1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 公司深度研究公司深度研究|药石科技药石科技 分子砌块龙头，后端延伸打开长期成长空间 药石科技（300725.SZ）首次覆盖深度报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 300725.SZ 前次评级-评级变动 首次 当前价格 67.61 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 吴天昊吴天昊 S0800520080002 相关研究相关研究 分子砌块龙头，业务延伸至分子砌块龙头，业务延伸至CDMO、药筛领域，业绩持续高增长。、药筛领域，业绩持续高增长。公司成立至今一直专注于创新型分子砌块业务，取得了较好行业口碑和

2、技术优势。近年来公司逐步由实验室级别分子砌块业务逐步向药物分子砌块、下游关键中间体、原料药乃至制剂业务延伸。2017-2021年公司营收、扣非归母净利润CAGR分别达到44.81%和37.22%，公司业绩持续高增长。受益于医药研发投入和渗透率提升，国内分子砌块行业前景广阔。受益于医药研发投入和渗透率提升，国内分子砌块行业前景广阔。据Nature Reviews数据，全球医药研发支出中约30%用于药物分子砌块的生产、购买和外包，估算全球药物分子砌块的市场规模到2020年为441亿美元，到2026年有望达到546亿美元，行业复合增速约为4%。受益于国内外药物研发投入的持续增加，国内优质企业有望凭借

3、技术、成本和快速响应优势，在外购和外包生产中取得更大的市场份额。CDMO服务平台逐步建立，前端业务导流效应逐步显现。服务平台逐步建立，前端业务导流效应逐步显现。公司分子砌块下游的CDMO业务快速增长，2021年公斤级以上（CDMO业务）实现收入8.93亿元（+11.02%），占比74.36%。目前公司承接的API、制剂CMC项目中，有约60%来自于分子砌块业务积累的客户资源。近三年已有513家客户由公斤级以下分子砌块业务向公斤级以上以及更深入的CMC业务合作导流。客户拓展积极，产能建设提速。客户拓展积极，产能建设提速。2021年公司公斤级以上终端客户数达到144家，同比增长15.5%；销售额5

4、00万以上客户数58家，同比增长28%。产能方面，公司的501和502车间分别于2022年3月和8月正式启用，分别新增反应釜体积165立方米和94立方米，CDMO业务有望迎来快速增长期。盈利预测与评级：盈利预测与评级：预计公司2022-2024年净利润分别为3.45/4.96/6.75亿元。看好公司产能投放后 CDMO 业务进入发展新阶段，给予 2023 年 35 倍 PE，对应目标价 87 元/股。给予“买入”评级。风险提示：新业务拓展不及预期，行业竞争加剧，产能利用率提升缓慢 核心数据核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）1,022 1,202

5、 1,598 2,150 2,845 增长率 54.4%17.5%33.0%34.6%32.3%归母净利润(百万元)184 487 345 496 675 增长率 13.4%164.1%-29.2%44.1%36.0%每股收益（EPS）0.92 2.44 1.73 2.49 3.38 市盈率（P/E）76.0 28.8 40.6 28.2 20.7 市净率（P/B）5.7 5.8 5.0 4.3 3.6 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -67%-56%-45%-34%-23%-12%-1%-012022-05药石科技医疗研发外包创业板指证券研究报告证券研究报告

6、2022 年 09 月 27 日 公司深度研究|药石科技 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 27 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 投资要点.4 关键假设.4 区别于市场的观点.4 股价上涨催化剂.4 估值与目标价.4 药石科技核心指标概览.5 一、创新型分子砌块龙头，业绩持续高增长.6 1.1 创新型化学产品和服务供应商.6 1.2 业绩持续高增长，大客户影响逐步降低.8 二、分子砌块市场空间大，外包渗透率快速提升.10 2.1 分子砌块属于底层结构化合物，随医药研发开支快速增长.10 2.2 国内分子砌块企业 SKU 快速增加，全球市场份额有望提升.1

7、2 三、分子砌块领域竞争优势显著，后端 CDMO 业务打开公司长期发展空间.14 3.1 基于分子砌块的创新药综合服务平台.14 3.2 布局 CDMO 服务业务，打开长期发展空间.17 3.3 产能快速建设期，奠定 CDMO 业务快速增长基础.19 3.4 依托分子砌块资源，布局药物发现平台.21 四、盈利预测.22 4.1 关键假设和盈利预测.22 4.2 相对估值.23 4.3 绝对估值.24 4.4 投资评级与估值.24 五、风险提示.24 图表目录 图 1：药石科技核心指标概览图.5 图 2：公司发展历程.6 图 3：药石科技股权结构（截至 2022 年中报）.7 图 4：公司营收及

8、增速.8 图 5：公司扣非归母净利润及增速.8 图 6：公司大客户占比逐年降低.8 图 7：毛利率与扣非净利率.9 图 8：期间费用率.9 RVaXuYcZbUiVnNrRnPaQ9RaQtRnNoMoMjMmMxOkPmOuM8OmMzQwMoMsNxNnRqP 公司深度研究|药石科技 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 27 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 9：公司研发费用及营收占比.10 图 10：公司生产人员占比超 6 成（截至 2022 年上半年）.10 图 11：全球医药市场规模（亿美元）.10 图 12：全球医药行业研发支出（亿美元）.10 图 13：吡

9、咯三嗪类分子砌块在新冠治疗药物瑞德西韦（remdesivir）中的应用.11 图 14：分子砌块使用场景.11 图 15：分子砌块市场规模及增速.12 图 16：公司的业务模式.14 图 17：公司分业务收入情况（单位：百万元）.15 图 18：2021 年公司各业务收入占比.15 图 19：公司整体毛利率和分子砌块毛利率变化.16 图 20：公司分业务毛利占比.16 图 21：公司每年新增的分子砌块或片段库数量.16 图 22：公司享有多个权威数据库使用授权.17 图 23：公司 CDMO 项目来源占比情况.18 图 24：公司 CDMO 项目管线（截至 2022 年上半年）.18 图 25

10、：公司公斤级以上产能分布情况.20 图 26：浙江晖石发展历史.20 表 1：公司核心管理层介绍.7 表 2：全球分子砌块主要玩家.13 表 3：国内同行公司对比.13 表 4：公司化学与工程技术具备的关键技术.19 表 5：可转债募投项目.20 表 6：浙江晖石产能陆续投放.21 表 7：山东药石制剂项目情况.21 表 8：药石科技安纳康新药筛选方式.22 表 9：盈利预测（单位：百万元）.23 表 10：相对估值（数据截至 2022 年 9 月 26 日收盘）.23 表 11：绝对估值假设及结果.24 表 12：FCFF 估值敏感性分析（单位：元）.24 公司深度研究|药石科技 西部证券西

11、部证券 2022 年年 09 月月 27 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1.产品销售：产品销售：根据分子砌块体量可分为公斤级以上和公斤级以下产品销售：公斤级以上：公斤级以上：公司积极扩充升级产能，未来随着上游项目的导流，交付量有望大幅提升，预计该板块 2022-2024 年收入增速分别为 25%、30%、30%。未来随着公司持续优化工艺路线，加之规模化效应，业务毛利率有望持续提升，预计 2022-2024 年该板块毛利率分别为 39%、40%、41%。公斤级以下：公斤级以下：公司依托强大的药物化学能力，通过研究文献跟踪研发趋势，自主设计结构新颖

12、、符合市场需求的高附加值分子砌块，预计该业务增长较为稳定，2022-2024年收入增速分别为 45%、40%、40%。公斤级以下产品大多位于药物研发流程的较前端，毛利率较高，预计 2022-2024 年该板块毛利率均为 68%。2.技术服务：技术服务：该板块收入目前较小，波动较大，预计该业务 2022-2024 年年收入增速为100%、60%、30%，毛利率均为 75%。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为药物分子砌块市场空间有限，公司长期增长存在天花板。我们认为分子砌块是用于设计和构建药物活性物质的小分子化合物，属于底层结构化合物，使用场景伴随药物研发的全流程。预计全球药物分子砌块 2

