1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2022 年 09 月 29 日 久立特材久立特材（002318.SZ）不锈不锈钢管龙头钢管龙头 加速加速高端化高端化迭代迭代 核心看点：核心看点：公司为工业不锈钢管龙头，产能规模国内第一，技术驱动产品持续高端化迭代，在油气、核电、机械等下游持续布局高端产品产能，配合订单式生产模式熨平周期，估值修复空间巨大；公司显著受益于油气投资高增、核电项目批复加速以及进口替代趋势，在消化海外业务缩减冲击后，盈利有望重回高速增长态势；不锈钢不锈钢管领域龙头，管领域龙头，核心科技核心科技增强企业壁垒增强企业壁垒。不锈钢管领域具有行

2、业准入门槛高、产品认证周期长，客户黏性高的天然壁垒，公司当前优势主要体现在：（1）公司是国内少数几家能同时采用国际先进的挤压工艺和穿孔工艺进行生产的企业，作为工业不锈钢管产能龙头，产品拥有显著竞争优势，在技术储备与利润实现等方面显著领先竞争对手；（2）公司在主要下游领域均有高端产品布局，镍基合金油井管、核电蒸发器 U 型传热管及高温变形合金产能建设持续推进；（3）公司战略参股永兴材料，持续受益于锂矿价格高位与新能源景气周期；需求快速增长，高端产品放量在即需求快速增长，高端产品放量在即。（1）油气油气：新产线投产后，油气开采前端市场进一步打开，公司年产 5500KM 核电、半导体、医药、仪器仪表

3、等领域用精密管材项目于 2021 年 10 月成功投产，传统油气用管也有望在油气开采巨头持续扩大资本开支背景下迎来景气周期；（2）核电核电：公司拥有生产第三代及第四代核电产品生产能力，第三代核电蒸汽发生器用 800、690 合金 U 形传热管等多项产品实现替代进口、打破国外垄断，核电迎来重启后的快速发展阶段，公司业务有望持续受益；（3）机械机械：航空用材及高温合金相关项目仍处于产能建设阶段，投产后有望进一步改善产品结构，在国产大飞机快速发展的蓝图下，对应市场仍有广阔前景；投资建议。投资建议。公司专注中高端不锈钢管制造，产能扩张的同时，下游需求持续向好有效支撑其盈利释放，产品加速高端化迭代有望支

4、撑其估值走高；我们预计公司2022 年2024 年实现归母净利分别为 10.8 亿元、11.9 亿元、12.4 亿元，对应 PE为 14.3、13.0、12.5 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：上游原料价格大幅波动，不锈钢管需求不及预期，新业务发展存在不确定性。财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）4,955 5,974 7,034 7,542 8,112 增长率 yoy（%）11.7 20.6 17.8 7.2 7.6 归母净利润（百万元）772 794 1,079 1,189 1,237 增长率 yoy（%）54.

5、3 2.9 35.9 10.2 4.0 EPS 最新摊薄（元/股）0.79 0.81 1.10 1.22 1.27 净资产收益率（%）15.7 15.2 18.3 17.7 16.4 P/E（倍）20.0 19.4 14.3 13.0 12.5 P/B（倍）3.2 3.0 2.7 2.3 2.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 9 月 28 日收盘价 买入买入（首次首次）股票信息股票信息 行业 特钢 前次评级 9 月 28 日收盘价(元)15.78 总市值(百万元)15,419.75 总股本(百万股)977.17 其中自由流通股(%)97.61 30 日日均成交量

6、(百万股)7.74 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 张津铭张津铭 执业证书编号：S0680520070001 邮箱： 研究助理研究助理 高亢高亢 执业证书编号：S0680122030009 邮箱： 相关研究相关研究 -34%-23%-11%0%11%23%34%46%--09久立特材沪深300 2022 年 09 月 29 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E

7、2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 3846 4171 5182 4946 5999 营业收入营业收入 4955 5974 7034 7542 8112 现金 1243 1273 1683 1805 1941 营业成本 3508 4485 5249 5621 6040 应收票据及应收账款 579 1084 954 1188 1139 营业税金及附加 24 28 34 36 39 其他应收款 49 23 75 22 86 营业费用 248 220 305 303 339 预付账款 103 73 174 67 20

8、4 管理费用 161 177 218 228 248 存货 1386 1490 2069 1636 2402 研发费用 197 263 309 332 357 其他流动资产 486 228 228 228 228 财务费用 57 5 82 62 70 非流动资产非流动资产 2974 3658 4325 4736 5150 资产减值损失-31-21-34-31-37 长期投资 591 659 1078 1496 1915 其他收益 61 43 52 47 50 固定资产 1511 2147 2359 2345 2310 公允价值变动收益 32-25-25-25-25 无形资产 253 365 4

9、06 463 527 投资净收益 63 136 398 402 400 其他非流动资产 619 488 482 432 397 资产处置收益 1 0 1 1 1 资产资产总计总计 6820 7829 9508 9682 11149 营业利润营业利润 904 905 1228 1355 1408 流动负债流动负债 1617 2293 3228 2616 3250 营业外收入 1 3 2 3 2 短期借款 84 175 1339 335 1201 营业外支出 1 3 2 3 3 应付票据及应付账款 658 1145 924 1313 1079 利润总额利润总额 903 905 1228 1354

10、1407 其他流动负债 875 973 965 967 970 所得税 128 103 140 154 160 非流动非流动负债负债 252 275 322 298 276 净利润净利润 776 802 1088 1200 1247 长期借款 48 40 87 63 41 少数股东损益 4 8 8 11 10 其他非流动负债 204 235 235 235 235 归属母公司净利润归属母公司净利润 772 794 1079 1189 1237 负债合计负债合计 1870 2568 3550 2914 3526 EBITDA 1090 1120 1488 1651 1726 少数股东权益 145

11、 165 173 183 194 EPS（元）0.79 0.81 1.10 1.22 1.27 股本 965 977 977 977 977 资本公积 1697 1788 1788 1788 1788 主要主要财务比率财务比率 留存收益 2128 2557 3110 3719 4352 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 4805 5097 5785 6584 7430 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 6820 7829 9508 9682 11149 营业收入(%)11.7 20.6 17.8 7.2 7.6 营业

12、利润(%)52.8 0.2 35.6 10.3 3.9 归属于母公司净利润(%)54.3 2.9 35.9 10.2 4.0 获利能力获利能力 毛利率(%)29.2 24.9 25.4 25.5 25.5 现金现金流量流量表表（百万元）净利率(%)15.6 13.3 15.3 15.8 15.2 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)15.7 15.2 18.3 17.7 16.4 经营活动现金流经营活动现金流 1328 759 235 1930 120 ROIC(%)14.3 14.0 14.6 16.6 13.9 净利润 776 802

