1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 招商银行招商银行(3968 HK)港股通港股通 三大优势不改，聚焦两大关注点三大优势不改，聚焦两大关注点 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):增持增持 目标价目标价(港币港币):):49.55 2022 年 9 月 29 日中国香港 全国性股份制银行全国性股份制银行 三大优势不改，聚焦两大关注点三大优势不改，聚焦两大关注点 招商银行零售及财富管理优势稳固，享有长期价值护城河，核心源于治理机制、战略布局、基本面三大优势；同时后续有两大关注点，即地产风险演绎下的资产质量边际变化，产品转

2、型趋势下的财富管理长期前景。我们预测招行 2022-2024 年 EPS 为人民币 5.39/6.15/7.09 元，2022 年预测 BVPS 为人民币 32.88 元，H 股对应 PB 0.99 倍。近 5 年（截至 9.28）招行 H 股PB(MRQ)均值为 1.61 倍，公司零售财富管理战略具备长期护城河效应，但考虑到当前实体需求及行业风险隐忧，我们给予 H 股 2022 年目标 PB 1.34倍，给予目标价 49.55 港币，首次覆盖给予“增持”评级。三大优势：机制三大优势：机制+战略战略+基本面，构筑长期价值护城河基本面，构筑长期价值护城河 招行战略长期稳定、业务升级革新，不断成为

3、零售财富管理标杆之一，我们认为核心优势有三：第一，市场化的机制优势，保障战略稳定、高效执行，包括董事会领导下的行长负责制、市场化的激励机制，及以客户为中心的零售文化。第二，坚定零售战略近 20 年并不断进行战略迭代，构筑财富管理稳固护城河；同时对公加快商投一体综合化生态转型，行业内首提 FPA 前瞻布局。第三，优秀基本面有可持续性，源于低负债成本、轻型化结构、高安全边际的资产质量，形成领先同业的盈利能力和内生式持续增长能力。两大关注点：资产质量边际走势两大关注点：资产质量边际走势+财富管理转型前景财富管理转型前景 一是资产质量趋势。22H1 表内涉房业务资产质量承压，目前客群及项目结构优、拨备

4、足，预计整体风险可控，但后续需持续关注地产链边际变化。表外涉房业务集中在理财投资、代销产品等，公司聚焦为代销风险项目争取最优化解方案，后续关注代销信托等业务潜在影响。二是财富管理前景。21年以来压降非标代销，拖累财富管理收入，向标准化、多元化产品转型。同时通过“投商私科研”一体化为产品挖掘优质资产，应对大资管底层资产变迁的大背景，未来需关注私行客户粘性的稳定性及优质资产挖掘能力打造。投资建投资建议：目标价议：目标价 49.55 港币，首次覆盖给予港币，首次覆盖给予“增持增持”评级评级 截至2022/9/28，招行H股PB(MRQ)为1.02倍，2010年以来分位数为8.6%，PB(MRQ)近

5、5 年、近 10 年均值为 1.61 倍、1.39 倍。我们认为当前市场悲观情绪已较充分反映在公司股价，预计随着实体需求复苏、地产风险逐步缓释有望估值修复。我们预测22年BVPS为人民币32.88元，H股对应PB 0.99倍。公司零售财富管理战略具备中长期护城河效应，但考虑到实体需求及行业风险隐忧，我们给予 H 股 2022 年目标 PB 1.34 倍，给予目标价 49.55 港币，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。研究员 沈娟沈娟 SAC No.S0570514040002 SFC No.BPN843 +(86)755 2395 2763 研究员

6、 安娜安娜 SAC No.S0570522090001 SFC No.BRR567 +(86)10 6321 1166 联系人 冯嵩越冯嵩越 SAC No.S0570120090049 SFC No.BSF454 +(86)10 6321 1166 联系人 贺雅亭贺雅亭 SAC No.S0570122070085 +(86)21 2897 2228 点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点点击查阅华泰证券研究团队介绍和观点 基本数据基本数据 目标价(港币)49.55 收盘价(港币 截至 9 月 28 日)36.05 市值(港币百万)909,175 6 个月平均日成交额(港币百万)1,019 52 周

7、价格范围(港币)36.00-70.80 BVPS(人民币)30.17 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 拨备前利润(人民币百万)187,668 214,374 231,621 256,255 287,018+/-%5.31 14.23 8.05 10.64 12.00 归母净利润(人民币百万)97,342 119,922 135,858 155,196 178,773+/-%4.82 23.20 13.29 14.23 15.19 不良贷款率(%)1.07 0.91 0.95

8、0.93 0.91 核心一级资本充足率(%)12.29 12.66 13.57 13.90 14.28 ROE(%)14.58 15.16 14.97 15.33 15.79 EPS(人民币)3.86 4.76 5.39 6.15 7.09 PE(倍)8.46 6.87 6.06 5.31 4.61 PB(倍)1.29 1.13 0.99 0.88 0.77 股息率(%)3.84 4.66 5.28 6.03 6.95 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (10)(6)(3)8Sep-21Jan-22May-22Sep-22(%)(港币)招商银行相对恒生指数 免责声明和披露

9、以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 招商银行招商银行(3968 HK)正文目录正文目录 三大优势不改，聚焦两大关注点三大优势不改，聚焦两大关注点.3 三大优势：机制三大优势：机制+战略战略+基本面，构筑长期价值护城河基本面，构筑长期价值护城河.4 机制优势：市场化治理机制，零售文化软实力.4 战略优势：零售 3.0 入佳境，对公打造综合生态.5 零售：与时俱进战略升级，大财富生态再革新.5 对公：首提 FPA 概念，商投一体打造综合生态.8 科技：金融科技布局领先，赋能数字化经营能力.9 基本面优势：盈利能力领先，内生式可持续增长.10 两大关注点：资产质量边际走势两大关注点：资

10、产质量边际走势+财富管理转型前景财富管理转型前景.17 资产质量趋势：地产风险演绎，关注表内表外边际变化.17 财富管理前景：非标产品转型，关注优质资产挖掘能力.19 投资建议：目标价投资建议：目标价 49.55 港币，首次覆盖给予“增持”评级港币，首次覆盖给予“增持”评级.21 风险提示.22 QVhV9YjZyX8VpUoV8OdN6MsQmMsQnPeRrRxOiNsQyR8OrQqPwMpMwOMYrRmN 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 招商银行招商银行(3968 HK)三大优势不改，聚焦两大关注点三大优势不改，聚焦两大关注点 招商银行招商银行零售及财

11、富管理优势稳固，享有长期价值护城河零售及财富管理优势稳固，享有长期价值护城河；后续也需持续关注地产风险边；后续也需持续关注地产风险边际变化。际变化。公司多年以来形成治理机制、战略布局、基本面三大核心优势，具有长期护城河效应，财富管理优势稳固，同时对公加快向商投一体生态转型；同时后续有两大关注点，即地产风险演绎下的资产质量边际变化，产品转型趋势下的财富管理发展前景。我们预测招行 2022-2024 年 EPS 为人民币 5.39/6.15/7.09 元，2022 年预测 BVPS 为人民币 32.88元，H 股对应 PB 0.99 倍。近 5 年（截至 9.28）招行 H 股 PB(MRQ)均值

12、为 1.61 倍，公司零售财富管理战略具备长期护城河效应，但考虑到当前实体需求及行业风险隐忧，我们给予 H 股 2022 年目标 PB 1.34 倍，给予目标价 49.55 港币，首次覆盖给予“增持”评级。区别于市场的观点：区别于市场的观点：1）当前市场或对于招商银行长期逻辑有所担忧，我们认为机制优势、战略优势、基本面优势是招行长期发展的动力源泉，具有可持续性和护城河效应。2）同时也需持续跟踪当前宏观背景变化下招行未来发展的两大关注点，包括地产风险演绎下的资产质量边际变化，产品转型趋势下的财富管理发展前景。图表图表1：全文逻辑框架图全文逻辑框架图 资料来源：公司财报，华泰研究 免责声明和披露以

13、及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 招商银行招商银行(3968 HK)三大优势：三大优势：机制机制+战略战略+基本面，构筑基本面，构筑长期长期价值护城河价值护城河 机制优势机制优势+战略优势战略优势+基本面优势，构筑招行长期价值护城河。基本面优势，构筑招行长期价值护城河。招商银行成立 35 年以来保持战略长期的稳定、业务的创新活力，不断成长为零售财富管理优势鲜明的标杆银行之一，我们认为支撑其长期发展的核心优势有三：第一，第一，市场化的公司治理机制优势，保障招行战略长期稳定、高效执行，包括董事会领导下的行长负责制、市场化的激励约束机制，以及全行上下长期深耕零售而形成的以客户为中心的零

14、售文化。第二，第二，坚定执行零售战略近20 年，把握时代趋势进行多轮战略迭代与升级，构筑零售、财富管理、金融科技等领域的战略先发优势和稳固护城河；同时对公端加快商投一体综合化生态转型，行业内首提 FPA前瞻布局。第三，第三，优秀基本面具有可持续性，核心源于低负债成本、轻型化业务结构、高安全边际的资产质量，形成领先同业的盈利能力和内生式持续发展能力。机制优势机制优势：市场化：市场化治理机制治理机制，零售文化软实力，零售文化软实力“董事会领导下的行长负责制”，“董事会领导下的行长负责制”，保障保障战略战略方向稳定连贯、高管层经营自主且执行力强方向稳定连贯、高管层经营自主且执行力强。秉承着深圳蛇口改

