1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告海外公司海外公司深度报告深度报告 港股港股 华润置地华润置地(01109)买入买入 合理估值：42.4-49.6 元 昨收盘：32.0 元（维持评级）港股港股 2021年年 03月月 28日日 一年该股与一年该股与恒生指数恒生指数走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(亿股)71.3 总市值/流通(亿元)2,282 恒生指数 3,364 12 个月最高/最低(港元)39.5/28.2 证券分析师：任鹤证券分析师：任鹤 电话： E-MA

2、IL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520040006 证券分析师：王粤雷证券分析师：王粤雷 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520030001 联系人：王静联系人：王静 电话： E-MAIL： 独立性声明：独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。海外公司深度报告海外公司深度报告 “2+X”苦耕耘”苦耕耘，将至将至丰收年丰收年 若无特殊说明，本文涉及金额均以人民币计价若无特殊说明，

3、本文涉及金额均以人民币计价 估值与投资建议估值与投资建议 结合绝对估值与相对估值，基于保守审慎的原则，我们认为公司合理股价区间为 42.4 至 49.6 元，较当前股价有较当前股价有 32%至至 55%的空间的空间，预计公司 2020、2021 年核心归母净利分别为 238.1 亿、266.7 亿元，对应最新股本的核心 EPS 分别为 3.34、3.74 元，对应最新股价的对应最新股价的 PE 分别分别为为 9.6、8.6X，维持“买入”评级。，维持“买入”评级。行业“稳”字当先，龙头国企竞争占优行业“稳”字当先，龙头国企竞争占优 行业底层逻辑行业底层逻辑改善，改善，而板块与市场的估值水平差距

4、已达近年最大值，探底探底修复正修复正当时当时。融资压力下行业集中度提升，龙头房企强者恒强。龙头房企强者恒强。由于国资背景更适应以“稳”为重的行业大环境，国企国企迎来发展良机迎来发展良机。早期早期战略布局“战略布局“2+X”，”，受益受益央企背景多重助力央企背景多重助力 公司是内地领先的综合性地产开发商，先于行业提前布局商业地产。先于行业提前布局商业地产。背靠实力雄厚的央企母公司，不仅股权结构稳定，新形势下受母公司受母公司融资背书及融资背书及项目资源项目资源对接的助力优势更为凸显。对接的助力优势更为凸显。销售销售业务业务稳定增长稳定增长，投资投资业务业务先发占场先发占场 销售物业：销售物业：站稳

5、十强，深耕热点高能级城市，品牌认可度高不畏集中推盘竞争。土储充足且优质，补货渠道多样，充分保障未来发展需要。土储充足且优质，补货渠道多样，充分保障未来发展需要。投资物业：投资物业：规模领先运营卓越，投资回报率远超同行，常被忽视的公允价值增值带来融资机遇。顺应消费趋势打造重奢商场，租金提价空间大，项目成熟期回报丰厚。储备项目储备项目鱼贯入市鱼贯入市，租金收入爆发可期。，租金收入爆发可期。盈利水平领先，负债稳健无忧盈利水平领先，负债稳健无忧 五年翻番目标注入信心，营收增长保障性高，利润水平稳中有降，仍处行业领先地位。“三道红线”轻松达标，为珍贵的融资竞争力护航。风险提示风险提示 若调控超预期、消费

6、陷低潮致使未来销售、租金收入不及预期，将导致估值及盈利预测过高。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元)147736 164990 194674 230768(+/-%)21.9%11.7%18.0%18.5%核心归母净利润(百万元)21647 23812 26669 30403(+/-%)12.2%10.0%12.0%14.0%摊薄每股收益(元)3.04 3.34 3.74 4.26 EBIT Margin 40%28%27%26%净资产收益率(ROE)17%15%15%16%市盈率(PE)10.5 9.6 8.6 7.5 EV/

7、EBITDA 16.0 17.2 16.4 16.1 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5M/20 M/20J/20S/20N/20J/21华润置地恒生指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 估值与投资建议估值与投资建议 结合绝对估值与相对估值，基于保守审慎的原则，我们认为公司合理股价区间为 42.4 至 49.6 元，较当前股价有较当前股价有 32%至至 55%的空间，的空间，预计公司 2020、2021年核心归母净利分别为 238.1 亿、266.7 亿元，

8、对应最新股本的核心 EPS 分别为 3.34、3.74 元，对应最新股价的对应最新股价的 PE 分别为分别为 9.6、8.6X，维持“买入”评级。，维持“买入”评级。核心假设与逻辑核心假设与逻辑 一、公司背靠实力雄厚的央企母公司，公司背靠实力雄厚的央企母公司，不仅股权结构稳定，行业新形势下受央企母公司融资背书及项目资源对接的助力，竞争优势更为凸显；二、公司的销售规模站稳行业公司的销售规模站稳行业十强，十强，深耕华南华中及一二线重点城市，受政策利好明显；公司公司土储充足且优质，土储充足且优质，补货渠道多样，充分保障未来发展需要；三、三、公司先于行业提前布局商业地产，公司先于行业提前布局商业地产，

9、目前投资物业的规模领先、运营卓越；尤其是顺应消费趋势打造的重奢商场，租金提价空间大、回报丰厚。四、公司盈利水平领先，公司盈利水平领先，营收增长保障性高，同时营收增长保障性高，同时负债稳健无忧，负债稳健无忧，“三道红线”轻松达标，为融资竞争力护航。与市场的差异之处与市场的差异之处 1、我们我们对行业对行业增长增长空间和投资逻辑的判断比市场乐观空间和投资逻辑的判断比市场乐观。我们认为未来新增住房需求小幅下降，但长期赛道仍然广阔，同时土地集中出让制度带来行业整体盈利能力的修复，行业逻辑发生根本改善。2、市场市场对对当前拥有当前拥有央企母公司助力的央企母公司助力的龙头房企优势龙头房企优势缺少重视缺少重

10、视。我们认为国资房企虽然在之前出于稳健考虑、规模增速难及民企，但行业形势已经发生改变，央企背景给予的融资背书及项目资源推介的优势，将成为公司核心竞争力。3、市场对市场对公司公司投资物业投资物业的的未来未来收益收益增长空间增长空间估计估计不足不足。我们此前发布的商业地产专题系列报告则详细剖析了公司在持有物业尤其是重奢商场领域无可比拟的优势，对公司投资物业收益增速充满信心。股价变化的催化因素股价变化的催化因素 一、政策推动行业底层逻辑改善，滞后于市场增长的地产板块估值修复可期，公司深耕重点城市，又无资金筹措压力，尤其值得看好；二、疫情后投资物业收入恢复快速超出预期，同时随着投资物业的储备项目鱼贯入

11、市，公司将迎来租金收入的爆发；三、公司十四五期间权益销售额和投资物业收入翻番目标注入业绩信心。核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 若调控超预期、消费陷低潮致使未来销售、租金收入不及预期，将导致估值及盈利预测过高。QUdYoW9UbUnYoOmMoM7NcM8OoMqQmOmOeRpPvMlOmOqO6MqRtMxNtQnNNZnRmR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 内容目录内容目录 行业分析：行业分析：“稳稳”字当先，龙头国企竞争占优字当先，龙头国企竞争占优.7 行业空间：未来新增住房需求小幅下降，但长期赛道仍然广阔.7 政策

12、影响：稳价是调控核心目标，行业底层逻辑趋于改善.8 估值水平：地产板块估值水平与市场差距达历史最大，修复正当时.9 竞争格局：集中度提升，龙头国企更具发展优势.9 公司概览：战略布局公司概览：战略布局“2+X”，央企背景多重助力，央企背景多重助力.10 内地领先的综合性地产开发商，提前布局商业地产.10 背靠实力雄厚的央企母公司，股权结构稳定.11 行业全新局势下，母公司助力融资及拿地的优势凸显.12 销售业务稳定增长：站稳十强，深耕发力核心城市销售业务稳定增长：站稳十强，深耕发力核心城市.13 销售额持续增长，行业十强站位稳定，市占率提升仍有较大空间.13 深耕华东华南及一二线城市，品牌认可

13、度高，竞争优势明显.14 土储充足且优质，多渠道拿地助力持续聚焦核心城市.15 投资业务先发占场：拥抱消费繁荣，享受租金增长投资业务先发占场：拥抱消费繁荣，享受租金增长.19 沉心耕耘二十载，投资物业回报率远超同行.19 购物中心规模领先运营卓越，抢占重奢蛋糕打开租金上升空间.21 储备项目鱼贯入市，租金收入爆发可期.26“X”业务未来之星：保持创新活力，谋求长期发展业务未来之星：保持创新活力，谋求长期发展.28 财务分析：盈利水平领先，负债稳健无忧财务分析：盈利水平领先，负债稳健无忧.30 盈利能力：营收增长保障性高，利润水平优势明显.30 融资能力：“三道红线”轻松达标，负债结构合理，融资

14、成本极低.33 盈利预测盈利预测.35 假设前提.35 未来 3 年盈利预测.35 盈利预测的敏感性分析.35 估值与投资建议估值与投资建议.36 绝对估值：公司 RNAVPS 为 49.6 元，较当前股价有 55%的空间.36 相对估值：若按可比公司估值定价，较当前股价仍有 32%的空间.38 投资建议：预计公司股价仍有 32%至 55%空间，维持“买入”评级.38 风险提示风险提示.38 估值的风险.38 盈利预测的风险.39 政策风险.39 经营风险.39 财务风险.39 市场风险.39 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值.40 国信证券投资评级国信证券投资评级.41 分析师承诺分

15、析师承诺.41 风险提示风险提示.41 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明.42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图表目录图表目录 图图 1：中国历年商品房销售额及同比：中国历年商品房销售额及同比.7 图图 2：中国历年商品房销售面积及同比：中国历年商品房销售面积及同比.7 图图 3：未来：未来 10 年新房年均需求小幅下降（单位：亿年新房年均需求小幅下降（单位：亿）.7 图图 4：房地产开发行业处于成熟期向衰退期的过渡阶段：房地产开发行业处于成熟期向衰退期的过渡阶段.7 图图 5：70 个大中城市新建商品住宅价格当月同比个大中城市

16、新建商品住宅价格当月同比.8 图图 6：70 个大中城市二手住宅价格当月同比个大中城市二手住宅价格当月同比.8 图图 7：土地景气度往往与销售景气度同步土地景气度往往与销售景气度同步.8 图图 8：行业有望出现：行业有望出现“高景气高景气+低地价低地价”的黄金组合的黄金组合.8 图图 9：A 股地产行业股地产行业 PE（TTM）相对于市场走低）相对于市场走低.9 图图 10：H 股地产行业股地产行业 PE（TTM）相对于市场走低）相对于市场走低.9 图图 11：大中型房企全口径签约销售额市占率：大中型房企全口径签约销售额市占率.9 图图 12：签约销售额十强房企里国资背景占比明显提升：签约销售

17、额十强房企里国资背景占比明显提升.9 图图 13：公司发展历程：公司发展历程.10 图图 14：公司业务战略：公司业务战略.11 图图 15：销售物业标志性项目：上海外滩九里：销售物业标志性项目：上海外滩九里.11 图图 16：投资物业标志性项目：深圳万象城：投资物业标志性项目：深圳万象城.11 图图 17：华润集团组织架构：华润集团组织架构.12 图图 18：华润置地股权结构：华润置地股权结构.12 图图 19：华润置地总资产、营业收入、净利润与集团对比：华润置地总资产、营业收入、净利润与集团对比.12 图图 20：公司：公司 2019 年更新管理母公司的存量商业项目年更新管理母公司的存量商

18、业项目.13 图图 21：公司：公司 2020 年年 H1 来自集团注资的来自集团注资的新增商业项目新增商业项目.13 图图 22：公司历年签约销售金额（单位：亿元）：公司历年签约销售金额（单位：亿元）.14 图图 23：公司历年签约销售面积（单位：万：公司历年签约销售面积（单位：万）.14 图图 24：公司历年签约销售额行业排名：公司历年签约销售额行业排名.14 图图 25：公司历年签约销售额市场占有率：公司历年签约销售额市场占有率.14 图图 26：公司历年销售均价（单位：元：公司历年销售均价（单位：元/）.15 图图 27：Top20 房企销售均价（单位：元房企销售均价（单位：元/），）

19、，2020.15 图图 28：公司各区域签约销售金额占比，：公司各区域签约销售金额占比，2020.15 图图 29：公司各区域签约销售金额、面积、均价，：公司各区域签约销售金额、面积、均价，2020.15 图图 30：各能级城市签约销售金额占比：各能级城市签约销售金额占比.15 图图 31：签约额贡献前五城市签约额占比，：签约额贡献前五城市签约额占比，2020H1.15 图图 32：公司历年总土储建面及同比（单位：万：公司历年总土储建面及同比（单位：万，%）.16 图图 33：公司开发物业和投资物业总土储面积占比：公司开发物业和投资物业总土储面积占比.16 图图 34：公司开发物业总土储分区域

