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1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司公司研究研究 泰和科技(泰和科技(300801)化工 水处理药剂经营好水处理药剂经营好转,锂电材料打开成长空间转,锂电材料打开成长空间 投资要点:投资要点: 公司是国内首家实现水处理药剂连续化生产的企业,2021Q4行业格局显著好转,水处理药剂业务盈利能力大幅改善。同时,公司涉足氯碱业务,我们认为公司一方面纵向一体化夯实成本优势,另一方面向锂电材料领域拓展,打开公司的成长空间。 泰和科技泰和科技是一家工业循环水水处理药剂是一家工业循环水水处理药剂头部头部生产商生产商 公司位于山东枣庄,产品主要包括磷系和聚合物类水处理药剂,国内首家利用管式反应器实现主要产品的
2、连续化生产,是国内的药剂龙头,我们测算公司2021年在国内循环水处理药剂市场占有率约8.3%。水处理药剂市场规模逐步扩大,当前行业格局好转,未来考虑环保和融资优势,龙头市占率还将进一步提升,公司水处理药剂业务进入量和利润率双升通道。 氯碱项目副产液氯,具备氯碱项目副产液氯,具备向上一体化向上一体化潜力潜力 公司计划租赁经营中科化学的年产30万吨氯碱项目资产,副产25万吨液氯,项目位于水处理药剂所在园区。液氯剧毒,是公司重要原料三氯化磷的上游原料,罐车运输随着政策逐步收紧,用氯成本上升,公司可实现园区内管道输送,未来具备低成本补齐上游三氯化磷的潜力。 锂电材料业务有望成长为第二增长极锂电材料业务
3、有望成长为第二增长极 新能源车快速发展带动锂电材料需求快速增加,公司顺势切入锂电材料业务,目前在建磷酸铁锂、碳酸亚乙烯酯(VC)项目,预计2022年四季度投产。值得关注的是,氯碱项目副产液氯是VC等多个锂电材料的原料,公司具备涉足其他锂电材料的基础。 盈利预测、估值与盈利预测、估值与投资投资评级评级 我们预计公司2022-24年归母净利分别为3.9亿、6.2亿和7.5亿元,对应EPS分别为1.8元、2.9元和3.5元,当前股价对应PE分别为12X、7X和6X。根据FCFF估值模型,2022年公司目标价29.79元,鉴于公司主业格局持续好转&新能源材料打开成长空间,首次覆盖,给予“买入”评级。
4、风险提示风险提示 锂电材料业务拓展不及预期的风险;氯碱项目运营不及预期的风险。 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 20202020A A 2022021 1A A 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 营业收入(百万1528.9 2209.1 2891.4 4561.0 6039.3 增长率(%) 22.78% 44.49% 30.88% 57.75% 32.41% EBITDA(百万元) 291.7 385.9 523.9 820.9 987.3 归母净利润 (百万195.2 2
5、78.5 389.3 617.8 746.6 增长率(%) 13.74% 42.67% 39.78% 58.71% 20.84% EPS(元/股) 0.90 1.29 1.80 2.86 3.46 市盈率(P/E) 23 16 11 7 6 市净率(P/B) 2.4 2.1 1.8 1.6 1.3 EV/EBITDA 11.8 8.7 6.4 4.1 3.3 数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2022 年 4 月 18 日收盘价 2022 年 4 月 19 日 投资建议:投资建议: 买入买入 当前价格:当前价格: 20.40 元 目标价格:目标价格: 29.79 元
6、基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股) 216/89 流通 A 股市值(百万元) 1,809 每股净资产(元) 9.80 资产负债率(%) 17.23 一年内最高/最低(元) 27.40/17.37 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 分析师 柴沁虎 执业证书编号:S0590522020004 邮箱: 相关报告相关报告 1、泰和科技 (300801) 化工行业 一 2020.08.24 请务必阅读报告末页的重要声明 -20%-8%4%16%--03泰和科技 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 投资投资聚焦聚焦 核心