13、020 年的市场规模约为 572 亿美元，市场空间巨大。公司有望凭借技术、成本和快速响应优势，获取全球外购和外包市场更大的份额。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 浙江晖石产能利用率提升、新产能投放、新签订单超预期 估值与目标价估值与目标价 综上所述，我们认为药石科技在实验室分子砌块领域竞争优势明显，向上拓展药物筛选，向下拓展 CDMO 业务，各业务高增长确定性强。预计公司 2022-2024 年净利润分别为3.45/4.96/6.75 亿元。我们选取皓元医药、泰坦科技、阿拉丁、键凯科技为可比公司。可比公司 PE 估值 2022 年均值为 45X，2023 年均值 32X。看好公司 CDMO 产能投

14、放业务进入发展进入新阶段，给予 2023 年预测归母净利润 35 倍 PE，对应目标价 87 元/股，给予“买入”评级。公司深度研究|药石科技 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 27 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 药石科技药石科技核心指标概览核心指标概览 图 1：药石科技核心指标概览图 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司深度研究|药石科技 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 27 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 一、创新型分子砌块龙头一、创新型分子砌块龙头，业绩持续高增长，业绩持续高增长 1.1 创创新型化学产品和服务供应商新型化学产品和

15、服务供应商 南京药石科技成立于 2006 年，2017 年 11 月 10 日在深圳证券交易所上市。自 2008 年公司运营以来，14 年深耕于分子砌块这一细分领域，形成了独有的技术优势。截至 2021 年末，公司已与几乎所有全球排名前二十的制药公司及数百家中小型生物技术公司达成合作，最近三年累计服务客户超过 1800 家，为他们提供创新化学产品及服务。公司始终致力于通过研发和生产过程中的化学和低碳技术的创新，为市场提供更好的产品和服务，帮助客户提高新药发现及开发效率，全速推进项目上市进程。公司目前已发展成为药物研发领域全球领先的创新型化学产品和服务供应商。图 2：公司发展历程 资料来源：公司

16、官网，西部证券研发中心 截至 2022 年半年报，公司实际控制人为创始人&董事长杨民民，直接持股 20.69%。另外通过诺维科思间接持股 3.91%，合计持股比例达到 24.60%。公司目前的组织架构主要由业务事业部、业务支撑平台及下属子公司组成。公司目前的组织架构主要由业务事业部、业务支撑平台及下属子公司组成。业务事业部包括：研发事业部、CDMO 事业部、新药发现事业部。支撑平台包括：化学工程技术中心、质量中心、EHS 中心、生产中心、供应中心。重点子公司包括：浙江晖石、山东药石、美国药石等。浙江晖石已经完成全资收购，负责技术转移、生产工艺优化及 GMP 生产，2021 年 4 月并表；富润

17、凯德与母公司负责分子砌块设计、研发以及克级和千克级合成；美国药石主要负责工艺研究，以及美国区域销售；山东药石负责 non-GMP 中间体以及注册起始物料 RSM 供应；2018 年底收购的安纳康并入公司新药发现事业部生物团队，负责新药孵化业务。公司深度研究|药石科技 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 27 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 3：药石科技股权结构（截至 2022 年中报）资料来源：公司财报，西部证券研发中心 公司核心管理层均为产业出身，具备丰富的研发管理经验。公司核心管理层均为产业出身，具备丰富的研发管理经验。董事长杨民民此前为罗氏公司药物化学研发高管，

18、带领新药研发团队共取得 13 项国际专利，其中 2 项进入临床试验阶段。近年来随着公司业务逐渐拓展至 CDMO 领域，公司引进多位高端人才，2021 年 11月第三节董事会换届选举，与大规模生产相关的质量管控与工艺开发的专业人才大幅增加。原药明康德分析服务副总裁苗文芳博士担任总经理；原赛诺万分析研发及质量控制副总裁顾震天博士担任质量及注册高级副总裁；原康龙化成工艺副总裁魏旭东博士担任副总经理，全面负责加强小分子药物 CDMO 业务能力，魏博士曾带领团队为国内外 80 余家新药研发公司的 130 多个 API 分子提供了研发生产服务；原 Agios 工艺化学及原料药生产总监章世杰担任副总经理。行

19、业顶尖人才的加入不断增强公司 CDMO 领域的能力建设。表 1：公司核心管理层介绍 姓名 职务 简介 杨民民 董事长 美国奥本大学博士/博士后；2005.1-2005.4 罗氏(美国)PaloAlto 研发中心工作；2005.4-2006.7 罗氏研发(中国)有限公司研发中心任研发副主任；2006.7-2008.7 罗氏研发(中国)有限公司研发中心药化一部总监；80 篇文章和专利，其中 16 篇国际专利 赵树海 首席科学家 美国麻省理工学院博士后；1996-2009 历任罗氏（美国）PaloAlto 研发中心二级科学家、首席科学家；2009-2010罗氏（美国）Nutley 研发中心首席科学家

20、；2011 年罗氏研发（中国）有限公司研发中心病毒化学部主管 苗文芳 董事、总经理 Texas 基督教大学博士；2011.11-2017.6 康龙化成质量和法规管理高级副总裁；2017.7-2020.4 药明康德合全药业分析服务（分析研发和质量控制）副总裁；2020.5-2021.11 药石科技高级副总裁、质量和注册中心负责人；20+年分析研发，质量控制，质量保证，CMC 研发及法规申报领域经验 朱经伟 董事、副总经理 北京理工大学博士；2014.1-至今药石科技研发主任、研发总监、工艺副总裁；2018.11-至今药石科技副总经理；2019.11-至今药石科技董事 魏旭东 董事、副总经理 魏旭

21、东博士曾在国内外大型制药公司及 CDMO 企业任职多年，积累了丰富的新药开发科研及管理经验。期间，他在德国 Boehringer-Ingelheim（勃林格殷格翰）的北美研发总部工作十五年，进行多个疾病领域一系列创新药物分子的工艺开发并领导 GMP 生产，支持临床 I-III 期试验及商业化。回国后，他凭借多年经验，带领团队为国内外 80余家新药研发公司的 130 多个 API 分子提供了研发生产服务。2016.9-2021.2 康龙化成化学工艺研发副总裁；2021.8-至今药石科技高级副总裁；2021.11-至今药石科技董事、副总经理 章世杰 副总经理 美国埃默里大学博士；曾任 Agios

22、工艺化学及原料药生产总监；2018.7-至今首席技术官；曾带领 CMC 原料药团队推动两款新药从临床前研究到 FDA 获批；另有三个候选化合物进入临床 II、III 期论文及专利 40+篇 李静 副总经理 南京大学博士，美国达拉斯西南医学中心博士后；曾任职 Cumbre、Millennium、Cubist、Merck；2016.10-至今 公司深度研究|药石科技 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 27 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 药石科技副总经理 顾震天 质量及注册高级副总裁 美国哥伦比亚大学博士；曾任塞诺万分析研发及质量控制副总裁，曾就职于 P&G、GSK、3M；

23、参与了超过 10 个创新药的临床开发工作，并有 5 个药品获批上市；发表论文 20+篇，多篇被 ACS 收录；20 年+研发及管理经验 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 1.2 业绩持续高增长业绩持续高增长，大客户影响逐步降低，大客户影响逐步降低 公司业绩持续高增长。公司业绩持续高增长。依托核心分子砌块业务，公司营业收入从 2013 年的 0.59 亿元增长至 2021 年的 12.02 亿元，CAGR 达到 45.89%；归母净利润从 2013 年的 0.18 亿元增长至 2021 年的 4.87 亿元，CAGR 达到 50.74%；扣非归母净利润从 2013 年的 0.18 亿元增长至

