1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 公司深度研究公司深度研究|蓝色光标蓝色光标 拥抱元宇宙，出海营销龙头谱写新篇章 蓝色光标（300058.SZ）首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 300058.SZ 前次评级-评级变动 首次 当前价格 4.54 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 李艳丽李艳丽 S0800518050001 相关研究相关研究 蓝色光标是国内领先的蓝色光标是国内领先的广告传播广告传播集团。集团。蓝色光标依托长期优质服务能力集聚领先行业的优质客户资源，每年为超过 5000 家国内外客户提供服务，涵盖150+头

2、部品牌客户，客户数量及质量常年稳居国内头部位置，公司是国内唯一一家连续 7 年被全球权威公关行业咨询机构 PRovoke 评选为全球TOP10 营销控股集团的广告公司，行业地位领先。游戏、电商企业全球化趋势下游戏、电商企业全球化趋势下，出海业务出海业务成长空间广阔成长空间广阔。游戏、电商企业出海趋势日益明确，营销需求持续扩大，据弗若斯特沙利文预测，22-25 年出海营销服务市场总规模年复合增速在 20%以上。蓝色光标是国内最早开展出海数字营销的企业之一，和海外头部媒体平台 Meta、Google 以及 Tik Tok等均形成了成熟稳定的合作关系，出海广告投放规模居国内前二，全面的媒体资源和规模

3、优势确保公司投放广告时拥有更强的议价权，能为出海企业提供高性价比的营销服务，未来出海企业数量的上升以及广告投放规模的增长将成为公司出海业务规模扩张的长期驱动。积极拥抱元宇宙，全方位打造先发优势。积极拥抱元宇宙，全方位打造先发优势。蓝色光标积极布局下一代互联网业态元宇宙，从人、货、场三个维度进行营销探索，已形成 1.虚拟人、2.虚拟直播间运营、3.数字藏品营销、4.虚拟空间以及 5.xR 影棚五类商业应用。公司元宇宙业务应用均基于自研技术开发，目前均开始稳定贡献收入，我们认为公司结合原有营销经验以及元宇宙领域技术积累，有望率先打造出标杆案例，探索出元宇宙营销的规模化变现路径。投资建议及盈利预测：

4、我们看好公司出海业务的成长空间，元宇宙相关业务预计将逐步打造出行业标杆案例，中长期形成规模化收入，预计公司22/23/24 年归母净利润为 5.0/6.7/8.8 亿元，EPS 为 0.20/0.27/0.35 元/股，对应 PE 为 23x/17x/13x，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：市场竞争加剧，人才流失，行业政策变化，宏观环境变化。核心数据核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）40,527 40,078 41,179 46,129 50,928 增长率 44%-1%3%12%10%归母净利润(百万元)724 522 503 665

5、880 增长率 2%-28%-4%32%32%每股收益（EPS）0.29 0.21 0.20 0.27 0.35 市盈率（P/E）15.6 21.7 22.5 17.0 12.8 市净率（P/B）1.3 1.2 1.2 1.1 1.0 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -34%-12%10%32%54%76%98%120%-012022-05蓝色光标营销代理创业板指证券研究报告证券研究报告 2022 年 09 月 30 日 公司深度研究|蓝色光标 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 投资要

6、点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.5 蓝色光标核心指标概览.6 一、国内领军的全球化广告传播集团.7 1.1.持续提供全方位营销服务，行业地位领先.7 1.1.1 传统业务：长期视角打造品牌营销护城河.8 1.1.2“营+销”战略为客户提供深入服务.9 1.1.3 高质量服务成就行业领先地位.10 1.2.规模有序扩张，财务持续改善.11 二、乘出海扩张东风.14 2.1 海外互联网广告市场仍处于高速增长阶段.14 2.1.1 游戏出海和跨境电商拥有蓬勃的全球营销需求.14 2.1.2 短视频成为海外市场增长主力.16 2.1.3 网红营销步入快速发

7、展期.17 2.2 海外媒体优质代理商，拥有众多头部资源.17 2.2.1 出海经验丰富，营销实力领先.17 2.2.2 因时而动，精准把控营销趋势.19 三、切入元宇宙谱写营销新篇章.20 3.1 元宇宙营销是广告行业的下一个增长点.20 3.1.1 元宇宙营销注重沉浸式体验，有望出现创新营销形式赋能品牌.20 3.1.2 内外并举，全面推进元宇宙业务.21 3.2 全场景布局元宇宙营销.22 3.2.1 虚拟人作为品牌元宇宙营销入口.22 3.2.2NFT虚拟世界物产确权.23 3.2.3 打造虚拟空间，构建元宇宙内容场景.24 四、盈利预测与估值.25 4.1 盈利预测.25 4.2 估

8、值与投资建议.26 4.2.1 相对估值.26 4.2.2 绝对估值.26 RVbWuY9UbUhWqQnNpN8OcM6MtRnNmOoMjMrQnNkPqQxPaQrQmNwMpPqQxNmOqN 公司深度研究|蓝色光标 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 五、风险提示.27 图表目录 图 1：蓝色光标核心指标概览图.6 图 2：蓝色光标发展史.7 图 3：蓝色光标集团业务架构.8 图 4：蓝色光标为客户提供覆盖全价值链的营销服务.9 图 5：蓝色光标股权结构（截至 2022 年 6 月 30 日）.10 图 6：蓝色光标营业收入

9、（百万元）及增速.11 图 7：蓝色光标归母净利润（百万元）及增速.11 图 8：蓝色光标收入结构（单位：百万元）.11 图 9：蓝色光标各行业广告主收入规模（百万元）及营收占比.12 图 10：蓝色光标应收账款/总资产低于同行.12 图 11：蓝色光标应收账款周转率逐年上升.12 图 12：应付账款/总资产.12 图 13：蓝色光标应付账款周转率逐年上升.12 图 14：蓝色光标资产负债率逐渐优化.13 图 15：蓝色光标 2017 年以来商誉占净资产比例持续降低.13 图 16：蓝色光标主要子公司收入及增速.14 图 17：蓝色光标主要子公司净利润及增速.14 图 18：2020-2025

10、 年数字广告开支及预测（单位：十亿美元）.14 图 19：2022 年上半年国内游戏市场实际销售收入同比降 1.8%.15 图 20：2022 年来版号发放数量尚未恢复至 2021 年 7 月前的水平.15 图 21：中国出海移动游戏市占率稳定扩张.15 图 22：2019-2021 年全球移动游戏发行商 52 强.15 图 23：中国跨境数字营销服务行业市场规模（单位：十亿美元）.16 图 24：Tik Tok 全球广告收入及预测（单位：亿美元）.16 图 25：全球主要社交平台用户规模及预测（单位：百万人）.16 图 26：2016-2021 年全球 KOL 营销市场规模（单位：十亿美元）

11、.17 图 27：出海数字营销业务模式.18 图 28：“鲁班跨境通”产品介绍.19 图 29：元宇宙营销就是人、货、场的升级.20 图 30：蓝色光标元宇宙业务规划全景图.21 图 31：蓝色光标虚拟人营销案例（金典、京东、东风、QQ 炫舞）.22 图 32：蓝色光标虚拟人 IP（苏小妹、K、蓝零壹）.22 图 33：蓝标智播后台界面.23 图 34：虚拟直播间实况.23 图 35：蓝色光标入驻希壤搭建“蓝盒子”.25 公司深度研究|蓝色光标 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 36：蓝色光标 Bluebox XR Studio

12、s 虚拟拍摄影棚.25 表 1：蓝标传媒主要客户.8 表 2：蓝色光标拥有领先行业的优质客户资源和收入规模.10 表 3：蓝色光标商誉结构.13 表 4：跨境电商卖家画像.16 表 5：蓝色光标和主要的海外媒体平台形成了良好的合作关系.18 表 6：2020 年蓝色光标出海广告市场份额为国内第二.19 表 7：蓝色光标在元宇宙领域的投资标的.21 表 8：MEME 魔音未来平台上线数字藏品概况.24 表 9：蓝色光标分业务收入及毛利率预测（单位：百万元）.26 表 10：可比公司估值.26 表 11：公司绝对估值.27 表 12：绝对估值敏感性分析（单位：元）.27 公司深度研究|蓝色光标 西