15、革开放前沿的创新基因，招行在成立之初便借鉴现代企业制度成立董事会，实行董事会领导下的行长负责制，即董事会把握大局、掌握方向、制定战略，本着对招行高度负责的态度，保持招行战略的稳定连续；同时通过市场化招聘的方式确定行长，对新任行长作出慎重的选择、决定。“董事会领导”和“行长负责制”形成良性互动，一方面，所有权、经营权的合理分离，保障了高管层具有日常经营自主权、积极性和较强的战略执行力；另一方面，两者的相互制衡也保障了战略、人事、业务的专业性、稳定性和连贯性，自 2004 年以来“零售银行”的战略基础一脉相承，为战略推进和业务发展带来可持续动力。图表图表2：招商银行公司章程：实行招商银行公司章程：

16、实行董事会领导下的行长负责制董事会领导下的行长负责制 分类分类 内容内容 总述 实行董事会领导下的行长负责制。行长、副行长由董事会聘任或解聘，董事长与行长应当分设。董事会主要职责 董事会对股东大会负责，对经营和管理承担最终责任；负责召集股东大会，执行股东大会的决议；决定经营计划、投资方案以及重大资产处置方案；制订发展战略、资本管理战略，并重点关注人才战略和信息科技战略等配套战略，监督战略实施；制订年度财务预算方案、决算方案及利润分配方案、弥补亏损方案；聘任或者解聘行长、董事会秘书；根据行长的提名，聘任或者解聘副行长、财务负责人等高级管理人员，并决定其报酬事项和奖惩事项，监督并确保高级管理层有效

17、履行管理职责；制订基本管理制度 行长主要职责 行长对董事会负责；主持日常行政、业务、财务管理工作，并向董事会报告工作；组织实施董事会决议、年度计划和投资方案；拟订基本管理制度，制定具体规章；授权高级管理层成员、内部各职能部门及分支机构负责人从事经营活动；拟订职工的工资、福利、奖惩，决定职工的聘用和解聘 资料来源：公司公告，华泰研究 市场化的激励市场化的激励约束约束机制机制，保障专业人才队伍富有活力保障专业人才队伍富有活力。招行较早建立了市场化的激励约束机制，打破“铁饭碗、铁工资、铁交椅”，施行“六能机制”，即“干部能上能下、员工能进能出、收入能高能低”，采用全员聘用和竞争上岗制度。2019 年

18、将“坚持市场化的选人用人机制和薪酬激励机制”写入公司章程，进一步从制度上根植市场化基因。2021 年招行人均薪酬达 56.65 万元，管理层年度薪资总额 3983.08 万元，均在大行和股份行中位列第二，且市场化并非简单提高收入，而是通过细化经营考核指标从而实现战略目标与薪酬机制的有机统一，保障公司战略的高效落地执行。此外招行引入高管股票增值权激励制度，推动高管激励与银行长远发展的绑定。招行的市场化激励机制长期吸引高素质人才加入，同时有效调动了员工的主观能动性，护航公司可持续发展。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 招商银行招商银行(3968 HK)图表图表3：20

19、21 年招行人均薪资位居大行、股份行前列年招行人均薪资位居大行、股份行前列 图表图表4：2021 年招行管理层年度薪资位居大行、股份行前列年招行管理层年度薪资位居大行、股份行前列 资料来源：公司财报，Wind，华泰研究 资料来源：公司财报，Wind，华泰研究 以客户为中心的零售文化以客户为中心的零售文化，是招行难以复制的软性护城河是招行难以复制的软性护城河。1987 年招行成立董事会之初，就提出“信誉、服务、灵活、创新”八字经营方针，自始确立“服务立行”方针。2000 年确立“因您而变”的经营理念，从以产品为中心向以客户为中心的转型领先国内同业。自2004 年长期深耕“零售银行”战略以来，不断

20、形成了全行上下一致认可的零售文化，在“以客户为中心、为客户创造价值”核心价值观的长期驱动下，从一卡通、一网通再到 AUM、MAU，招行多轮零售战略方向均是从客户立场出发，实现自我革新与迭代。2021 年招行“十四五”规划提出打造“最佳价值创造银行”愿景，跳出银行自身资产负债表思维，摒弃销售导向、指标导向，从客户角度去捕捉需求、创造价值，打造大财富管理价值循环链。多年形成的零售文化和价值观是招行的无形宝藏，构筑公司长期发展的软性护城河。图表图表5：招招商银行三大商银行三大机制机制优势优势 资料来源：公司公告，公司官网，华泰研究 战略优势战略优势：零售零售 3.0 入佳境入佳境，对公打造综合生态对

21、公打造综合生态 零售：与时俱进战略升级，大财富生态再革新零售：与时俱进战略升级，大财富生态再革新 坚定零售坚定零售战略战略近近 20 年年，把握把握时代时代趋势进行战略迭代与升级趋势进行战略迭代与升级。上世纪 90 年代招行虽尚未将零售业务正式明确为战略重心，但已凭借创新灵活的基因，打造出一卡通、一网通、金葵花理财等行业领先的创新零售产品，为零售业务奠定坚实根基。2004 年在银行业普遍注重对公业务之时，前瞻提出“零售银行”战略，率先开启“一次转型”之序幕，从存款经营向 AUM 经营转变，布局财富管理业务。2014 年明确“一体两翼”、“轻型银行”战略，持续升级零售之路；并先后提出“手机优先”

22、、“金融科技银行”，先发把握互联网金融浪潮，将 MAU 作为“北极星”指标，以 APP 经营替代卡片经营。2018 年以来持续探索“零售 3.0”模式，逐步勾勒出“大财富管理的业务模式+数字化的运营模式+开放融合的组织模式”轮廓。招行坚定执行零售战略近 20 年，把准时代趋势进行多轮战略迭代，构筑可持续的战略护城河。-5%0%5%10%15%20%0070中信招行兴业平安浙商民生光大浦发交行华夏建行邮储中行工行农行（万元）人均薪资人均薪资YoY（右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00

23、0民生招行平安光大中信浙商浦发华夏建行交行工行中行兴业农行邮储（万元）管理层年度薪资总额管理层年度薪资总额YoY（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 招商银行招商银行(3968 HK)图表图表6：招行招行坚定零售坚定零售战略战略近近 20 年，年，把握时代趋势进行战略迭代与升级把握时代趋势进行战略迭代与升级 资料来源：公司官网，公司财报，华泰研究 1）1.0 开拓开拓时代（时代（1987 年年-2003 年）：打造年）：打造创新拳头产品奠定零售根基创新拳头产品奠定零售根基。1995 年招行推出“一卡通”，创新客户号发卡模式，客户仅需使用一张卡即可完成多种服务。

24、“一卡通”陆续完善在线投资、理财等功能，成为之后发展零售业务的重要载体。1999 年推出“一网通”，经央行批准成为国内首家在线金融服务的商业银行。2002 年推出国内第一张国际标准双币信用卡，同年打造首个面向高端客户的理财产品金葵花理财，开启国内银行业客户细分经营之先河。这一时期的招行尽管尚未明确将零售业务作为战略重点，但凭借机制优势和创新文化接连推出了领先同业的零售产品，为其后续零售转型奠定了坚实基础。2）2.0 奠基时代奠基时代（2004 年年-2013 年）年）：打响零售转型第一枪：打响零售转型第一枪，开启，开启 AUM 经营经营。彼时银行业普遍加大对公业务投放，成本高、单笔业务收益低、

25、起量难度较大的零售业务尚未成为银行的战略重心。而招行管理层前瞻性地看到了零售业务耗用资金体量小、平抑经济周期波动的长期优势，2004 年明确“零售银行”为发展战略重点，提出“不做对公，今天没饭吃；不做零售，将来没饭吃”，拉开零售“一次转型”的序幕。2007 年在股份行中率先推出私人银行业务，同年将考核指标从存款转变为 AUM，推进财富管理等中间业务。2008 年金融危机爆发后银行业环境承压，次年招行主动开启“二次转型”，经营方式由外延粗放型向内涵集约型转变，将降低资本消耗、提高贷款定价、控制财务成本、增加价值客户、确保风险可控作为转型目标。3）3.0 传承时代（传承时代（2014 年年-至今）

26、：从“至今）：从“一体两翼、一体两翼、轻型银行”到“轻型银行”到“零售金融零售金融 3.0”。2014年招行提出“一体两翼”战略，以零售业务为主体，对公和同业业务为两翼，依托零售业务基础向“轻型银行”转型。彼时互联网金融开始蓬勃发展，招行在 2015 年明确“手机优先”策略，将客户服务的界面向移动端迁移，2018 年启动“零售金融 3.0”模式，将 MAU作为“北极星”指标，用 APP 经营替代卡片经营，2019 年提出“打造金融科技银行”战略，把数字化经营模式作为零售转型下半场的主攻方向，金融科技投入领先同业。经过 3年的探索，2021 年招行正式提出了零售 3.0 模式的清晰轮廓，即“大财

