1、 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：非银金融|个股报告 2022 年 10 月 5 日 股票投资评级 股票股票简简称称（CSGN SWCSGN SW）：瑞士信贷瑞士信贷 回避回避|首次覆盖首次覆盖 重磅深度：瑞士信贷会是第二个雷曼兄弟吗重磅深度：瑞士信贷会是第二个雷曼兄弟吗？个股表现 事件事件 近日，外媒盛传百年投行瑞士信贷正面临破产危机，引发了金融市场的担忧。瑞士信贷 5 年期 CDS 飙升至 2008 年金融危机高位，同时股价跌至 9 月 30 日收盘价 3.92 美元，PB 仅为 0.197。核心观点核心观点 （1 1）瑞士信贷瑞士信贷 CDSCDS

2、 处于高位，提示了风险的增加处于高位，提示了风险的增加，但与瑞信挂钩但与瑞信挂钩的掉期显示其五年内发生债券违约的概率约为的掉期显示其五年内发生债券违约的概率约为 2323，远没达到让人不，远没达到让人不安的水平。安的水平。（2 2）瑞士银行目前形成了财富管理、投资银行、瑞士银行和资产瑞士银行目前形成了财富管理、投资银行、瑞士银行和资产管理四大部门。拆解瑞士信贷的资产、收入、利润结构后发现：瑞士管理四大部门。拆解瑞士信贷的资产、收入、利润结构后发现：瑞士银行和财富管理较好，资产占比最重的投资银行在近两年对业绩拖累银行和财富管理较好，资产占比最重的投资银行在近两年对业绩拖累显著显著。从资产看，投资

3、银行、瑞士银行、财富管理资产分布约 4:3:3，资产管理占比极低。从营收看，投资银行、财富管理、瑞士银行营收分布约 3:2:1,资产管理收入贡献 10%以下。从利润看，波动性较大。（3 3）从从 2 201012 2 年开始，瑞士信贷负面事件缠身，年开始，瑞士信贷负面事件缠身，其根本问题在经其根本问题在经营层面营层面。瑞士信贷瑞士信贷目前目前面临内外交困的局面面临内外交困的局面，重组和转型的收益存疑重组和转型的收益存疑：外在宏观经济下行，银行的经营环境在恶化。内在经营风险仍在：一方面，瑞士信贷重组、转型风险的增加将导致盈利能力在中期保持疲软，或将出现的持续亏损又将减慢重组、转型的步伐；在资本密

4、集型业务去杠杆化和退出大宗经纪业务后，瑞士信贷或将失去市场份额和特许经营实力。另一方面，公司根本的经营问题（如风险管理）等的改进随着公司高管的更替和公司业务的重组变得复杂。但瑞士信贷瑞士信贷一直保持比较稳健的资本结构一直保持比较稳健的资本结构(截至2022年6月30日，CET1为13.5%;预计风险调整资本 RAC 比将保持在 13%-14%)。这些为瑞士信贷这些为瑞士信贷应对危应对危机机提供了较强的缓冲垫。提供了较强的缓冲垫。（4）即使最坏的情况发生，因为存款保护、自身留有缓冲、金融监管体系的改进等原因，瑞士信贷对全球金融市场产生的影响也将远弱于雷曼兄弟。风险提示风险提示 宏观环境持续恶化；

5、地缘政治矛盾升级；重组失败。资料来源：Bloomberg，中邮证券研究所 公司基本情况 52 周内高（CHF）10.0985 52 周内低（CHF）3.518 总市值（M CHF）11141.1 总股数/流通股数 2650.7M/2419.2M 年至今变动/%-4.602/-52.27%研究所 分析师：钟双营 SAC 登记编号：S06 Email： 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.002011/1/32012/1/32013/1/32014/1/32015/1/32016/1/32017/1/32018/1/32

6、019/1/32020/1/32021/1/32022/1/3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 瑞士信贷：复盘雷曼时刻瑞士信贷：复盘雷曼时刻.3 1.1 雷曼时刻：CDS 升至新高，股价跌至新低.3 1.2 业务整合：财富管理、投资银行、瑞士银行和资产管理.4 1.3 重要地位：百年投行，全球金融业的标杆之一.5 2 拆解瑞士信贷：银行和财富管理较好，投资银行很差拆解瑞士信贷：银行和财富管理较好，投资银行很差.7 2.1 业务结构：银行业绩贡献最大，重资产投行对业绩拖累显著.7 2.2 负面缠身：风控管理迟钝，漏洞诸多.9 3 风险解读：风险解读：内外交困，重组成本恐高于收益内