13、部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1）国内：全案推广服务和全案广告代理：该业务的增长主要由宏观经济周期以及头部广告主所在行业的景气度驱动。21 年全案推广服务和全案广告代理收入分别同比下滑 20%和 41%，主要由于版号发放中止，游戏行业投放减少。随着国内游戏版号发放节奏正常化、跨境电商业务监管完善，行业进入有序发展轨道后广告投放将恢复增长，同时元宇宙业务探索新的商业模式，在收入端将有一定贡献，预计该业务今年收入将稳定增长。我们预计全案推广服务收入在 22/23/24 年收入增速分别为 28%/20

14、%/12%，全案广告代理收入在 22/23/24年有望分别达到 20%/12%/10%。2）海外：出海广告投放：传统的优势客户类型如游戏和电商出海市场仍然广阔，预计未来在海外市场占率迅速提升，同时在平台侧 Tik Tok for Business、Meta 短视频（Instagram Reels）广告投放规模增长迅速，公司拥有海外头部媒体资源，和 Tik Tok、Meta 均已形成长期稳定的合作关系，自研平台“鲁班跨境通”服务继续升级带来中小企业客户业务份额的提升，预计 22/23/24 年公司业务增速将分别达到 7%/10%/5%。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为公司主要看点为元宇

15、宙业务，且元宇宙业务未来的收入不确定性过高。我们认为公司出海业务受益于游戏厂商出海以及跨境电商发展，未来具备较大成长空间；元宇宙营销是数字营销发展的大趋势，能够激发广告主的增量营销需求，产业趋势明确，针对元宇宙，公司已全方位建立起相关业务架构，各类落地运用均开始贡献收入，未来将逐步与公司传统营销业务形成协同。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 宏观经济复苏，国内企业出海发展，元宇宙产业应用落地。估值与目标价估值与目标价 我们看好公司出海业务的规模成长以及盈利改善，元宇宙相关业务预计将逐步打造出行业标杆案例，中长期形成规模化收入，预计公司 22/23/24 年归母净利润为 5.0/6.7/8.8 亿元

16、，EPS 为 0.20/0.27/0.35 元/股，对应 PE 为 23x/17x/13x，考虑到公司是移动广告营销领域的龙头公司，率先在人、货、场三方面搭建元宇宙布局，行业示范效应强，新业务增速高于行业平均，给予公司估值一定溢价，给予公司 2022 年 30 倍 PE，目标价 6.06 元，首次覆盖，给予“买入”评级。公司深度研究|蓝色光标 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 蓝色光标蓝色光标核心指标概览核心指标概览 图 1：蓝色光标核心指标概览图 资料来源：公司官网，公司公告，西部证券研发中心绘制 公司深度研究|蓝色光标 西部证券

17、西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 一、一、国内领军的全球化广告传播集团国内领军的全球化广告传播集团 1.1.持续持续提供全方位营销服务提供全方位营销服务，行业地位领先，行业地位领先 蓝色光标成立于 1996 年，主营业务聚焦公共关系服务，2010 年公司在深交所上市，成为国内首家公关营销领域的上市公司。上市以来，公司积极拥抱数字化、全球化的发展趋势，通过一系列并购整合活动逐步发展成为全球领先的国际营销科技公司，目前蓝色光标在全球拥有超过一百家办公室，主营业务涵盖广告、媒体、公关、设计、品牌广告、电商以及移动应用综合解决方案。2022 年 5

18、 月，公司被全球权威公关行业咨询机构 PRovoke 评选为全球营销控股集团第 8 名，连续七年蝉联进入该榜单 TOP10。图 2：蓝色光标发展史 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 注：的排名均来自咨询机构 PRovoke 蓝色光标是国内最大的营销传播集团，业务可以划分为传统营销业务和新业务两大类。蓝色光标是国内最大的营销传播集团，业务可以划分为传统营销业务和新业务两大类。基于“内生式增长”战略，公司通过兼并收购整合公共关系各细分行业的优势品牌，进入广告传媒等品牌管理服务链条中的其它环节，业务覆盖全链路营销，从传统业务到泛互联网数字化业务，营+销帮助客户实现营销效果最大化。基于“外延式发展

19、”战略，公司于2013-2019 年并购多家海外公司，将服务客户范围拓展至海外，和海外营销龙头建立深度合作关系，迅速提升国际化能力，帮助国内企业出海发展。目前蓝色光标及旗下子公司业务形成了全案推广服务（数字营销、公共关系、活动管理等）和全案广告代理两大业务板块。公司深度研究|蓝色光标 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 3：蓝色光标集团业务架构 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 1.1.1传统业务：长期视角打造品牌营销护城河传统业务：长期视角打造品牌营销护城河 公司长年位居国内营销龙头公司长年位居国内营销龙头。品牌营销推广服务

20、是蓝色光标的传统主营业务，在这一领域公司积累深厚，连续 6 年位列权威公关咨询机构 PRovoke 评选的全球公关公司排行榜Top10，连续 7 年进入权威广告营销咨询机构 WARC 评选的“全球最佳控股公司”TOP10榜单，行业地位领先，在快消、金融、汽车、互联网等八大行业拥有多个服务年限达到5-10 年的客户，通过长期陪伴彰显服务价值。表 1：蓝标传媒主要客户 广告主 品牌 合作开始年份 服务范畴 广汽菲克 吉普 2008 数字/互动营销策略、品牌视觉设计系统（VI）/设计制作、线上视频设计及制作、内容营销、社交媒体运营维护、网红管理、搜索引擎优化/营销、官网/登录界面/活动网站、用户体验

21、/用户界面设计额/移动应用及网站开发、数字媒介策略、数字媒介购买、竞品调研及分析、VR/AR 平安 平安信用卡、平安人寿、平安银行、平安少儿 2017 数字/互动营销策略、品牌视觉设计系统（VI）/设计制作、线上视频设计及制作、内容营销、社交媒体运营维护、网红管理、官网/登录界面/活动网站、数字媒介购买、VR/AR 亿滋 奥利奥、趣多多、炫迈、唯怡、骑士三角巧克力 2018 数字/互动营销策略、品牌视觉设计系统（VI）/设计制作、线上视频设计及制作、内容营销、社交媒体运营维护、网红管理、数字媒介购买 百事 百事、乐事 2012 品牌视觉设计系统（VI）/设计制作、线上视频设计及制作、内容营销、

22、社交媒体运营维护、网红管理、搜索引擎优化/营销、官网/登录界面/活动网站、危机管理 京东 京东商城、京东金融 2017 数字媒介策略、数字媒介购买、数据分析、竞品调研及分析 阿里巴巴 支付宝、淘宝、天猫、阿里文学、优酷、飞猪、咸鱼等 2019 线上视频设计及制作、数字媒介购买、拉新、唤醒 字节跳动 今日头条、西瓜视频、抖音、火山小视频、懂车帝等 2013 数字媒介购买 公司深度研究|蓝色光标 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 莉莉丝游戏 莉莉丝游戏 2017 数字媒介购买 希音 希音 2018 数字媒介购买 保时捷 保时捷 2015

23、 客户关系管理/直复营销、官网/登录界面/活动网站、用户体验/用户界面设计额/移动应用及网站开发、数据分析、竞品调研及分析 资料来源：胜三咨询，西部证券研发中心 1.1.2“营“营+销”战略为客户提供深入服务销”战略为客户提供深入服务 立足行业发展趋势立足行业发展趋势，营销业务覆盖整个营销价值链，营销业务覆盖整个营销价值链。广告数字化普及后，流量红利削弱，能够深入整个营销价值链的营销公司才能为品牌提供更多的价值。蓝色光标布局品牌营销生态链上的各个点，在整合传播、媒介购买投放以及电商零售环节实现全面数字化和行业智能化，形成自身的差异化优势。创意创意能力领先，能力领先，聚集优质媒体资源聚集优质媒体

24、资源。蓝色光标作为行业头部公司，聚集了优质的创意人才和媒体资源，旗下团队的多个营销案例在行业中斩获奖项，创意实力得到认可，公司拥有多个互联网平台、电视 OTT、线下广告大屏资源，凭借人才和媒体优势，奠定优质广告效果基础。数字数字+营销，技术深度赋能。营销，技术深度赋能。2015 年，蓝色光标提出数字化升级战略，是最早进行数字化转型的营销公司之一。针对数字化，公司子公司多盟、亿动（Madhouse）推出数字化广告投放平台，也开发了用于提升品牌营销效率的工具销博特，以 AI 缩短营销流程，帮助品牌提升数字化实力。向下游延伸，深入打造差异化营销优势。向下游延伸，深入打造差异化营销优势。2021 年底