24、 2021 年的 2.33 亿元，CAGR 达到 37.75%。2022H1 公司实现营收 7.35 亿元，同比增长 18.23%；归母净利润 1.53 亿元，同比下降 59.84%；扣非归母净利润 1.51 亿元，同比增长 4.15%。整体看，公司仍处于快速增长期，营收、利润有望保持较高增速。公司短期业绩受大客户、大订单波动影响较大公司短期业绩受大客户、大订单波动影响较大，未来大客户影响因素逐步降低，未来大客户影响因素逐步降低。2021 年公司实现营业收入 12.02 亿元，同比增长 17.55%（恒定汇率下增长 22.22%）；归母净利润 4.87 亿元，同比增长 164.14%；扣非归母

25、净利润 2.33 亿元，同比增长 34.24%。2021年公司非经常性损益较大，主要系 2021 年 4 月收购浙江晖石 16.5%的股权贡献约 2.22亿的投资收益所致。2021 年及 2022H1 公司营收增速较低，主要受单一大客户商业化项目交付周期阶段性影响较大。2021 年剔除大订单影响后营收增速为 52.24%，2022H1 剔除后收入增速为29.00%。从客户集中度看，公司2021年前五大客户收入占比达到33.55%，同比下降 10.94pct。随着公司持续扩大客户池，公司客户及订单结构有望更加均衡。图 4：公司营收及增速 图 5：公司扣非归母净利润及增速 资料来源：wind，西部

26、证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 图 6：公司大客户占比逐年降低 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02004006008000营业收入（百万元）同比增速（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0500扣非归母净利润（百万元）同比增速（右轴）公司深度研究|药石科技 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 27 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 费用率控制良好，费用率控制良好，整体盈利能力保持稳定整体盈利能力保持稳定。毛利率方面，受

27、公司低毛利的公斤级以上业务收入占比逐年提升的影响，整体毛利率呈下降趋势。2021 年公司毛利率为 48.13%，同比提升 2.34pct。公司通过持续的工艺创新、路线优化及规模化生产，有效控制了公司及客户的成本，2021 年扣非净利率 19.39%，同比提升 2.41pct。费用率方面，公司 2021 年销售费用率为 2.02%，同比下降 0.98pct，主要是来自运输费用计入合同履约成本；管理费用率为 12.51%，同比上升 0.66pct，主要系整体薪酬标准提升，增加对高素质人才的吸引；研发费用率 9.49%，同比上升 0.60pct。2022 年上半年受费用端增加较多影响，扣非净利润增速

28、低于收入增速。2022 上半年因固定资产增加及合并晖石影响，折旧达到 3652万元，同比增长 83.97%；人员规模及薪酬快速扩张，人力资源相关管理费用支出同比增长 82.16%；持续加大研发投入，研发费用同比增长 41.36%。图 7：毛利率与扣非净利率 图 8：期间费用率 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 为满足公司业务持续增长的需求，公司加快业务团队建设，人员规模有了显著提升。为满足公司业务持续增长的需求，公司加快业务团队建设，人员规模有了显著提升。2022年上半年公司员工总数达到 2159 人，较 2021 年末净增加 424 人。其中，研发技

29、术人员净增加 268 人，生产人员增加 88 人，销售人员增加 15 人。公司重视研发，提升核心技术市场竞争力。公司重视研发，提升核心技术市场竞争力。截至 2022 年上半年，公司研发技术人员数量达到1227人，占公司员工总数的57%。2022H1公司研发费用为7182万元，比增长41.36%，研发投入加大，强化各个技术平台的能力建设，提升竞争力。公司以市场需求为导向，充分发挥自身技术优势，以分子砌块库为依托，逐步打造拥有自主知识产权，涵盖药物分子砌块、药物筛选片段库、药物中间体、原料药等全面产品和技术服务的小分子药物研发和生产的关键化学技术平台。0%5%10%15%20%25%30%35%4

30、0%45%50%20021客户一客户二客户三客户四客户五0%10%20%30%40%50%60%70%80%毛利率(%)扣非后净利率(%)-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%200212022H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 公司深度研究|药石科技 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 27 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 9：公司研发费用及营收占比 图 10：公司生产人员占比超 6 成（截至 2022 年上半年）资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 二、分子砌

31、块市场空间大，外包渗透率快速提升二、分子砌块市场空间大，外包渗透率快速提升 2.1 分子砌块属于底层结构化合物，随分子砌块属于底层结构化合物，随医药医药研发研发开支开支快速增长快速增长 全球医药市场规模稳健增长全球医药市场规模稳健增长，新药研发支出新药研发支出持续提升持续提升。根据弗若斯特沙利文，2020 年全球医药市场总量为 13,841 亿美元，2015-2020 年 CAGR 为 4.61%，预计到 2024 年将达到16,395亿美元，2021-2024年CAGR 达到4.30%。全球医药研发开支2020年达到1908亿美元，2015-2020 年研发支出 CAGR 达到 4.96%。

32、未来医药研发支出有望呈现稳健增长的态势，预计 2024 年研发开支可达 2270 亿美元，2021-2024 年研发支出 CAGR 达到4.43%。图 11：全球医药市场规模（亿美元）图 12：全球医药行业研发支出（亿美元）资料来源：Frost&Sullivan，西部证券研发中心 资料来源 Frost&Sullivan，西部证券研发中心 分子砌块是用于设计和构建药物活性物质的小分子化合物，属于底层结构化合物。分子砌块是用于设计和构建药物活性物质的小分子化合物，属于底层结构化合物。具有种类丰富、结构新颖的特点，一般分子量小于 300。结构稀有且理化参数良好的分子砌块可以减少后续合成步骤，是出色的

33、结构修饰剂。在新药研发起始的药物发现阶段，通过不同分子砌块的“排列组合”依次和母核或相互之间发生反应，有助于研发企业筛选出更具备研究价值的苗头化合物（Hit）和先导化合物（Lead），最终研发企业在成千上万个化合物中筛选出一个在各个方面都符合成药要求的化合物作为临床候选物。例如，在美国首个正式获批的新冠治疗药物瑞德西韦（remdesivir）中，应用到了一种吡咯三嗪类分子砌块。首先将氨基吡咯三嗪（21）与 1,3-二溴-5,5-二甲基海因（DBDMH，22）溴化制备得到溴化物（23）。在用两个 TMS 基团保护苯胺后，使用卤素-金属交换法制备了锂中间体（24），将其添加到内酯（25）的低温溶液

34、中，以将乳糖（26）组装为两个二聚体的 1:1 混合物，5%6%7%8%9%10%11%02040608000212022H1研发费用（百万元）研发费用营收占比（右轴）1227,57%534,25%51,2%24,1%163,8%160,7%研发技术人员生产人员销售人员财务人员行政管理人员其他3.80%3.90%4.00%4.10%4.20%4.30%4.40%4.50%4.60%4.70%4.80%4.90%0200040006000800040001600018000全球医药市场规模（亿美元）同比增速（右轴）0.00%1.0

35、0%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%050002500全球医药行业研发支出（亿美元）同比增速（右轴）公司深度研究|药石科技 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 27 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 然后用弱酸性水溶液淬火反应。最后通过改变一小部分官能团，分离端基异构体并安装前药基序得到瑞德西韦(4)。图 13：吡咯三嗪类分子砌块在新冠治疗药物瑞德西韦（remdesivir）中的应用 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 分子砌块研发生产作为化学药物研发起点，会伴随药物研发全流程。分子砌块研发生产作为化学药物研发起点，会伴随药物研发

