1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 公司深度研究公司深度研究|腾讯控股腾讯控股 加码高新领域投资，寻求内生与投资业务高质量发展 腾讯控股（0700.HK）投资业务跟踪研究 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 00700.HK 前次评级 买入 评级变动 维持 当前价格 274 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 李艳丽李艳丽 S0800518050001 相关研究相关研究 腾讯控股：业务结构持续调整，降本增效寻求发展腾讯控股（0700.HK）2Q22 业绩点评 2022-08-18 腾讯控股：短期经营承压，预计下半年经营改善腾讯控股（07

2、00.HK）2Q22 业绩前瞻 2022-07-25 腾讯控股：经典游戏拓展 IP 生态，新游高品质储备，游戏科技破圈应用创造价值腾讯控股（0700.HK）游戏发布会点评 2022-06-29 腾讯腾讯积极拥抱积极拥抱“数实经济”“数实经济”，加码对高新领域的投资。加码对高新领域的投资。我们梳理了腾讯2020-2022H1的投资，通过对比，发现近期腾讯国内投资逐渐加强前沿高新领域的布局。根据it桔子统计，2022年上半年，腾讯投资完成医疗健康、新能源、企业服务等前沿领域投资9起，数量占比达到26%，占比较2021年全年提升16pct。此外，通过对投资案例的分析，我们发现被投标的在技术、人才以及

3、管理方面均具备一定的竞争优势。企业服务企业服务领域的投资有望和腾讯自身业务取得协同发展领域的投资有望和腾讯自身业务取得协同发展。面临传统游戏、文娱领域正在经历的过渡性挑战，结合自身优势拥抱实体经济，腾讯的企业服务业务有望成为腾讯新的增长引擎。对于企业服务领域的投资，有望与腾讯自身业务发挥协同作用，促进腾讯自身企业服务业务竞争力。腾讯的企业服务将聚焦于健康增长，将更多的资源集中于PaaS与SaaS解决方案，重新定位IaaS服务，从单纯追求收入增长到实现健康增长。我们预计腾讯企业服务业务将持续降本增效，提升盈利能力。高新科技领域投资可为高新科技领域投资可为腾讯腾讯打开打开新的新的成长方向成长方向。

4、先进制造业与前沿的医疗健康行业等领域符合国家长期经济发展方向。我们认为，腾讯对于这些前沿行业的投资符合国家产业发展规划，通过深入产业与实体经济，为增强平台经济的创新发展能力做出贡献，从而推动多行业创新发展。同时，在高新科技领域的投资,有望为腾讯打开新的高质量的成长方向。盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议：我们预计公司2022/23/24年营业收入分别为5646/6407/7213亿元，同比+1%/+13%/+13%；归母净利润（Non-IFRS）1130/1461/1738亿元，同比-9%/+29%/+19%。维持“买入”评级。风险提示：标的公司经营进展不及预期，企业服务业务经营进展不及预期

5、，云计算业务成本控制不及预期，疫情反复风险。核心数据核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）482,064 560,118 564,580 640,666 721,310 增长率 28%16%1%13%13%归母净利润(百万元)122,742 123,788 113,017 146,059 173,796 增长率 30%1%-9%29%19%每股收益（EPS）12.74 12.76 11.62 14.87 17.52 市盈率（P/E）17.93 17.89 19.65 15.36 13.04 市净率（P/B）2.83 2.53 2.26 1.96 1

6、.71 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -39%-32%-25%-18%-11%-4%3%-012022-05腾讯控股恒生指数证券研究报告证券研究报告 2022 年 09 月 29 日 公司深度研究|腾讯控股 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 29 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 投资要点.6 关键假设.6 区别于市场的观点.6 股价上涨催化剂.6 估值与目标价.7 腾讯控股核心指标概览.8 一、近年来腾讯发力前沿领域投资，游戏、文娱投资占比降低.9 二、企业服务是游戏、文娱等传统领域之外最重要的投资领域.11 2.1 信

7、息化领域标的：医渡科技医疗数字化和医疗 AI 龙头公司.11 2.1.1 医渡科技主营业务及构成.11 2.1.2 医渡科技发展历程：以医疗机构为起点向多方客户提供服务.13 2.1.3 医渡科技管理情况：管理层在医疗和技术领域经验丰富.13 2.1.4 中国医疗大数据市场空间广阔.13 2.1.5 医渡科技公司竞争优势：数据转化、处理分析能力形成核心壁垒.14 2.2 数据服务领域标的：创邻科技国内领先的图数据库提供商.15 2.2.1 创邻科技主营业务及构成.15 2.2.2 创邻科技发展历程：深耕图数据库产品，具备多领域服务能力.16 2.2.3 创邻科技管理情况：由业内资深专家创办，获

8、多家专业投资机构认可.16 2.2.4 我国数据库市场规模快速增长.17 2.2.5 创邻科技竞争优势：完善的功能与领先的性能构成竞争优势.18 2.3 前沿技术领域标的：云豹智能专注云计算和数据处理器 DPU 芯片与解决方案.19 2.3.1 云豹智能主营业务及构成.19 2.3.2 云豹智能发展历程：持续专注发力于 DPU 的研发.20 2.3.3 云豹智能管理情况：由业内资深专家创办，获多家专业投资机构认可.20 2.3.4 DPU 市场规模快速增长.20 2.3.5 云豹智能竞争优势：DPU 产品通用性构成竞争壁垒.21 2.4 企业安全领域标的：数美科技专业在线业务风控解决方案提供商

9、.22 2.4.1 数美科技主营业务及构成.22 2.4.2 数美科技发展历程：专注在线业务风控解决方案.22 2.4.3 数美科技创始人：公司由多名专家联合创始.23 2.4.4 我国工业信息安全行业规模快速增长.23 2.4.5 数美科技竞争优势：全栈式反欺诈形成竞争壁垒.24 2.5 企业 IT 服务领域标的：XSKY 星辰天合专注于软件定义基础架构.25 UZiW9YiYyXcZqXpU6M9R7NmOqQoMoMjMqQuNlOpNzQ7NrQqPMYrNmOvPnPoM 公司深度研究|腾讯控股 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 29 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的重

10、要声明 2.5.1 XSKY 星辰天合主营业务及构成.25 2.5.2 XSKY 星辰天合发展历程：坚持研发，商业化部署多类型应用场景.25 2.5.3 XSKY 星辰天合管理情况：公司获得多家专业投资机构入股.26 2.5.4 中国 IT 服务市场规模持续提升.26 2.5.5 XSKY 星辰天合公司竞争优势：高性能铸造竞争优势.27 2.6 办公 OA 领域标的：泛微网络专注于协同管理和移动办公软件产品.27 2.6.1 泛微网络主营业务及构成.27 2.6.2 泛微网络发展历程：专注于协同管理 OA 软件，并构建移动办公平台.28 2.6.3 泛微网络管理层：管理层拥有复合背景，深耕行业

11、多年.29 2.6.4 我国 OA 系统行业整体平稳增长.29 2.6.5 泛微网络竞争优势：高产品化及产品标准化构成竞争壁垒.30 三、先进制造行业有望成为腾讯业务新的重要增长点.31 3.1 腾讯在先进制造行业投资比重逐渐提升.31 3.2 先进制造行业标的：Momenta 魔门塔领先的自动驾驶技术研发商.31 3.2.1 Momenta 主营业务及构成.31 3.2.2 Momenta 发展历程：专注于实现可规模化的自动驾驶.32 3.2.3 Momenta 创始人核心团队：核心团队具有卓越的学术背景.32 3.2.4 我国自动驾驶行业整体保持着稳定增长的态势.33 3.2.5 Mome

12、nta 竞争优势：高精度与低成本特性构成核心竞争力.34 四、医疗健康领域重要标的：微泰医疗.36 4.1 近年来腾讯在医疗健康领域的投资数量占比均在 10%及以上水平.36 4.2 微泰医疗领先的糖尿病治疗及监测医疗器械生产商.36 4.2.1 微泰医疗主营业务及构成.36 4.2.2 微泰医疗发展历程：持续通过研发推出新品上市.37 4.2.3 微泰医疗创始人及高管背景：股权结构清晰，团队专业背景深厚.37 4.2.4 全球胰岛素渗透率尚低，存在提升空间.38 4.2.5 微泰医疗竞争优势：产品力构件核心竞争力.38 五、盈利预测和估值.40 5.1 盈利预测.40 5.2 分部估值.42

13、 5.3 DCF 估值.43 六、风险提示.44 图表目录 图 1：腾讯控股核心指标概览图.8 图 2：2020-2022H1 前沿科技领域投资项目与非前沿科技领域投资项目数量及占比.9 图 3：2020-2022H1 不同领域投资占比.10 图 4：2020-2022H1 腾讯非传统领域投资事件领域分布.10 公司深度研究|腾讯控股 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 29 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 5：2020-2022H1 腾讯主要投资领域及占比.10 图 6：腾讯投资企业服务行业细分占比.11 图 7：医渡科技主营业务收入及构成.12 图 8：医渡科技医

14、院解决方案示意.12 图 9：医渡科技医院解决方案目前的成果产出.12 图 10：中国医疗智能市场规模.14 图 11：使用 Galaxybase 数据图库存储信息示意图.16 图 12：图数据库原理示意图.16 图 13：中国数据库市场规模.18 图 14：云豹智能产品图.19 图 15：裸金属、虚拟机和容器统一的运维和管理.19 图 16：数美科技在线业务风控产品矩阵.22 图 17：工业信息安全市场规模.23 图 18：XSKY 星辰天合智能存管主营产品.25 图 19：IT 服务行业市场规模及增速.26 图 20：泛微网络产品体系及产品方案.28 图 21：主营业务构成及毛利率.28

15、图 22：OA 系统市场规模.30 图 23：腾讯先进制造领域投资分布.31 图 24：MSD 产品界面示意图.32 图 25：Mpilot 方案展示.32 图 26：智能驾驶市场规模.33 图 27：腾讯医疗健康行业投资细分领域分布.36 图 28：胰岛素泵市场规模.38 表 1：医渡科技主营业务情况.11 表 2：医渡科技发展历程.13 表 3：医渡科技管理层人员构成.13 表 4：医渡科技市占率情况.14 表 5：腾讯在企业服务行业（信息化）投资标的举例.15 表 6：创邻科技发展历程.16 表 7：创邻科技股东情况.17 表 8：Galaxybase 数据图库与 Neo4j 功能对比.

16、18 表 9：Galaxybase 数据图库单机版与 Neo4j 性能对比.18 表 10：腾讯企业服务行业（数据服务）投资标的举例.19 表 11：云豹智能发展历程.20 表 12：云豹智能股东情况（数据采集截至 2022 年 9 月 23 日）.20 表 13：腾讯企业服务行业（前沿技术）投资标的举例.21 公司深度研究|腾讯控股 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 29 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 14：数美科技发展历程.22 表 15：数美科技的股东情况（数据采集截至 2022 年 9 月 23 日）.23 表 16：腾讯企业服务行业（企业安全）投资标的举

17、例.24 表 17：XSKY 星辰天合发展历程.25 表 18：XSKY 星辰天合股东情况（数据采集截至 2022 年 9 月 23 日）.26 表 19：无缝替代开源方案的产品优势.27 表 20：腾讯企业服务行业（企业 IT 服务）投资标的举例.27 表 21：泛微网络发展历程.29 表 22：泛微网络管理层背景.29 表 23：腾讯企业服务行业（办公 OA）投资标的举例.30 表 24：Momenta 发展历程.32 表 25：Momenta 核心团队情况.33 表 26：腾讯先进制造行业投资标的举例（一）.34 表 27：腾讯先进制造行业投资标的举例（二）.35 表 28：微泰医疗主营

18、产品.36 表 29：微泰医疗发展历程.37 表 30：微泰医疗高管背景.37 表 31：腾讯医疗健康行业投资标的举例.39 表 32：2022E-2024E 在线游戏业务营收预测.40 表 33：2022E-2024E 金融科技与企业服务业务营收预测.41 表 34：2022E-2024E 网络广告业务营收预测.41 表 35：2022E-2024E 社交网络业务营收预测.41 表 36：全球较为头部的游戏公司 2022 年 PE 平均估值约 12.1 倍（收盘价日期：2022 年 9 月23 日）.42 表 37：全球以广告变现为主的头部互联网公司 2022 年 PE 平均估值约 17.5

19、 倍（收盘价日期：2022 年 9 月 23 日）.42 表 38：采用分部估值法得到腾讯 2022 年目标股价 395 港元.43 表 39：用 DCF 估值得到腾讯目标价为 408 港元.43 公司深度研究|腾讯控股 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 29 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 营收：营收：国内游戏市场目前正面临一系列过渡性的挑战，腾讯在积极收购中国以外的新游戏工作室，将在出海方向持续发力。新游戏方面，近期已上线暗区突围手游与英雄联盟电竞经理，未来有望为游戏业务贡献业绩增量。我们预计，在线游戏业务 2022/23/24

20、年营收分别为 1779/1944/2092 亿元，分别同比增长 1.6%/6.8%/5.7%。企业服务业务聚焦于健康增长，主动减少亏损业务。随着疫情影响逐渐减弱，金融科技业务增长恢复常态，未来 FBS 业务稳健增长，有望为腾讯的营收增长提供更有力的支持。我们预计，金融科技与企业服务业务 2022/23/24 年营收分别为 1912/2365/2833 亿元，分别同比增长 6%/24%/20%。腾讯将积极探索微信与视频号的商业化路径，为广告业务创造增量。此外，广告业务通过系统优化，提升精准投放准确度从而提升转化率，未来随着疫情影响逐渐减弱，下游需求逐渐恢复，广告业务有望恢复增长。我们预计，网络广