25、，公司与艾兰得达成战略合作，成立子公司蓝颜科技。蓝色光标依托艾兰得的供应链进行产品营销，深化集团数字化改革，提升营销效率的同时，实现公司业绩的提升。图 4：蓝色光标为客户提供覆盖全价值链的营销服务 资料来源：公司官网，西部证券研发中心绘制 公司深度研究|蓝色光标 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 1.1.3高质量服务成就行业领先地位高质量服务成就行业领先地位 蓝色光标拥有领先行业的优质客户资源和收入规模。蓝色光标拥有领先行业的优质客户资源和收入规模。蓝色光标每年在全球范围内为超过5000 家客户提供服务，其中涵盖 150 多个行业

26、领先品牌和世界 500 强企业，无论是客户辐射范围还是客户规模均显著优于同行业其他上市公司。优质客户结构为公司收入提供了稳健发展的基石，2021 年，公司实现营业收入 400.78 亿元，收入规模位列广告行业 A 股上市公司第一名，此外，公司客户集中度处于同行业较低水平，2021 年公司前五大客户收入占比为 19.29%，个别客户经营恶化削减营销开支对公司业绩的影响较低。表 2：蓝色光标拥有领先行业的优质客户资源和收入规模 公司名称公司名称 主营业务主营业务 服务客户服务客户 营业收入营业收入（亿元）（亿元）前五大客户收入占比前五大客户收入占比 蓝色光标蓝色光标 出海营销服务、品牌营销、全案广

27、告代理出海营销服务、品牌营销、全案广告代理 每年为全球范围内超过每年为全球范围内超过 5000 家客户提供服务，客户涵盖家客户提供服务，客户涵盖150 多个行业领先品牌及世界多个行业领先品牌及世界 500 强企业。强企业。400.78 19.29%浙文互联 品牌营销，效果广告营销，以及虚拟数字资产、电竞赛事预测、直播电商等创新业务 合作亿级以上规模客户超 10 家，汽车细分领域国内市占率第一，2021 年前 10 大汽车销量品牌中有 8 家是公司客户 142.94 28.89%华扬联众 品牌营销、品牌运营、新零售等 百家左右中大型客户 132.15 46.50%易点天下 出海营销服务，包括效果

28、广告、品牌广告以及头部媒体账户管理 累计服务客户 5000 余家 34.25 62.81%飞书深诺 出海数字化营销，包括定制化解决方案、SaaS服务 3,696 名定制化数字解決方案营销客户，SaaS 营销客户月活1,956 名 3.38 19.60%资料来源：各公司公告，西部证券研发中心 注：飞书深诺未上市，营业收入以及前五大客户收入占比均统计的是 2021 年 1-6 月数据，其余公司营业收入及前五大卡户收入占比均为 2021 年全年情况。公司管理层长期稳定，公司管理层长期稳定，通过组织架构调整体现通过组织架构调整体现元宇宙元宇宙业务业务的的发展发展决心决心。公司实控人兼董事长赵文权直接持

29、股以及一致行动协议委托合计拥有公司 9.06%的投票权，尽管实控人持股比例较低，但回顾公司发展历史，公司管理结构长期保持稳定，业务决策具备一致性，保证了公司的稳健经营。2021 年 12 月 16 日，公司公告实控人赵文权辞任蓝色光标总经理，继续担任公司董事长并将出任蓝色宇宙董事长，专注元宇宙创新业务的探索和落地，同时，引进中关村大数据产业联盟秘书长赵国栋担任独立董事，这一调整从战略意义上提升了元宇宙创新业务在公司发展中的地位，体现出公司对元宇宙业务的重视以及发展决心。图 5：蓝色光标股权结构（截至 2022 年 6 月 30 日）资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司深度研究|蓝色光标

30、西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 1.2.规模有序扩张，财务持续改善规模有序扩张，财务持续改善 出海广告业务是公司收入增长的主要驱动力。出海广告业务是公司收入增长的主要驱动力。随着出海广告投放规模的扩大，2014-2020年公司收入持续取得增长，2021 年收入同比微降 1%，主要由于收入确认口径调整，2021年 4 月全资子公司引入战略投资者，2021 年四季度海外业务不再并表，且游戏行业业务有所收缩所致。利润方面，公司由于并购业务较多形成了较大规模的商誉，部分业务受宏观环境影响经营不达预期，商誉计提减值，公司 2015、201

31、7 及 2018 年利润均有明显下滑，2021 年公司归母净利润同比下滑 28%，主要由于公司处置部分股票投资，对利润有一定影响。图 6：蓝色光标营业收入（百万元）及增速 图 7：蓝色光标归母净利润（百万元）及增速 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 图 8：蓝色光标收入结构（单位：百万元）资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司的公司的广告主主要广告主主要来自来自于游戏和电商行业。于游戏和电商行业。游戏是公司第一大广告主所在行业，2019 年以来，游戏行业广告主持续贡献公司 40%以上的收入。公司的第二大行业广告主为电商，随着国内外电商的蓬勃发展，电

32、商行业广告主收入贡献比例从 2018 年的15%提升至 2022年上半年的24%；2022年上半年，公司超过70%的销售收入来自游戏和电商行业广告主。-40%-20%0%20%40%60%80%0500000002500030000350004000045000200202022H1营业收入增长率-200%0%200%400%600%800%1000%00500600700800200202022H1归属母公司净利润增长率-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0500010000150

33、0020000250003000020021全案推广服务(行业)全案广告代理(行业)全案广告代理(行业)海外公司业务(行业)YoYYoYYoYYoY 公司深度研究|蓝色光标 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 9：蓝色光标各行业广告主收入规模（百万元）及营收占比 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 蓝色光标蓝色光标资金周转情况优于同行业上市公司，资金周转情况优于同行业上市公司，面对客户和媒体拥有更强的话语权。面对客户和媒体拥有更强的话语权。对比广告行业的其它上市公司，蓝色光标应收账款占总资产的比例处于行业

34、内较低水平，应收账款周转率亦高于同行。在还款端，蓝色光标应付账款占总资产的比例稳中有升，应付账款周转率也在逐年提升，公司资金周转情况处于行业领先水平。图 10：蓝色光标应收账款/总资产低于同行 图 11：蓝色光标应收账款周转率逐年上升 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图 12：应付账款/总资产 图 13：蓝色光标应付账款周转率逐年上升 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 38%44%45%43%47%15%17%18%18%24%050000000250003000035000400004

35、5000200212022H1销售收入单位：百万元其它互联网及应用电商游戏0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2002020211H22华扬联众浙文互联蓝色光标易点天下0%100%200%300%400%500%600%2002020211H22华扬联众浙文互联蓝色光标易点天下0%10%20%30%40%50%60%2002020211H22华扬联众浙文互联蓝色光标易点天下50%150%250%350%450%550%650%750%2002020211H22华扬

36、联众浙文互联蓝色光标易点天下 公司深度研究|蓝色光标 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 公司资产负债率逐步优化。公司资产负债率逐步优化。2015 年公司发行可转债，负债规模上升使公司资产负债率水平达到 66.75%。后为了适应融资环境变化，公司不断偿还债务降低经营杠杆，2019 年，公司偿还到期债券以及可转债转股使得应付债券以及流动负债规模大幅下滑，融资成本降低，资产负债率同比下降 8pct 至 54%；2021 年公司处置海外公司股权，多个负债项目出表，同时交易性金融资产大幅增加，21 年末，公司资产负债率较上年下降 10pct

37、 至 48%，处于行业内较低水平。图 14：蓝色光标资产负债率逐渐优化 图 15：蓝色光标 2017 年以来商誉占净资产比例持续降低 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 商誉风险较低。商誉风险较低。2021 年 8 月，公司通过引入战略投资者出售部分海外公司业务股权，商誉占净资产比重由 54%下降至 32%，公司剩余商誉集中在出海广告投放和全案广告代理业务上，上述业务近两年来利润持续增长，发展态势较好，中短期内减值风险较小。表 3：蓝色光标商誉结构 被投资单位名称或形成商誉的事项 对应业务 引入战略投资者前商誉账面价值 （2020 年年报）引入战略投资者

38、后商誉账面价值（2021 年年报）Vision7InternationalInc.(Vision7)海外公司 11.72 0.00 FuseProject,LLC(FUSE)海外公司 1.26 0.00 WAVS(含 Metta)海外公司 4.86 0.00 北京捷报数据技术有限公司 全案广告代理 0.08 0.08 MadhouseInc.(Madhouse)出海广告投放 3.85 3.85 数字广告（西藏山南东方博杰广告）全案广告代理 7.87 7.87 移动传媒（多盟）出海广告投放 14.48 14.48 整合营销（思恩客、今久广告、广州蓝标市场顾问）全案推广服务 4.10 4.10 合