7、外交困，重组成本恐高于收益.10 3.1 外在压力：宏观经济下行，银行经营环境恶化.10 3.2 自身风险：重组、转型存在不确定性，培育审慎风控文化任重道远.12 3.3 结论：破产尚有余地，对全球金融市场影响有限.13 图表图表目录目录 图表图表 1 1：Credit Suisse CDS 5YCredit Suisse CDS 5Y 价格走势价格走势.3 图表图表 2 2：瑞士信贷与同行指数：瑞士信贷与同行指数.4 图表图表 3 3：瑞士信贷股价与成交量：瑞士信贷股价与成交量.4 图表图表 4 4：瑞士信贷部门结构：瑞士信贷部门结构.4 图表图表 5 5：欧盟金融监管体系：欧盟金融监管体系

8、.5 图表图表 6 6：瑞士信贷历史悠久，根基深远：瑞士信贷历史悠久，根基深远.6 图表图表 7 7：瑞士信贷业：瑞士信贷业务结构务结构.7 图表图表 8 8：瑞士信贷：瑞士信贷 20212021 年财务表现年财务表现.8 图表图表 9 9：瑞士信贷收益结构：瑞士信贷收益结构.8 图表图表 1010：瑞士信贷负面新闻与股价变化时间轴：瑞士信贷负面新闻与股价变化时间轴.9 图表图表 1111：瑞士信贷从：瑞士信贷从 20212021 年年 4 4 季度开始持续亏损季度开始持续亏损.10 图表图表 1212：英国：英国 2 2 年隔夜指数掉期飙升，房产市场压力巨大年隔夜指数掉期飙升，房产市场压力巨

9、大.11 图表图表 1313：USD FRAUSD FRA-OIS 3M IMM1(OIS 3M IMM1(单纯利率掉期单纯利率掉期)急速攀升急速攀升.12 图表图表 1414：瑞士信贷评级变化：瑞士信贷评级变化.13 PWlZcVnVMB9UrWtYbR8Q6MoMnNpNpNfQqRqQkPqQzR6MpOoOxNrRnRxNoNtN 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 1 1 瑞士信贷：复盘雷曼时刻瑞士信贷：复盘雷曼时刻 1 1.1.1 雷曼时刻：雷曼时刻：CDSCDS 升至新高，股价跌至新低升至新高，股价跌至新低 近日，外媒盛传百年投行瑞士信贷正面临破产危机。根据 Bloomberg

10、，截至 2022 年 10 月3 日北京时间 17:50，瑞士信贷 5 年期信用违约掉期（即投资者购买用于对冲违约和其他风险的保险）价格约为 293 个基点，高于年初价格约 55 个基点，并达到了 2008 年金融危机以来的最高水平。与瑞信挂钩的掉期显示，这家瑞士银行五年内发生债券违约的概率约为 23。与此同时，瑞士信贷股价已经从 2021 年 2 月的 14.90 美元跌至 9 月 30 日的 3.92 美元，PB 降至0.197。图表图表 1 1：Credit Suisse CDS 5YCredit Suisse CDS 5Y 价格走势价格走势 资料来源：Bloomberg,中邮证券研究所

11、 上次 CDS 高位出现在雷曼兄弟破产的时候。2008 年 9 月 15 日,拥有 158 年历史的美国第四大投资银行雷曼兄弟提交破产申请,引发了史无前例的世界金融危机。2007 年,雷曼（在世界 500 强排名第 132 位）净利润高达 42 亿美元，总资产近 7000 亿美元。从 2008 年 9 月 9 日，雷曼公司股票一周内股价暴跌 77%,公司市值从 112 亿美元大幅缩水至 25 亿美元。虽然雷曼做了许多自救措施，但并没有把自己带出困境。一些有收购意向的公司也因为政府拒绝担保而没有出手。雷曼最终没能逃离破产的厄运。近日，瑞士信贷高管向大客户、交易对手和投资者重申了其坚实的流动性（瑞