21、告业务 2022/23/24 年营收分别为770/876/1034 亿元，分别同比-13%/+14%/+18%。社交网络业务收入来自虎牙直播服务、腾讯视频会员服务及腾讯音乐会员服务视频号直播服务等以及游戏渠道收入。2022 年 4 月腾讯视频对会员价格进行上调，我们预计 ARPU值将逐步上升。音乐订阅方面，中国数字音乐付费率仍较低，还有较高增长空间。随着视频号商业化推进，视频号的用户参与度有了明显提升，总用户使用时长超过了朋友圈总用户使用时长的 80%。视频号总视频播放量同比增长超过 200%。我们预计，社交网络业务整体营收 2022/23/24 年营收分别为 1184/1221/1253 亿

22、元，分别同比增长 1%/3%/3%。毛利率毛利率：面对游戏业务与广告业务景气度较低，企业服务业务盈利能力尚需提升的前提，降本增效成为腾讯接下来提升盈利能力的关键策略。我们预计，2022/23/24 年毛利率分别为 42.1%/42.9%/43.1%，毛利率稳步提升。区别于市场的观点区别于市场的观点 目前阶段市场对腾讯的关注点更多的在于游戏业务景气度的回升与企业服务业务降本增效成果，我们这篇报告主要关注近三年来腾讯在投资过程中，投资标的所属行业变化情况，被投资标的在业内地位及竞争壁垒，以及被投资标的管理优势等方面。腾讯除了在传统优势领域如游戏、文娱领域投资，逐渐加强在企业服务、先进制造以及医疗健

23、康等领域的投资。这些领域的标的企业既能够与腾讯内生企业起到协同作用，又能够在腾讯的支持下为国家产业科技创新做出贡献。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 投资项目经营进展顺利，为腾讯带来投资收益；游戏业务景气度回升，腾讯储备游戏获得版号，以及储备游戏上线表现亮眼带来营收与利润增量；公司深度研究|腾讯控股 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 29 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 企业服务业务降本增效取得成果，PaaS 与 IaaS 业务推进顺利；广告业务景气度回升，客户需求回暖，以及视频号与微信广告业务开展顺利。估值与目标价估值与目标价 我们采用分部估值法，给予网络游戏 14 倍

24、PE，网络广告 15 倍 PE，在线视频 4 倍 PS，金融服务与企业服务 5 倍 PS，此外腾讯音乐、阅文集团与虎牙采用市值法进行估值。得到各分部业务估值之后，我们加回净现金，扣除集团估值折算 10%，得到腾讯集团 2021年总估值约为 32031 亿人民币，约合 38249 亿港元，总股本 96.75 亿股，2022 年目标价为 395 港元。给予“买入”评级。公司深度研究|腾讯控股 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 29 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 腾讯控股腾讯控股核心指标概览核心指标概览 图 1：腾讯控股核心指标概览图 资料来源：公司公告，it 桔子，西部证

25、券研发中心 公司深度研究|腾讯控股 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 29 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 一、一、近年来腾讯发力前沿领域投资，游戏、文娱投资占比降低近年来腾讯发力前沿领域投资，游戏、文娱投资占比降低 2020 年以来腾讯国内投资发力前沿领域年以来腾讯国内投资发力前沿领域 腾讯在国内的投资项目主要集中于经济较为发达的地区，根据 it 桔子信息，2020 年至2022H1，北京地区投资数量占比分别为 31%/25%/17%,上海地区投资数量占比分别为19%/27%/29%,广东地区投资数量占比分别为 20%/16%/20%，其中深圳投资数量占比分别为 14

26、%/11%/14%。进入 2022 年，腾讯在前沿科技领域投资项目数量占比达到国内投资项目数量的 26%，这一占比在 2020/2021 年分别为 15%/10%，近期腾讯国内投资工作对于前沿科技领域的重视程度有所提升。2022 年腾讯首次进入新能源领域，分别投资了太阳能组件板块的协鑫光电、新能源汽车板块的巨湾技研；在芯片领域，投资了攻坚 DPU 的云豹智能；在医疗健康领域，投资了有源类血管植介入医疗器械研发商赛禾医疗、专注于环状 RNA 技术的创新药物及创新疗法企业圆因生物。图 2：2020-2022H1 前沿科技领域投资项目与非前沿科技领域投资项目数量及占比 资料来源：it 桔子，西部证券

27、研发中心 游戏、文娱等传统领域投资占比降低游戏、文娱等传统领域投资占比降低 2020 年至 2022H1，腾讯投资活动在游戏、文娱、电商以及本地生活等传统领域占比逐渐降低，非传统领域的投资数量占比分别为 55%/57%/72%。在非传统领域中，企业服务，先进制造，医疗健康三个领域成为最重要的投资领域，在2020-2022H1 的投资事件数量中分别占 51%/26%/17%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022H1前沿科技投资项目（起）非前沿科技投资项目（起）公司深度研究|腾讯控股 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 29 日日 1

28、0|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 3：2020-2022H1 不同领域投资占比 图 4：2020-2022H1 腾讯非传统领域投资事件领域分布 资料来源：it 桔子，西部证券研发中心 资料来源：it 桔子，西部证券研发中心 企业服务、先进制造以及医疗健康是游戏、文娱等传统业务以外最重要的三个投资领域企业服务、先进制造以及医疗健康是游戏、文娱等传统业务以外最重要的三个投资领域 2020 年至 2022H1，腾讯在不包含游戏与电商领域的投资中，最主要的投资领域为企业服务、先进制造、医疗健康，三个领域分别占比为 51%、26%、17%。2020 年以来，企业服务领域投资数量占比有所降低，先进

29、制造领域的投资数量占比有所提升，此外，在其他领域，腾讯也对元宇宙、农业以及教育等领域均进行了投资。从数量占比来看，2022 年腾讯对企业服务与医疗健康行业的投资占比降低，在先进制造领域以及元宇宙、农业、教育、金融等领域占比有所提升。图 5：2020-2022H1 腾讯主要投资领域及占比 资料来源：it 桔子，西部证券研发中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022H1非传统领域游戏&文娱&电商&本地生活企业服务先进制造医疗健康其他 公司深度研究|腾讯控股 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 29 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的

30、重要声明 二、企业服务是游戏、文娱等传统领域之外最重要的投资领域二、企业服务是游戏、文娱等传统领域之外最重要的投资领域 根据 it 桔子信息，腾讯在 20/21/22H1 的企业服务领域数量占比分别为 54%/54%/31%，企业服务行业是腾讯在游戏、文娱等传统领域之外最重要的投资领域。腾讯对于企业服务领域的投资包括零售、金融、教育、医疗等各行业的企业服务，主要包含信息化、IT 服务、云、数据、安全、办公 OA、智能识别等方面。图 6：腾讯投资企业服务行业细分占比 资料来源：it 桔子，西部证券研发中心 2.1 信息化领域标的：信息化领域标的：医渡科技医渡科技医疗数字化和医疗医疗数字化和医疗A

31、I龙头公司龙头公司 2.1.1 医渡科技主营业务及构成医渡科技主营业务及构成 医渡科技的业务主要由三个部分构成，即大数据平台和解决方案、生命科学解决方案、健大数据平台和解决方案、生命科学解决方案、健康管理平台和解决方案康管理平台和解决方案，以自主研发的数据智能基础设施“YiduCore”对获得授权的多源异构医疗数据进行深度处理和分析，建立真实世界疾病领域模型，向包括医院、制药、生向包括医院、制药、生物技术及医疗设备公司、研究机构、保险公司、医生和患者物技术及医疗设备公司、研究机构、保险公司、医生和患者以及政策制定者提供基于大数据及 AI 技术的健康医疗解决方案。表 1：医渡科技主营业务情况 业

32、务类型业务类型 客户类型客户类型 附加价值附加价值 大效据平台和解决方案 医院 汇集现有操作系统中的原始数据，并将其转化为可计算、结构化和标准化的数据 利用数据得出的洞见实现质量更好和更有效的医疗研究及临床诊断和治疗，并提升运营效率和服务质量 使高质量的大规模真实世界研究实现高效协作和协调 监管机构及政策制定者 汇集医疗机构和各政府机构的多源异构数据，并将其转化为可计算、结构化和标准化的数据 利用数据产生的洞见，加强公共卫生监控和监管，为决策和结局评价提供洞见和证据，并实施人口健康管理措施 生命科学解决方案 制药、生物技术和医疗设备公司 提高以更少时间和成本实现临床开发成功可能性 证明价值和结

33、局的高质量证据 提高商业成功率和投资回报率 健康管理平台和解决方案 患者 一站式个性化健康与疾病管理服务平台 保险公司 支持产品创新及实现更快更准确的保险核保及理赔处理 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 35%15%13%21%10%4%2%信息化数据服务前沿技术IT服务企业安全办公OA其他 公司深度研究|腾讯控股 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 29 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2021 年，大数据平台和解决方案/生命科学解决方案/健康管理平台和解决方案营收占比分别为 36%/29%/29%，毛利率分别为 43%/25%/28%。图 7：医渡科技主营业务收

34、入及构成 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 大数据平台和解决方案是医渡科技经营时间最久的业务板块，主要为医疗机构、政府部门等提供政策支持服务。其中医院解决方案是基于 YiduCore 的核心能力,为医院及其他医疗机构提供大数据平台、数据处理及应用平台(DPAP)以及升级版数据开放平台（Eywa），协助其将散落在现有信息系统的原始数据进行整合并处理为研究和临床可用的标准化结构化数据，并为医学研究、临床诊断、医院运营管理提供支持。图 8：医渡科技医院解决方案示意 图 9：医渡科技医院解决方案目前的成果产出 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 目前医院解决

35、方案已建立 60 个疾病领域的疾病专病库和患者随访程序，基于的专病库和大数据平台已累计产出近 120 篇论文。-10%0%10%20%30%40%50%02004006008000200202021大数据平台和解决方案营收（百万元）生命科学解决方案营收（百万元）健康管理平台和解决方案营收（百万元）大数据平台和解决方案毛利率（%）生命科学解决方案毛利率（%）健康管理平台和解决方案毛利率（%）公司深度研究|腾讯控股 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 29 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2.1.2 医渡科技发展历程：以医疗机构为

36、起点向多方客户提供服务医渡科技发展历程：以医疗机构为起点向多方客户提供服务 公司的战略发展道路主要分为两个阶段：第一阶段：2014-2017 年，建立技术基础 YiduCore。公司早期集中于建立数据智能基础设施 YiduCore，用于向医疗机构提供服务并与之合作。并借助服务过程中的数据积累不断提升 YiduCore 的数据处理速度、准确度等，积累技术基础。第二阶段：2017 年末至今，通过一套数据分析驱动的医疗解决方案服务客户。2017 年底公司开始商业化，依托 YiduCore，公司已经开发了一套分析驱动型医疗解决方案，针对不同类型客户提供不同解决方案，同时进一步强化 YiduCore 从

37、而提供价值。表 2：医渡科技发展历程 年份年份 事件事件 2014 年 公司成立。2015 年 推出 YiduCore 平台以及 DPAP 平台。2017 年 推出生命科学解决方案业务。2018 年 推出监管机构及政策制定者解决方案业务。2019 年 推出保险科技解决方案业务因数云。2019 年 推出大数据开放平台“Eywa”。2020 年 为若干监管机构及政策制定者打造区域性医疗平台，以监控、预测及管理 COVID-19 的发展。2021 年 公司于港交所上市。资料来源：公司官网，西部证券研发中心 2.1.3 医渡科技管理情况：管理层在医疗和技术领域经验丰富医渡科技管理情况：管理层在医疗和技

38、术领域经验丰富 公司其他的联合创始人团队和高级管理层由在医疗和技术领域拥有数十年经验的行业资深人士组成。表 3：医渡科技管理层人员构成 姓名姓名 职务职务 介绍介绍 宫盈盈 执行董事、董事长、CEO 2014 年创立公司，原从事于顶尖投资银行，拥有众多首次公开发售、并购及其他股权投资交易经历。杨晶 执行董事、总裁、首席财务官 2017 年 9 月任首席财务官，2019 年 1 月任总裁。原从事咨询、私募股权投资或退出行业工作，主要领域为医疗及金融服务行业等。阎峻 执行董事、首席技术官 2017 年 12 月起任首席人工智能科学家博士学位，原就职于顶尖科技公司，从事企业智能化和数据挖掘领研究，发

39、布学术刊物和会议论文 80 余篇。张实 执行董事、高级副总裁、政府事务主管 2017 年 9 月起任医渡云贵州总裁，2017 年 9 月至 2020 年 2 月任首席运营官，2020 年 2 月起任首席执行官。原就职于顶尖科技公司，担任渠道总监、若干事业部总经理、销售与政务总监等职务 资料来源：wind，西部证券研发中心 2.1.4 中国医疗大数据市场空间广阔中国医疗大数据市场空间广阔 行业空间行业空间 根据弗若斯特沙利文数据，2021 年中国医疗智能行业市场规模为 570 亿元，预计 2022年将达到 790 亿元。未来在 2025 至 2030 年间，行业规模 CAGR 将达 37.4%，

40、在 2030年突破 1.1 万亿元。公司深度研究|腾讯控股 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 29 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 此外，根据沙利文的报告，医渡科技在医疗智能市场、医疗机构&监管机构细分市场、新兴医疗智能企业细分市场均为市占率第一。行业难点行业难点 目前行业发展在数据获取，数据精准度以及数据解读方面仍存在一些难点需要克服。1）数据获取数据获取。首先，数据要达到万例以上才具有分析价值。然后，医疗行业专业性强、受政府高度监管，数据企业难以进入。2）数据精准度数据精准度。采集工具的标准化和规范化有待提升;有量无质，所采集数据无法满足既定用途所需的质量;有病无

41、数，临床救治与数据需求脱轨，临床一线数据的收集和汇聚不足。3）数据解读数据解读。数据的解读需要依靠数学家、物理学家要综合各个领域的顶尖人才挖掘数据价值。图 10：中国医疗智能市场规模 资料来源：沙利文，西部证券研发中心 表 4：医渡科技市占率情况 排名排名 中国整体医疗智能市场市占率中国整体医疗智能市场市占率 医疗机构医疗机构&监管机构细分市场市占率监管机构细分市场市占率 新兴医疗智能企业细分市场市占率新兴医疗智能企业细分市场市占率 医渡科技 2.3%3.3%25.6%第 2 名 1.3%1.9%6.0%第 3 名 0.9%1.3%5.8%第 4 名 0.6%1.0%3.7%第 5 名 0.6

