1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入（首次覆盖）：买入（首次覆盖）市场价格：市场价格：20.2820.28 元元 分析师：分析师：谢鸿鹤谢鸿鹤 执业证书编号：执业证书编号：S0740517080003 Email： 分析师：分析师：郭中伟郭中伟 执业证书编号：执业证书编号：S0740521110004 Email： 分析师：分析师：安永超安永超 执业证书编号：执业证书编号：S0740522090002 Email： 联系人：联系人：于柏寒于柏寒 Email： 联系人：联系人：陈沁一陈沁一 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股)1,664 流

2、通股本(百万股)1,535 市价(元)20.28 市值(百万元)33,744 流通市值(百万元)31,132 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 1 金价底部或已探明，高成长黄金股将进一步重估20220811 2 黄金，还有多少空间？20220411 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）4,558 3,783 6,771 8,191 9,754 增长率 yoy%-25%-17%79%21%19%净利润（百万元）784 583 1,198 1,799 2,331 增长率 yoy%3

3、17%-26%106%50%30%每股收益（元）0.47 0.35 0.72 1.08 1.40 每股现金流量 0.64 0.45 0.45 2.40 2.29 净资产收益率 18%12%18%21%21%P/E 43.0 57.9 28.2 18.8 14.5 P/B 8.3 7.3 5.7 4.6 3.6 备注：股价取自于 2022 年 9 月 30 日 报告摘要报告摘要 聚焦黄金采选业务，外延整合实现公司矿产金资源的快速扩张。聚焦黄金采选业务，外延整合实现公司矿产金资源的快速扩张。公司聚焦黄金采选业务，非矿业务陆续剥离，在原有吉隆矿业、华泰矿业、五龙黄金三座黄金矿山基础上，通过海外收购整

4、合 Sepon 和 Wassa 金矿，实现资源量迅速扩张，目前公司黄金资源量 575.37 吨，权益资源量 398 吨，其中，国内 3 座矿山保有黄金资源 52.57 吨，海外持有老挝 Sepon 矿 90%与加纳 Wassa 矿 55.8%股权，合计控制黄金资源 522.8 吨。国内三大金矿产量稳步向上，海外项目迅速放量。国内三大金矿产量稳步向上，海外项目迅速放量。1）国内矿山优质，产量稳步抬升：国内三大矿山平均品位 8.14 克/吨，生产成本优势突出，境内金矿克金成本 168 元左右，后续吉隆矿业规划选厂改造升级，五龙矿业 3000 吨/天选厂投产，支撑国内矿产金产量稳步向上。2）海外布局

5、开花结果，矿产金迅速放量：老挝 Sepon 项目平均品位 2.7 克/吨，预计达产后年产金 12 吨，随着疫情控制及技改落地，Sepon 金矿综合回收率由 2021 年的 50%提升至目前 70%左右，矿产金单位成本持续回落；加纳 Wassa 金矿平均品位 3.53 克/吨，达产后矿产金产量不低于 10 吨，后续费用管控有望持续改善，支撑项目盈利能力改善。管理层矿业经验丰富，员工持股及股权激励绑定核心管理团队。管理层矿业经验丰富，员工持股及股权激励绑定核心管理团队。王建华先生担任公司董事长，拥有丰富的海外并购与管理经验，曾主导诺顿金田、科卢韦齐铜矿、卡莫阿铜矿、波格拉金矿等国内外矿山的并购，为

6、公司海外扩张奠定良好基础。同时公司拟通过员工持股及股权激励绑定公司核心管理及技术团队，合计规模不超过公司总股本的 2.61%，激励以矿产金产量为考核标准，其中 22 年不低于 16 吨，23 年不低于 19吨。金价底部或已探明，高成长标的将进一步重估。金价底部或已探明，高成长标的将进一步重估。我们认为美国经济回落难以避免，当前 3%左右的远端名义利率离经济底部对应的 1.5%左右仍有较大回落空间，对金价形成良好支撑；根据我们对不同通胀回落速度的测算，金价底部或在 1700 美元/盎司左右，而当通胀韧性较强时，金价更有冲击历史新高的可能。随着金价预期的由弱转稳，板块内成长优势突出标的将会率先被重

7、估，高成长标的投资价值凸显。盈利预测及投资评级：盈利预测及投资评级：我们预计 2022-2024 年公司黄金产量为16.2/19.5/23.0吨。我们认为，假设 2022-2024 年黄金价格为 380/390/400 元/克，预计公司 2022-2024 年营业收入为 67.71/81.91/97.54 亿元，归母净利润 11.98/17.99/23.31 亿元。目前股价20.28 元，对应 PE 为 28/19/14X，首次覆盖给予公司“买入”评级。风险提示：风险提示：宏观经济波动带来的黄金价格超预期走低风险、项目进度不及预期风险、疫情反复风险、生产安全检查力度超预期风险、研报使用信息更新

8、不及时风险等。海外布局开花结果，成长逻辑持续兑现海外布局开花结果，成长逻辑持续兑现 赤峰黄金（600988.SH）/有色金属 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 10 月 05 日-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%---------09赤峰黄金沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深

9、度报告公司深度报告 内容目录内容目录 聚焦黄金采选业务聚焦黄金采选业务.-5-“以金为主”，稳步发展.-5-管理层矿业领域经验丰富.-5-业绩压制因素逐渐移除，公司盈利能力有望持续改善.-7-国内黄金业务拾级而上国内黄金业务拾级而上.-8-吉隆矿业：高品位富矿山，技改项目有望提升黄金产量.-9-五龙矿业：挖掘探矿潜力，持续落实“建大矿、上规模”目标.-10-华泰矿业：业绩增长的“稳定器”.-11-瀚丰矿业：铅锌产业增厚公司盈利.-11-海外项目逐步释放，保障远景业绩海外项目逐步释放，保障远景业绩.-12-Sepon 铜金矿产量逐步释放，回收率提升下成本有望逐步回落.-12-Wassa 金矿：收

10、购完成，资源储量更进一步.-14-金价底部或已探明金价底部或已探明.-16-10 年期美债真实收益对金价具有较强的解释力.-16-高通胀是美债收益率定价模型偏差增大的重要原因.-17-当前金价走势取决于通胀和经济之间的赛跑.-18-投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测.-20-关键假设及盈利预测.-20-可比公司估值.-21-风险提示风险提示.-22-QUcZoWaXeZnYpPrRmO6MaO6MtRrRtRpNfQrQnNlOmMzQ7NoOvMMYsOpMuOoPtN 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表

11、图表1：公司发展历程：公司发展历程.-5-图表图表2：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至2022年年4月）月）.-5-图表图表3：王建华先生在任职于紫金矿业期间的并购历史王建华先生在任职于紫金矿业期间的并购历史.-6-图表图表4：公司近年营业收入及同比：公司近年营业收入及同比.-7-图表图表5：公司近年归母净利润及同比：公司近年归母净利润及同比.-7-图表图表6：2022年年H1公司营业收入结构公司营业收入结构.-8-图表图表7：2022年年H1公司毛利结构公司毛利结构.-8-图表图表8：公司期间：公司期间费用率变动情况费用率变动情况.-8-图表图表9：公司近年销售毛利率与净利率：公司近年

