1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 20 页页起起的免责条款和声明的免责条款和声明 立足河南，区域发展战略地位凸显立足河南，区域发展战略地位凸显 中原证券（601375.SH，01375.HK）首次覆盖报告2022.9.27 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 田良田良 金融产业首席分析师 S05 陆昊陆昊 非银金融分析师 S01 邵子钦邵子钦 非银行金融业首席分析师 S04 童成墩童成墩 非银行金融业联席首席分析师 S06 薛姣薛姣 非银金融分析师 S1010

2、518110002 中原证券中原证券综合实力位于证券行业综合实力位于证券行业 50 名左右名左右。作为河南省唯一的省属法人上市作为河南省唯一的省属法人上市券商，中原证券是推动河南资本市场发展的主要券商，中原证券是推动河南资本市场发展的主要抓手抓手。2022 年年 6 月出台的河月出台的河南省推进企业上市五年倍增行动实施方案中明确提出发挥中原证券本土券商南省推进企业上市五年倍增行动实施方案中明确提出发挥中原证券本土券商主体作用，公司有望通过深耕河南区域市场打造核心竞争力。主体作用，公司有望通过深耕河南区域市场打造核心竞争力。位列行业位列行业 50 名左右，名左右，区域发展战略地位凸显区域发展战略

3、地位凸显。中原证券综合实力位居行业 50名左右。作为河南省唯一的省属法人上市券商，中原证券是推动河南资本市场发展的主要抓手。2022 年 6 月政府出台的河南省推进企业上市五年倍增行动实施方案中明确提出发挥中原证券本土券商主体作用，公司有望通过深耕河南区域市场打造核心竞争力。盈利层面，2022H1 实现归母净利润-1.25 亿元，盈转亏，上年同期为2.29亿元；2022H1摊薄ROE为-0.93%，上年同期为1.69%。经纪业务：经纪业务：2022H1 经纪经纪业务业务收入收入占比最高占比最高，渠道端深耕河南区域市场，渠道端深耕河南区域市场。收入层面，2022H1 经纪业务手续费净收入为 3.

4、29 亿元，同比下滑 14.7%；2017-2021年经纪业务手续费收入占比呈下降趋势，2022H1 收入占比提升至 41.8%，占比最高，源于 2022H1 经纪业务收入的降幅相对其他业务较小所致。渠道布局层面，截至 2022H1 末公司在全国共设立 111 家分支机构，其中河南省内有 85 家分支机构，占比 77%，深耕河南区域市场，积累了丰富的营销渠道和客户资源。投资银行投资银行&投资投资管理：管理：2022H1 投行净收入同比下滑投行净收入同比下滑 55%，资管规模持续降低资管规模持续降低。投行业务方面，从趋势上看，2017-2021 年投行业务保持高速增长态势，净收入从 1.17 亿

5、元增长至 6.36 亿元，CAGR 达 53%，收入占比从 5%提升至 15%。但是受股债承销总规模同比大幅下降影响，2022H1 投行净收入 1.20 亿元，同比下降 55.1%。资管业务方面，2022H1 实现手续费净收入 0.19 亿元，同比增长 8.3%；2017-2022H1 资管规模呈下降趋势。私募基金管理和另类投资方面，2022H1 末管理规模分别为 46 亿元(同比-8.0%)和 29 亿元(同比+7.4%)。重资产业务：重资产业务：市场波动致投资收益大幅下滑市场波动致投资收益大幅下滑，两融及股质两融及股质规模同比降低规模同比降低。投资业务方面，2022H1 实现投资净收益（含

6、联营合营）+公允价值变动净收益 1.76亿元(同比-63.0%)。自营投资规模同比增长，导致公司在市场波动中承受较大的亏损。信用业务方面，2022H1 公司实现两融利息收入 2.5 亿元，与上年同期持平；维持担保比例为 278.0%，与同期市场平均担保比例(284.3%)基本持平。股质业务规模持续压降，2022H1 末规模为 16 亿元，上年同期为 23 亿元；2022H1末履约保障比例 186.0%，较上年末下降 27 个百分点，风险有所扩大。风险因素：风险因素：A 股成交额大幅下降；信用业务风险暴露；投资出现亏损；境外业务持续亏损；增发进展不及预期。盈利预测与估值盈利预测与估值：我们预测公

7、司 2022/23/24 年营业总收入为 37/40/44 亿元，归属母公司净利润为 1.4/2.4/3.0 亿元。我们选取国联证券、第一创业、国盛金控和华鑫股份为中原证券的可比公司，平均估值约为 1.59 倍 PB，中原证券当前PB 为 1.27 倍，估值低于可比公司均值，且处于公司 2018 年初以来 PB 估值的3%分位数，主要源于 2022H1 公司净利润出现亏损，对股价产生一定压制。随着资本市场改革和证券行业业务创新，证券行业将向头部集中，对中小券商的估值可能造成不利影响。同时，股票市场波动必然带来贝塔效应，会使券商估值产生较大波动。短期内，市场波动导致投资收益的下滑对公司的利润水平

8、产生压制。中长期来看，随着阶段性利空的消化，预计公司利润水平会逐步恢复，带动估值水平逐步修复。中原证券（中原证券（601375.SH，01375.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 张文峰张文峰 非银金融分析师 S01 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）3,103.30 4,420.85 3,665.74 4,027.23 4,367.50 增长率 YoY（%）31%42%-17%10%8%净利润（百万元）104.30 513.21 139.68 235.69

9、 301.81 增长率 YoY（%）79%392%-73%69%28%EPS（元）0.02 0.11 0.03 0.05 0.07 BVPS（元）2.88 2.95 2.96 2.99 3.03 ROE（%）0.78%3.75%1.02%1.70%2.14%PB（A 股）2.69 2.63 2.62 2.59 2.55 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 9 月 23 日收盘价 中原证券中原证券 601375.SH 当前价 3.69元 总股本 4,643百万股 流通股本 3,448百万股 总市值 171亿元 近三月日均成交额 111百万元 52周最高/最低价 5.

