1、 2022年9月乘户外防晒之乘户外防晒之清清风，济新风，济新型型零售之零售之沧沧海海 蕉下控股（H01783.HK）新股投资报告姓名马莉姓名詹陆雨邮箱邮箱证书编号S02证书编号S05证券研究报告证券研究报告目录目录C O N T E N T S公司概述公司概况：2013年创立，强品牌运营能力快速问鼎行业之巅产品矩阵：从防晒伞领域隐形冠军到城市户外多元化发展布局竞品比较：销售波段性显著，议价能力显著高于同行诞生环境行业增长有望提速：消费者认知转变，行业CAGR达10%管理层经验丰富：多次创业成功，深谙新零售运营方式何以制胜概述：客群高速增长，复购率高企

2、，霸榜电商平台榜单产品：始终以消费者导向为核心，功能性与美学兼具营销：广泛投放社交网络KOL+明星资源，品牌中心战略营销高举高打渠道：电商收入占比超80%，全渠道DTC直达消费者供应链管理：大单品策略加强议价能力，灵活管理+数字化优化周转财务及发行人状况财务报表：高速成长，盈利向善，营销投入持续加码上市后股权结构及管理：创始人及相关人员持股占比高，战略投资者名单豪华IPO募资及发行情况风险提示01020320405UZlZcViYMB8VpUqXbRcM7NnPrRmOnPjMmNrRkPpPuM6MpOrRvPqRsMMYsPqO3我们能从公司的招股书中看到什么？p2013年创立，快速问鼎行

3、业之巅，起于防晒，而远不止于防晒。公司成立于2013年，以2021年总零售额及线上零售额市占率分别为 5.0%及 12.9%（其中，线上零售额为第二大品牌的5倍）成为中国本土第一大防晒服饰品牌。17年后公司逐步涉足产品多元化发展，至今已成功将业务拓展至户外鞋服领域，2021年服装/伞具/帽子/配饰/鞋履营收占比分别为30%/21%/19%/25%/6%。丰富的产品组合帮助公司覆盖消费者更广阔的城市户外消费场景。p核心竞争力：强产品力+营销高举高打+强电商运营 产品功能性与时尚感兼具，生命周期长、用户忠诚度高。19/20/21年客户复购率分别为18.2%/32.9%/46.5%，且2021年天猫

4、旗舰店29.4%的客户购买两款或以上单品。公司目前已有22款单品年销售超3000万，3款为17年及以前推出的防晒伞，19-21年期间推出19款（覆盖墨镜、伞、帆布鞋、打底裤、马丁靴）。1）面料端：不断通过持续的产品升级以巩固自身领先的市场地位，包括面料、结构设计功能性（凉感、防晒）等表现，广泛应用AirLoop面料、L.R.C涂层强化产品科技感。2）设计端：完善且独特的开发流程，以企划为核心，企划以消费者需求为核心，强大研发团队为产品开发保驾护航。大规模采购规模深度绑定优质供应商资源，数字化提升效率显著。公司主要采用OEM模式进行生产，1）大规模采购规模深度绑定优质供应商：公司大单品策略促进了

5、与供应商深入的合作，规模化的订单可有效降低公司的采购成本与生产效率，截止 2021 年共有 166 家供应商。2）灵活管理+数字化覆盖提升效率：季前小批量生产，季中根据销售预测追加订单的灵活下单方式+覆盖生产到交付全环节的数字化管理有效提升周转效率，19-21 年公司平均存货周转天数分别为 110/80/62 天。强电商运营能力促进规模快速提升：1）DTC渠道完成消费者直接触达：21年公司自营/分销收入占比为84%/16%（自营占比较19年+1pct），线上/线下收入占比为81%/19%（线上占比较19年+7pct）。2）擅长通过KOL组合投放形式打造自身产品高话题度。21年底，在国内流行社交

6、平台合计拥有粉丝1400万，合作超600位KOL，间接影响14亿粉丝，带来超45亿浏览量，同时合作专业2）检测机构，通过测评完成消费者教育。p财务表现：高速成长，持续向善，可赎回优先股公允价值变动吞噬利润19-21年保持了规模高速成长、毛利率持续提升、持续优化的库存周转水平。19/20/21年，公司营业收入分别为3.8/7.9/24.1亿元，YOY+106%/+203%，综合毛利率从50%提升至59%，存货周转天数自110天下滑至62天。研发费用行业领先，持续加码销售投入。19-21年公司分销及销售费用分别为1.3/3.2/11.0亿元，费用率自32.4%提升至45.9%；研发费用率占比为5.

7、3%、4.6%和3%，远高于行业平均水平。可赎回优先股公允价值变动带来亏损。19/20/21年，公司实现净利润-0.2/0.1/-54.5亿元，发生亏损主要主要系加回可转债可赎回优先股公允价值变动（19/20/21年发生0.4/0.4/55.9亿元），若加回后经调整净利润分别为0.2/0.4/1.4亿元。p风险提示：疫情影响持续时间超出预期；终端消费者需求变化；供应商及第三方物流供应商交货延迟；核心管理层及关键人才流失；有关贸易应收款项的信用风险公司概述01Partonep 公司概况：2013年创立，强品牌运营能力快速问鼎行业之巅p 产品矩阵：从防晒伞领域隐形冠军到城市户外多元化发展布局p 竞

8、品比较：销售波段性显著，议价能力显著高于同行4501公司概况：2013年创立，快速问鼎行业之巅p 2013年成立，快速问鼎行业之巅公司成立于2013年，经过短短数年发展，已迅速成为全国领先的优质城市户外设计商和零售商，专为具备休闲社交属性的非竞技运动及户外活动场景而设计，包括城市生活、休闲运动、旅行度假、踏青远足、露营等多元化产品组合，主要覆盖服装、伞具、帽子、其他配饰、鞋履等产品。2021年，公司实现收入24.10亿元，总零售额及线上零售额市占率分别为 5.0%及 12.9%，均为行业第一，其中，线上市占率更是为第二名的5倍以上。在多元品类拓展的背景下，公司规模高速扩张。19-21年收入/净