12、销售毛利率与净利率.-8-图表图表10：赤峰黄金国内黄金矿山采矿权资源情况：赤峰黄金国内黄金矿山采矿权资源情况.-9-图表图表11：撰山子金矿交通示意图：撰山子金矿交通示意图.-9-图表图表12：撰山子金矿环境治理与土地复垦区域规划图：撰山子金矿环境治理与土地复垦区域规划图.-9-图表图表13：五龙金矿交通示意图：五龙金矿交通示意图.-10-图表图表14：五龙金矿全景图：五龙金矿全景图.-10-图表图表15：瀚丰矿业采矿权资源量情况：瀚丰矿业采矿权资源量情况.-12-图表图表16：瀚丰矿业营业收入（亿元）：瀚丰矿业营业收入（亿元）.-12-图表图表17：瀚丰矿业净利润（亿元）：瀚丰矿业净利润（

13、亿元）.-12-图表图表18：Sepon铜金矿股权结构铜金矿股权结构.-13-图表图表19：公司有：公司有1247平方公里范围内的矿产资源勘探权平方公里范围内的矿产资源勘探权.-13-图表图表20：万象矿业采矿权资源情况（万吨矿石量）：万象矿业采矿权资源情况（万吨矿石量）.-13-图表图表21：Wassa金矿地理位臵金矿地理位臵.-14-图表图表22：Wassa金矿实景图金矿实景图.-14-图表图表23：Wassa金矿（不含南部延伸区）探明、金矿（不含南部延伸区）探明、控制和推断资源量情况控制和推断资源量情况.-14-图表图表24：Wassa金矿南部延伸区推断资源量金矿南部延伸区推断资源量.-

14、15-图表图表25：Wassa金矿季度产销量情况金矿季度产销量情况.-15-图表图表26：Wassa金矿年度产量金矿年度产量.-15-图表图表27：Wassa金矿增储潜力金矿增储潜力.-15-图表图表28：公司对：公司对金星金星Wassa制定的针对性目标制定的针对性目标.-15-图表图表29：Wassa金矿季度单位成本（美元金矿季度单位成本（美元/盎司）盎司）.-16-图表图表30：Wassa金矿年度单位成本（美元金矿年度单位成本（美元/盎司）盎司）.-16-图表图表31：十年期美债真实收益率和金价的趋势相关性：十年期美债真实收益率和金价的趋势相关性.-17-图表图表32：十年期美债真实收益率

15、对金价有很好的解释度：十年期美债真实收益率对金价有很好的解释度.-17-图表图表33：金价大幅偏离远端美债真实收益率水平：金价大幅偏离远端美债真实收益率水平.-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表图表34：美国高通胀是支撑偏离较大的主要原因：美国高通胀是支撑偏离较大的主要原因.-17-图表图表35：高通胀推升定价模型的预测残差到了历史极值（美元：高通胀推升定价模型的预测残差到了历史极值（美元/盎司）盎司）.-18-图表图表36：美国：美国CPI远超通胀目标，并再创新高（远超通胀目标，并再创新高（%）.-18-图表图表37：

16、能源价格开始呈现回落趋势：能源价格开始呈现回落趋势.-18-图表图表38：美国：美国GDP连续两个季度环比负增（连续两个季度环比负增（%）.-19-图表图表39：PMI逼近荣枯线逼近荣枯线.-19-图表图表40：消费者信心指数持续下降：消费者信心指数持续下降.-19-图表图表41：美国失业率处于历史低位：美国失业率处于历史低位.-19-图表图表42：持续加息下，远端利率已不跟随上行（：持续加息下，远端利率已不跟随上行（%）.-19-图表图表43：历史高通胀下，通胀预期有望维持高位：历史高通胀下，通胀预期有望维持高位（%）.-19-图表图表44：真实收益率的定价模型下，金价的弹性空间测算：真实收

17、益率的定价模型下，金价的弹性空间测算.-20-图表图表45：主营业务核心假设：主营业务核心假设.-21-图表图表46：金价对公司业绩影响的敏感性分析：金价对公司业绩影响的敏感性分析.-21-图表图表47：可比公司估值情况：可比公司估值情况.-21-图表图表48：公司财务情况及盈利预测：公司财务情况及盈利预测.-23-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 聚焦黄金采选业务聚焦黄金采选业务“以金为主”，稳步发展“以金为主”，稳步发展 赤峰吉隆矿业股份有限公司（证券代码：SH600988）于 2012 年借壳ST 宝龙成功在上交所挂牌上市。

18、2013 年，公司全资子公司完成对五龙黄金 100%股权的收购；2014 年，公司收购雄风稀贵，布局金属资源综合回收利用业务；2015 年，公司收购广源科技 55%股权，进一步加码回收业务；2018 年，公司收购老挝 Sepon 铜金矿；2019 年，公司控股股东将瀚丰矿业铅锌矿成功注入上市公司，布局铅锌采选业务；2020年，公司确定“以金为主”的发展战略，并完成雄风环保 100%股权的公开挂牌转让；2021 年，公司以现金方式收购加拿大金星资源 62%股权，取得加纳 Wassa 金矿控制权。图表图表1：公司发展历程：公司发展历程 来源：公司官网、公司公告、中泰证券研究所 管理层矿业领域经验丰

19、富管理层矿业领域经验丰富 李金阳女士为公司实际控制人。李金阳女士为公司实际控制人。截至 2022 年 4 月，公司控股股东及实际控制人李金阳女士直接持有公司 11.19%股份，同时李金阳女士与瀚丰中兴、赵桂香、赵桂媛为一致行动人，合计持有公司 16.54%股份。图表图表2：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至2022年年4月）月）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 来源：wind、公司公告、中泰证券研究所 王建华先生担任公司董事长，拥有丰富的海外并购与管理经验，将为公王建华先生担任公司董事长，拥有丰富的海外并购与管理经验，将为公司

20、资源扩张提供有力保障司资源扩张提供有力保障 2018 年 9 月王建华先生被聘为公司董事，并由董事会授权，主持公司联席办公会，2019 年 12 月至今任公司董事长。王建华先生具有管理大型企业集团的能力和丰富经验，在矿业界乃至企业界具有较高的知名度和威望，曾任山东黄金董事长、党委书记等职，于 2013年 2 月退休；2013 年 6 月至 2016 年 12 月，任紫金矿业公司董事、总裁；2017 年 4 月至 2018 年 5 月任云南白药公司董事长；2018年 7 月至 2019 年 12 月，任赤峰黄金董事，联席办公会主席；2019年 12 月 21 日至今，任赤峰黄金董事长。王建华先生