10、42/3.66元 近1月绝对涨幅-6.58%近6月绝对涨幅-19.56%近12月绝对涨幅-27.83%OXhVcVjZzWaXqXrW9PcM6MpNqQmOpNjMoOvMiNoMqP6MrQqPMYtPuNwMrRtO 中原证券（中原证券（601375.SH，01375.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 行业分析：革故鼎新，商业模式重定位行业分析：革故鼎新，商业模式重定位.5 传统证券业务从成长期进入饱和期.5 高质量发展，证券业亟待突破.6 创新驱动的新周期已然开启.7 头部集中的行业格局.8 公司概况：立足河南，公司概况

11、：立足河南，区域发展战略地位凸显区域发展战略地位凸显.9 发展历程：全国第 8 家 A+H 股券商，区域发展战略地位凸显.9 股权架构&管理团队：河南省财政厅为实控人，过半高管提拔自公司内部.10 盈利能力：2022H1 出现归母净亏损，轻资产业务收入占比五至七成.11 行业地位：位列行业第 50 名左右，立足河南区域市场打造核心竞争力.13 经营分析：经纪收入占比最高，投资收益下滑明显经营分析：经纪收入占比最高，投资收益下滑明显.14 经纪业务：2022H1 经纪业务收入占比最高，渠道端深耕河南区域市场.14 投资银行&投资管理：2022H1 投行净收入同比下滑 55%，资管规模持续下降.1

12、5 重资产业务：市场波动致投资收益大幅下滑，两融及股质规模同比降低.16 风险因素风险因素.17 盈利预测与估值盈利预测与估值.18 盈利预测.18 估值评级.18 中原证券（中原证券（601375.SH，01375.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：沪深两市投资者数量（亿户）.5 图 2：高质量客户占比.5 图 3：世界主要地区 IPO 企业数量（家）.6 图 4：两融规模及市值占比.6 图 5：证券行业股票质押融资余额（亿元）.6 图 6：证券行业股权质押业务履约保障比率.6 图 7：证券行业整体情况（亿元）

13、.7 图 8：中外券商在国内市场能力对比.7 图 9：上交所各类型投资者持仓市值（万亿）.8 图 10：重仓股票占持仓市值比例（2021 年）.8 图 11：金融期货持仓规模（万手）.8 图 12：场外衍生品月末未了结初始名义本金规模（亿元）.8 图 13：中日美三国证券行业业务集中度.9 图 14：中原证券发展历程.10 图 15：中原证券股权架构（截至 2022 年 6 月 30 日）.11 图 16：2022H1 中原证券业务板块收入贡献比例.12 图 17：中原证券摊薄 ROE 情况(%).12 图 18：中原证券公司架构.13 图 19：2022H1 中小型证券公司净利润（亿元）.1

14、4 图 20：2022H1 中小型证券公司归母净资产（亿元）.14 图 21：中原证券经纪业务手续费净收入及占比（亿元）.15 图 22：中原证券经纪业务手续费净收入构成（亿元）.15 图 23：中原证券投行业务手续费净收入及占比（亿元）.16 图 24：中原证券投行承销金额（亿元）.16 图 25：中原证券资管业务手续费净收入及占比（亿元）.16 图 26：中原证券资产管理分类规模（亿元）.16 图 27：中原证券投资总收益及占比（亿元）.17 图 28：中原证券自营相关资产占净资本比重变化.17 图 29：中原证券利息净收入及占比（亿元）.17 图 30：中原证券两融余额、回购余额及担保比

15、例（亿元）.17 图 31：中原证券与可比券商 PB 估值.19 表格目录表格目录 表 1：中原证券主要高管履历（截至 2022 年 9 月 16 日）.11 表 2：公司主要财务数据与盈利预测.19 中原证券（中原证券（601375.SH，01375.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 行业分析：行业分析：革故鼎新，商业模式重定位革故鼎新，商业模式重定位 传统证券业务从成长期进入饱和期传统证券业务从成长期进入饱和期 经纪业务：互联网释放成长潜力，高质量客户占比下滑。经纪业务：互联网释放成长潜力，高质量客户占比下滑。互联网扩大投资者覆盖面，

16、释放增长潜力。2013 末至 2022 年 6 月末，A 股投资者总数从 6669 万户增加到 20624 万户，增长 209%。其中，近 5 年投资者年增长率始终保持在 10%左右，呈现较为稳定的成长势头。但高质量客户占比出现下滑。根据对中信证券渠道调研的数据我们测算，2015年至 2022 年 6 月末，持仓投资者占投资者总数从 41%降到 26%，信用投资者占比从 4.0%降到 3.1%。持仓客户比例和信用客户比例的下滑，体现了传统经纪业务增长乏力。投行业务：注册制带来行业结构变化，股权融资总量受制于市场流动性。投行业务：注册制带来行业结构变化，股权融资总量受制于市场流动性。根据全球交易