42、%0.9%2.7%资料来源：公司官网，西部证券研发中心 2.1.5 医渡科技公司竞争优势：数据转化、处理分析能力形成核心壁垒医渡科技公司竞争优势：数据转化、处理分析能力形成核心壁垒 YiduCore 积累多年的数据基础以及处理分析能力成为核心壁垒。1）YiduCore 的数据转化能力以及自身疾病模型具备较强竞争力的数据转化能力以及自身疾病模型具备较强竞争力。成立早期通过将异构数据高效地转化为可计算、结构化和标准化的数据，训练自身疾病模型，并不断构建核心竞争力。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02004006008006201820202022E20

43、24E2026E2028E2030E中国医疗智能市场规模（十亿元）YOY 公司深度研究|腾讯控股 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 29 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2）YiduCore 拥有成规模的数据基础，并形成网络效应。拥有成规模的数据基础，并形成网络效应。截至 1Q22，YiduCore 已经累计处理了超过 6 亿患者的 26 亿余份病例记录，医院网络覆盖超过 800 家。3）YiduCore 已完成多层技术构建，具备数据处理与分析能力已完成多层技术构建，具备数据处理与分析能力。YiduCore 底层是多源异构医疗数据模块，中间层已具备数据处理能力以及利用

44、人工智能技术的数据分析能力，顶层是可以调整以支持第三方开发的应用程序和解决方案的应用程序和解决方案。表 5：腾讯在企业服务行业（信息化）投资标的举例 公司名称公司名称 投资领域投资领域 融资金额融资金额 主营业务主营业务 技术难点技术难点 飞渡科技 企业服务-信息化 未披露 为线性工程、楼宇、工业等领域提供基于云计算架构的 BIM 平台、数据及应用的定制化服务 BIM 软件的整合性不够。目前使用的 BIM 软件大多需要根据自身需求二次开发，并且没有平台能够提供多种接口满足各专业的需要，专业模型在多种软件之间导入导出，可能信息的丢失。创始人背景 宋彬，毕业于武汉测绘科技大学地理信息系统与地图学专

45、业。曾任职于北京星球数码科技有限公司，担任副总经理兼技术总监；以及北京中盈安信技术服务股份有限公司，负责公司研发方面的工作。安畅网络 企业服务-信息化 数亿人民币 提供行业专有云解决方案，专注于向企业级用户提供一站式的云战略咨询、云架构设计、部署和迁移、云运维管理服务，以及云管理工具软件和行业解决方案组合。1）原有的 IT 架构，难以向云端迁移。原有的相对重量级的中间件和数据库多以闭源厂商的产品为准，因此无法把现有的系统直接搬上云，必须要做云化改造；2）原有系统复杂，系统需要重构。由于历史的原因所建立的系统必须要做重构，采用云化架构，使用适合云部署的技术，同时基础设施要建立相应的计算、网络、存

46、储等资源池。创始人背景 程小中，拥有 15 年的数据中心运维管理经验，同时在 BGP 自治网络规划运营、OpenStack、混合云架构、运维自动化、容器、日志大数据分析等领域有着广阔的视野和丰富的技术实践。森亿智能 医疗健康-信息化 4 亿人民币 森亿智能是国家健康医疗大数据集团中电数据的 AI 技术核心供应商。1）数据获取。首先，数据要达到万例以上才具有分析价值。然后，医疗行业专业性强、受政府高度监管，数据企业难以进入。2）数据精准度。采集工具的标准化和规范化有待提升;有量无质，所采集数据无法满足既定用途所需的质量;有病无数，临床救治与数据需求脱轨，临床一线数据的收集和汇聚不足。3）数据解读

47、。数据的解读需要依靠数学家、物理学家要综合各个领域的顶尖人才挖掘数据价值。创始人背景 马汉东，美国哥伦比亚大学医学信息学博士，上海交通大学学士，兼任中国医药信息学会理论与教育委员会委员，具备生物、医学、统计、计算机等交叉学科背景，是医学自然语言处理与数据挖掘技术的专家。燧原科技 先进制造-信息化 7 亿人民币 人工智能云端算力平台，为人工智能产业提供基础设施解决方案 创始人背景 赵立东，清华大学电子工程学士、犹他州立大学电子与计算机硕士。曾任 AMD 计算事业部高级总监，紫光通信副总裁，锐迪科微电子总裁。资料来源：it 桔子，西部证券研发中心 2.2 数据服务数据服务领域领域标的标的：创邻科技

48、创邻科技国内领先的图数据库提供商国内领先的图数据库提供商 2.2.1 创邻科技主营业务及构成创邻科技主营业务及构成 创邻科技是提供知识图谱深度挖掘的认知科技公司，公司主要产品为 Galaxybase 图数据库，是国内首款全自主知识产权的超大规模分布式并行原生图平台产品，拥有数据读写查询性能、可视化分析能力、丰富的可编程接口和开箱即用的图算法引擎，是集存储、计算、分析于一体的图数据全生命周期一站式管理平台。图数据库是一个基于图结构进行语义操作的在线数据管理系统，使用顶点（vertex）、边 公司深度研究|腾讯控股 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 29 日日 16|请务必仔细阅读报告

49、尾部的重要声明（edge）来表示和存储数据，支持数据的增删改查操作。与传统的关系型数据库（与传统的关系型数据库（RDBMS）不同，图数据库直接存储实体关系不同，图数据库直接存储实体关系，在做关联查询时不必像关系型数据库那样借助外键（foreign key）进行昂贵耗时的 JOIN 操作。和传统表结构存储模型相比，图数据库这种和传统表结构存储模型相比，图数据库这种存储方式更专注于对象之间的关联关系存储方式更专注于对象之间的关联关系，是对客观世界的直观表达。图 11：使用 Galaxybase 数据图库存储信息示意图 图 12：图数据库原理示意图 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 资料来源：公

50、司官网，西部证券研发中心 2.2.2 创邻科技发展历程：深耕图数据库产品，具备多领域服务能力创邻科技发展历程：深耕图数据库产品，具备多领域服务能力 创邻科技由加拿大图智能（Graph Intelligence）公司发展而来，成立至今不断完善公司主要产品 Galaxybase 的性能，持续推出优化产品，致力于帮助企业释放数据资产价值,让商业更加智能。目前 Galaxybase 图数据库已在金融、互联网、电力、政企等行业多个头部客户落地使用。表 6：创邻科技发展历程 时间时间 事件事件 2015 年 创邻科技前身加拿大图智能(Graph Intelligence)公司成立 2016 年 浙江创邻科

51、技有限公司成立 2016 年 Galaxybase V1.0 Beta 发布 2017 年 Galaxybase V1.0 发布 2018 年 获百度风投天使轮投资 2019 年 成为中国通信标准化协会会员，参与制定中国图数据库白皮书和标准 2020 年 与腾讯云达成合作，高瓴领投，百度风投跟投，完成 A 轮融资 2020 年 Galaxybase V3.0 发布，Galaxybase-D 发布 2021 年 腾讯创投领投，高瓴跟投，完成 A+轮融资 2022 年 完成中国信通院首个图计算平台评测 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 2.2.3 创邻科技管理情况：由业内资深专家创办，获多家专

52、业投资机构认可创邻科技管理情况：由业内资深专家创办，获多家专业投资机构认可 张晨，浙江大学竺可桢学院计算机科学与技术学士、滑铁卢大学计算机科学博士、麦吉尔大学博士后，曾任美国运通大数据科学家，加拿大 Graph Intelligence 联合创始人。国家特聘专家、中国计算机学会信息系统专委会执委、北理工校外博导、正高级工程师。公司深度研究|腾讯控股 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 29 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 7：创邻科技股东情况 股东股东 持股比例持股比例 张晨 36.81%深圳市腾讯产业创投有限公司 13.96%武汉高瓴智成二期人工智能股权投资基金合

53、伙企业（有限合伙)13.19%杭州卓图科技合伙企业(有限合伙)8.22%广州百度风投人工智能股权投资合伙企业(有限合伙)7.85%中小企业发展基金同创(合肥)合伙企业(有限合伙)6.91%宋宏伟 6.75%显深圳市达晨创鸿私募股权投资企业(有限合伙)3.72%周研 2.58%资料来源：wind，西部证券研发中心 2.2.4 我国数据库市场规模快速增长我国数据库市场规模快速增长 行业空间行业空间 据信通院统计，2020 年中国数据库市场规模为 35 亿美元（约合 240.9 亿元人民币），占全球 5.2%；预计到 2025 年我国数据库市场规模将达到 688.02 亿元，2020-2025 年复

54、合增长率为 23.4%。行业难点行业难点 目前图数据库在操作、表达能力等方面仍面临困难需解决：1）图数据库环境中图操作代价高。）图数据库环境中图操作代价高。和传统的关系数据或者 XML 树状数据相比，图数据缺乏结构约束，操作复杂。2）大图操作需求灵活，提供简洁、高效、表达能力强的查询语言面临困难）大图操作需求灵活，提供简洁、高效、表达能力强的查询语言面临困难。随着图数据库应用的深化，图数据库之上的操作需求日益复杂。图数据库操作不仅仅局限于类似检索某个点的所有关联边这样简单的查询，而且还包括更加复杂的、侧重于全局的查询和分析。考虑到图数据库操作的灵活性，很难抽取公共部分进行优化或者简化表达。此外

55、，图数据操作通常需要循环迭代，这对方便、易用的图查询语言的设计有很大的影响。3）图数据库复杂性的特点使得很难直接应用并行计算模型解决图数据库操作）图数据库复杂性的特点使得很难直接应用并行计算模型解决图数据库操作。图数据规模庞大使得并行分布策略不可避免。同时，由于图数据内部关联灵活、复杂，图数据操作很可能需要全局的图数据信息。即使实现图数据的分块和并行操作，不同分块之间依然存在大量的访问，无法简单直接实施并行操作。面对图数据库管理的挑战，很多研究机构从不同的角度展开研究工作，包括图数据库管理包括图数据库管理的体系结构、图数据库的组织、图数据库管理的查询设计、图数据库查询执行和优化等问的体系结构、

56、图数据库的组织、图数据库管理的查询设计、图数据库查询执行和优化等问题。题。公司深度研究|腾讯控股 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 29 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 13：中国数据库市场规模 资料来源：信通院，西部证券研发中心 2.2.5 创邻科技竞争优势：完善的功能与领先的性能构成竞争优势创邻科技竞争优势：完善的功能与领先的性能构成竞争优势 1）数据库功能完善数据库功能完善。Galaxybase 图数据库与业内其他产品相比可以提供更多的功能，例如对大图的支持点边数量不限、对动态增量支持批量与逐条，分布式架构方面同时具有对等节点和水平扩展，查询语言上则采用 O

57、penCypher，并用一站式部署方式。2）技术性能领先技术性能领先,Galaxybase 数据图库与业内产品相比拥有更快的反应时间。表 8：Galaxybase 数据图库与 Neo4j 功能对比 Galaxybase Neo4j JanusGraph 对大图的支持 点边数量不限 最多支持 320 亿点、320 亿边、640 亿属性 最多支持 260 条边,259 个点 动态增量更新 支持批量也支持逐条更新 支持批量也支持逐条更新 仅支持逐条更新 分布式架构 对等节点、水平扩展 社区版不支持集群 使用底层 Hbase 的架构 查询语言 OpenCypher Cypher Gremlin 部署方

58、式 一站式部署 一站式部署 依赖 Hadoop 组件 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 表 9：Galaxybase 数据图库单机版与 Neo4j 性能对比 单机单机 Galaxybase 单机版单机版 Neo4j 平均邻居点数平均邻居点数 一跳邻居 0.82ms 2.76ms 23 二跳邻居 26.8ms 258.21ms 145494 三跳邻居 874.76ms 1h 3822772 六跳邻居 27.93s 1h 33255567 测试环境 单机（128G 内存）测试数据 Twitter14 亿社交网络数据 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 0%5%10%15%20%25%30%3

59、5%40%00500600700800202020212022E2023E2024E2025E中国数据库市场规模（亿元）YOY 公司深度研究|腾讯控股 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 29 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 10：腾讯企业服务行业（数据服务）投资标的举例 公司名称公司名称 投资领域投资领域 企业融资金额企业融资金额 主营业务主营业务 四维纵横 企业服务-数据服务 1 亿人民币 超融合时序数据库开发商：专为物联网、车联网、工业互联网和智慧城市打造一站式数据平台 创始人背景 姚延栋：四维纵横创始人，荣获“中关村创业之星”偶数科技

60、企业服务-数据服务 2 亿人民币 云数仓和 AI 产品的技术开发、技术咨询、技术服务、技术推广、技术转让；数据处理 创始人背景 常雷博士毕业于北京大学计算机系专注于云原生数据仓库方向 涂鸦智能 企业服务-数据服务 5 亿美元 全球化 IoT 开发平台服务 创始人背景 王学，毕业于浙江理工大学，曾参与创办 PHPWind 论坛，后被阿里巴巴集团收购 资料来源：it 桔子，西部证券研发中心 2.3 前沿技术前沿技术领域领域标的标的：云豹智能云豹智能专注云计算和数据处理器专注云计算和数据处理器DPU芯片与解芯片与解决方案决方案 2.3.1 云豹智能主营业务及构成云豹智能主营业务及构成 云豹智能专注于

61、数据中心数据处理器芯片（DPU），云计算以及解决方案。DPU 是是以数据为中心构造的专用处理器，具有三个关键要素：1）基于行业标准的、高性能及软件可编程的多核 CPU，通常基于已应用广泛的 Arm 架构，与其 SOC 组件密切配合。2）具备高性能网络接口，能以线速或网络中的可用速度解析、处理数据，并高效地将数据，传输到 GPU 和 CPU。3）用于各种灵活和可编程的加速引擎，可以卸载 AI、机器学习、安全、电信和存储等应用，并提升性能。1、DPU SoC 芯片 云豹智能让不同的用户共享数据中心的计算、网络和存储资源，同时让每一个用户拥有独立的服务质量，根据客户上层软件的不同需求和不同应用场景抽