21、在任职紫金矿业期间，曾主导了诺顿金田、科卢韦齐铜矿、卡莫阿铜矿、波格拉金矿等国内外矿山的并购，这些矿山已经成为紫金矿业业绩的主要增长点。自王建华先生担任董事长以来，公司通过实施海外并购，不仅获得了优质资产和资源储备，而且获得了国际先进的技术和矿山管理方法、管理模式以及国际化人才队伍，为公司可持续发展奠定了基础。图表图表3：王建华先生在任职于紫金矿业期间的并购历史：王建华先生在任职于紫金矿业期间的并购历史 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 时间时间 标的标的 收购比例收购比例 收购金额收购金额 2014 年 诺顿金田 89.15%1

22、.8 亿元 2014 年 Bullabulling Gold Limited 100.00%1.46 亿元 2014 年 Pretium Resources 9.90%4.33 亿元 2014 年 KMC 100.00%6638 万元 2014 年 科卢韦齐铜矿 51.00%7702 万美元 2015 年 卡莫阿铜矿 49.50%4.12 亿美元 2015 年 波格拉金矿 50.00%2.98 亿美元 2015 年 凤凰黄金 32.16%2.03 亿元 2016 年 多宝山铜矿 100.00%15.6 亿美元 来源：紫金矿业公司公告、中泰证券研究所 业绩压制因素逐渐消除，公司盈利能力有望持续改

23、善业绩压制因素逐渐消除，公司盈利能力有望持续改善 受非经常性因素扰动，受非经常性因素扰动，2019-2021 年公司业绩有所波动，今年开始陆年公司业绩有所波动，今年开始陆续回归正常。续回归正常。2019 年，由于公司控股股东将瀚丰矿业铅锌矿成功注入上市公司，公司在采矿业的营业收入同比增加 460.06%，营业收入大幅提升。2020 年，一方面，资源综合回收业务受环保等政策影响，整体开工率不足，另一方面，公司确定“以金为主”的发展战略，因而于 2020年 7 月公开挂牌转让雄风环保，并于 2020 年 12 月剥离完成，导致公司2020 年营业收入同比下降 24.89%。2021 年，由于老挝项

24、目受到疫情影响，对原材料供应与人员流动上形成制约，导致老挝项目建设不及预期，直接影响到老挝全年产量目标的实现，从而压制公司营收与业绩。截至 2021 年底，公司实现营收 37.83 亿元，同比下降 17.01%，2019年以来 CAGR 为-21.04%，归母净利润为 5.83 亿元，比 2020 年下降了25.69%。随着疫情逐步得到有效控制，扰动因素逐渐移除。截至 2022年 H1，公司实现营业收入 30.46 亿元，同比增加 82.12%，实现归母净利润 4.11 亿元，同比增加 2.50%。图表图表4：公司近年营业收入及同比：公司近年营业收入及同比 图表图表5：公司近年归母净利润及同比

25、：公司近年归母净利润及同比 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 聚焦“以金为主”的发展战略 营收结构：2022 年 H1，黄金、电解铜与废旧电子拆解在营业收入上贡献分别为 25.22、2.52、1.56 亿元，分别占全年营业收入的82.80%、8.27%、5.12%。-50%0%50%100%150%200%00702002020212022H1营业总收入（亿元）yoy（右轴）-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%-2024680022H1归母净

26、利润（亿元）yoy（右轴）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 毛利结构：2022 年 H1，黄金、电解铜分别贡献毛利 10.47、1.30亿元，分别占全年毛利的 81.92%、10.17%。图表图表6：2022年年H1公司营业收入结构公司营业收入结构 图表图表7：2022年年H1公司毛利结构公司毛利结构 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 期间费用水平稳定，公司整体毛利率持续攀升 公司三费相对稳定。2021 年，公司三项费用总额达到 1.49 亿元，同比下降 41.57%，其中销售费用、管理费用分别为 0

27、.008、2.35亿元，同比下降 94.89%、27.72%。管理费用减少主要系于雄风环保不再纳入合并范围，并且五龙矿业无形资产摊销减少，销售费用减少主要系于万象矿业电解铜产量减少，从而相应的运费减少。从费用率来看，公司销售费用率相对稳定，管理费用率总体呈现下行趋势。2022 年 H1，由于公司并购金星资源涉及的相关费用及金星资源纳入合并范围，导致管理费用同比增长 398.75%至 2.40 亿元。2020 年，公司剥离全资子公司雄风环保，盈利能力明显抬升，其中净利率水平上升至 18.07%，增加 14.62pcts，2021 年受老挝项目建设进度不及预期影响，公司净利率下降至 16.23%，

28、随着疫情缓和及公司老挝矿山配套项目的完善，公司盈利能力进一步修复。2022年H1公司销售毛利率、销售净利率分别为41.95%、15.49%。图表图表8：公司期间费用率变动情况：公司期间费用率变动情况 图表图表9：公司近年销售毛利率与净利：公司近年销售毛利率与净利率率 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 国内黄金业务拾级而上国内黄金业务拾级而上 黄金,82.77%电解铜,8.27%废旧电子拆解,5.12%其他金属及其他业务,3.84%黄金,82.18%电解铜,10.20%废旧电子拆解,2.90%其他金属及其他业务,4.71%-5%0%5%10%15%20%销售费用率

29、管理费用率 财务费用率-10%0%10%20%30%40%50%2001920202021 2022H1销售净利率 销售毛利率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 截至 2021 年底，公司境内矿业子公司吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业共拥有 8 宗采矿权和 14 宗探矿权，合计保有黄金资源量约 52.57 吨。吉隆矿业具备 1 宗采矿权，6 宗探矿权，其中采矿权的生产规模为12 万吨/年，有效期至 2023 年 9 月。截至 2021 年底，该采矿权具备资源量 42.38 万吨矿石量，金品位 14.57 克/吨，

30、具备金金属量约6.17 吨。华泰矿业具备 6 宗采矿权，6 宗探矿权，其中采矿权的生产规模为18.89 万吨/年。截至 2021 年底，该采矿权具备资源量 304.89 万吨矿石量，金品位 7.31 克/吨，具备金金属量约 22.29 吨。五龙矿业具备 1 宗采矿权，2 宗探矿权，其中采矿权的生产规模为10 万吨/年，有效期至 2035 年 8 月。截至 2021 年底，该采矿权具备资源量 127.74 万吨矿石量，金品位 8.00 克/吨，具备金金属量约10.22 吨。图表图表10：赤峰黄金国内黄金矿山采矿权资源情况：赤峰黄金国内黄金矿山采矿权资源情况 矿山名矿山名称称 主要品主要品种种 矿

31、石量（万吨）矿石量（万吨）品位（克品位（克/吨）吨）年矿石量年矿石量（万吨）（万吨）金金金金属量属量（吨）（吨）剩余可开剩余可开采年限采年限（年）（年）许可证许可证/采矿权有效期采矿权有效期 吉隆矿业 黄金 42.38 14.57 12 6.17 4 2023.09 华泰矿业 黄金 304.89 7.31 18.89 22.29 16 2022.06/2021.11/2025.11/2022.09/2023.9/2024.11 五龙矿业 黄金 127.74 8 10 10.22 13 2035.08 来源：公司公告、中泰证券研究所 吉隆矿业：高品位富矿山，技改项目有望提升黄金产量吉隆矿业：高品