20、占比，：公司开发物业总土储分区域占比，2020H1.16 图图 35：公司开发物业总土储分城市能级占比，：公司开发物业总土储分城市能级占比，2020H1.16 图图 36：公司拿地强度：公司拿地强度.17 图图 37：公司新增土储权益金额占比：公司新增土储权益金额占比.17 图图 38：公司历年新增土储建面及同比（单位：万：公司历年新增土储建面及同比（单位：万，%）.17 图图 39：公司新增土储中开发物业和投资物业面积占比：公司新增土储中开发物业和投资物业面积占比.17 图图 40：公司新增土储单价及同比（单位：元：公司新增土储单价及同比（单位：元/，%）.17 请务必阅读正文之后的免责条款

21、部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 图图 41：公司拿地成本占比：公司拿地成本占比.17 图图 42：2019 年公司年公司 82 个项目的获取渠道占比个项目的获取渠道占比.18 图图 43：2020H1 公司权益拿地金额（单位：亿元）公司权益拿地金额（单位：亿元）.18 图图 44：公司城市更新储备项目数量：公司城市更新储备项目数量.18 图图 45：公司城市更新储备项目面积：公司城市更新储备项目面积.18 图图 46：公司城市更新项目权益货值分布：公司城市更新项目权益货值分布.19 图图 47：公司城市更新权益货值预计未来：公司城市更新权益货值预计未来 5 年土储转化进

22、度年土储转化进度.19 图图 48：公司投资物业公允价值占总资产比重：公司投资物业公允价值占总资产比重.19 图图 49：公司投资物业租金收入及同比（单位：亿元：公司投资物业租金收入及同比（单位：亿元，%）.19 图图 50：公司：公司 2020 年投资物业月租金收入及同比（单位：亿元，年投资物业月租金收入及同比（单位：亿元，%）.20 图图 51：公司投资物业公允价值变动及同比（单位：亿元：公司投资物业公允价值变动及同比（单位：亿元，%）.21 图图 52：公司投资物业相关收益与总收入比值：公司投资物业相关收益与总收入比值.21 图图 53：公司投资物业公允价值分业务类型占比：公司投资物业公

23、允价值分业务类型占比.21 图图 54：公司投资物业租金收入分业务类型占比：公司投资物业租金收入分业务类型占比.21 图图 55：公司购物中心租售比：公司购物中心租售比.22 图图 56：公司购物中心出租率：公司购物中心出租率.22 图图 57：写字楼收入及同比（单位：写字楼收入及同比（单位：亿元，亿元，%）.22 图图 58：酒店收入及同比（单位：亿元，：酒店收入及同比（单位：亿元，%）.22 图图 59：华润置地历年购物中心在营建面及同比：华润置地历年购物中心在营建面及同比.23 图图 60：典型房企历年购物中心在营建面（单位：万：典型房企历年购物中心在营建面（单位：万）.23 图图 61

24、：华润置地历年购物中心租金收入及同比：华润置地历年购物中心租金收入及同比.23 图图 62：典型房企历年购物中心租金收入（单位：亿元）：典型房企历年购物中心租金收入（单位：亿元）.23 图图 63：典型房企购物中心平均租金单价（单位：元：典型房企购物中心平均租金单价（单位：元/），2016-2019.24 图图 64：中国境内线下奢侈品消费额：中国境内线下奢侈品消费额.24 图图 65：中国标杆重奢商场销售额：中国标杆重奢商场销售额.24 图图 66：引入：引入 LV 主力专卖店的中国内地购物中心数量主力专卖店的中国内地购物中心数量.25 图图 67：中国重奢购物中心在管数量：中国重奢购物中心

25、在管数量.25 图图 68：华润旗下近半数购物中心：华润旗下近半数购物中心 2019 年销售额超过年销售额超过 10 亿亿.25 图图 69：2012 年前开业万象城历年租金收入（单位：亿元）年前开业万象城历年租金收入（单位：亿元）.26 图图 70：2012 年前开业万象城历年评估值（单位：亿元）年前开业万象城历年评估值（单位：亿元）.26 图图 71：2012 年前开业万象城历年租金收入占比年前开业万象城历年租金收入占比.26 图图 72：2012 年前开业万象城历年评估值占比年前开业万象城历年评估值占比.26 图图 73：公司投资物业总土储分区域占比，：公司投资物业总土储分区域占比，20

26、20H1.27 图图 74：公司投资物业总土储分城市能级占比，：公司投资物业总土储分城市能级占比，2020H1.27 图图 75：公司投资物业总土储面积分业务类型占比，：公司投资物业总土储面积分业务类型占比，2020H1.27 图图 76：公司投资物业在营业面积分业务类型占比，：公司投资物业在营业面积分业务类型占比，2020H1.27 图图 77：公：公司购物中心未来开业计划司购物中心未来开业计划.27 图图 78：城市更新标志性项目：深圳南山区大冲旧改项目：城市更新标志性项目：深圳南山区大冲旧改项目.28 图图 79：代建代运营标志性项目：深圳湾体育中心：代建代运营标志性项目：深圳湾体育中心

27、.28 图图 80：华润万象生活营业收入（单位：亿元）：华润万象生活营业收入（单位：亿元）.29 图图 81：华润万象生活归母及核心净利润（单位：亿元）：华润万象生活归母及核心净利润（单位：亿元）.29 图图 82：华润万象生活分业务营收占比（单位：亿元）：华润万象生活分业务营收占比（单位：亿元）.29 图图 83：华润万象生活分业务毛利率：华润万象生活分业务毛利率.29 图图 84：长租公寓标志性项目：广州科学城有巢公寓：长租公寓标志性项目：广州科学城有巢公寓.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 图图 85：康养业务标志性项目：深圳悦年华

28、：康养业务标志性项目：深圳悦年华 颐养中心颐养中心.29 图图 86：公司历年营业收入（单位：亿元）：公司历年营业收入（单位：亿元）.30 图图 87：公司历年归母净利润（单位：亿元）：公司历年归母净利润（单位：亿元）.30 图图 88：各业务类型历年营业收入（单位：亿元）：各业务类型历年营业收入（单位：亿元）.30 图图 89：各业务类型历年营业收入占比：各业务类型历年营业收入占比.30 图图 90：公司历年结算收入覆盖倍数（单位：亿元）：公司历年结算收入覆盖倍数（单位：亿元）.31 图图 91：公司已售未结金额结算时间安排（单位：万：公司已售未结金额结算时间安排（单位：万）.31 图图 9

29、2：公司历年毛利率：公司历年毛利率.31 图图 93：Top20 房企毛利率，房企毛利率，2020H1.31 图图 94：公司历年销售费率和管理费率：公司历年销售费率和管理费率.32 图图 95：Top20 房企销管费率，房企销管费率，2020H1.32 图图 96：公司历年净利率及核心净利率：公司历年净利率及核心净利率.32 图图 97：Top20 房企净利率，房企净利率，2020H1.32 图图 98：公司历年归母：公司历年归母 ROE.32 图图 99：Top20 房企归母房企归母 ROE，2019.32 图图 100：公司历年剔除预收的资产负债率：公司历年剔除预收的资产负债率.33 图

30、图 101：Top20 房企剔除预收的资产负债率，房企剔除预收的资产负债率，2020H1.33 图图 102：公司历年净负债率：公司历年净负债率.33 图图 103：Top20 房企净负债率，房企净负债率，2020H1.33 图图 104：公司历年现金短债比：公司历年现金短债比.34 图图 105：Top20 房企现金短债比，房企现金短债比，2020H1.34 图图 106：公司非人民币净负债敞口占比：公司非人民币净负债敞口占比.34 图图 107：公司平均债务期限（年）：公司平均债务期限（年）.34 图图 108：公司历年融资成本：公司历年融资成本.34 图图 109：Top20 房企融资成

31、本，房企融资成本，2020H1.34 表表 1：2019 年房企投资物业年房企投资物业投资回报率估算（表中金额单位：亿人民币）投资回报率估算（表中金额单位：亿人民币）.20 表表 2：房企开发购物中心的三大模式：房企开发购物中心的三大模式.23 表表 3：公司各项业务预测表：公司各项业务预测表.35 表表 4：未来三年盈利预测表（单位：百万元）：未来三年盈利预测表（单位：百万元）.35 表表 5：盈利预测情景分析（乐观、中性、悲观）：盈利预测情景分析（乐观、中性、悲观）.36 表表 6：资本成本假设：资本成本假设.36 表表 7：地产开发业务重估权益增值基于房价和：地产开发业务重估权益增值基于

32、房价和 WACC 的双变量敏感性分析的双变量敏感性分析.37 表表 8：FCFF 现金流折算法估算持有型业务现金流折算法估算持有型业务.37 表表 9：持有型业务重估权益增值基于永续增长率和：持有型业务重估权益增值基于永续增长率和 WACC 的双变量敏感性分析的双变量敏感性分析.37 表表 10：公司重估净资产测算：公司重估净资产测算.38 表表 11：可比公司平均动态：可比公司平均动态 PE 比较比较.38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 若无特殊说明，本文涉及金额均以人民币计价若无特殊说明，本文涉及金额均以人民币计价 行业行业分析分析：“

33、稳”字当先：“稳”字当先，龙头龙头国企竞争占优国企竞争占优 行业空间行业空间：未来新增住房需求小幅下降，但长期赛道仍然广阔：未来新增住房需求小幅下降，但长期赛道仍然广阔 1998 年房改政策推出后，中国房地产开发行业繁荣发展。1999 至 2020 年间，商品房销售额和销售面积的年复合增速高达 21.8%和 13.1%。2020 年即使在疫情影响下，商品房销售额仍同比增长 8.7%达 17.4 万亿元，销售面积同比增长2.6%达 17.6 亿。但 2016 年以来，行业增速有所下滑，一方面受政府调控政策的影响，另一方面受房价收入比增高、居民杠杆率承压等对需求端的影响，市场预期市场预期房地产开发

34、行业空间很难再有较大突破。房地产开发行业空间很难再有较大突破。图图 1：中国历年商品房销售额及同比：中国历年商品房销售额及同比 图图 2：中国历年商品房销售面积及同比：中国历年商品房销售面积及同比 资料来源：Wind，国家统计局，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国家统计局，国信证券经济研究所整理 我们认同行业空间很难进一步增加，但认为未来十年，地产开发赛道仍然宽阔。我们认同行业空间很难进一步增加，但认为未来十年，地产开发赛道仍然宽阔。由于商品住宅需求主要来自于城镇常住人口增加、人均商品住宅面积增加和存量折旧的补充，根据测算，我们判断 2020-2030 年商品住宅需求总量为 131

35、 亿平方米，年均 12 亿平方米。虽然相对 16 年到 19 年有所下降，但从历史上看仍处于较高水平。从行业发展阶段看，当前行业规模正处于由成熟期峰值缓慢下滑向衰退期的过渡阶段，行业空间不会进一步扩大，但收缩的速度并不快，房地产开发仍是一个相对宽广的赛道。房地产开发仍是一个相对宽广的赛道。图图 3：未来未来 10 年年新房年均新房年均需求小幅下降需求小幅下降（单位：亿（单位：亿 ）图图 4：房地产开发行业房地产开发行业处于处于成熟期成熟期向衰退期的过渡阶段向衰退期的过渡阶段 资料来源：wind，国家统计局，国信证券经济研究所整理 资料来源：国信证券经济研究所整理 -40%-20%0%20%40

36、%60%80%100%024680042005200620072008200920000192020商品房销售额（万亿）同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%024680042005200620072008200920000192020商品房销售面积（亿）同比0.42.17.310.614.511.902468

37、1012141686年至95年 96年至05年 06年至10年 11年至15年 16年至19年 20年至30年年均需求面积（亿）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 政策政策影响影响：稳稳价是调控价是调控核心目标核心目标，行业行业底层底层逻辑逻辑趋于改善趋于改善 由于房地产关联人民居住刚需、且作为居民家庭重要资产的特殊性，政府根据市场表现及时规范引导。2016 年四季度至今，我国房地产调控进入了漫长的政策收紧期，调控政策也逐渐从全国一盘棋调控演变为因地制宜、因城施策，从短期调控转向构建长效机制，以以确保确保“稳房价、稳地价、稳预期”“稳房价、稳地价

38、、稳预期”的实现的实现。稳房价稳房价：熨平房价涨幅熨平房价涨幅，避免避免周期性的大起大落周期性的大起大落，有利于行业长期健康发展，有利于行业长期健康发展 从历史经验看，房价上涨通常由一线城市带动，顺城市能级扩散，房价大幅上涨的获利空间容易引发投机热潮。因此，政府紧盯热点城市，及时加压，通过因此，政府紧盯热点城市，及时加压，通过严控新房预售价从源头上压制一线城市房价涨幅。严控新房预售价从源头上压制一线城市房价涨幅。此外，近期二手房和新房价格涨幅出现背离，深圳、上海、北京、杭州陆续出台对二手房价格及房产中介行为的管控措施，相信未来一二手房价倒挂的获利空间被挤压能进一步降低投资客热情。“房住不炒”理

39、念深入人心，房价“稳”已成为一致预期。“房住不炒”理念深入人心，房价“稳”已成为一致预期。图图 5：70 个大中城市新建商品住宅价格当月同比个大中城市新建商品住宅价格当月同比 图图 6：70 个大中城市二手住宅价格当月同比个大中城市二手住宅价格当月同比 资料来源：Wind，国家统计局，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国家统计局，国信证券经济研究所整理 稳地价：增大稳地价：增大土地土地供给供给、推出推出土地集中出让制度土地集中出让制度，行业盈利能力修复行业盈利能力修复 由于房地产开发高度同质化、供需两端均充分竞争、进入门槛和退出门槛低，土地景气度往往与销售景气度同步，激烈竞争加剧地价