9、利润高速增长，CAGR分别为150%/163%。p 发展阶段：1）2013-2016 年精准把握市场需求，迅速崛起的中高端防晒伞龙头。公司锚定年轻女性户外需求的市场空白，精致的设计与强功能性防晒伞的差异化产品推出后，迅速受到消费者的喜爱。同年公司亦开始经营自身线上天猫旗舰店，借由当时电商的高速发展规模迅速扩张并逐步发展成为公司未来主要经营渠道；在此阶段，公司亦搭建了减字集团基本组织架构，成立减字科技负责户外功能产品设计、研发、销售及营销，成立深圳兜满负责户外功能产品的电商业务及分销商管理。2）2017年-至今品类扩展，锚定轻户外生活方式定位。16年公司逐步将业务线进行外拓，已防晒为支点陆续推出

10、袖套、帽子、防晒服、口罩等产品，两年时间内，防晒服已成为公司第一大品类；20年起公司亦逐步试水抖音等新型电商渠道，并进一步将业务拓展之帆布鞋、内物等非防晒品类，旨在搭建用户户外运动全身装备矩阵。数据来源：公司招股书、浙商证券研究所表：发展大事记年份事件2013在杭州开始业务并推出首款防晒产品双层小黑伞，瞄准年轻女性户外产品市场开始经营天猫旗舰店2014总部迁至深圳2016第一家品牌直营门店落地上海2017推出富有创意设计并主打轻小的防晒伞胶囊系列伞，深耕防晒伞市场品类从伞具延伸至袖套、帽子等非伞类防晒产品2019非伞类防晒产品进一步扩展至防晒服、口罩等配饰类目2020将营销和销售业务扩展至内容

11、电商平台，包括抖音2021根据灼识报告，在中国防晒服饰市场排名第一进一步扩展至其他非防晒户外产品市场，包括帆布鞋、马丁靴、内物、保暖服装及配饰图：公司收入/经调整净利润及变化（百万元/%）数据来源：公司招股书、浙商证券研究所385 794 2407 106%203%0%50%100%150%200%250%00201920202021营业收入（百万元）YOY20 39 136 100%244%0%50%100%150%200%250%300%0500202021经调整净利润（百万元）YOY601产品矩阵：从防晒伞领域隐形冠军到城市户外多元化发展布局p

12、 高毛利率的非防晒类产品增长迅速，带动盈利能力稳步提升。公司非防晒产品品类占比从 2019 年的0.7%增长至 2021 年的20.6%，CAGR1230.6%。2021 年，公司服装/配饰/伞具/帽子/鞋类占比分别为30%/25%/21%/19%/6%，毛利率分别为52%/61%/60%/67%/58%，以帽子、鞋类、其他配饰为代表多元非防晒、高毛利品类的加入带动公司整体毛利率逐步提升。p 以消费者户外全身装备为矩阵，成熟打法持续输出爆款。公司产品矩阵的打造从帽子到鞋履，以消费者户外运动全身装备为起点，满足消费者多场景户外运动需求。目前22款单品年销售超3000万，3款为17年及以前推出的防

13、晒伞，19-21年期间推出19款（5款21年推出，分别为墨镜、伞、帆布鞋、打底裤、马丁靴）。持续的爆款输出背后是公司对于功能性的极致追求、对产品面料与设计的持续打磨，以及公司已经成体系的一套电商运营打法。具体而言：1）产品力卓越，强调自身功能性与美观性，具备强用户粘性，21年天猫渠道客户复购率分别46.5%。2）折扣顺应自身以电商为主的渠道属性，防晒类产品折扣率集中于4-8折，非防晒类产品折扣率较高，主要集中于7-8折，大促期间部分产品可低至3-4折。3）DTC渠道完成消费者触达+擅长通过KOL组合投放形式打造自身产品高话题度；4）轻资产运营，大规模采购规模深度绑定优质供应商资源，产品具备高毛

14、利率。17%30%87%47%21%7%15%19%19%25%2%6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021服装伞具帽子其他配饰其他产品数据来源：公司招股书、浙商证券研究所品类图例主流价格带折扣率毛利率2019年2020年2021年服装199-6995-8折39.6%52.5%52.1%伞具249-7394-8折50.1%54.4%59.5%帽子299-6995-8折55.3%68.7%67.3%其他配饰折叠墨镜369-469口罩239-389袖套99-1397-8折43.8%59.6%61.0%其他产品鞋履249-5497.5-8折63.

15、0%57.8%合计50.0%57.4%59.1%数据来源：公司官方旗舰店、浙商证券研究所注：高于综合毛利率以红色标记，低于综合毛利率以蓝色标记图：公司产品结构、价格带、折扣率、毛利率概览图：19-21年公司各品类销售占比情况701竞品比较：销售波段性显著，议价能力显著高于同行p 公司的竞品包括：以天堂伞为代表的传统优质伞具品牌，同为新零售防晒品牌的ohsunny与VVCl 与传统优质伞具制造品牌【天堂伞】相比：品类：蕉下在品类上更为多元化，天堂伞主要聚焦于伞具制造。可比产品：设计美观性角度，双方均已形成自己清晰的风格定位，天堂伞同时也具有较多IP联名款式，包括大英博物馆联名、宝可梦联名等，因品

16、类较为集中，在售伞具SKU数量多于蕉下。蕉下相对而言更注重强调自身功能性，同时，亦会在产品设计上更有创新性，如花苞伞登产品。营销宣传上：天堂伞声量相较蕉下较小，与KOL合作较少、在各社交平台上相关搜索量、讨论数量明显低于蕉下。价格带：蕉下明显高于天堂伞，具备更强溢价能力。天堂伞的价格带较为集中，仅有98/198/298三个主要价格，折扣率相对较大。l 在与同为电商新零售品牌的【VVC与Ohsunny】相比：品类：VVC与Ohsunny在非防晒领域产品较为空白，缺乏如休闲鞋履、户外装备、墨镜配饰、休闲服帽等品类。可比产品：蕉下在防晒产品的设计方面，产品数量、产品设计、功能性三大维度均具有显著领先

17、性优势。目前，蕉下天猫旗舰店在售SKU数量、产品风格与展现形式明显多于VVC与Ohsunny；核心可比产品防晒伞方面，蕉下具有更多花色设计与更为友好的设计（设计细节更为充分，尤其对于女性消费者的需求观察更为细致，如防晒帽考虑女性马尾辫需求设计专门的拉链），功能性角度亦具有多款独家面料（AirLoop、L.R.C涂层等）与结构专利（Flexcore、蜂巢技术等）。产品价格带与折扣率：蕉下明显高于后两者，具有更强的定价能力。数据来源：各公司官方旗舰店、浙商证券研究所ohsunnnyVVC天堂天堂蕉下蕉下天猫旗舰店粉丝85万30万240万463万防晒伞价格带-49898-2982