13、1088 1200 1247 偿债能力偿债能力 折旧摊销 216 240 257 296 326 资产负债率(%)27.4 32.8 37.3 30.1 31.6 财务费用 57 5 82 62 70 净负债比率(%)-16.5-15.1-0.1-17.0-5.8 投资损失-63-136-398-402-400 流动比率 2.4 1.8 1.6 1.9 1.8 营运资金变动 344-239-819 750-1149 速动比率 1.2 1.1 0.9 1.2 1.0 其他经营现金流-1 88 25 25 25 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-312-461-551-329-365

14、 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 资本支出 433 738 249-8-4 应收账款周转率 6.6 7.2 6.9 7.0 7.0 长期投资 65 197-418-418-418 应付账款周转率 5.2 5.0 5.1 5.0 5.0 其他投资现金流 185 474-721-756-788 每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流-312-310-437-476-484 每股收益(最新摊薄)0.79 0.81 1.10 1.22 1.27 短期借款 24 92 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄)1.36 0.78 0.24 1.98 0.12 长期借款

15、-861-8 47-24-23 每股净资产(最新摊薄)4.90 5.22 5.92 6.74 7.60 普通股增加 123 13 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 930 91 0 0 0 P/E 20.0 19.4 14.3 13.0 12.5 其他筹资现金流-528-497-484-453-461 P/B 3.2 3.0 2.7 2.3 2.1 现金净增加额现金净增加额 670-19-754 1125-729 EV/EBITDA 13.5 13.2 10.4 8.7 8.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 9 月 28 日收盘价 VYkYdUnVyX

16、dYrWpUaQbP8OtRqQmOsQkPqQuNlOoMvM9PoPrOvPnRoRxNpNrN 2022 年 09 月 29 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.公司为工业不锈钢管行业龙头.5 1.1.发展历程.5 1.2.公司股权结构.5 1.3.公司产品结构与经营情况.7 1.3.1.总产量、营收、毛利率与净利率视角.8 1.3.2.吨钢售价、毛利视角.12 1.3.3.净资产收益率、投入回报率视角.13 2.核心科技增强企业壁垒.14 2.1.公司为工业用不锈钢管行业龙一，竞争优势显著.14 2.2.持续布局高端产品.18 2.3.战

17、略参股永兴材料，充分受益锂盐价格大涨.19 3.需求进入景气周期.20 3.1.油气行业.20 3.2.核电行业.20 3.3.高温合金及航空航天行业.21 4.盈利预测与投资建议.22 4.1.核心假设.22 4.2.盈利预测.23 4.3.投资建议.24 5.风险提示.24 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程.5 图表 2：公司股权结构.5 图表 3：主要参股控股公司业务、收入及净利润（亿元）.6 图表 4：公司股东总户数（户）.6 图表 5：无缝管与焊接管主要特点和应用领域.7 图表 6：公司主要产品及用途.7 图表 7：公司不锈钢管产能情况（万吨）.8 图表 8：公司历年产量、同

18、比变动幅度以及产销率（万吨）.8 图表 9：公司 2012 年-2021 年产销规模与同比变动幅度（万吨）.9 图表 10：公司总营收与同比增速（亿元）.9 图表 11：公司总毛利与同比增速（亿元）.9 图表 12：分产品营收占比.10 图表 13：分产品毛利占比.10 图表 14：公司总毛利率与钢管产品毛利率.10 图表 15：分类别毛利率.10 图表 16：国内外营收占比.11 图表 17：国内外毛利占比.11 图表 18：国内外毛利率.11 图表 19：分下游行业营收占比.11 图表 20：分下游行业毛利占比.11 2022 年 09 月 29 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细

19、阅读本报告末页声明 图表 21：分下游行业毛利率.11 图表 22：四项费用占营业收入比重（万元）.12 图表 23：公司销售净利率.12 图表 24：主营产品吨口径数据（元/吨）.13 图表 25：2016 年以来公司净资产收益率及投入资本回报率（摊薄，%）.13 图表 26：2016 年以来公司净资产收益率（摊薄，%）.13 图表 27：2016 年以来公司投入资本回报率（%）.13 图表 28：工业用不锈钢管产业链示意图.14 图表 29：国内、国外主流技术装备水平与公司现状对照.14 图表 30：不锈钢无缝管（挤压工艺）生产流程示意图.15 图表 31：公司所处行业市场准入规定及已取得

20、的行业、客户认证情况.16 图表 32：2016 年国内主要工业用不锈钢管生产企业及市占率（%）.16 图表 33：公司研发费用与同比增速（亿元）.17 图表 34：可比公司研发费用占营收比例.17 图表 35：公司与武进不锈单吨售价对比（元/吨）.17 图表 36：公司与武进不锈单吨毛利对比（元/吨）.17 图表 37：公司与武进不锈、金洲管道营收增速情况（%）.18 图表 38：公司与武进不锈、金洲管道毛利率情况（%）.18 图表 39：公司与武进不锈、金洲管道净利率情况（%）.18 图表 40：公司与武进不锈、金洲管道 ROE 情况（摊薄，%）.18 图表 41：公司重大非股权投资情况.

21、18 图表 42：公司现有高端产品情况.19 图表 43：2022 年半年报永兴材料十大股东明细.19 图表 44：公司对联营企业和合资企业的投资收益及在利润总额中占比（百万元）.20 图表 45：三桶油资本性支出（亿元）.20 图表 46：核电装机容量、数量及容量规划（万千瓦，台）.21 图表 47：国内民航总周转量与同比增速（亿吨公里，%）.22 图表 48：久立特材主要业务数据假设.22 图表 49：久立特材主要业务板块盈利预测（百万元）.23 图表 50：可比公司估值对比（2022-9-28 收盘价）.24 2022 年 09 月 29 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本

22、报告末页声明 1.公司为工业不锈钢管行业龙头公司为工业不锈钢管行业龙头 1.1.发展历程发展历程 浙江久立特材科技股份有限公司前身为创建于 1987 年的湖州金属型材厂，于 2009 年12 月 11 日上市；公司专业致力于工业用不锈钢及特种合金管材、棒材、线材、双金属复合管材、管配件等管道系列产品研发与生产，目前总产能为 13.5 万吨，位居国内工业用不锈钢管产能第一，公司主要发展历程事件如下：图表 1：公司发展历程 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 1.2.公司公司股权结构股权结构 公司公司股权结构简明清晰。股权结构简明清晰。根据已披露 2022 年半年报，公司股本为 9.77 亿股，其