32、位富矿山，技改项目有望提升黄金产量 吉隆矿业经营的矿山为撰山子金矿，位于内蒙古赤峰市敖汉旗四道湾子镇，已被纳入全国绿色矿山名录。撰山子金矿始建于 1958 年。2005 年，赤峰吉隆矿业成立，以拍卖形式取得撰山子金矿采矿权。目前，矿山采用地下开采方式，采矿方法选择削壁充填采矿法，矿石综合回采率为92%，采矿综合贫化率为 45%。撰山子金矿开采矿种主要为矿产金，出矿平均品位金 8.02 克/吨，银 26.85 克/吨。图表图表11：撰山子金矿交通示意图：撰山子金矿交通示意图 图表图表12：撰山子金矿环境治理与土地复垦区域规划图：撰山子金矿环境治理与土地复垦区域规划图 请务必阅读正文之后的重要声明

33、部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 来源：赤峰市敖汉旗政府官网、中泰证券研究所 来源：赤峰市敖汉旗政府官网、中泰证券研究所 2022 年，公司启动吉隆矿业的选厂升级改造项目，计划在 18 个月的时间内建成一座智能化、数字化、节能环保的新型选矿厂，从而提高吉隆矿业的生产能力。根据赤峰市敖汉旗政府官网披露，该选厂升级改造项目中，公司计划总投资约 1.711 亿元。该选矿扩建项目为选矿厂扩建、尾矿库新建及所属生产配套设施建设，扩建规模 600 吨/日，扩建后选厂总生产规模为 1000 吨/日，并适当留有余地。2022 年 7 月，公司披露该选厂升级改造项目土建工程

34、施工招标公告。如果该选厂升级改造项目达产后，预计吉隆矿业年矿石处理量约为30 万吨/年（原来生产规模为 12 万吨/年，增幅 150%）。假设吉隆矿业金矿入选品位为 14.57 克/吨，我们预计项目达产后，吉隆矿业每年将生产黄金 4.371 吨。五龙矿业：挖掘探矿潜力，持续落实“建大矿、上规模”目标五龙矿业：挖掘探矿潜力，持续落实“建大矿、上规模”目标 五龙矿业成立于 2008 年 4 月，位于辽宁省丹东市振安区，前身为“冶金工业部五龙金矿”。2013 年 11 月，赤峰黄金全资子公司吉隆矿业以现金方式收购五龙矿业 100%股权。图表图表13：五龙金矿交通示意图：五龙金矿交通示意图 图表图表1

35、4：五龙金矿全景图：五龙金矿全景图 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 来源：全国矿产地数据库、中泰证券研究所 来源：公司官网、中泰证券研究所 生产规模上，五龙矿业的 3000 吨/日选矿厂已于 2021 年底正式竣工投产，选矿能力从 1200 吨/日提升至 3000 吨/日，与之配套的井下技改工程均按计划顺利推进，预计在 2024 年形成 3000 吨/日的采选能力。探矿增储上，辽东区域成矿条件良好，五龙深部及外围区域还有很大的探矿潜力。2022 年上半年，公司持续投入资金探矿增储。累计发现 4条金矿体、3 条金矿化体、2 条锌

36、矿体、1 条锌矿化体，深部见多条岩脉群及含硫硅化蚀变带，为五龙矿业深部及外围区域勘探提供了指引。目前，公司在正在矿区最大矿体 163 脉向南东延长 700m 区域开展物探TEM 工作，充分挖掘深部及外围区域的资源潜力，持续推进矿山的增储能力。华泰矿业：业绩增长的“稳定器”华泰矿业：业绩增长的“稳定器”华泰矿业位于赤峰市松山区王府镇敖包村，成立于 2005 年 1 月，前身为国有赤峰红花沟金矿，目前华泰矿业经营矿山为由红花沟、莲花山和彭家沟三个主要矿山。其中，华泰矿业彭家沟采矿权于 2021 年 11 月到期，公司已提交延续申请并获受理。华泰矿业生产规模为 18.89 万吨/年，以 7.0 克/

37、吨金品位进行测算，预计每年能给予公司 1.32 吨矿产金产量，是公司业绩持续增长的稳定保障。瀚丰矿业：铅锌产业增厚公司盈利瀚丰矿业：铅锌产业增厚公司盈利 2019 年 4 月，赤峰黄金拟通过发行股份购买赵美光、瀚丰中兴、孟庆国持有的瀚丰矿业 100%股权，标的资产价格为 5.1 亿元。通过本次收购，公司取得了瀚丰矿业所属天宝山东风矿、立山矿的锌铅铜钼资源储量及两项探矿权，从而获得较为成熟的与铜铅锌钼矿采选业务相关的完整产业链；另外一方面，瀚丰矿业主矿产为锌，铜为伴生矿种，铜精粉收入占比约 10%，通过本次收购瀚丰矿业，可以杜绝将来发生同业竞争的可能性。持续推进扩建工程，有望成为业绩新增长点。持

38、续推进扩建工程，有望成为业绩新增长点。瀚丰矿业具备 2 宗采矿权和 2 宗探矿权采矿权方面，瀚丰矿业保有的锌、铅、铜、钼、银资源量分别达到 66.88 万吨、8.89 万吨、4.52 万吨、1372 吨与 352 吨。瀚丰矿业立山矿设计生产能力为 16.5 万吨/年，东风矿生产规模为9.9 万吨/年。根据瀚丰矿业收购报告书，瀚丰矿业在 2019 年已启 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 动立山矿区生产规模扩建项目，2000 吨/日选厂已于 2020 年 8 月份投产运行。瀚丰矿业在 2021 年办理完成了立山矿变更登记，采矿证期

39、限延长为 29 年，证载生产规模由原来的 16.5 万吨/年提升到60 万吨/年。瀚丰矿业千米竖井工程即将进入竖井装配施工，完成后将进入下一步开拓工程施工以开采深部新发现资源，进一步提升产量，同时瀚丰矿业上半年开始东风矿钼矿采矿及选厂恢复工作，重启钼矿生产。图表图表15：瀚丰矿业采矿权资源量情况：瀚丰矿业采矿权资源量情况 矿区名称矿区名称 矿种矿种 矿产组合矿产组合 矿石量（万吨）矿石量（万吨）金属量金属量（吨）（吨）平均品位（平均品位（%）剩余可采年限剩余可采年限 采矿权有效期采矿权有效期 立山矿 锌 主要 1969 640,812 3.255 28 2021.08.27-2050.08.2

40、7 铅 共生 390 58,864 1.508 伴生 1579 28,496 0.18 铜 共生 416 15,760 0.379 伴生 1579 26,023 0.165 银 伴生 1872 352 18.806g/t 东风矿 锌 主要 70.66 27,962 3.957 3 年 2019.04.28-2025.02.24 铅 伴生 1,507 0.213 铜 共生 3,422 0.484 钼 共生 74.52 1,372 0.184 来源：公司公告、中泰证券研究所 稳定盈利增厚公司业绩。稳定盈利增厚公司业绩。2019 年公司收购瀚丰矿业以来，公司持续推进矿山生产规模的扩建工作，在营业收入