18、49-739折扣率4-7折4-6折3-4折4-8折防晒衣价格带119--699折扣率4-8折5-8折5-8折防晒帽价格带-498299-699折扣率6-8折5-8折5-8折表：竞品价格带与折扣率比较01竞品比较：销售波段性显著，议价能力显著高于同行注意：因蕉下与VVC、Ohsunny均为主要依托电商平台发展的品牌，我们认为相关品牌天猫旗舰店的后台数据具有一定参考价值。但值得注意的是，由于本数据来自第三方平台，在实际成交价格的统计与实际成交量上存在一定偏差。因此，本数据仅作参考，实际结果以公司公告为准。同时，由于天堂伞线下销售具有重要占比，因此，天堂伞

19、的销售额与销量数据并不能代表整体品牌的情况。数据来源：各公司淘宝官方旗舰店、浙商证券研究所图：蕉下、VVC、Ohsunny、天堂伞天猫旗舰店销售额与均价比较（百万元/元）p 共性：销售受季节、电商平台波段呈现明显的规律性。各品牌自每年的3月开始逐步进入自身的销售旺季，销售额逐月攀升，至6月叠加618影响达到全年销售高潮（注：22年5月销售数据强劲主要系22年618规则更改，5月31日20：00即可开始尾款支付）。Q3开始，销售额逐月下滑。Q4开始，受益于双11及部分销售在10月提前预热的影响，9-11月销售额逐补提升，12月逐步回落。p 差异：蕉下产品销售额与ASP显著高于竞品。蕉下秋冬季高价

20、产品的推出带动整体ASP上行，平滑了公司ASP季度波动属性；ohsunny VVC秋冬季产品弱势面临季节波动性较大冲击；天堂伞全年ASP因产品结构单一保持稳定。05003003504004505002021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月蕉下销售额（百万元）VVC销售额(百万元）oh sunny 销售额（百万元）天堂伞 销售额（百万元）138 144 158 148 144 150 129 174 150 168

21、 160 165 158 132 104 97 91 107 125 125 112 105 127 127 130 107 109 83 109 107 107 90 80 85 82 68 84 94 98 133 110 112 50 49 49 49 49 52 51 50 56 55 60 56 54 49 02040608001802002021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/07蕉下均价（元）VVC均价(元）

22、Oh sunny 均价（元）天堂伞均价（元）诞生环境02Partonep 行业增长有望提速：消费者认知转变，行业CAGR达10%p 管理层经验丰富：多次创业成功，深谙新零售运营方式91002诞生环境（1/2)：消费者认知转变，市场增长有望提速p21年中国防晒服饰市场规模611 亿元，健康+抗衰意识提升有望带来10%行业高增速。中国的防晒服饰市场主要包括具有防晒功能的衣服、伞具、帽子、墨镜、口罩、披肩、袖套及手套等产品。防晒服饰的市场规模由 2016 年的 459 亿元增至 2021年的 611 亿元，CAGR5.9%。根据灼识咨询，伴随人们健康意识提升+抗衰意识提高，至 2026 年市场规模有

23、望达到 958 亿元，CAGR9.4%，增长有望提速。线上增速快于线下。根据灼识咨询，根据2022-2026 防晒服饰市场线上 CAGR 达 13%，快于线下（2.5%）及整体增速水平（5.9%）。我们认为主要原因包括1）前期基数较小；2）新零售模式天然具有强传播力。3）线上更适合完成消费者对于产品功能性的教育。p行业整体集中度低，龙头先发优势显著。根据灼识咨询，中国防晒服饰品牌以整体销售额口径进行核算，CR514.6%，其中 top1 的蕉下品牌 2021 年总零售额 31 亿元，市占率 5%。以线上零售额口径进行核算，CR520.2%，其中蕉下占到线上防晒服饰总零售额的 12.9%，为 t

24、op2 品牌的5倍。数据来源：公司招股书、浙商证券研究所数据来源：公司招股书、浙商证券研究所图：中国防晒服饰行业的市场规模（2016年至2026年E）124 145 169 193 196 232 266 302 342 384 428 335 355 374 389 340 373 409 440 471 501 530 459 500 543 582 536 605 675 742 813 885 958 0 200 400 600 800 1000 2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年（预测）2023年（预测）2024年（预测）2025年（预测）2026

25、年（预测）人民币亿元线上线下图：2021中国五大防晒服品牌市场份额占比（按总零售额，单位：亿/%）排名品牌总零售额（亿元）总零售额占市场份额1蕉下蕉下315.0%2品牌E223.5%3品牌F152.5%4品牌G111.9%5品牌H101.7%排名品牌总零售额（亿元）总零售额占市场份额1蕉下蕉下30.012.9%2品牌I6.02.5%3品牌F5.02.0%4品牌J4.01.5%5品牌E3.01.3%图：2021中国五大防晒服品牌市场份额占比（按线上零售额，单位：亿/%）数据来源：公司招股书、浙商证券研究所v1102诞生环境（2/2)：管理层经验丰富，引领公司新零售时代下扬帆起航p 中国拥有全球最

26、发达的电商市场，社交电商对整体电商的渗透率2019年已经达到21%中国拥有8.91亿互联网用户、7.04亿网购用户，线上消费市场15-19年复合增速25.4%，19-25年复合增速12.3%。电商渗透率从2015年的12.9%达到2019年的25.8%，2025年预计达到35%。社交电商规模在2019年达到3224亿美金，15-19年复合增速82.1%，19-25年复合增速31.9%，社交电商对整体电商渗透率2019年为20.9%，2025年预计达到47.3%。p 管理层具备理工科背景+触觉敏锐，具备连续创业成功经验，熟谙新零售运营方式。两位共同创始人均具备理工科背景，严格要求产品科技性与功能