7、逻辑核心逻辑: 行业层面,竞争格局改善,水处理药剂业务盈利能力大幅提升;公司层面,依托连续法工艺显著降低成本,托管的氯碱项目有望实现向上纵向一体化,进一步巩固水处理药剂的成本优势;此外,锂电材料项目如期实施,2022年底将兑现业绩成为第二增长曲线。 不同于市场的观点不同于市场的观点: 市场的预期差在于竞争格局,市场认为水处理药剂行业缺乏定价权,实际上目前国内仅剩泰和科技和清水源两家龙头,小散企业受原料、环保等外部环境生存困难,公司处在快速上量和利润率提升的阶段。 核心假设核心假设: 1)利润率上调两个百分点:行业结束价格战,预计2022-24年水处理药剂毛利率在24%左右; 2)氯碱项目贡献收
8、益:预计2022-24年烧碱分别产销10万吨、15万吨、21万吨; 3)新能源材料项目22年年底逐步投产。 盈利预测与估值盈利预测与估值: 我们预计公司2022-24年营收分别为28.9亿、 45.6亿和60.4亿元, 归母净利分别为3.9亿、6.2亿和7.5亿元,对应EPS分别为1.8元、2.9元和3.5元,当前股价对应PE分别为12X、7X和6X。根据FCFF估值模型,我们得出公司2022年合理市值为64.36亿元,对应目标价29.79元,鉴于公司主业格局持续好转&一体化降成本 &新能源材料有望成为第二增长极,首次覆盖,给予“买入”评级。 yXbWkWnWjWkWiUvWnV8ObP7Nn
9、PoOnPtRiNmMrNkPpNoObRoOxOwMnMtQxNtPtN 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 正文目录正文目录 投资聚焦投资聚焦 . . 2 2 1.1. 公司概况公司概况 . 5 5 1.1. 股权结构 . 5 1.2. 财务报表分析 . 5 2.2. 水处理药剂市场稳步增长,格局优水处理药剂市场稳步增长,格局优化明显化明显 . 7 7 2.1. 水处理药剂是化学法水处理的添加剂 . 7 2.2. 全球市场:预计 2023 年工业水处理药剂市场规模 162 亿美元 . 9 2.3. 国内市场:工业水处理药剂市场规模稳步增长 . 10 2.4. 竞争格
10、局:行业整体分散,头部集中度不断提升 . 12 3.3. 新能源高歌猛进,锂电材料需求高增新能源高歌猛进,锂电材料需求高增 . . 1313 3.1. 补贴退坡,磷酸铁锂性价比优势彰显 . 14 3.2. 碳酸亚乙烯酯(VC)仍有供需错配 . 17 4.4. 公司水处理药剂盈利好转,锂电材料开辟第二增长极公司水处理药剂盈利好转,锂电材料开辟第二增长极. 2020 4.1. 水处理药剂业务贡献主要业绩 . 20 4.2. 托管氯碱项目有望向上一体化 . 22 4.3. 借新能源东风,切入锂电材料 . 23 5.5. 盈利预测、估值与投资评级盈利预测、估值与投资评级 . 2323 5.1. 盈利预
11、测 . 23 5.2. 估值与投资评级 . 24 6.6. 风险提示风险提示 . 2525 图表目录图表目录 图表 1:泰和科技股权结构(截至 2021 年报) . 5 图表 2:公司收入及增速(亿元,%) . 6 图表 3:公司归母净利及增速(亿元,%) . 6 图表 4:公司利润率水平(%) . 6 图表 5:公司资产盈利能力(%) . 6 图表 6:公司财务杠杆和偿债能力(%) . 7 图表 7:公司营运能力和现金流(%) . 7 图表 8:国内水处理药下游结构 . 8 图表 9:工业循环水处理系统典型工艺流程 . 8 图表 10:国内水处理药剂的单剂主要种类及其品种 . 8 图表 11
12、:全球水处理药剂在各应用领域的市场情况 . 8 图表 12:全球水处理药剂市场容量细分(亿美元) . 9 图表 13:全球工业水处理药剂容量细分(亿美元) . 9 图表 14:全球工业循环水用缓蚀剂的细分(亿美元) . 10 图表 15:全球工业循环水用阻垢剂的细分(亿美元) . 10 图表 16:中国用水量缓慢下降(亿 m,m/人) . 11 图表 17:2020 年我国用水领域分布(亿方) . 11 图表 18:国内循环水用水处理药剂的需求细分(亿美元) . 12 图表 19:水处理行业的业态模式 . 12 图表 20:水处理药剂行业内主要竞争对手情况 . 13 图表 21:我国新能源车月