36、全流程。在新药研发前期，对分子砌块需求为种类丰富、结构新颖，但主要在分子/细胞水平层面测试，需求量在 mg/g级；在研发的中后期，临床候选物阶段（PCC）化学结构式已经确定，对分子砌块的需求改变为片段固定，需求量大幅上升至 10kg-100kg 级别，商业化供应阶段升至 100kg-1t级别。图 14：分子砌块使用场景 公司深度研究|药石科技 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 27 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 资料来源：药石科技招股说明书，西部证券研发中心 分子砌块行业随新药研发投入快速增长，分子砌块行业随新药研发投入快速增长，在全球医药研发支出稳步增长的情况下，

37、药物分在全球医药研发支出稳步增长的情况下，药物分子砌块行业也具备了较好的发展前景。子砌块行业也具备了较好的发展前景。据 Nature Reviews 估计，全球医药研发支出中有30%用于药物分子砌块的购买和外包。据此估算，在除去人力成本的基础上，全球药物分子砌块的市场规模到 2020 年为 441 亿美元，到 2026 年将为 546 亿美元，2020-2026 年行业 CAGR 达到 3.6%。图 15：分子砌块市场规模及增速 资料来源：EvaluatePharma，毕得医药招股说明书，西部证券研发中心 2.2 国内分子砌块企业国内分子砌块企业SKU快速增加，全球市场份额有望提升快速增加，全

38、球市场份额有望提升 海外龙头公司成立时间早、业务覆盖面广、产品数量多，具有明显优势。海外龙头公司成立时间早、业务覆盖面广、产品数量多，具有明显优势。海外著名的分子砌块企业大多为综合型企业，如 Sigma-Aldrich（德国默克子公司）、AlfaAesar（赛默飞子公司），其均面向全球市场布局，产品线几乎覆盖了基础研究、医疗诊断和生物制药生产链的各个环节。同时，业内也不乏聚焦于分子砌块产品的企业，他们大多集研发、生产、贸易为一体，在产品数量和产品系列上具有明显优势，如业内龙头Combi-Blocks、Enamine337439542443644195

39、325461.88%4.62%2.94%6.86%5.61%7.34%2.83%1.15%3.85%3.49%4.43%4.85%2.50%2.63%0%1%2%3%4%5%6%7%8%005006002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E分子砌块市场规模（亿美元）同比增速（右轴）公司深度研究|药石科技 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 27 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 等。表 2：全球分子砌块主要玩家 公司 2021 年收入 业务

40、类型 简介 产品种类 默克（Sigma-Aldrich）89.9 亿欧元（生命科学事业部）综合型 Sigma-Aldrich于1975年通过Sigma Chemical Company 和 Aldrich Chemical Company 合并创立。2015 年被默克收购，成为默克旗下生命科学业务部，是全球最大的化学试剂供应商，旗下包括 Sigma-Aldrich、Fluka、Rdh 等数个品牌，Sigma-Aldrich 公司的产品基本覆盖了化学试剂的各个领域 生命科学类产品（分子砌块+活性化合物）30 万种 TokyoChemicalIndustryCo.,Ltd.（TCI）-综合型 TC

41、I 产品线分布广泛，涵盖化学、生命科学、分析化学、材料科学等细分领域，成立于 1984 年。为满足化学界日益发展的需求，也接受新的有机化学品及各种中间体的委托合成。在中国，美国，欧洲和印度均设有分公司。梯希爱（上海）化成工业发展有限公司是 TCI 在上海化学工业园区设立的独资子公司 分子砌块在售产品数超过 3 万种 赛默飞（AlfaAesar）148.6 亿美元（实验室产品和生物制药服务）综合型 赛默飞是科学服务领域的领导者，产品主要包括分析仪器、实验室设备、试剂、耗材和软件等，并向客户提供实验室综合解决方案。Alfa Aesar 为全球性的科研化学品、金属和材料的生产商及供应商。2015 年

42、被赛默飞世尔收购，成为赛默飞世尔的一部分 分子砌块在售产品总数超过 4.6 万种 Combi Blocks-聚焦型 Combi-Blocks 总部位于美国圣地亚哥，是集研发、生产和销售于一体的知名试剂商，拥有专业的研发团队和全球采购团队。公司产品主要集中于分子砌块领域，各品类都较为齐全，硼酸类产品是其优势产品。Combi-Blocks 在美国、日本和韩国市场都有较大的市场份额，成为多数科研院所的首选试剂品牌 分子砌块在库产品数近 4 万种 Enamine-聚焦型 Enamine 总部位于乌克兰，其产品类别主要涵盖合成砌块、筛选库和片段库，在产品类型和品种数上，同行业中有绝对的优势。Enamin

43、e 是很多小众产品的独家供应，市场可替代性较小，在美国、欧洲和日本市场份额也较大 分子砌块在库产品总数超过 10 万种 资料来源：招股说明书，西部证券研发中心 国内企业国内企业 SKU 快速增加，快速增加，成本优势助力市场份额提升成本优势助力市场份额提升。海外分子砌块龙头企业进入行业早，有一定的品牌积累和客户积累，但目前整体增长较为缓慢。国内分子砌块企业尽管发展程度较低，但依托于国内医药产业的工程师红利、供应链体系等相关有利要素，以及近年来中国在新药研发领域的日益崛起，全球范围内对于国内药物分子砌块厂商的品牌认知度在快速提升，境内企业开始在部分领域形成比较优势。国内优质企业有望凭借技术、成本和

44、快速响应优势，获取更大的市场份额。国内竞争对手中，不同于皓元医药专注于新药研发，阿拉丁和泰坦科技主营科研试剂，药石科技专注于提供高附加值的分子砌块产品，已拥有一定的品牌知名度，具有明显的先发优势。表 3：国内同行公司对比 公司深度研究|药石科技 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 27 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 公司 2021 年收入/亿元 分子砌块产品数 工具化合物产品数 产品特点 药石科技 12.02 超过 15 万种/专注于提供分子砌块产品，包括芳香杂环、常见饱和脂环类和四元环类分子砌块系列，公斤级以下前端分子砌块业务与皓元医药分子砌块和工具化合物业务具有可

45、比性。阿拉丁 2.88 超过 2.2 万种 超过 0.48 万种“高端化学试剂”和“生命科学试剂”与皓元医药分子砌块和工具化合物类似。泰坦科技 21.64 超过 4 万种“高端试剂”业务与皓元医药分子砌块和工具化合物对应。毕得医药 6.06 超过 7 万种 产品包括特色杂环化合物、含氟化合物、手性化合物、氨基酸及衍生物、硼酸及其养生物等 皓元医药 9.69 约 4.2 万种 超 1.6 万种 临床前药物研发阶段分子砌块和工具化合物 资料来源：各公司财报，西部证券研发中心 三、三、分子砌块领域竞争优势显著，后端分子砌块领域竞争优势显著，后端CDMO业务打开公业务打开公司长期发展空间司长期发展空间

46、 3.1 基于分子砌块的创新药综合服务平台基于分子砌块的创新药综合服务平台 基于分子砌块业务，公司是基于分子砌块业务，公司是全球领先全球领先的的创新型化学产品和服务供应商。创新型化学产品和服务供应商。药石科技基于科学和市场需求驱动的研发设计保障了分子砌块的新颖性、多样性和高质量。在药物发现阶段，公司为药物研发企业提供克级规模的多种结构新颖、功能高效的药物分子砌块产品用于客户的新药分子发现。随着客户新药研发项目的顺利推进，公司主要向客户提供千克级、十千克级、百千克级及以上规模的药物分子砌块用于新药研发的临床前研究、临床研究、上市和商业化销售。自成立以来，药石科技通过多年精心耕耘，已经凭借在分子砌

47、块领域卓越的设计、合成、工艺研发和生产能力，获得业界广泛认可。公司利用多年积累的药物分子砌块核心资源，向上游布局药物筛选。公司利用多年积累的药物分子砌块核心资源，向上游布局药物筛选。公司搭建了 DNA 编码化合物库技术（DEL-T）、基于片段的药物发现技术(FBDD)、超大容量特色虚拟化合物库筛选技术等创新药物发现技术平台，同时利用团队在生物、药物化学、成药性评价、生物信息学和算法上的经验垂直搭建了 AI 技术平台，针对不同疾病领域和靶点，帮助合作伙伴更直接地获得结构新颖、成药性更高的苗头或先导化合物，从源头上提高新药研发的效率和成功率，并以此为载体，开展“风险共担、利益共享”的合作模式。同时