27、性。公司创始人马龙先生本科就读于上海华东理工大学的高分子材料与工程学专业，2011年本科毕业后前往香港理工大学继续攻读研究生。共同创始人林泽先生所学专业是信息与通信工程，曾在诺基亚西门子通信系统技术公司就职，双方均具有理工科背景，高度重视产品研发，公司历年研发费用率均高于3%，截至21年末，研发人员占雇员比例高达14%。敏锐触觉洞察市场空白，强强联合引航公司新零售时代杨帆起航。在上海与香港的城市生活经验让触觉敏锐的马龙先生察觉到女性户外需求的市场空白，当时香港女性已普遍参与夜跑、城市骑行等各类新兴活动并开始寻找具备功能性的差异的个性化产品。2012年马龙先生辍学创业，并先后成立了唯物倍佳（Wa

28、veBetter）和蕉下、智能厨电品牌可拉（Kloom）以及饭来（Fanlai）美食平台等，熟谙新零售模式下产品设计与运营模式。在集团内，马龙先生主要负责产品研发、供应链和品牌管理，林泽先生则主要负责营销与销售相关。创始人虽然年轻，但已具备连续创业成果经验，对于电商运营已摸索出一套成熟有效的打法。2905500537077809740696090%84%89%69%67%45%25%22%20%19%5%7%10%14%21%33%38%40%43%45%47%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%020004000600

29、080004000001820192020E2021E2022E2023E2024E2025E社交电商收入规模（亿美元）YOY数据来源：CIC报告、浙商证券研究所图：我国社交电商的规模增长和渗透率提升情况创始人马龙：33岁，目前担任公司董事会主席、执行董事兼首席执行官2011年7月自中国华东理工大学取得高分子材料与工程学士学位。2013年3月与林先生共同创立蕉下，负责营运及发展战略的关键决策以及监督本集团日常营运的管理。前后连续创办了防嗮品牌“蕉下”、个人健康美容护理品牌唯物倍佳、智能厨电品牌可拉以及饭来美食平台等。共同创始人林

30、泽：37岁，目前担任公司执行董事兼总裁2007年7月获中国西安电子科技大学探测制导与控制技术学士学位，2010年3月自中国浙江大学取得信息与通信工程硕士学位。曾任职于诺基亚西门子通信系统技术（北京）有限公司。v数据来源：公司公告、天眼查、浙商证券研究所表：共同创始人背景介绍何以制胜03Partonep 概述：客群高速增长，复购率高企，霸榜电商平台榜单p 产品：始终以消费者导向为核心，功能性与美学兼具p 营销：强调交互性，广泛投放社交网络KOL+明星资源；DTC+品牌中心战略下，营销高举高打p 渠道：电商收入占比超80%，全渠道DTC直达消费者p 供应链管理：大单品策略加强议价能力，灵活管理+数

31、字化优化周转121303概述：客群高速增长，复购率高企，霸榜电商平台榜单p 客群高速增长，复购、跨品类交叉销售能力惊人。19/20/21年公司天猫旗舰店的付费客户总数分别为100/300/750万人，同比增长200%/150%，年均复合增速高达174%。在客群人数高速增长的同时，蕉下兼具惊人的客户粘性与跨品类交叉能力。19/20/21年公司天猫旗舰店客户复购率分别为18.2%/32.9%/46.5%，且2021年天猫旗舰店29.4%的客户购买两款或以上单品，彰显强客户粘性与跨品类交叉销售能力。p 产品力支撑用户粘性，品牌力支撑产品矩阵扩张。公司已逐步将自身打造成为在功能性鞋服领域代表着功能、品

32、质与时尚感的标志性品牌，并以此为基础逐步建立起全面的产品组合，涵盖各个品类，满足消费者对于品质生活以及户外运动的需求。公司营销与渠道建设高度重视与用户的互动并从中发掘痛点，并有效解决消费者核心诉求，具有广泛的年龄和收入跨度人群。一方面。公司通过强大的技术和设计能力不断巩固自身消费者粘性，同时，公司亦不断扩大产品组合拓展自身场景覆盖。在2022年天猫618销售活动中，公司夺得服配与户外品牌销量双冠军，成绩斐然。p 线上营销为主，把握优质流量资源；大单品策略显著提高供应链效率。线上营销天然使得公司可以更好展示自身产品功能性、品质和时尚感，因此，公司的渠道与营销主要渠道均为线上。电商链式传播形式+以

33、内容为核心的优质营销使得公司宣传效率较高。同时，公司亦凭借自身DTC渠道的全渠道销售网络，不断提升自身复购率与客户粘性，实现跨品类交叉销售。大单品策略下，原料合作伙伴与合约制造商关系日益深厚。公司通过不断增长的大批量生产订单深度绑定自身与原料合作伙伴及合约制造上的关系；同时，稳定、长期的合作亦有助于公司更好管理自身业务增长计划，从而不断提升自身供应链管理效率。数据来源：天猫618官方战报、浙商证券研究所图：2022年天猫618公司夺得服配与户外品牌销量双冠军0%50%100%150%200%250%00500600700800201920202021天猫旗舰店的付费客户总

34、数YOY18.2%32.9%46.5%0%10%20%30%40%50%201920202021天猫复购率数据来源：公司公告、浙商证券研究所图：付费客户人数与复购率高速提升1403产品（1/3）：始终以消费者导向为核心，功能性与美学兼具p完善且独特的开发流程，以企划为核心，企划以消费者需求为核心。企划：独家企划方式，坚持消费者导向。1）跨界调研：为了解决消费者的需求与痛点，产品经理的调研需努力在同品类内及跨品类的不同产品形式中，挖掘能够解决消费者痛点的潜在產品解决方案。2）深度审视：通过了解消费者一手产品体验（真用）、查看大量同类产品的客户评论（真看）、DTC及时获取其反馈（真听）不断优化自身

35、产品方案。3）目标达成：注重消费者购买那一刻以及后续使用过程中的持续体验。开发：原型设计+试生产。1）原型设计：由设计师（负责美学、流行趋势）和开发团队（负责材料、技术）根据产品经理提供的框架进行原型设计。2）产品制造：由采购团队与设计团队协商完成，初步方案进行试生产。3）原型试销。在试生产期间，公司销售与营销团队将收集客户的反馈，并交由公司进行密集的复盘。上市：量产+迭代。当公司认为自身产品已能够满足自身对于品牌在功能与质量方面的标准时，将进行量产，并通过销售复盘指导后续的升级与迭带，以满足客户不断变化的需求。p强大研发团队为产品开发保驾护航。公司产品经理根据消费者反馈、品类趋势、以及跨品类