17、所联合会数据，2021 年，APAC 地区（东亚、东南亚及澳洲）IPO 数量占全球 48%，上交所以 172 家 IPO 的数量，居全球交易所的第三位。中长期看，大中华区域仍是全球股权融资的核心市场。但短期看，股权融资受制于二级市场的流动性。历史上看，A 股年度股权融资规模大约是当年 A 股日均交易额的 2 倍左右。未来随着全面注册制的落地，对投行业务中的研究、定价、销售能力要求提高，必然会导致投行业务格局进一步集中，核准制下的通道型投行模式前景不容乐观。信用业务：需寻找融资业务和股票质押业务的新驱动。信用业务：需寻找融资业务和股票质押业务的新驱动。两融业务，截至 2022 年 6 月末，A

18、股市场两融余额为 16033 亿元，占比流通市值比例为 2.27%，未来随着散户机构化和更多的衍生金融工具推出，融资余额市值占比可能逐渐下降。质押业务，2018 年质押风险暴露之后，监管引导券商收缩股票质押业务，预计未来公司的质押业务将限定于投行服务实体框架下，是小而精的模式，而非大规模的交易型信贷业务。图 1：沪深两市投资者数量（亿户）资料来源：中国证券登记结算有限公司，中信证券研究部 图 2：高质量客户占比 资料来源：Wind，中信证券研究部测算（注：2019 年后持仓投资者数据根据对中信证券渠道调研数据测算）0.670.700.991.181.341.471.601.781.972.06

19、0.00.51.01.52.02.52000022H11.5%3.8%4.0%3.6%3.4%3.2%3.2%3.1%3.1%3.0%44%43%41%32%29%26%26%25%26%26%2000022H1两融投资者占比持仓投资者占比 中原证券（中原证券（601375.SH，01375.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 3：世界主要地区 IPO 企业数量（家）资料来源：WFE，中信证券研究部 图 4

20、：两融规模及市值占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 5：证券行业股票质押融资余额（亿元）资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 图 6：证券行业股权质押业务履约保障比率 资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 高质量发展，证券业亟待突破高质量发展，证券业亟待突破 证券行业总量繁荣，但边际效率出现下滑。证券行业总量繁荣，但边际效率出现下滑。2016-2021 年，中国证券行业营收增长 53%，净利润增长 55%，净资产增长 57%，总量呈现繁荣。但是效率指标表现堪忧，行业净资产回报率出现下滑，从 7.53%下降到 7.44%。效率下降并非由股市活跃度下降导致，这是传统业务进入稳定期

21、之后的必然结果。2022 年上半年，证券行业净资产回报率为 3.09%，同比下滑 0.68 个百分点。展望未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。展望未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。随着外资持股比例和业务牌照的放开，现有平衡的竞争格局将会被打破。根据日韩证券市场开放经验，外资券商主要依靠专业能力在资产管理、机构服务、交易业务和财富管理领域开展业务。而本土券商则是依靠资本和渠道能力在零售、投行、融资和投资业务领域未来将面临较大压力。中国资本市场正在深化改革，金融管制进一步放松，新业务和新产品层出不穷，这样的周期更适合外资券商发挥自己的优势展业，本土券商需要

22、抓紧补齐相关的短板、迎头赶上。928202003004005006007008002020H12020H22021H12021H2美国亚太欧非和中东0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.00500000002500020000000200109202202两融余额(亿元)两融占A股流通市值(%)8199618

23、7900400050006000700080009000200202021238%216%208%171%220%0%50%100%150%200%250%202182017 中原证券（中原证券（601375.SH，01375.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 7：证券行业整体情况（亿元）资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部（注：2022H1ROE为年化数据）图 8：中外券商在国内市场能力对比 资料来源：中信证券研究部 创新驱动的新周期已然开启

24、创新驱动的新周期已然开启 未来几年是对券商创新能力的检验，包括新业务、新产品以及传统业务的新模式。当下证券行业已经在政策、市场、创新机制层面迎来了创新改革的时间窗口。政策：鼓励创新、扶优限劣的新周期。政策：鼓励创新、扶优限劣的新周期。2019 年 9 月，证监会提出“深化资本市场改革十二条”，从参与者、市场规则和监管制度三个方面对资本市场改革进行了系统性规划，再加上新证券法的落地，一个高质量和高效率的资本市场体系正在建立。2019 年以来出台的证券行业监管政策从放松相关政策，到延续既定改革，再到寻求新突破，证券行业监管政策已经回到放松约束和鼓励创新的轨道。市场：机构化大幕开启，业务重心再调整。

25、市场：机构化大幕开启，业务重心再调整。2021 年末与 2007 年对比，上交所散户投资者（持股 10 万以下）持股市值从 0.6 万亿将至 0.4 万亿元。同期，专业机构持股市值从2.1 万亿增加到 6.7 万亿元。未来在外资开放、注册制和税收优惠的共同作用下，A 股市场有望进入快速机构化的阶段。在机构化市场中，证券业务将呈现聚焦核心资产、衍生品和场外业务高速发展以及从单一服务到综合服务三个特点。交易机制：衍生品发展和多空机制完善。交易机制：衍生品发展和多空机制完善。股票衍生品市场进入全面发展期。场内市场，50ETF 期权、沪深 300ETF 和指数期权推出以来始终保持高增长趋势，后续随着中