12、信首席执行官 Ulrich Krner 在备忘录中表示，该行拥有接近 1000 亿美元的资本缓冲）和资本状况（预计 2022 年下半年，其普通股权一级资本比率“CET1”将继续保持在 13%-14%），但这些并没有安抚市场。瑞士信贷会成为第二个雷曼兄弟吗？0500300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图表图表 2 2：瑞士信贷与瑞士信贷与 S SMIMI 图表图表 3 3：瑞士信贷股价与成交量瑞士信贷股价与成交量 资料来源：Bloomberg，中邮证券研究所 资料来源：Bloomberg，中邮证券研究所 1 1.2 2 业务整合：财富管理、投资银行、瑞士银行和资产

13、管理业务整合：财富管理、投资银行、瑞士银行和资产管理 从 2021 年开始，瑞士信贷将以前的可持续发展、研究和投资解决方案职能重新整合到全球业务部门，即投资解决方案和产品(IS&P)并入财富管理部门，证券研究并入投资银行部门，最终形成了财富管理、投资银行、瑞士银行和资产管理四大部门，并从 2022 年 Q1 开始以四大部门的口径披露财务报告。图表图表 4 4：瑞士信贷部门结构瑞士信贷部门结构 资料来源：公司公告,中邮证券研究所 财富管理部财富管理部 财富管理部门整合了前国际财富管理部门、前瑞士环球银行部门的超高净值和外部资产管理客户部门，以及前亚太部门的私人银行业务，提供全面的财富管理和投资解

14、决方案，为客 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 户量身定制融资和投资方案，并为超高净值和高净值个人和外部资产管理公司提供咨询服务。瑞士银行瑞士银行 瑞士银行主要为在瑞士本土市场注册的私人、企业和机构客户提供全面的咨询和广泛的金融解决方案。此外，瑞信通过子公司 BANK-now 提供消费金融服务，并通过投资瑞士信用卡AECS GmbH 提供领先的信用卡品牌。资产管理部资产管理部 资产管理部主要为机构和客户提供股票、固定收益和多类资产产品的策略和全面管理，此外还有一系列另类投资产品，包括信贷投资、对冲基金战略、房地产和大宗商品等。投资银行部投资银行部 投资银行部将前亚太和瑞士环球银行部门的咨询

15、及资本市场业务与现有的投资银行部门整合在一起，创建一个横跨所有四个地区的单一全球特许经营业务。主要为客户提供广泛的金融产品和服务，包括全球证券销售、交易和执行、融资和咨询服务、养老基金和对冲基金等。1 1.3 3 重要地位：百年投行，全球金融业的标杆之一重要地位：百年投行，全球金融业的标杆之一 由于美国次贷类资产证券化产品是欧洲主要投资对象之一，欧洲大型跨国银行集团对美国次投资级别企业的贷款比重很高。因此，欧洲在 2008 国际金融危机中蒙受巨大损失。金融危机后，欧盟逐渐建立起现有的金融监管框架。现有金融监管框架对于系统性金融风险的应对将平滑许多。图表图表 5 5：欧盟金融监管体系欧盟金融监管

16、体系 资料来源：欧盟委员会,中邮证券研究所 1、集成框架：三局一会。三局包括欧洲银行业管理局（EBA）、欧洲保险与职业年金管理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 局（EIOPA）和欧洲证券与市场管理局（ES-MA）；跨行业的联合委员会来分析和监测跨行业的金融风险和确保行业间监管的一致性，并对金融控股集团进行监管。2、主要依据为 2000 年启动的莱姆法路西框架（Lam Falussy Frame Work）。货币一体化（1999）、欧盟委员会金融服务行动计划 以及莱姆法路西框架的建立极大推动了欧盟监管一体化进程。2000 年欧盟颁布了有关银行、证券和保险业以及混业监管协调等方面的措施约 1