41、和净利润上均出现明显的增长。截至2022 年H1，瀚丰矿业贡献营业收入 1.12亿元，同比增长 31.56%，实现净利润 0.43 亿元，同比增长 18.87%。图表图表16：瀚丰矿业营业收入（亿元）：瀚丰矿业营业收入（亿元）图表图表17：瀚丰矿业净利润（亿元）：瀚丰矿业净利润（亿元）来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 海外项目逐步释放，保障远景业绩海外项目逐步释放，保障远景业绩 Sepon 铜金矿产量逐步释放，回收率提升下成本有望逐步回落铜金矿产量逐步释放，回收率提升下成本有望逐步回落 00.050.10.150.20.250.30.350.40.00.51.01

42、.52.02.52019年 2020年 2021年 2022年H1 营业收入（亿元）yoy（右轴）00.10.20.30.40.50.60.00.20.40.60.81.02019年 2020年 2021年 2022年H1 净利润（亿元）yoy（右轴）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 海外并购老挝海外并购老挝 Sepon 铜金矿，丰富铜金矿产资源储备。铜金矿，丰富铜金矿产资源储备。万象矿业所辖Sepon 铜金矿是老挝最大的有色金属矿山。2018 年 11 月，公司以 2.75亿美元的对价完成了对 MMG Laos 的并购，MMG

43、 Laos 持有万象矿业90%股权。万象矿业拥有 Sepon 铜金矿的运营权，开采方式为露天开采，目前公司已启动地下开采项目的建设。图表图表18：Sepon铜金矿股权结构铜金矿股权结构 图表图表19：公司有：公司有1247平方公里范围内的矿产资源勘探权平方公里范围内的矿产资源勘探权 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 万象矿业具备 1 宗采矿权，1 宗探矿权，采矿权有效期至 2023 年 9 月。截至 2021 年底，该采矿权具备资源量 5910 万吨矿石量，金品位 2.70克/吨，具备金金属量约 159.57 吨。图表图表20：万象矿业采矿权资源情况（万吨矿石量）

44、：万象矿业采矿权资源情况（万吨矿石量）矿山名称矿山名称 主要品种主要品种 资源量资源量 品位品位 年产量年产量 资源剩余可开采年限资源剩余可开采年限 许可证许可证/采矿权有效期采矿权有效期 万象矿业 黄金 5,910 2.7 300 20 2023.09 来源：公司公告、中泰证券研究所 具备年处理矿石量 300 万吨的铜和金的 2 条独立生产线，2020 年后主要产品转向黄金。2020 年，万象矿业重启金矿生产，氧化矿和原生矿处理系统分别于 2020 年 5 月中旬和 8 月末投产运行，年处理矿石能力可达 300 万吨。万象矿业主要产品为黄金和电解铜，其中，黄金产品为含金 30%-80%、含银

45、 20%-70%的合质金。2020 年以来，万象矿业主要产品由电解铜逐渐转向为黄金。受疫情及设备事故影响，受疫情及设备事故影响，2021 年产量不及预期。随着技改项目逐步落年产量不及预期。随着技改项目逐步落地，有望给予产量增量，矿产金单位成本有望随着回收率提升而逐步回地，有望给予产量增量，矿产金单位成本有望随着回收率提升而逐步回落。落。2021 年，公司新建“Sepon2.5 项目”，通过新建氧气站，实现双POX 的全负荷运营，将矿石处理能力从单 POX 的 62 吨/小时提升到 124 吨/小时，原生矿的处理能力提升 60%。而由于供货方延迟交货造成氧气站的达产推迟2个多月，9月份氧气站设备

46、出现故障，导致生产时间不足，生产效率降低。另外，所选矿石类型为低品位复杂难选矿石，选矿工艺流程尚在优化，单位成本相对较高。2022 年上半年，万象矿业 Discovery 采区深部斜坡道工程开工，预计明年投产后新增产能 120 万吨/年，开采深度为地表以下 450 米，地下矿品位更高、开采更加经济、对环境和社会的影响更小。金选矿回收率的大幅提升，金选矿综合回收率大幅提高。根据公司披露，金矿综合回收率由 2021 年的 50%左右提升至目前的 70%左 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 右，单位成本下降提供了强有力的支撑。预计万象

47、矿业回收率将逐步提升至 80%，或将进一步降低矿产金的单位成本。勘探发现稀土资源，或将给公司带来新的成长曲线。勘探发现稀土资源，或将给公司带来新的成长曲线。2022 年上半年，万象矿业在南部矿区东西两块花岗岩分布区持续开展稀土资源普查工作，初步勘探表明该区域矿体赋存于花岗岩风化壳中，矿床成因类型属风化壳离子吸附型稀土矿床，目前已取得大部分化验结果，离子相稀土氧化物配分显示其配分类型属较为稀缺的中重型稀土，目前公司正在推进编制相应的资源储量报告。稀土资源或将成为公司未来新的业绩增长点。Wassa 金矿：收购完成，资源储量更进一步金矿：收购完成，资源储量更进一步 Wassa 金矿收购完成，公司黄金

48、储量进一步提升。金矿收购完成，公司黄金储量进一步提升。2021 年 10 月，公司与金星资源签署协议，拟通过全资子公司赤金香港，以每股 3.91 美元的价格并以现金方式收购金星资源 62%股权，交易对价约 2.91 亿美元，合作方中非产能发展基金出资收购金星资源 38%股权，该项目于 2022年 1 月完成交割。图表图表21：Wassa金矿地理位臵金矿地理位臵 图表图表22：Wassa金矿实景图金矿实景图 来源：赤金国际官网、中泰证券研究所 来源：赤金国际官网、中泰证券研究所 金星资源核心资产为位于加纳的 Wassa 金矿，矿区交通便利，由国道连接，基础设施良好。Wassa 金矿拥有 3 宗采

49、矿权和 4 宗探矿权，保有金资源量约 364.8 吨，其中探明和控制的金资源量约为 110 吨。开采方式为地下开采与露天开采相结合，选厂年处理矿石能力 270 万吨以上。金星 Wassa 主要产品为含量 80%以上的合质金。图表图表23：Wassa金矿（不含南部延伸区）探明、控制和推断资源量情况金矿（不含南部延伸区）探明、控制和推断资源量情况 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 矿体矿体 探明资源量探明资源量 控制资源量控制资源量 推断资源量推断资源量 矿石量（百万吨）金品位（克/吨）金金属量（千盎司）矿石量（百万吨）金品位（克/

50、吨）金金属量（千盎司）矿石量（百万吨）金品位（克/吨）金金属量（千盎司）Wassa OP Wassa UG 5.9 4.45 843 18.96 3.55 2162 70.5 3.39 7689 Father Brown/Adoikrom UG 1.31 7.96 335 2.66 5.3 453 Regional OP 3.1 1.98 197 0.87 1.47 41 总计总计 5.9 4.45 843 23.37 3.59 2694 74.02 3.44 8183 来源：公司公告、中泰证券研究所，注：截至 2020 年 12 月 31 日 图表图表24：Wassa金矿南部延伸区推断资源量

