1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入（买入（首次首次）市场价格：市场价格：12128 8.5.55 5 元元 分析师：祝嘉琦分析师：祝嘉琦 执业证书编号：执业证书编号：S0740519040001 电话： Email： 分析师：崔少煜分析师：崔少煜 执业证书编号：执业证书编号：S0740522060001 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股)104.08 流通股本(百万股)60.30 市价(元)128.55 市值(百万元)13379.48 流通市值(百万元)7751.57 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势

2、对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）635.10 969.23 1349.02 1901.41 2626.25 增长率 yoy%55.29%52.61%39.19%40.95%38.12%净利润（百万元）128.43 190.98 259.92 392.15 553.60 增长率 yoy%74.91%48.70%36.10%50.87%41.17%每股收益（元）1.23 1.83 2.50 3.77 5.32 每股现金流量 1.12 0.56 1.24 1.97 2.56 净资产收益率

3、 24.33%10.48%12.72%16.10%18.52%P/E 104.17 70.06 51.48 34.12 24.17 PEG 1.39 1.44 1.43 0.67 0.59 P/B 25.35 7.34 6.55 5.49 4.48 备注：截止 2022 年 9 月 27 日 报告摘要报告摘要 工具化合物工具化合物龙头龙头，近年持续高增，近年持续高增，前后端协同，前后端协同推动持续推动持续成长成长。业务：公司成立于 2006年，是一家专注小分子药物研发与产业化的平台型企业，业务覆盖前端分子砌块和工具化合物，以及后端原料药和中间体 CDMO。管理层专业背景深厚：公司高管大多都曾在

4、海内外知名药企中任技术管理岗位。研发技术实力雄厚：公司拥有高活原料药开发平台、多手性复杂药物技术平台等六大核心技术平台。近年来持续维持高增：公司 2013-2021 年营业收入 CAGR 达 40.6%，归母净利润 CAGR 达 77.4%。随着前端业务不断向后端导流，公司长期成长可期。工具化合物及分子砌块业务优势显著，工具化合物及分子砌块业务优势显著，生物试剂生物试剂 SKU 扩增有望驱动业务持续高增扩增有望驱动业务持续高增。前端业务以销售高附加值的工具化合物为主，2022H1 公司分子砌块销售收入占前端业务比重约 29.40%，工具化合物销售则达 70.60%。工具化合物毛利率带动整体毛利

5、率维持高位：近三年工具化合物毛利率基本维持在 70%左右，拉动公司整体毛利率保持在较高水平（55%左右）。行业格局分散，市场空间广阔：国内分子砌块和工具化合物起步较晚，单个公司全球市占率不到 1%，仍处于产品品类持续开拓阶段，我们预计 2023 年全球工具化合物及分子砌块市场空间约 253 亿美元，发展空间广阔。前端业务口碑效应凸显：公司分子砌块和工具化合物凭借较强的研发能力与丰富的产品品类，口碑效应凸显，前端业务文献引用呈快速增长趋势，近 3 年产品被引用文献篇数CAGR 约 67.65%。马鞍山小分子马鞍山小分子 CDMO 产能释放及并购药源产能释放及并购药源有望有望提升服务能力，提升服务

6、能力，带动带动后端业务加速收后端业务加速收获获。后端业务类型：公司原料药和中间体业务主要分为以特色原料药为主的仿制药业务与创新药 CDMO 业务。创新药 CDMO：项目储备丰富，截止 2022H1，公司累计承接 234 个项目，临床前及临床 I 期的项目占比较高。ADC：公司在 ADC 领域技术能力较强，开发了一系列前沿的高活性毒素及毒素-Linker 库，成功助力国内第一款自主研发的荣昌生物维迪西妥单抗（RC48）上市。截止 2022H1，公司 ADC 合作客户超 380 家，同比增长 61.9%，2022H1 收入同比增长约 69.5%，均呈现高速增长态势。仿制药：公司自主开发了合成难度较

7、高的艾日布林、曲贝替定等品种，并已通过技术授权实现收入并保留了药品上市后的销售分成权利，截至 2022H1，公司已完成生产工艺开发的品种超 100 个，其中 94 个产品已具备产业化基础。盈利预测及估值：盈利预测及估值：结合公司业务布局规划及行业增速情况，我们预计公司 2022-2024年营业收入分别为 13.5、19.0、26.3 亿元，增速分别为 39.2%、40.9%、38.1%；归母净利润分别为 2.60、3.92、5.54 亿元，增速分别为 36.1%、50.9%、41.2%。考虑到公司所处赛道发展空间广阔，公司未来有望通过前后端协同带来长期成长性，享受估值溢价，首次覆盖，给予“买入

8、”评级给予“买入”评级。风险提示：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、产能提风险提示：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、产能提升不及预期风险、核心技术人员流失风险、新药研发项目转让不确定性风险、毛利率升不及预期风险、核心技术人员流失风险、新药研发项目转让不确定性风险、毛利率下降的风险、汇率风险、原材料供应及其价格上涨的风险、环保和安全生产风险下降的风险、汇率风险、原材料供应及其价格上涨的风险、环保和安全生产风险、市、市场空间测算偏差风险场空间测算偏差风险 工具化合物龙头，工具化合物龙头，后端后端 C CDMODMO 有望迎来发力期有望迎来发力期 皓

9、元医药(688131.SH)/医药生物 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 09 月 27 日-80.0%-70.0%-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%皓元医药沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 报告的创新之处：报告的创新之处：1）深度解析公司各项基本面：从历史、管理层、业务、订单等角度剖析公司。2）差异化分析工具化合物及分子砌块行业：通过分析化学试剂行业测算工具化合物及分子砌块行业空间及发展趋势。3）深度剖析公司各项业务及

10、发展趋势：对公司工具化合物及分子砌块及后端原料药中间体业务进展及趋势进行较为深度的分析。4）拆分细致：报告对公司各块业务进行较为深入的细致拆分，以求更好预测公司未来发展。投资逻辑投资逻辑 1）工具化合物及分子砌块业务优势显著，SKU 扩增有望驱动业务持续高增。2）小分子 CDMO 产能释放及并购药源提升服务能力，后端业务有望加速收获。关键关键假设假设、估值与估值与盈利预测盈利预测 关键假设：关键假设：假设一：公司各项费用率、营业税金及附加占营业收入百分比基本维持稳定；假设二：工具化合物及分子砌块业务：该块业务需求持续旺盛，随着 SKU 品类持续扩张，我们预计 2022-2024 年工具化合物及