40、上涨，压低利润。2021年 2 月 24 日起，部分城市根据自然资源部的要求陆续实行住宅用地“两集中”同步公开出让，保证土地供应量、更及时准确全面地披露待拍地块信息。土地集中出让一定程度上是政府在地价上让利，土地市场竞争有效降低，土地集中出让一定程度上是政府在地价上让利，土地市场竞争有效降低，地块地块利润率上升，带来行业整体盈利能力的修复，行业逻辑发生根本改善。利润率上升，带来行业整体盈利能力的修复，行业逻辑发生根本改善。根据我们的“销售-地价”四象限模型，行业有望出现“高景气+低地价”的黄金组合。图图 7：土地景气度往往与销售景气度同步土地景气度往往与销售景气度同步 图图 8：行业有望出现“

41、高景气行业有望出现“高景气+低地价”的黄金组合低地价”的黄金组合 资料来源：国信证券经济研究所整理 资料来源：国信证券经济研究所整理-10-5055402000021一线城市二线城市三线城市-10-5055402000021一线城市二线城市三线城市 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 估值估值水平水平：地产板块地产板块估值水平估值水平与与市场市场差距差距达历史最大达历史最大

42、，修复正当时，修复正当时 当前 A 股地产板块 PE 估值历经连续 5 年下杀，且 A 股、H 股内房板块的估值均相对全市场而言处于历史最低水平。除对房地产开发空间预期悲观以外，拿除对房地产开发空间预期悲观以外，拿地利润率的下降是地产股相对估值连续地利润率的下降是地产股相对估值连续 5 年下杀的重要原因。年下杀的重要原因。虽然地产股估值低不是涨的理由，但留足了上涨空间。当前重大逻辑改善之下，上涨空间充分。图图 9：A 股股地产行业地产行业 PE（TTM）相对于市场相对于市场走低走低 图图 10：H 股股地产行业地产行业 PE（TTM）相对于市场相对于市场走低走低 资料来源：Wind，国信证券经

43、济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 竞争格局：集中度提升，竞争格局：集中度提升，龙头龙头国企更国企更具具发展优势发展优势 稳房价、稳地价促使稳房价、稳地价促使行行业集中度业集中度继续继续提升提升。在利润受到限制、融资不断收紧的趋势下，中小房企的生存空间被压缩，控制运营成本能力较强的龙头房企优势会越来越明显。2020 年年，百强房企的市占率从百强房企的市占率从 2016 年的年的 45%提升至提升至 75%。其中 Top5 房企市占率为 19%，较 2016 年提升 6 个百分点；Top6-20 房企市占率为 22%，较 2016 年提升 10 个百分点；Top21-50

44、房企市占率为 20%，较 2016年提升 11 个百分点；Top51-100 房企市占率为 14%，较 2016 年提升 4 个百分点。我们认为，我们认为，头部头部房企的市占率房企的市占率仍会快速提升仍会快速提升。此外，此外，国资背景国资背景的龙的龙头头房企房企会有更大的发展优势会有更大的发展优势。在房企“三道红线”、银行“两条红线”等不断趋严的融资政策调控下，除了中小房企通过加杠杆增土储方式做大规模成为黑马的可能性被掐灭，金融机构也更愿意将有限的信贷额度发给金融机构也更愿意将有限的信贷额度发给违约风险更低的违约风险更低的国企国企。2016 年至今，已有万达集团、绿城中国、华夏幸福、新城控股等

45、多家民企从十强榜单上跌落。到 2020 年，十强房企里国资背景的比例提升至 70%。我们认为，我们认为，国资房企虽然在之前出于稳健考虑、规模增速国资房企虽然在之前出于稳健考虑、规模增速难难及及民企，但更适应当前以“稳”为重的行业大环境，迎来发展良机民企，但更适应当前以“稳”为重的行业大环境，迎来发展良机。图图 11：大中型房企全口径大中型房企全口径签约销售额签约销售额市占率市占率 图图 12：签约销售签约销售额额十强房企里国资背景十强房企里国资背景占比占比明显提升明显提升 资料来源：克而瑞，国信证券经济研究所整理 资料来源：克而瑞，国信证券经济研究所整理 0%50%100%150%200%25

46、0%0500021房地产（申万）房地产（申万）/沪深30030%40%50%60%70%80%90%100%024686200202021恒生地产建筑恒生地产建筑/恒生指数0%5%10%15%20%25%200192020Top5Top6-20Top21-50Top51-1000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200192020国资占比民营占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智

47、慧 Page 10 公司公司概览概览：战略布局战略布局“2+X”，”，央企央企背景多重助力背景多重助力 内地领先的内地领先的综合综合性性地产开发商地产开发商，提前布局商业地产，提前布局商业地产 华润置地有限公司（以下简称：华润置地）是内地华润置地有限公司（以下简称：华润置地）是内地领先的领先的综合性地产开发商。综合性地产开发商。公司于 1994 年成立，1996 年在香港联交所上市，2010 年被纳入香港恒生指数成份股。2010 年底，公司开始实行“总部-大区-城市公司”的二级总部、三级管控模式，目前公司有华东、华南、华北、华西、东北、华中 6 个大区公司，大区下设 47 个城市公司，按照“总

48、部做专、大区做强、城市做实”的原则管理。图图 13：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理 公司是最早布局商业地产的内地房企。公司是最早布局商业地产的内地房企。2000 年，公司启动商业地产开发，第一个商业体深圳万象城于 2004 年开业。2005 年，公司由住宅发展商转变为综合性发展商。2008 年，公司确定了“住宅开发+投资物业+增值服务”的差异化生意模式。2014 年，公司发布商业地产战略，致力成为“中国商业地产领导者”。2016 年公司确立了“销售物业年公司确立了“销售物业+投资物业投资物业+X”的商业模式”的商业模式。即坚持销售物业及投资物业两大主营业务

49、，并积极拓宽业务发展模式，推动业务转型，培育新的价值增长点。目前，公司的业务范围包括住宅开发、商业地产、城市更新、物业服务、康养地产、长租公寓、产业地产、文体与教育地产等。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 11 图图 14：公司业务战略：公司业务战略 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 图图 15：销售销售物业标志性项目：物业标志性项目：上海外滩九里上海外滩九里 图图 16：投资物业标志性项目：投资物业标志性项目：深圳万象城深圳万象城 资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理 背靠背靠实力雄厚的

50、实力雄厚的央企母公司央企母公司，股权结构稳定，股权结构稳定 华润置地的母公司是红色央企华润集团。华润置地的母公司是红色央企华润集团。华润集团前身为 1938 年在香港成立的“联合行”，主要任务是接受保管抗战物资、采购运送军需物资药品等。1948年改组扩大，更名为“华润公司”，华代表“中国”，润取自毛泽东的字“润之”。华润集团在 2020 年 财富 杂志公布的全球 500 强排名中位列第 79 位。目前，目前，华润集团的业务范围涵盖大消费、大健康、城市建设与运营、能源服务、科技华润集团的业务范围涵盖大消费、大健康、城市建设与运营、能源服务、科技与金融五大业务领域与金融五大业务领域。华润集团旗下拥

51、有雪花啤酒、怡宝水、华润万家、万象城等知名品牌，华润零售、啤酒、燃气、医药、电力、水泥的经营规模和效率在行业中均表现突出。华润集团华润集团是是华润华润置地置地 2011 年年底底至今十年至今十年来来唯一持唯一持股股 5%以上的大股东，以上的大股东，截止截止2021 年年 3 月月持有华润置地持有华润置地 59.55%的股份。的股份。华润置地是华润集团旗下负责城市华润置地是华润集团旗下负责城市建设与运营的战略业务单元建设与运营的战略业务单元，也也是华润集团收入和利润的重要来源是华润集团收入和利润的重要来源。2020 年华润集团实现营业收入 6861 亿元人民币，净利润 590 亿元。而按 Win

52、d 一致预期值，华润置地 2020 年营业收入和归母净利润预计分别约为 1682 亿元和 286 亿元。华润置地对母公司华润集团的资产贡献也较大，华润置地对母公司华润集团的资产贡献也较大，截止 2020 年底华润集团总资产 18300 亿元，而截止 2020 年 6 月华润置地的总资产已达 8153 亿元。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 12 图图 17：华润集团华润集团组织架构组织架构 资料来源：华润集团官网，国信证券经济研究所整理 图图 18：华润置地股权结构华润置地股权结构 图图 19：华润置地华润置地总资产、营业收入、净利润与总资产、营业

53、收入、净利润与集团集团对比对比 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，公司官网，公司公告，国信证券经济研究所整理 备注：华润集团盈利数据按 2020 年披露值，总资产按 2020 年底披露值；华润置地盈利数据按 2020 年 Wind 一致预期值，总资产按 2020 年中报值 行业全行业全新新局势局势下，下，母公司助力母公司助力融资及拿地的融资及拿地的优势凸显优势凸显 房企的核心竞争力通常体现在房企的核心竞争力通常体现在融资能力和拿地能力上融资能力和拿地能力上。在房价高升、地产开发利润率高的时代，房企有动力融资拿地，加之融资较为顺畅，大小房企均能通过各类渠道加杠杆融到

54、资，即使融资成本高也能轻松获利。但随着“稳房价”行业利润率压降、“降杠杆”融资管控趋严，房企即使增收也难增利，一旦多个项目利润率低于融资成本，公司存续就岌岌可危。而而华润置地在华润置地在这两这两方面都能方面都能获得获得母公司的助力母公司的助力，优势逐步凸显，优势逐步凸显。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020华润集团其他股东0200040006000800040000000总资产（亿元）营业收入（亿元）净利润（亿元）华润集团华

55、润置地 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 13 其一，从其一，从融资能力融资能力来看来看，华润置地作为央企控股子公司优势较强。华润置地作为央企控股子公司优势较强。可融资可融资额度额度较高：较高：出于央企的纪律性、平稳性要求，公司的杠杆率一直不高，目前处于“三道红线”的绿档，每年可以保持 15%的有息负债增速。同时，“两条红线”下，银行放贷额度受限，更注重投放安全性，会优先选择龙头国企的优质项目。在新推出的重点城市集中供地政策下，房企需要在短时间内筹集高额保证金，华润置地进行大额融资较为轻松，可以保障未来拿地无忧。融资融资成本成本较低：较低：华润置地

56、背靠央企母公司，销售物业方面出于战略安全的考量，公司一直以来投资的城市区位能级相对都较高、项目优质，违约风险极低、风险溢价较少，各类渠道的融资成本均较低。而投资物业需要投入大量资金开发而资金回收周期漫长，公司融资成本低是必要支撑。其二，从其二，从项目拓展项目拓展渠道来看，华润置地也渠道来看，华润置地也受到受到母公司的多重帮助。母公司的多重帮助。项目项目资源支持资源支持：母公司的业务范围广，可以将一些工业用地、物流用地交给华润置地做旧改项目、或者将其他业务板块获取的商业地块交给华润置地做轻资产管理等，实现集团内项目资源的合理配置。如 2019 年，华润置地改造华润万家收购 TESCO 股份后获取

57、的乐都汇及乐购购物中心，更名为“万象里”后作为轻资产项目输出管理，而 2020 年上半年，公司新增的 7 个商业项目中有 4 个来自于集团注资，均位于高线城市优质地段。实力锁定实力锁定勾地勾地：由于母公司资产厚、实力强，华润置地在与政府沟通勾地后对地块挂牌出让的锁定性较强，几乎没有被强抢的风险。如 2019 年出让的深圳南山区后海中心区地标级用地对竞买申请人或其实际控制人的要求是“万亿资产、世界 500 强前 100 名、拥有大型综合文体场馆经验”，指向性明确，华润置地最终以 46.6 亿元的底价摘取。图图 20：公司公司 2019 年更新管理母公司的存量商业项目年更新管理母公司的存量商业项目

58、 图图 21：公司公司 2020 年年 H1 来自集团注资的来自集团注资的新增新增商业项目商业项目 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 销售销售业务业务稳定增长稳定增长：站稳站稳十强，十强，深耕发力深耕发力核心核心城市城市 销售销售额额持续增长，持续增长，行业十强行业十强站位稳定站位稳定，市占率提升仍有较大空间，市占率提升仍有较大空间 华润置地目前拥有万象高端系列、城市高端系列、城市品质系列、城市改善系列、城郊品质系列、郊区高端系列、郊区改善系列、旅游度假系列 8 条产品线，覆盖客户范围较广。公司的合同销售金额于 2016 年首次突破千亿，仅

59、 2 年后即 2018 年就跨越了 2000 亿门槛。2020 年年即使受疫情影响，即使受疫情影响，公司的公司的销售金额销售金额仍同比上涨仍同比上涨18%达达2850亿元，亿元，实现年度销售目标实现年度销售目标2620亿元亿元108.8%的完成度的完成度。其中，权益签约额 1860 亿元，占比 65%。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 14 公司近公司近 5 年来签约销售额的行业排名始终在年来签约销售额的行业排名始终在 10 名左右，名左右，根据我们上一章对于根据我们上一章对于行业格局的判断，未来十强名次变动可能性较小，公司大概率能站稳十强宝座。行