48、，同时，公司向后端公司向后端业务延伸，业务延伸，布局布局 CDMO 业务。业务。近年来，公司通过组建经验丰富的技术和管理团队，不断完善的质量、EHS 和知识产权保护体系，工艺研究到商业化生产的场地建设，高效的项目管理体系搭建，公司进一步拓展了业务范围和规模，积极打造了高水准的一站式生物医药 CDMO 服务平台，为新药研发企业提供关键中间体、原料药和制剂的工艺研究、开发和生产，为客户临床前和临床研究快速供应高质量的样品，为药品上市前验证和上市后销售提供大规模的商业化生产服务。图 16：公司的业务模式 公司深度研究|药石科技 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 27 日日 15|请务必仔

49、细阅读报告尾部的重要声明 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 产品销售中，公斤级以上产品销售中，公斤级以上产品产品占比逐年提升。占比逐年提升。公司产品销售按生产规模可分为公斤级以上和公斤级以下两大类。近年来随着后端业务快速增长，产品销售中公斤级以上产品占比逐年提升。2021 年公斤级以上完成订单 800 余个，实现收入 8.93 亿元，同比增长 11.02%，营收占比达到 74.35%；公斤级以下完成订单 7000 余个，实现收入 2.46 亿元，同比增长27.22%，营收占比 20.50%；技术服务及其他收入 0.62 亿元，同比增长 159.80%，占比较小。分业务类型看，前端分子砌块导

50、流效分业务类型看，前端分子砌块导流效应显现，后端应显现，后端 CDMO 业务发展迅速。业务发展迅速。2021 年公斤级以上（CDMO 业务）实现收入 8.93 亿元（+11.02%），占比 74.36%；公斤级以下（分子砌块业务）实现收入 2.46 亿元（+27.22%），占比 20.50%。2022 年上半年公司 CDMO收入 5.55 亿元，同比增长 9.96%，剔除某大客户商业化项目交付周期阶段性影响，同比增长 21.14%；分子砌块收入 1.73 亿元，同比增长 50.15%。公司分子砌块业务与 CDMO业务共享产业链，近三年已有 513 家客户由公斤级以下分子砌块业务向公斤级以上分子

51、砌块业务以及更深入的CMC业务合作导流。分地区来看，公司海外收入8.42亿元（+18.50%），占比 70.05%；国内收入 3.60 亿元（+15.38%），占比 29.95%。国内外业务结构基本维持稳定。图 17：公司分业务收入情况（单位：百万元）图 18：2021 年公司各业务收入占比 公司深度研究|药石科技 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 27 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 公斤级以下公斤级以下（分子砌块）订单（分子砌块）订单毛利率高，公斤级以上毛利率高，公斤级以上（CDMO）受产

52、能利用率、大订单影受产能利用率、大订单影响较大，毛利率有所波动。响较大，毛利率有所波动。随着公司部分公斤级以上核心产品的关键技术取得突破，产品SKU 不断丰富以及创新型砌块销售的增加，产品结构不断优化，公司公斤级以下产品毛利率维持 60%-70%以上的较高水平。另一方面，公斤级以上产品目前仍处于提高产出量与产能利用率的阶段，没有形成规模效应，且受大客户、大订单的影响较大，导致毛利率仍然较低。随着高毛利产品如 API 占比的提升，以及浙江晖石产能利用率的逐步提升，公斤级以上产品毛利率有望大幅提升。长期看，公司公斤级以上产品毛利率有望达到 45%以上（参照 CDMO 可比公司凯莱英、博腾股份等）。

53、图 19：公司整体毛利率和分子砌块毛利率变化 图 20：公司分业务毛利占比 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 为了保障特色分子砌块的为了保障特色分子砌块的新颖性新颖性和和高成药性高成药性，公司在新分子的设计上持续加码公司在新分子的设计上持续加码。目前公司已设计超过 15 万个化合物。2021 年完成超 16,000 种高质量化合物的设计，覆盖最新专利、最新临床化合物、最新文献所涉及的分子片段，进一步扩大分子砌块的范围，提升公司竞争力，持续保持行业领先地位，更好地助力客户进行新药研发。2021 年公司加大对现货产品的投入，新增热门的分子砌块 1000 种

54、以上，涉及萘环化合物、喹啉/喹唑啉、氮杂喹唑啉/喹啉、不饱和脂肪环、硼酸类等化合物，覆盖热门靶点如 KRAS、SHP2、BTK、GLP-1 等。图 21：公司每年新增的分子砌块或片段库数量 02004006008000200212021H12022H1其他业务公斤级以下（分子砌块）公斤级以上（CDMO）74.4%20.5%5.1%0.0%公斤级以上（CDMO）公斤级以下（分子砌块）技术服务其他服务20%30%40%50%60%70%80%200212021H1 2022H1公斤级以上（CDMO）公斤级以下（分子砌块）整体毛利率0

55、%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021技术服务及其他公斤级以下公斤级以上 公司深度研究|药石科技 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 27 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司目前享有 SciFinder、Reaxys、科睿唯安（Integrity、Cortellis Drug Discovery Intelligence、Newport Premium、Cortellis for CI）、ACS Publications 等多个业内权威数据库的使用授权。通过权威数据库的研究

56、分析，结合公司自身对化学合成及药物研发的独到理解以及对行业发展的前瞻性预测，跟踪药物研发领域的最新文献和专利，分析有关的化合物结构信息，并且自主地、有针对性地设计和合成出有可能应用于最新、最热门的医药研发项目的药物分子砌块，并不断拓展其药物分子砌块库，积累了大量的药物分子砌块合成经验。图 22：公司享有多个权威数据库使用授权 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 3.2 布局布局CDMO服务业务，打开长期发展空间服务业务，打开长期发展空间 为了更好地向客户提供全面和稳定的为了更好地向客户提供全面和稳定的 CMC 服务，服务，公司搭建公司搭建一站式一站式 CDMO 服务平台。服务平台。随着公司与

57、客户合作的不断深入，公司于 2019 年正式开展 CDMO 业务，逐步走出“小量砌块-大量砌块-CDMO 业务”的发展路线。公司在分子砌块业务所积累的化学合成能力可以加快中间体及 API 路线设计和工艺开发的进度。医药客户需要维持研发保密性、生产工艺稳定性、供应及时性，客户对上游供应商存在较强粘性，布局 CDMO 业务有利于公司进一步绑定核心客户。近年来公司前端业务近年来公司前端业务向向 CDMO 业务导流效应凸显。业务导流效应凸显。公司充分利用分子砌块业务积累的客户资源，激活 CMC 项目合作。目前公司承接的 API、制剂 CMC 项目中，有 26%的客户700080001100016000

58、5500600080002000200025000200040006000800040000021分子砌块数（个）碎片分子片段库（个）特色分子砌块数（个）公司深度研究|药石科技 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 27 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 基于和公司长期合作建立的信任关系，向 CMC 合作引流；有 34%的客户原先有一定分子砌块目录业务合作基础或零星中间体定制业务，通过一体化 CMC 合作打开局面；有 40%的客户直接从 CMC 项目切入。2017 年 Loxo 成为公司前五大客户，当期贡献营