11、分子砌块业务复合增长约 40.6%；假设三：原料药及中间体业务：公司多个仿创项目有望逐渐进入放量周期，随着安徽马鞍山产能落地，有望解决产能瓶颈，我们预计 2022-2024 年原料药及中间体业务复合增长约 38.1%；假设四：公司其余业务收入占比较少，并非公司主营业务且历年占公司收入比例不足1%，我们预计未来三年保持在 5.00%左右增长。假设五：源于 2022 年马鞍山 2 条 ADC 新产线有望在 9 月投入，新产能释放或将带来折旧摊销增加，当期原料药与中间体开发业务毛利率略有波动，随着产能逐步爬坡，我们预计 2023 年后端业务毛利率有望逐步恢复。假设六：源于分子砌块与工具化合物品牌效应

12、持续凸显，生物试剂处快速成长期，2022上半年公司整体毛利率升至 56.27%（+2.11pp），我们预计 2022 年整体毛利率提升趋势有望持续。估值估值方法：方法：PE 估值法估值法 采用相对估值法进行估值，选取药石科技、阿拉丁、成都先导作为可比公司，2023 年平均估值为 32 倍。盈利预测结果：盈利预测结果：结合公司业务布局规划及行业增速情况，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为13.5 亿元、19.0 亿元、26.3 亿元，增速分别为 39.2%、40.9%、38.1%；归母净利润分别为 2.60 亿元、3.92 亿元、5.54 亿元，增速分别为 36.1%、50.9%

13、、41.2%。QUbWoWdY8XnYnNqQsQ6M8Q6MsQmMmOpNeRnNvMlOsQvN6MrQoRwMnPyRNZrNsP 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 前端业务持续发力，后端有望逐步迎来收获前端业务持续发力，后端有望逐步迎来收获.-4-工具化合物龙头企业，深耕产业、实力雄厚.-4-后端发力在即，前后端协同推动持续成长.-5-工具化合物及工具化合物及分子砌块：品牌优势显著，步入快速成长期分子砌块：品牌优势显著，步入快速成长期.-7-全球市场空间广阔，预计 2023 年约 253 亿美元.-7-

14、品牌效应凸显，SKU 不断扩增，有望持续高增.-9-原料药中原料药中间体：服务能力提升，产能释放拉动新增长间体：服务能力提升，产能释放拉动新增长.-11-创新药：漏斗效应逐步显现，ADC 平台、制剂服务能力开拓成为看点.-11-仿制药：项目品类丰富，商业化项目有望持续放量.-15-产能：马鞍山产业化基地持续扩建，产能释放在即.-16-盈利盈利预测与估值预测与估值.-17-盈利预测.-17-投资建议.-18-附录附录.-20-风险提示风险提示.-22-研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险.-22-产能提升不及预期风险.-22-创新药研发项目转让不确定性风险.-22-毛利率下降

15、的风险.-22-原材料供应及其价格上涨的风险.-22-环保和安全生产风险.-22-市场空间测算偏差风险.-22-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 前端业务持续发力，后端有望逐步迎来收获前端业务持续发力，后端有望逐步迎来收获 工具化合物工具化合物龙头企业龙头企业，深耕产业、实力雄厚深耕产业、实力雄厚 深耕深耕医药行业医药行业 16 年，年，小分子全产业链布局逐步完备小分子全产业链布局逐步完备。皓元医药成立于2006 年，是一家专注于小分子药物研发服务与产业化应用的平台型企业。公司发展历程主要分三个阶段：1）2006-2013 年：初

16、创期，打造前端小分子研发服务平台；2）2014-2017：快速成长期，2014 年首轮融资后加速小分子研发平台构建；3）2018-至今：产业链延伸期，2018 年安徽工厂开工，逐步延伸后端生产业务，打造小分子一体化外包服务平台。图表图表1：公司发展历程公司发展历程 来源：公司公告，公司官网，中泰证券研究所 董事长管理经验丰富，研发、技术管理团队实力雄厚。董事长管理经验丰富，研发、技术管理团队实力雄厚。核心业务管理团队均拥有有机化学及相关学科的博士学位，大多数都曾经在国际国内的知名药企中任技术和管理岗位，拥有丰厚的研发经验和优秀的管理能力，创始人郑保富、高强均毕业于香港大学化学系。请务必阅读正文

17、之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 图表图表2：皓元医药皓元医药核心管理层介绍核心管理层介绍 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 后端发力在即，后端发力在即，前后端协同推动前后端协同推动持续持续成长成长 两大业务平台协同发展，两大业务平台协同发展，工具化合物及分子砌块工具化合物及分子砌块收入占比较高。收入占比较高。公司业务主要分为两块：1）前端：以 MCE、乐研平台为基础的工具化合物及分子砌块业务；2）后端：专注工艺放大及生产的原料药及中间体业务，其中工具化合物及分子砌块业务占比较高，2021 年收入 5.45 亿元（+57.6%），占比约 5

18、6.2%。图表图表3：公司收入结构（百万元）公司收入结构（百万元）图表图表4：2021年公司收入结构（百万元，年公司收入结构（百万元，%）来源：公司公告，WIND，中泰证券研究所 来源：公司公告，WIND，中泰证券研究所 图表图表5：公司前后端业务相互协同公司前后端业务相互协同 姓名职务概况郑保富董事长、总经理博士学历，香港大学化学系博士。2006 年 9 月创办上海皓元，自公司成立来担任董事长、总经理职务。高强董事、副总经理博士学历，香港大学化学系博士。2006 年 9 月创办上海皓元，曾任香港大学化学系研究员，自公司成立来担任董事、副总经理职务。李硕梁首席科学家、技术总监博士学历，香港大学

19、化学系博士。曾任新加坡科研局生物与化工科技国家研究中心高级博士后研究员、上海凯欣生物技术总监。李敏财务总监大专学历。2005-2009年曾任上海丽珠制药会计。2009至2015年历任公司财务负责人，2015年至今担任公司财务总监。沈卫红董事会秘书硕士学历，武汉大学 MBA。2008-2015年曾任公司商务宣传经理。2015年至今任董事会秘书。81.25150.64235.68345.81544.9892.71148.19167.25285.04417.0985.40%56.45%46.73%57.60%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00

20、%80.00%90.00%0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.00200202021分子砌块和工具化合物分子砌块和工具化合物原料药和中间体开发业务原料药和中间体开发业务分子砌块和工具化合物56%原料药和中间体开发业务43%其他业务1%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 来源：公司公告，中泰证券研究所 六大核心技术平台相辅相成，支撑前后端业务高速发展六大核心技术平台相辅相成，支撑前后端业务高速发展。公司具备优秀的专业技术研发实力，多年来一直坚持研发及工艺开发技术创新