60、业格局的判断，未来十强名次变动可能性较小，公司大概率能站稳十强宝座。公司的销售额市场占有率从 2016 年的 0.9%稳步提升至 2020 年的 1.6%，与行业第一 2020 年的市占率 4.5%相比仍有较大的提升空间。图图 22：公司历年公司历年签约签约销售金额（单位：亿元）销售金额（单位：亿元）图图 23：公司历年公司历年签约签约销售面积（单位：万销售面积（单位：万 ）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 图图 24：公司历年签约销售额行业排名公司历年签约销售额行业排名 图图 25：公司历年签约销售额市场占有率公司历年签约销售额市场占有率

61、 资料来源：克而瑞，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 深耕华东华南及一二线城市深耕华东华南及一二线城市，品牌认可度高品牌认可度高，竞争竞争优势明显优势明显 华润置地可售物业的销售均价逐年攀升，2020 年首次突破 2 万元/，在 20 强房企中处于前列。主要有两方面原因：公司深耕全国房价高地华东、华南地区公司深耕全国房价高地华东、华南地区：对比公司各大区销售情况，华东和华南大区的整体实力较强，签约销售金额占比均为 28%，贡献了公司销售规模的半壁江山。但细拆签约金额中面积和单价的贡献，其实华北大区的签约面积 308 万 在所有区中为最高值，但由于华东和华南房价

62、水平普遍高，公司在这两个大区的签约单价高达 2.9 万/，造成销售金额的差异；公司深耕房价普遍较高的一二线城市公司深耕房价普遍较高的一二线城市：公司开发物业已进入 81 个城市，以经济基础好、住宅需求量大的一二线城市为主，销售金额占比历年来持续保持在 80%以上，2020上半年对公司签约额贡献前五城市依次为深圳、杭州、上海、北京、广州，占比分别为 11.0%、8.3%、8.0%、6.4%、5.9%。这些一二线热点城市市场竞争激烈，公司沉淀了较强的产品力，获得了较高的品牌认知度。我们认为，我们认为，未来未来在重点城市在重点城市集中供地导致的集中供地导致的房企房企集中推集中推盘盘竞争中，竞争中，公

63、司公司的项目脱颖而出、优先完成去化回款的概率极大。的项目脱颖而出、优先完成去化回款的概率极大。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001,0001,5002,0002,5003,000200192020销售金额（亿元）同比0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2001,4001,600200192020销售面积（万）同比024687201820192020行业排名0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%200192020华润置地

64、市占率行业No.1市占率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 15 图图 26：公司历年销售均价（单位：元公司历年销售均价（单位：元/）图图 27：Top20 房企销售均价（单位：元房企销售均价（单位：元/），），2020 资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理 图图 28：公司各区域签约销售金额占比，公司各区域签约销售金额占比，2020 图图 29：公司各区域签约销售金额、面积、均价，公司各区域签约销售金额、面积、均价，2020 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源

65、：公司公告，国信证券经济研究所整理 图图 30：各能级城市签约销售金额占比各能级城市签约销售金额占比 图图 31：签约额贡献前五城市签约额占比签约额贡献前五城市签约额占比，2020H1 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 土储土储充足且优质，充足且优质，多渠道拿地多渠道拿地助力持续聚焦助力持续聚焦核心城市核心城市 总土储总土储可保障未来可保障未来 3-5 年发展需要年发展需要，布局城市能级高，布局城市能级高 截止截止 2020 年年 6 月月末末，公司总土储面积公司总土储面积同比小幅上涨至同比小幅上涨至 7109 万万，权益土储，权益土储面面

66、积积占比占比 70%，可保障可保障公司公司未来未来 3-5 年发展年发展需要需要。其中，开发物业土储面积占比近年来均保持在 85%左右。截止 2020 年 6 月末，公司开发物业土储面积达 6046万，货值约 9750 亿元，权益面积占比 70%，充分保障公司未来结算收益。0%2%4%6%8%10%12%14%16%05,00010,00015,00020,00025,000200192020销售均价（元/）同比0500000002500030000绿城中国招商蛇口中国金茂金地集团华润置地中海地产世茂集团龙湖集团万科A旭辉控股保利地产阳光城融创中国中

67、南建设中梁控股绿地控股新城控股金科股份中国恒大碧桂园28%28%19%10%8%7%华东华南华北华西东北华中0.00.51.01.52.02.53.03.500500600700800900华东华南华北华西东北华中签约金额（亿元）签约面积（万）签约均价（万元/）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200192020H1一线二线三线0%2%4%6%8%10%12%深圳杭州上海北京广州签约额贡献前五城市签约额占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 16 图图 32：公司公司历年历

68、年总土储建面及总土储建面及同比同比（单位：万（单位：万 ，%）图图 33：公司公司开发物业和投资物业总土储开发物业和投资物业总土储面积面积占比占比 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 从开发物业总土储的地理分布来看，从开发物业总土储的地理分布来看，各大区域土储面积的分布相对较为均匀，华南、华北和华西大区的面积占比较高分别为 22%、21%、18%。从城市能级来看，公司布局明显持续聚焦核心城市，一二线城市的面积占比历年来较为平稳，截止 2020H1 维持在 67%，优质安全的土储结构保障未来销售顺畅及销售均价持续位于行业前列。图图 34：公司开

69、发物业总土储分区域占比，公司开发物业总土储分区域占比，2020H1 图图 35：公司开发物业总土储分城市能级占比，公司开发物业总土储分城市能级占比，2020H1 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 拿地拿地强度强度仍在合理区间仍在合理区间，更注重权益比，更注重权益比 从从新增土储趋势新增土储趋势分析分析，拿地力度趋弱但仍在合理区间。拿地力度趋弱但仍在合理区间。根据公司新增土储的自愿公告披露，2020 年公司新增土储的总地价为 1379 亿元，与 2019 年相比下降 3%，以拿地金额/销售金额计算的拿地强度为 48%，为近 5 年来的最低值，

70、但从绝对值上来看仍处于合理水平。公司更注重提升新增土储的权益比。公司更注重提升新增土储的权益比。根据中报披露，2020 上半年公司新增可售住宅权益货值占比从 2019 年的 78%升至 86%。观察近年来公司的权益拿地金额占比，2020年公司支付的权益地价 1024亿元，占拿地总金额的比重为 74%，达到近四年来的最高值。0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000200192020H1总土储（万）同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920

71、20H1开发物业投资物业13%22%21%18%10%16%华东华南华北华西东北华中0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020H1一线二线三线 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 17 图图 36：公司拿地强度公司拿地强度 图图 37：公司新增土储权益金额占比公司新增土储权益金额占比 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 备注：拿地强度=拿地金额/销售金额 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 受拿地均价提升影响，公司新增土储面积下降。受拿地均价提升影响，公司新增土储面积下降。202

72、0 年新增土储 1492 万，较 2019 年同比下降 26%，为近三年来的最低值。其中，开发物业新增土储面积占比趋近 90%，保障可售物业的粮仓规模。在新增土储投资额变化不大的情况下，公司拿地面积下降主要是由于拿地均价从 2019年的 7050元/提升 31%至 9245 元/，不过由于销售均价也在提升，公司的拿地成本占比公司的拿地成本占比控制控制在在 40%左右，仍处于合理区间。左右，仍处于合理区间。图图 38：公司公司历年历年新增土储新增土储建面及同比（单位：万建面及同比（单位：万 ，%）图图 39：公司新增土储中开发物业和投资物业公司新增土储中开发物业和投资物业面积面积占比占比 资料来

73、源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 图图 40：公司新增土储单价及同比（单位：元公司新增土储单价及同比（单位：元/，%）图图 41：公司拿地成本占比公司拿地成本占比 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 备注：拿地成本占比=（上年拿地均价+本年拿地均价）/（当年销售均价*2）0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001,0001,5002,0002,5003,000200192020拿地额（亿元）销售额（亿元）拿地强度50%55%60%65%70%75%80%

74、02004006008001,0001,2001,4001,600200192020拿地金额（亿元）权益金额（亿元）权益比-40%-20%0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,500200192020新增土储建面（万）同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20019开发物业持有物业-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000201620

75、020新增土储单价（元/）同比0%10%20%30%40%50%05,00010,00015,00020,00025,000200192020拿地均价（元/）销售均价（元/）土地成本占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 18 项目获取项目获取渠道丰富渠道丰富，应变能力强，应变能力强 公司拿地渠道丰富，公司拿地渠道丰富，投资团队能力较强，投资团队能力较强，跟随跟随市场环境灵活应变。市场环境灵活应变。在近年来房企回归一二线的一致认知下，一二线土储竞争越来越激烈，公司选择多元化的拿地方式获取优质项目避免招拍挂

76、市场的溢价竞争。在 2019 年内新增的 82 个项目中，城市更新、集体用地、文体产业协同、资产定制、TOD 合作等渠道获取项目 30 个，收并购项目 6 个，非公开市场项目获取数量占比达 44%。而在2020 上半年则出色把握投资节奏，抓住 2-3 月土地市场竞争较弱窗口，加大公开市场拿地力度，降低土储成本。图图 42：2019 年公司年公司 82 个项目的获取个项目的获取渠道渠道占比占比 图图 43：2020H1 公司权益拿地金额（单位：亿元）公司权益拿地金额（单位：亿元）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 尤其是尤其是城市更新城市更新项

77、目，聚焦项目，聚焦热点城市热点城市同时同时将将提升提升公司公司盈利水平盈利水平。相比于公开市场拿地的高溢价导致的低利润，城市更新项目周期长但利润率比普通的住宅开发项目高出不少。截止 2020 年 6 月底，公司重点跟进的城市更新项目共 19 个，开发面积达 1630 万，权益面积 800 万，公司在各项目的权益占比大多在50%左右，对项目进展有较强的控制权。公司的城市更新公司的城市更新项目权益货值合计项目权益货值合计 2,730 亿元，其中约亿元，其中约 44%可在未来可在未来 5 年转化年转化土储。土储。权益货值的 90%分布在广东省，其中深圳和广州均为土地供应少、较难从公开市场拿地、但住房

78、需求旺盛的热点城市。随着此前公司低价拿地的高毛利项目逐渐结算完毕，城市更新带来的新项目补充能够让公司的盈利水平在同行中保持好的位置。图图 44：公司公司城市更新储备项目数量城市更新储备项目数量 图图 45：公司公司城市更新储备项目面积城市更新储备项目面积 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 备注：开发面积仅包括可供出售或自持的面积，不包括回迁面积 56%7%6%5%3%23%公开市场收并购文体产业协同TOD合作集体用地其他方式0204060801001201401月2月3月4月5月6月公开市场多渠道拿地0123456789深圳东莞广州湛江惠州

79、太原长沙项目数量（个）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%005006007008009001000深圳东莞广州湛江长沙太原惠州开发GFA（万）权益GFA（万）权益占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 19 图图 46：公司公司城市更新项目权益货值分布城市更新项目权益货值分布 图图 47：公司公司城市更新权益货值城市更新权益货值预计未来预计未来 5 年土储转化进度年土储转化进度 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 投资投资业务业务先发先发占场：占场：拥

80、抱消费繁荣，拥抱消费繁荣，享受享受租金增长租金增长 沉心沉心耕耘耕耘二十二十载载，投资投资物业物业回报率远超同行回报率远超同行 多年经营多年经营投资投资物业物业，资产价值资产价值占比高，占比高，租金收入租金收入增长快增长快 公司在早期就已确立投资物业的重要地位，倾注大量资金和人力，截止 2020年 6 月末投资物业公允价值达 1639 亿元，占总资产比重稳定在 20%左右。2017至 2019 年，公司投资物业的租金收入同比增速 25%左右，历年均高于历年公司总营业收入增速。2020 上半年受疫情及主动免租影响，投资物业租金收入为50 亿元，同比下降 12.5%。根据公司未经审核营运数据披露，

81、2020 全年投资物业租金收入约 130.4 亿元，按年增长 5%。按月观察，早在按月观察，早在 5 月投资物业的月投资物业的租金收入即收复同比正增长，租金收入即收复同比正增长，业绩业绩恢复力较强。恢复力较强。图图 48：公司投资物业公允价值占总资产比重公司投资物业公允价值占总资产比重 图图 49：公司投资物业租金收入及同比（单位：亿元公司投资物业租金收入及同比（单位：亿元，%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 56%22%13%5%2%2%0%深圳广州东莞湛江长沙太原惠州050030035040045050020H2

82、20224权益货值（亿元）0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800200192020H1投资物业公允价值（亿元）总资产占比-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0204060800192020H1租金收入（亿元）同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 20 图图 50：公司：公司 2020 年投资物业月租金收入及同比年投资物业月租金收入及同比（单位：亿元，（单位：亿元

83、，%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 投资物业回报率表现明显优于同行投资物业回报率表现明显优于同行 投资回报率是在考虑投入成本的情况下判断公司从投资物业获得的收益高低。为使用同一口径横向对比典型房企 2019 年的投资回报率，我们基于以下方法近似估算，测算测算可得公司可得公司投资物业的投资回报率投资物业的投资回报率达达 12.5%，远超业内其他同行。，远超业内其他同行。投资回报率=EBITDA（或 NPI、NOI）投资额2019 年投资物业净收入已完工投资物业实际投入成本，（1）由于投资性房地产包括购物中心、写字楼、长租公寓，我们使用投资物业租金，而不仅仅是购物中心租金收入；（2）