17、5项，2003 年 11 月按照莱姆法路西框架建立了欧盟监管体系。目前，瑞士银行多层次体系由州立银行、大银行、地区和储蓄银行、来富埃森银行（农村合作社）、外国银行、私人银行组成。2021 年，大银行（瑞银、瑞信、瑞弗森国际银行、苏黎世州银行）数量占比不到 2%，但资产份额占比约为 44%。瑞士是世界上金融业发展较早的国家之一，在世界银行发展史上拥有重要的地位。银行业也是瑞士的支柱产业之一。与美国相比，欧洲没有经历大规模的金融创新，且市场相对分散。但在全球著名的投资银行中，巴克莱、德意志、瑞银、瑞士信贷都来自欧洲。截至 2022 Q2 瑞士信贷和德意志银行（德意志银行股价也接近腰斩）管理的资产规

18、模约为 23000 亿美元，是雷曼兄弟公司崩溃时持有的资产（约为 6000 亿美元）的 3.82 倍。图表图表 6 6：瑞士信贷历史悠久，根基深远瑞士信贷历史悠久，根基深远 资料来源：公司公告,中邮证券研究所 瑞士信贷作为头部的百年投行，对全球金融行业是标杆性的旗帜之一。欧盟一体化及全球化的金融市场下，瑞信如果真如外媒所言，在欧洲工业大破产的背景下，自身先客户一步暴雷，这会将全球经济带入困境吗？请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 2 2 拆解瑞士信贷：银行和财富管理较好，投资银行很差拆解瑞士信贷：银行和财富管理较好，投资银行很差 2.1 2.1 业务结构：银行业绩贡献最大，重资产投行对业绩拖

19、累显著业务结构：银行业绩贡献最大，重资产投行对业绩拖累显著 我们对瑞士信贷的资产、收入、利润进行拆解后发现：资产占比最重的投资银行在近两年资产占比最重的投资银行在近两年对业绩拖累显著；轻资产业务资产管理的盈利能力表现优异；瑞士银行的业绩贡献最大。对业绩拖累显著；轻资产业务资产管理的盈利能力表现优异；瑞士银行的业绩贡献最大。从资产角度看，投资银行、瑞士银行、财富管理资产分布约为从资产角度看，投资银行、瑞士银行、财富管理资产分布约为 4:3:34:3:3，投资银行占比最高。，投资银行占比最高。截至 2021 年 6 月 30 日，投资银行、瑞士银行、财富管理、资产管理占比为 42.93%、29.1

20、1%、27.45%、0.51%，依次降低；截至 2022 年 6 月 30 日，各部门资产占比相对保持不变，瑞士银行占比上升到 32.28%，投资银行下降到 37.20%，仍处于最高占比。从营收角度看，投资银行、财富管理、瑞士银行营收分布约为从营收角度看，投资银行、财富管理、瑞士银行营收分布约为 3:2:1,3:2:1,资产管理收入贡献资产管理收入贡献10%10%以下。以下。2021 H1,投资银行、财富管理、瑞士银行、资产管理收入占比分别为 45.47%、31.74%、16.31%、6.49%，依次降低；2022H1 较 2021H1,各业务收入占比较为稳定，瑞士银行、资产管理收入占比分别上

21、升至 25.95%、8.08%，财富管理、投资银行收入占比分别下降至 29.36%，36.62%。图表图表 7 7：瑞士信贷瑞士信贷业务结构业务结构 资料来源：公司公告,中邮证券研究所 从利润角度看，波动性较大从利润角度看，波动性较大。2021 H1 财富管理贡献利润最多，为 1748 百万瑞士法郎，瑞士银行、资产管理利润贡献分别为 857、251 百万瑞士法郎，投资银行利润为-2326 百万瑞士法郎。2022 H1，瑞士银行税前利润最多，为 873 百万瑞士法郎；资产管理下降到 83 百万瑞 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 士法郎，同比-66.93%；财富管理利润由正转负，为-453

22、百万瑞士法郎；投资银行仍处于亏损，为-992 百万瑞士法郎。图表图表 8 8：瑞士信贷瑞士信贷 20212021 年财务表现年财务表现 资料来源：公司公告,中邮证券研究所 从业务模式考虑，瑞信呈现以中间收益（手续费）为主，投资收益、利息收益为辅的收益从业务模式考虑，瑞信呈现以中间收益（手续费）为主，投资收益、利息收益为辅的收益结构。结构。1 1）利息收益整体下降。）利息收益整体下降。利息收益来自于银行的存贷款业务、投行的融资融券和回购协议、自持投资产品的利息和分红收益，这类业务对资产和负债运作要求高，属于重资产业务，2016 年占比最高时达 37.21%，随后整体呈下降趋势，2021 年为 2