21、，通过在药物化学、分子模拟和有机合成方面的优势，自主研发系列产品，掌握如高活性原料药合成和提纯技术、不对称合成技术、酶催化反应技术、氟化技术等多种核心技术，构建了高活性原料药（HPAPI）开发平台、多手性复杂药物技术平台、维生素 D 衍生物药物原料药研发平台、特色靶向药物开发平台、药物固态化学等等。图表图表6：公司公司六大技术平台概况六大技术平台概况 来源：公司公告，中泰证券研究所 注：数据截止 2022 年 6 月 30 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 工具化合物及分子砌块：品牌优势显著，工具化合物及分子砌块：品牌优势显著

22、，步入快速成长期步入快速成长期 全球市场空间广阔，预计全球市场空间广阔，预计 2023 年约年约 253 亿美元亿美元 分子砌块分子砌块-药物分子的基石，药物分子的基石，每个完整的药物由不同类型的分子砌块拼每个完整的药物由不同类型的分子砌块拼接而成。接而成。药物分子砌块（Building Block）为用于设计和构建药物活性分子的小分子片段。可以理解为每一个药物分子是由一个个小型分子片段拼接成的。分子砌块一般分子量小于 300，具有结构新颖、品种多样等特点。图表图表7：分子砌块用于新药研发各个阶段分子砌块用于新药研发各个阶段 来源：药石科技招股书，中泰证券研究所，工具化合物工具化合物主要以化学

23、试剂为主，主要以化学试剂为主，位于分子砌块下游，其构效关系明确，位于分子砌块下游，其构效关系明确，距临床候选化合物更近距临床候选化合物更近广泛应用于生命科学及医药研究领域，单位价值广泛应用于生命科学及医药研究领域，单位价值较高。较高。工具化合物为具有一定生物或药理活性的小分子化合物。在新药研发的疾病模型中可作为化学探针激活或抑制特定靶标，改变其生物学功能，并通过运用蛋白质组学、基因组学以及代谢组学等技术研究，确定疾病可能涉及的靶标及靶标间关系，帮助研究者明确治病机理和化合物作用机制，助力药物研发。工具化合物相比分子砌块，已是一个苗头或者先导化合物，其分子量较大，差异化更强。请务必阅读正文之后的

24、重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 图表图表8：工具化合物、分子砌块及原料药中间体对比工具化合物、分子砌块及原料药中间体对比 来源：公司招股书，中泰证券研究所 根据沙利文及各家公司年报研发投入拆分分析，我们预计我们预计 2023 年全球年全球化学试剂化学试剂/工具化合物工具化合物/分子砌块分子砌块市场市场潜在市场潜在市场规模约为规模约为 253 亿美元，市亿美元，市场空间广阔场空间广阔。核心假设：核心假设：假设一：预计假设一：预计 2023 年年全球化学药市场规模全球化学药市场规模约约 11567 亿美元：亿美元：据沙利文数据，预计 2023 年全球化

25、学药销售额约 11567 亿美元，2021-2023 年复合增长 2.5%。假设二：预计假设二：预计 2023 年年全球药物全球药物研发费用率约研发费用率约 21.4%：据沙利文数据，预计 2023 年全球医药市场销售额约 15953 亿美元，而同期研发投入约2168 亿美元，因此假设 2023 年全球药物研发费用率约 21.4%。假设三：预计假设三：预计 2023 年年试剂耗材试剂耗材占全部研发比重约占全部研发比重约 20.2%：据 2020 年恒瑞医药、丽珠集团、泽璟制药、贝达药业及微芯生物研发投入分析，试剂耗材在药物研发费用占比平均约 20.2%。因此假设 2023 年试剂耗材占研发投入

26、比重同 2020 年基本趋于一致，约 20.2%。我们预计我们预计 2023 年全球试剂耗材市场规模约为年全球试剂耗材市场规模约为：11567 X 21.4%X 20.2%=500.4 亿美元亿美元 假设四：预计假设四：预计 2023 年年化学试剂化学试剂/工具化合物工具化合物/分子砌块分子砌块占占试剂耗材的试剂耗材的比重比重约约 51.0%：据生物实验室耗材市场及关键制造技术分析及沙利文统计的全球生物科研试剂市场规模及预测数据分析，2017 年生物试剂占全球试剂耗材市场规模比重约 49.5%，则 2017 年化学试剂/工具化合物/分子砌块占试剂耗材的比重约 1-49.5%=50.5%。假设

27、2023 年化学试剂/工具化合物/分子砌块占比同 2017 年趋同，因此假设 2023 年化学试剂/工具化合物/分子砌块市场规模约 500.4 X 50.5%=253 亿美元。综上所述，我们预计综上所述，我们预计 2023 年全球化学试剂年全球化学试剂/工具化合物工具化合物/分子砌块市场潜分子砌块市场潜在市场规模约为在市场规模约为 253 亿美元。亿美元。分子砌块Non-GMP中间体复杂分子砌块GMP中间体工具化合物原料药是否具有药物活性无无无一般没有有有应用目的科学研究生产制造科学研究生产制造科学研究/药物发现生产制造应用阶段药物发现阶段，一般为IND之前药物临床与上市阶段，一般为IND之后

28、药物发现阶段，一般为IND之前药物临床与上市阶段，一般为IND之后药物发现阶段，一般为IND之前药物临床与上市阶段，一般为IND之后下游产品合成复杂分子砌块，也可以合成结构简单的工具化合物合成GMP中间体，也可以合成结构简单的原料药合成工具化合物合成原料药用于科研或者工具化合物筛选库的构建用于制剂的制造生产应用数量克至千克级千克至吨级克至千克级千克至吨级毫克至克级千克至吨级生产条件非GMP条件非GMP条件非GMP条件GMP条件非GMP条件GMP条件业务名称对应关系 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 图表图表9：工具化合物及分子砌块

29、市场空间测算工具化合物及分子砌块市场空间测算 来源：公司招股书，各家等公司年报，wind，沙利文，生物实验室耗材市场及关键制造技术分析中泰证券研究所 品牌效应凸显，品牌效应凸显，SKU 不断扩增不断扩增，有望持续高增，有望持续高增 2021 年年工具化合物及工具化合物及分子砌块业务收入同比增长分子砌块业务收入同比增长 57.6%。公司工具化合物及分子砌块业务主要为 Biotech 客户，其应用于早期研发阶段，特点为使用品类多、用量小、单位价值高，因此工具化合物及分子砌块毛利率较高，2021 年约为 68.28%。此外，2022H1 公司工具化合物及分子砌块收入 3.84 亿元（+59.86%）