84、我们粗略估算投资物业净收入投资物业租金收入*毛利率；（3）由于新城控股、龙湖集团、华润置地和大悦城地产均对投资性房地产采用公允价值计价方式，公司所得税率为 25%，我们推算投资物业实际投入成本=投资物业账面价值-投资物业公允价值损益递延所得税*4；（4）我们估算已完工投资物业实际投入成本=投资物业实际投入成本*已完工投资物业账面价值占比。表表 1：2019 年房企投资物业年房企投资物业投资回报率投资回报率估算估算（表中金额单位：亿人民币）（表中金额单位：亿人民币）公司名称公司名称 租金收租金收入（入（A）毛利率毛利率（B）账面价账面价值（值（C）递延所递延所得税得税（D）投资物业实际投资物业实

85、际投入成本投入成本（E=C-D*4）已完工投资已完工投资物业账面价物业账面价值占比（值占比（F）投资回报率投资回报率（A*B/E*F）华润置地华润置地 120.3 75.1%1564.9 169.4 887.3 81.2%12.5%龙湖集团龙湖集团 57.9 77.5%1308.0 86.5 962.2 71.7%6.5%新城控股新城控股 40.6 67.6%682.2 25.4 580.6 72.2%6.5%大悦城大悦城 37.4 76.5%573.0 61.2 328.3 94.9%9.2%资料来源：公司年报，国信证券经济研究所测算 备注：由于子公司大悦城地产是大悦城的商业地产平台，表中大

86、悦城相关数据选用大悦城地产公布的数据测算-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%02468月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月投资物业月租金（亿元）按月同比累计同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 21 常被忽视的资产公允价值增值带来融资机遇常被忽视的资产公允价值增值带来融资机遇 除租金收入以外，投资物业给公司带来的第二类收入是公允价值变动损益除租金收入以外，投资物业给公司带来的第二类收入是公允价值变动损益。次收益通常由租金收入上升、资本化率下降等因素带来的资产评估升值产生。由于公司的投资物业运

87、营状况稳定，投资物业公允价值持续增值，历年来给公司带来的收益已经快追上租金收入的增益。由于不能带来实际现金流，经常被由于不能带来实际现金流，经常被大家质疑并大家质疑并忽略忽略，但，但是对于公司来说，运营是对于公司来说，运营良好、不断增值的投资物业即使不予以出售获得增值变现，也可以通过证券化良好、不断增值的投资物业即使不予以出售获得增值变现，也可以通过证券化方式获得大额融资。方式获得大额融资。例如华润置地于 2020 年 11 月以成都万象城资产发行的25.01亿元CMBS和2021年3月以上海万象城资产拟发行的50.01亿元ABS，融资额度均是基于投资物业的公允价值而非成本价。图图 51：公司

88、投资物业公允价值变动及同比（单位：亿元公司投资物业公允价值变动及同比（单位：亿元，%）图图 52：公司投资物业相关收益与总收入比值公司投资物业相关收益与总收入比值 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 购物中心购物中心规模领先规模领先运营卓越运营卓越，抢占抢占重奢重奢蛋糕蛋糕打开打开租金上升空间租金上升空间 购物中心购物中心是公司最核心是公司最核心且且优质优质的的投资物业类型投资物业类型 公司购物中心资产的公允价值占比虽逐渐走低但截止公司购物中心资产的公允价值占比虽逐渐走低但截止2020年年6月末仍达月末仍达73%。租金收入占比持续走高，租金收

89、入占比持续走高，2020 年上半年达年上半年达 78%。主要由于酒店经营受疫情冲击最严重表现惨淡。而公司购物中心的运营状况始终保持良好，即使在疫情下，租售比平稳在 14%-15%，出租率在 94%左右，均处于业内较高水平。图图 53：公司投资物业公允价值分业务类型占比公司投资物业公允价值分业务类型占比 图图 54：公司投资物业租金收入分业务类型占比公司投资物业租金收入分业务类型占比 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0204060800172018

90、20192020H1公允价值变动损益（亿元）同比0%2%4%6%8%10%12%200192020H1公允价值变动损益与总收入比值租金收入占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200192020H1购物中心写字楼其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20019H12020H1购物中心写字楼酒店 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 22 图图 55：公司购物中心租售比公司购物中心租售比 图图 56：公司购物中心出租率公司购物

91、中心出租率 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 反观反观写字楼写字楼则主要是因为则主要是因为增量推动租金增长，酒店受疫情影响较大。增量推动租金增长，酒店受疫情影响较大。华润置地持有写字楼项目大多与万象城配套建造，主要位于一二线城市，在 2019 年出租率 73%，实现租金收入人民币 13.9 亿元。2020 上半年，在营写字楼数量增至 19 座，出租率稳定为 74%，租金收入按年增长 5.8%至 7.3 亿元，主要受增量项目推动。而公司持有的酒店 2019 年平均入住率 70%，实现营业额 14.9 亿元，但 2020 年上半年受疫情影响严重

92、，平均入住率仅为 32%，虽然在营数量从 2019 年的 9 家增长至 10 家，营业收入按年下降 51%至 3.5 亿元。图图 57：写字楼收入及同比（单位：亿元，写字楼收入及同比（单位：亿元，%）图图 58：酒店收入及同比（单位：亿元，酒店收入及同比（单位：亿元，%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 采用开发优资产模式投资购物中心采用开发优资产模式投资购物中心，赚好地段的高租金，赚好地段的高租金 华润置地的购物中心有两个主要产品线，分别是定位高端商业的“万象城”和华润置地的购物中心有两个主要产品线，分别是定位高端商业的“万象城”和定位区

93、域商业中心的“万象汇”。定位区域商业中心的“万象汇”。万象城内通常会引入重奢品牌，而万象汇则定位为区域商业中心，商户品牌能级较低一些，但对二线城市的多数存量商业地产也能构成降维打击。此外，公司旗下还有万象天地、万象里、五彩城等品牌。根据我们此前外发的 商业地产行业专题报告（二）：商业地产三大模式：求快，求优还是求精？，购物中心的主流开发模式分为三类：现金流滚资产、开发优资产、存量更新。华润置地开发购物中心的模式属于开发优资产华润置地开发购物中心的模式属于开发优资产，以获取核心，以获取核心地段商业地产的长期收益为目标地段商业地产的长期收益为目标。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%

94、20%200192020H1购物中心租售比80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%200192020H1购物中心出租率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%024687201820192020H1写字楼收入（亿元）同比-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%024687201820192020H1酒店收入（亿元）同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 23 表表 2：房企开发购物中心的三大模式：房企

95、开发购物中心的三大模式 模式模式 定义定义 特点特点 典型房企典型房企 现金流滚资产现金流滚资产 利用项目可售部分的利润填补资金缺口，善用期间富余资金实现资产规模的快速扩张 取地价格低、开发速度快、招商能力强 新城控股 开发优资产开发优资产 投入高额成本获取核心地块建造商业地产，赚取租金增长和资产增值的长期收益 品牌有魅力、融资成本低 龙湖集团、华润置地 存量更新存量更新 通过激活地段好运营不善的老旧商业项目，通过大幅提高客流和销售额，实现租金收入的提升 运营能力强、慢工出细活、资金杠杆足 大悦城 资料来源：国信证券经济研究所整理 公司购物中心的持有规模和租金收入均在行业中处于领先地位。公司购

96、物中心的持有规模和租金收入均在行业中处于领先地位。从 2004 年落地第一个项目深圳万象城起，公司至 2020 年底在营购物中心数已达 64 家，在营总建面 650 万。开业面积仅次于采用“现金流滚资产”模式的新城控股，但租金收入规模遥居行业首位。受疫情影响，2020 年上半年购物中心租金收入39 亿元，按年下降 8.9%，如加回期内免租影响约 7 亿元，则同比增长 7.4%。图图 59：华润置地历年购物中心在营建面及同比华润置地历年购物中心在营建面及同比 图图 60：典型房企历年购物中心在营建面（单位：万典型房企历年购物中心在营建面（单位：万）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料

97、来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 图图 61：华润置地历年购物中心租金收入及同比华润置地历年购物中心租金收入及同比 图图 62：典型房企历年购物中心租金收入（单位：亿元）典型房企历年购物中心租金收入（单位：亿元）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 公司以年度租金收入公司以年度租金收入/年末在营建面计算的年租金单价高达年末在营建面计算的年租金单价高达 1672 元元/，远超龙，远超龙湖集团、大悦城和新城控股。湖集团、大悦城和新城控股。一方面是由于布局城市以一二线为主，租金水平本就较高，另一方面是由于公司有多个重奢品牌加持的标杆商场，坪效较

98、高、商户承租能力强。0%5%10%15%20%25%30%005006002001820192020H1购物中心在营建面（万）同比00500600700200192020H1华润置地龙湖集团新城控股大悦城地产-10%0%10%20%30%40%50%0070809020020H1购物中心租金收入（亿元）同比00708090201820192020H1华润置地龙湖集团新城控股大悦城地产 请务必阅读正文

99、之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 24 图图 63：典型房企购物中心平均租金单价（单位：元：典型房企购物中心平均租金单价（单位：元/），2016-2019 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 打造重奢商场打造重奢商场，租金提价空间大租金提价空间大，项目项目成熟期成熟期回报丰厚回报丰厚 华润商业的主要特色是有多个重奢品牌加持的标杆商场，打造了华润商业的主要特色是有多个重奢品牌加持的标杆商场，打造了整体形象整体形象的高的高级感。级感。重奢商场指有多个如 LV、爱马仕、香奈儿等国际重奢品牌入驻的购物中心，通常占据一二线城市最核心的商圈，是城市的商业标杆项目，例

100、如上海的IFC 国金中心和恒隆广场、北京的 SKP 等。2020 年受疫情影响年受疫情影响出境旅出境旅游减少带动消费回流游减少带动消费回流，中国奢侈品境内消费市场快速，中国奢侈品境内消费市场快速发展。发展。根据贝恩咨询公司的估测，2020 年中国境内奢侈品市场有望达到近 3460亿元，在全球奢侈品市场的份额占比从 2019 年的 11%跃升至 2020 年的 20%。其中，线下销售额约 2660 亿元，基本都产生在内地位数不多的重奢商场内。因此即使一季度受疫情影响营业额有所下滑，中国标杆重奢商场的全年销售额仍然录得不错增幅。图图 64：中国境内线下奢侈品消费额中国境内线下奢侈品消费额 图图 6

101、5：中国标杆重奢商场销售额中国标杆重奢商场销售额 资料来源：贝恩咨询，国信证券经济研究所整理 资料来源：赢商网，国信证券经济研究所整理 华润置地旗下有多座重奢商场，属华润置地旗下有多座重奢商场，属于极少数于极少数与国际顶尖奢侈品牌达成战略合作与国际顶尖奢侈品牌达成战略合作的内地商业地产开发商的内地商业地产开发商。在中国内地，能和顶级奢侈品牌合作的开发商以港资为主，如九龙仓、恒隆、新鸿基等，主要依靠其在发展香港商业地产项目时积累的合作资源。内地二线城市纵然有部分区域龙头开发商由于拥有地段优越的商场获得重奢品牌的青睐，如南京德基广场、郑州丹尼斯大卫城等，但仅限于当地，资源不可复制。02004006

102、0080006201720182019华润置地龙湖集团新城控股大悦城地产0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000200192020E总额（亿元）线下销售额（亿元）线下同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0204060800180200北京SKP南京德基成都IFS长沙IFS郑州丹尼斯20192020同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 25 华润置地能

103、与重奢华润置地能与重奢品牌品牌密切合作密切合作：以 LV 品牌专卖店在内地的布局为例，目前华润置地旗下有 4 座购物中心引入了皮具配饰类主力店，仅次于港资房企九龙仓，超过了恒隆和新鸿基。华润置地也是在中国在管重奢购物中心数量最多的运营商：华润置地也是在中国在管重奢购物中心数量最多的运营商：根据弗若斯特沙利文的统计数据，2019 年华润在管重奢购物中心有 7 个，排名第一。图图 66：引入引入 LV 主力专卖店的中国内地购物中心数量主力专卖店的中国内地购物中心数量 图图 67：中国中国重奢购物中心重奢购物中心在管在管数量数量 资料来源：LV 品牌官网，国信证券经济研究所整理 备注：仅统计旗下购物

104、中心引入 LV 专卖店的数量2 的开发商 资料来源：弗若斯特沙利文，国信证券经济研究所整理 由于定位高端的购物中心客单价远高于普通商场，通常销售额也非常高由于定位高端的购物中心客单价远高于普通商场，通常销售额也非常高，提升，提升商户的承租能力商户的承租能力。随着万象城品牌的高端形象深入人心，万象汇品牌也一并受益，在当地均属于口碑较好的商场，客流有保障，未来也有可能引入重奢品牌进一步提升商场能级。因此，华润置地旗下商场创造了极高的销售额，在 2019年有 11 个购物中心销售额超过 20 亿，22 个购物中心销售额超过 10 亿元。图图 68：华润：华润旗下近半数购物中心旗下近半数购物中心 20