27、富管理的业务模式+数字化的运营模式+开放融合的组织模式”，打造“投商私科研”一体化服务特色，零售战略再迈向新阶段。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 招商银行招商银行(3968 HK)图表图表7：招行招行零售战略历经多次迭代零售战略历经多次迭代 资料来源：公司财报，Wind，华泰研究 大财富管理大财富管理业务不断革新，构建大业务不断革新，构建大平台平台、大、大生态循环生态循环，战略布局较为领先，战略布局较为领先。2021 年以来招行着力打造“大财富管理价值循环链”，依托各业务条线打造飞轮效应，凸显行业引领气质。在客户端客户端，打造“大客群”，打造“大客群”，从银行视

28、角转向服务客户视角，通过“客户经理+远程服务+App”扩大服务半径，触达更多过去处于服务盲区的零售客群，赋能持续获客能力；同时公私联动实现资源共享、协同获客。在产品产品及服务及服务端端，打造“大平台”，打造“大平台”，推出“TREE 资产配置体系”，构建囊括活钱管理、保障管理、稳健投资和进取投资四类产品的专业配置方案；推动财富开放平台建设，22H1 末“招财号”已引入 126 家资管机构。在资产端资产端，“投商私”一体化拓宽底层资产的宽度和广度，为产品挖掘并输送优质资产。在运营端运营端，从经营“银行资产负债表”向经营“客户资产负债表”转型，从“以自我为中心的产品销售”到“以客户为中心的资产配置

29、”升级，有望驱动财富管理从卖方向买方模式升级。“大财富管理价值循环链”将大财富作为经营主线，串联起零售金融内部、“一体两翼”及整个集团的各业务单元。通过投行、资管、托管等内部协同，为客户匹配最合适产品、触及最优质资产，实现财富管理、资管、托管、投行多点开花，形成集团内飞轮效应，有望构筑财富管理“大生态”“大生态”，形成稳固护城河效应。图表图表8：22H1 末招商银行大财富管理各业务单元稳步发展（增速为较末招商银行大财富管理各业务单元稳步发展（增速为较 21 年末）年末）资料来源：公司财报，华泰研究 05%10%20%30%40%50%60%2002 2003 2004 2

30、005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021（%）（%）中收/总营收个人贷款/总贷款ROE（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 招商银行招商银行(3968 HK)图表图表9：2020 年以来招商银行手续费及佣金收入增速：大财富管理多点开花年以来招商银行手续费及佣金收入增速：大财富管理多点开花 收入规模（百万元）收入规模（百万元）同比增速同比增速 2020 2021 22H1 2021 22H1 财富管理手续费及佣金财富管理手续费及佣金 27

31、783 35841 18873 29.0%-8.1%资产管理手续费及佣金资产管理手续费及佣金 6892 10856 6339 57.5%32.8%托管业务佣金托管业务佣金 4253 5433 3045 27.7%6.6%银行卡手续费 19551 19377 10706-0.9%13.9%结算与清算手续费 12651 13902 7819 9.9%7.4%信贷承诺及贷款业务佣金 6191 6321 3515 2.1%-8.7%其他 9363 10588 7317 13.1%0.1%手续费及佣金收入 86684 102318 57614 18.0%2.9%注：自 2021 年报起，公司对手续费及佣

32、金收入明细项目进行了调整。其中，财富管理手续费及佣金包括代理基金、保险、信托、代销理财、代理证券交易和贵金属收入等；资产管理手续费及佣金主要包括子公司发行和管理各类资管产品所获取的收入。资料来源：公司财报，华泰研究 对公：首提对公：首提 FPA 概念，商投一体打造综合生态概念，商投一体打造综合生态 引领行业首提引领行业首提 FPA，集团联动打造直融，集团联动打造直融+间融的全方位融资服务生态间融的全方位融资服务生态。招行以投商行一体化服务理念加快对公业务转型，通过与集团内外部机构联动与合作，从债券承销、理财资金出资、跨境联动融资、自营投资、票据融资等多维度出发，为客户提供全方位、多层次的直融+

33、间融服务。招行在 2020 年中报在银行业中首次提出“客户融资总量（FPA）”概念，22H1 末 FPA 余额达 5.15 万亿元，同比+8.0%，占总资产的比重达 52.9%；其中，传统融资余额 2.77 万亿元，同比+11.8%；非传统融资余额 2.38 万亿元，同比+3.6%；非传统融资余额占 FPA 比例为 46.24%，较年初有所下降主要由于融资性理财余额受业务结构调整和市场环境影响而有所下降，总体来看，投商行一体化等多元融资服务能力趋于提升。图表图表10：2019 年以来招商银行年以来招商银行 FPA、结构、增速情况、结构、增速情况 余额（亿元）余额（亿元）环比环比增速增速 FPA

34、/总资产总资产 非传统融资非传统融资占比占比 FPA 其中：其中：传统融资传统融资 非传统融资非传统融资 FPA 传统融资传统融资 非传统融资非传统融资 2019 36,889 20,344 16,545 49.7%44.9%20H1 41,963 22,718 19,245 13.8%11.7%16.3%58.3%45.9%2020 42,592 22,458 20,134 1.5%-1.1%4.6%50.9%47.3%21H1 46,006 24,303 21,703 8.0%8.2%7.8%51.8%47.2%2021 48,987 25,577 23,411 6.5%5.2%7.9%5

35、3.0%47.8%22H1 51,478 27,672 23,806 5.1%8.2%1.7%52.9%46.2%注 1：传统融资包括对公一般性贷款与商票贴现（含转出未到期票据）、承兑、信用证、融资性保函与非融资性保函。注 2：非传统融资包括资产经营、自营非标、融资性理财、主承销债务融资工具、撮合交易、融资租赁、跨境联动融资、牵头银团贷款八大部分。资料来源：公司财报，华泰研究 对公转型对公转型战略战略有望加强实体企业服务能力，契合有望加强实体企业服务能力，契合行业行业大势，同时有助于为财富管理挖掘优大势，同时有助于为财富管理挖掘优质资产。质资产。当前国内经济正处于新旧动能切换的关键时期，即由地

36、产+基建驱动的传统模式，转向由高端制造业、战略新兴产业等实体经济驱动的高阶模式，银行信贷投向也从地产+基建向实体企业加速迁移。以制造业为代表的实体企业主体丰富、产业链长、融资需求多元，对银行对公综合服务能力提出更大挑战。招行构建商投行一体化生态，有助于通过多元服务满足实体客户直接融资+间接融资需求，前瞻把握银行信贷结构转型的大势。另一方面，投行等对公业务可为财富管理及私行客户挖掘优质的可投资项目，强化财富管理业务竞争力及客群吸引力。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 招商银行招商银行(3968 HK)图表图表11：招商银行以招商银行以 FPA 为核心的对公生态模式图

37、为核心的对公生态模式图 资料来源：公司公告，华泰研究 科技：金融科技布局领先，赋能数字化经营能力科技：金融科技布局领先，赋能数字化经营能力 金融科技金融科技布局领先布局领先，加大科技投入力度，加大科技投入力度，赋能数字赋能数字化化经营经营能力能力。“零售 3.0”模式的背后是招行金融科技实力和数字化运营能力的支撑，22H1 招商银行 App、掌上生活 App 的 MAU达 1.07 亿户，位列同业前列，19 个场景的 MAU 超过千万。组织架构上，组织架构上，招行优化金融科技顶层设计，打造“一部六中心”科技组织架构，按照业务类型、服务客群配置研发团队，最大化契合业务需求。人才结构上，人才结构上

38、，一方面加大金融科技人才引进力度，开设 FinTech 精英训练营吸引 STEM（科学、技术、工程、数学）类专业背景的人才加入；另一方面建立人才培养体系，推进产品经理、运营经理、数据分析师等人员队伍建设，构建协同顺畅、梯队合理的人才结构。22H1 末研发人员达 10392 人，占全部员工的 10%。资源投入上，资源投入上，持续加大金融科技投入力度，22H1信息科技投入53.60亿元，同比增长6.03%，占营业收入的 3.26%。创新机制上，创新机制上，依托“人+数字化”升级客户服务能力，从客户经理管户为主转向“管户+流量”双模式。推出智能财富助理“AI 小招”，为客户提供涨跌分析、热点解读服务

39、，22H1“AI 小招”服务用户 487 万户。图表图表12：招行多角度打造“金融科技银行”招行多角度打造“金融科技银行”资料来源：公司财报，公司公告，华泰研究 人人 数字化数字化 提升提升客户服务能力客户服务能力 招商银行招商银行 、掌上生活掌上生活 金融科技银行金融科技银行 加大金融科技投入加大金融科技投入 数字化中台数字化中台 人才结构转型人才结构转型 是十大通用技术中台，涉及 包、直、内容等；是针对 直场景经营开发的业务中台。利用 承载银行生态，实现零售用户非线性增长 开设 精英训练营，通过开放式、体 式招聘形式吸引 类专业背景的学生加入。年上半年金融科技创新项目新增立项 个，新增上线

40、项目 个。以用户需求为切入点，构建财富大，打造智能理财 服务，提升千人千面服务支撑。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 招商银行招商银行(3968 HK)图表图表13：招商银行招商银行 APP 承载银行生态承载银行生态 资料来源：公司官网，华泰研究 图表图表14：2019 年以来年以来招行招行两大两大 APP 的的 MAU 规模领先规模领先同业同业 图表图表15：2018 年年以来招行信息科技投入以来招行信息科技投入/营业收入营业收入 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 基本面优势基本面优势：盈利能力领先，内生式：盈利能力领先，内生式可持续