62、象和定义产品。2、DPU 完整解决方案 全功能云霄 DPU 产品，全面支持裸金属、虚拟机和容器服务资源一体化以及性能加速。图 14：云豹智能产品图 图 15：裸金属、虚拟机和容器统一的运维和管理 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司深度研究|腾讯控股 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 29 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2.3.2 云豹智能发展历程：云豹智能发展历程：持续专注发力于持续专注发力于DPU的研发的研发 深圳云豹智能致力于 DPU（Data Processing Unit）芯片研发。公司核心人员长期深耕于智能网络

63、通信领域，拥有全球领先的技术积累、长期的业务实践和深厚的研发功底。自2019 年以来，公司持续专注发力于 DPU 的研发，着力投入适应现代云计算和软件技术体系的云端智能网络管理产品开发，旨在成为一家具有国际视野和领先技术的高科技公司。表 11：云豹智能发展历程 时间时间 事件事件 2020 年 深圳云豹智能有限公司成立 2021 年 获华业天成、腾讯投资、红杉资本中国耀途资本、QBN Capital 天使轮融资 2021 年 获中芯聚源、正心谷资本 Pre-A 轮融资 2021 年 获众为资本、红杉资本中国、中芯聚源 A 轮融资 2021 年 发布全功能云霄 DPU 网卡 2022 年 获腾讯

64、投资、五源资本、一村资本、深创投、民银资本、华业天成、淡马锡 Temasek、弘卓资本、耀途资本、淡明资本 B 轮融资 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 2.3.3 云豹智能管理情况：由业内资深专家创办，获多家专业投资机构认可云豹智能管理情况：由业内资深专家创办，获多家专业投资机构认可 萧启阳，拥有纽约大学数学和计算机科学学士学位，库珀大学电子工程学士学位，斯坦福大学电子工程硕士和博士学位。曾任博通公司处理器和无线基础设施事业部大中华区总经理，NetLogic 公司亚太区总裁兼总经理，RMI 公司(后被 NetLogic 公司收购)联合创始人兼亚太区总裁。表 12：云豹智能股东情况（数据采

65、集截至 2022 年 9 月 23 日）股东股东 持股比例持股比例 深圳市腾讯信息技术有限公司 24.32%深圳云豹创智科技合伙企业(有限合伙)17.88%深云豹创芯科技合伙企业(有限合伙)13.30%萧启阳 9.43%涮怖红杉瀚辰股权投资合伙企业(有限合伙)3.38%ADVENTURE WAVE GLOBAL LIMITED 2.85%ZWC II HKINVESTMENTS LIMITED 2.78%张学利 2.16%珠海横琴旭凡投资管理合伙企业(有限合伙)1.96%资料来源：wind，西部证券研发中心 2.3.4 DPU市场规模快速增长市场规模快速增长 行业空间行业空间 据华经产业研究院

66、统计，2020 年全球 DPU 行业市场规模为 29.5 亿美元，预计 2025 年将达到 135.7 亿美元；2020 年中国 DPU 行业市场规模为 0.88 亿美元，预计到 2025 年将达到 37.41 亿美元。公司深度研究|腾讯控股 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 29 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 行业难点行业难点 1、研发成本高。、研发成本高。在研发方面的投入，DPU 相比 CPU、GPU 还要更高。2、多领域场景需求带来的设计挑战。、多领域场景需求带来的设计挑战。1）为承载更多领域和场景的功能，相比 CPU 和 GPU 的单个引擎类型，DPU 的处

67、理引擎的处理引擎会有很多会有很多，如基础设施层的虚拟化、网络、存储、安全等的处理引擎，以及各类开发库、文件系统、数据库、网络访问等的处理引擎。2）场景的软硬件解耦难度大）场景的软硬件解耦难度大。CPU 和 GPU 实现了软硬件解耦，软件开发者和芯片开发者可以并行不悖，各自相对独立的完成工作。而到了 DPU 的领域加速，要想实现软硬件解耦非常困难；如果硬是要采用 ASIC 的完全定制硬件加速，则是场景和硬件完全紧耦合，开发难度更大，灵活性更低，风险更高。2.3.5 云豹智能竞争优势：云豹智能竞争优势：DPU产品通用性构成竞争壁垒产品通用性构成竞争壁垒 DPU 产品的通用性将会成为其竞争壁垒产品的

68、通用性将会成为其竞争壁垒。云豹智能自研架构的 DPU 产品,具有较强通用性。其 DPU 产品具有丰富的功能和可编程性,可以支持不同的云计算的场景和资源统一管理、动态按需分配,从而优化资源的利用率、降低功耗,进而能提升云服务商的利润。提升网络安全性和服务质量。提升网络安全性和服务质量。云霄 DPU 产品为云服务提供安全性隔离，极大提升其网络安全性及防攻击能力；同时，为用户或租户提供更优的 QoS 保障。让数据中心从传统网卡向云霄让数据中心从传统网卡向云霄 DPU 产品迁移更平滑。产品迁移更平滑。Virtio-net/Virtio-blk 虚拟化是当前数据中心主流的网络和存储软件虚拟化技术，通过对

69、 Virtio-net/Virtio-blk 虚拟化的支持和硬件加速，在提供更高性能和更低时延的同时，让数据中心从传统网卡向云霄 DPU 产品进行更平滑的迁移。表 13：腾讯企业服务行业（前沿技术）投资标的举例 公司名称公司名称 投资领域投资领域 企业融资金额企业融资金额 主营业务主营业务 技术难点技术难点 明略科技 企业服务-前沿技术 2 亿美元 大数据与人工智能领域服务商 1）数据不足与储存的多样性 2）数据响应慢 创始人背景 吴明辉，拥有数学系学士学位、计算机软件与理论硕士学位及北大人工智能实验室(AILab)优秀硕士学位，HAO 人工智能框架理论创立者之一 UiPath 企业服务-前沿

70、技术 2.5 亿美元 流程自动化机器人 RPA，控制着约 27%的 RPA 市场份额 1）流程标准化程度低/标准化的成本高 2）流程自动化需求性能不满足 3）规模化部署难度大 创始人背景 Daniel Dines 曾任职于微软，并创建技术外包公司 DeskOver，主要为 IBM、谷歌等公司提供软件开发及自动化工具包 Ultraleap 企业服务-前沿技术 8200 万美元 超声波触觉反馈系统研发，手势识别 1）空间定位：理想的空间定位能力，是正确渲染及交互的基础;2）手部追踪：追踪需要精准，可靠，低延迟。3）触觉反馈：基于视觉原理的裸手操作难以给人明确的反馈;4）工业设计：实体外设需轻便以降

71、低疲劳，同时不会影响手部自身活动等，以及符合人体工程学佩戴舒适等 创始人背景 汤姆 卡特曾在布里斯托大学攻读计算机科学硕士学位和人机交互博士学位 资料来源：it 桔子，西部证券研发中心 公司深度研究|腾讯控股 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 29 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2.4 企业安全企业安全领域领域标的标的：数美科技数美科技专业在线业务风控解决方案提供商专业在线业务风控解决方案提供商 2.4.1 数美科技主营业务及构成数美科技主营业务及构成 数美科技是一家专业的在线业务风控解决方案提供商，致力于解决在线业务中广泛存在的业务风险与内容风险，为企业数字化转型

72、保驾护航。公司两大核心产品为天网-全栈式智能业务风控和天净-全栈式智能内容风控。天网，是数美科技结合多年黑产对抗经验打造的一款全栈式智能业务风控产品，旨在为客户解决营销欺诈、交易风控、数据盗爬、欺诈广告等风险问题解决营销欺诈、交易风控、数据盗爬、欺诈广告等风险问题，降本增效。天净，是数美科技结合人工智能技术打造的一款全栈式智能内容风控产品，旨在为客户提供一站式的内容风控方案，帮助客户识别文本、图片、音频、视频、网页中出现的涉政、违禁、暴恐、色情、导流广告等内容，规避内容风险，提升运营效率规避内容风险，提升运营效率。图 16：数美科技在线业务风控产品矩阵 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 2

73、.4.2 数美科技发展历程：专注在线业务风控解决方案数美科技发展历程：专注在线业务风控解决方案 数美科技成立于 2015 年 6 月，是一家在线业务风控解决方案提供商，为客户提供天网-全栈式智能业务风控和天净-全栈式智能内容风控两大核心产品，致力于解决在线业务中广泛存在的业务风险与内容风险，为企业数字化转型保驾护航。表 14：数美科技发展历程 时间时间 事件事件 2015 年 数美反欺诈引擎正式发布 2016 年 天净-全栈式智能内容识别引擎系列产品正式发布 2016 年 标杆客户突破百家 2016 年 品牌升级 2.0 版本 2017 年 数美科技获顺为、清流、360、百度风投 A 轮融资

74、2019 年 数美科技 AI 平台正式发布 2019 年 品牌战略升级 3.0 2020 年 数美科技完成 7300 万美元 C 轮融资，腾讯、襄禾资本联合投资 2021 年 数美科技完成 1.35 亿美元 D 轮融资，由国内知名 VC 机构联合投资 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司深度研究|腾讯控股 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 29 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2.4.3 数美科技创始人：公司由多名专家联合创始数美科技创始人：公司由多名专家联合创始 创始人创始人&CEO：唐会军：唐会军，南开大学硕士，曾任 360 高级技术总监，同时是 360 大

75、数据平台、云平台、语音识别部门创始人&负责人。在加入 360 前为原百度系统部负责人。拥有近 10年的超大规模大数据平台、机器学习、数据挖掘等方面的研发经验。联合创始人联合创始人&总裁：刘拴林总裁：刘拴林，曾担任百度总架构师，负责数据中心、网络、硬件、分布式计算与算法平台、安全、业务广域架构等。曾加入阿里巴巴，担任技术副总裁，负责网络、SDN、服务器、存储、芯片、网络安全、量子技术、广域架构等。刘拴林从事互联网领域16 年，建立了阿里美国研发团队，打造了全球首个全 SSD 架构，分布计算平台部署 5k规模，定制芯片规模部署，上线了全球首个云上量子通信服务等等。联合创始人联合创始人&CTO：梁堃

76、：梁堃，北京大学硕士，是国内知名的机器学习与数据挖掘专家，曾任百度、小米高级工程师、架构师，拥有多年机器学习和人工智能领域经验。表 15：数美科技的股东情况（数据采集截至 2022 年 9 月 23 日）股东股东 持股比例持股比例 唐会军 73.6%梁堃 15%北京奇虎欣盛投资有限公司（有限责任公司)5%刘拴林 3.2%姚乐 3.2%资料来源：wind，西部证券研发中心 2.4.4 我国工业信息安全行业规模快速增长我国工业信息安全行业规模快速增长 行业空间行业空间 根据中国工业信息安全产业发展白皮书（2020-2021）预计，2021 年我国工业信息安全市场增长率将达 31.83%，市场整体规

77、模将增长至 167.01 亿元，在政策加持、技术创新、需求升级等多因素综合驱动下，我国工业信息安全产业将继续保持高景气度。图 17：工业信息安全市场规模 资料来源：沙利文，西部证券研发中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500200202021E2022E中国工业信息安全市场规模YOY 公司深度研究|腾讯控股 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 29 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 行业难点行业难点 1、内容量大。、内容量大。提高机审效率是非常重要的目标。比如，每天数美科技 AI 实时审核的音频累计

78、时长超过 100 年。这就对平台的处理效率、稳定性提出了挑战；2、内容安全定义比较“泛”，需要识别的维度非常多。、内容安全定义比较“泛”，需要识别的维度非常多。比如，数美科技视频/图片产品以标签的形式定义了上千个不同的违规类型，背后有27个不同的视觉AI模型识别这些标签；3、标准很难统一。、标准很难统一。很多不同的客户对于涉政、敏感信息、色情性感的信息都会有不同的分级制度。整个客户接入如果只是依靠单纯的标签或者一些打分阈值系统，是很难满足多样化的需求。2.4.5 数美科技竞争优势：数美科技竞争优势：全栈式反欺诈全栈式反欺诈形成竞争壁垒形成竞争壁垒 随数美科技的核心竞争力在于它是全栈式反欺诈，可

79、以做到全面准确识别各类欺诈用户，控制全局风险。1）从黑产攻防来讲）从黑产攻防来讲，深入挖掘黑产威胁情报和自动化作恶模式，使得防御方案做到全方位知己知彼，有的放矢；2）从防御节点来讲）从防御节点来讲，从设备启动，到用户注册、登录、再到下单、领券等业务行为的各个环节来进行纵深防御；3）从策略体系来讲）从策略体系来讲，通过 IP、设备、WIFI 等全球风险画像、团伙行为风控引擎、内容智能风险识别引擎等组成全方位策略体系；4）再结合深度学习、社群发现深度学习、社群发现等 AI 风控机制，通过全行业共享的海量特征样本判定深度异常。表 16：腾讯企业服务行业（企业安全）投资标的举例 公司名称公司名称 投资

80、领域投资领域 企业融资金额企业融资金额 主营业务主营业务 技术难点技术难点 雾帜智能 企业服务-企业安全 近亿人民币 HoneyGuide 智能风险决策系统，是以 AI+SOAR 为核心的安全协同作战平台，通过虚拟作战室、AI 机器人和可视化剧本编排开展自动化的应急响应，帮助安全团队加速威胁响应与处置。创始人背景 傅奎，在信息安全领域具备十年以上工作经验，曾服务于华为、千寻位置等公司 炼石网络 企业服务-企业安全 数千万人民币 基于密码与 CASB 技术的数据安全解决方案 1）密码体制难以保密 2）密码尺度由于新的攻击方法出现和计算技术的进步，尺度不断加大 创始人背景 白小勇，北京理工大学硕士