51、金矿南部延伸区推断资源量 南部延伸区南部延伸区 单位单位 采区采区 4 采区采区 5 采区采区 6 采区采区 7 采区采区 8 合计合计 推断的资源量 矿石量（百万吨）7.8 11.5 8.6 19.6 18.6 66 金品位（克/吨）3 3.1 2.7 4 3.6 3.4 金属量（百万盎司）0.76 1.14 0.74 2.52 2.14 7.3 来源：公司公告、中泰证券研究所，注：截至 2020 年 12 月 31 日 规划规划 3-5 年内年内 Wassa 金矿产量将达到金矿产量将达到 10 吨。吨。产量方面，Wassa 金矿整体产量在 5 吨左右。2021 年，受加纳地区疫情影响，Wa

52、ssa 金矿产量出现了较明显的下滑，年度整体产量为 15.5 万盎司（约 4.82 吨金），产量同比下降了 7%左右。图表图表25：Wassa金矿季度产销量情况金矿季度产销量情况 图表图表26：Wassa金矿年度产量金矿年度产量 来源：赤金国际官网、中泰证券研究所，注：1000 盎司0.0311 吨 来源：赤金国际官网、中泰证券研究所，注：1000 盎司0.0311 吨 公司为金星 Wassa 制定了新的发展目标，2022 年度预计黄金产量由原来制定的 4.9 吨提升至 5.6 吨，自完成收购之后的 11 个月黄金产量目标为 5.2 吨。以金星 Wassa 资源条件为基础，公司制定了“日选矿石

53、 1 万吨，年产黄金 1 万公斤”的“双万计划”，并着力建设金星 Wassa 扩产项目，规划将生产规模提升至 300 万吨/年，并计划 3-5 年内金星 Wassa 的黄金产量不低于 10 吨。图表图表27：Wassa金矿增储潜力金矿增储潜力 图表图表28：公司对金星：公司对金星Wassa制定的针对性目标制定的针对性目标 0.80.91.01.11.21.31.41.5产量（吨）销量（吨）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%000202021黄金产量（吨）yoy（右轴）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重

54、要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 来源：赤金国际官网、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 单位成本仍有下降空间。单位成本仍有下降空间。从历史来看，2018 年起，Wassa 金矿的年度单位现金运营成本维持在 650 美元/盎司一下，而单位全部维持成本呈现增长趋势。2021 年 Q3，Wassa 金矿单位现金运营成本为 868 美元/盎司，单位全部维持成本在 1299 美元/盎司，高于单位现金运营成本49.65%。未来随着加纳地区疫情得到有效控制，并且公司管理层进入后带来的管理费用的改善，预计 Wassa 金矿的单位成本或将有所回落，盈利能力或将逐步改善。图表图表29：W

55、assa金矿季度单位成本（美元金矿季度单位成本（美元/盎司）盎司）图表图表30：Wassa金矿年度单位成本（美元金矿年度单位成本（美元/盎司）盎司）来源：赤金国际官网、中泰证券研究所 来源：赤金国际官网、中泰证券研究所 金价底部或已探明金价底部或已探明 10 年期美债真实收益对金价具有较强的解释力年期美债真实收益对金价具有较强的解释力 10 年期美债实际收益率与金价呈强负相关性。年期美债实际收益率与金价呈强负相关性。按照我们的金价分析框架：美债的远端真实收益率对金价的长期趋势有很好的解释力。因为持有黄金不能产生利息收入，因此不能用贴现模型反映投资需求变化，我们需要用另一个思路，也即找到一种和黄

56、金安全性较为接近的金融资产，用这种金融资产的实际收益率来衡量持有实物黄金的机会成本，进而反映黄金投资需求变化。通过回溯发现，历史上远端美债真实收益率同金价具备较好的趋势相关性，真实收益率的变化很好解释了金价的变动趋势，两者线性拟合优度达到 85%。4006008000现金运营成本 全部维持成本 02004006008000现金运营成本 全部维持成本 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 图表图表31：十年期美债真实收益率和金价的趋势相关性：十年期美债真实收益率和金价的趋势相关性 图表图表3

57、2：十年期美债真实收益率对金价有很好的解释度：十年期美债真实收益率对金价有很好的解释度 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 高通胀是美债收益率定价模型偏差增大的重要原因高通胀是美债收益率定价模型偏差增大的重要原因 实际利率为名义利率与通胀预期的差值，而金价与实际利率呈现强负相关性，金价走势实际上是与名义利率“赛跑”，名义收益率与通胀预期共同驱动金价走势。真实收益率定价模型依然有效，高通胀为致使偏离主要因素。真实收益率定价模型依然有效，高通胀为致使偏离主要因素。近期实际金价走势大幅高出美债实际收益率决定的水平，根据我们测算，最新的预测偏差值达到历史两倍标准差附近的历史

58、极端水平，回顾历史，2011年在油价快速上行的背景下，随着美国通胀数据快速走高，定价模型的预测偏差也达到过同样的历史极值水平。同时比较美国 CPI 和残差项关系发现，两者也具备较好的相关性。我们认为通胀的异常是导致定价模型偏差变化的重要原因究其原因，通胀是衡量美元信用水平的重要变量，而美元相对于黄金信用水平的稳定是真实收益率定价模型的前提。图表图表33：金价大幅偏离远端美债真实收益：金价大幅偏离远端美债真实收益率水平率水平 图表图表34：美国高通胀是支撑偏离较大的主要原因：美国高通胀是支撑偏离较大的主要原因 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 05001000150

59、020002500-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.520072008200920000022美国:国债实际收益率:10年期（逆序）期货收盘价(连续):COMEX黄金 y=-318.94x+1483.8R=0.8462050002500-2.00-1.000.001.002.003.004.00-4-20246810-400-300-3004005006--072009-

60、-------012021-11模型预测残差（美元/盎司）美国当月CPI同比（右，%）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 图表图表35：高通胀推升定价模型的预测残差到了历史极值（美元：高通胀推升定价模型的预测残差到了历史极值（美元/盎司）盎司）来源：wind、中泰证券研究所 当前金价走势取决于通胀和经济之间的赛跑当前金价走势取决于通胀和经济之间的赛跑

61、通胀水平位于高位，后续存在回落动力，残差项下行压力增加，这会抑通胀水平位于高位，后续存在回落动力，残差项下行压力增加，这会抑制金价。制金价。目前美国通胀水平维持于 70 年代后最高水平。2021 年，随着“helicopter money”的推进，美国资产负债表总规模达到一度达到 9 万亿美元的最高水平。2022 年，俄乌战争推动全球能源品价格迅速上涨，进一步推动美国通胀。随着美联储加息节奏提升，6月份再次加息75bp，对全球大宗商品价格造成较大压制，预计后续核心商品及耐用品成本有所下降。同时，能源价格持续回落将有望降低通胀，以油价为例，目前8 月初布伦特原油价格较 6 月峰值价格已下降 25