41、增长可持续增长 高盈利能力具有持续稳定性，核心优势高盈利能力具有持续稳定性，核心优势源于源于低负债成本、轻型化业务结构、高安全边际的低负债成本、轻型化业务结构、高安全边际的资产质量资产质量。自 2010 年以来招商银行 ROE 保持于上市股份行前 5，2017 年以来稳定居于上市股份行第一。22H1 招行年化 ROA、ROE 分别达 1.48%、18.08%，均位列股份行第 1。图表图表16：2010 年以来招商银行年以来招商银行 ROE 走势及同业对比走势及同业对比 资料来源：公司财报，华泰研究 基金公司银行理财子保险公司信托公司券商资管期 资管其他专业投 及 机构自运营内容投 营销 投 活

42、动等投前投前投中投中投后投后全程 式服务全程 式服务用户用户资产端资产端资产端资产端产品及组合产品及组合招商银行招商银行 私域流量私域流量 专业化全程 专业化全程 针对客户分层提供 化产品针对客户分层提供 化产品产品生态产品生态投向投向投资投资管理管理资金流向资金流向资金流向资金流向 公域流量公域流量 智能化运营智能化运营固收类固收类权益权益类类商品及商品及金融 金融 生品类生品类 合 合 类类规范化管控规范化管控专业化投研能力专业化投研能力1.07 0.48 0.37 0.30 0.16 0.00.20.30.50.60.80.91.11.2招商银行平安银行光大银行中信银行兴业银行（亿人）2

43、0022H12.78%2.81%3.72%2.86%4.45%3.26%4.37%3.26%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%2018/12 2019/6 2019/12 2020/6 2020/12 2021/6 2021/12 2022/6信息科技投入占营收比例10%12%14%16%18%20%22%24%26%200002H1招商银行：ROE上市股份行：ROE 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11

44、 招商银行招商银行(3968 HK)图表图表17：22H1 上市股份行加权平均上市股份行加权平均 ROE 拆解（未年化）拆解（未年化）利润表科目利润表科目/平均总资产平均总资产(%)排名排名 招商银行招商银行 兴业银行兴业银行 浦发银行浦发银行 中信银行中信银行 民生银行民生银行 光大银行光大银行 平安银行平安银行 华夏银行华夏银行 浙商银行浙商银行 渤海银行渤海银行 营业收入 1 1.89 1.32 1.19 1.33 1.04 1.29 1.83 1.29 1.32 0.83 利息净收入 2 1.14 0.82 0.83 0.90 0.77 0.93 1.28 1.00 0.97 0.70

45、 利息收入 9 1.82 1.84 1.81 1.89 1.85 1.95 2.25 2.03 2.07 1.86 利息支出 1-0.69-1.02-0.98-0.99-1.08-1.02-0.97-1.04-1.10-1.16 中间业务收入 1 0.56 0.26 0.18 0.23 0.14 0.24 0.32 0.15 0.11 0.09 其他非息收入 5 0.19 0.24 0.18 0.19 0.13 0.11 0.24 0.14 0.24 0.04 管理费用 10-0.52-0.33-0.29-0.32-0.30-0.31-0.49-0.36-0.32-0.28 信用减值损失 4-

46、0.44-0.38-0.46-0.52-0.34-0.48-0.78-0.50-0.64-0.23 所得税 10-0.14-0.08-0.05-0.07-0.02-0.09-0.11-0.10-0.05-0.04 其他因素 10-0.05-0.02-0.02-0.01-0.04-0.02-0.02-0.01-0.02-0.02 ROA 1 0.74 0.52 0.37 0.40 0.35 0.39 0.44 0.31 0.30 0.27 权益乘数 9 12.24 13.20 13.95 14.64 12.42 13.94 13.55 11.47 16.15 18.26 加权平均加权平均 ROE

47、 1 9.04 6.80 5.13 5.91 4.33 5.38 5.97 3.59 4.82 4.96 注：从左至右银行按照总资产规模降序排列 资料来源：公司财报，华泰研究 图表图表18：2017-22H1 年招商银行年化年招商银行年化加权平均加权平均 ROE 拆解拆解 利润表科目利润表科目/平均总资产平均总资产(%)2017 2018 2019 2020 2021 22H1 营业收入 3.61 3.81 3.81 3.68 3.76 3.78 利息净收入 2.37 2.46 2.44 2.35 2.32 2.28 利息收入 3.95 4.15 4.14 3.9 3.71 3.64 利息支出

48、-1.59-1.69-1.69-1.55-1.40-1.38 中间业务收入 1.05 1.02 1.01 1.01 1.07 1.12 其他非息收入 0.2 0.33 0.35 0.33 0.37 0.38 管理费用-1.09-1.18-1.22-1.23-1.25-1.04 信用减值损失-0.98-0.93-0.86-0.82-0.75-0.88 所得税-0.33-0.39-0.33-0.31-0.31-0.28 其他因素-0.06-0.06-0.07-0.08-0.08-0.10 ROA 1.15 1.24 1.32 1.24 1.37 1.48 权益乘数 14.33 13.37 12.7

49、6 12.67 12.36 24.48 ROE（加权平均）（加权平均）16.54 16.57 16.84 15.73 16.96 18.08 利润表科目利润表科目/平均总资产：在平均总资产：在 12 家股份行中的排名家股份行中的排名 2017 2018 2019 2020 2021 22H1 营业收入 1 1 1 1 1 1 利息净收入 2 1 2 3 2 2 利息收入 8 6 8 11 11 9 利息支出 1 1 1 1 1 1 中间业务收入 2 2 2 2 1 1 其他非息收入 5 5 4 2 3 5 管理费用 12 12 12 12 12 10 信用减值损失 11 8 4 3 3 4 所

50、得税 12 12 12 12 12 10 其他因素 8 9 10 10 10 10 ROA 1 1 1 1 1 1 权益乘数 11 11 11 11 11 9 ROE（加权平均）（加权平均）1 1 1 1 1 1 注：由于广发银行、恒丰银行为披露 2022 年半年报，22H1 排名样本为剩余 10 家股份行，其余年份均为全部 12 家股份行。资料来源：公司财报，华泰研究 1）低）低负债负债成本构筑核心优势，成本构筑核心优势，AUM 沉淀低成本活期存款。沉淀低成本活期存款。招行存款成本率、计息负债成本率自 2010 年以来持续处于同业较低水平，2022 上半年，计息负债、存款成本率分别为1.59

51、%、1.49%，均位列上市股份行最低。分结构看，2022 年上半年，对公存款成本率、零售存款成本率分别为 1.20%、1.64%，均位列上市股份行最低，其中零售存款成本尤为亮眼，与同业拉开明显 距。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 招商银行招商银行(3968 HK)图表图表19：2022H1 招行存款成本率与计息负债成本率位列同业最低招行存款成本率与计息负债成本率位列同业最低 图表图表20：2022H1 招行零售存款成本率优势显著招行零售存款成本率优势显著 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 图表图表21：2017-22H1 招行存款成本

52、率位于同业低位招行存款成本率位于同业低位 图表图表22：2017-22H1 招行招行计息负债成本率位于计息负债成本率位于同业低位同业低位 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 负债成本优势源于存款占比高、活期占比高、零售占比高负债成本优势源于存款占比高、活期占比高、零售占比高。2022 年 6 月末，存款在总负债中的占比为 79.7%，活期存款率达 63.6%，均位居上市股份行第一。得益于深耕零售业务，2022 年 6 月末，零售存款在总存款中占比位居上市股份行榜首，占比达 36.8%，且零售存款活期率高达 64.5%，相比同业优势尤为显著。图表图表23：2022H1 招

53、行存款活期率与同业比较招行存款活期率与同业比较 图表图表24：2022H1 招行存款结构占比与同业比较招行存款结构占比与同业比较 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 1.49%1.59%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%招商银行华夏银行中信银行平安银行浦发银行兴业银行光大银行民生银行浙商银行渤海银行存款成本率计息负债成本率1.20%1.64%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%招商银行中信银行华夏银行兴业银行平安银行民生银行浦发银行光大银行浙商银行渤海银行零售存款成本率对公存款成本率25%30%35%40%45%50%55%60

54、%65%70%招商银行中信银行浦发银行浙商银行兴业银行平安银行华夏银行民生银行光大银行渤海银行对公存款活期率零售存款活期率总存款活期率79.7%69.1%68.6%67.4%67.0%61.2%60.5%60.0%56.4%56.2%36.8%26.8%10.7%24.3%21.7%23.1%21.0%24.6%16.5%19.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%招商银行平安银行浙商银行光大银行中信银行民生银行华夏银行浦发银行渤海银行兴业银行存款/总负债零售存款/总存款 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 招商银行招商银行(3968 HK

55、)图表图表25：2011-22H1 招行存款活期率连续位居股份行第一招行存款活期率连续位居股份行第一 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1 广发银行 39.2%37.2%33.6%31.0%33.6%36.7%42.6%37.7%35.5%41.6%40.2%-平安银行 32.2%33.5%31.2%26.4%31.6%41.5%37.9%33.2%32.6%35.0%37.8%37.2%浦发银行 36.2%34.0%35.0%33.5%36.8%45.8%48.4%45.4%42.8%46.9%47.4%4