39、计合计 48.22 30.38 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2002020211H22华扬联众浙文互联蓝色光标易点天下0%10%20%30%40%50%60%70%80%2002020211H22商誉/净资产 公司深度研究|蓝色光标 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 16：蓝色光标主要子公司收入及增速 图 17：蓝色光标主要子公司净利润及增速 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 注：主要子公司包括 Madhouse

40、、西藏山南东方博杰广告、多盟和思恩客 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 二、乘出海二、乘出海扩张扩张东风东风 2.1海外互联网广告市场仍处于高速增长阶段海外互联网广告市场仍处于高速增长阶段 疫情后全球疫情后全球数字营销渗透率加速提升数字营销渗透率加速提升。疫情出现后加速了消费活动向线上的渗透率，2020年以来线上零售交易占比显著提升，使得数字广告的增长超过了其他各类广告。根据eMarketer 测算，2021 年全球数字广告花费已达到 4917 亿美元，同比增长 29.1%，数字广告占全媒体广告花费的比例提升 4.5 个百分点至 63.0%。图 18：2020-2025 年数字广告开支及预

41、测（单位：十亿美元）资料来源：eMarketer，西部证券研发中心 2.1.1游戏出海和跨境电商拥有蓬勃的全球营销需求游戏出海和跨境电商拥有蓬勃的全球营销需求 国内游戏市场步入新常态国内游戏市场步入新常态，厂商将厂商将海外市场海外市场作为作为战略战略布局重点布局重点。游戏工委数据显示，2022年上半年国内游戏市场实际销售收入同比下降 1.8%，近年来首次出现同比下降，下降既是由于新上线游戏数量较去年同期减少，也因为原有游戏产品运营至稳定期，流水增长放缓或有所下降。游戏精品化趋势下，产品研发周期延长，且 2022 年来版号发放数量并未恢复至 2021 年 7 月之前的水平，多个因素叠加下导致新游

42、戏上线速度放缓。为了进一步释放产品收入，在全球市场发行新游戏以及推动存量游戏进入海外成为游戏厂商新选择。-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%050000000250003000035000400002001920202021主要子公司营业收入（百万元）增速蓝色光标营收增速-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%050030035040020162

43、00202021主要子公司净利润（百万元）增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%00500600700800900202020212022E2023E2024E2025E数字广告开支（十亿美元）同比增速占整体广告开支的比例 公司深度研究|蓝色光标 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 19：2022 年上半年国内游戏市场实际销售收入同比降 1.8%图 20：2022 年来版号发放数量尚未恢复至 2021 年 7 月前的水平 资料来源：游戏工委，西部证券研发中心 资料来源

44、：国家新闻出版署，西部证券研发中心 全球移动游戏市场疫后增长依然强劲，全球移动游戏市场疫后增长依然强劲，中国出海游戏厂商在全球市场具备竞争力，市场份中国出海游戏厂商在全球市场具备竞争力，市场份额持续扩张额持续扩张。据 data.ai 预测，2022 年移动游戏市场规模将突破 1,360 亿美元，比游戏市场整体增长快 1.7 倍，在全球用户年度支出中的市场份额将超过 60%。过去三年，中国游戏厂商在海外市场的话语权也在逐步提升，从用户支出来看，2021 年中国出海移动游戏的用户支出占海外移动游戏市场的份额 21%，在 data.ai 发布的 2021 年全球发行商 52 强中，中国发行商占据 1

45、7 个席位，首次超过美国实现登顶。图 21：中国出海移动游戏市占率稳定扩张 图 22：2019-2021 年全球移动游戏发行商 52 强 资料来源：data.ai，西部证券研发中心 资料来源：data.ai，西部证券研发中心 海内外多重利好，激活跨境电商发展动能。海内外多重利好，激活跨境电商发展动能。国内：1.产业链优势：人力成本优势、产业链齐备以及设计降本优势保证中国产品出海具备价格优势；2.政策端：设立跨境电商综合试验区、简化跨境电商通关流程、提供政府补贴。海外：网购渗透率提升，对小额网购商品提供进口免关税优惠。根据弗若斯特沙利文，2021 年中国跨境数字营销服务市场规模已经达到 223

46、亿美元，到 2025 年，中国跨境数字营销服务行业市场规模将达到 511 亿美元，2022-2025 年复合增长在 20%以上。-5%0%5%10%15%20%25%30%0200400600800016001H171H181H191H201H211H22游戏行业收入（亿元）YoY05003002019年1月2019年12月2020年11月2021年10月国产网络游戏审批数量（个）17%20%21%0%20%40%60%80%100%120%201920202021其他地区中国502468019202020

47、21中国美国 公司深度研究|蓝色光标 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 23：中国跨境数字营销服务行业市场规模（单位：十亿美元）资料来源：弗若斯特沙利文，西部证券研发中心 低价跑量小企业构成跨境电商卖家主体低价跑量小企业构成跨境电商卖家主体。根据 BCG 调研，跨境电商卖家中国内中高端品牌占比仅为 15%，其余均为中小卖家。中小卖家数量广泛，投放规模小，投放需求更加灵活，注重营销对销量增长的促进作用，跨境营销过程中同样需要定制化的高效服务。表 4：跨境电商卖家画像 账户占比 毛利率 案例 自建高端品牌 3%-5%30-50%安

48、克创新、奥基科技 国内品牌出海 5%-10%20-30%小米、海尔、格力 自建普通品牌 30-40%15%-25%SHEIN、ZAFUL 平台经销卖家 30%-40%10%-20%有棵树、赛维时代 外贸工厂出海 20%-30%10%-20%圣德义机电、沐家家居 资料来源：BCG，西部证券研发中心 2.1.2短视频成为海外市场增长主力短视频成为海外市场增长主力 Tik Tok 是收入增长最为迅速的海外媒体平台。是收入增长最为迅速的海外媒体平台。海外移动广告投放平台集中度较高，投放集中于几个用户规模排名靠前的互联网平台。截至 2021 年底，用户规模前五的平台依次为Facebook、Instagr

49、am、Tik Tok、Snapchat和Twitter，广告收入前五的平台为Facebook、YouTube、Tik Tok、Twitter、Snapchat，根据 eMarketer 测算，2022 财年，短视频平台Tik Tok 的广告收入约为 116.4 亿美元，同比增长超过 200%，增速远高于其他平台。图 24：Tik Tok 全球广告收入及预测（单位：亿美元）图 25：全球主要社交平台用户规模及预测（单位：百万人）资料来源：eMarketer，西部证券研发中心 资料来源：eMarketer，西部证券研发中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01020304

50、05060200022E2023E2024E2025EMeta谷歌亚马逊其他同比增速0.341.413.8811.6418.0423.58059202020212022E2023E2024E655.9755834.3900.7955.30%2%4%6%8%10%12%14%16%05000250020212022E2023E2024E2025EFacebookInstagramTik TokSnapchatTwitterFacebookInstagramTik TokSnapchat 公司深度研究|蓝色光标

51、 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 YouTube、Meta 短视频转型顺利推进。短视频转型顺利推进。YouTube 和 Instagram 均在 2020 年下半年推出短视频功能 YouTube Shorts 和 Instagram Reels，并迅速在用户规模和广告效果取得了快速进展。YouTube 官方披露，截至 2022 年 6 月，YouTube Shorts 月观看用户达到 15 亿人，接近 Tik Tok 月活（据 data.ai 统计，2022 年一季度 Tik Tok 月活用户接近 16 亿）。Meta 业绩报告

52、显示，Instagram Reels 内容的观看时长占 Instagram 平台使用总时长的20%，2022 年 Reels 已经开始商业化，来自 Reels 的广告年化收入预计超过 10 亿美元。参考 Instagram Stories 以及 YouTube 的广告商业化进程，预计 YouTube 和 Instagram 的短视频广告收入将在未来两三年实现规模化增长。短视频广告加载率更高，变现效果更好，中长期收入空间广阔，有望成为出海营销业务规模成长的强劲驱动。2.1.3网红营销网红营销步入快速发展期步入快速发展期 网红营销网红营销具备更好的营销效果，在海外营销市场中迅速增长具备更好的营销效