26、证 1000股指期货和期权的推出，市场品类将更加完善。场外市场、场外期权和收益互换规模自 2019年起保持稳步提升增长。交易机制层面，融券制度改革为券商逆周期业务创新提供条件。科创板试行的融券改革即将向主板和创业板推广，险资公募为融券市场提供了更为丰富的券源，更灵活的转融券制度能激发对冲型投资者需求，融券业务将迎来新的发展机遇。7.53%6.13%3.52%6.10%6.82%7.44%6.06%0%1%2%3%4%5%6%7%8%05000000025000300002001920202021 2022H1营业收入净利润净资产ROE0510资管机构

27、服务财富管理投行零售经纪融资类投资交易外资投行中资券商 中原证券（中原证券（601375.SH，01375.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 9：上交所各类型投资者持仓市值（万亿）资料来源：上交所年鉴，中信证券研究部 图 10：重仓股票占持仓市值比例（2021 年）资料来源：上交所年鉴，中信证券研究部 图 11：金融期货持仓规模（万手）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 12：场外衍生品月末未了结初始名义本金规模（亿元）资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 头部集中头部集中的的行业格局行业格局 成熟市场证券业是集中的产业格局，

28、国内证券行业头部集中趋势已现端倪。成熟市场证券业是集中的产业格局，国内证券行业头部集中趋势已现端倪。美国、日本 TOP3 证券公司净利润行业占比基本保持在 40-60%。而中国证券行业受商业模式同质化影响，仍是分散格局，2021 年 TOP3 净利润行业占比为 22%。海外证券行业的集中，主要由以下三项因素促成：1.牌照红利消失，缺乏竞争力的公司退出市场；2.头部公司借助资本扩张，扩大领先优势；3.并购整合补齐业务短板，扩张市场份额。目前促成海外证券行业集中的三个因素正在中国市场上发生。随着传统业务饱和度提升，依靠牌照红利的商业模式进入瓶颈期，证券行业已进入供给侧改革阶段，财富管理转型、注册制

29、改革、资产管理去通道和衍生品业务的马太效应，将加速证券行业集中度提升，中国证券业终究将形成和美国、日本一样的龙头格局。01234567810万10-100万100-1000万1000万专业机构2007202110%15%18%23%30%41%48%57%0%10%20%30%40%50%60%前10前20前30前50个人投资者专业机构0070--------0320

30、18---12上证50中证500沪深30002000400060008000017/12017/52017/92018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/09收益互换场外期权 中原证券（中原证券（601375.SH，01375.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 13：中日美三国证券行业业务集中度 资料来源：中国证券业协会，日本证券业协会，SIF

31、MA 公司概况：公司概况：立足河南，立足河南，区域发展战略地位凸显区域发展战略地位凸显 发展历程：发展历程：全国第全国第 8 家家 A+H 股券商股券商，区域发展战略地位凸显区域发展战略地位凸显 2014 年年香港联交所上市香港联交所上市，2017 年成为全国第年成为全国第 8 家家 A+H 股券商股券商。2002 年，中原证券在河南财政证券公司和安阳市信托投资公司合并重组的基础上成立。2014 年，中原证券在香港联交所主板上市（01375.HK）；同年成立香港全资子公司中州国际。2015 年，公司增发 H 股募资约 25 亿港元。2017 年，中原证券在上交所上市（601375.SH），成为

32、全国第 8 家 A+H 股上市的券商。2020 年，公司增发 A 股募资人民币约 36 亿元。通过多次融资，公司净资本从 2011 年的 27.6 亿元扩张至 2022H1 的 80.3 亿元。业务版图业务版图逐步完善逐步完善，区域发展战略地位凸显，区域发展战略地位凸显。业务范围上，除了以母公司为主体开展经纪、投行、信用等业务外，中原证券还通过子公司开展业务：公司通过中原期货(与公司前身河南证券同期成立)开展期货业务；2012年设立中鼎开源开展私募基金管理业务；2014年设立中州国际开展境外业务；2015 年设立中州蓝海开展另类投资业务；2015 年设立中原股权交易中心开展股权、债权等资产的托

33、管、挂牌、转让等服务。战略定位上，2022年 6 月河南省推进企业上市五年倍增行动实施方案明确提出“发挥中原证券本土券商主体作用，推行投行、投资、投贷联动三位一体金融服务模式”。作为河南省唯一的国有上市券商，中原证券是推动河南资本市场发展的主要抓手，具有区域发展战略地位。中信,12%国君,8%华泰,7%其他,73%中国（2021）野村,27%大和,20%瑞穗,10%其他,43%日本（2021）高盛,24%大摩,16%嘉信,7%其他,53%美国（2021）中原证券（中原证券（601375.SH，01375.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10

34、 图 14：中原证券发展历程 资料来源：公司财报，中信证券研究部绘制 股权架构股权架构&管理团队：管理团队：河南省财政厅为实控人河南省财政厅为实控人，过过半高管半高管提拔提拔自公司内部自公司内部 河南省财政厅为实际控制人。河南省财政厅为实际控制人。香港中央结算(代理人)有限公司是中原证券第一大股东，持股 25.74%；河南投资集团为公司第二大股东，持股 17.73%；安钢集团为公司第三大股东，持股 3.82%；江苏苏豪为公司第四大股东，持股 2.99%；其余股东的持股比例均低于2%。河南省财政厅为中原证券实际控制人，通过全资子公司河南投资集团持有公司17.73%的股权。董事会层面，7 位非独立