56、6.6%华夏银行 41.0%39.9%40.5%36.3%44.4%49.3%51.7%48.3%45.2%45.4%41.4%37.0%民生银行 42.3%37.9%37.8%34.7%35.2%42.5%46.2%41.1%39.3%41.1%38.8%34.8%招商银行招商银行 54.6%52.2%50.9%49.0%56.1%62.9%62.8%65.3%59.1%65.9%66.3%63.6%兴业银行 44.5%41.3%41.8%41.8%42.8%44.0%42.5%38.0%38.9%39.9%41.0%39.6%光大银行 44.1%42.2%33.6%34.0%33.2%39

57、.6%40.5%36.5%33.6%32.7%30.2%29.8%浙商银行 37.5%39.0%38.2%35.9%36.1%35.9%36.2%36.2%33.3%35.1%45.4%42.8%中信银行 44.7%42.3%40.2%39.2%42.9%52.7%55.2%49.2%48.1%49.3%48.0%47.5%渤海银行 45.9%42.1%38.5%39.0%39.1%46.8%50.2%35.7%29.7%27.9%27.1%27.4%恒丰银行 24.2%25.4%21.3%16.6%16.1%23.0%-27.4%36.5%39.3%42.3%-资料来源：公司财报，华泰研究

58、非存款类非存款类 AUM 规模规模领跑行业领跑行业，理财、基金等多元布局领先，理财、基金等多元布局领先，是沉淀低成本活期存款的核心是沉淀低成本活期存款的核心来源来源。招行自 2007 年起采用 AUM 考核指标替代存款指标，以客户为中心优化零售及财富管理服务体系，逐步积累高粘性优质客群，实现客户低成本活期资金的自然沉淀，构筑稳固的负债端优势。从 AUM 规模看，22H1 末 AUM 同比+17.35%至 11.72 万亿元，AUM/总资产、剔除存款后 AUM/总资产分别为 120.5%、93.9%，均位居银行业第一。剔除存款后的 AUM 规模达 9.13 万亿元，超过国有大行水平并领跑全行业，

59、其中非保本理财、非 币市场公募基金规模均位居同业第一，股票+合、非 币市场公募基金保有规模分别位列全部基金销售机构第 1、第 2，体现出财富管理多元配置的显著优势。在精细化客群分层经营体系下，中高端客群优势尤为明显，22H1 末基础客群、金葵花、私人银行客户 AUM 占比分别为 18.3%、50.6%、31.1%，中高端客群 AUM 贡献度超过八成，成为招行财富管理业务的核心客群优势。图表图表26：2009 年年-2022H1 招行招行 AUM 及增速及增速 图表图表27：招行中高端客户对招行中高端客户对 AUM 贡献较大贡献较大 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 0

60、%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0246800002H1（万亿元）AUM金葵花及以上AUM私人银行AUMAUM：YoY金葵花及以上AUM：YoY私人银行AUM：YoY31%30%27%25%21%18%18%19%19%18%18%18%52%52%52%53%52%52%51%51%51%51%51%51%18%18%20%22%26%30%31%30%30%31%32%31%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011

61、2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1基础客群AUM金葵花AUM私人银行AUM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 招商银行招商银行(3968 HK)图表图表28：2022H1 招商银行招商银行 AUM/总资产与同业比较总资产与同业比较 资料来源：公司财报，华泰研究 图表图表29：22H1 末大行及股份行末大行及股份行 AUM 产品构成对比（按剔除存款后产品构成对比（按剔除存款后 AUM 降序排列）：招行剔除存款后降序排列）：招行剔除存款后 AUM 规模领先规模领先 规模（亿元）规模（亿元）占占

62、 AUM 总规模总规模比重比重 AUM 其中：零售其中：零售 存款存款 非保本理财非保本理财 非 币市场非 币市场 公募基金公募基金 其他（信托其他（信托/私募私募/保险等）保险等）剔除存款后剔除存款后AUM 其中：零售其中：零售 存款存款 非保本理财非保本理财 非 币市场非 币市场 公募基金公募基金 其他（信托其他（信托/私募私募/保险等）保险等）剔除存款后剔除存款后AUM 招商银行招商银行 117,177 25,882 21,151 8,597 61,547 91,295 22.1%18.1%7.3%52.5%77.9%工商银行 179,300 137,014 18,971 5,659 1

63、7,656 42,286 76.4%10.6%3.2%9.8%23.6%中国银行 120,000 84,825 11,310 4,724 19,141 35,175 70.7%9.4%3.9%16.0%29.3%建设银行 160,000 125,318 14,569 4,488 15,626 34,682 78.3%9.1%2.8%9.8%21.7%浦发银行 39,500 11,531 9,902 1,540 16,527 27,969 29.2%25.1%3.9%41.8%70.8%邮储银行 134,100 106,938 7,489 1,197 18,477 27,162 79.7%5.6

64、%0.9%13.8%20.3%平安银行 34,721 8,688 6,049 1,419 18,566 26,034 25.0%17.4%4.1%53.5%75.0%中信银行 37,000 11,079 9,652 1,243 15,026 25,921 29.9%26.1%3.4%40.6%70.1%兴业银行 30,700 8,947 12,871 1,646 7,237 21,753 29.1%41.9%5.4%23.6%70.9%交通银行 44,775 27,281 9,774 2,800 4,921 17,495 60.9%21.8%6.3%11.0%39.1%光大银行 23,103

65、9,432 7,017 892 5,761 13,670 40.8%30.4%3.9%24.9%59.2%民生银行 22,021 9,520 6,822 1,506 4,173 12,501 43.2%31.0%6.8%18.9%56.8%华夏银行 10,000 4,491 4,752 494 263 5,509 44.9%47.5%4.9%2.6%55.1%渤海银行 3,453 1,442 1,567 52 392 2,011 41.8%45.4%1.5%11.3%58.2%注：由于银行通常不披露零售非保本理财规模，我们统一假设上述银行非保本理财规模中 80%为零售理财，实际情况或有所 。资

66、料来源：公司财报，基金业协会，华泰研究 图表图表30：22H1 末末基金销售机构基金销售机构股票股票+合公募基金 合公募基金 保有规模保有规模 Top15 图表图表31：22H1 末基金销售机构末基金销售机构非 币市场非 币市场 公募基金保有规模公募基金保有规模 Top15 资料来源：基金业协会，华泰研究 资料来源：基金业协会，华泰研究 120.5%93.9%0%20%40%60%80%100%120%140%招商银行邮储银行平安银行建设银行浦发银行工商银行中信银行中国银行光大银行交通银行兴业银行民生银行华夏银行渤海银行AUM/总资产剔除存款后AUM/总资产7,095 6,500 5,078

67、5,070 3,919 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000招商银行蚂蚁基金天天基金工商银行建设银行中国银行交通银行农业银行浦发银行民生银行兴业银行华泰证券中信证券平安银行中信银行（亿元）股票+合公募基金保有规模13,269 8,597 6,695 5,659 4,724 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000蚂蚁基金招商银行天天基金工商银行中国银行建设银行交通银行基煜基金农业银行腾安基金汇成基金兴业银行浦发银行民生银行中信证券（亿元）非 币市场公募基金保有规模 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请

68、务必一起阅读。15 招商银行招商银行(3968 HK)2）轻型化特征鲜明，中收占比高，实现内生式增长能力。）轻型化特征鲜明，中收占比高，实现内生式增长能力。22H1 招行中收/营收为 29.82%，位居股份行第一。中收优势主要源于大财富管理布局领先，财富管理、资产管理、托管收入分别占中收的 32.8%、11.0%、5.3%，在大财富管理价值循环链带动下实现收入多点开花。由于中间业务具有轻资产、轻资本特征，招行“轻型银行”特色鲜明。22H1 招行 RORWA达 2.52%，居上市银行之首，且显著高于其他银行，体现出较强的内源式增长能力。自 2013年配股后，2014 年以来招行没有再通过外部融资

69、补充核心一级资本，但凭借内源式增长能力，核心一级资本充足率长期呈现稳步提升态势，且与同业平均和水平的 距逐渐拉大。图表图表32：2010 年以来年以来招行中收招行中收/营收与同业比较营收与同业比较 图表图表33：2022H1 招行招行中收中收/营收显著领先与其他上市股份行营收显著领先与其他上市股份行 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 图表图表34：2022H1 招行招行 RORWA 显著领先与其他上市银行显著领先与其他上市银行 注：RORWA=净利润/期初期末平均风险加权资产 资料来源：公司财报，华泰研究 图表图表35：2022H1 末末招行招行核心一级核心一级资本充

70、足率与同业比较资本充足率与同业比较 图表图表36：2013 年以来招行核心一级资本充足率明显高于同业平均年以来招行核心一级资本充足率明显高于同业平均 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202122H1招商银行：中收/营收股份行平均：中收/营收29.8%19.6%18.9%17.5%17.4%15.5%13.3%11.9%10.6%8.3%0%5%10%15%20%25%30%35%招商银行兴业银行光大银行平安银行中信