81、，北京密码局商用密码应用安全性评估专家、CCIA 中国网络安全产业联盟技术专家、中国计算机用户协会民航信息技术应用分会团体标准专家。曾在用友软件负责安全研发，在密码数据安全等领域具有多项发明专利 数美科技 企业服务-企业安全 7300 万美元 1）AI 业务风控服务，为客户解决营销欺诈、支付风控、数据盗爬、欺诈广告等问题；2）智能内容识别引擎-天净，帮助客户识别文本、图片、音频、视频、网页中出现的涉黄、涉政、低俗、色情、导流广告等问题，规避业务风险，提升运营效率 1）数据清洗 2）用户数据画像 创始人背景 唐会军，南开大学硕士，曾先后出任百度“系统技术委员会主席”和 360 高级技术总监，现担

82、任中国信通院互联网新技术新业务安全评估中心高级评估专家 资料来源：it 桔子，西部证券研发中心 公司深度研究|腾讯控股 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 29 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2.5 企业企业IT服务服务领域标的：领域标的：XSKY星辰天合星辰天合专注于软件定义基础架构专注于软件定义基础架构 2.5.1 XSKY星辰天合星辰天合主营业务及构成主营业务及构成 XSKY 星辰天合是一家专注于软件定义基础架构（Software Defined Infrastructure）业务的技术企业，创建自主可控的底层设施，以主流的、先进的技术和产品为客户创造价值，提供

83、企业级分布式软件定义存储产品，帮助客户实现数据中心架构革新。软件定义的基础架构(SDI)就是一个集计算，网络，存储和安全于一体集计算，网络，存储和安全于一体的架构。运行的应用程序与物理硬件是分开的，并由软件控制，尽最大可能实现架构的灵活性、实用性以及尽最大可能实现架构的灵活性、实用性以及有效性。有效性。图 18：XSKY 星辰天合智能存管主营产品 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 2.5.2 XSKY星辰天合星辰天合发展历程：坚持研发，商业化部署多类型应用场景发展历程：坚持研发，商业化部署多类型应用场景 XSKY 星辰天合成立于 2015 年，搭建起 40 人的“全员研发”型团队，并正式加

84、入中国开源云联盟。经过 7 年时间的发展，已成长为国内领先的数据基础设施技术平台提供商，申请和获得超过 390 项自主知识产权。公司产品和服务获得了近 2000 家大型政企机构的大规模商业化部署，支撑着行业云、私有云、桌面云、数据库资源池、海量媒体数据、影像数据、智能制造数据、Hadoop 大数据等不同类型的应用场景。表 17：XSKY 星辰天合发展历程 时间时间 事件事件 2015 年 XSKY 星辰天合成立 2016 年 软件定义存储产品正式发布，XCBS、XEBS、XEOS 三款产品问世 2016 年 XSKY 星辰天合成为中国对象存储领域市场第一，持续领航 2017 年 发布全协议统一

85、存储产品 XEDP，首次中标入围央采 2018 年 进入传统存储主赛场，技术服务覆盖全国重点省份和地市 2019 年 退出一体机产品系列，获得“存储在线”年度产品金奖，成为信息技术应用创新工作委员会会员单位 2020 年 客服疫情影响，实现逆势增长，销售额同比超过 100%2020 年 牵头编制行业标准服务器应用场景性能测试方法 2021 年 成为国内首家通过金融信创生态实验室适配验证的存储厂商 2021 年 发布企业级软件定义存储 5.0 系列产品重新定义统一存储概念 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司深度研究|腾讯控股 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 29 日日 26

86、|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2.5.3 XSKY星辰天合星辰天合管理情况：公司获得多家专业投资机构入股管理情况：公司获得多家专业投资机构入股 创始人胥昕，2019 年入选中关村高端领军人才，2020 年入选财富“中国 40 位 40 岁以下商界精英”榜单。表 18：XSKY 星辰天合股东情况（数据采集截至 2022 年 9 月 23 日）股东股东 持股比例持股比例 胥昕 14.46%博裕三期(上海)股权投资合伙企业 9.50%深圳见微投资合伙企业 7.12%Immense VantageLimited 7.07%Redpoint Ventures VIHK Limited 6.59%广

87、西腾讯创业投资有限公司 6.06%王豪迈 5.75%QM188 LIMITED 4.83%NEA16 XSKY(Beijing)Data Technology Ltd.3.91%资料来源：企查查，西部证券研发中心 2.5.4 中国中国IT服务市场规模持续提升服务市场规模持续提升 行业空间行业空间 受益于企业数字化转型的深入，以及中国产业互联网的发展，中国 IT 服务市场规模持续提升。据华经产业研究院统计，2020 年中国 IT 服务行业市场规模为 8600 亿元，同比上涨 11.69%，年均复合增长速度为 13.14%，保持快速增长态势。图 19：IT 服务行业市场规模及增速 资料来源：华经产

88、业研究院，西部证券研发中心 行业难点行业难点 目前企业 IT 服务在性能 SLA 保障、运维风险等方面仍面临困难需解决：单独采购的分布式存储软件无法和第三方服务器的 SSD 盘紧密配合，从而无法像业界先进的全闪存存储一样实现全局垃圾回收，控制数量众多的 SSD 盘各自的垃圾回收导致的生产应用时延波动。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%02468000212022E2023E市场规模（千亿元）增速（%）公司深度研究|腾讯控股 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 29 日日 27|请务必仔细阅读报告尾

89、部的重要声明 2.5.5 XSKY星辰天合星辰天合公司竞争优势：高性能铸造竞争优势公司竞争优势：高性能铸造竞争优势 1）相比社区版上游软件，XCBS 分布式存储系统在稳定性、性能、可靠性、易用性稳定性、性能、可靠性、易用性等方面进行了深度优化，实现可视化、自动化运维，为大规模云环境提供了可靠的存储基础架构支撑。2）XCBS 分布式文件存储系统可提供可提供 POSIX、NFS、SMB/CIFS、FTP 等丰富的文件服务，不仅可以用于企业的文件共享，备份归档通用场景，也可以应用于视频监控、媒资管理、高性能计算等高性能、大带宽、大容量的场景。表 19：无缝替代开源方案的产品优势 云原生产品，无缝对接

90、开源方案云原生产品，无缝对接开源方案 优化系统性能，发挥硬件潜能优化系统性能，发挥硬件潜能 敏捷交付，简化运维敏捷交付，简化运维 企业级存储功能，数据容灾保护企业级存储功能，数据容灾保护 接口 100%，兼容开源软件 网络/硬盘，处理效率以及 IO 路径深度优化 向导式安装部署，快速扩容升级，AI 辅助运维 支持 IO 级别数据校验，防止磁盘静默错误 优化重构，RBD 接口，云平台和存储独立升级 SSD 智能缓存，数据分层写入，提升性能 100%可视化，界面运维操作 卷在线扩容与缩容，卷自动精简配置、QoS 实时更改，适应客户存储管理复杂场景 丰富的，RESTful API 接口，多种平台对接

91、 专利技术的 LibRBD 汇聚代理，单客户端性能提升 20%，每节点 CPU 利用率降低 40%日志/告警功能，端到端全指标监控 ROW 无损即时快照，延展集群实现数据高可靠及高可用 通过 RBD 接口，纳管开源Ceph 等开源平台的卷数据，无缝迁移 创新性的 IO 聚合，将随机小块 IO 聚合成顺序大块 IO，在大压力高并发的情况下提供稳定的 IO性能 支持 OpenStack 跨集群，虚拟机和存储在线迁移 硬盘和网络亚健康处理，自动识别坏盘、慢盘和网络故障并自动隔离 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 表 20：腾讯企业服务行业（企业 IT 服务）投资标的举例 公司名称公司名称 投资领

92、域投资领域 企业融资金额企业融资金额 主营业务主营业务 技术难点技术难点 轻流 企业服务-企业 IT 服务 近亿人民币 在线业务流程管理系统(BPM)；团队协作软件开发 创始人背景 薄智元，本硕就读于上海交大，2013 年首次创业独立音乐版权的项目，后来卖给了虾米音乐。数势科技 企业服务-企业 IT 服务 1 亿人民币 零售消费和零售金融行业的数字化升级解决方案 创始人背景 黎科峰，北京航空航天大学博士毕业，曾任职平安金融科技 CTO，百度手机百度总经理，东集团副总裁、京东商城技术委员会主席，牵头京东中台变革。深信服【300454.sz】企业服务-企业 IT 服务 8.88 亿人民币 企业级网

93、络安全、云计算、IT 基础设施与物联网的产品和服务 网络攻击经常是有组织的，而被攻击者通常是个体防御。创始人背景 何朝曦，毕业于中国科学技术大学，曾担任华为公司研发人员 资料来源：it 桔子，西部证券研发中心 2.6 办公办公OA领域领域标的标的：泛微网络泛微网络专注于协同管理和移动办公软件产品专注于协同管理和移动办公软件产品 2.6.1 泛微网络主营业务及构成泛微网络主营业务及构成 泛微网络专注于协同管理和移动办公软件产品的研发、销售及相关服务，帮助组织构建统一的数字化办公平台。自成立以来已服务 50000 多家政府机关及企事业单位客户建设移动办公平台、覆盖 87 个细分行业。专注协同管理软

94、件领域 21 年，通过十多年的技术沉淀，泛微的集成引擎已连通数百种管理信息系统便于客户内部信息孤岛的打通，泛微的低代码 公司深度研究|腾讯控股 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 29 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 开发平台可灵活构建各类应用场景让客户的管理思想快速变成系统应用。泛微的产品有：大中型企业 OA 产品 e-clology、中小型企业 OA 产品 e-office、移动云 OA产品 eteams、智慧政务 OA 产品 e-nation、移动办公 OA 产品 e-mobile、微信办公 OA产品 e-wechat 等。产品覆盖了大中小型企业、PC 和移动终端

95、、行业以及政务等不同场景。图 20：泛微网络产品体系及产品方案 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 2021 年，技术服务/软件产品/第三方产品营收分别为 994/929/76（百万元），营收占比分别为 50%/46%/4%。公司毛利率在 2020 年有所下滑，2021 年缓慢回升至 95.47%。图 21：主营业务构成及毛利率 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 2.6.2 泛微网络发展历程：泛微网络发展历程：专注于协同管理专注于协同管理OA软件，并构建移动办公平台软件，并构建移动办公平台 泛微网络成立于 2001 年，是协同管理软件领域唯一一家国家重点软件企业，专注于协同管理 OA 软

96、件领域，并致力于以协同 OA 为核心帮助企业构建全新的移动办公平台。2017年 1 月 13 号在上海证券交易所主板上市，上市后泛微网络增资上海 CA，进一步完善现有协同管理软件中身份认证、电子签名、电子印章和电子合同的集成应用。94.80%95.00%95.20%95.40%95.60%95.80%96.00%96.20%96.40%050002500200202021软件产品（百万元）第三方产品（百万元）技术服务（百万元）毛利率 公司深度研究|腾讯控股 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 29 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的重要声

97、明 表 21：泛微网络发展历程 时间时间 事件事件 时间时间 事件事件 2001 泛微初创，协同软件 1.0 问世 2014 推出“移动化、云端化、社交化、平台化”的 e-cology8.0 产品线，荣获 2013-2014 国家重点软件企业 2002 协同 OA 软件 2.0 发布，合作 30 多家客户 2015 大型 OA 事业群和中小型 OA 事业群战略布局，“云桥”第三方异构系统集成平台发布 2004 协同 OA 软件 3.0 发布，在北京、深圳、广州、成都成立泛微当地机构 2016 推出全新移动门户解决方案，泛微“云商店”正式发布 2006 手机无线版本正式发布、推出泛微协同办公协同

98、标准版e-office 2017 1 月 13 日在上交所正式上市 2007 全面进入规模建设阶段：全国 20 多家机构成立；全面渠道体系走向成熟，全国 100 多家代理商形成 2017 1 月 13 日在上交所正式上市，行业内首家主板上市公司 2010 发布 SAP 解决方案 2019 开启移动办公平台 E9 全国巡展 2011 建成 75 家分支机构，本地化服务体系布局完成，E-Mobile 正式发布，股份改制完成 2020 腾讯战略投资，成为企业微信战略伙伴 2012 与 IBM 联合发布智慧云办公方案，建立第 86 家分支机构向二三线城市布局 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 2.