35、董事中，董事长菅明军来自实控人河南省财政厅，董事张笑齐来自投资机构懋源资本，董事李兴佳和张秋云来自股东河南投资集团，董事田圣春来自股东安钢集团，董事陆正心来自投资机构珠海融泽通远，董事唐进来自股东江苏苏豪。过半过半高管高管提拔提拔自公司内部自公司内部。公司主要高管团队共 11 人，其中 6 位来自中原证券内部。董事长菅明军来自实控人河南省财政厅；总裁李昭欣来自河南省国资委，目前兼任财务负责人；常务副总裁朱建民、副总裁朱军红、副总裁徐海军来自公司内部，参与公司管理；副总裁花金钟和合规总监史红星来自证监会，负责合规监察；首席风险官李峰、董秘朱启本、首席信息官韩军阳来自公司内部；首席投资官刘灏来自同

36、业机构。中原证券（中原证券（601375.SH，01375.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 15：中原证券股权架构（截至 2022 年 6 月 30 日）资料来源：公司公告，中信证券研究部绘制 表 1：中原证券主要高管履历（截至 2022 年 9 月 16 日）姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 年龄年龄 主要背景主要背景 分管业务分管业务 菅明军 董事长 20150915 59 河南省财政厅 李昭欣 总裁，财务负责人 20220429 53 河南省国资委 公司管理，财务 朱建民 常务副总裁 20150915 59 自主培养 公

37、司管理 朱军红 副总裁 20150915 53 自主培养 公司管理 徐海军 副总裁 20160903 53 自主培养 公司管理 花金钟 副总裁 20190225 50 证监会 合规 李峰 首席风险官 20191031 51 自主培养 风险管理 朱启本 董事会秘书 20180118 58 自主培养 投资者关系 史红星 合规总监 20211109 48 证监会 合规 韩军阳 首席信息官 20191031 52 自主培养 信息技术 刘灏 首席投资官 20190919 50 同业机构 投资 资料来源：公司公告，中信证券研究部 盈利能力：盈利能力：2022H1 出现归母净亏损出现归母净亏损，轻资产业务，

38、轻资产业务收入收入占比五至七成占比五至七成 2022H1 出现归母净亏损出现归母净亏损，ROE 同比下降同比下降 2.62 个百分点个百分点。2022H1 中原证券实现营收7.88 亿元，同比下滑 66.28%；实现归母净利润-1.25 亿元，由盈转亏，上年同期为 2.29亿元。2022Q2 公司单季度营收与 Q1 基本持平，净利润继续下滑：Q1 营收 3.88 亿元，Q2 营收 3.99 亿元，基本持平；Q1 归母净利润 0.18 亿元，Q2 归母净利润-1.44 亿元，环比大幅下滑。股东回报层面，2022H1 中原证券摊薄 ROE 为-0.93%，上年同期为 1.69%。根据协会和Wind

39、 统计，2017-2021 年度及 2022H1 中原证券 ROE排名行业分别为第 52、43、93、89、72、74 名，2021 年起排名有所回升，但仍低于行业中位数。证券经纪证券经纪业务业务营收贡献居前营收贡献居前。中原证券及旗下子公司主要开展证券经纪、投行业务、信用业务、投资管理业务、期货业务、自营业务、境外业务七大业务板块。其中，证券经纪业务主要包括证券经纪、财富管理、代销金融产品等细分业务。证券经纪业务营收贡献居前，2022H1 贡献营业收入 2.94 亿元，占营业总收入的 37.3%，贡献率最高；贡献营业利润 0.10 亿元。2021 年贡献营业收入 9.17 亿元，占营业总收入

40、的 20.7%，贡献率仅次于 中原证券（中原证券（601375.SH，01375.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 期货业务；贡献营业利润 2.79 亿元，占总营业利润的 39.3%，贡献率最高。其他业务板块中，投行业务包括股权融资、债券融资及财务顾问业务；信用业务包括融资融券、股票质押式回购及约定购回式证券交易业务；投资管理业务包括资产管理、直接投资以及基金管理；期货业务包括期货业务、期货投资咨询及资产管理业务；自营业务主要包括权益与固定收益自营投资业务；境外业务由中州国际开展，包括证券、投行、投资和期货等业务。以上各板块 2022H

41、1 分别实现营业收入 1.20 亿元、2.03 亿元、0.46 亿元、1.13 亿元、1.49 亿元和-0.75 亿元，实现营业利润-0.07 亿元、0.72 亿元、0.07 亿元、0.08 亿元、0.72 亿元和-1.17 亿元。轻资产轻资产业务业务收入收入占比五至七成占比五至七成。业务结构方面，2022H1 中原证券实现手续费净收入5.09 亿元（其中经纪业务 3.29 亿、投行业务 1.20 亿、资管业务 0.19 亿），利息净收入 1.53亿元，投资净收益（含联营合营）+公允价值变动净收益 1.76 亿元。如其他业务收入按净额计算，轻资产业务收入占比五至七成，2017-2021 年及