23、中久立集团持有公司股份总数的 34.4%，为公司控股股东，公司董事周志江先生持有久立集团41.36%的股份，并直接持有公司 1.7%股份，为公司实际控制人；图表 2：公司股权结构 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2022 年 09 月 29 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 公司主要参股控股公司共有十家，2022 年上半年各子公司营收与净利润贡献如下所示：图表 3：主要参股控股公司业务、收入及净利润（亿元）公司名称公司名称 公司类公司类型型 主要业务主要业务 营业收入营业收入 净利润净利润 久立穿孔 子公司 不锈圆钢热轧穿孔、金属材料(除稀贵金属及加工材）、不锈

24、钢棒、丝、管、带、板材加工、销售，仪器仪表、通讯设备、自动化设备及配件、建筑用小五金、日用百货销售。5.31 0.02 天管久立 子公司 原油、天然气、液化天然气管道输送设施用高耐腐蚀复合管的研发、生产、销售、安装及相关技术咨询服务；不锈钢无缝管、不锈钢焊接管销售；货物进出口、技术进出口。0.58-0.02 久立上海 子公司 材料、电子、信息科技领域内的技术开发、技术转让、技术咨询、技术服务。金属材料、不锈钢制品、金属管材、水暖器材的销售。0.26 0.02 华特钢管 子公司 不锈钢管材的制造、加工，金属材料及制品（除稀贵金属）的批发、零售。货物的进出口。0.85 0.04 合金公司合金公司

25、子公司子公司 高品质特种合金新材料的研发、生产和销售；货物及技术的进出口。高品质特种合金新材料的研发、生产和销售；货物及技术的进出口。2.16 0.00 久立投资 子公司 非证券业务的投资管理咨询 0.00 0.00 久立天信 子公司 私募股权投资、创业投资、投资管理、资产管理 0.00 0.00 宝钛久立 子公司 钛及钛合金焊接管、锆及锆合金焊接管、钛钢复合管的研发、生产、加工、销售、检测、技术开发、技术转让、技术咨询；不锈钢焊接管加工；货物进出口；仓储服务（除危险化学品）。0.29 0.01 久立香港 子公司 金属制品的贸易和销售 0.15 0.00 久立金属材料研究院 子公司 技术服务、

26、技术开发、技术咨询、技术交流、技术转让、技术推广；新材料技术研发；-0.06 0.00 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 股东户数方面，2017 年以来股东户数持续回落，截止 2022 年上半年，股东总户数降至23122 户，公司股权集中度进一步上升；图表 4：公司股东总户数（户）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2022 年 09 月 29 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.3.公司产品公司产品结构结构与经营情况与经营情况 公司主要产品为公司主要产品为工业用不锈钢管，工业用不锈钢管，与民用不锈钢管相比，工业用不锈钢管生产技术要求较高、难度较大，两者在执行技

27、术标准、产品试验、工艺等方面存在较大区别；按生产工艺的不同，工业用不锈钢管分为无缝管和焊接管，其主要特点和应用领域如下表所示：图表 5：无缝管与焊接管主要特点和应用领域 类型类型 主要特点主要特点 应用领域应用领域 无缝管 以不锈钢钢锭或圆钢为原料，经热挤压或穿孔加工而成，其生产技术难度大，工艺要求高，产品附加值高，产品价格相对较高，主要用于高腐蚀、高温高压、低温高压环境。石油、天然气（包括 LNG）、化工、化肥、化纤、煤化工、造船、造纸、机械制造、医药器材、食品加工、仪器仪表、航空、航天、核电、水处理及海水淡化、空分系统等领域。焊接管 以不锈钢平板或卷板等板材为原料经焊接加工而成，其生产技术

28、难度较大、工艺要求较高，产品附加值较高，一般应用于常温常压环境。随着焊接工艺的进步，焊接管的性能进一步提升，部分焊接管开始在某些工业应用领域替代无缝管。石油、天然气（包括 LNG）、化工、化肥、化纤、煤化工、造船、造纸、机械制造、医药器材、食品加工、仪器仪表、航空、航天、核电、水处理及海水淡化（包括海水凝汽器用钛管）、空分系统等领域，尤其是腐蚀性介质和低温环境的油气及天然气输送管道采用焊接管的较多。资料来源：公司转债募集说明书，国盛证券研究所 公司产品公司产品主要应用于石油化工、能源电力以及机械制造等领域主要应用于石油化工、能源电力以及机械制造等领域，具体管道用途如下表所示：图表 6：公司主要

29、产品及用途 产品大类产品大类 产品小类产品小类 主要用途主要用途 无缝管 穿孔工艺生产 石油、化工、电力、造船、造纸、航空、航天、机械制造等行业，如石化换热器用管、仪表压力管道、流体输送管道、超（超）临界电站锅炉用管等。挤压工艺生产 同上。U 型管 电厂中的低压加热器、冷凝器以及石化行业使用的 U 型管换热器等。焊接管 中大口径 直管 石油、天然气、化工、医药器械、造船、造纸、食品加工、机械制造等行业，如石化管线、LNG 管线、纸浆输送管道等。小口径 盘管 电力、化工、医药器械、造船、造纸、食品加工、机械制造等行业，如电站冷凝器、换热器用管等。管件 焊接管件、无缝管件 将钢管连接成管路的一类零

30、部件，在管路系统中起连接、控制、变向、分流、密封、支撑等作，应用于石油、化工、电力、造船、医药、食品、军工、机械、水处理等。资料来源：公司转债募集说明书，国盛证券研究所 2022 年 09 月 29 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.3.1.总产量、营收、毛利率与净利率视角总产量、营收、毛利率与净利率视角 公司公司目前具备年产目前具备年产 13.5 万吨工业用不锈钢管的生产能力万吨工业用不锈钢管的生产能力（截至（截至 2022 年上半年年上半年），公司市场占有率多年位居国内同行业第一；图表 7：公司不锈钢管产能情况（万吨）2017 年年 2018 年年 2019

31、 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 H1 不锈钢管不锈钢管 10 10 11 12 13.5 13.5 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司产销规模持续稳定增长公司产销规模持续稳定增长，根据年报数据，公司 2021 年不锈钢管产量为 11.64 万吨，同比增长2.6%，其中包括无缝管5.49万吨以及焊接管6.15万吨，同比变动幅度为+7.5%、-1.4%；实现不锈钢管销量 11.84 万吨，比去年增长 8.7%，其中包括无缝管 5.56 万吨以及焊接管 6.28 万吨，同比变动幅度为+12.3%、+5.9%。产销量差值背后是库存规模的显著下降，2021 年公司无缝管与焊