30、，其中分子砌块业务收入 1.13 亿元（+78.29%），占前端收入比重约 29.40%；工具化合物业务收入 2.71亿元（+53.26%），占前端收入比重约 70.60%。图表图表10：2017-2021年工具化合物及分子砌块业务年工具化合物及分子砌块业务收入情况（百万元）收入情况（百万元）图表图表11：2017-2021年工具化合物及分子砌块业务年工具化合物及分子砌块业务毛利率毛利率 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 分子砌块和工具化合物品类丰富，分子砌块和工具化合物品类丰富，品牌效应品牌效应凸显凸显，同高质量客户建立了，同高质量客户建立了长期合作关系。长期合

31、作关系。公司工具化合物及分子砌块种类较为新颖、齐全，已打造“MCE”、“乐研”、“ChemScene”等品牌矩阵，在行业内具有较高知名度。截至 2022 年 6 月 30 日，公司已完成约 16000 种产品的自主研发、合成，累计储备超 7.1 万种分子砌块和工具化合物，其中分子砌块约 5.2万种，工具化合物约 1.9 万种，构建了 130 多种集成化化合物库，合成技术在行业内具有较强优势，可为客户提供优质产品及科研服务。凭借丰富的产品品类，公司终端客户结构多样，已涵盖全球大部分生物医学研究机构及医药公司。国外制药企业主要包括：辉瑞、礼来、默沙东、艾伯维吉利德，国内 CRO 或科研院所包括：药

32、明康德、康龙化成、上海有机所、上海药物所等。200192020E2021E2022E2023E全球化学药市场规模(亿美元）9328968806981567化学药YOY3.6%3.9%3.8%3.2%3.1%2.8%2.5%2.6%全球新药平均研发费用率19.6%20.1%20.5%20.9%21.2%21.3%21.4%21.4%试剂耗材占研发投入比重20.2%20.2%20.2%20.2%20.2%20.2%20.2%20.2%试剂耗材市场规模试剂耗材市场规模370.29393.21416.85438.27457.34473.

33、88487.21500.39化学试剂/工具化合物/分子砌块占比50.5%50.5%50.5%50.5%50.5%50.5%50.5%50.5%化学试剂化学试剂/分子砌块分子砌块/工具化合物市场规模工具化合物市场规模187.0198.6210.5221.3230.9239.3246.0252.781.25150.64235.68345.81544.9885.40%56.45%46.73%57.60%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.002

34、00202021分子砌块和工具化合物分子砌块和工具化合物YOY67.7%68.3%70.7%70.3%68.3%66.0%66.5%67.0%67.5%68.0%68.5%69.0%69.5%70.0%70.5%71.0%200202021 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 图表图表12：公司公司客户概况客户概况 来源：公司招股书，中泰证券研究所 公司工具化合物及分子砌块公司工具化合物及分子砌块口碑持续提升口碑持续提升，文献，文献引用呈快速增长趋势引用呈快速增长趋势。工具化合物产品仅作

35、科学研究使用，科学研究的成果大部分是作为国际学术文献或专利进行公开发表、并与全球科学家共享的。公开发表的文献中都会明确注明实验材料和试剂的来源，这些试剂包括工具化合物、抗体、重组蛋白和试剂盒等。Google Scholar 是全球公认的学术文献搜索引擎，通过分析 Google Scholar 收录的学术文献对公司工具化合物公司产品的引用情况，可以反映出公司工具化合物的口碑情况。从 Google Scholar 数据可以看到，近 3 年公司产品被引用文献篇数迅速增长，年CAGR 约 67.65%，品牌效应逐渐积累。此外，截止 2022 年 6 月 30 日，公司客户使用公司产品在包括 Natur

36、e、Science、Cell 等国际知名期刊在内的学术刊物中，发表的文章超过 22,000 篇，保持快速增长势头。图表图表13：公司工具化合物发表文献数量及被引占比公司工具化合物发表文献数量及被引占比 图表图表14：各个平台各个平台工具化合物产品被工具化合物产品被 Google Scholar 收录的文献引用情况收录的文献引用情况对比对比 来源：公司公告，公司招股书，中泰证券研究所 来源：公司招股书，中泰证券研究所 “自主研发自主研发”+“外购再开发外购再开发”双轮驱动，双轮驱动，生物试剂生物试剂 SKU 品类扩增推动品类扩增推动持续增长持续增长。公司的分子砌块和工具化合物业务采用自主研发和外

37、购再开发两种业务模式，其中外购再开发模式根据对外采购的形式不同又可分为现货采购与向供应商定制合成采购两种类型。得益于公司在工具化合物多品种销售的经营及管理能力，公司的工具化合物及分子砌块业务取得了较快的发展，产销率逐步提升。此外，基于客户需求，公司于 2019年新增生物业务，并通过收购欧创基因和建设上海生化中心夯实公司的生物领域实力。截至 2022 年 6 月 30 日，公司已累计形成了重组蛋白、抗体等各类生物大分子超过 2800 种，随着新品种不断开发，后续 SKU及海外拓展有望成为增长新动能。客户类型公司名称跨国药企（MNC）辉瑞、礼来、默克等CRO公司美国国立卫生研究院、哈佛大学、上海有

38、机所、上海药物所等生命科学公司赛默飞、西格玛等科研院所及高校药明康德、康龙化成等68590.77%1.62%2.66%4.28%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%004000500060007000800020021公司工具化合物发表的文献数量公司工具化合物被文献引用占比20020占比Sigma-Aldrich9010057.6%Santa Cruz Bio2795023850146009.3%Selleck Chemicals8070951

39、0114007.3%Cayman Chemicals92809940110107.0%Tocris Bioscience7580784091305.8%Tokyo Chemical4939552969614.5%Abcam6500536940042.6%Toronto Research51.6%BioVision90.9%LC Laboratories0.6%MCE02.7%文献总数9156341MCE占比占比0.77%1.62%2.66%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文

40、之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 原料药中间体原料药中间体：服务能力服务能力提升提升，产能产能释放释放拉动新增长拉动新增长 公司原料药和中间体业务主要分为以特色原料药为主的仿制药业务与公司原料药和中间体业务主要分为以特色原料药为主的仿制药业务与创新药创新药 CDMO 业务业务。源于前期多个项目完成验证批次，2021 年原料药及中间体业务快速增长至 4.17 亿元（+46.3%）。其中原料药中间体销售3.45 亿元（+26.6%）,占比 82.7%，技术服务约 7211 万元（+476.0%）。此外，2022H1 公司后端业务收入 2.33 亿元（+10.14%），其中仿制药