42、2022H1 轻资产收入比重分别为52%、56%、55%、65%、58%、71%。图 16：2022H1 中原证券业务板块收入贡献比例 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 17：中原证券摊薄 ROE 情况(%)资料来源：公司财报，中信证券研究部 -20%-10%0%10%20%30%40%4.350.660.60.783.751.69-0.93-2-1012345 中原证券（中原证券（601375.SH，01375.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 18：中原证券公司架构 资料来源：公司官网，中信证券研究部 行业地位：行业地位：

43、位位列行业第列行业第 50 名左右名左右，立足立足河南区域市场打造核心竞争力河南区域市场打造核心竞争力 整体整体位列行业第位列行业第 50 名左右，名左右，2022H1 净利润排名净利润排名较上年末较上年末下滑下滑 16 名名。根据 Wind 统计，2022H1 末中原证券净资产 139.41 亿元，排名行业第 47 位；净利润-1.30 亿元，排名行业第 75 位。根据证券业协会统计，2021 年末中原证券净资产 140.56 亿元，排名行业第 48 位；净利润 5.13 亿元，排名行业第 59 位。从总资产、净资产、营业收入、净利 中原证券（中原证券（601375.SH，01375.HK）

44、首次覆盖报告首次覆盖报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 润等指标看，除了净利润排名相对靠后(2020 年排 77 名、2022H1 排 75 名)，近三年其他指标排名在行业 41-56 名之间，整体位列行业第 50 名左右。行业集中格局下，行业集中格局下，立足立足河南区域市场打造核心竞争力河南区域市场打造核心竞争力。2021 年，23 家券商归母净利润突破 20 亿，归母净资产突破 200 亿元。头部及中上游券商占据行业 21.6%的券商数量，但贡献证券行业 80.8%的净利润。在明显的头部集中格局下，中型券商需充分利用自身业务特点与资源禀赋，在激烈的行业竞争中寻

45、找核心优势。中原证券作为河南省唯一的省属法人上市券商，是推动河南资本市场发展的主要抓手。2022 年 6 月河南省出台的河南省推进企业上市五年倍增行动实施方案中明确提出发挥中原证券本土券商主体作用，为公司创造良好业务发展机遇，公司有望通过立足河南区域市场打造核心竞争力。图 19：2022H1 中小型证券公司净利润（亿元）资料来源：Wind，中国证券业协会，中信证券研究部 图 20：2022H1 中小型证券公司归母净资产（亿元）资料来源：Wind，中国证券业协会，中信证券研究部 经营分析：经营分析：经纪经纪收入收入占比最高占比最高，投，投资收益下滑资收益下滑明显明显 经纪经纪业务业务：2022H

46、1 经纪经纪业务业务收入占比最高收入占比最高，渠道端深耕河南区域市场，渠道端深耕河南区域市场 经纪业务净收入同比下滑经纪业务净收入同比下滑 15%，渠道端深耕河南区域市场渠道端深耕河南区域市场。整体营收方面，2022H1经纪业务手续费净收入为 3.29 亿元，同比下滑 14.7%；2017-2021 年经纪业务手续费收入占比呈下降趋势，2022H1 收入占比大幅提升至 41.8%，占比最高，源于 2022H1 经纪业务收入的降幅相对其他业务较小所致。渠道布局方面，公司深耕河南区域市场，积累了丰富的营销渠道和客户资源；截止 2022H1 末公司在全国共设立 30 家分公司及 81 家证券营业部，

47、其中河南省内有 17 家分公司和 68 家证券营业部，省内分支机构占比达 77%。股基交易市占率逐年下滑股基交易市占率逐年下滑，代销产品净收入同比下滑代销产品净收入同比下滑 71%。代理买卖业务 2022H1 实现净收入 2.62 亿元，同比下降 10.6%；股基交易金额市占率从 2017 年的 1.05%逐年下滑至 2022H1 的 0.67%。席位租赁 2022H1 实现净收入 10.6 万元，同比增长 6.9%。代销金融产品业务 2022H1 实现净收入 0.11 亿元，同比下滑 71.0%，主要是销售端受制于市场环境所致，2022H1 代销金融产品总金额 53.41 亿元，同比下跌 2

48、3.5%。期货业务 2022H1实现营业利润 848.6 万元，同比增长 11.6 倍，主要是 2021H1 未执行远期合约的隐含利润-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.0中银证券信达证券民生证券财信证券第一创业国开证券财达证券华创证券东海证券开源证券万联证券华福证券中原证券0204060800180国开证券开源证券中银证券民生证券第一创业财信证券中原证券信达证券华创证券华福证券万联证券财达证券东海证券 中原证券（中原证券（601375.SH，01375.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 未体现

49、，上年基数较低所致；2022H1 期货成交金额人民币 1.4 万亿元，同比增长 31.4%。图 21：中原证券经纪业务手续费净收入及占比（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 22：中原证券经纪业务手续费净收入构成（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 投资银行投资银行&投资管理投资管理：2 2022H1022H1 投行投行净净收入同比下滑收入同比下滑 55%55%，资管规模持续资管规模持续下降下降 投资银行投资银行：受承销规模影响，受承销规模影响，2022H1 投行净收入投行净收入同比同比下滑下滑 55%。从趋势上看，2017-2021 年投行业务保持高速增长态势，净收入从 1.