53、果，在海外营销市场中迅速增长。中小网红连接平台 Traackr发布的调研报告显示，70%的消费者更倾向于购买和他们熟知的网红有合作的品牌，82%的商家认为网红帮助他们提升了销量；同时 45%的消费者发现短视频是交互效果最强（most engaging）的内容类型。据 Meta for Business 2021 年的一项研究表明，在将常规广告与红人广告相结合的 Facebook 和 Instagram 营销活动中，用户选择将商品加入购物车的可能性较常规广告活动提高了85%。以倩碧为例，公司利用品牌内容广告(Branded Content Ad)成功将广告花费回报提升至原来的 8.7 倍。由于出

54、色的营销效果，红人广告在近年来保持高于行业平均的增长速度，Influencer Marketing Hub 测算，2021 年，全球 KOL 营销市场规模已达到 138 亿美元。过去三年的复合增速在 40%以上。图 26：2016-2021 年全球 KOL 营销市场规模（单位：十亿美元）资料来源：Influencer Marketing Hub，西部证券研发中心 2.2海外媒体优质代理商，拥有众多头部资源海外媒体优质代理商，拥有众多头部资源 2.2.1出海经验丰富出海经验丰富，营销实力领先，营销实力领先 国内企业出海营销主要是通过出海数字营销服务商完成的。国内企业出海营销主要是通过出海数字营销

55、服务商完成的。国内企业出海营销主要分为三种方式：1.直接与媒体平台（Facebook、YouTube 等）合作购买广告流量；2.与出海数字营销服务商合作投放广告。出海数字营销服务商集中了多个广告主的营销需求，采买广告流量规模更大，在向媒体平台采买广告流量时拥有更强的议价权，能够为广告主提供更具性价比的营销服务，因而大多数出海企业都会通过服务商进行营销。根据飞书深诺招股说明书，出海营销广告投放中超过 80%的广告流量是通过出海数字营销服务公司购买的。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%024686200202021全球KOL营销市

56、场规模（十亿美元）同比增速互联网广告市场增速 公司深度研究|蓝色光标 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 27：出海数字营销业务模式 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 蓝色光标是国内最早开始布局出海广告业务的公司之一蓝色光标是国内最早开始布局出海广告业务的公司之一。目前蓝色光标已经成为 Google、Meta、Tik Tok for Business 和 Snapchat 等全球头部媒体平台的官方代理商，能够为品牌客户提供全方位的海外数字媒体营销通路，合作客户有 realme、vivo、科沃斯等。凭借优质的营销实力，蓝色光标

57、和主要的海外媒体平台形成了良好的合作关系。海外媒体海外媒体平台短视频业务高速增长，广告渗透空间大平台短视频业务高速增长，广告渗透空间大。蓝色光标是国内最早和 Instagram以及 YouTube 合作的平台，积累了丰富的出海营销合作经验，短视频业务在海外渗透率的提升将成为公司出海业务的长期保障，成为蓝标出海业务收入长期保障。表 5：蓝色光标和主要的海外媒体平台形成了良好的合作关系 平台 开始合作时间 奖项 Twitter 2018 2022 年集团子公司获得 Twitter 大中华区广告代理商峰会九个奖项 Tik Tok 2018 TikTok For Business“2021 年度领创合

58、作伙伴”，蓝色光标旗下子公司亿动广告传媒（Madhouse Inc.）、蓝瀚互动（BlueVision），蓝色光标子品牌西红柿互动（Tomato Interactive）被授予 2022 年度 TikTok For Business 出海卓越合作代理商资质 Meta 2015 Meta2021 年“科技向善奖”、“最佳游戏类产品应用奖”、“技术特别创新奖”、“商务模式特别创新奖”、“Facebook 2018 年度最佳伙伴管理奖”Google 2015“2021 年度最佳优秀合作伙伴”，蓝标传媒的 Google 出海业务份额已远超国内其他代理商（各国排名前 3%）“2018 年度精英代理商”（

59、国内唯一）快手 2016 蓝色光标子品牌西红柿互动正式成为快手国际版 Kwai for Business 一级代理商 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 蓝色光标在帮助中国企业进行全球营销上有显著蓝色光标在帮助中国企业进行全球营销上有显著规模规模优势。优势。2020 年蓝色光标实现出海广告交易总额 37 亿美元，约占整个出海广告交易市场规模的 20.4%，市占率位列国内第二。全面的媒体资源和规模优势确保公司投放广告时拥有更强的议价权，为出海企业提供高性价比的营销服务，吸引更多出海企业选择公司进行广告投放，公司出海广告的规模优势也进一步得到巩固，2021 年公司实现出海广告交易总额 44.5

60、亿美元，同比增长 16.3%。公司深度研究|蓝色光标 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 6：2020 年蓝色光标出海广告市场份额为国内第二 公司 2020 年广告交易总额（十亿美元）2020 年市场份额 与 Facebook 合作形式 飞书深诺 3.8 20.50%经销商 蓝色光标 3.7 20.40%经销商 木瓜移动 1.9 10.40%代理商 资料来源：飞书深诺招股说明书，资本星球，西部证券研发中心 2.2.2因时而动，精准把控营销趋势因时而动，精准把控营销趋势 聚合网红资源聚合网红资源助力品牌营销。助力品牌营销。西红柿互

61、动作为蓝标传媒旗下子品牌，是一家专注于“技术、资源、服务、创意”共同驱动的海外网红营销及基于海外网红生态的整合营销机构。拥有全球数十万个优质网红的数据库，西红柿互动依托于自有 KOL Solution 技术平台，为客户提供以数据为导向的红人营销方案、本地化的内容创意和执行，及一站式整合营销服务。来自北美、欧洲、日本及东南亚等区域的国际化团队兼具资深出海营销经验以及丰富的本地化创意及内容服务能力，致力于帮助品牌主实现全球营销布局。鲁班服务鲁班服务海量中小企业海量中小企业出海。出海。蓝色光标在 2019 年推出“鲁班跨境通”，专为国内中小企业客户出海提供支持。基于这一平台，蓝色光标帮助客户在海外

62、Facebook、Google 等一些列海外头部媒体上投放广告做商品转化。基于蓝色光标深厚的企业出海营销经验和便捷搞笑的平台使用方式，平台推出以来实现了用户的高速增长，截至 2021 年底，鲁班平台用户数量超过 20000，营收达到 5 亿元，同比增长 200%。图 28：“鲁班跨境通”产品介绍 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司深度研究|蓝色光标 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 三、切入元宇宙谱写营销新篇章三、切入元宇宙谱写营销新篇章 3.1元宇宙营销是广告行业的下一个增长点元宇宙营销是广告行业的下一个增长点 3.1.

63、1元宇宙营销注重沉浸式体验，有望出现创新营销形式赋能品牌元宇宙营销注重沉浸式体验，有望出现创新营销形式赋能品牌 元宇宙营销就是人、货、场的升级。元宇宙营销就是人、货、场的升级。元宇宙是一个集体虚拟空间，融合了以虚拟化的物理现实和数字现实。像互联网一样，元宇宙是一个技术中立的环境，不属于任何技术供应商；结合数字货币和非同质化代币（Non-fungible Token,NFT）的使用，元宇宙已经形成一个独立的虚拟经济体系。在元宇宙营销中，人的升级，是在用户+需求的基础上，元宇宙发展到虚拟分身、虚拟人、和虚拟宠物。货的升级，是将货转化为内容+服务，以 NFT 技术为核心，形成数字内容、数字物品、和会

64、员服务认证。场的升级，是从现在的线上直播场景、线上会议场景等，进一步升级为品牌的虚拟世界专区，建立品牌自己的元宇宙星球。元宇宙环境中没有现实物理规律的约束，基于更具沉浸感的交互环境元宇宙环境中没有现实物理规律的约束，基于更具沉浸感的交互环境，为营销推广提供了为营销推广提供了更多创新的机会。更多创新的机会。用元宇宙的新方式，能够更好地去解决品牌价值如何落地、产品如何以更低的推广成本更有效热销起来、品牌如何与消费者深度互动。伴随着元宇宙相关技术的迭代演进和产业的成熟度不断提升，广告主对营销形式产生新的需求，诸多品牌开始尝试利用数字藏品与虚拟人进行整合营销活动。图 29：元宇宙营销就是人、货、场的升

65、级 资料来源：“IP 蛋炒饭”公众号，人人都是产品经理，西部证券研发中心 技术发展与市场需求共同推进元宇宙营销扩容。技术发展与市场需求共同推进元宇宙营销扩容。人工智能、VR/AR、区块链、大数据等新一代数字技术的持续发展突破，行业持续向数字化、智能化的方向发展，元宇宙营销可以在人工智能算法的帮助下为营销提供优化，打通虚拟与现实之间的营销壁垒，是一种整合了多中心技术产生的下一代互联网应用和社会形态，通过赋能实体经济从而优化营销效果。如今传统移动互联网进入存量阶段，企业需要新的营销形式赋能，开辟新的成长曲线，企业需求也成为元宇宙营销的主要增长驱动力。基于对消费级元宇宙的多层次理解，蓝色光标从理论到