13、度销量数据(万辆) . 14 图表 22:动力电池月度装车量数据(GWh) . 14 图表 23:磷酸铁锂电池与三元电池性能比较 . 15 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表 24:三元电池与铁锂电池产量对比(GWh) . 16 图表 25:三元电池与铁锂电池装车量对比(GWh) . 16 图表 26:磷酸铁锂现货价变动情况(万元/吨) . 17 图表 27:VC 作为电解液的成膜添加剂 . 18 图表 28:我国电解液的出货量(万吨) . 18 图表 29:电解液添加剂出货量情况(吨) . 18 图表30:碳酸亚乙烯酯(VC)市场价格变动情况(万元/吨) . 1
14、9 图表 31:2020 年我国 VC 主要生产企业结构(按出货量) (元/吨) . 19 图表 32:公司业务概览 . 20 图表 33:公司主要的水处理药剂产品 . 20 图表 34:公司水处理药剂产品销量剂增速(万吨,%) . 20 图表 35:公司水处理药剂产品结构(以 2019H1 为例) . 20 图表 36:截至 2021 年底公司主要在建工程项目 . 21 图表 37:公司主要水处理药剂品种产能 . 21 图表 38:公司水处理药剂产品产业链概览 . 21 图表 39:泰和科技与清水源的人均创收(万元/人) . 22 图表 40:泰和科技与清水源的海外收入占比(%) . 22
15、图表 41:公司营收测算汇总(百万元) . 24 图表 42:关键假设 . 24 图表 43:敏感性测试 . 24 图表 44:FCFF 测算结果 . 25 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 1. 公司概况公司概况 泰和科技(300801)位于山东枣庄,公司前身可追溯到成立于2006年3月的山东泰和水处理有限公司, 2015年6月泰和有限进行股份制改造, 2019年11月深交所上市。 公司一直致力于从事水处理药剂的研发与生产,产品主要包括阻垢剂、缓蚀剂、杀菌灭藻剂、螯合剂、分散剂、反渗透药剂、助洗剂等,是国内规模最大、品种最全的水处理药剂专业生产企业之一。 1.1.
16、股权结构股权结构 公司的控股股东为程终发先生, 程终发先生直接持有47.63%的公司股份, 并且通过枣庄和生投资管理中心(有限合伙)控制上市公司6.75%的股份。上市公司的前十大股东中,李敬娟、程霞和程程均为程终发先生的亲属,上述四人上市至今未有任何减持。 公司有完善的激励机制, 绝大部分核心管理人员、 技术骨干在上市前均直接持有上市公司的股份,并且通过和生投资持有上市公司的股份。2021年3月,公司推出新一轮的股权激励计划,覆盖了6位中高管及核心技术人员。 图表图表 1 1:泰和科技泰和科技股权结构股权结构(截至(截至 2 20 02121 年报)年报) 来源:公司 2021 年年报,国联证
17、券研究所 1.2. 财务报表分析财务报表分析 设立以来, 公司的业务一直聚焦在水处理药剂领域, 得益于公司的技术水平的提高和竞争对手的萎缩,近年来,公司的主营收入有稳步上行的态势。公司的收入体量在2019年IPO募投项目逐步释放产能后取得大幅提升,2020/2021年销量分别为24.1和25.3万吨,同比增幅分别为38.4%和5.2%,叠加2021年原材料涨价推动的产品价格上涨,2020/2021年公司营收分别为15.3和22.1亿元,同比增幅分别为22.3%、44.5%,归母净利润分别为1.95和2.78亿元,同比增幅分别为13.7%和42.7%。 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度
18、研究公司深度研究 图表图表 2 2:公司收入及增速(亿元,:公司收入及增速(亿元,% %) 图表图表 3 3:公司:公司归母净利及增速归母净利及增速(亿元亿元,% %) 来源:Wind,国联证券研究所 来源:Wind,国联证券研究所 公司近四年来净利率维持在12%以上, 其中20Q4-21Q3四个季度陷入清水源的价格战,净利率分别为5.3%、9.1%、7.5%和9.1%,21Q4价格战结束,公司借助原材料涨价的契机顺利提价传导成本压力,实现19.4%的销售净利率,行业格局改善带来盈利能力的提升有望持续。此外,公司通过技术进步,引入了连续化生产技术,大幅度降低了物料消耗和三废排放。 公司ROE区