41、收入 9397 万元，占后端业务比重约 40.28%，创新药收入 1.39 亿元（+66.69%），占后端业务比重约 59.72%。图表图表15：2017-2021年年原料药中间体原料药中间体业务收入情况（百万元）业务收入情况（百万元）来源：Wind，中泰证券研究所 创新药：漏斗效应逐步显现，创新药：漏斗效应逐步显现，ADC 平台、平台、制剂服务能力开拓制剂服务能力开拓成为看点成为看点 国内国内 CDMO 市场持续景气，预计市场持续景气，预计有望有望达近达近 30%增增长。长。据 Frost&Sullivan数据分析，全球 CDMO 市场规模由 2015 年的 195 亿美元增长至 2019年

42、的 303 亿美元，复合年增长率为 11.65%，预期 2022 年将达到 456亿美元，2019-2022 年复合年增长率 14.60%。国内 CDMO 市场规模由2015年的13亿美元增至2019年的30亿美元，复合年增长率为23.25%，预期 2022 年将达 65 亿美元，2019-2022 年复合年增长率 29.40%。92.71148.19167.25285.04417.0959.8%12.9%70.4%46.3%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.0

43、0300.00350.00400.00450.00200202021原料药和中间体开发业务原料药和中间体开发业务yoy 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 图表图表16：2015-2022国内国内CDMO行业规模及预测（亿美元）行业规模及预测（亿美元）来源：Frost&Sullivan，中泰证券研究所 创新药项目多处临床早期，“前端引流”创新药项目多处临床早期，“前端引流”+“后端导流”商业模式有望逐“后端导流”商业模式有望逐步显现。步显现。公司结合客户生产药品时对原料药和中间体需求，提供创新药或仿制药的工艺

44、研发及小批量制备、工艺优化、放大生产、注册和验证批生产以及商业化生产的 CDMO 业务。同时在药物 IND 和 ANDA 注册申报阶段，公司为国内外医药公司提供的技术服务包括注册申报所需的原料药工艺研究、质量研究、稳定性研究及申报资料撰写等 CMC 服务。截至 2022 年 6 月 30 日，公司创新药 CDMO 承接了 234 个项目，主要布局在中国、日本、美国和韩国市场。CDMO 项目对应的创新药中，处于临床前及临床 I 期项目居多，部分产品已进入临床 II 期、临床 III 期或者新药上市申报阶段，随着客户项目研究的不断推进，公司项目所处研发阶段也会逐渐往下游延伸。图表图表17：公司主要

45、的公司主要的创新药创新药医药中间体和原料药产医药中间体和原料药产品对应的终端品对应的终端项目所处阶段项目所处阶段 图表图表18：截止：截止2022H1公司创新药公司创新药CDMO概况概况 来源：公司公告，WIND，中泰证券研究所 来源：公司公告，WIND，中泰证券研究所 ADC 药物研发火热，药物研发火热，ADC 外包外包行业处景气初期。行业处景气初期。ADC 是一种新型的高效生物药，由靶向特异性抗原的单克隆抗体通过连接子与高效细胞毒性小分子化药偶联而成。利用抗体与抗原的特异性，细胞毒性小分子可被“精准地聚焦”到靶细胞。通常状态下 ADC 药物在循环中处于稳定状态，在药物到达靶标部位后，通过“

46、细胞内吞”和“旁效应”杀伤靶细胞。8506523.08%25.00%20.00%25.00%26.67%31.58%30.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%00702001820192020E2021E2022E化学药生物药yoy项目名称对应中间体对应原料药终端药品名伏美替尼伏美替尼中间体 ND403A伏美替尼原料药甲磺酸伏美替尼片ND474新药中间体 ND474-获批上市ND407新药中间体 ND407A、新药中间体 ND407B-申报上市ND599新药中间体 N

47、D599A-获批上市ND548新药中间体 ND548A-获批上市ND582新药 582 项目中间体 A、新药582 项目中间体 B、新药 582项目原料药-临床实验ND522新药 522 项目中间体 A-申报临床地域临床前/临床I期临床II期/III期商业化合计中国140174161日本464252韩国4329美国5308印度2002欧洲1012 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 图表图表19：ADC药物结构及作用机理药物结构及作用机理 来源：Antibodydrug conjugates(ADCs)for cancer the

48、rapy:Strategies,challenges,and successes，中泰证券研究所 ADC 药物药物有望进入快速获批期，有望进入快速获批期，2021 年获批年获批 3 个个。据药渡数据，截止2022 年 2 月 18 日，全球共有 156 款 ADC 药物处于临床研发阶段，其中 11 款处于临床 III 期阶段。2021 年全球共批准 3 款 ADC 药物上市，分别为FDA 批准的 Lonca（Zynlonta），用于治疗经过二线或以上全身治疗的复发难治性大 B 细胞淋巴瘤成人患者；国内 NMPA 批准的维迪西妥单抗（商品名：爱地希，研究代号：RC48），适用于至少接受过 2种系

49、统化疗的 HER2 过表达局部晚期或转移性胃癌（包括胃食管结合部腺癌）患者的治疗；以及 FDA 加速批准的 Tivdak（tisotumab vedotin-tftv），用于治疗复发或转移性宫颈癌患者。我们预计随着管线持续推进，未来 3-5 年全球 ADC 药物有望迎来收获期。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 图表图表20：2021年获批的年获批的ADC药物基本概况药物基本概况 来源：FDA、NMPA，中泰证券研究所 已上市已上市 ADC 药物处快速放量期，预计药物处快速放量期，预计 2024 年全球销量前四款年全球销量前四款

50、ADC 药药物销售规模合计约物销售规模合计约78.2亿美元亿美元，2025年年 ADC药物市场规模将达到药物市场规模将达到99.3亿美元亿美元。据 Clarivate 预测，2020 年销量最好的 ADC 药物为二线治疗Her2 阳性转移性乳腺及乳腺癌辅助治疗的 Kadcyla，临床数据显示，其治疗转移性乳腺癌中位总生存期从 25.1 个月延长到 30.9 个月，中位无进展生存期由原来的 6.4 个月延长到 9.6 个月，疗效显著。源于优秀的临床效益，2013 年上市后，Kadcyla 快速增长，2018 便达到 10 亿美元，成为“重磅炸弹”2021 年销售约 21.7 亿美元。其余三款 A