62、%左右，天然气价格亦有约 10%左右降幅。图表图表36：美国：美国CPI远超通胀目标，并再创新高（远超通胀目标，并再创新高（%）图表图表37：能源价格开始呈现回落趋势：能源价格开始呈现回落趋势 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 与此同时，美国经济处于回落通道当中，美国衰退预期有所增强，与此同时，美国经济处于回落通道当中，美国衰退预期有所增强，7 月月以来远端国债利率已明显走低。以来远端国债利率已明显走低。22 年美国自 3 月份开始已经加息三次，分别为 25bp、50bp、75bp。在高频率的加息次数下，美国经济及消费均呈现一定的下滑趋势。根据公布数据显示，美国经

63、济从 4 月到 6 月-2.00.02.04.06.08.010.-------------07美国CPI同比美国核心CPI同比美联储通胀目标00204060801001201--04202

64、1--------072022-08布伦特原油（美元/桶）NYMEX天然气（美元/百万英热单位，右轴）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 连续第二个季度萎缩，第一季度 GDP 下降了 1.6%，第二季度下降了 0.9%。制造业方面，美国 PMI 在 5 月份后下滑明显加速，制造业 PMI由 56.1 降至 52.8；制造业新订单分项短短两月已经由 55

65、.1 降至 48，表明目前制造业需求较为疲弱，行业新增订单不足。同时消费者信心不振，消费者信心指数进一步下滑。若后续失业率水平提升，美国进入实质性衰退的预期大概率将被坐实。图表图表38：美国：美国GDP连续两个季度环比负增（连续两个季度环比负增（%）图表图表39：PMI逼近荣枯线逼近荣枯线 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 图表图表40：消费者信心指数持续下降：消费者信心指数持续下降 图表图表41：美国失业率处于历史低位：美国失业率处于历史低位 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 图表图表42：持续加息下，远端利率已不跟随上行（：持续加

66、息下，远端利率已不跟随上行（%）图表图表43：历史高通胀下，通胀预期有望维持高位：历史高通胀下，通胀预期有望维持高位（%）来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 最终金价走势将是通胀回落和远端真实收益率回落之间赛跑的结果。最终金价走势将是通胀回落和远端真实收益率回落之间赛跑的结果。一0070---------05202

67、2-01制造业PMI:新订单 非制造业PMI 制造业PMI-2.00.02.04.06.08.010.0美国:CPI:当月同比通胀预期 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 方面，当前高通胀是支撑实际金价大幅偏离真实收益率预测模型的主要因素，通胀的回落将会导致这一支撑力的弱化，金价将向真实收益率预测的结果回归，另一方面，通胀回落并不是孤立事件，通常伴随着美国经济的衰退，在通胀预期处于高位的时期，通常对应真实收益率的下行，这对金价形成支撑，因此实际的金价走势将是美国通胀回落和远端真实收益率也即经济回落之间的赛跑。我们认为美国经济周期性

68、回落趋势确立，通过比较前几轮经济周期，除了 20 年疫情之外，经济周期底部时，十年期美债名义收益率在 1.5%左右，在美国经济回落至周期底部时，我们对通胀回落速度做出三种场景假设，分别对金价做相应分析。乐观场景：美国通胀具备较强韧性，在高通胀支撑下，代表风险溢价的残差项仍能维持在中高位，但美国经济下行至周期底部，对应名义利率回落至库存周期底部水平。中性场景：美国通胀数据回落缓慢，代表风险溢价的残差项回落至中位水平，美国经济下行至周期底部，对应名义利率回落至库存周期底部水平。悲观场景：美国通胀和经济同步回落，随着通胀回归 2%目标，代表风险溢价的残差项进一步回落，同时美国经济下行至周期底部，对应

69、名义利率回落至库存周期底部水平。图表图表44：真实收益率的定价模型下，金价的弹性空间测算：真实收益率的定价模型下，金价的弹性空间测算 情形假设情形假设 十年期美债名义十年期美债名义收益率收益率 通胀预通胀预期期 真实收益真实收益率率 风险溢价风险溢价($/oz)测算目标金测算目标金价价 目标金价对应人目标金价对应人民币民币 ($/oz)(元元/克克)2022/8/5 2.83%2.46%0.37%426 1792 386 乐观情形 1.50%2.40%-0.90%400 2171 468 中性情形 1.50%2.20%-0.70%250 1957 422 悲观情形 1.50%2.00%-0.5

70、0%100 1743 376 来源：wind、中泰证券研究所，注：汇率假设 1：6.7，1 盎司金31.1 克 金价底部或已探明。金价底部或已探明。我们认为当前金价的走势取决于通胀和经济衰退之间的赛跑，美国经济持续回落的背景下，叠加 CPI 拐头向下，美联储货币政策重心有望从控通胀适度转向稳经济，市场对金价的预期也将由之前的单边下跌转向震荡企稳，我们认为当前金价下行空间有限。投资建议投资建议与盈利预测与盈利预测 关键假设及盈利预测关键假设及盈利预测 我们认为美国经济回落难以避免，当前 3%左右的远端名义利率离经济底部对应的 1.5%左右仍有较大回落空间，对金价形成良好支撑；根据我们对不同通胀回

71、落速度的测算，金价底部或在 1700 左右，金价底部或已探明，而当通胀韧性较强时，金价有冲击历史新高的可能。我们假设2022-2024 年黄金价格分别为 380/390/400 元/克。根据公司的经营情况作出以下核心假设：请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 国内方面，我们预计华泰矿业提供较为稳定的黄金产量，吉隆矿业技改工程持续推进，五龙矿业持续挖掘探矿潜力，井下技改工程按计划顺利推进，国内矿产金产量有望稳步增长。我们预计 2022-2024年公司在国内矿产金产量分别为 3.0/4.0/5.0 吨。海外方面，老挝的疫情逐步得到控制后

72、，Sepon 铜金矿产能将逐步释放，加纳 Wassa 金矿方面持续推进“双万计划”，海外矿山将呈现明显的产量增长。我们预计 2022-2024 年公司老挝 Sepon 矿产金产量为 8.5/10.0/11.0 吨，Wassa 矿产金产量为 5.3/6.5/8.0 吨。期间费用率方面，公司近年由于并购以及剥离雄风环保子公司等因素，在管理费用以及管理费用率上出现波动。2022 年 H1，由于公司并购金星资源涉及的相关费用及金星资源纳入合并范围，导致管理费用同比增长 398.75%至 2.40 亿元。我们预计 2022-2024 年公司在管理费用上逐步得到有效控制，整体随着公司产销量规模上升呈现稳步

73、向上增长的趋势，预计 2022-2024 年的管理费用率为4.8%/4.0%/3.5%。图表图表45：主营业务核心假设：主营业务核心假设 持股比例持股比例 2022E 2023E 2024E 国内金矿持股比例及产量 100%3.00 4.00 5.00 老挝 Sepon 持股比例及产量 90%8.00 8.50 9.00 加纳 Wassa 持股比例及产量 55.8%5.20 7.00 9.00 矿产金总产量（吨）16.20 19.50 23.00 权益矿产金产量（吨）13.10 15.56 18.12 收入（亿元）60.33 74.53 90.16 成本（亿元）36.74 44.01 50.0