23、5.50%。2 2）中间收益占比保）中间收益占比保持稳定。持稳定。中间收益指手续费和佣金，来自投行部门的承做业务、经纪业务，资管部门的投资管理服务，财富管理部门的组合管理和咨询服务。这类业务近 6 年以来稳定在 50%-60%份额。3 3）投资收益占比提升，但具有一定波动性投资收益占比提升，但具有一定波动性。2019 年开始，投资收益有显著提升，但波动性较强。图表图表 9 9：瑞士信贷收益结构瑞士信贷收益结构 资料来源：公司公告,中邮证券研究所 818,965755,833720,000740,000760,000780,000800,000820,000840,00020202021资产（百

24、万瑞士法郎）22,38922,69622,20022,30022,40022,50022,60022,70022,80020202021收入（百万瑞士法郎）3,467-600-1,00001,0002,0003,0004,00020202021税前利润（百万法郎）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021利息净收益手续费及佣金交易净收入其他收入 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 2.2 2.2 负面缠身：风控管理迟钝，漏洞诸多负面缠身：风控管理迟钝，漏洞诸多 瑞士信贷近几年负面新闻缠身，股价从 2012 年开始一路下跌

25、。百年投行瑞信究竟发生了哪些重要的事情呢？我们梳理了一下时间轴：2012 年，瑞信涉嫌操纵 LIBOR 而被调查；2013 年，美国司法部对瑞信在内的投行展开 MBS 销售调查；2014 年，瑞信因帮助美国客户逃税而认罪，支付约 25 亿美元的罚款；2015 年，包括瑞信在内的投行因涉嫌限制利率互换市场的竞争而面临诉讼；2017 年，在司法部调查后，因误售抵押贷款支持的证券而支付了 53 亿美元的罚金；2020 年，瑞信高管层内部斗争爆发“间谍门”事件；2021 年，Bill Hwang 旗下基金 Archegos 发生世纪大爆仓（Archegos 净资产约为 150 亿美元，启用杠杆大概是

26、5-6 倍，总投资规模约为 800 亿美元；重仓股包括 Viacom、Discovery、跟谁学、腾讯音乐、百度、雾芯科技等，因中国整治课外市场、中概股退市、电子烟退市等风波接连受到重创），瑞信损失约 55 亿美元；2021 年，供应链金融公司 Greensill Capital 倒闭，为其提供资金支持的瑞信损失 30 亿美元；2022 年，瑞信发生 1.8 万多个账号泄露事件，隐匿财富超过 1000 亿瑞郎（约合 6881 亿元人民币）。泄露账户包括保加利亚毒品走私团伙头目埃韦林巴内夫及多名成员。随即，瑞信因涉嫌洗钱被起诉。瑞信也成为瑞士历史上第一家在刑事案件中被判定有罪的大型银行。图表图表

27、 1010：瑞士信贷负面新闻与股价变化时间轴瑞士信贷负面新闻与股价变化时间轴 资料来源：Bloomberg,公司公告，中邮证券研究所 持续的负面说明瑞士信贷在风控管理上的“迟钝”与诸多漏洞。从 2021 年 4 季度，瑞信开始出现连续亏损，加上接连的冲击使得瑞信股价接近腰斩。为摆脱困境，瑞信正在考虑几项 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 相对激进的措施，包括退出美国市场、解雇 10%以上的雇员（全球 4.5 万名员工），以及将其投资银行重组等。图表图表 1111：瑞士信贷从瑞士信贷从 20212021 年年 4 4 季度开始持续亏损季度开始持续亏损 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 3