51、DC 分别为一线治疗 CD30 阳性淋巴瘤的 Adcetris、治疗晚期 Her2 阳性乳腺癌的Enhertu 以及于 2020 年获批靶向 TROP-2 治疗晚期三阴乳腺癌的Trodelvy。此外，美通社预计 2025 年 ADC 药物市场规模将达到 99.3亿美元，年复合增长率达 25.9%，未来 ADC 药物将呈现一段高速成长期。图表图表21：2020-2024年全球销售前四款年全球销售前四款ADC药物预测（亿美元）药物预测（亿美元）来源：Clarivate，中泰证券研究所 公司公司 ADC 平台能力全面，平台能力全面，项目增长强劲。项目增长强劲。公司在国内较早开展 ADC 药物的开发研

52、究，在 ADC 药物化学相关的研发、工艺优化、工艺验证、注册申报、产业化环节具有较强的专业能力和丰富的项目研发经验。部分毒素、Linker、毒素-Linker 完成了结构及晶型确证、杂质结构确证，通过多手性控制策略，获得了质量稳定的生产工艺，可实现千克级供应，并已在关键技术上申请了多项专利。同时，公司成功助力国内第一款自主研发的荣昌生物维迪西妥单抗（RC48）上市，为其提供毒素和 Linker。2021 年公司 ADC 项目的合作客户超 340 家，较 2021H1 同比增长药物名称公司靶点毒素连接子适应症获批日期批准机构疗效Lonca（Zynlonta）ADCTherapeuticsCD19

53、PBD二肽r/r弥漫大B细胞淋巴瘤2021.04.23FDAORR为48.3%，CR为24.8%（有CAR-T治疗失败患者）维迪西妥单抗（RC48）荣昌生物Her2MMAEMC-VA-PABC三线HER2阳性胃癌2021.06.29NMPAORR为40%，mPFS为6.3个月Tivdak（tisotumab vedotin-tftv）Genmab/SeagenTFMMAE酶切割复发或转移性宫颈癌2021.09.20FDAORR为24%，DOR为8.3个月30.138.750.865.078.2007080902020E2021E2022E2023E2024EAdcetri

54、sKadcylaEnhertuTrodelvy 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 332.50%，项目数 80 个，较 2021H1 同比增长 247.83%。同时，2022H1公司 ADC 项目达 55 个，合作客户升至超 380 家。公司公司拟收购药源打通原料药制剂一体化服务，有望带来增长新动拟收购药源打通原料药制剂一体化服务，有望带来增长新动能能。药源药物聚焦 CMC 领域多年，后端制剂 CDMO 竞争优势显著。药源药物聚焦原料药、制剂药学工艺研究、注册以及产业化服务，核心研发团队深耕 CMC 业务领域 18 年，建立了药

55、学研发技术平台、原料药及制剂制备技术平台等核心技术平台。此外，产能方面，药源药物拥有多个 GMP原料药公斤级实验室以及 5 个独立的制剂 D 级洁净车间，制剂车间通过了欧盟 QP 质量审计，并于 2021 年末顺利接受了国家药监局和江苏省药监局的药品注册和 GMP 二合一动态现场检查，如若收购落地，药源药物将进一步开拓公司的规模化生产能力。此次收购如果顺利，公司的主营业务将进一步向制剂领域延伸，打造“中间体原料药制剂”一体化的 CRO/CDMO/CMO 产业服务平台，为客户提供更为全面的综合性服务，提升行业竞争实力，符合公司的未来发展战略。目前，药源药物收购项目于 2022 年 7 月份获得上

56、海证券交易所受理，目前项目上交所给予暂缓审议，等相关事项进一步落实后，收购有望顺利进行。仿制药仿制药：项目品类丰富，项目品类丰富，商业化项目有望持续放量商业化项目有望持续放量 公司公司仿制药主要布局高壁垒特色原料，仿制药主要布局高壁垒特色原料，其中自主开发了合成难度较高的艾日布林（19 个手性中心）、曲贝替定（7 个手性中心）等品种，并已通过技术授权实现收入并保留了药品上市后的销售分成权利。截至 2022年 06 月 30 日，公司已完成生产工艺开发的原料药和中间体产品种类超过 100 个，其中 94 个产品已具备产业化基础，产品涵盖抗肿瘤、抗病毒、糖尿病、心脑血管疾病治疗等领域。公司代表性原

57、料药和中间体产品包括艾日布林、曲贝替定、ADC 类产品、巴洛沙韦、替格列汀、替格瑞洛、阿哌沙班等。此外，项目方面，公司后端承接仿制药项目 201 个，其中商业化项目 52 个。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 图表图表22：公司主要的公司主要的仿制药仿制药医药中间体和原料药产品对应的终端药品医药中间体和原料药产品对应的终端药品 来源：公司招股书，中泰证券研究所 产能：马鞍山产业化基地持续扩建，产能释放产能：马鞍山产业化基地持续扩建，产能释放在即在即 马鞍山产能扩建完毕后马鞍山产能扩建完毕后有望驱动业务持续快速增长。有望驱动业务持

58、续快速增长。公司马鞍山产业化基地项目自 2021 年全速推进，占地面积约 131.79 亩，计划分为两期，I 期规划投入 5.3 亿元，建立 3 个 GMP 生产车间，产能 121.1 吨（替格瑞洛、阿哌沙班、沙库比曲及帕布昔利布等 4 个核心品种 91.5 吨），由难仿药与 CDMO 业务共享。截至 2022 年 6 月 30 日，I 期工程正积极推进，其中 1 个生产车间已处于试生产准备阶段，其他生产车间将陆续分批完工。此外，ADC 方面，马鞍山研发中心继 2021 年一条 ADC 产线建成并投产后，新建的 2 条 ADC 产线计划于今年 9 月初投入运营，该产线配备符合国际 OEL 管理

59、规范的负压隔离器，设备链设计为最大的适用性，可满足最高等级的高毒性化合物的操作规范。随着产能不断释放，有望带来后端业务加速增长。图表图表23：公司公司后端后端产能扩建产能扩建概况概况 来源：公司公告，公司官网，公司招股书，中泰证券研究所 注：截止 2022 年 9 月 27 日 项目名称对应中间体对应原料药终端药品名替格瑞洛 替格瑞洛中间体 TGA、替格瑞洛中间体TGB、替格瑞洛中间体 TGC 等替格瑞洛替格瑞洛片曲贝替定 曲贝替定中间体 QBA、曲贝替定中间体QBB 等曲贝替定曲贝替定注射液巴多昔芬 巴多昔芬中间体 BDA、巴多昔芬中间体BDB 等醋酸巴多昔芬醋酸巴多昔芬片卡泊三醇 卡泊三醇