66、商业化落地，已经小步快跑完成虚拟人、虚拟物、虚拟空间的全场景布局，且均有自主 IP、技术产品、定制服务的果。公司深度研究|蓝色光标 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 3.1.2内外并举，全面推进元宇宙业务内外并举，全面推进元宇宙业务 公司内部公司内部围绕业务组织专业人才团队。围绕业务组织专业人才团队。2021 年 11 月，蓝色光标成立全资子公司“蓝色宇宙数字科技有限公司”，进行元宇宙相关投资和经营业务的探索，该子公司下设元宇宙技术生态事业部、元宇宙数字广告事业部、元宇宙品牌事业部、元宇宙经纪事业部。目前，蓝色光标元宇宙业务团队规

67、模已扩展至约 200 人，包括形象创策、建模制作、CG 美术、场景设计、IP 商业化等方面的专业人才，初步完成公司内部的元宇宙生态组建。图 30：蓝色光标元宇宙业务规划全景图 资料来源：公司公众号，西部证券研发中心 借助外部技术优势，借助外部技术优势，和行业前端伙伴共创和行业前端伙伴共创。蓝色光标基于对过去上千个长期服务客户形成的内容理解与生产能力，一方面和百度、阿里、腾讯、网易等大厂合作，弥补自身在底层技术上的欠缺，另一方面投资元宇宙技术开发商，共创虚拟人和新的虚拟内容，探索消费元宇宙的各类应用。现阶段进行元宇宙营销需要深度理解品牌内涵、品牌形象，找准细分赛道切入，打造符合品牌的个性化标签，

68、突破同质化壁垒，并持在适合的技术载体持续迭代，这是蓝色光标的传统优势。表 7：蓝色光标在元宇宙领域的投资标的 时间 标的（被投资公司名称）行业 投资金额 持股比例 2021 年 11 月 北京当红齐天国际文化科技发展集团有限公司 数字实景娱乐、XR 通过蓝图海兴持股 1.5574%2021 年 5 月 成都蓝色光标数据科技有限公司 5000 万元 100%2021 年 8 月 天津蓝色光标教育科技有限公司 科技推广和应用服务业 300 万元 30%2021 年 10 月 成都合创视际科技有限公司 信息系统集成服务 5000 万元 100%2022 年 1 月 27 日 东方剑桥教育集团 教育

69、2022 年 2 月 17 日 暗物智能科技 人工智能技术平台 2022 年 3 月 蓝宇宙 虚拟产品营销、制作执行服务 2022 年 6 月 宙予科技 营销技术服务商 数千万元人民币 2022 年 6 月 SoReal VR 娱乐体验馆运营商 约亿元人民币 2022 年 7 月 北京吾音数字科技有限公司 科技推广和应用服务业 675 万元 通过蓝色宇宙持股 45%资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司深度研究|蓝色光标 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 3.2全场景布局元宇宙营销全场景布局元宇宙营销 3.2.1虚拟人虚拟人作

70、为作为品牌品牌元宇宙元宇宙营销营销入口入口 虚拟人是展开元宇宙营销的虚拟人是展开元宇宙营销的快捷快捷入口。入口。消费者通过虚拟人和企业建立起关联和信任基础，和虚拟人以多样化的方式进行互动沟通。虚拟人相比真人具有成本可控，在线时间长，道德风险低的优点。在功能上，虚拟人可以配合品牌进行创新营销，或许可以探索出比短视频更具有吸引力的内容形式，具有科技感的品牌与虚拟人结合可以更好地满足用户的需求，尝试红人营销、直播带货等时下最流行的商业模式；同时，虚拟人可以引领用户进入虚拟世界/观看虚拟直播，数字人以人类形象和观众建立连接，培育情感让用户接纳虚拟空间，在全新场景进行营销活动。制作运营虚拟人需要制作运营

71、虚拟人需要底层底层制作制作技术，更需要持续运营迭代内容。技术，更需要持续运营迭代内容。虚拟人需要塑造人物的3D 形象，然后用 AI 驱动，策划她的落地方式，持续运营虚拟人需要持续开发内容，让虚拟人的人设立起来，从而收获消费者的喜爱。蓝色光标尝试运营自有虚拟人 ip，积累了从无到有打造虚拟人的全过程经验与技术，可以为客户提供直播运营、内容运营和商业化运营的技术、能力和题材。公司的虚拟人推出了三种商业探索方式。1、自有虚拟人进行品牌代言营销。自有虚拟人进行品牌代言营销。公司推出了自有虚拟人苏小妹和虚拟音乐人 K，故事背景分别对应古代文化和未来世界，能够适配大家对女性的审美期待，提供多元化的形象。从

72、呈现效果看公司虚拟人技术较为成熟，所制作的虚拟形象代言人建模精致，风格可驾驭二次元和三次元，同时与现实场景融合度较高，面部表情生动且动作灵活度较高，目前公司自研虚拟人苏小妹和 K 已成为平安银行、乐堡啤酒以及眉山市政府等品牌与机构的形象代言人，通过提供靓丽的形象展示和新颖的交互方式，提升品牌形象并促进合作方销售收入的提升。图 31：蓝色光标虚拟人营销案例（金典、京东、东风、QQ 炫舞）图 32：蓝色光标虚拟人 IP（苏小妹、K、蓝零壹）资料来源：各品牌官网，西部证券研发中心 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 2.和乐华娱乐联手打造虚拟偶像团体和乐华娱乐联手打造虚拟偶像团体。2022 年 7

73、 月，蓝色光标旗下全资子公司蓝色宇宙与乐华娱乐共同成立北京吾音数字科技有限公司，该公司将全面整合蓝色光标数字营销与乐华娱乐艺人经纪管理经验，开发并打造首个虚拟国风音乐女团“吾音”，目前吾音科技已开始在全国范围内招募女团中之人，并计划于年内推出。公司深度研究|蓝色光标 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 3.标准化的标准化的虚拟虚拟直播间直播间服务服务。公司去年年底公司去年年底推出了平台型产品虚拟人领域“分身有术”和推出了平台型产品虚拟人领域“分身有术”和虚拟直播间虚拟直播间出售业务，出售业务，2021 年双十一期间，蓝色光标已售出

74、34 间虚拟直播间，包括联合利华官方旗舰店、联合利华家清旗舰店、纪梵希官方旗舰店、乐扣乐扣旗舰店等。可直接在淘宝直播页面搜索店铺名称，进入到对应虚拟直播间；据公司公众号，某美妆品牌2021 年双十一凌晨 3 点半至早上 9 点，虚拟直播间销售额达万元，观众平均停留时长超40 秒（VS 淘宝平均 1 分钟），积累了元宇宙直播带货的场景建设经验。图33：蓝标智播后台界面 图34：虚拟直播间实况 资料来源：公司公众号，西部证券研发中心 资料来源：北京青年科技，西部证券研发中心 3.2.2NFT虚拟世界物产确权虚拟世界物产确权 NFT 技术引进带来内容价值重估。技术引进带来内容价值重估。NFT（non

75、-fungible token 非同质化代币）是一种被称为区块链数位账本上的数据单位，每个代币可以代表一个独特的数码资料。由于其不能互换的特性，非同质化代币可以代表多种文件，如画作、声音、影片、游戏中的项目或其他形式的创意作品。虽然作品本身是可以无限复制的，但代表它们的代币在其底层区块链上是唯一的且可被追踪，因此它可以为买家提供所有权证明。NFT 是元宇宙营销的重要载体。是元宇宙营销的重要载体。相比现实世界物品，NFT 基于区块链技术以一种保护消费者隐私的方式给产品确权，也确保了物权唯一性，可以搭载任何形式的线上信息，也可以与线下实物结合。NFT 和现实结合，在线上获取消费者需求，在线下打造满