105、19 年销售额超过年销售额超过 10 亿亿 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 以以华润置地华润置地 2012 年前开业的年前开业的 5 家家拥有拥有重奢重奢品牌品牌的万象城为例，的万象城为例，包括深圳万象城（2004 年开业）、杭州万象城（2010 年开业）、沈阳万象城 （2011 年 开业）、成都万象城（2012 年开业）、南宁万象城（2012 年开业），2016 年来各家租金均不断上涨，历年资产评估值也稳步提升。其中，深圳万象城在 2019年的租金收入达到 11 亿元，评估值达 99 亿元，给公司带来丰厚的回报。公司购物中心的租金收入天花板极高，提升空间巨大。公司购物中心的租金收

106、入天花板极高，提升空间巨大。合计来看，这 5 家万象城在公司购物中心的总租金占比从 2016 年的 57%降至 2019 年的 38%，公允价值占比则稳定在 25%左右。我们从趋势上判断，华润置地的其他购物中心的租金表现会逐渐向标杆项目靠拢。随着各个新开业商场陆续步入成熟期，所在市场的消费能级不断提升，公司未来在调改铺过程中可以引入更多的重奢品牌，租金收取比例也会逐步提升。0123456九龙仓华润置地恒隆新鸿基SKP银泰012345678华润置地公司A公司B公司C公司D 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 26 图图 69：2012 年前开业万象城历

107、年租金收入（单位：亿元）年前开业万象城历年租金收入（单位：亿元）图图 70：2012 年前开业万象城历年评估值（单位：亿元）年前开业万象城历年评估值（单位：亿元）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 图图 71：2012 年前开业万象城历年租金收入占比年前开业万象城历年租金收入占比 图图 72：2012 年前开业万象城历年评估值占比年前开业万象城历年评估值占比 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 储备项目鱼贯入市储备项目鱼贯入市，租金收入爆发租金收入爆发可期可期 公司的投资物业一二线城市土储面

108、积占比近年来始终维持在公司的投资物业一二线城市土储面积占比近年来始终维持在 80%以上以上。在区域选择上公司重点布局华东、华北及华南区域，总土储面积占比分别为 30%、23%及 21%。从公司披露数据来看，2019 年平均拿地成本为 7050 元/，其中开发物业 7083 元/，持有物业 6808 元/几乎与开发物业同高，充分体现公司对商业地产布局能级的重视程度。储备项目仍以购物中心为主储备项目仍以购物中心为主，待陆续建成开业后租金收入待陆续建成开业后租金收入将将迎来爆发迎来爆发期期。截止2020 年 6 月底，公司投资物业土储面积达 1062 万，其中约 54%为购物中心，高于目前在营投资物

109、业中的面积占比 50%。目前，公司投资物业已进入城市 62个（包括商业项目轻资产管理输出的 9 个城市），其中 25 个重点城市已布局超过 1 个购物中心。按照公司的开业计划，未来每年将新开业按照公司的开业计划，未来每年将新开业 10 多个购物中心，多个购物中心，至至 2023 年已开业的购物中心将年已开业的购物中心将突破突破 100 个个，在营总建面达，在营总建面达 1040 万万，较，较 2020年底年底的的 650 万万增长增长 60%。024681012深圳万象城 杭州万象城 沈阳万象城 成都万象城 南宁万象城200100120深圳万象城 杭

110、州万象城 沈阳万象城 成都万象城 南宁万象城200190%10%20%30%40%50%60%70%00708090201820195家合计（亿元）总租金收入（亿元）占比0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,200200195家合计（亿元）总评估值（亿元）占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 27 图图 73：公司投资物业总土储分区域占比，公司投资物业总土储分区域占比，2020H1 图图 74：公司投资物业总土储分

111、城市能级占比，公司投资物业总土储分城市能级占比，2020H1 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 图图 75：公司投资物业总土储面积分业务类型占比，公司投资物业总土储面积分业务类型占比，2020H1 图图 76：公司投资物业在营业面积分业务类型占比，公司投资物业在营业面积分业务类型占比，2020H1 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 图图 77：公：公司购物中心司购物中心未来开业未来开业计划计划 资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理 30%21%23%13%6%7%华东华南华北华西东

112、北华中0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020H1一线二线三线54%22%10%14%购物中心写字楼酒店其他50%7%5%38%购物中心写字楼酒店其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 28“X”业务业务未来之星未来之星：保持创新活力，保持创新活力，谋求长期发展谋求长期发展 拓展新兴业务拓展新兴业务 X 为公司的长期发展提供了可能性。为公司的长期发展提供了可能性。多元化发展是房企在面对主业天花板压力、为谋求第二增长曲线而普遍做出的尝试。公司紧跟行业趋势，公司紧跟行业趋势，在在协同助力型业务协

113、同助力型业务、轻资产服务型轻资产服务型、创新培育型创新培育型等多种等多种业务领域进行探索。业务领域进行探索。这些尝试将保障公司保持创新活力，在未来行业新趋势出现时及时响应不掉队。一、一、协同助力型业务协同助力型业务 城市更新：城市更新：作为行业先行者，成功经验超过 15 年，专业团队超过 350 人。在政策支持下，正全力在全国范围内快速复制深圳模式，充分发挥综合体建设、片区统筹规划开发优势，有力支持公司在核心城市拓展拿地渠道有力支持公司在核心城市拓展拿地渠道；代建代运营：代建代运营：公司在加快向“城市综合投资开发运营商”转型的背景下，从深圳湾体育中心“春茧”的代建代运营开始，聚焦于城市核心片区

114、，为城市服务设施建设运营提供全流程专业服务，业务涵盖市政、医院、学校、公园、文体、城中村综合整治、棚改等业态。凭借专业力量及高品质建设凭借专业力量及高品质建设增强了政企互信，协同主业为公司获取到优质资源增强了政企互信，协同主业为公司获取到优质资源；建筑业务：建筑业务：以专业化建筑、装饰、机电、家私、幕墙、装饰设计、建材等七大业务为基础，打造出综合性、一体化的城市营建体系，有力支持了公有力支持了公司重点项目的建设。司重点项目的建设。图图 78：城市更新城市更新标志性项目：标志性项目：深圳南山区大冲旧改项目深圳南山区大冲旧改项目 图图 79：代建代运营代建代运营标志性项目：标志性项目：深圳湾体育中

115、心深圳湾体育中心 资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理 二、二、轻资产服务型轻资产服务型业务业务 公司物业管理及商业运营服务业务分拆构成华润万象生活（公司物业管理及商业运营服务业务分拆构成华润万象生活（1209.HK）于）于 2020年年 12 月在香港上市，华润置地持股月在香港上市，华润置地持股 73.72%。华润万象生活 2019 年营业收入59 亿元，归母净利润 3.7 亿元。2020 年 6 月底物业在管面积 1.12 亿，其中住宅物业管理面积达 0.98亿，商业物业管理面积达 0.14亿占比仅 12.5%，但贡献了 40%的营业收入。

116、由于由于包括运营服务在内的包括运营服务在内的商业运营管理商业运营管理的的毛利率远毛利率远超住宅物业管理服务，有超住宅物业管理服务，有商业商业领先优势的领先优势的华润万象生活成为物管公司中的稀缺华润万象生活成为物管公司中的稀缺标的，标的，2020 年高达年高达 120%130%归母净利润同比增归母净利润同比增速也极为靓眼速也极为靓眼。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 29 图图 80：华润万象生活营业收入（单位：亿元）华润万象生活营业收入（单位：亿元）图图 81：华润万象生活归母及核心净利润（单位：亿元）华润万象生活归母及核心净利润（单位：亿元）资料

117、来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理 图图 82：华润万象生活分业务营收占比（单位：亿元）华润万象生活分业务营收占比（单位：亿元）图图 83：华润万象生活分业务毛利率华润万象生活分业务毛利率 资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理 三、三、创新培育型创新培育型业务业务 长租公寓：长租公寓：公司推出“有巢”品牌，把握住宅租赁市场的成长机遇。截止2020 年 6 月底，已持有 37 个长租公寓项目，合计 3 万间；康养康养业务业务：公司探索养老市场长期盈利模式，截止

118、 2020 年 6 月底，已获取康养项目 18 个，总床位数接近 9000 张；电影院电影院：公司拥有自有品牌“万象影城”，在布局自有商业物业的基础上，积极关注外部并购机会。截止 2020 年 6 月底，在营万象影城 21 家。图图 84：长租公寓长租公寓标志性项目：标志性项目：广州科学城广州科学城有巢公寓有巢公寓 图图 85：康养业务康养业务标志性项目：标志性项目：深圳深圳悦年华颐养中心悦年华颐养中心 资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0070201720182

119、0192020H1营业收入（亿元）同比-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0020H1归母净利润（亿元）同比0554020020H1住宅物业管理收入（亿元）商业运营管理收入（亿元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%20020H1住宅物业管理毛利率商业运营管理毛利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 30 财务分析：财务分析：盈利水平领先盈利水平领先，负债稳健，负债稳健无忧无忧 盈利能力盈

120、利能力：营收营收增长保障性增长保障性高高，利润水平，利润水平优势明显优势明显 业绩业绩持续增长持续增长，五年翻番目标五年翻番目标注入注入信心信心 公司 2019 年的营业收入达 1477 亿元，同比增速 22%；2019 年的归母净利润达 287 亿元，连续四年维持 15%以上增速。受新冠疫情冲击，公司 2020 年上半年的营业收入和归母净利润分别为 449 亿元和 115 亿元，相比 2019 年同期分别下降了 2%和 9%，主要由于销售物业竣工结算节奏略缓、投资物业主动减免租金。但随着二季度以来国内疫情得到有效控制、公司管理有力应对措施，我们预计公司 2020 年全年的营收和净利仍能达到不

121、错的水平。将将各业务类型各业务类型拆分来看拆分来看，开发物业仍是不可撼动的主要营收贡献板块，开发物业仍是不可撼动的主要营收贡献板块，但占比，但占比逐渐从逐渐从 2016 年的年的 91%降到降到 2019 年的年的 86%，由于开发物业通常在下半年竣工结算较多，2020 上半年开发物业的收入占比偏低达 80%，但与 2019 年上半年持平。投资物业的营收占比则从 2016 年的 6.7%缓慢升至 2019 年的 8.1%，但随着新购物中心的开业和旧购物中心的成长，投资物业的租金收入随着新购物中心的开业和旧购物中心的成长，投资物业的租金收入将将迎来爆发。迎来爆发。图图 86：公司历年营业收入（单

122、位：亿元）公司历年营业收入（单位：亿元）图图 87：公司历年归母净利润（单位：亿元）公司历年归母净利润（单位：亿元）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 图图 88：各业务类型历年营业收入（单位：亿元）各业务类型历年营业收入（单位：亿元）图图 89：各业务类型历年营业收入占比各业务类型历年营业收入占比 资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理 由于预售制度的存在，房企结算收入滞后于签约销售额，因此公司近两年的营业收入由已完成的物业销售决定。2019 年末，公司合同负债对结算收入的

123、覆盖倍数为 1.8 倍，在过去四年间处于较高水平。截至 2020 年 6 月末，开发物业已-5%0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,2001,4001,600200192020H1营业收入同比增速-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0500300350200192020H1归母净利润同比增速02004006008001,0001,2001,400200192019H12020H1销售物业投资物业（包括酒店）其它业务50%55%60%65%70%75%80

124、%85%90%95%100%200192019H12020H1销售物业投资物业（包括酒店）其它业务 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 31 签未结算金额 2304 亿元，其中 1070 亿元预计在下半年结算。而而 2020 年下半年下半年的年的 1742 亿元签约销售亿元签约销售金额又将为金额又将为 2021 年和年和 2022 年的年的结算收入带来保障。结算收入带来保障。图图 90：公司历年结算收入覆盖倍数（单位：亿元）公司历年结算收入覆盖倍数（单位：亿元）图图 91：公司已售未结金额结算时间安排（单位：万公司已售未结金额结

125、算时间安排（单位：万）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 备注：结算收入覆盖倍数=当年末合同负债/当年结算收入 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 2021 年初，华润置地年初，华润置地提出争取未来五年实现权益签约额和租金收入翻番。提出争取未来五年实现权益签约额和租金收入翻番。按照公司披露的经营数据，2020 年权益签约额约 1860 亿元，投资物业租金收入约130 亿元，那么到 2025 年权益签约额和租金收入分别达到 3720 亿元和 260 亿元，相当于再造一个“华润置地”。为达到该目标，权益签约额和租金收入的年复合增速均至少需达到 15%，根据公司目前的经营状况，达到该

126、目标并非难事。租金收入可在当年体现在财报中，而权益签约额的增长会滞后体现，但总体上公司未来的业绩规模成长性可期。利润水平稳中有降，利润水平稳中有降，仍处行业领先地位仍处行业领先地位 2020 上半年，公司综合毛利率为上半年，公司综合毛利率为 33.5%，在在 20 强房企中处于领先位置。强房企中处于领先位置。从趋势上看，公司毛利率自 2018 年达到最高值 43.4%以来呈下滑趋势，主要由于销售物业毛利率从 42.9%降至 31.3%。而投资物业的毛利率相对较高，从 2018年的 65.9%逐步提升至 67.7%，略微改善了公司的综合毛利率。销售物业毛利率降低主要由于销售物业毛利率降低主要由于