32、接管库存分别为 0.52 万吨与 0.66 万吨，同比变动幅度为-11.8%与-16.1%；近十年公司产销复合增速分别为 8.7%、8.9%，产销规模逐年稳步上升，2022 年公司经营目标为实现不锈钢管销量 13.34 万吨，同比变动幅度为+12.7%；图表 8：公司历年产量、同比变动幅度以及产销率（万吨）2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 产量 无缝管 2.72 3.31 3.28 3.27 3.98 4.31 5.03 4.67 5.11 5.49 YOY 16.7%21.7%-0.9%-0.3%21.7%8.3%16.7%-

33、7.2%9.4%7.5%焊接管 2.76 3.22 3.46 3.66 3.40 3.40 4.47 4.78 6.24 6.15 YOY 5.7%16.7%7.5%5.8%-7.1%0.0%31.5%6.9%30.5%-1.4%销量 无缝管 2.66 3.36 3.46 3.20 3.93 4.28 5.07 4.72 4.96 5.56 YOY 15.2%26.3%3.0%-7.5%22.8%8.9%18.5%-6.9%5.1%12.2%焊接管 2.82 3.14 3.36 3.53 3.52 3.34 4.51 4.80 5.93 6.28 YOY 22.6%11.3%7.0%5.1%-

34、0.3%-5.1%35.0%6.4%23.5%5.8%合计产量 5.48 6.53 6.74 6.93 7.38 7.71 9.50 9.45 11.35 11.64 YOY 10.9%19.2%3.2%2.8%6.5%4.5%23.2%-0.5%20.1%2.6%合计销量 5.48 6.50 6.82 6.73 7.45 7.62 9.58 9.52 10.89 11.84 YOY 18.9%18.6%4.9%-1.3%10.7%2.3%25.7%-0.6%14.4%8.7%产销率 100%100%101%97%101%99%101%101%96%102%资料来源：公司公告，国盛证券研究所

35、2022 年 09 月 29 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 9：公司 2012 年-2021 年产销规模与同比变动幅度（万吨）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司公司主营产品收入主营产品收入与利润规模与利润规模在在销量销量大增的驱动下快速增长大增的驱动下快速增长，毛利率毛利率处于较高水平处于较高水平：公司2016年-2021年，总营收规模从27亿元增至59.7亿元，五年复合增速17.2%；2022 年上半年总营收 29.85 亿，同比增长 0.8%；2016 年-2021 年，钢管营收规模从 24 亿元增至 48.6 亿元，五年复合增速 15.1%；分

36、品种来看，2021 年无缝管营收占总营收的比重为 51.9%，焊接管为 29.4%；公司 2016 年-2021 年，总毛利规模从 6.2 亿元增至 14.9 亿元，五年复合增速 19%；2022 年上半年总毛利 3.1 亿，同比回落 2.4%；2016 年-2021 年钢管毛利规模从 5.9亿元增至 13.5 亿元，五年复合增速 18%；分品种来看，2021 年无缝管毛利占总毛利的比重为 66%，焊接管为 24.3%；公司 2016 年-2020 年整体毛利率从 23.09%增至 29.21%，2021 年整体毛利率为24.93%；2022 年上半年整体销售毛利率为 24.43%；2016

37、年-2020 年，钢管销售毛利率从 24.5%增至 31.3%，2021 年受出口退税政策以及销售结构变动冲击，钢管毛利率回落至 27.7%；分品种来看，公司 2016 年-2021 年无缝管销售毛利率基本维持在 25%上方，焊接管毛利率基本维持在 20%上方，管件毛利率与焊接管持平，其他业务毛利率偏低。图表 100：公司总营收与同比增速（亿元）图表 11：公司总毛利与同比增速（亿元）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2022 年 09 月 29 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 12：分产品营收占比 图表 13：分产品

38、毛利占比 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 14：公司总毛利率与钢管产品毛利率 图表 15：分类别毛利率 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 分区域来看，国内市场仍是公司产品的主要销售区域，由于 2021 年 5 月起的出口退税政策取消，公司出口业务规模及盈利受到短时冲击，公司外销占比下降（2019年为 37%，2021 年仅 20%），这一变动驱动公司加速中高端转型进程，2021 年公司国内营收占比为 79.7%，毛利占比为 79%，国内外毛利率基本持平；分下游来看，油气市场营收占比与毛利水平均显著高于电力、机械

39、及其他行业，毛利率也显著高于其他下游；2021 年油气、电力、机械下游营收占比分别为 56.7%、12.2%、14.8%，毛利占比分别为 63.8%、12.2%、12.6%，三行业毛利率分别为28.1%、24.9%、21.3%；2022 年 09 月 29 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 16：国内外营收占比 图表 17：国内外毛利占比 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 18：国内外毛利率 图表 19：分下游行业营收占比 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 20：分下游行

40、业毛利占比 图表 21：分下游行业毛利率 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 在营收规模扩张的同时，公司费用端控制能力同步增强，2016 年-2021 年四项费用占营业收入的比重从 15.2%降至 12.3%；2022 年 09 月 29 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 22：四项费用占营业收入比重（万元）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 得益于公司强大的技术创新实力，公司销售净利率持续回升，2016 年-2022 年上半年公司综合销售净利率从 5.9%提升至 17.0%，展现出强大的定价能力；图表 23：公司销售净利

41、率 资料来源：公司公告，Wind，国盛证券研究所 1.3.2.吨钢售价、毛利视角吨钢售价、毛利视角 从吨钢口径来看，公司整体售价与毛利保持持续回升的状态：2016 年-2021 年，公司无缝管吨售价从 3.8 万元涨至 5.6 万元，累计涨幅为 45.9%，焊接管售价则从 2.6 万元一度涨至 3 万元，2021 年售价为 2.8 万元，累计涨幅为9.2%；2016 年-2021 年，公司无缝管吨成本从 2.9 万元涨至 3.8 万元，累计涨幅为 30.4%，焊接管售价则从 1.9 万元涨至 2.2 万元，累计涨幅为 17%；2016 年-2021 年，公司无缝管吨毛利从 9014 元涨至 1

42、7674 元，累计涨幅为 96.1%，焊接管吨毛利则从 6644 元降至 5767 元，累计降幅为 13.2%；从吨钢数据可以看出，驱动公司盈利提升的主要部分为无缝管业务，不仅占据营收与毛利的主要部分，吨数据表现也较为亮眼，从底层逻辑来看，挤压工艺带来的技术优势是无缝管业务能够持续做大做强的主要原因；2022 年 09 月 29 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 24：主营产品吨口径数据（元/吨）类别类别 2016 2017 2018 2019 2020 2021 吨售价 无缝管 38,216 37,982 45,037 48,738 47,754 55,7