76、足客户需求的产品，降低现实生产成本。在技术上，NFT 可以和企业关系管理（CRM）结合，整合线上线下的社群资源，实现和客户共创。NFT 的技术特征使得这一技术可以增强消费者和品牌的交互，展开新型的营销活动，从而提升消费者的忠诚度。在国内，NFT 以数字藏品的形式广泛出现，除了建立共识，更具有共建价值（情绪、版权、实体权益）的功能。蓝色光标基蓝色光标基于于 NFT 尝试多种商业化形态，打通营销链路。尝试多种商业化形态，打通营销链路。上线数字藏品发行平台 MEME魔因未来，上线 MEME 小程序，成立 BlueX 区块链实验室与 UDA 数字艺术家联盟，数字藏品作为载体，融合了艺术技术与商业，传承

77、文化内容，提升商品流通效率，助力品牌探索营销创新，创新诠释品牌内容。首次尝试经营品牌数字资产平台以及互动社区，衔接内容与市场。以玩法为核心，以玩法为核心，NFT+组织运营组织运营/IP 成长成长/文化创新文化创新/品牌品牌 campaign/纪念存证纪念存证，赋予意义，赋予意义让权益流通让权益流通：每个项目发行预留了可延续价值的空间。公司已经在与诸多知名品牌探讨CRM+NFT 的框架建设，除了映射实体、可兑现的赋能，也延展到更具身份价值的品牌私 公司深度研究|蓝色光标 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 域、IP 社群、名人后援会、

78、组织会员俱乐部；与国内多所高校、组织机构、行业协会，沟通更多创新项目的可行性；社交层面上，基于 NFT 创设分享型展示平台，展开虚拟空间互动，例如与妹妹的苏小岛一起构画 IP 价值成长蓝图，也为更多明星空间、国牌展馆、平台激励活动，架设各种赋能与互动的“任意 MEN”。共创与参与价值分配。我们仍期待赋能“造物者的光荣”，希望消费者同时也可以是创造者、发行者、享受收益者。表 8：MEME 魔音未来平台上线数字藏品概况 项目名称项目名称 活动时间活动时间 发行数量发行数量 价格价格 NFT 权益权益 遇见 ME 之 M 徽章 4.15-4.20 20000 枚 16 款 免费 收到属性相关的空投、

79、获得属性活动优先参与权、衍生创造个性形象和 Me 空间 北京大学校友会首个校庆系列数字艺术品 5 月 4 日 校庆纪念卡 15000 份，纪念徽章 5000 份 免费 博物馆的力量“方圆四寸”数字玉玺徽章 5 月 18 日 共发行 10000 枚，四款样式每款 2500 枚 19.9 张伟丽珍藏赛场瞬间主题艺术品 6 月 10 日 20000 份 49.9 预见 ME 川剧脸谱 6 月 16 日 首期 12000 份 39.9 集齐 2 款“小隐藏”的用户可在 7 月 7 日前获得“大隐藏”空投；平台将随机抽取 16 位幸运用户赠送川剧变脸传承人李雪老师制作的实体脸谱。Under Armour

80、 C.U.B.E系列 数字艺术品盲盒 6.18-7.1 3 款共 200 份 免费【盔甲之下】开出此数字艺术品的用户可获赠价值 59-349 元的安德玛运动服饰或配件一件。【进阶之地】开出此数字艺术品的用户将获得安德玛路跑学院2022 年上海或杭州路跑学院培训班直通券一份。【机械之芯】开出此数字艺术品的用户可获赠价值 899-1499 元的安德玛跑鞋一双。北京大学 2022 毕业纪念卡 数字艺术品 7.3-7.5 12000 份 免费 书籍、文创、知识等空投 苏小妹“妆点四季”数字艺术品 首期 7 月 13 日开始 发行 3 期，每期限量发售 2022 份 9.9 IP 商业赋能权益；平台权益

81、；IP 权益 中国国际合唱节 30 周年鸽唱团系列 7 月 15 日开始 4 款，每款 2022 份 19.9 周边衍生品优惠券；特殊编号用户额外赠送；集齐 4 款艺术品的用户获得购票优惠等空投 初代 AMEGO 6 月 1 日开始 4773 份 免费 2022 金旗奖评委徽章 7 月 12 日开始 200 份 免费 逐梦阶段首个数字艺术品秦宇士-001 7 月 20 日开始 3000 份 39.9 前 66 位完成交易用户免费获得 九重天宫系列 数字艺术品1 份；抽取 180 位用户赠送太空种子（实物种子）；购买艺术品编号含有“424”的用户（424、1424、2424），可获得逐梦阶段“隐

82、藏空投 1 份 资料来源：魔音未来公众号，西部证券研发中心 3.2.3打造虚拟空间，构建元宇宙内容场景打造虚拟空间，构建元宇宙内容场景 虚拟空间为虚拟空间为 NFT 和虚拟人提供承载环境。和虚拟人提供承载环境。理想中的 Web3.0 空间为客户提供沉浸式的交互体验，用户和场景内的 NFT 和虚拟人深度互动，给予这个空间可以开发很多优质的营销解决方案，在场景展现、产品介绍上进行更多创新。蓝色光标蓝色光标通过入驻外部元宇宙平台以及自建的方式积累通过入驻外部元宇宙平台以及自建的方式积累元宇宙空间资源。元宇宙空间资源。2022 年 3 月，公司入驻元宇宙 APP 希壤，搭建元宇宙空间“蓝盒子”；这也是

83、国内元宇宙中首个沉浸式、公司深度研究|蓝色光标 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 商业聚合的营销空间，能够为品牌规划设计提供“强技术+强内容”的整合式营销服务。2022 年 4 月，公司建设自营的亚洲最大的 xR 棚正式投入使用，xR 棚提供了一个元宇宙的开放场景拍摄平台，可拍摄出具备沉浸感的品牌营销广告，同时也为公司自有虚拟人提供了优质拍摄场景，形成业务间的协同互补。图 35：蓝色光标入驻希壤搭建“蓝盒子”图 36：蓝色光标 Bluebox XR Studios 虚拟拍摄影棚 资料来源：南早网，西部证券研发中心 资料来源：公司公

84、众号，西部证券研发中心 四、盈利预测与估值四、盈利预测与估值 4.1盈利预测盈利预测 1）国内：全案推广服务和全案广告代理：该业务的增长主要由宏观经济周期以及头部广告主所在行业景气度驱动。21 年全案推广服务和全案广告代理收入分别同比下滑 20%和 41%，主要由于版号发放中止，游戏行业投放减少。随着国内游戏版号发放节奏正常化、电商业务监管完善，行业进入有序发展轨道后广告投放将恢复增长，同时元宇宙业务探索新的商业模式，在收入端将有一定贡献，预计该业务今年收入将稳定增长。我们预计全案推广服务收入在 22/23/24 年收入增速分别为 16%/20%/31%，全案广告代理收入在 22/23/24

85、年有望分别达到 14%/12%/12%。2）海外：出海广告投放：传统的优势客户类型如游戏和电商出海市场仍然广阔，预计未来在海外市场占率迅速提升，同时在平台侧 Tik Tok for business、Meta 短视频（Instagram Reels）广告投放规模增长迅速，公司拥有海外头部媒体资源，和 Tik Tok、Meta 均已形成长期稳定的合作关系，“鲁班跨境通”平台产品继续升级带来中小企业客户业务份额的提升，预计 22/23/24 年公司业务增速将分别达到 7%/10%/5%。毛利率：分业务来看，出海广告投放维持稳定，Tik Tok 和 Meta 短视频处于高速增长期，广告投放毛利率高于

86、传统海外平台，毛利率将有一定改善，预计 22/23/24 年分别为1.6%/1.6%/1.7%，全案推广服务受益于公司数字化能力提升，重营重销战略下，深度参与 企 业 经 营 的 高 毛 利 营 销 服 务 占 比 提 升，预 计 22/23/24 年 毛 利 率 分 别 为17.0%/17.5%/17.5%；全案代理业务则受益于数字化能力的提升以及媒体资源和客户资源规模优势，毛利率保持稳定水平，预计 22/23/24 年分别为 15.0%/15.5%/15.5%。公司深度研究|蓝色光标 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 9：

87、蓝色光标分业务收入及毛利率预测（单位：百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 1）出海广告投放 24,414 28,393 30,240 33,264 34,848 YoY 41.3%16.3%6.5%10.0%4.8%毛利率%1.4%1.7%1.6%1.6%1.7%2）全案推广服务 7,661 6,155 7,146 8,604 11,308 YoY 64.8%-19.7%16.1%20.4%31.4%毛利率%13.6%17.2%17.0%17.5%17.5%3）全案广告代理 5,597 3,314 3,792 4,260 4,772 YoY 82.6%-40.8%1