19、间主要在10%-20%,且ROE与ROA接近,主要由于公司没有长、短债,财务杠杆仅包含应收、应付等非带息科目,截至2021年底公司账面现金8.74亿,足以覆盖公司公告的两个新能源材料项目投建所需资金。 图表图表 4 4:公司利润率水平(:公司利润率水平(% %) 图表图表 5 5:公司资产盈利能力(:公司资产盈利能力(% %) 来源:Wind,国联证券研究所 来源:Wind,国联证券研究所 公司资产周转率2018年后有大幅下降, 主要是公司上市募资净额8.44亿元尚未完全投入使用,现金流处在良性水平,销售商品和劳务收到现金/营业收入在7080%区间。 23.3 22.3 22.9 25.9 2
20、3.9 26.4 32.9 30.0 22.8 22.2 7.6 6.0 7.4 5.1 7.5 8.8 15.0 13.8 12.8 12.6 0.05.010.015.020.025.030.035.02000021销售毛利率(%) 销售净利率(%) 49.9 19.2 26.8 13.9 16.2 19.9 29.6 19.6 10.9 14.1 16.5 13.5 17.1 8.5 10.7 14.0 21.6 11.8 9.6 11.9 0.010.020.030.040.050.060.0200
21、0021ROE(加权)(%) ROA(%) 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表图表 6 6:公司财务杠杆和偿债能力(:公司财务杠杆和偿债能力(% %) 图表图表 7 7:公司营运能力和现金流(:公司营运能力和现金流(% %) 来源:Wind,国联证券研究所 来源:Wind,国联证券研究所 2. 水处理药剂水处理药剂市场稳步增长,格局优化明显市场稳步增长,格局优化明显 水处理是指基于需要处理的水的水质, 采用不同的水处理工序和化学品, 使水质满足生产、生活及环境要求的全过程。我国是一个水资源相对匮乏的国家和地区,水资源对我
22、国的社会和经济发展、粮食安全和农民生计构成重要制约,加强水资源的循环利用、节约利用是我国的一项基本国策。 公司的产品主要面向工业水处理领域的循环水处理, 产品主要以单剂为主, 属于典型的水处理药剂生产企业。由于公司成功实现了水处理药剂生产的连续化生产,公司的产品竞争力较为突出,是该行业的细分龙头。 2.1. 水处理水处理药剂药剂是化学法水处理的添加剂是化学法水处理的添加剂 简言之,所谓水处理,就是通过物理、化学和生物等手段,调整水质,使水质达标,以满足生产和生活需要的过程。 行业始于上世纪行业始于上世纪7070年代大化肥项目的集中投产年代大化肥项目的集中投产。 上世纪70年代, 随着国内十三套
23、大化肥项目的投产,为了保证换热设备不结垢、不腐蚀、不滋生菌藻,需要对循环水进行化学处理,带动了国内水处理药剂产业的发展。 此后,随着我国节水要求的提高,水处理技术开始由石化向电力、钢铁等行业推广,水处理药剂以及水处理技术服务逐步走向专业化。目前,国内的所有现代化企业都普遍采用循环冷却水处理技术,国内的水处理药剂产业不仅有效满足了国内的需求,也成功打入海外市场。 按照应用领域划分按照应用领域划分,水处理可以分为工业水处理、生活水处理以及其他水处理。工业水处理大约包括工业生产过程中的工艺用水、冷却用水、工业用水原水净化、生产污水处理等;生活用水处理大约包括市政饮用水处理、生活污水处理等;其他37.
24、5 28.3 41.1 36.7 31.1 28.6 25.3 10.8 12.0 17.2 2.2 2.5 1.4 1.3 1.5 1.7 2.1 6.5 5.4 3.8 0.010.020.030.040.050.02000021资产负债率(%) 流动比率 2.2 2.3 2.3 1.7 1.4 1.6 1.4 0.9 0.8 0.9 86.4 81.8 74.5 73.1 73.5 77.8 76.4 77.8 78.7 75.2 70.075.080.085.090.095.0100.00.00.51.01.52.02.