71、银行浦发银行民生银行华夏银行渤海银行浙商银行中收/营收2.52%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%招商银行南京银行建设银行宁波银行沪农商行成都银行渝农商行工商银行江苏银行中国银行杭州银行苏农银行兴业银行邮储银行农业银行无锡银行长沙银行瑞丰银行苏州银行贵阳银行青岛银行张家港行上海银行北京银行齐鲁银行厦门银行平安银行重庆银行常熟银行郑州银行交通银行青农商行江阴银行中信银行紫金银行光大银行西安银行浦发银行浙商银行民生银行华夏银行兰州银行RORWA12.32%16.80%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%招商银行兴业银行浦发银行民生银行华夏银行光大银行中信银行平安

72、银行渤海银行浙商银行核心一级资本充足率资本充足率8%9%10%11%12%13%14%15%20002H1招商银行：核心一级资本充足率股份行平均：核心一级资本充足率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 招商银行招商银行(3968 HK)3）资产质资产质量优秀量优秀，拨备安全垫厚，拨备安全垫厚，风险抵御能力较强，风险抵御能力较强。招行资产端采取稳健审慎的投放策略，零售端深耕优质按揭贷款，对公端聚焦总分行两级战略客户，且零售业务为主的结构有利于风险小额分散、抵御经济周期波动，因而长期保持优秀的资产质量表

73、现。22H1 末不良率、关注率分别为 0.95%、1.01%，均位列上市股份行最低。同时拨备安全垫丰厚，风险抵御能力强，22H1 末拨备覆盖率达 454.06%，位列上市股份行第一，2017 年以来与同业平均水平 距逐步拉大。图表图表37：22H1 末招行不良率、关注率、拨备覆盖率与同业对比末招行不良率、关注率、拨备覆盖率与同业对比 资料来源：公司财报，华泰研究 图表图表38：2010 年年-2022 年上半年招行不良率与同业比较年上半年招行不良率与同业比较 图表图表39：2010 年年-2022 年上半年招行拨备覆盖率与同业比较年上半年招行拨备覆盖率与同业比较 资料来源：公司财报，华泰研究

74、资料来源：公司财报，华泰研究 0.95%1.01%454%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%招商银行平安银行兴业银行光大银行中信银行浦发银行民生银行浙商银行渤海银行华夏银行不良率关注率拨备覆盖率（右轴）0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%20000192020 202122H1招商银行：不良率股份行平均：不良率大行平均：不良率招行不良率优势较同业 距渐大0%1

75、00%200%300%400%500%600%200002H1招商银行：拨备覆盖率股份行平均：拨备覆盖率大行平均：拨备覆盖率招行拨备覆盖率优势较同业 距渐大 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 招商银行招商银行(3968 HK)两大关注点：两大关注点：资产质量资产质量边际边际走势走势+财富管理财富管理转型转型前景前景 两大关注点：地产风险演绎下的资产质量边际变化，产品转型趋势下的财富管理长期前景。两大关注点：地产风险演绎下的资产质量边际变化，产品转型趋势下的财富管理长期前景。1

76、）资产质量趋势：招行表内涉房业务敞口自 21Q3 以来有序压降，22H1 涉房贷款资产质量有所承压。目前涉房客群及项目结构较优、拨备较足，预计整体风险可控，后续需持续关注地产链边际变化。表外涉房业务集中在理财投资、代销产品等，公司聚焦与风险项目发行人、资产方的沟通，争取最优化解方案，后续可关注代销信托等业务的潜在影响。2）财富管理前景：21 年以来主动压降非标代销，短期内拖累财富管理销售额及收入，向标准化、多元化产品积极转型。同时优化全周期资产配置体系，“投商私科研”一体化为私行提供优质资产，以应对大资管体系底层资产变迁的大背景，未来可长期关注私行客户粘性的稳定性及优质资产挖掘能力的打造。资产

77、质量趋势资产质量趋势：地产风险演绎，关注表内地产风险演绎，关注表内表外边际变化表外边际变化 表内表内：敞口有序压降，：敞口有序压降，涉房贷款资产质量承压，金融投资风险抵御能力提升。涉房贷款资产质量承压，金融投资风险抵御能力提升。22H1 末招商银行承担信用风险的房地产相关业务余额为 4937.1亿元（不含零售按揭贷款 13879.8亿元），占总资产的 5.1%，占比自 21Q3 以来有序压降；其中，母公司口径对公房地产贷款余额为3552.1 亿元，自营债券投资、自营非标投资等余额为 1385.1 亿元。受房地产企业风险暴露影响，2022 年以来涉房贷款风险有所抬升，22H1 末对公房地产、零售

78、按揭不良率分别较21 年末+141bp、-1bp 至 2.82%、0.27%，关注率、逾期率等隐性风险指标均有上行压力。从金融投资资产看，22H1 末债权投资+其他债权投资不良率、拨备覆盖率较 21 年末-27bp、+62pct 至 1.05%、253%，自营债券、非标投资等风险正有序出清，风险抵御能力提升。图表图表40：21Q3-22H1 末招商银行表内、表外涉房业务余额及增速末招商银行表内、表外涉房业务余额及增速 单位：亿元单位：亿元 2021/9/30 2021/12/31 2022/3/31 2022/6/30 承担信用风险的涉房承担信用风险的涉房业务余额业务余额 5,203.9 5,

79、114.9 5,174.6 4,937.1 QoQ -1.7%1.2%-4.6%占总资产 5.8%5.5%5.5%5.1%其中：其中：1）对公房地产贷款对公房地产贷款 3,588.7 3,559.8 3,652.7 3,552.1 QoQ -0.8%2.6%-2.8%占总资产 4.0%3.8%3.9%3.7%2）债券投资债券投资/非标投资等非标投资等 1,615.2 1,555.1 1,521.9 1,385.1 QoQ -3.7%-2.1%-9.0%占总资产 1.8%1.7%1.6%1.4%不承担信用风险的不承担信用风险的涉房业务余额涉房业务余额 4,788.2 4,120.8 3,783.

80、7 3,163.8 QoQ -13.9%-8.2%-16.4%占总资产 5.4%4.5%4.0%3.3%注 1：承担信用风险的涉房业务包括实有及或有信贷、自营债券投资、自营非标投资等。注 2：不承担信用风险的涉房业务包括理财资金出资、委托贷款、合作机构主动管理的代销信托、主承销债务融资工具等。资料来源：公司财报，华泰研究 图表图表41：2010 年以来招商银行对公地产、零售按揭不良率年以来招商银行对公地产、零售按揭不良率 图表图表42：2019 年以来招商银行对公贷款、零售按揭关注率、逾期率年以来招商银行对公贷款、零售按揭关注率、逾期率 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研

81、究 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%20000192020 202122H1对公房地产贷款不良率零售按揭贷款不良率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%202Q122H1对公贷款关注率零售按揭贷款关注率对公贷款逾期率零售按揭贷款逾期率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 招商银行招商银行(3968 HK)图表图表43：2018 年以来招商银行债权及其他债权投资不良率、拨备覆盖率、拨贷比年以来招商银行债权及其他债权投资不良率、拨备覆盖率、拨贷比

82、注：假设第三阶段债权投资、其他债权投资为不良，与实际情况或有 资料来源：公司财报，华泰研究 客群及项目结构较优客群及项目结构较优，拨备较足，预计整体风险可控，后续需持续关注边际变化，拨备较足，预计整体风险可控，后续需持续关注边际变化。截至 22H1末，1）高信用评级客户贷款余额占比超过 80%，总分两级战略客户占比达到约 65%；2）85%的房地产开发贷款余额分布在一、二线城市城区，地产项目 值对应融资覆盖倍数在1.5 倍以上的比例超 70%，纯信用类贷款占比仅为 1.57%；3）对公房地产贷款的拨贷比接近对公贷款整体拨贷比的两倍，拨备覆盖率基本与全行水平相当。据 22 年中期业绩会，22H1

83、对公房地产贷款不良生成额为 74 亿元，其中一季度、二季度分别为 47 亿元、27 亿元，且三季度以来也延续了不良生成放缓的趋势。我们认为后续需持续关注地产链风险变化对于公司资产质量的边际影响，招行地产客群结构、项目结构较优，预计整体风险较可控，且当前稳地产、保交楼措施陆续落地也有助于缓释地产风险。图表图表44：2010 年以来招商银行不良贷款生成率年以来招商银行不良贷款生成率（年化）（年化）走势走势 资料来源：公司财报，华泰研究 表外表外：敞口敞口占比有限，占比有限，后续后续关注代销信托等关注代销信托等业务的业务的潜在影响。潜在影响。表外涉房业务主要集中在理财资金投资、代销产品等方面。据招行

84、 21 年度业绩会，21 年末理财业务涉房余额为 1708亿元，占非保本理财规模的 6.2%，占总资产的 1.8%；代销业务涉房余额为 988 亿元，占总资产的 1.1%，其中私行代销非标类房地产业务、对公代销业务余额分别为 933 亿元、55亿元；代销非标类产品中，违约客户主要是华夏幸福（债委会已有债务重组方案）、恒大（项目对应可售状态 值和待修建状态 值、融资覆盖比例较充足）。公司后续将聚焦与风险项目发行人、资产方的沟通，争取最优风险化解方案。鉴于当前信托违约压力的背景，后续需持续代销信托等业务的潜在影响及边际变化，例如银行或需承担部分损失责任等。0%50%100%150%200%250%