60、中间体 KBB、卡泊三醇中间体KBC、卡泊三醇中间体 KBD 等卡泊三醇卡泊三醇软膏/卡泊三醇伐伦克林 伐伦克林中间体 FLA、伐伦克林中间体 FLC伐伦克林原料药伐伦克林片 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 盈利预测盈利预测与估值与估值 盈利预测盈利预测 结合公司业务布局规划及行业增速情况，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 13.5 亿元、19.0 亿元、26.3 亿元，增速分别为 39.2%、40.9%、38.1%；归母净利润分别为 2.60 亿元、3.92 亿元、5.54 亿元，增速分别为 36.1%、5

61、0.9%、41.2%。核心假设：核心假设：假设一：公司各项费用率、营业税金及附加占营业收入百分比基本维持稳定；假设二：工具化合物及分子砌块业务：该块业务需求持续旺盛，随着 SKU品类持续扩张，我们预计 2022-2024 年工具化合物及分子砌块业务复合增长约 40.6%；假设三：原料药及中间体业务：公司多个仿创项目有望逐渐进入放量周期，随着安徽马鞍山产能落地，有望解决产能瓶颈，我们预计 2022-2024年原料药及中间体业务复合增长约 38.1%；假设四：公司其余业务收入占比较少，并非公司主营业务且历年占公司收入比例不足 1%，我们预计未来三年保持在 5.00%左右增长。假设五：源于 2022

62、 年马鞍山 2 条 ADC 新产线有望在 9 月投入，新产能释放或将带来折旧摊销增加，当期原料药与中间体开发业务毛利率略有波动，随着产能逐步爬坡，我们预计 2023 年后端业务毛利率有望逐步恢复。假设六：源于分子砌块与工具化合物品牌效应持续凸显，生物试剂处快速成长期，2022 上半年公司整体毛利率升至 56.27%（+2.11pp），我们预计 2022 年整体毛利率提升趋势有望持续。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 图表图表24：各项业务收入预测（百万元）各项业务收入预测（百万元）来源：WIND，中泰证券研究所 投资建议投资建议

63、 按上述条件和假设：按上述条件和假设：参考前文假设预计公司 2022-2024 年收入复合增长39.53%，利润复合增速约为 45.94%，预计 2023 年归母净利润约 3.92亿元。采用相对估值法进行估值，选取同公司主营业务类似的药石科技（分子砌块龙头）、阿拉丁（化学试剂头部公司）、成都先导（采取分子砌块构建 DEL 库并进行筛选外包服务的头部公司）作为可比公司，2023年平均估值为 32.0 倍。图表图表25：可比公司估值（百万元）可比公司估值（百万元）来源：WIND,药石科技、阿拉丁、成都先导采用 wind 一致预期数据，截止 2022 年 9 月 26 日，中泰证券研究所 考虑到公司

64、所处赛道发展空间广阔，公司未来有望通过前后端协同带来长期成长性，享受估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。200212022E2023E2024E营业总收入营业总收入300.2409.0635.1968.91,349.01,901.42,626.3YOY36.2%55.3%52.6%39.2%40.9%38.1%毛利154.8233.9359.9511.8728.31063.11442.4毛利率51.6%52.6%56.7%52.8%54.0%55.9%54.9%分子砌块和工具化合物分子砌块和工具化合物150.6235.7345.8538.3789.61,121.71,5

65、61.7yoy56.5%46.7%55.7%46.7%42.1%39.2%毛利102.9166.6243.0360.4537.2773.61,065.2毛利率68.3%70.7%70.3%67.0%68.0%69.0%68.2%原料药和中间体开发业务原料药和中间体开发业务148.2167.3285.0425.1552.3770.81,053.3yoy12.9%70.4%49.1%29.9%39.5%36.7%毛利51.564.9115.7149.6188.8286.8373.4毛利率34.8%38.8%40.6%35.2%34.2%37.2%35.5%其他业务其他业务1.46.04.25.57

66、.19.011.3yoy344.1%-29.8%30.0%28.5%27.0%25.5%毛利0.42.31.21.72.32.73.7毛利率27.9%37.9%29.0%31.6%32.8%30.3%32.8%股票代码公司名称市值2022E2023E2024E营收（2021）净利润（2021）净利率(2021）PE（2022）PE（2023）PE（2024）300725.SZ药石科技135.0358.33506.39702.221201.63486.5640.49%37.726.719.2688179.SH阿拉丁47.4116.61159.70208.26287.6689.3631.06%40

67、.629.722.8688222.SH成都先导68.074.0094.00134.00243.6064.0226.28%91.972.450.8平均值平均值56.742.930.9688131.SH皓元医药皓元医药125.4259.92392.15553.60969.23190.9819.70%48.332.022.7 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 图表图表26：皓元医药皓元医药财务报表预测（单位：百万元）财务报表预测（单位：百万元）来源：中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度20212022E20

68、23E2024E会计年度会计年度20212022E2023E2024E流动资产流动资产33168营业收入营业收入9696 现金91727营业成本4456218381184 应收账款3营业税金及附加3468 其他应收款9182533营业费用70109147204 预付账款11152029管理费用4 存货352506680958财务费用6-43-51-63 其他流动资产37303438资产减值损失-29-27-28-28 非流动资产非流动资产794590586580公允价值变动收益0000

69、 长期投资70717071投资净收益-0 000 固定资产230259254232营业利润营业利润2 无形资产41414141营业外收入0000 其他非流动资产454220221237营业外支出0000资产总计资产总计2385249530183748利润总额利润总额2流动负债流动负债322345452600所得税19334866 短期借款6000净利润净利润4 应付账款2少数股东损益-0 000 其他流动负债8归属母公司净利润归属母公司净利润4非流动负债非流动负债

70、22693117145EBITDA245279423594 长期借款0000EPS（元）2.572.503.775.32 其他非流动负债22693117145负债合计负债合计548438569745主要财务比率主要财务比率 少数股东权益14141414会计年度会计年度20212022E2023E2024E 股本74104104104成长能力成长能力 资本公积71297营业收入52.6%39.2%40.9%38.1%留存收益486营业利润41.1%39.6%50.3%40.9%归属母公司股东权益52989归属于母公司净利润48.7

71、%36.1%50.9%41.2%负债和股东权益负债和股东权益2385249530183748获利能力获利能力毛利率(%)54.1%54.0%55.9%54.9%现金流量表现金流量表净利率(%)19.7%19.3%20.6%21.1%会计年度会计年度20212022E2023E2024EROE(%)10.5%12.7%16.1%18.5%经营活动现金流经营活动现金流58129205266ROIC(%)27.4%26.6%35.9%41.8%净利润4偿债能力偿债能力 折旧摊销29293436资产负债率(%)23.0%17.5%18.9%19.9%财务费用6-43-51-63