25、52000021资产周转率(倍,左轴) 销售商品和劳务收到现金/营业收入(%,右轴) 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 水处理主要包括高纯水(超纯水)、中水回用、海水淡化、以及景观、空调、泳池等领域的用水处理等。 图表图表 8 8:国内水处理药下游结构:国内水处理药下游结构 图表图表 9 9:工业循环水处理系统典型工艺流程:工业循环水处理系统典型工艺流程 来源:国联证券研究所 来源:国联证券研究所 从处理方法来看从处理方法来看, 水处理化学方法是当前国内外公认的工业节水最普遍使用的有效手段,主要通过添加
26、化学药剂来消除及防止结垢、腐蚀和菌藻滋生及进行水质净化,以达到节约用水、防腐阻垢及处理废水的目的。水处理药剂主要包括絮凝剂、缓蚀剂、混凝剂、消毒剂、pH调节剂、阻垢分散剂、杀菌灭藻剂及其它辅助剂等,主要用于去除水中悬浮固体和有毒物质,控制水垢、污泥的形成,减少对水接触材料的腐蚀,除臭杀菌、脱色、软化、稳定水质及海水淡化等。 对于工业循环水处理药剂而言对于工业循环水处理药剂而言,最重要的药剂包括缓蚀剂、阻垢剂、杀生剂三大类,其中缓蚀剂、阻垢剂通常复配使用,称为缓蚀阻垢剂。净化剂、清洗剂、预膜剂等为辅助药剂。其中,有机膦类水处理药剂最重要的作用为阻垢,阻止碳酸钙结晶的形成;聚合物系列水处理药剂(对
27、于工业循环水而言,多为低分子量聚合物类水处理药剂)最重要的作用是分散,阻止碳酸钙晶体的长大。实际使用时,一般会二者相互配合,不同的应用场景有不同的配比。公司的业务主要是用于工业循环水的磷系缓蚀剂、阻垢剂,也有少部分杀菌剂。 图表图表 1010:国内水处理药剂的单剂主要种类及其品种:国内水处理药剂的单剂主要种类及其品种 图表图表 1111:全球水处理药剂在各应用领域的市场情况:全球水处理药剂在各应用领域的市场情况 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 来源:CNKI,国联证券研究所 来源:Wind,国联证券研究所 磷系缓释阻垢剂仍是国内水处理药剂的主流磷系缓释阻垢剂仍是国内
28、水处理药剂的主流。 水处理药剂在近十多年中, 只有局部性的突破,新产品由于价格较高,只有在特定场合才会用到。水处理药剂及配方产品的优劣取决于在用户既定的预算资金投入下满足需求,而不在于是否选用了最新的产品,这在业内已逐步形成共识。 我国的工业循环水水处理药剂的技术路径主要是磷系配方, 半个世纪以来, 虽然也先后开发过很多化合物应用于水处理领域,但是磷系配方水处理药剂产品在质量稳定性以及成本方面优势显著,且随着学界对水体富营养化的成因认知深化,有机膦酸盐和聚合物为代表的缓蚀阻垢剂的市场地位短期内仍难以被撼动。 2.2. 全球市场:全球市场:预计预计 2023 年工业水处理药剂市场规模年工业水处理
29、药剂市场规模 162 亿美元亿美元 按照按照应用领域划分的市场容量应用领域划分的市场容量 根据BCC Research的数据和预测,2018年全球水处理药剂市场规模为344.60亿美元,预计2023年将达到465.60亿美元,年均增速6.20%。进一步细分,2018年全球工业/生产水处理的水处理药剂市场规模分别为116.75亿美元,预计到2023年的市场规模可以达到162.30 亿美元,年均增速6.80%。 工业领域又可以进一步细分,根据BCC Research的数据,2018年电力、油气、造纸、冶金、化工、其他行业市场需求分别为5.52、5.22、4.39、4.04、2.55、3.03亿美元
30、,预计2023年分别达到8.00亿美元、7.35亿美元、6.20亿美元、5.70亿美元、3.70亿美元、4.25亿美元。 按照药剂功能按照药剂功能划分的市场容量划分的市场容量 按照功能划分, 水处理药剂可以分为缓蚀剂、 混凝剂和絮凝剂、 杀菌剂和消毒剂、阻垢剂、pH调节剂和软化剂等水处理药剂,其中公司的业务主要和缓蚀剂、阻垢剂图表图表 1212:全球水处理药剂市场容量细分(亿美元):全球水处理药剂市场容量细分(亿美元) 图表图表 1313:全球工业水处理药剂容量细分(亿美元):全球工业水处理药剂容量细分(亿美元) 来源:前瞻产业研究院;国联证券研究所 来源:前瞻产业研究院;国联证券研究所 01
31、00200300400500200182023E海水淡化 污水 市政 工业 0500182023E其他 化工 冶金 造纸 油气 电力 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 有关,也有一部分杀菌剂。 2018年,全球工业循环水用缓蚀剂的市场容量大约为24.75亿美元,预计到2023年市场规模有望达到35.2亿美元,年均增速7.30%。 2018年,全球工业循环水用阻垢剂的市场容量大约为12.65亿美元,预计到2023年市场规模有望达到18.35亿美元,年均增速7.72%。 2.3. 国内市场:国内市场:工业