36、产品形式不断提出创新需求。公司技术团队具备多元化专业背景，具备力学、材料、纺织品跨学科合作能力，平均拥有8年相关从业经验。同时，公司亦建立了一支以千禧一代为核心的年轻创新设计师团队，平均年龄28岁。截至2021年12月31日，公司研发团队由197名员工组成，包括不同品类的产品经理、技术专家、设计师及开发团队，占员工人数比例高达14%，在中国累計共取得123项专利。依次为折叠后仅手掌大小的六折伞、胶囊与花苞系列防晒伞（可作配饰，可放口红、钥匙）、可折叠为发带的防晒帽、可手拎的折叠墨镜、具有微压塑形效果的防晒冰袖、防晒至眼角具备修饰脸型效果的口罩图：公司产品往往直击用户痛点数据来源：天猫旗舰店、小

37、红书、浙商证券研究所1503产品（2/3）：始终以消费者导向为核心，功能性与美学兼具高度重视产品研发，研发费用率高企。公司19-21年历年研发费用分别为1990万元/3590万元/7160万元，同比增速分别80%与99%，研发费用率高达5.2%/4.5%/3.0%，在行业中遥遥领先。与户外领域可比公司相比较，公司研发费用率高于A股上市公司牧高笛与三夫户外；即便是与以高度注重研发的体育品牌相比，亦表现十分出色。底层核心技术深厚积累，产品功能性差异化显著。公司已积累了一系列可在不同产品间交叉使用的底层核心技术，涵盖服装、伞类、鞋履、配饰等等，可满足消费者日常与户外等多场景使用需求，包括防晒、凉感、

38、干爽、保暖、轻便等等。举例来说，公司AirLoop面料广泛应用于各类防晒服饰、帽子及其他配饰，一方面可缩短公司产品开发的时间，并提升产品推出的成功率；另一方面，也可帮助公司通过优质的产品体验提升自身品牌形象。数据来源：招股说明书、浙商证券研究所表：公司核心科技摘要数据来源：小红书、天猫旗舰店、浙商证券研究所科技详情应用AirLoop 透过高热传导及特殊编织结构实现冰爽触感；布料在大幅伸缩情况下可保持良好的防晒性能，在面料拉伸至其原有尺寸的 150%时可保证 UPF50+防晒服装、帽子及其他配饰原纱防晒 在亚麻纤维中添加防晒助剂，以产生长效防晒能力，洗涤 30 次仍能保持 UPF50+防晒；可应

39、用于轻至 108 克的超轻稳定防晒针织面料的轻盈度服装L.R.C 涂层对各类布料具有强化遮阳能力、可抵挡 99%以上的紫外线，在超过 2,000 次的产品寿命测试中证实其持久耐用伞具全向推拉 无需按任何按钮即可打开或关闭雨伞，在超 过 2,500 次的产品寿命测试中证实其长效耐久伞具蜂巢技术 全向推拉蜂巢技术的基础上进一步实现无噪音开关伞，降低 10 分贝以上的噪音伞具FlexCore 效仿橡胶底样，将低密度EVA材料应用于帆布和马丁靴鞋底。EVA材料密度超低，小于0.2g/cm3，带来轻盈富有弹性的穿著体验。鞋履20367280%99%0%20%40%60%80%100%120%010203

40、04050607080201920202021研发费用（百万元）YOY图：公司历年研发费用及增速59%15%14%8%4%销售与营销供应链管理研发一般与行政信息技术图：公司研发人员占比数据来源：公司招股说明书、浙商证券研究所2019年2020年2021年户外户外蕉下研发开支（百万元）20 36 72 研发费用率5.2%4.5%3.0%牧高笛研发开支（百万元）8 21 25 研发费用率1.5%3.3%2.8%三夫户外研发开支（百万元）11 10 11 研发费用率2.7%2.1%2.0%运动运动李宁研发开支（百万元）362 323 414 研发费用率2.6%2.2%1.8%安踏研发开支（百万元）7

41、80 890 1137 研发费用率2.3%2.5%2.3%特步研发开支（百万元）197 222 252 研发费用率2.4%2.7%2.5%表：可比公司研发费用及费用率一览数据来源：公司招股说明书、浙商证券研究所1603产品（3/3）：始终以消费者导向为核心，功能性与美学兼具p 在众多第三方测试中，公司表现均名列前茅。在各类第三方检验中，公司产品均表现出了优异的防晒效果。根据全网影响力较大的第三方测评博主老爸评测（抖音粉丝2276万，b站粉丝400万）评测数据结果：1）防晒伞方面：防晒+降温双冠军知名品牌的遮阳伞的紫外线阻挡率都可以达到了99.8%以上，而蕉下达到了99.9%。在降温方面，同样的

42、太阳直射伞面30分钟，蕉下伞可降温3.4摄氏度，天堂伞可降温2.4摄氏度，蕉下比天堂伞的降温效果好1摄氏度。2）防晒服方面：在满足防晒功能的同时，清洗前后功能性差异较小，且凉感较强，为核心推荐产品防晒性能方面，防晒衣必须同时满足：UPF（紫外线防护系数）40 且 UVA（长波紫外线）平均透射比 50后，防晒效果差异不大。参照标准 GB/T 35263-2017纺织品 瞬间接触凉感性能的检测和评价的方法，实验室对 11 款防晒衣进行了检测。柱子越高，代表皮肤感受到的凉感越强，蕉下名列前茅。3）在公司的产品销售界面，均会配有国家检测标准及第三方权威机构检测结果以验证自身产品科技性与功能性。数据来源

43、：老爸评测官方微信公众号、浙商证券研究所图：在第三方评测中，蕉下防晒伞防嗮与降温效果名列第一，在防晒服的评测中表现依然出色03营销（1/2)：强调交互性，广泛投放社交网络KOL+明星资源p 强调与用户交互，以内容为核心。互联网的形式更有助于公司展示自身产品。公司通过适配荧幕显示的精美视频和图像，以短视频、图片、直播等形式为客户营造沉浸式户外氛围，使客户无需线下接触，即可产生清晰认知。在整个营销过程中，公司专注于传达自身产品如何利用前沿技术滿足用户需求，并与专业检测机构与KOL合作进行产品测试及评估以完成消费者教育。目前公司覆盖天貓、抖音、微信、微博、小红书等平台，截至21年底，在国内流行社交平