99、6.3 泛微网络管理层：管理层拥有复合背景，深耕行业多年泛微网络管理层：管理层拥有复合背景，深耕行业多年 管理层复合背景，深耕行业多年，管理层人员大部分加入泛微网络均已超过 10 年。具备一定技术专业背景。表 22：泛微网络管理层背景 姓名姓名 职务职务 简介简介 韦利东 总经理 本科学历,毕业于浙江大学工业外贸专业,公司法定代表人.2001 年创立了泛微担任公司董事长,总经理职务.金戈 副总经理,董事会秘书 本科学历,毕业于浙江大学工业外贸专业.自 2011 年 10 月起在本公司任职,担任本公司副总经理,董事会秘书职务.隋清 副总经理 本科学历,毕业于哈尔滨工程大学计算机及应用专业自 20

100、03 年起在本公司任职,2011 年 7 月起担任公司副总经理职务.王晨志 副总经理 硕士研究生学历,毕业于美国威斯康星协和大学高阶工商管理学专业.自 2003年起在本公司任职,2011年7月起担任公司副总经理职务.杨国生 副总经理 本科学历,毕业于电子科技大学.自 2010 年起在本公司任职,2015 年 3 月起担任公司副总经理职务.胡波 副总经理 本科学历,毕业于南昌大学计算机科学与技术专业.自 2005 年起在本公司任职,2017 年 7 月起担任公司副总经理职务.唐星坤 副总经理 上海交通大学工商管理硕士,曾任职于上海伊通有限公司,联邦快递(中国)有限公司,上海泛微网络科技股份有限,

101、上海点甲创业投资有限公司,上海市数字证书认证中心有限公司。自 2020 年 3 月起,担任泛微网络副总经理。包小娟 财务总监 本科学历,毕业于中国人民大学工商管理专业.自 2010 年起在本公司任职,2011 年 7 月起担任本公司财务总监职务.资料来源：wind，西部证券研发中心 2.6.4 我国我国OA系统行业整体平稳增长系统行业整体平稳增长 行业空间行业空间 根据 2022 中国数字化办公市场研究报告 推算，OA 系统 2021 年的市场规模达到 201.53亿元，预计 2022 年达到 241.15 亿元，至 2025 年将达到 367.17 亿元，整体增速平稳。公司深度研究|腾讯控股

102、 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 29 日日 30|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 22：OA 系统市场规模 资料来源：2022 中国数字化办公市场研究报告，西部证券研发中心 行业难点行业难点 目前行业发展面临产品化速度放缓、下游需求不及预期、市场竞争加剧等难点 1）产品化速度放缓。）产品化速度放缓。行业相关技术的研发或产品化进程慢于预期，会对公司产品线拓展以及新功能推出造成影响，客单价提升存在不及预期的风险。2）下游需求不及预期。）下游需求不及预期。行业数字化进程低于预期，公司新业务发展速度可能会受到影响，业绩兑现或不及预期。3）市场竞争加剧。）市场竞争加剧。泛 OA 产

103、品市场参与者众多，市场竞争逐渐加剧。2.6.5 泛微网络竞争优势：高产品化及产品标准化构成竞争壁垒泛微网络竞争优势：高产品化及产品标准化构成竞争壁垒 1）高产品化率）高产品化率：公司的高产品化率主要来自于：产品迭代能力+业务流程理解+客群反馈+EBU 渠道。其中，快速的产品迭代能力是构建标准化产品的基础能力；对业务流程的理解决定了对产品功能标准的“议价”能力；客群反馈机制保障产品力不断提升；独特的EBU 模式打通销售渠道并实现商业闭环。2）较强的产品标准化）较强的产品标准化能力能力。公司的高毛利率体现出其较强的产品标准化能力。产品通用能力是在过去二十余年的发展过程中，逐步提炼和完善的结果。表

104、23：腾讯企业服务行业（办公 OA）投资标的举例 公司名称公司名称 投资领域投资领域 企业融资金额企业融资金额 主营业务主营业务 影刀 RPA 企业服务-办公 OA 1 亿美元 支持桌面应用程序的自动化，网页的自动化。创始人背景 金礼剑，曾是 一起记 创始人、XY 苹果助手 产品负责人，还曾供职于 阿里巴巴，Omnipresent 企业服务-办公 OA 1.2 亿美元 通过“名义雇主”模式,帮助客户雇佣全球远程员工 创始人背景 Matthew Wilson 资料来源：it 桔子，西部证券研发中心 0%5%10%15%20%25%0500300350400201820192

105、02020212022E2023E2024E2025EOA系统市场规模（亿元）YOY 公司深度研究|腾讯控股 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 29 日日 31|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 三、先进制造行业有望成为腾讯业务新的重要增长点三、先进制造行业有望成为腾讯业务新的重要增长点 3.1 腾讯在先进制造行业投资比重逐渐提升腾讯在先进制造行业投资比重逐渐提升 根据 it 桔子数据，腾讯在 20/21/22H1 的先进制造投资笔数分别为 8/16/12 起，数量占比分别为 20%/19%/47%，2022 年以来在先进制造业领域投资比重明显增加。腾讯在先进制造业的投资相对分散，

106、参照数量维度，在机器人、自动驾驶、工业 4.0、新能源以及集成电路领域的占比分别为 14%/11%/11%/11%/11%。进入到 2022 年，腾讯在先进制造行业的投资领域进一步拓宽，首次进入新能源与 AR/VR设备领域，截至上半年，在这两个领域分别投资 4/1 起。图 23：腾讯先进制造领域投资分布 资料来源：it 桔子，西部证券研发中心 3.2 先进制造行业标的先进制造行业标的：Momenta魔门塔魔门塔领先的领先的自动驾驶技术研发商自动驾驶技术研发商 3.2.1 Momenta主营业务及构成主营业务及构成 Momenta 魔门塔提供基于深度学习的环境感知、高精度地图、驾驶决策算法；产品

107、包括不同级别的自动驾驶方案，以及衍生出的大数据服务。目前的商业应用产品有两款：MSD与 Mpilot。MSD（Momenta Self Driving），是 Momenta 完全无人驾驶解决方案，广泛应用于出租车广泛应用于出租车和私家车等场景。和私家车等场景。MSD 采用了“飞轮式 L4”技术路径，有效解决完全无人驾驶的长尾问题。Mpilot 是针对私家车前装针对私家车前装可量产的高度自动驾驶全栈式解决方案，主要的核心产品包括MpilotX 等端到端的全场景，连续的高度自动驾驶解决方案，覆盖高速/城市快速路、泊车和城区等场景。14%11%11%11%11%42%机器人自动/无人驾驶工业4.0集

108、成电路新能源其他 公司深度研究|腾讯控股 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 29 日日 32|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 24：MSD 产品界面示意图 图 25：Mpilot 方案展示 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 3.2.2 Momenta发展历程：专注于发展历程：专注于实现可规模化的自动驾驶实现可规模化的自动驾驶 Momenta 是一家自动驾驶公司，致力于通过突破性的 AI 科技，为实现可规模化的自动驾驶，Momenta 基于数据驱动的“飞轮”技术洞察，以及量产自动驾驶（Mpilot）与完全无人驾驶（MSD）相结合的“两条

109、腿”产品战略，提供不同级别的自动驾驶解决方案，实现无人驾驶规模化落地，赋能安全、便捷、高效的未来智慧出行。表 24：Momenta 发展历程 时间时间 事件事件 2016 年 已经完成 500 万美元 A 轮融资，蓝湖资本领投，创新工场、真格跟投 2017 年 Momenta 完成 B2 轮融资，凯辉基金领投，GGV 参投 2017 年 Momenta 宣布获得顺为资本领投的 A1 轮融资，随后获得 B 轮 4600 万美元投资。该轮融资由蔚来资本领投，戴姆勒集团、顺为资本、创新工场和九合创投跟投 2018 年 Momenta 对外公布完成新一轮融资，本轮战略投资者包括腾讯等多家机构。国资背景

110、投资者则包括招商局创投、上海国资经营公司旗下国鑫资本、苏州元禾资本以及建银国际，公司累计完成融资超过 2 亿美金，估值高达 10 亿美元，成为中国首家自动驾驶领域的独角兽创企 2021 年 Momenta 获 C 轮 5 亿美元融资，加速公司从中国向世界 2021 年 上汽集团追加投资 Momenta。双方将进一步深化在智能驾驶核心技术领域的战略合作。通用汽车 3 亿美元入股 Momenta 2021 年 Momenta 正式宣布完成 C+轮超过 10 亿美元融资，为享道 Robotaxi 提供 L4 级自动驾驶解决方案 2021 年 比亚迪与 Momenta 在深圳举行合资公司揭牌仪式，官宣

111、成立“深圳市迪派智行科技有限公司”资料来源：公司官网，西部证券研发中心 3.2.3 Momenta创始人核心团队：核心团队具有卓越的学术背景创始人核心团队：核心团队具有卓越的学术背景 Momenta 创始人曹旭东，毕业于清华大学。先后任职于微软亚洲研究院和商汤科技，在人工智能行业超过十年的研发和管理经验，有近百人研发团队管理经验以及产品落地经验。曾在 CVPR/ICCV/ECCV 等计算机视觉顶级会议发表论文数十篇。公司深度研究|腾讯控股 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 29 日日 33|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 25：Momenta 核心团队情况 姓名姓名 职位职位

112、 简介简介 夏炎 Momenta 研发总监，执行董事 中国科学技术人学和微软亚清鄙研究院联合培养博士，图像搜索技术专家，研发成果应用于 Bing 等知名产品 于旭 监事 资料来源：wind，西部证券研发中心 3.2.4 我国我国自动驾驶行业整体保持着稳定增长的态势自动驾驶行业整体保持着稳定增长的态势 行业空间行业空间 据艾媒咨询预测数据显示，自动驾驶行业整体保持着稳定增长的态势，2022 年无人驾驶汽车市场规模将达 100.4 亿元，预计 2025 年前后将迎来规模性产业化契机。在政策、技术发展、社会需求等多维度因素的推动下，无人驾驶汽车的应用更加广泛，使自动驾驶的服务需求持续增长。图 26：

113、智能驾驶市场规模 资料来源：艾媒咨询，西部证券研发中心 行业难点行业难点 从无自动化干扰到最终的完全自动驾驶的技术进阶，从简单的低速、无人、车少的运行环境，到随意穿行、机动车与非机动车混合等杂乱交通环境的适应，都是自动驾驶落地所要面临的重点难点。目前行业普遍面临的难点在于：（1）AI 处理器（2）高精传感器（3）汽车电子电器架构 EEA（4）自动驾驶软件和算法更为复杂 -10%0%10%20%30%40%50%60%05003002000212022E 2023E 2024E 2025E智能驾驶市场规模（亿元）YOY 公司深度研

114、究|腾讯控股 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 29 日日 34|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 3.2.5 Momenta竞争优势：高精度与低成本特性构成核心竞争力竞争优势：高精度与低成本特性构成核心竞争力 1）Momenta 创新前视感知系统具有高精度和低成本的特性。创新前视感知系统具有高精度和低成本的特性。通过在同一个芯片和单目摄像头上使用低成本的可量产 GPS 和 IMU,Momenta 实现了 10cm 级别的高精度定位,以及高精度地图的建图更新。2）Momenta 可低成本解决地图精准度问题。可低成本解决地图精准度问题。Momenta 用以视觉为主的方案解决成本问题,

115、通过在普通车辆上装载的摄像头系统采集数据,将二维视频数据转换为三维数据,构建路段地图。摄像头的成本低廉,能够支持规模化和众包部署;视觉众包的方式也实现了从发现信息变化到质量验证测试的文章流程,能够快速大规模地实现高精度地图的更新,由此保障高精度地图的安全性。3）Momenta 以众包的方式解决大量收集数据难题。以众包的方式解决大量收集数据难题。Momenta 通过寻求数据方面的合作,在已有的运营车辆上安装数据采集的设备,收集路上的环境数据、司机的驾驶行为数据。这种做法不仅与自己造车相比大幅降低了成本,而且不会涉及敏感的隐私问题。表 26：腾讯先进制造行业投资标的举例（一）公司名称公司名称 投资

116、领域投资领域 融资金额融资金额 主营业务主营业务 技术难点技术难点 零念科技 自动/无人驾驶 未披露 智能驾驶平台软件开发商,专注于智能驾驶平台软件 1）环境感知问题 2）智能决策问题 3）车辆控制问题 4）车辆路线规划问题 创始人背景 柯柱良：零念科技联合创始人兼 CEO，德国亚琛工业大学计算机硕士 Oxbotica 自动/无人驾驶 4700 万美元 Oxbotica 开发两种解决方案 Selenium 和 Caesium 可用于从出租车、货运卡车等各种类型车辆的自动驾驶系统。Selenium 是一个完整的端到端解决方案，能以与硬件和环境无关的方式为车辆实现完全自主驾驶。Caesium 就是

117、一种云数据和车辆管理工具，可为车辆带来精细的控制、审核、数据管理和监控。1）AI 处理器 2）高精传感器 3）汽车电子电气架构 EEA 4）自动驾驶软件和算法更为复杂 创始人背景 公司是牛津大学孕育的一家自动驾驶解决方案开发公司，创始人是自动驾驶和机器人领域的工程师 Paul Newman 深度智控 新能源 未披露 公司专注于深度节能控制、人工智能物联网平台操作系统，致力于实现机电能源系统的安全高效管控与深度节能。创始人背景 李辉：，博士毕业于清华大学，曾在美国劳伦斯伯克利国家实验室工作 协鑫光电 新能源 数亿人民币 钙钛矿太阳能组件供应商，专注于钙钛矿太阳能组件的研发、生产，为市场提供 1m

118、*2m 尺寸的太阳能组件，并依托现有的 10MW 的中试产线，不断提高钙钛矿电池的光电转化效率，降低太阳能电池的成本。光电转换效率 创始人背景 范斌，本科及硕士毕业于清华大学化学系，2007 年-2010 年于瑞士洛桑联邦理工学院（EPFL）博士毕业，是国家千人计划特聘专家 资料来源：it 桔子，西部证券研发中心 公司深度研究|腾讯控股 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 29 日日 35|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 27：腾讯先进制造行业投资标的举例（二）公司名称公司名称 投资领域投资领域 融资金额融资金额 主营业务主营业务 技术难点技术难点 First Light Fu

119、sion 新能源 4500 万美元 核聚变技术研发商，清洁新能源服务。下一步想要实现核融合反应，且所产生的能量需超过总输入能量，证明发电可行性。创始人背景 Nick Hawker：牛津大学博士，First Light Fusion 联合创始人兼首席执行官 巨湾技研 新能源 10 亿人民币 公司聚焦 XFC（eXtreme Fast Charge）极速充电电池和新一代突破性储能器及其系统的研发、生产、销售和服务。电池的充电效率与充电速度改善 创始人背景 黄向东，中国汽车工程学会会士，华南理工大学教授和博导，曾任广汽集团副总经理，总工程师，广汽研究院院长 长鑫存储-睿力集成 集成电路 数十亿人民币

120、 公司专业从事动态随机存取存储芯片(DRAM)的设计、研发、生产和销售。从技术和性能角度来看，DRAM 面临的主要是带宽和延迟方面的挑战。创始人背景 朱一明，拥有清华大学学士与硕士学位，以及纽约州立大学石溪分校硕士学位。在美国从事存储器设计工作多年，曾创办兆易创新 归芯科技 集成电路 数千万人民币 5G 移动通信技术为核心竞争力的综合性集成电路平台企业。创始人背景 吴迪：曾任大疆公司首席科学家，研发国产智能农用机器人。在瑞典林雪平大学获得集成电路设计博士学位，已在芯片、机器人领域打拼近 20 年 爱芯元智 集成电路 8 亿人民币 专注于高性能、低功耗的人工智能视觉处理器芯片研发，并自主开发面向