43、42 焊接管 25,636 23,826 26,045 28,376 30,572 27,987 均值 32,272 31,778 36,096 38,471 38,398 41,029 吨成本 无缝管 29,202 28,489 32,638 33,593 32,492 38,069 焊接管 18,991 19,163 19,579 21,039 21,260 22,220 均值 24377 24401 26490 27263 26376 29667 吨毛利 无缝管 9014 9494 12399 15144 15262 17674 焊接管 6644 4663 6466 7337 9312

44、5767 均值 7894 7376 9606 11208 12022 11362 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 1.3.3.净资产收益率、投入回报率视角净资产收益率、投入回报率视角 根据公司财报已披露数据，自 2016 年以来，公司 ROE（摊薄）与 ROIC 快速回升，截至2022H1，公司 ROE（摊薄）为 9.70%，ROIC 为 8.91%，均创出历史同期较高水平；图表 25：2016 年以来公司净资产收益率及投入资本回报率（摊薄，%）ROE（摊薄）（摊薄）2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 Q1 0.9

45、5 0.92 1.64 2.21 2.27 2.95 3.67 至 Q2 2.49 2.54 4.56 6.74 7.41 8.03 9.70 至 Q3 4.19 4.04 7.22 11.73 14.77 12.47 至 Q4 6.42 4.62 9.57 14.62 16.06 15.58 ROIC 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 Q1 0.97 0.93 1.57 1.82 1.84 2.72 3.41 至 Q2 2.28 2.34 3.76 5.53 5.91 7.38 8.91 至 Q3 3.76 3.9

46、3 5.96 9.77 12.14 11.76 至 Q4 5.93 3.97 8.23 12.41 16.34 14.90 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 26：2016 年以来公司净资产收益率（摊薄，%）图表 27：2016 年以来公司投入资本回报率（%）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2022 年 09 月 29 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.核心科技核心科技增强企业壁垒增强企业壁垒 2.1.公司为公司为工业用不锈钢管工业用不锈钢管行业行业龙龙一一，竞争优势显著，竞争优势显著 不锈钢管制造行业不锈钢管制

47、造行业处于不锈钢加工行业的中游处于不锈钢加工行业的中游，上游为不锈钢冶炼及轧制锻造环节，下游为油气、化工、电力、航空等环节，上游产能产量较为充足，盈利更多地依赖于下游周期景气波动的影响；图表 28：工业用不锈钢管产业链示意图 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 不锈钢管制造行业不锈钢管制造行业属于属于技术密集技术密集行业行业，行业壁垒及公司优势主要集中在以下两方面：技术与技术与工艺工艺壁垒壁垒：不锈钢管行业技术替代速度快，从 1955 年鞍钢生产出 18-8 铬镍不锈钢无缝管至今行业加速发展，近年来超级双相不锈钢、镍基合金、耐蚀耐高温合金等新型材料相继问世，制造与探测的工艺不断迭代，技术研发与

48、装备配套的要求日益提升：我国工业用不锈钢管的生产技术和生产装备表现为先进与落后并存，除少数几家企业拥有完整的不锈钢管加工成套设备和先进的技术外，大多数制造企业装备和技术还比较落后；公司是国内少数几家能同时采用国际先进的挤压工艺和穿孔工艺进行生产的企业，先进的装备和工艺提高了原材料成材率和产品品质；图表 29：国内、国外主流技术装备水平与公司现状对照 工艺工艺 国内水平国内水平 国外先进水平国外先进水平 公司水平公司水平 无缝管母（毛）管制造 主要采用穿孔工艺，难以满足高档产品苛刻的品质要求。仅有少数厂商具备挤压生产能力。全面采用挤压工艺，对于变形抗力大的不锈钢管可以获得较好的金相组织和内外管面

49、质量。能够同时采用挤压工艺和穿孔工艺生产母（毛）管。无缝管成品管制造 仅有少数厂商拥有挤压设备，能利用挤压设备生产成品管的厂商则更少。全面采用挤压工艺，并且既能利用挤压设备挤压出母管，也可挤压出成品管。既能利用挤压设备生产母管，也可以直接挤压出成品管，特别是难变形的材料制成的厚壁、超长无缝管。焊接管成型 采用辊式成型法，当规格改变时，需要更换轧辊，存在换辊时间长、成材率低的问题。普遍采用连续成型法或 JCOE成型，部分采用 FFX 柔性成型法、FCF 成型法，变换产品规格时无需换辊，可节省时间。采用 FFX 柔性成型技术，具有成型圆度好、生产效率高、质量稳定的优点，适用于大规模生产和中小口径、

50、中等壁厚以下的钢管；采用 JCOE 成型技术，具有 2022 年 09 月 29 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 生产灵活、效率高的优点，适用于生产大口径厚壁管。焊接 采用单阴极钨极氩弧焊接法、等离子电弧焊接法、高频焊接法等焊接方法。采用多阴极钨极氩弧焊接法，组合焊接法、激光焊接法等焊接方法。采用带有焊缝自动跟踪和恒电压控制系统的多阴极钨极氩弧焊接法和等离子电弧焊接法，提高了焊接效率。焊缝冷加工 采用机械打磨方法对内焊缝和整管进行冷加工；少数企业采用辊轧方法对内焊缝进行冷加工。采用辊轧方法对内焊缝进行冷加工，并采用冷轧（拔）方法对整管进行冷加工。采用辊轧方法对内

51、焊缝进行冷加工，并采用冷轧（拔）方法对整管进行冷加工。热处理 采用连续式辊底炉进行热处理，一般采用发生炉煤气作为燃料，但没有配备保护气氛控制系统，因此热处理后管面会生成较厚的氧化铁皮，需要通过酸洗去除，导致管面腐蚀和环境污染。采用天然气等洁净能源和光亮热处理设备、电加热热处理设备等先进设备，通过控制炉膛气氛控制热处理质量，提高了内外管面质量和较好的解决了环境污染问题。采用先进的天然气为燃烧介质的离线和在线形式的控制气氛热处理设备、电加热光亮热处理设备、感应加热热处理设备和控制气氛热处理技术，无需再进行酸洗，热处理质量较高，管面光亮，并较好的解决了环境污染问题。检测 采用离线检测，如离线涡流探伤

52、、离线超声波探伤、X 射线探伤等。采用在线和离线并用的涡流、超声波探伤和带有焊缝跟踪功能的X射线实时成像设备等无损检测设备。采用在线和离线并用的涡流探伤、超声波探伤、水压（气密）试验，以及带有焊缝跟踪功能的X 射线实时成像设备等先进检测设备。资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 30：不锈钢无缝管（挤压工艺）生产流程示意图 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 市场准入与认证壁垒市场准入与认证壁垒：目前我国对石油天然气工业用焊接钢管、锅炉及压力容器用钢管、民用核安全设备用钢管实行特种设备制造许可证制度，对钛及钛合金管、换热器及冷凝器用钛及钛合金管的加工生产实行生产许可证制度；同时高腐蚀、高温