44、台合计拥有粉丝1400万。p 擅长通过KOL组合投放+明星代言营造产品高话题度21年合作超600位KOL（199位粉丝超百万，除合作包括李佳琦、罗永浩在内的顶级头部KOL外，亦包括大量中腰部KOL）。间接影响14亿粉丝，带来超45亿浏览量。成立以来，与杨幂、迪丽热巴、欧阳娜娜、陈乔恩、佟丽娅、林依晨、王子文、王鸥等一众当红女明星合作，植入花儿与少年向往的生活等热门综艺。公司亦凭借自身优秀的产品力成为一众明星的爱用好物。数据来源：公司微信公众号、浙商证券研究所图：公司以内容为核心进行营销，强调“妙享户外”理念图：公司天猫旗舰店营销材料数据来源：公司招股书、浙商证券研究所形式姓名备注KOL带货李佳

45、琪点淘直播徐婕辛选主播直播罗永浩、方琼（1207w）等抖音直播叔贵k（粉丝243.9w)、老爸评测（392.6w)bilibili明星代言赵露丝2022年8月30日起广告植入（影视作品+日常使用）张子枫向往的生活杨幂、江疏影、张若昀花儿与少年迪丽热巴、王子文、陈伟霆、陈乔恩、欧阳娜娜、孟美岐、vivi王婉霏、张予曦爱用好物+社交媒体晒出数据来源：公司官方微博、公司官方微信公众号、浙商证券研究所图：公司KOL与明星合作不完全统计03营销（2/2)：DTC+品牌中心战略下，营销高举高打p营销高举高打以提升自身品牌知名度，广告营销开支与电商服务费大幅度提升除了与天猫及京东等中国成熟电商平台合作外，公

46、司通过新兴的内容电商平台（如抖音）提供丰富产品和优质内容。线上店舖及电商平台产生的收入由2019年的人民币2.86亿元增至2020年的人民币6.2亿元，并进一步增至2021年的人民币19.5亿元，年複合增长率为160.9%。作为一家年轻的公司，公司已经并且将继续投入大量财务及其他资源用于提升自身品牌知名度与获取客户。2019-2021年，公司分销及销售开支分别为1.25亿/3.23亿/11.0亿元，分别占收入的32.4%/40.7%/45.9%。而这当中，广告及营销19-22年同比增速分别为+223%/+392%，费用率自9.6%提升至24.4%；电商平台服务费用同比增速+248%/+134%

47、，费用率自12.2%提升至9.4%。p品牌为中心营销策略强化单品推进能力，DTC驱动下实现广泛消费者深入互动公司建立了DTC驱动的全渠道销售模式，直接与客户产生互动，实现广泛客户触达。通过分析消费者购买习惯、新品试销的反馈，深入了解消费者并指导产品开发和营销战略，进而强化自身持续推出精选单品的能力。于往绩记录期间，公司已推出22款精选单品各自曾录得年销售额超过人民币3000万元，当中包括2017年或之前推出的三款防晒精选单品（即双层小黑伞、口袋系列伞及胶囊系列伞），22款单品中其他19款精选单品于2019年至2021年推出，其中五款精选单品于2021年推出，即昼望系列墨镜、随身系列扁伞、街旅系

48、列厚底帆布鞋、畅型系列打底裤及丘郊系列轻型马丁靴，展示出公司防晒及非防晒场景下强大爆款制造能力。于往绩记录期间，公司全年线上零售额在中国所有防晒服饰品牌中稳居第一。根据灼识谘询，2021年，公司防晒服饰的线上零售额超过第二大品牌的5倍。根据灼识谘询于2021年11月进行的消费者调研（来源：招股说明书），公司约70%的客户在购买后通过社交媒体或口口相传向朋友和家人推荐了公司的产品和品牌。客户的口碑宣传结合公司多元化内容营销，共同形成了强大的品牌传播，建立了一个庞大、忠诚且不断增长的客户群。数据来源：公司招股书、浙商证券研究所数据来源：公司官方微博、公司官方微信公众号、浙商证券研究所2019年20

49、20年2021年广告及营销开支广告及营销开支36.9 119.1 586.4 YOY222.6%392.3%/收入9.6%15.0%24.4%电商平台服务费电商平台服务费27.8 96.9 227.0 YOY248.3%134.3%/收入7.2%12.2%9.4%运输及物流费用运输及物流费用19.0 45.3 114.8 YOY137.9%153.6%/收入4.9%5.7%4.8%雇员福利开支雇员福利开支22.3 42.2 110.6 YOY88.9%162.3%/收入5.8%5.3%4.6%向零售门店合作伙伴支付向零售门店合作伙伴支付其他佣金其他佣金9.5 6.7 28.5 YOY-29.0

50、%322.1%/收入2.5%0.8%1.2%其他人员成本其他人员成本2.4 3.6 12.4 YOY48.4%241.9%/收入0.6%0.5%0.5%使用权资金折旧使用权资金折旧3.1 4.6 6.3 YOY49.5%36.0%/收入0.8%0.6%0.3%差旅开支差旅开支0.7 1.5 5.7 YOY114.3%276.4%/收入0.2%0.2%0.2%其他其他2.8 3.2 12.4 YOY15.0%281.3%/收入0.7%0.4%0.5%合计合计124.6 323.2 1104.0 YOY159.3%241.6%/收入32.4%40.7%45.9%营业收入营业收入384.79794.