121、推理加速的神经网络处理器。公司通过神经网络提升画质，支持物体检测、人脸识别等多种 AI 视觉任务。创始人背景 仇肖莘：清华大学自动化专业硕士，美国南加州大学电子工程博士。曾担任美国博通公司副总裁，紫光展锐首席技术官 资料来源：it 桔子，西部证券研发中心 公司深度研究|腾讯控股 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 29 日日 36|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 四、四、医疗健康领域重要标的：微泰医疗医疗健康领域重要标的：微泰医疗 4.1 近年来腾讯在医疗健康领域的投资数量占比均在近年来腾讯在医疗健康领域的投资数量占比均在10%及以上水平及以上水平 根据 it 桔子数据，腾讯在 2

122、0/21/22H1 的医疗投资笔数分别为 6/14/3，数量占比分别为11%/17%/10%。2022 年以来虽然医疗健康领域投资比重有所降低，但依然是腾讯业务中的重要组成部分。在医疗健康领域的投资中，生物技术和制药、医疗器械和硬件、医疗机构等领域为重点领域，数量占比分别为 48%/35%/13%。图 27：腾讯医疗健康行业投资细分领域分布 资料来源：it 桔子，西部证券研发中心 4.2 微泰医疗微泰医疗领先的领先的糖尿病治疗及监测医疗器械糖尿病治疗及监测医疗器械生产商生产商 4.2.1 微泰医疗主营业务及构成微泰医疗主营业务及构成 微泰医疗主要生产糖尿病治疗及监测医疗器械，致力于优化糖尿病管

123、理方式。为拓宽全球研发网络，公司亦在硅谷建立了研发中心，负责对薄膜材料的加工进行高级研究，并直接与 FDA 沟通监管事宜。截至 2021 年 4 月 30 日，公司已成功在亚太、欧洲、中东、非洲及拉丁美洲等 20 余个地区销售 Equil，并与当地经销商开展了积极的合作。微泰是全球唯一一家同时拥有获批上市的贴敷式胰岛素泵（Equil）和实时免校准 CGM（AiDEX G7）的公司。根据招股说明书，除了商业化的 Equil 和 AiDEX G7 两款产品外，公司已布局多款在研产品，包括闭环人工胰腺、第二代贴敷式胰岛素泵、第二代 CGM 产品（AiDEX X）以及体外诊断（In Vitro Dia

124、gnostic，IVD）产品。表 28：微泰医疗主营产品 产品线产品线 产品产品 贴敷式胰岛素泵 Quil（供成人使用）Equil（供儿童及青少年使用 第二代贴敷式胰乌紊泵 CGM ADBXG7供成人使用)AiDBXx 闭环人工胰腺 PanCares 人工胰腺 基于云端大数据的人工智能赋能的人工胰欧澜 IVD BGM 产品 Exactive Ro 血糖、酮、尿酸监测系统 wocare 多功能即时检验产品 资料来源：公司招股说明书，西部证券研发中心 健康保健生物技术和制药医疗机构医疗器械及硬件 公司深度研究|腾讯控股 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 29 日日 37|请务必仔细阅读

125、报告尾部的重要声明 4.2.2 微泰医疗发展历程：持续通过研发推出新品上市微泰医疗发展历程：持续通过研发推出新品上市 微泰医疗公司成立于 2011 年，总部位于浙江杭州，已获指定为中国浙江省糖尿病检治器械重点企业研究院，且已于硅谷建立研发中心。表 29：微泰医疗发展历程 时间时间 事件事件 2011 年 成立微泰医疗器械(杭州)有限公司 2013 年 倍稳系列血糖仪上市 2014 年 成立了糖尿病检治器械省级重点企业研究院 2015 年 获批国家高新技术企业 2016 年 与浙江大学联合成立了柔性电子联合研发中心 2020 年 完成 5.75 亿元融资，泰康投资、腾讯、IDG 资本领投 202

126、1 年 10 月 19 日正式在联交所挂牌上市 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 4.2.3 微泰医疗微泰医疗创始人及高管背景：股权结构清晰，团队专业背景深厚创始人及高管背景：股权结构清晰，团队专业背景深厚 微泰医疗拥有一支由近百名成员组成的内部研发团队，包括来自世界知名大学的学者、科学家、精英工程师和经验丰富的专家。其中逾 30%的研发成员拥有硕士或博士学位。公司的主要研发人员平均拥有 13 年的相关研发经验，其中十多名研发人员曾就职于顶级医疗器械公司。创始人郑攀博士拥有浙江工学院机械设计及制造工程学士与硕士学位，以及美国佛罗里达州立大学获得机械工程博士学位。郑博士主要负责公司的整体战略

127、规划、业务指导及运营管理。郑博士在医疗保健行业拥有近 20 年经验。1999 年至 2004 年郑攀博士在佛罗里达州立大学先后担任研究助理及博士后研究员。2005 年，郑博士在 Centurion Wireless Technologies 任高级机械工程师。2006 年至 2010 年，其在伟创力圣荷西医疗产品中心担任经理。表 30：微泰医疗高管背景 姓名姓名 职务职务 简介简介 施永辉 执行董事、首席战略发展官 兼高级副总裁 施永辉博士，主要负责本集团的战略、新业务及企业发展事宜。施博士自 2007 年7 月至 2008 年 10 月及自 2008 年 11 月至 2011 年 6 月于北

128、京宝洁技术有限公司担任研究科学家及新业务发展经理，负责多种研发及业务发展方案。于 2013 年 7 月至 2021 年 5 月，其担任美敦力(上海)管理有限公司高级经理及高级总监，美敦力大中华区企业发展、风险投资和创新孵化部负责人。徐方玲 副总裁、行政部主管 徐方玲，主要负责公共关系管理、投资者关系管理、投融资及行政商务管理。徐女士曾任杭州时代之峰科技有限公司财务主管。刘秀 执行董事、财务总监、董事会秘书 刘秀，主要负责公司财务事项的管理、信息披露及筹备董事会和股东大会。刘女士在财务及投资领域拥有超过 17 年经验。于非 研发总监 于非博士拥有新加坡国立大学生物工程学士学位及美国南加州大学生物

129、医学工程博士学位。于博士主要负责制定产品开发计划、研发技术、研发项目及研发知识产权管理。于博士于 2013 年 5 月至 2016 年 7 月任美国美敦力公司糖尿病部高级生物医学工程师，负责研发、部署及验证新的电化学生物传感器系统。资料来源：wind，西部证券研发中心 公司深度研究|腾讯控股 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 29 日日 38|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 4.2.4 全球胰岛素渗透率尚低，存在提升空间全球胰岛素渗透率尚低，存在提升空间 行业空间行业空间 全球胰岛素泵市场规模有望保持稳定增长。全球胰岛素泵市场规模有望保持稳定增长。中商情报网数据显示，2020 年

130、全球胰岛素泵市场规模为 56 亿美元，其预计 2030 年有望达到 207 亿美元，2020-2030 年复合增长率为 14.0%。公司招股书显示，2020 年胰岛素泵在美国、欧洲和中国市场的渗透率分别为小于 10%、小于 10%和小于 0.5%，其预计 2030 年有望达到约 20%、约 15%和约 1.5%，市场提升空间较广。图 28：胰岛素泵市场规模 资料来源：中商情报网，西部证券研发中心 行业难点行业难点 1）糖尿病治疗器械领域，胰岛素泵是目前的主要研究方向，将胰岛素泵做的更加小型和将胰岛素泵做的更加小型和便携便携来提升用户使用体验是目前的行业共识。胰岛素泵整体结构复杂，各个组件涉及多

131、学科的交叉，因此需要生产商具备各个学科的技术和人才。2）CGM 产品研发和量产难度较大，生产商应具备强大的自主研发能力和稳定批量化生产能力，并做好全球专利布局。3）未来竞争不仅仅局限在胰岛素泵或 CGM 单一产品，而在于两者之间的协同。4.2.5 微泰医疗竞争优势：产品力构件核心竞争力微泰医疗竞争优势：产品力构件核心竞争力 1）Equil 和和 AiDEX G7 组合，释放协同效应。组合，释放协同效应。Equil 和 AiDEX G7 分别应用于糖尿病治疗和监测，可借助微泰一体化平台实现统一设计、研发、生产、销售和数据共享，实现相互配合。2）无导管设计是公司贴敷式胰岛素泵核心竞争力。）无导管设

132、计是公司贴敷式胰岛素泵核心竞争力。公司招股书显示，贴敷式胰岛素泵在多方面优于传统的管路式泵，例如可以避免堵管造成的安全性问题，并增加患者对治疗方案的依从性。与全球另外两款贴敷式胰岛素泵相比，Equil 在使用便捷性和准确度等方面007080200022E全球胰岛素泵市场规模（亿美元）公司深度研究|腾讯控股 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 29 日日 39|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 具有一定优势。公司第二代胰岛素泵专为人工胰腺而设计，保障公司未来核心竞争力。表 31：腾讯医疗健康行业投资标的举例 公司名称公司

133、名称 投资领域投资领域 融资金额融资金额 主营业务主营业务 技术难点技术难点 圆因生物 生物技术和制药 未披露 探究环状RNA技术在创新药物和创新疗法领域的应用，建立丰富的预防性和治疗性新药产品管线。创始人背景 魏文胜，北京大学生物化学学士，密西根州立大学遗传学博士，斯坦福大学医学院博士后。曾任职于斯坦福大学医学院。目前同时担任北京大学生物医学前沿创新中心、北京未来基因诊断高精尖创新中心及北大-清华生命科学联合中心研究员。魏文胜共申请近10 项发明专利，已获 4 项发明专利授权。Bit Bio 生物技术和制药 1.03 亿美元 细胞技术平台，为研究和药物发现提供优质的人类细胞 创始人背景 Ma

134、rk Kotter 博士,剑桥大学的干细胞生物学家和神经外科医生,同时他也是 iPSC 分化技术 opti-ox 的开发者。Vaccitech 生物技术和制药 1.68 亿美元 临床 T 细胞免疫疗法，疫苗研发（抗前列腺癌疫苗、通用流感疫苗等）需考虑抗原纯度、不同抗原之间的相互作用、防腐剂或保护剂对新加抗原的影响、佐剂的作用、缓冲液和酸碱度控制等因素 创始人背景 Sarah Gilbert 教授与 Adrian Hill 教授，Sarah Gilbert 是牛津大学教授以及牛津疫苗研究的主要领导者，Adrian V.S.Hill 是牛津大学人类遗传学教授、顾问医生、牛津大学莫德林学院研究员。新

135、格元 医疗器械及硬件 3000 万美元 基于微流控微孔芯片技术的单细胞测序；高通量药物筛选 RNA 建库试剂盒；配备 CeleViz 数据可视化和 CeleLens(Lite)自动分析模块的界面版一站式单细胞大数据挖掘平台 1）缺乏临床信息 2）捕获效率的提升，细胞的稀有种群很可能被忽略 创始人背景 方南，中国科学技术大学生物学学士，美国爱荷华大学免疫学博士，德国沃尔兹堡大学 MBA。资料来源：it 桔子，西部证券研发中心 公司深度研究|腾讯控股 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 29 日日 40|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 五五、盈利预测和估值盈利预测和估值 5.1 盈利预

136、测盈利预测 我们分别对腾讯在线游戏、金融科技与企业服务、网络广告以及社交网络业务进行盈利预测。在线游戏：在线游戏：目前国内游戏市场目前正面临一系列过渡性的挑战，腾讯在积极收购中国以外的新游戏工作室，将在出海方向持续发力。目前，随着玩家线下活动的恢复，海外游戏增长短期承压，但腾讯在出海业务方面取得了一些较为明显的进展，这将成为未来发展的积极标志。例如在 2022 年 7 月，公司的欧洲开发商 Miniclip 收购了Subway Surfers的开发商 SYBO，这款游戏在过去十年间的全球累计下载量排名手游行业第一，此次收购使Miniclip 的 DAU 增加了 3000 万至 7000 万。在

137、新游戏方面，近期已上线 暗区突围手游与英雄联盟电竞经理，未来有望为游戏业务贡献业绩增量。我们预计，在线游戏业务 2022/23/24 年营收分别为 1779/1944/2092 亿元，分别同比增长1.6%/6.8%/5.7%。其中手游营收分别为1307/1453/1581 亿元，占比分别为 73%/75%/76%，端游营收分别为 472/491/511 亿元，占比分别为 27%/25%/24%。表 32：2022E-2024E 在线游戏业务营收预测 2022E 2023E 2024E 在线游戏业务营收（人民币百万元）177,910 194,449 209,219 YOY 1.6%6.8%5.7

138、%手游营收（人民币百万元）130,675 145,326 158,130 手游占比 73%75%76%端游营收（人民币百万元）47,234 49,123 51,088 端游占比 27%25%24%资料来源：公司公告，西部证券研发中心 金融科技与企业服务业务金融科技与企业服务业务：目前企业服务业务聚焦于健康增长，主动减少亏损业务，并将更多的资源集中于 PaaS 与 SaaS 解决方案，未来有望凭借在互动娱乐与视频聊天领域的丰富经验以及低延时网络基础设施的优势，未来将会吸引更多的基础 CDN 客户使用腾讯的视频点播、直播以及即时通讯等解决方案。此外，SaaS 的业务规模也将进一步扩大。未来腾讯将会

139、分析更多用户需求，并且通过实现软硬件协同从而凸显价值。此外，随着疫情影响逐渐减弱，金融科技业务增长恢复常态，未来 FBS 业务稳健增长，有望为腾讯的营收增长提供更有力的支持。我们预计，金融科技与企业服务业务 2022/23/24 年营收分别为 1912/2365/2833 亿元，分别同比增长 6%/24%/20%。公司深度研究|腾讯控股 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 29 日日 41|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 33：2022E-2024E 金融科技与企业服务业务营收预测 2022E 2023E 2024E 金融科技及企业服务营收与其他（人民币百万元）191,198