53、、高压环境下的高端工业用不锈钢管存在各自行业的认证，国内外知名的能源、电力 2022 年 09 月 29 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 企业为保障自身供应体系的稳定性与品质，大多建立了自身独立、系统且严苛的供应商评审或认证机制；图表 31：公司所处行业市场准入规定及已取得的行业、客户认证情况 市场准入规定 特种设备安全监察条例（国务院令第 373 号）、关于将石油天然气工业用焊接钢管等 5 类工业产品实行特种设备制造许可证管理的通知（国质检特【2006】162 号）、民用核安全设备监督管理条例（国务院令第 500 号）、钛及钛合金加工产品生产许可证实施细则（全

54、许办【2004】27 号）行业认证 美国 ASME 认证、中国船级社（CCS）、德国劳氏船级社（GL）、挪威船级社（DNV）、英国劳氏船级社（LR）、美国船级社 ABS）、法国船级社（BV）、PED97/23/EC 欧盟承压设备指令认证、AD/W0 德国莱茵公司承压设备认证、ISO9001:2008 质量管理体系认证和 ISO10012 计量检测体系合格证书 客户认证 中石油、中石化、中海油、上海电气电站设备有限公司、东方电气股份有限公司、Aramco（沙特国家石油公司）、Shell（美国壳牌公司）、ALSTOM（法国阿尔斯通公司）、阿曼国家石油公司、印度 BHEL 公司、道达尔公司、美国 A

55、SME 核电认证 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司为行业产能规模龙头第一，公司为行业产能规模龙头第一，根据 2021 年报，公司是国内规模最大的工业用不锈钢管的专业生产企业，国内工业用不锈钢管市场较为分散，最新的公开数据为公司在 2017年发行可转债时主导的调查，数据显示，2014-2016 年公司市场占有率均居国内同行业第一位，行业龙头地位和规模优势明显；图表 32：2016 年国内主要工业用不锈钢管生产企业及市占率（%）企业名称企业名称 市场占有率市场占有率 浙江久立特材科技股份有限公司 8.78 江苏武进不锈钢股份有限公司 6.89 江苏银环精密钢管股份有限公司 5.33 华迪钢

56、业集团有限公司 5.2 泰朗管业集团有限公司 4.23 合计 30.43 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司是国家高新技术企业、国家火炬计划重点高新技术企业公司是国家高新技术企业、国家火炬计划重点高新技术企业，同时拥有国家认定企业技术中心，截至 2021 年底，公司研究院拥有研发人员 388 人，其中享受国务院政府特殊津贴专家 3 人，工程师 159 人，高级工程师 30 人；公司在公司在 2021 年年 4 月聘任刘正东院月聘任刘正东院士士，并签约共建久立金属材料研究院，刘正东院士是我国超超临界火电站、核电站等工程用钢及其冶金制造领域的主要学术带头人之一，入职久立后，公司在核电、火电、

57、油气、海洋、航空、氢能源等行业的特种合金产品研发实力有望得到进一步提升；公司研发支出在营收中占比显著高于可比不锈钢管制造公司武进不锈，也显著高于镀锌钢管制造公司金洲管道，2021 年公司研发费用为 2.62 亿元，同比增长 33.2%；2022 年 09 月 29 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 33：公司研发费用与同比增速（亿元）图表 34：可比公司研发费用占营收比例 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司在市场上具有显著竞争优势，公司在市场上具有显著竞争优势，武进不锈与公司在产品分类、下游需求方以及销售模式上有诸多

58、相似之处，从吨钢数据来看，公司具有更高的产品售价与吨钢毛利：2021 年公司无缝管与焊接管的平均售价分别为 5.5 万元/吨与 2.8 万元/吨，而武进不锈同期无缝管与焊接管的平均售价分别为 3.5 万元/吨与 2.4 万元/吨；2021 年公司无缝管与焊接管的平均毛利分别为 1.8 万元/吨与 0.6 万元/吨，而武进不锈同期无缝管与焊接管的平均毛利分别为 0.5 万元/吨与 0.4 万元/吨；图表 35：公司与武进不锈单吨售价对比（元/吨）图表 36：公司与武进不锈单吨毛利对比（元/吨）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 继续纳入生产镀锌钢管、焊接钢管的

59、公司金洲管道进行对比，我们发现公司在营收增速营收增速、毛利率、期间费用率与净利率毛利率、期间费用率与净利率方面均处于领先地位；2022 年 09 月 29 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 37：公司与武进不锈、金洲管道营收增速情况（%）图表 38：公司与武进不锈、金洲管道毛利率情况（%）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 39：公司与武进不锈、金洲管道净利率情况（%）图表 40：公司与武进不锈、金洲管道 ROE 情况（摊薄，%）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2.2.持续布局

60、高端产品持续布局高端产品 公司现有成品管材产能公司现有成品管材产能 13.5 万吨，在建新增产能万吨，在建新增产能 2 万吨左右（含管件）万吨左右（含管件），下表中项目建成后，工业不锈钢管总产能有望达到 15 万吨左右，行业龙头地位进一步巩固；截至 2022年中，公司用于高端装备制造及新材料领域的高附加值、高技术含量的产品收入占营业公司用于高端装备制造及新材料领域的高附加值、高技术含量的产品收入占营业收入的比重约为收入的比重约为 20%，公司目前重大非股权投资情况如下：图表 41：公司重大非股权投资情况 项目名称项目名称 产能新增产能新增预估预估 项目进度项目进度 完成节点完成节点 工业自动化

61、与智能制造项目/100%/年产 1000 吨航空航天材料及制品项目 1000 吨 100%/年产 5000 吨特种合金管道预制件及管维服务项目 5000 吨（管件二期）35%/年产15000吨的油气输送特种合金焊接管材项目 15000 吨（焊接管）70%/合金公司二期项目/100%/金属材料研究院项目/50%/2022 年 09 月 29 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 预制管建设项目/40%合计 2.1 万吨/资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司现有及规划高端产品主要包含核电用材（核三代核电用材（核三代及及四代用管等）四代用管等）、油气高端用材（镍油气高端