51、142407.43YOY106.4%203.1%表：公司分销及销售开支拆分1903渠道：电商收入占比超80%，全渠道DTC直达消费者p 电商为主要渠道，21年线上销售占比超过80%，线下布局加速21年公司自营/分销收入占比为84%/16%（自营占比较19年+1pct），线上/线下收入占比为81%/19%（线上占比较19年+7pct），DTC全渠道覆盖线上直营：销售主力为天猫旗舰店与京东等成熟电商平台，并通过高速增长的内容平台（如抖音、B站、快手）进行产品的线上营销及销售，公司线上销售已领先市场。其中，19-21年线上店铺收入持续高速增长，分别为1.95亿元/5.25亿元/16.43亿，YOY+

52、169%/213%。电商平台收入在21年加速提升，19-21年实现收入0.91亿元/0.93亿元/3.03亿元，YOY+2.4%/+225%。线下渠道：未来公司将积极拓展线下渠道，计划在人口密集的中国一二线城市及其他具备消费潜力的城市大型商务中心和购物中心开设零售门店及大型旗舰店，以提升自身品牌形象，加强消费者教育。截至21年底，公司线下66家门店（平均店效100万/年，35家直营，31家合作）覆盖全国23个城市。公司零售门店及其他收入在21年实现翻倍增长至0.66亿元，YOY+107%。分销：持续加大与商超、大卖场等资源丰富的零售渠道分销商合作，广泛覆盖，加强渗透，目前公司已有872家分销商

53、，根据报表核算，平均分销商收入70万元。数据来源：公司招股书、浙商证券研究所表：蕉下控股各渠道收入及其占比201920202021自营渠道总收入317.12 649.69 2012.37 YOY104.9%209.7%占总收入比82.4%81.8%83.6%其中：线上店铺收入194.74524.531,643.38YOY169.3%213.3%电商平台收入91.1893.39303.21YOY2.4%224.7%零售门店及其他收入31.2031.7765.79YOY1.8%107.1%门店数量39 42 66 平均店效80 76 100 分销商收入（百万元）67.67 144.46 395.0

54、6 YOY113.5%173.5%占总收入比17.6%18.2%16.4%分销商数量96 274 872 平均收入70 53 45 总收入（百万元）384.79794.142,407.43YOY106.4%203.1%毛利率50.0%57.4%59.1%数据来源：公司招股书、浙商证券研究所图：公司线下门店形象2003供应链管理：大单品策略加强议价能力，灵活管理+数字化优化周转p 轻资产运营模式下，公司区位优势得天独厚，绑定优质供应商。公司营运模式具有很强的轻资产模式特征，主要采取OEM代工模式。公司设计、生产、销售所处地理位置伞具供应商制造水平全球领先且区域电商氛围浓厚，在产业链、人才储备、政

55、策、物流运输等方面都具有无可比拟的优势。p 大单品策略强化自身与OEM供应商合作议价能力。公司的精选单品战略意味著大规模生产有限的单品，规模性订单使得公司在与OEM供应商、电商服务提供商、仓储物流、原材料采购方面具备强议价、低成本的优势，同时亦可更为深入地参与到工艺生产当中。通过与制造商紧密合作，公司销售成本占营业收入的比重从19年的49.3%下降至2021年的40.3%。p 灵活下单+数字化供应链管理持续优化公司周转。数字化全覆盖：公司在生产订单下达与追踪、存货管理与调拨、产品交付等环节实现高效的端到端覆盖，并进一步提高信息流通、合作联动的效率灵活快速的响应能力：公司通常会提前制定生产计划并

56、预留合约制造商产能，并根据每两周的销售估计，下达短期生产订单从而调整计划。2019-2021 年公司平均存货周转天数分别为 110/80/62 天，周转持续加快。数据来源：公司招股书、浙商证券研究所202019年2021年供应商提供服务合作时间采购金额（百万元）占比供应商提供服务合作时间采购金额（百万元）占比1供应商A伞具4年84 26%公司B电商平台服务、营销服务、物流服务及数字支付服务9年369 17%2公司B电商平台服务、营销服务、物流服务及数字支付服务9年59 18%供应商E服装2年106 5%3供应商B伞具4年28 9%供应商F营销服务2年92 4%4供应商C伞具4年26 8%供应商

57、A伞具4年77 4%5供应商D伞具4年12 4%公司A电商平台服务、营销服务、物流服务及数字支付服务7年73 3%平均合作时间5年4.9年合计209 65%717 34%表：前五大供应商情况财务分析及发行情况04Partone21p 财务报表：高速成长，盈利向善，营销投入持续加码p 上市后股权结构及管理：创始人及相关人员持股占比高；管理层经验丰富，战略投资者名单豪华p IPO募资及发行情况2204财务报表：高速成长，盈利向善，营销投入持续加码p 营业收入高速增长，盈利能力持续提升19/20/21年，公司营业收入分别为3.8/7.9/24.1亿元，YOY+106%/+203%，多元品类拓展卓有成

58、效19-21年公司综合毛利率从50%提升至59%；同期公司持续加码营销，销售费用率自32.4%提升至45.9%p 库存管理健康有序，营运能力稳步提升。2021 年公司存货规模为 2.52 亿元（YOY+206%），存货周转天数 62 天（-18），数字化供应链+DTC效果显著p 持续通过营销投放放大自身品牌声量，研发费用投入高于3%持续加码销售费用：19-21年公司分销及销售费用分别为1.3/3.2/11.0亿元，费用率自32.4%提升至45.9%。研发投入高于3%：2019-2021年，蕉下的研发费用仅为1990万元、3590万元及7160万元，占比为5.3%、4.6%和3%。p 可赎回优先

59、股公允价值变动带来净利润亏损。19/20/21年，公司实现净利润-0.2/0.1/-54.5亿元，发生亏损主要主要系加回可转债可赎回优先股公允价值变动（19/20/21年发生0.4/0.4/55.9亿元），若加回后经调整净利润分别为0.2/0.4/1.4亿元。数据来源：公司招股书、浙商证券研究所单位：百万元201920202021利润表营业收入384.79794.142407.43YOY-106.4%203.1%营业成本-192.36-338.25-985.53毛利润192.44455.901421.90YOY-136.9%211.9%毛利率50.0%57.4%59.1%销售费用124.633

60、23.161103.98销售费用率32.4%40.7%45.9%管理费用49.2891.73177.37管理费用率12.8%11.6%7.4%其他收入-经营2.052.946.14营业利润21.6245.35147.22YOY-109.8%224.6%营业利润率5.6%5.7%6.1%财务费用0.99 2.18 7.79 财务费用率0.3%0.3%0.3%研发费用19.9035.9071.60研发费用率5.3%4.6%3%利润总额（除税前溢利）-20.327.26-5454.80YOY-135.8%-75203.9%减：所得税2.89 7.34 17.70 所得税率-14.2%101.1%-0