127、前期低地价高房价的项目结算完毕前期低地价高房价的项目结算完毕。在新房价格涨幅管理趋严但土地市场热度不减的情况下，项目拿地成本上升速度快于销售均价，影响了公司的利润率。但 2021 年热点城市土地出让“两集中”政策将有效降低公司深耕的一二线城市土地市场竞争，地块利润率上升，地块利润率上升，对公司对公司盈利盈利能力的修复能力的修复是重大利好。是重大利好。图图 92：公司历年公司历年毛利率毛利率 图图 93：Top20 房企毛利率，房企毛利率，2020H1 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 0%20%40%60%80%100%120%140%16

128、0%180%200%20019合同负债/结算收入02004006008001,0001,20020H2202242020H1已售未结金额（亿元）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%200192020H1综合毛利率销售物业投资物业0%10%20%30%40%50%中国金茂金地集团保利地产华润置地中海地产万科A龙湖集团世茂集团阳光城绿城中国新城控股金科股份绿地控股旭辉控股碧桂园中国恒大招商蛇口融创中国中梁控股中南建设 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土

129、智慧 Page 32 受行业整体受行业整体趋势趋势影响，影响，公司的公司的销管费率销管费率近年来近年来逐步逐步上升上升。销售费率、管理费率分别从 2.97%、2.82%提升至 2020 年 H1 的 4.11%、3.82%，主要由规模扩张、竞争激烈的行业大环境导致。目前公司销管费率在 20 强房企中处于中游水平。图图 94：公司历年销售费率和管理费率公司历年销售费率和管理费率 图图 95：Top20 房企销管费率，房企销管费率，2020H1 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 备注：销管费率=销售费率+管理费率 公司净利率公司净利率的的表现稳

130、定表现稳定良好良好。2020H1 公司净利率为 26%，在 20 强房企中排名第二。上半年净利率整体偏高，主要由非经常性损益带动。2019 年 ROE 稳中有升，预期将保持平稳，在 20 强房企里处于普通水平，主要由于杠杆率较低。图图 96：公司历年净利率公司历年净利率及核心净利率及核心净利率 图图 97：Top20 房企净利率，房企净利率，2020H1 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 备注：净利率=归母净利润/总收入，核心净利率=扣非归母净利润/总收入 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 图图 98：公司公司历年历年归母归母 ROE 图图 99：Top20 房企归母房企归

131、母 ROE，2019 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 备注：归母 ROE=当期归母净利润/期初期末平均净资产 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%200192020H1销售费率管理费率0%2%4%6%8%10%12%14%16%中国金茂金地集团新城控股龙湖集团中梁控股旭辉集团绿城中国中国恒大融创中国华润置地碧桂园金科集团中南置地阳光城世茂集团招商蛇口万科A保利发展绿地控股中海地产0%5%10%15%20%25%30%200192019H12020H1净利率核心净利率0%10%20%3

132、0%中国金茂华润置地中海地产金地集团旭辉控股保利地产龙湖集团融创中国金科股份绿城中国万科A世茂集团碧桂园新城控股中梁控股中南建设阳光城中国恒大绿地控股招商蛇口10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%20%20019归母ROE0%5%10%15%20%25%30%35%40%融创中国新城控股碧桂园旭辉控股万科A金科股份中南建设龙湖集团保利地产金地集团绿地控股招商蛇口华润置地世茂集团中国金茂阳光城中海地产中国恒大 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 33 融资能力融资能力：“三道红线”“三道红线”轻松达标轻松达标

133、，负债负债结构结构合理合理，融资成本极低，融资成本极低 2020 年 8 月，央行和住建部出台房企资金监测和融资管理规则，设置“三道红设置“三道红线”线”，即剔除预收的资产负债率，即剔除预收的资产负债率70%、净负债率、净负债率100%、现金短债比、现金短债比1 倍，倍，根据触线情况不同，将试点房企分为“红、橙、黄、绿”四档，分档控制有息负债规模的增速。开发商若三项指标全部“踩线”，则有息负债相比 2019 年数值不得增加；若指标中两项“踩线”，则有息负债规模年增速不得超过 5%；若只有一项“踩线”，则有息负债规模年增速可放宽至 10%；若全部指标符合监管层要求，则有息负债规模年增速可放宽至

134、15%。以各家 2020 年中报披露数据计算，20 强房企中仅保利地产、中海地产、龙湖集团、华润置地、金地集团五家为绿档。“三道红线”“三道红线”对华润置地对华润置地的影响有限的影响有限。公司公司财务表现一直相当稳健财务表现一直相当稳健，从从 2016年以来均在“绿档”。年以来均在“绿档”。截至 2020H1，公司剔除预收的资产负债率仅为 60%，净有息负债率仅为 45.9%，在 20 强房企中均处于较低水平，虽然净有息负债率较2019 年底增加 15.6 个百分点，主要是由于提前偿还 100 亿元永续债，现金余额降至 609 亿元，但现金短债比为 1.47 仍处于合理杠杆区间。合理的负债结构

135、合理的负债结构和较强的还债能力使得公司拥有极其健康的财务状况。和较强的还债能力使得公司拥有极其健康的财务状况。图图 100：公司历年剔除预收的资产负债率公司历年剔除预收的资产负债率 图图 101：Top20 房企剔除预收的资产负债率，房企剔除预收的资产负债率，2020H1 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 备注：剔除预收后的资产负债率=（总负债-预收账款）/（总资产-预收账款）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 图图 102：公司历年净负债率公司历年净负债率 图图 103：Top20 房企净负债率，房企净负债率，2020H1 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 备注：

136、净负债率=（有息负债-货币资金）/净资产 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 0%10%20%30%40%50%60%70%02,0004,0006,0008,00010,000200192020H1总资产（亿元）总负债（亿元）剔除预收的资产负债率40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%90%中国恒大中南建设绿地控股融创中国碧桂园中梁控股阳光城新城控股万科A旭辉控股绿城中国金科股份世茂集团金地集团保利地产龙湖集团华润置地招商蛇口中海地产0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05001,0001,5002,0002,500

137、200192020H1有息负债（亿元）净资产（亿元）净负债率0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%中国恒大绿地控股融创中国中南建设金科股份阳光城中国金茂金地集团保利地产中梁控股绿城中国旭辉控股碧桂园世茂集团龙湖集团华润置地招商蛇口新城控股中海地产万科A 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 34 图图 104：公司历年现金短债比公司历年现金短债比 图图 105：Top20 房企现金短债比，房企现金短债比，2020H1 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 备注：现金短债比=货币资金/短期

138、债务 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 债务结构债务结构进一步进一步优化优化，带动，带动融资融资成本继续成本继续下降下降。公司主要以便宜的间接融资为。公司主要以便宜的间接融资为主，主，截止 2020 年 6 月底，公司 1645 亿有息负债中，银行借款占比 76%，从2018 年 74%、2019 年 73%逐步提升。公司合理调整债务结构，公司合理调整债务结构，截止 2020 年6 月底，外币净负债敞口继续收窄至 6.6%，降低了汇率波动给公司带来损失的风险；公司平均债务期限为 5 年，偿债压力有序分摊偿债压力有序分摊。截止 2020 上半年，公司在偿还永续债基础上，低成本发行中票合

139、计人民币 40 亿元，加权平均成本仅2.77%，带动整体平均融资成本继续下降至带动整体平均融资成本继续下降至 4.26%。图图 106：公司公司非人民币净负债敞口占比非人民币净负债敞口占比 图图 107：公司公司平均债务期限（年）平均债务期限（年）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 图图 108：公司历年融资成本公司历年融资成本 图图 109：Top20 房企融资成本，房企融资成本，2020H1 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 0%100%200%300%400%500%01002003

140、00400500600700800200192020H1短期债务（亿元）货币资金（亿元）现金短债比0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0龙湖集团中海地产旭辉控股万科A保利地产碧桂园绿城中国世茂集团新城控股中梁控股华润置地阳光城中南建设金地集团中国金茂金科股份招商蛇口融创中国绿地控股中国恒大0%5%10%15%20%25%30%200192020H1非人民币净负债敞口占比00020H1平均债务期限（年）3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%200192020

141、H1融资成本0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%中南建设中国恒大中梁控股融创中国金科股份阳光城新城控股旭辉控股碧桂园绿地控股世茂集团绿城中国万科A金地集团保利地产招商蛇口中国金茂龙湖集团华润置地中海地产 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 35 盈利预测盈利预测 假设前提假设前提 我们的盈利预测基于以下假设条件：根据公司未来三年的结算计划及对公司投资物业和其他业务所带来的收入分项预测加总，我们预计公司 2020、2021、2022 年营业收 入增长率为11.7%/18.0%/18.5%，营业成本/营业收入分别为 65.2%、65.7%、66

142、.6%；表表 3：公司各项业务预测表公司各项业务预测表 业务业务 项目项目 2019 2020E 2021E 2022E 销售物业 收入（亿元）1272 1430 1669 1977 YOY 21.0%12.4%16.7%18.5%毛利率 36.5%33.0%32.0%31.0%投资物业 收入（亿元）120 126 165 196 YOY 26.3%5.0%31.0%18.4%毛利率 66.5%67.7%68.0%68.0%其他 收入（亿元）85 94 112 135 YOY 30.5%10.0%20.0%20.0%毛利率 18.5%18.5%18.5%18.5%合计 收入（亿元）1477 1

143、650 1947 2308 YOY 21.9%11.7%18.0%18.5%毛利率 37.9%34.8%34.3%33.4%资料来源:国信证券经济研究所整理 预计公司 2020、2021、2022 年管理费用/营业收入分别为 3.90%/3.95%/4.00%，与 2019 年基本持平但逐渐上升；预计公司 2020、2021、2022 年销售费用/销售收入分别为 3.45%/3.50%/3.55%，与 2019 年基本持平但逐渐上升；预计公司 2020、2021、2022 年所得税税率均为 25.0%。未来未来 3 年盈利预测年盈利预测 我们对公司 2020 年至 2022 年的盈利做出预测：

144、表表 4：未来三年盈利预测表（单位：百万元）未来三年盈利预测表（单位：百万元）2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 147736 164990 194674 230768 营业成本 91736 107518 127940 153667 销售费用 5070 5692 6814 8192 管理费用 5745 6435 7690 9231 财务费用 1327 1486 1776 2132 营业利润 45129 50400 59467 70493 核心归母净利润 21647 23812 26669 30403 每股收益 3.04 3.34 3.74 4.26 ROE 17%15%15

145、%16%资料来源:国信证券经济研究所预测 按上述假设条件，我们得到公司 2020 年至 2022 年的营业收入分别为 1650、1947、2308 亿元，核心归母净利润分别为 238.1、266.7、304.0 亿元，利润年增速分别为 10%、12%、14%，对应每股收益分别为 3.34、3.74、4.26 元。盈利预测的敏感性分析盈利预测的敏感性分析 公司开发业务的销售增速、结算节奏及投资物业的扩张速度等将决定公司未来 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 36 净利润的增长速度。我们将盈利预测分为乐观、中性和悲观预测，在中性预测的条件下，公司 20

146、20 年至 2022 年 EPS 分别为 3.34、3.74、4.26 元。表表 5：盈利预测情景分析（乐观、中性、悲观）盈利预测情景分析（乐观、中性、悲观）乐观预测乐观预测 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元)147736 169305 212648 268787(+/-%)21.9%14.6%25.6%26.4%净利润(百万元)21647 24353 28511 34195(+/-%)12.2%12.5%17.1%19.9%每股收益（元）3.04 3.42 4.00 4.80 中性预测中性预测 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元)14

147、7736 164990 194674 230768(+/-%)21.9%11.7%18.0%18.5%净利润(百万元)21647 23812 26669 30403(+/-%)12.2%10.0%12.0%14.0%每股收益（元）3.04 3.34 3.74 4.26 悲观预测悲观预测 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元)147736 160885 180995 209411(+/-%)21.9%8.9%12.5%15.7%净利润(百万元)21647 23297 25239 28231(+/-%)12.2%7.6%8.3%11.9%每股收益（元）3.04 3.27

148、3.54 3.96 资料来源:国信证券经济研究所预测 估值与投资建议估值与投资建议 考虑公司的业务特点，我们采用分部估值法对公司进行绝对估值，并用相对估值法作为辅助，来估算公司的合理价值区间。绝对估值：公司绝对估值：公司 RNAVPS 为为 49.6 元，较当前股价有元，较当前股价有 55%的空间的空间 调整现值法估算调整现值法估算地产地产开发业务开发业务：我们采用假设开发法评估其项目价值。基于保守审慎原则，假设未来三年（2021-2023）房地产销售的签约均价接近但不高于公司2020年中期业绩会披露的可售货值均价16126元/，WACC取8.95%，估算出公司地产开发业务权益增值 840 亿