62、用材（镍基合金油井管）基合金油井管）、航空航天航空航天用材用材及高温合金高温合金四大类，具体如下；图表 42：公司现有高端产品情况 产品种类产品种类 相关进度相关进度 核电用材 公司第三代核电蒸汽发生器用 800、690 合金 U 形传热管等多项产品实现替代进口，核电用材的产销规模增长带动全公司高端产品占比不断提升，随着后期核电机组建设重启，高售价、高毛利的核电用材有望进一步改善公司产品结构；油气高端材 公司已建成“年产5500KM核电、半导体、医药、仪器仪表等领域用精密管材项目”主要产品为镍基合金油井管，当前新油气田开采环境逐步恶化，低端管材无法满足实际需求，后续高端油井管需求有望显著增长；

63、航空航天用材 年产1000吨航空航天材料及制品项目已完成100%，航空用管主要用于飞机发动机和飞机主机，以仪表管、油路管为主，在国产大飞机快速发展的蓝图下，航空航天市场仍有广阔发展前景；高温合金 根据公司公告，合金公司（久立持股51%，永兴材料持股49%）共有年产5.5万吨高品质航空及核电用特种材料以及年产5000吨高端领域变形高温合金材料产业化项目两个在建项目，目前正在有序推进，项目投产后公司变形高温合金材料的研发制造能力有望进一步增强；资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2.3.战略参股永兴材料，充分受益锂战略参股永兴材料，充分受益锂盐盐价格大涨价格大涨 为确保公司原料供应相对平稳，公司自

64、 2019 年起战略性参股永兴材料，永兴材料 2022年中报披露久立特材持有永兴材料的比例为8.87%，排名仅次于永兴材料实控人高兴江，位居第二；2021 年报中公司披露永兴材料为公司第一大原料供应商，采购金额为 4.65亿，占比 9.63%，自永兴材料采购货物、加工费、公辅设施分摊共计 4.66 亿元，占同类交易的比例为 9.64%；图表 43：2022 年半年报永兴材料十大股东明细 排名排名 股东名称股东名称 持股数量持股数量(股股)占总股本比例占总股本比例(%)1 高兴江 148,115,543 36.49 2 浙江久立特材科技股份有限公司 36,000,000 8.87 3 香港中央结

65、算有限公司 11,027,326 2.72 4 华夏能源革新股票型证券投资基金 10,363,535 2.55 5 周桂荣 5,999,900 1.48 6 国投瑞银新能源混合型证券投资基金 5,717,074 1.41 7 杨辉 5,413,000 1.33 8 邱建荣 4,541,000 1.12 9 顾建强 4,350,000 1.07 10 国投瑞银产业趋势混合型证券投资基金 3,314,055 0.82 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2022 年 09 月 29 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 在电池级碳酸锂价格持续上涨的背景下，永兴材料对公司净

66、利润的贡献比例逐步提升，公司充分受益于此次战略参股，2022 年上半年，公司对联营企业和合资企业的投资收益为 1.98 亿元，占利润总额的 35.7%，显著高于 2021 年报的 8.8%；图表 44：公司对联营企业和合资企业的投资收益及在利润总额中占比（百万元）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 3.需求进入景气周期需求进入景气周期 3.1.油气行业油气行业 石油、化工与天然气行业是公司产品主要消费下游，石油、化工与天然气行业是公司产品主要消费下游，2021 年油气行业营收占比 56.7%，毛利占比 63.8%，在能源紧张与通胀并存的背景下，油价有望长期偏强运行；与油价同步，国内三桶油资本支

67、出在 2021 年显著复苏，根据已披露的 2021 年报，三桶油合计资本支出（含勘探开发及炼化）为 4238 亿元，同比增长 7.8%，其中炼化环节合计 989 亿元，同比增长 35.9%；图表 45：三桶油资本性支出（亿元）2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 勘探、开发环节 2784 2112 2431 3004 3704 3204 3250 YOY-31.7%-24.1%15.1%23.6%23.3%-13.5%1.4%炼化环节 485 360 618 628 756 727 989 YOY-35.1%-25.7%

68、71.5%1.6%20.5%-3.8%35.9%合计 3269 2472 3049 3631 4461 3932 4238 YOY-32.2%-24.4%23.3%19.1%22.8%-11.9%7.8%资料来源：Wind，各公司公告，国盛证券研究所 3.2.核电核电行业行业 我国核电投资有望进入快车道，2019 年我国重启核电项目批复，到 2021 年已经陆续核准漳州和太平岭核电项目、海南昌江核电二期、浙江三澳核电一期、江苏田湾核电及辽宁红沿河核电共 11 台机组建设；2022 年 4 月 20 日与 9 月 13 日国常会分别核准浙江三 2022 年 09 月 29 日 P.21 请仔细阅

69、读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 门二期、山东海阳二期、陆丰核电 5、6 号机组、福建漳州二期、广东廉江一期等多个项目，今年以来已核准 5 个核电项目（对应 10 台核电机组），批复速度显著加快；根据中国核能行业协会，截至 2021 年底我国共运行核电机组 53 台，装机容量约 5465万千瓦，中国核能发展报告（2021）蓝皮书显示，预计到 2025 年，我国核电在运装机 7000 万千瓦左右，在建约 5000 万千瓦；到 2030 年，核电在运装机容量达到 1.2 亿千瓦，核电发电量约占全国发电量的 8%。图表 46：核电装机容量、数量及容量规划（万千瓦，台）资料来源：Wind，中国

70、核能发展报告（2021），国盛证券研究所 3.3.高温合金高温合金及航空航天及航空航天行业行业 国内民用航空市场发展迅速，具有广阔市场空间，根据民用飞机中国市场预测年报（20212040 年）和通用航空中国市场预测年报（20212040），内地航线客运周转量在 2021 年 3 月已经恢复至 2019 年同期水平，长周期来看，我国航空客运周转量仍将保持较快增长，预计 20212040 年间，中国需要补充民用客机 7646 架，其中 69.1%用于满足运量增长、30.9%用于替换退役飞机。随着国产大飞机 C919 完成取证试飞，国产大飞机产业链将驶入商业化快车道国产大飞机产业链将驶入商业化快车道

71、，根据中国商飞官网，目前 C919 客机累计获得 28 家客户包含确认订单和意向订单在内的 815 架订单，预计随着 C919 的批量交付以及后续机型的加速推出，国内航天材料供应商将迎来景气周期；根据公司公告，年产 1000 吨航空航天材料及制品项目建成后吨售价有望达到 37.95 万元/吨，结合合金公司二期项目建成后产能的持续释放，公司后续营收有望持续增长。2022 年 09 月 29 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 47：国内民航总周转量与同比增速（亿吨公里，%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 4.盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议 4.1.核心