28、 3 风险解读：风险解读：内外交困，重组成本恐高于收益内外交困，重组成本恐高于收益 3 3.1 1 外在压力：宏观经济下行，银行经营环境恶化外在压力：宏观经济下行，银行经营环境恶化 1 1、全球经济承压，英国养老金、全球经济承压，英国养老金险“爆仓”险“爆仓”、住房市场压力明显、住房市场压力明显 9 月底，英国政府公布大规模减税计划，英国国债收益率急升，英国养老基金面临前所未有的追加保证金通知（与英国养老金的投资策略 LDI 有关），需要大量抛售国债以换取现金，进而引发英国国债遭遇史诗级抛售。随后，英国央行宣布停止量化紧缩计划，重启“无限量”购债，稳住市场。住房市场方面，英国与以 30 年期固

29、定利率为贷款利率主导的美国不同，英国未偿还抵押贷款总额中 26%为浮动利率，因此英国的抵押贷款更易受到英国央行基准利率的影响。作为抵押贷款的基准，英国 2 年隔夜指数掉期升至 2008 年金融危机的高位，这对英国的房产市场是一个巨大的冲击。全球经济承压的大环境下，英国养老金险“爆仓”、房产市场压力飙升都只是欧洲经济困境的一个缩影。-2,000-1,500-1,,0001,5002,000税前净利润（百万瑞士法郎）请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 图表图表 1212：英国英国 2 2 年隔夜指数掉期飙升，房产市场压力巨大年隔夜指数掉期飙升，房产市场压力巨大 资料来源

30、：Bloomberg，中邮证券研究所 注：BPSWS2 BGN Curncy，即彭博指标 GBP SWAP OIS。其中，BP 代表货币 GBP，为英镑；SWS2,代表 SWAPS 2,2 年期；BGN 代表BLOOMBERG GENERIC，彭博通用。整体来说，指标是英镑的两年期隔夜指数掉期（OIS），是一种固定/浮动利率掉期，其中浮动子交易通过公布的隔夜指数利率计算。指数利率通常是银行间隔夜无担保贷款的利率，对于美元为联邦基金利率，对于欧元为EONIA，对于英镑为 SONIA。2 2、银行的经营环境在恶化、银行的经营环境在恶化 过去的两周，银行间借贷市场美元流动性承压。远期利率协议 FRA

31、-OIS1 的差值可以用来衡量美元的流动性，差值越大，则融资成本越高，美元流动性越紧张。在过去两周里，FRA-OIS指标急升。对银行来说，成本端，银行借贷的成本（或成本）急升；收入端，利率正在上升，但经济增长正在放缓。这说明银行整体的信贷质量正在恶化。1 远期利率协议 FRA 参考的是伦敦同业拆借利率”LIBOR”，是国际金融市场中大多数浮动利率的基础；OIS(Overnight Index Swap)参考的是有效联邦基金利率的掉期利率。FRA/LIBOR-OIS Spread 可以用来衡量美元的流动性，背后的原理与外汇互换有关。当市场对短期同业拆借利率(LIBOR)上涨的预期非常高时，就会显

32、示出融资市场资金短缺，FRA-OIS 的差值也会呈现大幅扩张。-101234567BPSWS2 BGN Curncy 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 图表图表 1313：USD FRAUSD FRA-OIS 3M IMM1(OIS 3M IMM1(单纯利率掉期单纯利率掉期，单位：美元，单位：美元)急速攀升急速攀升 资料来源：Bloomberg，中邮证券研究所 3.2 3.2 自身风险：重组、转型存在不确定性，培育审慎风控文化任重道远自身风险：重组、转型存在不确定性，培育审慎风控文化任重道远 1 1、重组、转型风险的增加将导致瑞士信贷的盈利能力在中期保持低位，或将出现的持续、重组、转型风

33、险的增加将导致瑞士信贷的盈利能力在中期保持低位，或将出现的持续亏损又将减慢重组、转型的步伐亏损又将减慢重组、转型的步伐 瑞士信贷的投资银行正在进行重组，其目的是实现一个更稳定、轻资本和更好的投资银行业务，但这些举措需要数年时间才能完全执行，并且需要大量未量化的前期成本，才能产生长久的积极成果。但是，宏观经济和市场条件的恶化、最近持续的亏损、未来几个季度可能出现宏观经济和市场条件的恶化、最近持续的亏损、未来几个季度可能出现的进一步损失以及治理缺陷和高层管理人员的更替，都可能使得目前正在进行的重组工作的的进一步损失以及治理缺陷和高层管理人员的更替，都可能使得目前正在进行的重组工作的前景变得更加复杂