149、元。表表 6：资本成本假设：资本成本假设 无杠杆 Beta 1.17 无风险利率 3.19%股票风险溢价 5.50%公司股价 32.00 发行在外股数 7131 股票市值(E)228190 债务总额(D)164496 Kd 4.26%T 25.00%Ka 9.63%有杠杆 Beta 1.80 Ke 13.10%E/(D+E)58.11%D/(D+E)41.89%WACC 8.95%资料来源:国信证券经济研究所预测 地产开发业务地产开发业务绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析：假设 WACC 取 8.95%，在保守假设下，估算出地产开发业务重估权益增值为 840 亿元。当销售均价和未来三年的

150、折现 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 37 率同时变化的情况下，假设WACC上升至12%且未来三年销售均价下跌15%，则地产开发业务重估权益增值为 674 亿元。表表 7：地产开发业务重估权益增值基于房价和：地产开发业务重估权益增值基于房价和 WACC 的双变量敏感性的双变量敏感性分析分析 房价波动房价波动 0%-5%-7.5%-10%-12.5%-15%WACC 9%840 797 775 753 732 710 10%825 782 761 740 719 697 11%811 769 748 727 706 685 12%797 756 7

151、35 715 694 674 资料来源：国信证券经济研究所预测 FCFF 现金流折算法估算持有型业务：现金流折算法估算持有型业务：我们采用 FCFF 现金流折算法估算持有型业务。基于保守审慎原则，按照公司的投资物业开业计划，2023 年后预计累计开业商场 101 座，租金和毛利率水平保持现有水平，WACC 取 8.95%，永续增长率取 2.5%，公司投资物业收益的权益比按照权益面积占比估算为 86%，估算出公司持有型业务权益增值 961 亿元。表表 8：FCFF 现金流折算法估算持有型业务现金流折算法估算持有型业务 2020E 2021E 2022E 2023E TV 购物中心租金（亿元）10

152、0.0 133.8 160.5 192.6 增速 9.3%33.8%20.0%20.0%写字楼租金（亿元）15.5 17.1 19.6 22.5 增速 7.4%10.0%15.0%15.0%酒店租金（亿元）10.8 14.6 15.8 17.0 增速-25.0%35.0%8.0%8.0%总租金（亿元）126.3 165.4 195.9 232.2 增速 5.0%30.9%18.4%18.5%毛利率 67.7%68.0%68.0%68.0%毛利润（亿元）85.5 112.5 133.2 157.9 费用及税率 15.0%15.0%15.0%15.0%EBITDA 72.7 95.6 113.2

153、134.2 资本性支出率及所得税税率 35.0%35.0%35.0%35.0%FCFF 47.2 62.1 73.6 87.2 PV(FCFF)43.4 52.4 56.9 61.9 903 持有型业务权益增值持有型业务权益增值 961 资料来源:国信证券经济研究所预测 持有型业务持有型业务绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析：假设WACC取8.95%，永续增长率取2.5%，在保守假设下，估算出公司持有型业务权益增值 961 亿元。当永续增长率和折现率同时变化的情况下，假设 WACC 上升至 12%且永续增长率下跌至 1%，则持有型业务权益增值为 562 亿元。表表 9：持有型业务重估权益

154、增值基于永续增长率和持有型业务重估权益增值基于永续增长率和 WACC 的双变量敏感性的双变量敏感性分析分析 WACC 9%10%11%12%永永续续增增长长率率 2.5%961 817 713 631 2.0%902 774 680 606 1.5%850 736 651 583 1.0%805 703 625 562 资料来源：国信证券经济研究所预测 综上，根据分部估值法对公司进行绝对估值，估算出公司 RNAVPS 为 49.6 元，请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 38 较当前股价有 55%的空间。表表 10：公司重估净资产测算公司重估净资产测

155、算 地产开发重估权益增值 840 持有物业重估权益增值 961 账面净资产 1735 重估净资产 3536 股本 71.3 RNAVPS 49.6 较当前股价空间较当前股价空间 55%资料来源:国信证券经济研究所预测 相对估值相对估值：若按可比公司估值定价，较当前股价仍有：若按可比公司估值定价，较当前股价仍有 32%的空间的空间 根据华润置地的开发物业和投资物业的业务特征，我们选取与华润置地主营开发业务规模相近的房企龙湖集团、招商蛇口、新城控股进行估值对比，以及从房企母公司独立拆分出的物业管理及商业运营公司华润万象生活、宝龙商业、新城悦服务，从市场给华润万象生活的估值远高于宝龙商业、新城悦服务

156、明显体现华润置地商业板块的高价值。我们根据华润置地的应收分布对应不同类型的公司进行相对估值比较，估算出可比公司 2021 年动态 PE 为 11.3 倍，若按照可比公司估值给华润置地定价，则公司较当前股价仍有 32%的空间。表表 11：可比公司平均动态可比公司平均动态 PE 比较比较 证券代码证券代码 公司公司 2021 年动态年动态 PE 0960.HK 龙湖集团 9.7 001979.SZ 招商蛇口 6.2 601155.SH 新城控股 5.4 1209.HK 华润万象生活 57.9 9909.HK 宝龙商业 30.3 1755.HK 新城悦服务 23.7 平均动态平均动态 PE 11.3

157、 1109.HK 华润置地 8.6 资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测 投资建议：预计公司股价仍有投资建议：预计公司股价仍有 32%至至 55%空间，维持“买入”评级空间，维持“买入”评级 结合绝对估值与相对估值，基于保守审慎的原则，我们认为公司合理股价区间为 42.4 至 49.6 元，较当前股价有 32%至 55%的空间，预计公司 2020、2021年核心归母净利分别为 238.1 亿、266.7 亿元，对应最新股本的核心 EPS 分别为 3.34、3.74 元，对应最新股价的 PE 分别为 9.6、8.6X，维持“买入”评级。风险提示风险提示 估值的风险估值的风险 我们采取绝对估

158、值和相对估值的方法计算出公司的合理估值，其中加权资本成本（WACC）、公司可售项目销售均价、销售进度、相对估值的比较等都存在一定的主观判断：1、加权资本成本（WACC）对公司估值影响非常大，我们在计算 WACC 时假设无风险利率为 3.19%、风险溢价 5.50%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致 WACC 计算值较低，从而导致公司估值高估的风险；2、我们对于公司可售项目销售均价的假设是基于公司 2020 上半年末可售货值的均价，存在假设均价高于未来实际销售价格从而导致公司估值高估的风险；请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 39 3、根据公

159、司现有的土储资源，我们将公司当前土储计容建面分摊至三年内售完，不排除公司销售进度不达预期导致结算收入不及预期，从而导致公司估值下降的风险；4、我们在进行相对估值时选取了全国化布局且销售规模与公司相当的房企以及从房企母公司独立拆分出的物业管理及商业运营公司当前的估值水平作为参考，并假设公司多元化业务可以带来估值溢价，存在地产板块估值下行、公司多元化发展不达预期的风险。盈利预测的风险盈利预测的风险 我们对公司的盈利预测建立在较多假设前提的基础上，包括对营业收入增长率、管理费用、销售费用、所得税税率等因素的假设。我们根据对公司的综合分析，给出了相对合理的假设，但我们无法排除部分数据估算不准的可能。政

160、策风险政策风险 1.不排除公司布局深耕的部分城市市场过热、购房者中加杠杆投机占比过高导致政策严厉调控的风险。2.不排除行业融资政策、土地政策、销售政策等持续从严的风险。经营风险经营风险 1、不排除公司未来扩张速度、销售增速不达预期的风险；2、不排除由于公司深耕城市受政府限价政策影响导致公司毛利率、净利率低于过去水平的风险；3、不排除公司结算节奏低于预期的风险；4、不排除公司投资物业拓展不及预期的风险；5、不排除由于市场竞争、客户喜好等因素造成公司原有投资物业对客户的吸引力下降导致租金收入不达预期的风险；6、不排除公司新开业投资物业租金收入不达预期的风险。财务风险财务风险 1、不排除行业融资环境

161、恶化导致公司财务成本上升的风险；2、不排除投资物业资金投入过大导致未来存在流动性风险。市场风险市场风险 1、不排除若行业出现大幅衰退，而政策又不能适时宽松，从而导致公司出现销售失速、存货贬值的风险；2、不排除疫情反复导致公司投资物业的租金收入不达预期的风险。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 40 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2019 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元）利润表（百万元）2019 2020E 2021E 2022E 现金及现金等价物 61672 86244 9395

162、0 100710 营业收入营业收入 147736 164990 194674 230768 应收款项 98591 108486 128005 151738 营业成本 91736 107518 127940 153667 存货净额 356210 402538 479053 575499 营业税金及附加 0 0 0 0 其他流动资产 2755 3135 195 231 销售费用 5070 5692 6814 8192 流动资产合计流动资产合计 520095 601268 702588 830395 管理费用 5745 6435 7690 9231 固定资产 11104 17112 24234 32

163、718 财务费用 1327 1486 1776 2132 无形资产及其他 893 766 638 510 投资收益 3718 2500 2950 3497 投资性房地产 14000 14000 14000 14000 资产减值及公允价值变动 0 0 0 0 长期股权投资 40831 51831 64810 80195 其他收入(2447)4041 6063 9450 资产总计资产总计 586922 684976 806269 957818 营业利润 45129 50400 59467 70493 短期借款及交易性金融负债 21345 24713 22720 22926 营业外净收支 393 3

164、85 385 385 应付款项 99405 114148 135846 163195 利润总额利润总额 45522 50785 59852 70878 其他流动负债 270317 315012 375082 450597 所得税费用 26643 11037 12964 15018 流动负债合计流动负债合计 391067 453874 533648 636718 少数股东损益 5679 4111 4829 5593 长期借款及应付债券 116202 116202 116202 116202 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 21647 23812 26669 30403 其他长期负债 213

165、66 25866 31176 37470 长期负债合计长期负债合计 137569 142069 147378 153672 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2019 2020E 2021E 2022E 负债合计负债合计 528635 595942 681026 790390 净利润净利润 21647 23812 26669 30403 少数股东权益 59898 64009 68838 74431 资产减值准备 0 0 0 0 股东权益 173574 195324 220872 250467 折旧摊销 2179 2571 3044 3626 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 7621

166、08 855275 970736 1115288 公允价值变动损失 0 0 0 0 财务费用(837)4082 3708 3489 关键财务与估值指标关键财务与估值指标 2019 2020E 2021E 2022E 营运资本变动(11750)7336(6016)(11058)每股收益 3.04 3.34 3.74 4.26 其它(1295)9299 12224 14650 每股红利 1.08 1.02 1.19 1.38 经营活动现金流经营活动现金流 10780 43017 35921 37621 每股净资产 24.3 27.4 31 35.1 资本开支(2510)(3565)(4206)(4

167、986)ROIC 17%21%23%23%其它投资现金流 696 0(520)(831)ROE 17%15%15%16%投资活动现金流投资活动现金流(11703)(14565)(17705)(21203)毛利率 38%35%34%33%权益性融资 0 0 0 0 EBIT Margin 40%27%27%26%负债净变化 6091 0 0 0 EBITDA Margin 32%29%28%27%支付股利、利息(7674)(7250)(8516)(9865)收入增长 22%12%18%19%其它融资现金流(3486)3368(1994)206 净利润增长率 12%10%12%14%融资活动现金流

168、融资活动现金流(6651)(3882)(10510)(9659)资产负债率 77%77%77%78%现金净变动现金净变动(7574)24571 7707 6760 息率 3.4%3.2%3.7%4.3%货币资金的期初余额 69246 61672 86244 93950 P/E 10.5 9.6 8.6 7.5 货币资金的期末余额 61672 86244 93950 100710 P/B 1.3 1.2 1.0 0.9 企业自由现金流 7252 40351 31995 32341 EV/EBITDA 16.0 17.2 16.4 16.1 权益自由现金流 10328 40658 27220 29

169、930 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 41 国信证券投资评级国信证券投资评级 类别类别 级别级别 定义定义 股票 投资评级 买入 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上 增持 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数 10%之间 卖出 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上 行业 投资评级 超配 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上 中性 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数 10%之间 低

170、配 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上 分析师承诺分析师承诺 负责编写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:1.本报告所述所有观点准确反映了本人对上述美股、港股市场及其证券的个人见解。2.本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观的出具本报告，并保证报告所采用的数据均来自公开、合规渠道。3.本人不曾因、不因、也将不会因本报告中的内容或观点而直接或间接地收到任何形式的补偿。风险提示风险提示 国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归我公司

171、所有，仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告仅适用于在中华人民共和国境内（不包括港澳台地区）的中华人民共和国内地居民或机构。在此范围之外的接收人（如有），无论是否曾经或现在为我公司客户，均不得以任何形式接受或者使用本报告。否则，接收人应自行承担由此产生的相关义务或者责任；如果因此给我公司造成任何损害的，接收人应当予以赔偿。本报告基于已公开的资料或信息撰写，我公司力求但不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报

172、告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，可随时更新但不保证及时公开发布。本公司其他分析人员或专业人士可能因为不同的假设和标准，采用不同的分析方法口头或书面的发表与本报告意见或建议不一致的观点。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 42 报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他

173、投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险。我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。请务必参阅正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 国信证券经济研究所国信证券经济研究所 深圳深圳 深圳市罗湖区红岭中路 1012 号国信证券大厦 18 层 邮编：518001 总机： 上海上海 上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 楼 邮编：200135 北京北京 北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层 邮编：100032