59、收 1038万元。随着其在研新药 Loxo-292 进入关键临床，生产和备货需求爆发，2018 年贡献营收1.50 亿元，同比大增 1350%。2019 年礼来收购 Loxo，药石进入礼来供应链继续维持供应，Loxo-292 在 RET 抑制剂中具有销售的先发优势以及临床进度优势，我们预计未来仍将维持快速增长，药石科技作为供应商仍将持续受益。2016 年，药石科技与 AGIOS Pharmaceuticals 签订商业化供应协议，2018 年 AGIOS 的 TIBSOVO（ivosidenib）获得美国 FDA 的批准，成为首款用于成人复发性或难治性急性骨髓性白血病（R/R AML）靶向治疗

60、的口服药物，药石为该款新药的起始物料供应商，全程跟随该药物从早期开发到商业化的各个阶段。与 Loxo 和 AGIOS 从早期到商业化的合作，充分体现公司分子砌块从临床前到商业化 CDMO 的价值。图 23：公司 CDMO 项目来源占比情况 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 公司坚持以技术为驱动和以客户为中心的服务原则，持续深化与客户在 CDMO 业务的合作，与很多知名客 户建立了长期、多项目以及覆盖新药研发全周期直至商业化阶段的全面合作。2022 年上半年，公司承接的项目中有 890 个 处在临床前至临床 II 期，38 个处在临床 III 期至商业化阶段，形成可持续增长的项目管线。202

61、2 年上半年，公司公斤级以上终端客户（仅包含国内外制药公司及中小型创新药公司）数 166 家，同比增长 58%；销售额 500 万以上客户数 35 家，同比增长 30%。图 24：公司 CDMO 项目管线（截至 2022 年上半年）公司深度研究|药石科技 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 27 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 浙江晖石浙江晖石具备连续流化学、微填充床加氢技术、多相催化技术、具备连续流化学、微填充床加氢技术、多相催化技术、药物晶体工程技术等药物晶体工程技术等CDMO 前沿技术，前沿技术，有能力为客户项目提供行业领先的

62、技术解决方案。有能力为客户项目提供行业领先的技术解决方案。2020 年成立了化学与工程技术中心，组建了近百人的专业团队，探索生物医药领域绿色、安全和智能化的先进制造及服务模式。通过关键技术的应用，能够优化合成的效率和产率，进一步降低成本，提高毛利率。表 4：公司化学与工程技术具备的关键技术 公司 2020 年完成项目数 2021 年完成项目数 微填充床加氢技术 50 个公斤级以上项目（包括 15 个临床中晚期和商业化项目，商业化项目的最大量级近十吨）120 个公斤级以上项目的交付 连续流技术 37 个公斤级以上项目（最大量级达到 57 个公斤级以上项目 440 公斤）酶催化技术 67 个新项目

63、 药物晶体工程技术 68 项（包括创新药 IND 申报前一站式研究与仿制药申报前研究项目 4 项、关键 RSM结晶工艺开发并吨级生产项目 2 项、创新药粒子工程技术开发并吨级生产项目 1项、百公斤级项目交付 4 项）150 项（其中公斤级项目超过 33 项）资料来源：公司公告，西部证券研发中心 3.3 产能快速建设期，奠定产能快速建设期，奠定CDMO业务快速增长基础业务快速增长基础 公司产能主要分布在江苏南京、山东德州、浙江上虞和美国。公司产能主要分布在江苏南京、山东德州、浙江上虞和美国。2021 年南京新研发中心 6.3 万平投入使用、通风橱达 1000 个，进一步增强公司的前端研发能力；美

64、国药石扩建位于宾州的工艺开发实验室及 GMP 公斤级实验室，提升临床早期阶段 API 开发生产能力；山东药石建成了固体制剂口服生产线。公司深度研究|药石科技 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 27 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 25：公司公斤级以上产能分布情况 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 2022 年 4 月 17 日，药石科技发布向不特定对象发行可转换公司债券发行公告，可转债发行落地。本次可发行可转债募集资金总额为 11.5 亿元，资金主要用于：（1）收购浙江晖石 46.07%股份；（2）年产 450 吨小分子高端药物及关键中间体技改项目；（3）补充

65、流动性资金。表 5：可转债募投项目 项目名称 项目投资总额（万元）拟投入募集资金（万元）收购浙江晖石 46.07%股份 46,068.97 46,000.00 年产 450 吨小分子高端药物及关键中间体技改项目 60,000.00 35,000.00 补充流动性资金 34,000.00 34,000.00 合计 140,068.97 115,000.00 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 浙江晖石药业前身是浙江博腾，原是博腾与美诺华的合资公司，于 2009 年注册成立，2014 年建成，2015 年 12 月投产，拥有先进的生产设施、符合国际规范的环保、安全及质量体系。自 2015 以来浙

66、江晖石多次通过国内外大型客户的现场考察及质量审计，并于 2019年 7 月零缺陷通过美国 FDA 审计，具备承接国内外大型客户订单的相关业务资质及生产能力。另外，浙江晖石于 2021 年第三季度接受中 NMPA 现场审计。图 26：浙江晖石发展历史 公司深度研究|药石科技 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 27 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 资料来源：浙江晖石官网，西部证券研发中心 浙江晖石共有浙江晖石共有 8 个车间，个车间，现有产能现有产能 444 立方米，较立方米，较 2021 年底增长年底增长 140%。公司原有的504/507/508 车间合计 185 立

67、方米，501 车间于 2022 年 3 月投入使用，新增产能 165 立方米，反应釜体积从 2000L 至 8000L 不等，满足了临床阶段至商业化阶段的生产需求。502 车间于 2022 年 8 月底投入使用，设计产能为 94.3 立方米，配备 3 条洁净区生产线及连续流设备，自动化水平相较于 501 车间实现了大幅提升，能实现自动化进料、压力控制、温度控制、搅拌控制出料控制等。501 车间及 502 车间启用后，浙江晖石总反应釜体积达到 444m，较 2021 年底增长 140%。新车间的启用重点提升了自动化生产水平，扩充了 CDMO 服务产能。同时，同时，503 车间亦在加快建设。车间亦

68、在加快建设。503 车间设计产能 190.6 立方米，配备了 2 条洁净区生产线。在建的两个车间通过多功能模块式设计，提高了设备可操作性和灵活性，增加的工艺联锁模块及自动惰性化等功能将生产自动化操作水平提升到行业前沿水平，通过连续流、连续萃取等先进技术规模化运用，进一步提升反应效率和收率。上述产能的建成将消除公司生产瓶颈，为承接国内外客户从临床到商业化、从原料到 GMP 中间体、API 一体化生产提供产能保障。表 6：浙江晖石产能陆续投放 车间 反应釜体积（立方米）进度 501 165 2022 年 3 月 4 号投产 502 94 2022 年 8 月 27 号投产 503 171 预计 2

69、023 年上半年投产 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司基于分子砌块、中间体、原料药公司基于分子砌块、中间体、原料药 CDMO 的优势，进一步拓展药物制剂生产基地建设。的优势，进一步拓展药物制剂生产基地建设。随着客户的项目逐渐向产业链下游延伸，顺应客户需求，药石科技在山东药石投建两个大型现代化制剂生产车间，分别用于口服固体制剂和水针、粉针制剂的生产，为客户提供一站式药物开发及生产 CDMO 服务的最后关键环节，可有效满足下游客户从药物研发到商业化生产的全产业链产品和服务需求。山东药石制剂项目投产，打通公司一站式山东药石制剂项目投产，打通公司一站式 CDMO 服务最终环节、全方位满足下游

70、客户的服务最终环节、全方位满足下游客户的全产业链产品和服务需求。全产业链产品和服务需求。山东药石现有车间主要用于开展分子砌块及其他非 GMP 中间体的 CDMO 业务。此次募投“药物制剂生产基地建设项目”山东药石制剂生产基地口服固体制剂车间已于 2022 年 6 月取得 药品生产许可证，该车间可满足微粉化、热熔挤出、喷雾干燥、干法制粒、湿法制粒、压片、包衣、胶囊填充等多种工艺需求，标志着公司具备了承接固体制剂 CDMO 商业化生产的能力。表 7：山东药石制剂项目情况 车间 用途 产能 车间 5 口服固体车间 3 条生产线，年产能为片剂、胶囊剂 30 亿片/粒 车间 6 水针、粉针车间 2 条生