32、工业水处理药剂水处理药剂市场市场规模规模稳步增长稳步增长 行业背景:国内行业背景:国内工业工业循环水循环水用量缓慢下降用量缓慢下降 我国整体上是一个水资源脆弱型国家,多年平均的人均水资源占有量大约2000方/年。根据2014年世界银行对172个国家的统计数据,中国的人均可再生水资源总量只有全球平均水平的12.45%。根据联合国可持续发展委员会等7个有关组织的统计,我国属于水资源贫乏国家。 根据国家统计局的统计, 2020年全国用水总量5812.9亿m3。 其中, 生活用水863.1亿m3,占用水总量的14.8%;工业用水1030.4亿m3,占用水总量的17.7%;农业用水3612.4亿m3,占
33、用水总量的62.1%;人工生态环境补水307亿m3,占用水总量的5.3%。 针对中国水资源匮乏的现状, 我们用水效率不断提升, 用水总量和人均用水量均在缓慢下降,工业用水作为仅次于农业用水的第二大用水领域也保持同频下降,自2014年1356亿m3降至2020年1030亿m,年均降幅4.5%。 图表图表 1414:全球工业循环水用缓蚀剂的细分(亿美元):全球工业循环水用缓蚀剂的细分(亿美元) 图表图表 1515:全球工业循环水用阻垢剂的细分(亿美元):全球工业循环水用阻垢剂的细分(亿美元) 来源:前瞻产业研究院;国联证券研究所 来源:前瞻产业研究院;国联证券研究所 0.05.010.015.02
34、0.025.030.035.040.0200182023E其他 化工 冶金 造纸 油气 电力 0.05.010.015.020.0200182023E其他 化工 冶金 造纸 油气 电力 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 行业背景:浓缩倍数提升,国内循环水处理药剂市场稳步增长行业背景:浓缩倍数提升,国内循环水处理药剂市场稳步增长 在工业用水中, 循环冷却水用量一般占6070左右。 浓缩倍数是判定循环冷却水利用率的一个重要指标,一般浓缩倍数低,耗水量、排污量均大且水处理药剂的消能得不到充分发挥,反之,循环水被利用的次数越多,因
35、此提高循环水浓缩倍数是目前公认的有效节水方法。国内的循环水浓缩倍数已从起始时的1.5-3倍普遍升至现在的3倍以上,有些行业已要求全行业循环水浓缩倍数达到5倍。但随着浓缩倍数的提高,循环水系统结垢和腐蚀因子也成倍上升,对应水处理药剂的使用量也对应增加。 化工、电力和冶金行业冷却水需要量最多,其中化学工业约占65%。随着经济的发展和节水要求的提升。整体而言,工业用水总量稳中有降,但是考虑到循环水浓缩倍数的提升,参考过去几年我国工业循环水处理药剂市场6%-8%的增速,我们认为未来国内市场仍将维持稳步增长。 2 2022022年年国内工业循环水处理药剂国内工业循环水处理药剂市场规模市场规模约约1 12
36、020- -150150亿亿元元 由于工业循环水处理药剂市场较为分散, 难有清晰准确的市场数据, 我们综合各方面资料判断该市场整体在120-150亿规模体量,判断依据如下: 根据Markets and Markets的数据,2017年我国的水处理药剂市场总规模为37.10亿美元,到2022年将达到55.49亿美元,需求增速大约8.40%。进一步拆分,我国水处理药剂市场中工业需求占62%,再按照工业循环水占工业用水的70%来推算,2022年国内工业循环水水处理药剂的市场规模约150亿元人民币。 根据朱红进2017年发表的工业循环水处理药剂行业发展现状数据显示,我国工业循环水处理药剂市场规模由20
37、07年的40.25亿元增长到2010年的56.35亿元,年均增幅10.45%,到2016年就已经实现了86.8亿元的市场规模,年均增速7.5%,按照20162022年复合增速6%来推算,2022年对应国内市场规模123亿元。 图表图表 1616:中国用水量:中国用水量缓慢下降缓慢下降(亿(亿 m m,m m/ /人人) 图表图表 1717:20202020 年我国用水领域分布(亿方)年我国用水领域分布(亿方) 来源:国家统计局;国联证券研究所 来源:国家统计局;国联证券研究所 6095 6103 6040 6043 6016 6021 5813 1356 1335 1308 1277 1262