34、，战略重组的预期收益存疑。前景变得更加复杂，战略重组的预期收益存疑。另外，在资本密集型业务去杠杆化和退出大宗经纪业务后，瑞士信贷或将失去市场份额和在资本密集型业务去杠杆化和退出大宗经纪业务后，瑞士信贷或将失去市场份额和特许经营实力。特许经营实力。对业务组合的进一步审查可能会产生新的执行风险，审查结果将于 10 月公布，审查范围包括证券化产品、相关融资业务以及可能更多的业务。2022 年，穆迪、标普和惠誉都下调了瑞士信贷的评级。瑞士信贷瑞士信贷与与“bbb+”SACP“bbb+”SACP 集团中集团中其他欧洲同行（如巴其他欧洲同行（如巴克莱银行或法国兴业银行）之间的差距将扩大。同时，瑞士信贷与美

35、国银克莱银行或法国兴业银行）之间的差距将扩大。同时，瑞士信贷与美国银行之间的差距也在扩大，特别是在成本效率方面。行之间的差距也在扩大，特别是在成本效率方面。标普认为，瑞信集团遭遇的挫折使其评级更接近德意志银行和联合信贷公司，这两家公司都有“bbb”SACP 的评级。05540 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 图表图表 1414：瑞士信贷评级变化瑞士信贷评级变化 资料来源：Bloomberg，中邮证券研究所 另一方面，巨额亏损可能会推迟对业务转型的技术投资。巨额亏损可能会推迟对业务转型的技术投资。在 2021 年亏损 16 亿瑞士法郎之后，瑞士信贷在 2022 年

36、H1 亏损了 19 亿瑞士法郎。投资银行的巨额亏损主要是由非常的估投资银行的巨额亏损主要是由非常的估值损失、收入超预期的减少以及成本的上升所造成，预计短期不会有明显改善。同时，财富管值损失、收入超预期的减少以及成本的上升所造成，预计短期不会有明显改善。同时，财富管理和资产管理的收益也下滑了，部分原因是收入的周期性压力以及成本基础缺乏灵活性。我理和资产管理的收益也下滑了，部分原因是收入的周期性压力以及成本基础缺乏灵活性。我们预计们预计 20222022 年全年将出现大额亏损，年全年将出现大额亏损，20232023 年盈利能力将持续疲软。年盈利能力将持续疲软。2 2、培育更具风险意识和审慎的企业文

37、化任重而道远培育更具风险意识和审慎的上海品茶任重而道远 瑞士信贷在近年来缠身的负面事件中充分暴露了自身风险管理方面的缺失，培育审慎的瑞士信贷在近年来缠身的负面事件中充分暴露了自身风险管理方面的缺失，培育审慎的上海品茶任重而道远。但是，瑞士信贷集团董事会和行政领导层的大量更替使得这一过程更上海品茶任重而道远。但是，瑞士信贷集团董事会和行政领导层的大量更替使得这一过程更加复杂化。加复杂化。自 2021 年初以来，瑞信集团已经任命了新的主席和首席执行官等高管，许多业务和区域负责人也被重新任命。瑞士信贷需要留住骨干员工并减少人员流动率，以保持对其长期战略的贯彻执行。此外，只有在稳定的领导下，漫长而耗费

38、资源的风险、合规和文化补救工作才能有更多的时间来全面实施和落实。但是，我们也应该看到乐观的一面，即瑞士信贷一直保持比较稳健的资本结构。截瑞士信贷一直保持比较稳健的资本结构。截至至 20222022年年 6 6 月月 3030 日，日，CET1CET1 为为 13.5%13.5%。根据标普预测，风险调整资本（。根据标普预测，风险调整资本（RACRAC）比将保持在）比将保持在 13%13%-14%14%。这。这些为瑞士信贷提供了较强的缓冲垫，此外，瑞士信贷强大的流动性些为瑞士信贷提供了较强的缓冲垫，此外，瑞士信贷强大的流动性也也是转型期间不确定性的是转型期间不确定性的重要缓解措施。重要缓解措施。3