85、300%350%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2002122H1债权+其他债权投资不良率债权+其他债权投资拨贷比债权+其他债权投资拨备覆盖率（右轴）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%200002Q122Q2不良贷款生成率（年化）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 招商银行招商银行(3968 HK)财富管理前景财富管理前景：非标产品非标产品转型转型，关注，关注优质优质资产挖掘资产挖掘能力能力 主动压降主动压降非标非标代

86、销代销，向标准化产品转型，后续向标准化产品转型，后续关注私行客户粘性的长期稳定性关注私行客户粘性的长期稳定性。2021 年以来，在地产风险承压、信托监管趋严等大背景下，招行主动压降非标类产品代销，21 年、22H1 代理信托类产品销售额同比增速分别为-11.5%、-68.5%，代理信托计划收入也同比负增，占财富管理收入比重从 28.3%的高位（2019 年）降至 12.1%（22H1）。同时，财富管理产品向标准化积极转型，理财产品在大财富管理平台驱动下实现较快增长，公募基金、保险等多元产品发展势头也较好，信托及私募产品在压降地产相关敞口的同时，也逐步加大权益类、标准化资产投放。目前产品转型对于

87、存量客户经营的影响整体较为可控，21 年以来私行客户户均 AUM 保持稳步提升态势，后续可持续关注非标产品转型、代销产品违约风险对于高净值客户粘性的稳定性影响。图表图表45：2013 年以来招商银行财富管理收入规模、同比增速、结构年以来招商银行财富管理收入规模、同比增速、结构 财富管理收入（亿元）财富管理收入（亿元）2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1 财富管理手续费及佣金收入 92.91 136.47 232.44 285.03 261.06 251.47 239.72 285.24 358.41 188.73 其中：代理基金收入

88、 16.68 28.47 75.19 55.39 50.44 66.68 47.30 94.34 123.15 34.74 代理理财收入 33.96 62.44 89.13 143.33 122.27 76.42 65.58 56.99 62.92 34.93 代理信托计划收入 22.33 22.63 38.66 33.38 36.05 59.88 67.74 76.26 75.42 22.87 代理保险收入 18.21 21.36 28.12 51.09 50.81 47.46 57.90 55.41 82.15 89.84 代理贵金属收入 1.73 1.57 1.34 1.84 1.49

89、1.03 1.20 2.24 1.96-同比增速同比增速 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1 财富管理手续费及佣金收入 47.7%46.9%70.3%22.6%-8.4%-3.7%-4.7%35.7%29.0%-8.1%其中：代理基金收入 45.5%70.7%164.1%-26.3%-8.9%32.2%-29.1%99.5%36.2%-47.0%代理理财收入 83.3%83.9%42.7%60.8%-14.7%-37.5%-14.2%57.9%53.7%22.6%代理信托计划收入 19.5%1.3%70.8%-13.7%8.0%6

90、6.1%13.1%12.6%-1.1%-49.5%代理保险收入 28.0%17.3%31.6%81.7%-0.5%-6.6%22.0%-4.3%42.8%61.6%代理贵金属收入-9.2%-14.6%37.3%-19.0%-30.9%16.5%86.7%-12.5%-结构比例结构比例 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1 代理基金收入 18.0%20.9%32.3%19.4%19.3%26.5%19.7%33.1%34.4%18.4%代理理财收入 36.6%45.8%38.3%50.3%46.8%30.4%27.4%20.0%17.

91、6%18.5%代理信托计划收入 24.0%16.6%16.6%11.7%13.8%23.8%28.3%26.7%21.0%12.1%代理保险收入 19.6%15.7%12.1%17.9%19.5%18.9%24.2%19.4%22.9%47.6%代理贵金属收入 1.9%1.2%0.6%0.6%0.6%0.4%0.5%0.8%0.5%-注 1：2020 年起，招银理财受公司委托管理产品获得的管理费收入不再计入受托理财收入，变为单独反映在招银理财收入中。注 2：2021 年起，对财富管理手续费及佣金、资产管理手续费及佣金的明细划分做了重新调整。资料来源：公司财报，华泰研究 图表图表46：2019

92、年以来招商银行财富管理业务规模、同比增速年以来招商银行财富管理业务规模、同比增速 业务规模（亿元）业务规模（亿元）2019 2020 2021 22H1 零售理财产品余额 18,833.58 22,171.72 30,038.52 33,529.49 代理非 币公募基金销售额 2,197.70 6,107.04 6,080.35 1,873.07 代理信托类产品销售额 3,394.76 4,691.20 4,151.41 714.91 代理保险保费 943.19 840.15 770.73 370.57 同比增速同比增速 2019 2020 2021 22H1 零售理财产品余额 15.3%17

93、.7%35.5%29.7%代理非 币公募基金销售额 33.9%177.9%-0.4%-45.1%代理信托类产品销售额 5.3%38.2%-11.5%-68.5%代理保险保费 33.9%-10.9%-8.3%-0.7%资料来源：公司财报，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 招商银行招商银行(3968 HK)图表图表47：2016 年以来私行、金葵花及以上客户户均年以来私行、金葵花及以上客户户均 AUM 走势走势 资料来源：公司财报，华泰研究 优化全周期资产配置体系，优化全周期资产配置体系，“投商私科”打造优质实体资产挖掘能力“投商私科”打造优质实体资产挖掘

94、能力，强化财富管理核心优，强化财富管理核心优势势。在产品端在产品端，招行不断丰富客户分层营销、多元化综合化配置策略，增强产品对客户的适配性，针对私行客户打造涵盖存款、理财、保险、各类基金（包括私募、权益类基金等）的全生命周期资产配置体系，巩固客户粘性。在资产端在资产端，面对大资管体系底层资产从过往地产+基建转向实体经济的大背景，打造优质底层资产的挖掘能力是财富管理业务保持长期优势的核心。当前招行提出构建“投商私科研”一体化服务，通过间接+直接融资为实体客户提供综合化服务，拓展优质企业资源；同时投行业务和私行业务联动，高净值客户为投行项目提供融资支持，投行为高净值客户挖掘可投资优质项目，并通过公

95、私融合新模式为私行客户提供“个人+企业”服务，集团各业务条线协同打造大财富管理价值循环链。图表图表48：“投商私科研”一体化服务：打造优质实体资产挖掘能力“投商私科研”一体化服务：打造优质实体资产挖掘能力，强化强化财富管理核心优势财富管理核心优势 资料来源：公司财报，华泰研究 2202252302352402452502,6802,7002,7202,7402,7602,7802,8002,8202,8402002H1（万元）（万元）私行客户：户均AUM金葵花及以上客户：户均AUM（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21

96、 招商银行招商银行(3968 HK)投资建议投资建议：目标价：目标价 49.55 港币，首次覆盖给予“增持”评级港币，首次覆盖给予“增持”评级 招商招商银行银行零售及财富管理战略优势稳固，享有长期价值护城河，零售及财富管理战略优势稳固，享有长期价值护城河，预计估值有修复空间；预计估值有修复空间；后后续也需持续关注地产风险边际变化。续也需持续关注地产风险边际变化。公司多年以来形成治理机制、战略布局、基本面三大优势，具有长期护城河效应，财富管理优势稳固，同时对公加快向商投一体生态转型；受地产行业风险影响，后续仍需持续关注相关资产质量边际变化情况，总体来看预计风险可控，安全空间较足。截至 2022

97、年 9 月 28 日，招商银行 H 股 PB(MRQ)为 1.02 倍，2010年以来分位数为 8.6%；招商银行 H 股 PB(MRQ)近 5 年、近 10 年均值分别为 1.61 倍、1.39倍。我们认为当前市场悲观情绪已较为充分地反映在公司股价，当前估值较历史估值水平处于低位区间，预计随着实体需求复苏、地产风险逐步缓释有望估值修复。我们预测公司我们预测公司 2022-2024 年归母净利润同比增速为年归母净利润同比增速为 13.3%、14.2%、15.2%，EPS 为为人民人民币币 5.39 元、元、6.15 元、元、7.09 元，盈利预测主要基于以下假设：元，盈利预测主要基于以下假设：

98、1.预计预计生息资产生息资产稳健增长稳健增长。2022 年 6 月末招商银行生息资产、贷款同比增速分别为 10.6%、10.4%，资产投放延续稳健态势。鉴于当前信贷需求仍有一定压力，我们预计公司 2022 年生息资产、贷款同比增速略有下降，2023-2024 年同比增速稳步提升。2022 年 6 月末存款同比增速为 17.7%，较 3 月末+3.1pct，推测受益于居民及企业持币偏好提升，我们预计 2022年存款同比增速有望保持较快增长，但全年增速较 22 年 6 月末略有收敛，2023-2024 年同比增速由于高基数效应而小幅下降。我们预计 2022-2024 年生息资产同比增速为 10.0

99、%、11.0%、11.0%，贷款同比增速为 9.6%、11.4%、11.7%，存款同比增速为 14.9%、12.4%、12.0%。2.预计预计息 息 下降下降。2022年1月以来1年期LPR共下行15bp，5年期以上LPR共下行35bp，未来银行生息资产收益率仍存在下行压力，我们预测招商银行 2022-2024 年生息资产收益率为 3.97%、3.90%、3.85%。2022 年存款定价挂钩 1 年期 LPR 和 10 年期国债收益率，定价也有所下行，存款利率市场化调整机制不断推进，负债端成本有望下行，缓解息 下行压力，我们预计 2022-2024 年计息负债成本率为 1.61%、1.60%、