71、产线，年产能 1,000 万支 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 3.4 依托分子砌块资源依托分子砌块资源，布局布局药物发现平台药物发现平台 公司基于自身多年设计和合成的新颖药物分子砌块库，自主搭建了一个包含 8000 个片段的 FBDD 库、一个包含 150 亿分子的 DEL 库、一个 100 亿分子的超大容量虚拟化合物库 公司深度研究|药石科技 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 27 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 等多个新药研发领域的关键化合物库平台。以 DEL 库为例，虽然药石科技在化合物库的数量上低于同类企业，但是基于药石科技的分子砌块技术，其 DEL

72、库包含一个业界独特、未见报道的中等分子量化合物，在分子结构新颖性上具备显著优势。2018 年 12 月，公司收购安纳康生物科技公司 100%股权，补充了从蛋白表达纯化平台、靶标验证到药物筛选一站式的临床前综合研发能力，与分子砌块平台协同打造差异化早期药物发现平台。结合所构建的多种化合物库，公司在化合物筛选、早期苗头化合物发现的能力以及所涉及的疾病领域靶点蛋白领域得到了快速增长，2021 年完成了几十个新靶点的筛选，所涵盖蛋白领域除了主要的激酶，还有目前受到广泛关注的蛋白-蛋白相互作用、表观遗传学、磷酸酶、骨架蛋白等十个领域，基本涵盖了目前绝大部分创新药物研发所涉及的靶点领域。筛选能力的建设是进

73、行全新靶点研究开发的关键保障，摆脱对已有药物分子结构的依赖，为进行 First-in-Class 药物研发奠定了关键基础。表 8：药石科技安纳康新药筛选方式 新药筛选方式 介绍 可开展靶点 酶学筛选 安纳康生物科技拥有丰富的酶学筛选经验，涵盖数百种实验模型。根据样本量的大小提供灵活的项目实施安排计划，加速您的药物研发进程。ASK1、NIK、ERK2、EGFR、SHP2、LMW-PTP、RET、BTK、IRAK4 表观遗传筛选 表观遗传靶点是未来十年里最具有前景性的一类药物靶点。这类靶点和肿瘤学研究相关，并且在代谢、神经、炎症和心血管性疾病的治疗中具有相关影响。安纳康生物科技可根据客户的靶点要求

74、开发分析测试方法，提供高质量的实验数据。EZH2、PRMT5、BRD4&otherBRDs 蛋白-蛋白相互作用 安纳康生物科技提供基于 BLI/Octet 的蛋白-蛋白相互作用服务，能够实现蛋白-蛋白之间的定量和定性分析，与传统方法相比，具有更高的灵敏度、检测通量和极低的样品要求等特点。Bcl-2Family；Bcl-2；IAPs、PD1/PD-L1、TEAD/YAP、DCNFamily、Menin/MLL1；Hif2/ARNT、EED/EZH2 肿瘤细胞文库筛选 安纳康生物科技建立了肿瘤细胞增殖筛选平台，拥有超过 100 种肿瘤细胞，涵盖了当前主流的肿瘤研究类型。所有细胞支原体检测阴性，并且

75、通过 STR 检测，为客户提供严格质控的实验数据。拥有超过 100 种肿瘤细胞，涵盖了当前主流的肿瘤研究类型 资料来源：安纳康微信公众号，西部证券研发中心 四、盈利预测四、盈利预测 4.1 关键假设和盈利预测关键假设和盈利预测 1.产品销售：产品销售：根据分子砌块体量可分为公斤级以上和公斤级以下产品销售：公斤级以上：公斤级以上：公司积极扩充升级产能，未来随着上游项目的导流，交付量有望大幅提升，预计该板块 2022-2024 年收入增速分别为 25%、30%、30%。未来随着公司持续优化工艺路线，加之规模化效应，业务毛利率有望持续提升，预计 2022-2024 年该板块毛利率分别为 39%、40

76、%、41%。公斤级以下：公斤级以下：公司依托强大的药物化学能力，通过研究文献跟踪研发趋势，自主设计结构新颖、符合市场需求的高附加值分子砌块，预计该业务增长较为稳定，2022-2024年收入增速分别为 45%、40%、40%。公斤级以下产品大多位于药物研发流程的较前端，毛利率较高，预计 2022-2024 年该板块毛利率均为 68%。2.技术服务：技术服务：该板块收入目前较小，波动较大，预计该业务 2022-2024 年收入增速为100%、60%、30%，毛利率均为 75%。公司深度研究|药石科技 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 27 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

77、基于以上核心假设，我们预计 2022-2024 年分别实现营收 15.98 亿元、21.50 亿元、28.45亿元，分别同比增长 32.96%、34.56%、32.33%；归母净利润分别为 3.45 亿元、4.96 亿元、6.75 亿元，分别同比增长-29.18%、44.07%、35.99%。表 9：盈利预测（单位：百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 662.23 1,022.23 1,201.63 1597.69 2149.81 2844.76 同比增速（%）54.4%17.5%33.0%34.6%32.3%毛利率（%）51.59%45.79

78、%48.13%48.26%49.72%50.71%一、产品销售 646.20 998.44 1,139.81 1,474.03 1,951.95 2,587.55 同比增速（%）54.5%14.2%29.3%32.4%32.6%毛利率（%）51.49%45.16%46.43%46.03%47.17%48.30%1.公斤级以上 481.00 804.81 893.48 1116.85 1451.91 1887.48 同比增速（%）67.32%11.02%25.00%30.00%30.00%毛利率（%）43.73%38.13%39.37%39.00%40.00%41.00%2.公斤级以下 165.

79、20 193.63 246.33 357.18 500.05 700.07 同比增速（%）17.21%27.2%45.00%40.00%40.00%毛利率（%）74.07%74.40%72.02%68.00%68.00%68.00%二、技术服务 15.97 23.66 61.47 122.94 196.70 255.72 同比增速（%）48.15%159.8%100.00%60.00%30.00%毛利率（%）55.66%72.19%79.59%75.00%75.00%75.00%三、其他业务 0.10 0.13 0.36 0.72 1.15 1.50 同比增速（%）28.71%176.92%1

80、00.00%60.00%30.00%毛利率（%）50.00%50.00%51.17%50%50%50%资料来源：wind，公司财报，西部证券研发中心 4.2 相对估值相对估值 我们选取皓元医药、泰坦科技、阿拉丁、键凯科技为可比公司。可比公司 PE 估值 2022年均值为 45X，2023 年均值 32X。我们预计药石科技 2022-2024 年 EPS 分别为 1.73/2.49/3.38 元。考虑到公司在实验室分子砌块领域竞争优势明显，向上拓展药物筛选，向下拓展 CDMO 业务，各业务高增长确定性强，给予 2023 年 35 倍 PE，对应目标价 87 元/股。表 10：相对估值（数据截至

81、2022 年 9 月 26 日收盘）公司简称 股价（元）总市值（亿元）每股收益 EPS（亿元）市盈率 PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 皓元医药 120.50 125.41 2.50 3.77 5.48 48.18 31.94 21.99 泰坦科技 118.60 99.71 2.41 3.54 4.95 49.22 33.49 23.95 阿拉丁 33.53 47.38 0.83 1.13 1.47 40.63 29.67 22.75 键凯科技 167.88 101.21 4.02 5.34 7.13 41.78 31.45 23.54 公司深度研究

