15-17-15-23-33%总资产 28.4%25.5%20.5%35.8%38.2%37.9%销售收入 5.0%4.5%2.8%2.0%2.0%2.0%无形资产 24 60 60

67、 60 60 60 管理费用-23-26-38-46-70-100 非流动资产 122 176 268 483 628 744%销售收入 7.0%7.6%6.4%6.0%6.0%6.0%总资产 36.4%39.9%28.4%41.4%42.7%41.6%研发费用-13-12-20-31-47-67 资产总计资产总计 334 442 945 1,165 1,471 1,789%销售收入 3.8%3.7%3.5%4.0%4.0%4.0%短期借款 0 0 0 94 141 116 息税前利润（EBIT）73 74 124 159 248 336 应付款项 57 94 110 134 203 293%

68、销售收入 22.1%21.8%21.2%20.7%21.2%20.2%其他流动负债 18 21 28 30 45 64 财务费用 0-1-1 0-6-6 流动负债 75 115 139 257 389 473%销售收入-0.1%0.4%0.1%0.0%0.5%0.4%长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失-1-2-5-7-4-3 其他长期负债 8 10 19 8 12 17 公允价值变动收益 1 1 4 0 0 0 负债 82 125 158 265 401 489 投资收益 0 1 5 12 8 8 普通股股东权益普通股股东权益 251 317 786 900 1,069 1,299

69、%税前利润 0.5%1.3%3.7%7.2%3.2%2.4%其中：股本 60 60 80 80 80 80 营业利润 75 74 128 167 249 338 未分配利润 45 105 188 302 471 701 营业利润率 22.7%21.8%22.0%21.7%21.3%20.3%少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 1 3 5 0 0 0 负债股东权益合计负债股东权益合计 334 442 945 1,165 1,471 1,789 税前利润 76 77 134 167 249 338 利润率 22.9%22.5%22.9%21.7%21.3%20.3%比率分析比率分析

70、所得税-10-11-18-25-37-51 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 13.8%13.7%13.4%15.0%15.0%15.0%每股指标每股指标 净利润 65 66 116 142 212 288 每股收益 1.087 1.106 1.445 1.772 2.651 3.594 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 4.188 5.277 9.830 11.247 13.368 16.243 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 65 66 116 142 212 288 每股经营现金净流 1.427 1.309 0.846

71、2.021 2.628 3.790 净利率 19.7%19.5%19.8%18.5%18.1%17.3%每股股利 0.000 0.000 0.250 0.354 0.530 0.719 回报率回报率 现金流量表（人民币百万元）现金流量表（人民币百万元）净资产收益率 25.96%20.96%14.70%15.75%19.83%22.13%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 19.54%15.02%12.24%12.17%14.42%16.07%净利润 65 66 116 142 212 288 投入资本收益率 24.88%20.02%13.46%13.

72、57%17.44%20.20%少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率增长率 非现金支出 14 17 24 36 60 89 主营业务收入增长率 2.79%3.06%71.33%31.37%52.74%41.96%非经营收益-1 1-1-18-2-1 EBIT增长率 25.69%1.76%66.55%27.79%56.70%35.42%营运资金变动 7-7-70 2-61-73 净利润增长率 25.55%1.73%74.21%22.62%49.61%35.58%经营活动现金净流经营活动现金净流 86 79 68 162 210 303 总资产增长率 16.40%32.39%113.80%2

73、3.32%26.24%21.63%资本开支-28-73-114-247-202-202 资产管理能力资产管理能力 投资-18 7-318 0 0 0 应收账款周转天数 70.4 79.5 73.4 75.0 75.0 75.0 其他 0 1 5 12 8 8 存货周转天数 87.5 96.2 75.6 80.0 80.0 80.0 投资活动现金净流投资活动现金净流 -46-66-427-235-194-194 应付账款周转天数 77.2 103.5 71.4 70.0 70.0 70.0 股权募资 0 0 388 0 0 0 固定资产周转天数 102.4 111.5 96.0 131.4 16

74、2.4 139.8 债权募资-20 0 0 91 48-25 偿债能力偿债能力 其他 0 0-32-31-49-65 净负债/股东权益-37.69%-32.77%-52.92%-34.47%-25.94%-24.77%筹资活动现金净流筹资活动现金净流 -20 0 356 60-1-90 EBIT利息保障倍数-170.3 52.0 210.7 1,184.8 41.4 52.7 现金净流量现金净流量 20 11-5-13 15 19 资产负债率 24.71%28.35%16.76%22.77%27.28%27.36%来源：公司年报、国金证券研究所 公司深度研究-26-敬请参阅最后一页特别声明 市

75、场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六月内 买入 0 0 0 0 0 增持 0 0 0 0 0 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分评分 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 来源：聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明：市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照：1.00 =买入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.

76、014.0=减持 投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。公司深度研究-27-敬请参阅最后一页特别声明 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任

77、何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假

78、设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报

79、告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据

80、证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 传真： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 传真： 邮箱： 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402