50、17 亿元增长至 6.36 亿元，CAGR达 53%，收入占比从 5%提升至 15%，为公司过去五年的营收增长提供增量。但是，2022H1受股债承销总规模同比大幅下降影响，投行业务净收入 1.20 亿元，同比下滑 55.1%，其中承销净收入为 1.11 亿元，同比下滑 56.6%。承销规模结构来看，2022H1 股票承销金额12.96 亿元，同比下滑 77.2%，排名行业 22 名，上年同期 44 名；2022H1 债券承销金额20.73 亿元，同比下滑 44.0%，排名行业 78 名，上年同期 88 名。投资管理投资管理：资管规模持续资管规模持续下降下降，私募基金和另类投资规模稳定私募基金和

51、另类投资规模稳定。资管业务方面，2022H1实现手续费净收入 0.19 亿元，同比增长 8.3%。资管总规模呈下降趋势，从 2017 年 210.45亿元下降至 2022H1 末的 35.38 亿元，其中单一资产管理规模受资管新规影响下滑幅度最大，从 2017 年 132.53 亿元下降至 2022H1 末的 0.47 亿元。2022H1 内公司完成全部存续大集合产品公募化改造，并通过加强高净值客户定制化服务和积极拓展销售渠道，提升资管业务规模。私募基金管理和另类投资方面，2022H1 中鼎开源和中州蓝海分别投资 0.7亿元和 0.8 亿元，2022H1 末管理规模分别为 46 亿元(同比-8

52、.0%)和 29 亿元(同比+7.4%)。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%002020212022H1经纪业务手续费净收入收入占比0200212022H1代理买卖证券席位租赁代销金融产品期货经纪 中原证券（中原证券（601375.SH，01375.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 23：中原证券投行业务手续费净收入及占比（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 24：中原证券投行承销金额（亿元）资料来源：Wind，公

53、司财报，中信证券研究部 图 25：中原证券资管业务手续费净收入及占比（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 26：中原证券资产管理分类规模（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 重资产业务：重资产业务：市场波动致投资收益大幅下滑市场波动致投资收益大幅下滑，两融及股质规模同比降低两融及股质规模同比降低 投资业务投资业务：投资规模同比增长投资规模同比增长，市场波动市场波动导致导致投资板块收入投资板块收入显著下滑显著下滑。收入层面，2022H1 中原证券实现投资净收益（含联营合营）+公允价值变动净收益 1.76 亿元，同比下滑 63.0%，主要源于自营投资受市场波动影响出现较大亏损；收入

54、占比相对稳定，2017-2022H1 在 18%-32%间波动。风险层面，2022H1 自营权益类证券及证券衍生品/净资本为 4.29%，近三年趋于稳定；自营固定收益类证券/净资本为 295.44%，呈上升趋势。整体投资规模较上年同期明显增长，导致公司在 2022H1 的市场波动中承受较大的亏损。信用业务：信用业务：两融规模有所回落两融规模有所回落，质押规模，质押规模持续压降持续压降。融资融券方面，2022H1 末中原证券两融业务规模为 69.7 亿元，同比下降 5.8%；2022H1 实现两融利息收入 2.5 亿元，与上年同期持平；维持担保比例为 278.0%，与同期市场平均担保比例(284

55、.3%)基本持平。股质回购方面，业务规模持续压降，2022H1末规模为16亿元，上年同期为23亿元；2022H1实现利息收入 0.28 亿元，同比下降 31.7%；股权质押履约保障比例为 186.0%，较上年末下降 27 个百分点，主要是 2022H1 担保物金额的提升幅度不及业务规模增长幅度，业务风险有所扩大。0%2%4%6%8%10%12%14%16%0200212022H1投行业务手续费净收入收入占比02040608002002020212022H1股票承销金额债券承销金额0%1%2%3%4%5%6%

56、7%0.00.20.40.60.81.01.2200202021 2022H1资管业务手续费净收入收入占比0200040006000800040002002020212022H1集合资产管理单一资产管理专项资产管理 中原证券（中原证券（601375.SH，01375.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 27：中原证券投资总收益及占比（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 28：中原证券自营相关资产占净资本比重变化 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 29：中

57、原证券利息净收入及占比（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 30：中原证券两融余额、回购余额及担保比例（亿元）资料来源：公司财报，中信证券研究部 风险因素风险因素 1.A 股成交额大幅下滑：中原证券的证券经纪板块收入比重较高，2022H1 占比为37.3%，如果市场成交额下滑将直接降低其代理买卖手续费收入，并为席位租赁和代销金融产品收入增长带来压力，影响公司估值区间；2.信用业务风险暴露：2022 年以来，A 股波动加大了市场信用风险，融资融券维持担保比例出现下滑。2022H1，中原证券两融维持担保比例为 278.0%，如市场持续回调，中原证券融资融券业务可能面临强平风险。后续如需计

58、提信用减值损失，则将为公司业绩带来压力；3.投资出现亏损：投资业务是中原证券另一重要收入来源，2017-2022H1 投资净收益+公允价值变动的收入占比在 18%-32%区间内。进入 2022 年，股债市场波动加大，券商投资收益和公允价值变动损益的变动可能较大，为公司整体业绩带来不确定性；0%5%10%15%20%25%30%35%024688201920202021 2022H1投资净收益(含联营合营)+公允价值变动收入占比7.75 14.4010.913.826.774.29127.46200.75252.96226.07253.05295.4405010015020