72、假设核心假设 售价方面，无缝管部分对照青山集团 304 不锈钢无缝管 2022 年（年初至 9 月中旬）均价涨幅为 3.4%，考虑到公司产品结构不断改善，镍基合金油井管以及核电用管逐步放量，预估 2022 年无缝管整体均价同比上涨 10%，后续产线革新与镍基合金产品附加值的提升将持续，下游需求也有望保持旺盛状态，给予 2023-2024 年各 5%的价格涨幅；焊接管部分附加值有限，给予 2022-2024 年各 2%的价格涨幅；销量方面，在核电加速发展、能源持续紧张背景下，油价、电力业务均有较好需求前景，叠加公司在建产能逐步释放及公司 2022 年销售目标预估，假定产销相等，对未来年度销量与吨

73、毛利预估如下：1）无缝管无缝管：预计 2022-2024 年无缝管销量分别为 6.27 万吨（同比变动同比变动幅度幅度为+12.7%，下同）、6.47 万吨（+3.2%）、6.67 万吨（+3.1%）；预计 2022-2024 年吨毛利分别为19441 元/吨（同比变动同比变动幅度幅度为+10%，下同）、20413 元/吨（+5%）、21434 元/吨（+5%）。2）焊接管焊接管：预计2022-2024年焊接管销量分别为7.07万吨（+12.7%）、7.37万吨（+4.2%）、7.78 万吨（+5.6%）；预计 2022-2024 年吨毛利分别为 5882 元/吨（+2%）、6000 元/吨（

74、+2%）、6120 元/吨（+2%）。图表 48：久立特材主要业务数据假设 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 不锈钢不锈钢管管综合综合 销量（万吨）10.9 11.8 13.3 13.8 14.5 综合售价（元/吨）38,398 41,029 43,945 45,603 47,195 吨成本（元/吨）26,376 29,667 31,691 32,865 34,006 吨毛利（元/吨）12,022 11,362 12,253 12,738 13,189 其中：其中：无缝管无缝管 销量（万吨）5.0 5.6 6.3 6.5 6.7 2022 年 09 月 29 日 P.

75、23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 综合售价（元/吨）47,754 55,742 61316 64382 67601 吨成本（元/吨）32,492 38,068 41,875 43,969 46,168 吨毛利（元/吨）15,262 17,674 19,441 20,413 21,434 其中：其中：焊接管焊接管 销量（万吨）5.9 6.3 7.1 7.4 7.8 综合售价（元/吨）30,572 27,987 28546 29117 29700 吨成本（元/吨）21,260 22,220 22,664 23,117 23,580 吨毛利（元/吨）9,312 5,767 5,

76、882 6,000 6,120 资料来源：公司公告，Wind，国盛证券研究所 4.2.盈利预测盈利预测 基于以上假设，预计 2022 年2024 年公司营业收入分别为 70.3 亿元、75.4 亿元、81.1亿元，同比分别增长 17.8%、7.2%、7.6%；毛利率分别为 25.4%、25.5%、25.5%；归母净利分别为 10.8 亿元、11.9 亿元、12.4 亿元；图表 49：久立特材主要业务板块盈利预测（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 不锈钢不锈钢管管 营业收入 4,182 4,857 5,862 6,311 6,820 yoy 14.2%16.2%

77、20.7%7.7%8.1%营业成本 2,872 3,512 4,228 4,549 4,914 yoy 10.7%22.3%20.4%7.6%8.0%毛利率 31.3%27.7%27.9%27.9%27.9%其他其他 营业收入 774 1,116 1,172 1,231 1,292 yoy-0.1%44.3%5.0%5.0%5.0%营业成本 635 973 1,021 1,072 1,126 yoy 1.8%53.1%5.0%5.0%5.0%毛利率 17.9%12.9%12.9%12.9%12.9%公司总计公司总计 营业收入 4,955 5,974 7,034 7,542 8,112 yoy

78、11.7%20.6%17.8%7.2%7.6%营业成本 3,508 4,485 5,249 5,621 6,040 yoy 9.0%27.9%17.0%7.1%7.5%毛利率 29.2%24.9%25.4%25.5%25.5%归母净利 772 794 1079 1189 1237 资料来源：公司公告，Wind，国盛证券研究所 2022 年 09 月 29 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.3.投资建议投资建议 公司主营产品为中高端工业用不锈钢管，从产品高端化与产业链位置特征进行综合考虑，选取中信特钢（以销定产、特钢行业龙头）、武进不锈（工业用不锈钢无缝管与焊接

79、管生产商）、盛德鑫泰（能源行业合金钢、不锈钢无缝管生产商）三家公司作为对比，其 2022年一致性预期 PE 均值为 23.9 倍，考虑到公司产品结构中焊接管的比例因素对估值水平的影响，参考公司近三年来估值变动情况与产品高端化进程，我们给予公司 2022 年 20倍左右的合理估值水平；图表 50：可比公司估值对比（2022-9-28 收盘价）证券代码证券代码 证券简称证券简称 股价股价/元元 PE/倍倍 EPS/元元 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 000708.SZ 中信特钢 17.27 13 9.92 8.67 7.86 1.5

80、8 1.74 1.99 2.2 603878.SH 武进不锈 8.12 15.91 14.77 12.99 11.42 0.44 0.55 0.63 0.71 300881.SZ 盛德鑫泰 29.75 53.05 46.85 30.67 24.09 0.52 0.63 0.97 1.24 均值均值 27.32 23.85 17.44 14.46 603995.SH 久立特材 15.78 19.42 14.28 12.96 12.47 0.81 1.10 1.22 1.27 资料来源：Wind，国盛证券研究所（中信特钢、武进不锈、盛德鑫泰预测来自于 Wind 一致性预期）公司专注中高端不锈钢管制

81、造，产能扩张的同时，下游需求持续向好有效支撑其盈利释放，产品加速高端化迭代有望支撑其估值走高；我们预计公司 2022 年2024 年实现归母净利分别为 10.8 亿元、11.9 亿元、12.4 亿元，对应 PE 为 14.3、13.0、12.5 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。5.风险提示风险提示 上游原料价格上游原料价格大幅波动大幅波动。若镍价或镍矿价格大幅波动，导致不锈钢价格大幅波动，可能影响不锈钢管以及合金钢管价格，进而影响下游需求的整体释放进度。不锈不锈钢管钢管需求需求不及预期不及预期。下游油气、核电以及机械制造等领域需求可能由于行业或突发事件的原因出现超预期下滑。新新业务发展业务发展

82、存在不确定性存在不确定性。公司高端产品在国内外销售渠道拓展进度可能不及预期，海外销售渠道的推进可能导致销售毛利率有所下滑。2022 年 09 月 29 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预

83、测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策

84、的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行

85、人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同

86、期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：