88、4.4%12.3%12.0%毛利率%11.6%15.9%15.0%15.5%15.5%资料来源：公司公告，西部证券研发中心预测 4.2估值与投资建议估值与投资建议 4.2.1相对估值相对估值 我们看好公司出海业务的规模成长以及盈利改善，元宇宙相关业务预计将逐步打造出行业标杆案例，中长期形成规模化收入，预计公司 22/23/24 年归母净利润为 5.0/6.7/8.8 亿元，EPS 为 0.20/0.27/0.35 元/股，对应 PE 为 23x/17x/13x，考虑到公司是移动广告营销领域的龙头公司，率先在人、货、场三方面搭建元宇宙布局，行业示范效应强，新业务增速高于行业平均，给予公司估值一定

89、溢价，给予公司 2022 年 30 倍 PE，目标价 6.06 元，首次覆盖，给予“买入”评级。表 10：可比公司估值 证券简称证券简称 收盘价收盘价 股本股本 （亿股）（亿股）总市值总市值 （亿元）（亿元）净利润（亿元）净利润（亿元）EPSEPS PEPE 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 600986.SH 浙文互联 4.51 13.22 60 3.92 4.89 5.69 0.30 0.37 0.43 15.2x 12.2x

90、10.5x 603825.SH 华扬联众 13.80 2.53 35 2.87 4.01 4.65 1.13 1.58 1.84 12.2x 8.7x 7.5x 301171.SZ 易点天下 15.98 4.72 75 3.09 3.93 5.14 0.65 0.83 1.09 24.4x 19.2x 14.7x 600556.SH 天下秀 5.92 18.08 107 3.82 5.45 6.99 0.21 0.30 0.39 28.0 x 19.6x 15.3x 000681.SZ 视觉中国 10.02 7.01 70 1.66 2.24 2.79 0.24 0.32 0.40 42.2x

91、 31.3x 25.2x 平均平均 24.4x24.4x 18.2x18.2x 14.6x14.6x 300058.SZ 蓝色光标 4.54 24.91 113 5.03 6.65 8.80 0.20 0.27 0.35 22.5x 17.0 x 12.8x 资料来源：Wind，西部证券研发中心（采用 WIND 一致预测，预测截止日期：2022 年 9 月 29 日）4.2.2绝对估值绝对估值 我们采用 FCFF 估值方法，假设永续增长率为 2.0%，WACC=9.4%，得到公司每股股价6.24 元。公司深度研究|蓝色光标 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 27|请务必

92、仔细阅读报告尾部的重要声明 表 11：公司绝对估值 项目项目 数值数值 项目项目 数值数值 数值数值 永续增长率 g 2.00%债务资本成本 Kd 4.65%贝塔值（）1.20 债务资本比重 Wd（%）15.30%无风险利率 Rf（%）2.80%股权资本成本 Ke（%）10.20%市场的预期收益率 Rm（%）9.00%加权平均资本成本 WACC（%）9.40%企业价值（百万元）14662.75 总股本（百万股）2491.04 股权价值（百万元）16306.74 每股价值(元)6.24 资料来源：Wind，西部证券研发中心 表 12：绝对估值敏感性分析（单位：元）WACCWACC 永续增长率永续

93、增长率 g g 6 6.4 4%7 7.4 4%8 8.4 4%9 9.4 4%1 10 0.4 4%1 11 1.4 4%1 12 2.4 4%1.6%10.40 8.49 7.17 6.22 5.50 4.94 4.48 1.7%10.41 8.49 7.18 6.23 5.51 4.94 4.48 1.9%10.42 8.50 7.19 6.23 5.51 4.94 4.49 2.0%10.43 8.51 7.19 6.24 6.24 5.51 4.95 4.49 2.1%10.44 8.52 7.20 6.24 5.52 4.95 4.49 2.3%10.45 8.52 7.21 6.

94、25 5.52 4.95 4.50 2.4%10.46 8.53 7.21 6.25 5.53 4.96 4.50 资料来源：西部证券研发中心预测 五五、风险提示、风险提示（1）市场竞争加剧：我国广告行业参与者众多，营销环境发展节奏快，竞争激烈，若公司无法顺应营销发展新趋势，将错失优质媒体资源、营销方案效果亦可能不及预期，公司行业地位将被削弱，经营业绩有不达预期的风险。（2）人才流失风险：公司业务发展依赖于专业的人才团队，若不能持续保持良好的人才培养机制，公司人才流失，或将对业绩产生影响。（3）行业政策变化：目前，我国广告相关主管部门根据广告市场发展趋势推出一系列政策措施完善监管，如果未来相关

95、行业的广告监管政策发生较大变动，将对整个广告行业的发展产生较大影响，进而影响公司经营业绩。（4）宏观环境变化：广告主预算对宏观环境变化较为敏感，未来若宏观环境出现大幅波动，广告主预算或随之进行大幅调整，进而影响公司收入。公司深度研究|蓝色光标 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 2

96、,424 2,779 3,404 3,453 3,855 营业收入营业收入 40,527 40,078 41,179 46,129 50,928 应收款项 9,637 7,193 6,995 7,330 7,814 营业成本 37,922 37,538 38,911 43,430 47,634 存货净额 0 1 2 1 0 营业税金及附加 14 23 24 27 30 其他流动资产 1,090 1,573 1,505 1,490 1,456 销售费用 755 868 947 946 1,069 流动资产合计流动资产合计 13,151 11,546 11,905 12,274 13,125 管理

97、费用 956 826 741 969 1,120 固定资产及在建工程 126 16 12 9 7 财务费用 158 97 132 129 119 长期股权投资 767 1,506 2,106 2,360 2,560 其他费用/（-收入）-178 44-194-190-130 无形资产 1,292 667 618 573 531 营业利润营业利润 846 648 617 818 1,085 其他非流动资产 6,183 4,199 4,432 4,641 4,801 营业外净收支 40 6 7 7 8 非流动资产合计非流动资产合计 8,368 6,388 7,168 7,583 7,899 利润总

98、额利润总额 886 654 624 825 1,092 资产总计资产总计 21,519 17,934 19,073 19,857 21,024 所得税费用 143 136 119 157 208 短期借款 1,801 1,690 1,760 1,760 1,760 净利润净利润 743 518 505 669 885 应付款项 8,128 5,585 5,974 6,132 6,529 少数股东损益 19-4 3 3 4 其他流动负债 1,576 956 975 1,089 1,196 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 724 522 503 665 880 流动负债合计流动负债合计 11

99、,505 8,231 8,709 8,981 9,486 长期借款及应付债券 358 0 0 0 0 财务指标财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他长期负债 671 299 599 634 668 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 1,030 299 599 634 668 ROE 8%6%5%6%8%负债合计负债合计 12,535 8,531 9,308 9,615 10,154 毛利率 6%6%6%6%6%股本 2,491 2,491 2,491 2,491 2,491 营业利润率 2%2%1%2%2%股东权益 8,984 9,403 9,765

100、10,242 10,870 销售净利率 2%1%1%1%2%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 21,519 17,934 19,073 19,857 21,024 成长能力成长能力 营业收入增长率 44%-1%3%12%10%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业利润增长率-10%-23%-5%33%33%净利润 743 518 505 669 885 归母净利润增长率 2%-28%-4%32%32%折旧摊销 172 143 59 53 48 偿债能力偿债能力 营运资金变动 368-384 872-99 7 资产负债率 58%4

101、8%49%48%48%其他 28 473-26-26-17 流动比 1.14 1.40 1.37 1.37 1.38 经营活动现金流经营活动现金流 1,310 750 1,410 596 923 速动比 1.14 1.40 1.37 1.37 1.38 资本支出 123-739-600-254-200 其他 187-214-104-94-57 每股指标与估值每股指标与估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投资活动现金流投资活动现金流 354 159-704-348-257 每股指标每股指标 债务融资-73-469 70 0 0 EPS 0.29 0.21 0.20 0.

102、27 0.35 权益融资 0 0 0 0 0 BVPS 3.60 3.77 3.92 4.10 4.35 其它-98-222-151-200-264 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流-711-607-81-200-264 P/E 15.6 21.7 22.5 17.0 12.8 汇率变动-2-1-1 1 2 P/B 1.3 1.2 1.2 1.1 1.0 现金净增加额现金净增加额 954 303 625 49 402 P/S 0.3 0.3 0.3 0.2 0.2 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究|蓝色光标 西部证券西部证券 2022 年年 09 月月 30 日日

103、29|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20以上 增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5 联系我们联系我们 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区月坛南街 59 号新华大厦 303 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话：

104、 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒

105、，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可

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