140、236,526 283,319 YOY 6%24%20%金融科技及企业服务 182,591 227,058 272,904 YOY 6%24%20%其他 8,607 9,468 10,415 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 网络广告：网络广告：腾讯将积极探索微信与视频号的商业化路径，为广告业务创造增量。此外，广告业务通过系统优化，提升精准投放准确度从而提升转化率，未来随着疫情影响逐渐减弱，下游需求逐渐恢复，广告业务有望恢复增长。我们预计，网络广告业务 2022/23/24 年营收分别为 770/876/1034 亿元，分别同比-13%/+14%/+18%。其中媒体广告营收分别为 100/

141、105/109 亿元，占比分别为13%/12%/11%，社交广告营收分别为 670/771/925 亿元，占比分别为 87%/88%/89%。表 34：2022E-2024E 网络广告业务营收预测 2022E 2023E 2024E 网络广告营收（人民币百万元）77,045 87,602 103,441 YOY-13%14%18%媒体广告营收 10,004 10,504 10,925 媒体广告占比 13%12%11%社交广告营收 67,040 77,096 92,516 社交广告占比 87%88%89%资料来源：公司公告，西部证券研发中心 社交网络：社交网络：社交网络业务收入来自虎牙直播服务、

142、腾讯视频会员服务及腾讯音乐会员服务视频号直播服务等以及游戏渠道收入。2022 年 4 月腾讯视频宣布对会员价格进行上调，我们预计 ARPU 值将逐步上升。音乐订阅方面，中国数字音乐付费率仍较低，还有较高增长空间；腾讯音乐旗下的 QQ 音乐、酷狗音乐、酷我音乐均排名国内音乐 APP 月活量前列，用户规模壁垒较高。虎牙直播是国内头部的直播平台，主要以游戏内容直播为主，与腾讯游戏协同合作较深。随着视频号商业化推进，视频号的用户参与度有了明显提升，总用户使用时长超过了朋友圈总用户使用时长的 80%。视频号总视频播放量同比增长超过200%。我们预计，社交网络业务整体营收 2022/23/24 年营收分别

143、为 1184/1221/1253 亿元，分别同比增长 1%/3%/3%。表 35：2022E-2024E 社交网络业务营收预测 2022E 2023E 2024E 社交网络营收（人民币百万元）118,427 122,090 125,331 YOY 1%3%3%资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司深度研究|腾讯控股 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 29 日日 42|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 5.2 分部估值分部估值 网络游戏：网络游戏：游戏业务整体用 PE 进行估值，我们选取了网易、三七互娱、吉比特与完美世界等公司作为腾讯游戏业务的参考。各游戏公司 2022/23/2

144、4 年的 PE 平均值为12.1/12.6/11.1 倍，由于腾讯已是全球游戏行业龙头，我们给予一定溢价，所以我们给予腾讯 2022 年网络游戏业务整体 14 倍估值。表 36：全球较为头部的游戏公司 2022 年 PE 平均估值约 12.1 倍（收盘价日期：2022 年 9 月 23 日）证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价 总市值总市值（亿元）（亿元）PE 2022 2023 2024 9999.hk 网易-S 122.50（HKD）4,023 25.25x 19.0 x 17.0 x 002555.sz 三七互娱 17.65（RMB）391 11.7x 10.3x 9.0 x

145、 603444.SH 吉比特 242.50（RMB）174 11.3x 9.6x 8.4x 002624.sz 完美世界 12.58（RMB）244 13.2x 11.6x 10.1x 平均平均 12.1x 12.6x 11.1x 资料来源：wind，西部证券研发中心（可比公司预测来自 wind 一致预期）网络网络广告（除媒体广告）广告（除媒体广告）：网络广告业务整体用 PE 进行估值，我们选取了国内和全球以广告变现为主的互联网公司作为腾讯社交广告业务的参考。被选公司 2022/23/24 年的 PE平均值为 17.5/11.6/10.0 倍，腾讯社交广告仍处相对早期，广告规模、投放系统和算法

146、的成熟度远没有达到 Facebook、Google 这些头部公司的水平，因此给予腾讯 2022 年网络游戏业务整体 15 倍估值。表 37：全球以广告变现为主的头部互联网公司 2022 年 PE 平均估值约 17.5 倍（收盘价日期：2022 年 9 月 23 日）证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价（美元美元）总市值总市值（亿元）（亿元）PE 2022 2023 2024 0QZI.L FACEBOOK 141.47 3,802 25.25x 9.7x 8.6x GOOGL.O 谷歌(ALPHABET)-A 100.14 13,062 18.6x 15.6x 13.4x 0LUG

147、.L 微博 18.67 44 16.4x 9.4x 8.1x 平均平均 17.5x 11.6x 10.0 x 资料来源：wind，西部证券研发中心（可比公司预测来自 wind 一致预期）在线视频（包括广告和会员）在线视频（包括广告和会员）：我们队在线视频业务采用 PS 进行估值，我们选取爱奇艺（IQ.O）、芒果超媒（300413.SZ）作为腾讯视频的估值参考，腾讯视频已是国内在线视频平台龙头，IP 生态最为成熟，会员数量规模最大，因此给予腾讯视频 4 倍 PS 估值。金融科技金融科技与企业服务与企业服务：我们对金融科技与企业服务业务采取 PS 估值。我们参照蚂蚁集团2021 年 PS 估值水平

148、、AWS 以及阿里云估值水平，给予腾讯该业务 5 倍 PS 估值水平。得到各分部业务估值之后，我们加回净现金，扣除集团估值折算 10%，得到腾讯集团 2021年总估值约为 32031 亿人民币，约合 38249 亿港元，总股本 96.75 亿股，2022 年目标价为 395 港元。给予“买入”评级。公司深度研究|腾讯控股 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 29 日日 43|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 38：采用分部估值法得到腾讯 2022 年目标股价 395 港元 分部估值分部估值 腾讯所占比例腾讯所占比例(%)估值估值(Rmb mn)属于腾讯的估值属于腾讯的估值(Rmb

149、 mn)2022E (X)PS PE 线上娱乐 96%1,876,498 1,793,141 网络游戏 97%1,676,370 1,626,078 14 腾讯视频与视频号 100%125,750 125,750 4 腾讯音乐 56%47,506 26,413 阅文集团 57%22,744 12,934 虎牙 48%4,129 1,965 网络广告（除媒体广告）100%305,179 381,473 15 金融科技与企业服务 100%912,954 709,445 5 核心业务估值核心业务估值 3,454,806 203,509 对外投资 对外投资公司总估值 435,180 净现金 39,54

150、2 总估值(未减去折算)3,558,964 扣除折算 10%-10%(355,896)腾讯集团总估值 3,203,067 腾讯集团总股本腾讯集团总股本 9,675 目标价（HKD）395 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 注：RMB:HKD=1.2:1.0 5.3 DCF估值估值 我们采用 DCF 方法给腾讯估值，WACC 值约为 12.5%，永续增长率 2%。预计 2022 年底公司估值为 24161 亿元人民币，加上联营合营公司估值（已上市企业用市值作为估值）为8704亿元人民币，腾讯控股总估值为32865亿元人民币，最终得出目标价为408港元。表 39：用 DCF 估值得到腾讯目标价

151、为 408 港元(RMB mn)Dec-22 Dec-23 Dec-24 Dec-25 Dec-26 Dec-27 Dec-28 Dec-29 Dec-30 Dec-31 调整后 EBITDA 177,418 220,201 255,854 295,961 322,241 346,857 369,166 392,848 418,729 445,127 营运资本的变化-4,592-18,535 -18,149-21,837-20,652-21,351-22,641-23,926-25,231-26,564 资本支出-33,875-36,838 -39,672-42,501-44,901-47,1

152、10-49,160-51,026-52,685-54,111 所得税-15,038-19,273 -22,003-20,995-24,067-26,736-29,157-31,736-34,562-37,453 自由现金流 123,914 145,555 176,030 210,628 232,622 251,661 268,207 286,160 306,250 327,000 预期自由现金流现值 1,315,605 1,340,653 1,344,484 1,314,511 1,241,869 1,135,403 994,210 816,753 596,917 327,000 永续自由现金

153、流现值 1,100,490 1,238,051 1,392,807 1,566,908 1,762,772 1,983,118 2,231,008 2,509,884 2,823,619 3,176,572 腾讯主业估值 2,416,095 2,578,703 2,737,292 2,881,419 3,004,641 3,118,521 3,225,218 3,326,637 3,420,536 3,503,572 联营合营公司估值 870,361 腾讯控股总估值 3,286,455 股本数量 9,675 腾讯目标价（元）340 汇率 1.2 腾讯目标价（港元）408 资料来源：公司公告，西

154、部证券研发中心 注：RMB:HKD=1.2:1.0 公司深度研究|腾讯控股 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 29 日日 44|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 六、风险提示六、风险提示 被投资标的公司经营进展不及预期：腾讯在多个高新领域进行投资，很多企业目前仍处于投入阶段，盈利能力较弱，存在一定的投入产出不及预期风险；企业服务业务经营进展不及预期：企业服务业务受到下游多个行业客户需求影响，目前多个行业景气度较低，云业务需求存在一定不确定性；云计算业务成本控制不及预期：企业服务业务需降本增效提升盈利能力，腾讯成本控制存在不确定性；疫情反复风险：腾讯的核心业务中部分业务的因场景原因会

155、受到疫情反复影响较为明显，如广告业务、金融科技业务等，因此疫情反复会对腾讯的营收与利润产生一定的影响。公司深度研究|腾讯控股 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 29 日日 45|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 152,798 167,966 241,563 372,282 530,287 营业收入营业收入 482,064 560

156、,118 564,580 640,666 721,310 应收款项 44,981 49,331 48,441 52,432 56,824 营业成本 260,532 314,174 327,015 365,779 410,362 存货净额 814 1,063 1,382 1,796 2,335 营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他流动资产 119,054 266,452 164,522 173,404 182,819 销售费用 33,758 40,594 39,521 46,769 52,656 流动资产合计流动资产合计 317,647 484,812 455,908 599,915 772

157、,265 管理费用 67,625 89,847 107,206 103,882 115,792 固定资产及在建工程 64,782 67,837 78,748 86,965 91,896 财务费用-6,957-6,650-8,423-8,423-14,876 长期股权投资 305,258 323,188 361,976 404,840 447,704 其他费用/（-收入）-57,131-149,467-45,888-50,988-51,093 无形资产 159,437 171,376 167,986 168,402 165,324 营业利润营业利润 184,237 271,620 145,150

158、 183,648 208,468 其他非流动资产 486,301 565,151 554,627 554,627 554,627 营业外净收支 4,215 23,558 20,943 16,867 16,867 非流动资产合计非流动资产合计 1,015,778 1,127,552 1,163,337 1,214,835 1,259,550 利润总额利润总额 180,022 248,062 124,207 166,781 191,602 资产总计资产总计 1,333,425 1,612,364 1,619,245 1,814,750 2,031,815 所得税费用 19,897 20,252 1

159、5,038 19,273 22,003 短期借款 14,242 19,003 19,003 19,003 19,003 净利润净利润 160,125 227,810 109,170 147,509 169,599 应付款项 148,338 170,052 171,478 194,575 219,068 非控制性权益及其他-37,383-104,022 3,847-1,449 4,198 其他流动负债 106,499 214,043 111,489 122,829 132,517 Non-IFRS 净利润净利润 122,742 123,788 113,017 146,059 173,796 流动

160、负债合计流动负债合计 269,079 403,098 301,969 336,407 370,587 长期借款及应付债券 266,851 310,160 310,160 310,160 310,160 财务指标财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他长期负债 19,452 22,413 22,413 22,413 22,413 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 286,303 332,573 332,573 332,573 332,573 ROE 23%28%12%13%13%负债合计负债合计 555,382 735,671 634,542 668,98

161、0 703,160 毛利率 46%44%42%43%43%股东权益 778,043 876,693 984,703 1,145,770 1,328,655 营业利润率 38%48%26%29%29%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 1,333,425 1,612,364 1,619,245 1,814,750 2,031,815 销售净利率 33%40%19%23%23%成长能力成长能力 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2,020 2,021 2022E 2023E 2024E 营业收入增长率 28%16%1%13%13%净利润 160,125 227,810 109,170 14

162、7,509 169,599 营业利润增长率 55%47%-47%27%14%折旧摊销 50,774 57,670 60,229 66,645 81,099 归母净利润增长率 30%1%-9%29%19%利息费用 27,423 891 4,592 18,535 18,149 偿债能力偿债能力 其他-44,203-111,185 23,421 28,223 30,520 资产负债率 42%46%39%37%35%经营活动现金流经营活动现金流 194,119 175,186 197,411 260,911 299,366 流动比 1.18 1.20 1.51 1.78 2.08 资本支出-66,59

163、9-61,974-67,750-75,278-82,951 速动比 0.85 0.65 1.11 1.39 1.69 其他-115,356-116,575-42,845-42,845-42,845 每股指标与估值每股指标与估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投资活动现金流投资活动现金流-181,955-178,549-110,595-118,123-125,796 每股指标每股指标 债务融资 42,989 71,513 0 0 0 EPS 12.74 12.76 11.62 14.87 17.52 权益融资-10,488-16,457-13,219-12,069-15

164、,566 BVPS 80.74 90.40 101.24 116.63 133.91 其它-18,854-33,436 0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流 13,647 21,620-13,219-12,069-15,566 P/E 19.18 19.14 21.03 16.43 13.95 汇率变动-6,004-3,089 0 0 0 P/B 3.03 2.70 2.41 2.09 1.82 现金净增加额现金净增加额 25,811 18,257 73,597 130,719 158,004 P/S 4.88 4.23 4.21 3.75 3.36 数据来源：公司财务报表，西部

165、证券研发中心 公司深度研究|腾讯控股 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 29 日日 46|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20以上 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5 联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西

166、城区月坛南街 59 号新华大厦 303 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其

167、他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息

168、及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业

169、、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但

170、不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：982242D。