39、.3.3 3 结论：结论：破产破产尚有余地，对全球金融市场影响有限尚有余地，对全球金融市场影响有限 总结来看，1）CDSCDS 处于雷曼兄弟破产时的高位处于雷曼兄弟破产时的高位，但当时瑞士信贷并没有倒闭。瑞士信贷CDS 达到 14 年的高位水平并不意味着并不意味着破产破产，与瑞信挂钩的掉期显示其五年内发生债券违约的 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 概率约为 23，这也远没达到让人不安的水平。但它简单粗暴地提示了提示了风险风险的的增加增加。2）股价股价持续下持续下跌，且回转的信号微弱。瑞士信贷真正可怕的根本问题是在经营层面。公司需要突出的跌，且回转的信号微弱。瑞士信贷真正可怕的根本问题是

40、在经营层面。公司需要突出的战略转型才能够重获市场的信任。战略转型才能够重获市场的信任。虽然公司稳健的资产结构和充足的流动性为公司的转型留了余地，但是重组和转型的收益存疑，且前期成本和时间投入巨大。3）如果最坏的情况发生，如果最坏的情况发生，瑞士瑞士信贷产生的影响将远弱于雷曼兄弟。信贷产生的影响将远弱于雷曼兄弟。原因有三：瑞士信贷的主要业务中，商业银行业务占比约 1/3，相比于雷曼兄弟几乎全是投行业务，瑞士信贷的商业银行业务受存款保护，其影响将远弱于雷曼兄弟；雷曼兄弟的巨大冲击与其自身和市场对破产准备不足有密切关系，但瑞士信贷的资产结构和流动性预留了一定的缓冲垫，且金融危机后金融监管体系对金融机

41、构的破产处理也会更“平滑”，市场波动能得到减轻。请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 中邮证券中邮证券投资评级投资评级说明说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的 6 个月内的相对市场表现，即报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 推荐 预期个股相对同期基准指数涨幅在 20%以上

42、谨慎推荐 预期个股相对同期基准指数涨幅在 10%与 20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与 10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与 10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债 评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在 10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在 5%与 10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与 5%之间 回避 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 分析师声明

43、分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。免责声明免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉

44、证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。中邮证券可发出其它与本报告所载信息不一致或有不同结论的报告。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。证券期货投资者适当性管理办法于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，本报告仅供中邮证券客户中的专业投资者使用，若您非中邮证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取

45、消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为专业投资者。本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。中邮证券对于本申明具有最终解释权。请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 公司简介公司简介 中邮证券有限责任公司，2002 年 9 月经中国证券监督管理委员会批准设立，注册资本 50.

46、6 亿元人民币。中邮证券是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。中邮证券的经营范围包括证券经纪、证券投资咨询、证券投资基金销售、融资融券、代销金融产品、证券资产管理、证券承销与保荐、证券自营和与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问等。中邮证券目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西等地设有分支机构。中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长。中邮证券努力成为客户认同、社会尊重，股东满意，员工自豪的优秀企

47、业。业务简介业务简介 证券经纪业务 公司经中国证监会批准，开展证券经纪业务。业务内容包括：证券的代理买卖；代理证券的还本付息、分红派息；证券代保管、鉴证；代理登记开户；公司为投资者提供现场、自助终端、电话、互联网、手机等多种委托通道。公司开展网上交易业务已经中国证监会核准。公司全面实行客户交易资金第三方存管。目前存管银行有：中国邮政储蓄银行、中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行、交通银行、民生银行、兴业银行、招商银行、北京银行、华夏银行。证券自营业务 公司经中国证监会批准，开展证券自营业务。使用自有资金和依法筹集的资金，以公司的名义开设证券账户买卖依法公开发行或中国证监会认可的其他有价证券的自营业务。自营业务内容包括权益类投资和固定收益类投资。证券投资咨询业务 公司经中国证监会批准开展证券投资咨询业务。为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议。证券投资基金销售业务：公司经中国证监会批准开展证券投资基金销售业务。代理发售各类基金产品，办理基金份额申购、赎回等业务。证券资产管理业务：公司经中国证监会批准开展证券资产管理业务。证券承销与保荐业务：公司经中国证监会批准开展证券承销与保荐业务。财务顾问业务：公司经中国证监会批准开展财务顾问业务。