82、|药石科技 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 27 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 均值均值 44.95 31.64 23.06 药石科技 67.61 134.99 1.73 2.49 3.38 39.08 27.15 20.00 资料来源：wind，西部证券研发中心 4.3 绝对估值绝对估值 我们采用 FCFF 方法对公司进行估值，模型参数假设如下表，得出公司每股价值为 97.75元。表 11：绝对估值假设及结果 估值假设 结果 永续增长率 g 4.00%企业价值（百万元）19038.97 贝塔值（）1.62 股权价值（百万元）19516.91 无风险利率 Rf（%

83、）3.00%总股本（百万股）199.66 市场的预期收益率 Rm（%）6.00%每股价值（元）97.75 有效税率 Tx（%）14.00%股权资本成本 Ke 7.86%加权平均资本成本 WACC 7.48%资料来源：Wind，西部证券研发中心 表 12：FCFF 估值敏感性分析（单位：元）永续增长率 g WACC 3.81%3.84%3.88%3.92%3.96%4.00%4.04%4.08%4.12%4.16%4.20%5.86%163.19 166.02 168.98 172.09 175.36 178.81 182.44 186.27 190.32 194.62 199.17 6.15%

84、143.39 145.53 147.77 150.10 152.54 155.10 157.78 160.59 163.54 166.65 169.92 6.46%127.31 128.97 130.69 132.48 134.34 136.29 138.31 140.43 142.65 144.96 147.39 6.78%114.00 115.30 116.65 118.05 119.50 121.01 122.58 124.21 125.90 127.67 129.51 7.12%102.82 103.85 104.93 106.03 107.18 108.37 109.60 110.8

85、8 112.20 113.58 115.00 7.48%93.29 94.13 94.99 95.88 96.80 97.75 98.73 99.75 100.80 101.88 103.01 7.85%85.10 85.78 86.48 87.20 87.95 88.71 89.50 90.32 91.16 92.03 92.93 8.24%77.98 78.54 79.11 79.70 80.31 80.94 81.58 82.24 82.92 83.63 84.35 8.65%71.74 72.20 72.68 73.17 73.67 74.18 74.71 75.25 75.81 76

86、.38 76.97 9.09%66.24 66.62 67.02 67.42 67.84 68.26 68.70 69.15 69.61 70.08 70.56 9.54%61.35 61.68 62.01 62.34 62.69 63.04 63.41 63.78 64.16 64.55 64.95 资料来源：Wind，西部证券研发中心 4.4 投资评级与估值投资评级与估值 综上所述，我们认为药石科技在实验室分子砌块领域竞争优势明显，向上拓展药物筛选，向下拓展 CDMO 业务，各业务高增长确定性强。预计公司 2022-2024 年净利润分别为3.45/4.96/6.75 亿元。看好公司产能投

87、放后 CDMO 业务进入发展新阶段，给予 2023 年预测归母净利润 35 倍 PE，对应目标价 87 元/股。首次覆盖给予“买入”评级。五、风险提示五、风险提示 新业务拓展不及预期：新业务拓展不及预期：药石基于实验室分子砌块业务，向上拓展药物筛选，向下拓展 CDMO 一站式业务。新业务的发展需要客户和项目的积累，存在短期新业务拓展不及预期的的风险，导致公司营收、利润增速放缓。公司深度研究|药石科技 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 27 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 产能落地不及预期：产能落地不及预期：公司后端业务开展需要产能作为基础，浙江晖石 503 车间仍在建

88、设中。若产能建设进度不及预期，可能导致公司业务承接、订单执行受阻。CDMO 产能利用率提升缓慢：产能利用率提升缓慢：浙江晖石今年 501 车间和 502 车间相继投入使用，整体产能较 2021 年底增长 140%，公司 CDMO 业务产能提升幅度较大。若公司短期没有足够客户和订单补充，则存在产能利用率不足的风险，影响公司后端业务的营收规模及毛利率水平。市场竞争加剧的风险：市场竞争加剧的风险：药石主营业务包括药物分子砌块的研发、工艺开发、生产和销售；药物分子砌块下游关键中间体、原料药等的工艺研究、开发和生产服务。由于公司上述业务面向全球客户，直接与北美、欧洲、日本等发达国家和中国、印度等发展中国

89、家的相关研发和生产企业展开竞争，虽然公司具有较强的技术优势和人才优势，但是随着国内外新的潜在竞争者加入，公司将面临市场竞争加剧的风险。公司深度研究|药石科技 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 27 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 财务报表预测和估值数据财务报表预测和估值数据汇总汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 1,245 700 703 882 932 营业收入营业收入 1,022 1,202 1

90、,598 2,150 2,845 应收款项 183 227 192 426 405 营业成本 554 623 827 1,081 1,402 存货净额 310 448 654 740 1,012 营业税金及附加 6 8 13 15 21 其他流动资产 135 429 145 186 211 销售费用 31 24 42 56 74 流动资产合计流动资产合计 1,873 1,804 1,694 2,234 2,561 管理费用 212 264 344 462 612 固定资产及在建工程 309 1,171 1,574 1,944 2,281 财务费用 20 16 6 0 0 长期股权投资 156

91、8 105 90 68 其他费用/（-收入）5(228)0 0 0 无形资产 34 111 110 107 105 营业利润营业利润 194 493 367 536 736 其他非流动资产 53 412 393 396 401 营业外净收支 10 15 11 12 13 非流动资产合计非流动资产合计 552 1,703 2,182 2,536 2,854 利润总额利润总额 205 508 379 548 749 资产总计资产总计 2,425 3,507 3,876 4,771 5,415 所得税费用 20 4 30 44 60 短期借款 120 348 255 499 246 净利润净利润 1

92、84 504 349 504 689 应付款项 353 439 542 698 913 少数股东损益(0)17 4 8 14 其他流动负债 3 2 2 2 2 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 184 487 345 496 675 流动负债合计流动负债合计 476 789 799 1,199 1,161 长期借款及应付债券 0 24 32 42 56 财务指标财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他长期负债 55 66 58 58 59 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 55 90 90 101 116 ROE 14.0%22.5%13.2%16.

93、4%18.8%负债合计负债合计 531 879 888 1,300 1,276 毛利率 45.8%48.1%48.3%49.7%50.7%股本 154 200 200 200 200 营业利润率 19.0%41.0%23.0%24.9%25.9%股东权益 1,895 2,628 2,988 3,471 4,139 销售净利率 18.0%41.9%21.8%23.4%24.2%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 2,425 3,507 3,876 4,771 5,415 成长能力成长能力 营业收入增长率 54.4%17.5%33.0%34.6%32.3%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）

94、2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业利润增长率 11.7%153.9%-25.5%45.8%37.4%净利润 184 504 349 504 689 归母净利润增长率 13.4%164.1%-29.2%44.1%36.0%折旧摊销 28 52 60 94 125 偿债能力偿债能力 利息费用 20 16 6 0 0 资产负债率 21.9%25.1%22.9%27.2%23.6%其他 39(334)73(167)(41)流动比 3.94 2.12 2.12 1.86 2.21 经营活动现金流经营活动现金流 272 238 487 431 773 速动比 3.29 1.72

95、1.30 1.25 1.33 资本支出(63)(1,272)(460)(461)(461)其他(81)358 62(25)(4)每股指标与估值每股指标与估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投资活动现金流投资活动现金流(145)(914)(398)(486)(465)每股指标每股指标 债务融资 40 245(98)256(238)EPS 0.92 2.44 1.73 2.49 3.38 权益融资 978 42 12(21)(21)BVPS 9.49 12.16 13.94 16.32 19.60 其它(25)(141)0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流

96、993 145(86)235(259)P/E 76.0 28.8 40.6 28.2 20.7 汇率变动 P/B 5.7 5.8 5.0 4.3 3.6 现金净增加额现金净增加额 1,120(531)3 180 49 P/S 13.7 11.6 8.8 6.5 4.9 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究|药石科技 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 27 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20以上 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投

97、资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5 联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区月坛南街 59 号新华大厦 303 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客

98、户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日

99、外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的

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101、服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：982242D。