72、净负债比率(%)5.69%0.00%0.00%0.00%投资损失0000流动比率4.945.525.385.28营运资金变动-220-188-209-327 速动比率3.593.693.503.29 其他经营现金流52703866营运能力营运能力投资活动现金流投资活动现金流-306 6-1-1 总资产周转率0.600.550.690.78 资本支出288000应收账款周转率8888 长期投资201-0 0应付账款周转率3.483.153.353.31 其他投资现金流27-1-1 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流1007-27 5063每股收益(最新摊薄)1.832.50

73、3.775.32 短期借款0000每股经营现金流(最新摊薄)0.561.241.972.56 长期借款0000每股净资产(最新摊薄)17.5119.6323.4028.72 普通股增加193000估值比率估值比率 资本公积增加1089-30 00P/E70.0651.4834.1224.17 其他筹资现金流-100-27 5063P/B7.346.555.494.48现金净增加额现金净增加额752107255328EV/EBITDA50442921单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 附录附录

74、公司营收与归母净利润均保持快速增长。公司营收与归母净利润均保持快速增长。源于主业需求旺盛，公司订单、产能利用率、营业效率持续提升，2021 年公司收入 9.69 亿元，同比增长 52.61%，2018-2021 复合增长率 47.80%；归母净利润 1.91 亿元，同比增长 48.70%，2018-2021 复合增长率 118.09%，均呈高速增长态势。图表图表27：公司营收（百万元）及增速：公司营收（百万元）及增速 图表图表28：公司净利润（百万元）及增速公司净利润（百万元）及增速 来源：公司招股说明书，WIND，中泰证券研究所 来源：公司招股说明书，WIND，中泰证券研究所 研发投入持续加

75、大，毛利率维持较高水平，期间费用率稳步降低。研发投入持续加大，毛利率维持较高水平，期间费用率稳步降低。公司持续加大研发投入，2021 年研发支出 1.03 亿元，同比增长 59.65%。此外，源于公司工具化合物与分子砌块业务毛利率持续维持高位，整体毛利率基本维持在 50%以上。2021 年毛利率约为 54.12%。其中工具化合物与分子砌块业务毛利率 68.28%，原料药及中间体毛利率 35.98%。同时，近年公司各项费用率稳步下降，2021 年管理费用率 22.44%，销售费用率 7.18%，整体期间费用率约 30.27%，2021 年公司整体净利率约为 19.66%。图表图表29：公司研发费

76、用（万元）：公司研发费用（万元）图表图表30：公司毛利率、净利率概况公司毛利率、净利率概况 来源：公司招股说明书，WIND，中泰证券研究所 来源：公司招股说明书，WIND，中泰证券研究所 173.97 300.20 408.97 635.10 969.23 72.56%36.23%55.29%52.61%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.00200202021营业收入营业收入YOY15.01 18.41 73.43 1

77、28.43 190.98 22.65%298.86%74.90%48.70%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.00200202021归母净利润归母净利润YOY28.1935.4253.0464.80103.4525.65%49.75%22.17%59.65%11.80%12.97%10.20%10.67%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%0.0020.0040.0060.0080.

78、00100.00120.00200202021研发支出研发支出YOY研发费用占比研发费用占比52.11%51.57%57.18%56.67%54.12%8.63%6.13%17.95%20.22%19.66%70.26%40.60%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%200202021综合毛利率综合毛利率综合净利率综合净利率工具化合物及分子砌块毛利率工具化合物及分子砌块毛利率原料药及中间体毛利率原料药及中间体毛利率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分

79、-21-公司深度报告公司深度报告 图表图表31：公司期间费用率概况公司期间费用率概况 来源：公司招股说明书，WIND，中泰证券研究所 员工数量快速增长员工数量快速增长，人效略有波动，人效略有波动。近年来公司员工数量不断增长，2017-2021 年复合增长 38.06%。截止 2021 年底，公司员工为 1486 人，同比增长 70.2%。图表图表32：公司员工概况公司员工概况 来源：公司招股说明书，WIND，中泰证券研究所 40.14%41.37%35.03%29.68%30.27%7.72%20.58%1.39%16.21%11.80%12.97%10.20%10.67%0.00%5.00%

80、10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%200202021期间费用率期间费用率销售费用率销售费用率管理费用率管理费用率财务费用率财务费用率研发费用率研发费用率409 540 671 873 1,486 32.0%24.3%30.1%70.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%02004006008001,0001,2001,4001,600200202021员工人数yoy 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2

81、2-公司深度报告公司深度报告 风险提示风险提示 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 报告中使用了大量公开资料，可能存在信息滞后或更新不及时的风险。产能提升不及预期风险产能提升不及预期风险 公司近年大幅扩充产能，存在一定的产能投放不及预期的风险。创新药研发项目转让不确定性风险创新药研发项目转让不确定性风险 公司在研创新药项目全为自主研发项目，新药研发具有高投入、高风险、长周期等特点，公司新药研发进展存在不确定性风险。另外，公司在研新药项目多数都有竞争品种在研或已上市，同类竞争加剧或者项目进度不达预期可能会给公司新药研发

82、项目转让带来不确定性风险。毛利率下降的风险毛利率下降的风险 公司凭借自身技术及产品方面的优势，目前的综合毛利率维持在较高水平，随着公司的快速发展，公司业务规模及范围将进一步扩大，如果公司不能始终保持在技术和产品方面的竞争优势，随着销售规模的扩大，公司的毛利率有趋同同行业毛利率的可能，存在下降的风险。原材料供应及其价格上涨的风险原材料供应及其价格上涨的风险 公司研发、生产所需原材料主要以基础化工原料、化学试剂和溶剂为主，这些原材料市场供应充足、价格较为市场化，且公司与主要供应商已建立稳定的合作关系，但是如果宏观经济环境发生重大变化或发生自然灾害等不可抗力，可能会出现原材料短缺、价格波动或原材料不

83、能达到公司生产所要求的质量标准等情况，会影响公司的正常经营。环保和安全生产风险环保和安全生产风险 随着公司业务规模的逐步扩大，环保及安全生产方面的压力也在增大，可能会存在因设备故障、人为操作不当、自然灾害等不可抗力事件导致的安全环保方面事故的风险。一旦发生安全环保事故，不仅客户可能会中止与公司的合作，且公司将面临着政府有关监管部门的处罚、责令整改或停产的可能，进而严重影响公司正常的业务经营。市场空间测算偏差风险市场空间测算偏差风险 工具化合物及分子砌块市场空间测算核心假设源于历史数据推演，其中实际可能有一定的偏差，存在一定的测算偏差风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要

84、声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上

85、 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会

86、因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。