59、02503003502002020212022H1自营权益类证券及其衍生品/净资本（%）自营非权益类证券及其衍生品/净资本（%）0%5%10%15%20%25%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0200202021 2022H1利息净收入收入占比0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%020406080100融资融券余额股质回购余额两融维持担保比例股质履约保障比例 中原证券（中原证券（601375.SH，01375.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.9.27 请务

60、必阅读正文之后的免责条款和声明 18 4.境外业务持续亏损：中原证券通过中州国际开展境外业务。中州国际净利润从 2018年开始出现净亏损，2020、2021、2022H1 中州国际净亏损金额占中原证券整体净利润绝对值的 109%、55%和 108%。若中州国际未来持续亏损，将会拖累公司整体业绩；5.增发进展不及预期：中原证券 2022 年 4 月公告非公开发行 A 股股票预案，募集资金不超过人民币 70 亿元，目前增发方案已通过董事会、监事会和 A/H 股东大会审议。若后续增发计划进展不及预期，可能会对公司资本补充和业务拓展造成不利影响。盈利预测盈利预测与与估值估值 盈利预测盈利预测 经纪业务

61、方面，2022 年以来受市场波动和股基交易量下滑的影响，代理买卖证券、席位租赁和代销金融产品手续费净收入均有所下滑，预计 2022 年中原证券经纪业务手续费净收入同比下降 7.71%。投行业务方面，在注册制逐步推进投行业务走向头部集中的格局下，预计 2022 年投行业务净收入同比下降 23.66%。资管业务方面，随着主动管理转型持续推进，资管新规全面落地，预计资管净收入 2022 年同比上升 10.00%。投资业务方面，受股债市场波动影响，投资收益率可能下滑较为明显，预计同比下降 58.31%。基于上述情况我们预测 2022/23/24 年营业收入为 37/40/44 亿元，归属母公司净利润为

62、 1.4/2.4/3.0亿元。估值评级估值评级 考虑净资产规模、业务体量和净利润情况，我们选取国联证券、第一创业、国盛金控和华鑫股份为中原证券的可比公司。目前，国联证券 PB 为 1.74 倍，第一创业为 1.65 倍，国盛金控为 1.33 倍，华鑫股份为 1.65 倍。4 家可比券商平均估值约为 1.59 倍 PB，位于2018 年初以来的 5%分位数，处于绝对低位。中原证券当前 PB 为 1.27 倍，估值低于可比公司均值，且处于公司 2018 年初以来 PB 估值水平的 3%，源于 2022H1 公司净利润出现亏损，对股价产生一定压制。随着资本市场改革和证券行业业务创新，证券行业将走向头

63、部集中，对中小券商的估值可能造成不利影响。同时，股票市场波动必然带来贝塔效应，会使券商估值产生较大波动。短期内，市场波动导致投资收益的下滑对公司的利润水平产生压制。中长期来看，随着阶段性利空的消化，预计公司利润水平会逐步恢复，带动估值水平逐步修复。中原证券（中原证券（601375.SH，01375.HK）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.9.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 31：中原证券与可比券商 PB 估值 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 2：公司主要财务数据与盈利预测 百万元（除特殊说百万元（除特殊说明）明）2020 2021 2022E 2023E 2024E

64、 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表摘要 资产负债表摘要 手续费及佣金收入 1,172 1,637 1,552 1,677 1,833 主动性货币资金 2,757 2,342 1,577 785 405 其中：经纪业务 791 846 781 796 836 交易性金融资产 25,138 25,742 26,514 27,309 27,856 投行业务 207 636 485 576 682 可供出售金融资产 0 0 0 0 0 资管业务 47 37 41 43 45 主动性总资产 41,895 41,311 40,456 41,361 42,149 利息净收入 1

65、01 138 88 122 158 股本 4,643 4,643 4,643 4,643 4,643 总投资收益 558 1,078 449 648 793 归属母公司所有者净资产 13,369 13,682 13,724 13,881 14,090 营业收入 3,103 4,421 3,666 4,027 4,368 财务指标 业务及管理费 1,334 1,804 1,624 1,705 1,790 营业收入增长率 30.80%42.46%-17.08%9.86%8.45%营业利润 149 711 177 305 392 净利润增长率 79.15%392.05%-72.78%68.73%28

66、.06%归属母公司所有者净利润 104 513 140 236 302 管理费用率 42.99%40.81%44.29%42.33%40.98%每股指标及估值 营业利润率 4.80%16.07%4.83%7.57%8.98%EPS（元）0.02 0.11 0.03 0.05 0.07 ROE 0.78%3.75%1.02%1.70%2.14%BVPS（元）2.88 2.95 2.96 2.99 3.03 ROA*0.25%1.24%0.35%0.57%0.72%资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：ROA*以归属母公司所有者净利润/主动性总资产计算 0.01.02.03.04.05.06

67、.02018/1/22019/1/22020/1/22021/1/22022/1/2国联证券第一创业国盛金控华鑫股份中原证券 20 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA gro

68、up of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不

69、保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。

70、中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告

71、或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达

72、克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 21 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务

73、关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚

74、由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+9

75、1-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明

76、针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合

77、美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分

78、发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。M

79、CI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Euro

80、pe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX Al

81、l Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。