38、 1218 1030 39040044502014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 004000500060007000用水总量(右轴) 工业用水量(右轴) 人均用水量(立方米/人) 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表图表 1818:国内:国内循环水用水处理药剂的需求细分(亿美元)循环水用水处理药剂的需求细分(亿美元) 来源:前瞻产业研究院;国联证券研究所 2.4. 竞争格局:竞争格局:行业整体分散,头部行业整体分散,头部集中度集中度不断不断提升提升 根据我们前文对市场空间的判
39、断,按照2021年国内水处理药剂市场规模120亿元来算,参考公司2021年中国大陆地区10亿收入(海外收入12亿元),国内市占率在8.3%左右,行业第二名清水源的水处理药剂国内收入约7.4亿元(水处理药剂收入-海外收入,出口以水处理药剂为主),国内市占率6.2%左右,CR2约14.5%。 行业格局稳定,龙头市占率不断提升行业格局稳定,龙头市占率不断提升 水处理行业内产业链由上到下包括水处理药剂的生产、药剂复配和水处理服务,对应的产业链内公司有专业生产水处理药剂的药剂商(如泰和科技),直接客户是水处理服务商和贸易商,客户相对较为集中;还有既从事药剂生产又提供水处理服务的供应商(如清水源),再往下
40、游还有专门从事水处理服务的供应商(如上海洗霸),一般向上游采购药剂进行复配,面向广泛的客户提供水处理服务。 图表图表 1919:水处理行业的业态模式:水处理行业的业态模式 业态模式业态模式 药剂商药剂商 药剂药剂& &水处理服务水处理服务 水处理服务水处理服务 业务范围 专门从事水处理药剂生产 既从事水处理药剂生产又提供水处理服务 不从事药剂生产或仅具备少量药剂生产能力,主要从事水处理服务 代表公司 泰和科技(300801.SZ) 清水源( 300437.SZ) 上海洗霸( 603200.SH) 业务特点 以生产技术、生产规模、产量质量及成本方面的优势进行水处理药剂生产,不向终端应用行业提供服
41、务 提供从药剂生产 、复配到终端客户的一体式服务 一般采购单体药剂进行复配为下游行业提供水处理现场服务,现场服务主要是针对下游客户特点,根据客户的要求,设计整体水处理解决方案,并进行药剂复配等现场服务,以保障下游客户水系统满足环保、节能、稳定长周期运行的要求 优势 提高下游客户粘性; 减少终端销售费用; 有助于现金流健康。 有利于公司对全产业链的理解 掌握终端水处理客户渠道就是自身壁垒 来源:公司招股书,国联证券研究所 0040005000600020022其他领域 造纸 食品与饮料 化工 采矿 油气 电力 市政水处理 13 请务必阅读报告末页的重要
42、声明 公司深度研究公司深度研究 泰和科技和清水源是国内水处理药剂头部生产商。泰和科技和清水源是国内水处理药剂头部生产商。 在水处理药剂生产环节, 国内从事水处理药剂生产且产能在万吨以上规模的企业约有10-20 家左右,主要生产企业有:泰和科技、河南清水源科技股份有限公司、南通联膦化工有限公司、江海环保有限公司、 山东鑫泰水处理技术股份有限公司、 枣庄市东涛化工技术有限公司等。其中,泰和科技和清水源是上市公司,截至2021年底水处理药剂产能分别为33.2万吨/年和27万吨/年,是行业内头部企业。此外海外厂商主要包括陶氏、巴斯夫、意特麦琪化工和朗盛。 行业头部格局稳定,龙头市占率不断提升。行业头部
43、格局稳定,龙头市占率不断提升。根据Markets and Markets的数据和工业循环水处理药剂行业发展现状互相印证的结果,2016年国内工业循环水处理药剂市场规模在90亿元左右,我们折算2016年泰和科技和清水源水处理药剂国内收入规模分别为4.3亿元和1.9亿元, 国内市占率分别为4.8%和2.1%左右, CR2不足7%,到2021年CR2提升至14.5%,可以看出近五年来行业内头部企业市占率有显著提升。值得注意的是,作为精细化工行业,受环保审批和原料(剧毒、难运输)供应的限制,外来者难以切入,未占先机的综合性化工龙头企业进入意愿不足;与此同时行业内小散企业也在逐步出清,行业格局向好;另外
44、头部两家均为上市公司,在业内均耕耘多年掌握下游大量分散的客户渠道,借助资本市场融资条件扩大资本开支,占取增量市场,同时凭借成本和渠道优势抢占存量市场份额,这是行业集中度逐步提升的原因。 图表图表 2020:水处理药剂水处理药剂行业内行业内主要主要竞争对手情况竞争对手情况 竞争对手竞争对手 背景背景 产能产能 江海环保 位于常州,是艺康集团( Ecolab)全资子公司, 南通联膦 位于江苏如东,2014 年建厂投产,由常州武进精细化工厂有限公司、 江阴市双马化工有限公司和南京化工学院常州市武进水质稳定剂厂联合兴建 年产 8.6 万吨的水处理化学品及副产 12 万吨盐酸和 4,000 吨甲醇的能力