61、.3%净利润(不含少数股东权益)-23.21-0.08-5,472.50可转换可赎回优先股的公允价值变动41.2436.165,594.94经调整净利润19.6839.41135.68经调整净利率5.1%5.0%5.6%资产负债表存货66.1582.62252.48YOY-24.9%205.6%应收账款10.45717.901183.612YOY-271.2%-1125.7%现金流量表经营性现金流量净额24.1 60.2 95.1 投资性现金流量净额(13.8)(60.9)(76.3)筹资性现金流量净额(2.6)(5.9)258.5 现金及等价物净增加额7.7(6.6)66.1 2304上市后

62、股权结构及管理：创始人及相关人员持股占比高数据来源：公司招股书、浙商证券研究所图：股权结构图p 上市后股权结构创始人及相关人员持股 66%，员工持股激励平台 Douman Group Limited、Jianzi Group Limited 控制公司 5%股份的表决权2404上市后股权及管理：战略投资者名单豪华，管理层经验丰富p 早期战略投资者名单豪华聚焦防晒伞细分赛道、年轻高净值女性用户群体、高速成长的收入规模，使得公司获得了众多资本的早期关注。2015年11月，红杉资本以586万美元参与了蕉下的A轮融资；此后，基石资本将这笔26.8%的股权转让给了蜂巧资本。2017年公司以B轮估值向蜂巧资

63、本回购18.8%的股权，此时峰巧剩余持有8.0%减字集团股权。2022年，华兴资本与宏祺控股投分别以4500万美元与100万美元参与C轮投资，投后估值为30亿美元。p 核心管理团队经验丰富马龙与共同创始人林泽合作时间逾10年，上市后于马龙为CEO，负责集团业务运营。公司的核心管理团队平均年龄约40岁，拥有超10年行业相关经验表：主要董事及高级管理姓名职务履历马龙董事会主席 执行董事兼首席执行官33岁，2011年7月自中国华东理工大学取得高分子材料与工程学士学位。2013年3月与林先生共同创立本集团，负责营运及发展战略的关键决策以及监督本集团日常营运的管理。林泽执行董事兼总裁37岁，2007年7

64、月获中国西安电子科技大学探测制导与控制技术学士学位，2010年3月自中国浙江大学取得信息与通信工程硕士学位。曾任职于诺基亚西门子通信系统技术（北京）有限公司。陈建平线下零售业务副总裁42岁，上海理工大学市场营销学学士。曾任职于多家零售公司，目前负责本集团的线下零售业务管理。吴珺人力资源副总裁33岁，浙江工业大学环境工程学士。曾任本公司运营总监、供应链总监、关连公司深圳饭来科技有限公司产品及研发总监。目前负责本集团的人力资源管理。常欣非执行董事2011年7月获中国上海外国语大学贤达经济人文学院韩语学士学位，2013年11月获英国谢菲尔德大学(The University of Sheffield

65、)杂志新闻学硕士学位。曾任职于多家基金公司负责投资管理。徐黎黎独立非执行董事2003年6月获得中国南京大学国际商务学士学位，2004年11月获得英国伦敦政治经济学院本土经济发展硕士学位，美国华盛顿州会计师公会注册会计师，曾任职同道猎聘集团和通用电气公司首席财务官。数据来源：公司招股书、浙商证券研究所轮次时间参与机构认购价格详情投后估值A2015年11月红杉资本586万美元持有减字集团19.5%股权2900万美金B2015年12月杭州先鋒基石2683万人民币马先生转让0.29%，对价183万；林先生转让3.94%，对价2500万人民币6.6亿人民币B2015年12月济宁先鋒基石2317万人民币

66、马先生转让3.65%6.6亿人民币B2017年股权转让Borchid Onshore4988万人民币马先生、林先生、减字分别向峰巧回购7.6%、7.6%及3.6%股权，合记18.8%；此时Borchid Onshore剩余持有8.0%减字集团股权6.6亿人民币C2022年1月Fairy Marvel Limited4500万美元发行1,557,971股29.1亿美元C2022年2月宏祺控股100万美元发行33,333股30.3亿美元数据来源：公司招股书、浙商证券研究所表：公司历次融资历程2504IPO募资及发行情况数据来源：公司招股书、浙商证券研究所p 发行价格及募集金额：编撰中p 估值：编撰

67、中p 募资用途：用于加强产品开发、提高品牌知名度与识别度、加强全渠道销售及分销网络、改善供应链管理募集资金募集资金用途详细情况1-加强产品开发、增强研发能力扩大产品开发团队、雇佣专业人才、开发新产品和专有技术、升级或迭代现有产品、与外部合作伙伴进行研发合作2-提高品牌知名度及识别度促销及广告合作、聘请代言人、赞助户外活动、热门IP跨界合作、招聘营销人员3-加强全渠道销售及分销网络，提高产品的市场渗透率，增加市场份额完善及拓展国内线上销售渠道，包括电商平台的运营团队、销售团队和客户运营团队，拓展国内线下销售渠道及开发海外销售渠道，开设新零售门店及合作零售门店4-改善供应链管理增加仓库数量以支持进

68、一步业务扩张，提升物流及订单履行效率，招聘供应链及仓库管理人员5-运营数字化转型采购数字化设备及软件，开发升级专有软件、应用及数字化系统，招聘信息技术人才6-战略联盟、收购及投资通过战略联盟、收购及投资促进业务增长，在户外鞋服及相关市场价值链上寻求战略联盟、收购及投资机会。7-日常营运资金及其他一般公司用途表：资金用途一览 风险提示05Partone26风险提示风险提示271.疫情影响持续时间超出预期，影响品牌零售商营商环境2.因终端消费者需求变化与消费模式变化所带来的存货管理不当风险3.供应商及第三方物流供应商交货延迟或处理不当影响经营业绩4.核心管理层及关键人才流失对于经营及增长带来不利影

69、响风险5.有关贸易应收款项的信用风险05点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题添加标题95%行业评级与免责声明行业评级与免责声明 28行业的投资评级行业的投资评级以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%以上；2、中性 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%10%以上；3、看淡 ：行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语

70、及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 行业评级与免责声明行业评级与免责声明29法律声明及风险提示法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的

71、信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者

72、进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。联系方式联系方式30上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010浙商证券研究所：https:/