100、1.60%。我们预计2022-2024 年净息 分别为 2.45%、2.39%、2.35%（数据均为测算口径）。3.中间业务收入中间业务收入增速增速在在 22H1 承压后，有望承压后，有望逐步回暖逐步回暖。2022H1 招商银行手续费及佣金净收入同比增速为+2.2%，主要由于资本市场表现不佳，代理基金等业务收入拖累，代理理财、代理保险、资产管理、托管等收入仍保持良好增长。22H2 随着上年同期基数降低、市场环境趋于稳定，我们预计手续费及佣金净收个同比增速有望改善。招商银行大财富管理生态持续推进，2023-2024 年同比增速有望保持较高水平。我们预测 2022-2024 年手续费及佣金净收入同

101、比增速为 5.0%、12.0%、15.0%。4.成本收入比成本收入比预计下降预计下降。2022H1 成本收入比为 27.8%，同比-0.2pct（2021 年为 33.1%，同比-0.2pct）。随着金融科技的运用，数字化运营能力提升，经营效率提升，有望带动成本收入比趋于下降。我们预测 2022-2024 年成本收入比为 32.5%、31.7%、31.2%。5.不良贷款率预计基本稳定不良贷款率预计基本稳定，信贷成本，信贷成本有望下降有望下降。2022 年 6 月末招商银行不良贷款率为0.95%，较 3 月末+1bp，主要由于地产领域风险演绎，预计后续地产领域风险仍有压力，另一方面公司对公房地产

102、贷款不良生成在三至四季度有望延续放缓趋势，我们预计 2022 年不良贷款率基本保持稳定，2023-2024 年不良贷款率稳步下行，信贷成本趋于下行。我们预测 2022-2024 年末不良贷款率分别为 0.95%、0.93%、0.91%。我们预测 2022-2024 信贷成本为 1.25%、1.16%、1.10%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 招商银行招商银行(3968 HK)图表图表49：关键假设关键假设、主要预测结果、主要预测结果及其历史数据及其历史数据 项目项目 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 存款同比增速 10.

103、1%16.2%12.7%14.9%12.4%12.0%贷款同比增速 14.1%12.3%11.1%9.6%11.4%11.7%生息资产同比增速 9.3%11.2%13.3%10.0%11.0%11.0%净息 2.67%2.59%2.54%2.45%2.39%2.35%中间业务收入同比增速 7.5%11.2%18.8%5.0%12.0%15.0%成本收入比 32.1%33.3%33.1%32.5%31.7%31.2%不良贷款率 1.16%1.07%0.91%0.95%0.93%0.91%信贷成本 1.63%1.52%1.38%1.25%1.16%1.10%营业收入同比增速 8.5%7.7%14.

104、0%7.0%9.3%11.1%归母净利润同比增速 15.3%4.8%23.2%13.3%14.2%15.2%注：净息 预测值为测算口径，与财报公布口径存在 资料来源：公司财报，华泰研究预测 根据我们的盈利预测，2022-2024 年招商银行 EPS 预测值分别为人民币 5.39、6.15、7.09元，2022 年 BVPS 预测值为人民币 32.88 元，H 股对应 PB 0.99 倍。近 5 年（截至 9.28）招商银行 H 股 PB(MRQ)均值为 1.61 倍，公司零售财富管理战略具备中长期护城河效应，但考虑到实体需求及行业风险隐忧，我们给予 H 股 2022 年目标 PB 1.34 倍

105、，给予目标价49.55 港币，首次覆盖给予“增持”评级。图表图表50：可比可比 H 股上市银行估值股上市银行估值及盈利预测及盈利预测（2022/9/28）代码代码 简称简称 2022 年年 PB 估值（倍）估值（倍）2022 年年 PE 估值（倍）估值（倍）1658 HK 邮储银行 0.57 4.84 0998 HK 中信银行 0.26 2.49 6818 HK 中国光大银行 0.25 2.66 1988 HK 民生银行 0.18 2.95 2016 HK 浙商银行 0.43 4.32 平均值平均值 0.34 3.45 注：可比公司 2022 年 PB 估值、PE 估值均为 Bloomberg

106、 一致预期 资料来源：Bloomberg，华泰研究 图表图表51：招商银行招商银行 PE-Bands 图表图表52：招商银行招商银行 PB-Bands 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 风险提示风险提示 1.经济下行持续时间超预期。我国经济依然稳中向好，但受外需和内需影响，企业融资需求情况值得关注。2.资产质量恶化超预期。上市银行的不良贷款率仍相对稳定，但资产质量可能因疫情等外部因素而出现波动。050100150200Sep 19Mar 20Sep 20Mar 21Sep 21Mar 22(港币)招商银行5x10 x15x20 x25x0255075100Sep 19Ma

107、r 20Sep 20Mar 21Sep 21Mar 22(港币)招商银行1.0 x1.3x1.6x1.9x2.2x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 招商银行招商银行(3968 HK)盈利预测盈利预测 利润表利润表 业绩指标业绩指标 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利息收入净额 185,031 203,919 219,213 236,750 258,057 增长率增长率(%)手续费收入净额 79,486 94,447 99,1

108、69 111,070 127,730 贷款 12.32 11.05 9.57 11.36 11.71 总营业费用 102,814 116,879 123,099 131,527 143,915 存款 16.19 12.73 14.88 12.36 12.03 拨备前利润 187,668 214,374 231,621 256,255 287,018 利息收入净额 6.90 10.21 7.50 8.00 9.00 所得税费用 24,481 27,339 28,038 32,029 36,895 手续费收入净额 11.18 18.82 5.00 12.00 15.00 减值损失 65,025 6

109、6,355 66,692 67,851 69,990 总营业费用 12.37 13.68 5.32 6.85 9.42 归母净利润 97,342 119,922 135,858 155,196 178,773 归母净利润 4.82 23.20 13.29 14.23 15.19 盈利能力比率盈利能力比率(%)ROA 1.24 1.37 1.41 1.46 1.52 ROE 14.58 15.16 14.97 15.33 15.79 资产负债表资产负债表 成本收入比 33.30 33.12 32.50 31.70 31.20 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E

110、 2023E 2024E 营业收入结构营业收入结构(%)总资产总资产 8,361,448 9,249,021 10,157,189 11,248,793 12,458,567 净利息收入/营业收入 63.70 61.56 61.83 61.08 59.91 贷款净额 4,804,361 5,335,391 5,846,188 6,510,101 7,272,460 净手续费收入/营业收入 27.36 28.51 27.97 28.65 29.65 投资 1,572,972 1,828,874 2,064,464 2,395,717 2,659,246 成本收入比 33.30 33.12 32.

111、50 31.70 31.20 总负债总负债 7,631,094 8,383,340 9,193,827 10,173,507 11,253,962 减值损失/营业收入 22.39 20.03 18.81 17.50 16.25 总存款 5,664,135 6,385,154 7,335,072 8,241,794 9,233,692 资产质量资产质量(人民币百万人民币百万)银行间负债 1,341,468 1,241,315 1,151,642 1,177,399 1,249,264 贷款减值准备 234,664 246,104 247,109 262,362 284,161 权益合计权益合计

112、730,354 865,681 963,362 1,075,286 1,204,605 不良贷款 51,407 48,552 55,539 60,544 66,179 不良贷款率(%)1.07 0.91 0.95 0.93 0.91 不良贷款拨备覆盖率(%)436.08 485.53 444.93 433.34 429.38 贷款拨备率(%)4.88 4.61 4.23 4.03 3.91 信用成本(%)1.52 1.38 1.25 1.16 1.08 估值指标估值指标 资本资本(人民币百万人民币百万)会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 核心一级资本净额

113、610,092 704,337 829,175 940,885 1,069,983 PE(倍)8.46 6.87 6.06 5.31 4.61 一级资本净额 694,184 831,380 956,218 1,067,928 1,197,026 PB(倍)1.29 1.13 0.99 0.88 0.77 资本净额 821,290 972,606 1,085,654 1,200,912 1,327,933 EPS(人民币)3.86 4.76 5.39 6.15 7.09 RWA 4,964,542 5,563,724 6,110,030 6,766,681 7,494,418 BVPS(人民币)

114、25.36 29.01 32.88 37.31 42.43 核心一级资本充足率(%)12.29 12.66 13.57 13.90 14.28 每股股利(人民币)1.25 1.52 1.72 1.97 2.27 一级资本充足率(%)13.98 14.94 15.65 15.78 15.97 股息率(%)3.84 4.66 5.28 6.03 6.95 资本充足率(%)16.54 17.48 17.77 17.75 17.72 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 招商银行招商银行(3968 HK)免责免责声明声明 分析师声明分析师声

115、明 本人，沈娟、安娜，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资 业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告

116、发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、

117、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告

118、所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务 或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投

119、资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节

120、和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期 条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期 事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的 题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 招商银行招商银行(3968 H

121、K)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。招商银行（3968 HK）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管

122、局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，

123、应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师沈娟、安娜本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或 。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。招商银行（3968 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。招商银行（3968 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营

124、公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/生工具，包括股票及债券（包括 生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/生工具，包括股票及债券（包括 生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含

125、此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。

126、投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 招商银行招商银行(3968 HK)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资 ”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8

127、-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 8249

128、3932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约哈德逊城市广场 10 号 41 楼（纽约 10001）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华泰证券股份有限公司