45、 清水源 位于河南济源,2015 年创业板上市,主营水处理药剂和水处理服务 2019 年年产 18 万吨水处理药剂投产后合计产能 27 万吨/年 山东鑫泰 公司与天津化工研究院、南京工业大学等多 所高校及科研院所保持密切的合作关系 来源:公司公告,公司招股书,国联证券研究所 3. 新能源高歌猛进,锂电材料需求高增新能源高歌猛进,锂电材料需求高增 为顺应“碳中和、碳达峰”战略决策,2020 年 10 月,国务院办公厅印发了国务院办公厅关于印发新能源汽车产业发展规划(2021-2035 年)的通知,明确提 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 出“到 2025 年,新能源汽
46、车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右”。近三年来新能源车快速增长,打开动力电池及相关材料的市场空间。 3.1. 补贴退坡,补贴退坡,磷酸铁锂磷酸铁锂性价比优势彰显性价比优势彰显 磷酸铁锂是高性价比锂电正极材料磷酸铁锂是高性价比锂电正极材料 磷酸磷酸铁锂是重要的锂电池正极材料。铁锂是重要的锂电池正极材料。 锂电池的正极是整个电池中可脱嵌锂离子的来源,其基本要求包括:较高的放电电压、高质量比容量、高功率密度、长循环寿命化学稳定性好、无毒、容易制备。目前正极材料是锂电池的短板,其性能直接影响着锂离子电池的性能,也是电池材料成本占比最大的环节,目前锂电池正极材料主要有三元正极、磷酸铁锂、钴酸锂
47、和锰酸锂材料四种,其中三元和铁锂是主流装机方案。 相较于三元正极, 磷酸铁锂电池具备高性价比。相较于三元正极, 磷酸铁锂电池具备高性价比。 单吨磷酸铁锂材料价格仅为三元正极材料的1/3, 铁锂电池单次使用的综合成本约为三元电池的1/2, 铅酸电池的1/4。根据鑫罗资讯的统计,截止2021年6月末,三元电池包工艺的价格为0.78元/wh,磷酸铁锂电池的价格为0.63元/wh。性能方面,铁锂电池安全性更高(铁锂电池自燃温度800,三元电池自燃温度200),而且由于磷酸铁锂晶格稳定性好,电池反应可逆性好,电池循环次数更长;不足之处在于能量密度低于三元电池,在长续航、高端车型中不占优势,但展望未来新能
48、源车规模化、平民化发展方向,电池成本和汽车售价的亲民化是趋势,磷酸铁锂正极更具备高性价比。 图表图表 2121:我国新能源车月度销量数据(万辆):我国新能源车月度销量数据(万辆) 图表图表 2222:动力电池月度装车量数据(:动力电池月度装车量数据(GWhGWh) 来源:中国汽车工业协会;国联证券研究所 来源:中国汽车动力电池产业创新联盟;国联证券研究所 001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2019年 2020年 2021年 05月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
49、2019 年 2020年 2021年 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表图表 2323:磷酸铁锂电池与三元电池性能比较:磷酸铁锂电池与三元电池性能比较 对比对比 三元电池三元电池 磷酸铁锂磷酸铁锂 优势 高能量密度 循环寿命长,环境友好、价格低廉 劣势 特性不稳定 能量密度低,低温性能差 理论比容量 (mAh/g) 278 170 实际比容量(mAh/g) 180-210 130-150 电芯能量密度 (Wh/Kg) 230-270 140-160 成本 较高 低 循环次数 约 2000 周 3000 周 安全性 较低 高 主流代表企业 LG 化学、三星 SDI
50、、SKk 住友金属、宁德时代等 LG 化学、三星 SDI、国轩高科、宁德时代、比亚迪等 来源:智慧芽锂二次电池行业白皮书 2021 ,国联证券研究所 磷酸铁锂电池工艺改善, 能量密度持续较快地提升。磷酸铁锂电池工艺改善, 能量密度持续较快地提升。 能量密度较低是磷酸铁锂电池的相对劣势,但随着“CTP”、“刀片电池”、“JTM”等锂离子动力电池技术的突破,磷酸铁锂电池系统的能量密度得到显著提高,改善了铁锂电池续航不足的问题,同时成本降低。比亚迪的二代刀片电池能量密度可达160Wh/kg,成本低于0.6元/Wh; 宁德时代的CTP电池包体积利用率提高了15%-20%, 电池包零部件数量减少40%,