74、4 毛利率 39%41%44%来源：公司公告、中泰证券研究所 基于以上假设，我们预计公司整体矿产金产量为 16.2/19.5/23.0 吨，2022-2024 年公司实现营业收入 67.71/81.91/97.54 亿元，归母净利润11.98/17.99/23.31 亿元。目前股价 20.28 元，对应 PE 为 28/19/14X，给予公司“买入”评级。图表图表46：金价对公司业绩影响的敏感性分析：金价对公司业绩影响的敏感性分析 来源：wind、中泰证券研究所，股价取自于 2022 年 9 月 30 日 可比公司估值可比公司估值 从可比公司估值情况来看，从黄金板块上市公司来看，按照 2022

75、 年 9月 30 日收盘价计算，黄金板块上市公司 2022-2024 年 PE 均值为25/21/19X，而根据我们测算，赤峰黄金 2022-2024 年对应 PE 为28/19/14X，估值相对处于行业低位。图表图表47：可比公司估值情况：可比公司估值情况-20%-20%-10%-10%-5%-5%0 05%5%10%10%20%20%-20%-20%-10%-10%-5%-5%0 05%5%10%10%20%20%黄金价格黄金价格337468468337468

76、46823E9.413.715.918.020.122.326.536252119171513价格变动后对应的PE价格变动后对应的PE单位：元/克单位：元/克价格变动后公司利润（亿元）价格变动后公司利润（亿元）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 日期：日期：2022/9/30 EPS（摊薄）（摊薄）PE 公司公司 代码代码 股价股价(元元)总市值总市值(亿元亿元)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 山东黄金 600547.SH 17.13 716(0.04)0.49 0.52

77、 0.54 (396)35 33 32 银泰黄金 000975.SZ 12.86 357 0.46 0.51 0.84 0.91 28 25 15 14 湖南黄金 002155.SZ 12.01 144 0.30 0.52 0.65 0.88 34 23 19 14 中金黄金 600489.SH 7.39 358 0.35 0.42 0.46 0.49 24 18 16 15 平均估值平均估值 29 25 21 19 赤峰黄金 600988.SH 21.60 337 0.35 0.72 1.08 1.40 58 28 19 14 来源：wind、中泰证券研究所 注：湖南黄金、中金黄金为 win

78、d 一致预期，股价取自于 2022 年 9 月 30 日，2021 年 PE 平均值剔除了山东黄金 风险提示风险提示 宏观经济波动带来的黄金价格超预期走低风险。宏观经济波动带来的黄金价格超预期走低风险。根据公司的发展战略以及产品结构，公司业务未来将主要集中于黄金采选业务，宏观经济波动等因素导致黄金价格超预期走低，或对公司业绩造成一定的拖累。项目进度不及预期风险。项目进度不及预期风险。按照公司的规划，老挝 Sepon 铜金矿的金矿采选将是公司业绩未来的主要增长点，若 Sepon 矿山不能如期进行金矿的采选，公司业绩可能出现低于预期的风险。疫情反复风险。疫情反复风险。疫情目前得到逐步控制，但考虑到

79、国内与海外疫情的复杂性，未来仍然存在反复的风险。生产安全检查力度超预期风险。生产安全检查力度超预期风险。公司主营业务为矿山开采与利用，存在区域内存在矿山安全事故导致安全生产检查力度显著提升，而形成被动的减产、停产等结果，影响公司经营业绩。研报使用信息更新不及时风险等。研报使用信息更新不及时风险等。研报使用数据基于当前所能获得的最新数据，部分数据存在变动的可能，但由于更新频率等原因影响，当部分数据变动时，报告存在不能及时更新的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 图表图表48：公司财务情况及盈利预测：公司财务情况及盈利预测 来源

80、：wind、中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E货币资金1,8253,2666,51810,030营业收入营业收入3,7836,7718,1919,754应收票据0000营业成本2,5243,9974,7565,359应收账款25455565税金及附加4预付账款50161191216销售费用1778存货1,4122,7091,4271,072管理费用235325328341合同资

81、产0000研发费用25242934其他流动资产4467629221,098财务费用-87265632流动资产合计3,7586,9449,11312,481信用减值损失-2000其他长期投资591113资产减值损失-192-20000长期股权投资2222公允价值变动收益-2-2000固定资产2,4392,3562,4322,554投资收益14141414在建工程436536536436其他收益2222无形资产1,1811,3891,7032,058营业利润营业利润7472,0052,8443,771其他非流动资产233405397395营业外收入4210910非流动资产合计4,2954,6975

82、,0815,458营业外支出18212121资产合计资产合计8,0548,05411,64111,64114,19414,19417,93917,939利润总额利润总额7711,9942,8323,760短期借款01,4631,0001,000所得税2应付票据0000净利润净利润6141,5952,2663,008应付账款440395470530少数股东损益31397467677预收款项0000归属母公司净利润归属母公司净利润5831,1981,7992,331合同负债5223NOPLAT5451,6162,3103,033其他应付款32323232EPS（按最新股本摊薄

83、）0.350.721.081.40一年内到期的非流动负债2其他流动负债651532532536主要财务比率主要财务比率流动负债合计1,3422,5952,2082,272会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E长期借款01,0002,0003,000成长能力成长能力应付债券0000营业收入增长率-17.0%79.0%21.0%19.1%其他非流动负债1,7111,3521,3521,352EBIT增长率-25.7%195.4%43.0%31.3%非流动负债合计1,7112,3523,3524,352归母公司净利润增长率-

84、25.7%105.7%50.1%29.6%负债合计负债合计3,0533,0534,9474,9475,5595,5596,6246,624获利能力获利能力归属母公司所有者权益4,6205,9177,3909,395毛利率33.3%41.0%41.9%45.1%少数股东权益3817771,2441,920净利率16.2%23.6%27.7%30.8%所有者权益合计所有者权益合计5,0016,6958,63411,316ROE11.6%17.9%20.8%20.6%负债和股东权益负债和股东权益8,0548,05411,64111,64114,19414,19417,93917,939ROIC9.3

85、%19.3%22.3%22.8%偿债能力偿债能力现金流量表现金流量表资产负债率37.9%42.5%39.2%36.9%会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E债务权益比38.5%59.5%52.4%48.8%经营活动现金流经营活动现金流7557433,9923,802流动比率2.82.74.15.5现金收益1,3042,1482,8493,610速动比率1.71.63.55.0存货影响-640-1,2971,282355营运能力营运能力经营性应收影响16569-40-35总资产周转率0.50.60.60.5经营性应付影响应

86、收账款周转天数2222其他影响-263-132-175-188应付账款周转天数49383334投资活动现金流投资活动现金流-278-1,004-895-932存货周转天数资本支出-1,488-752-917-948每股指标（元）每股指标（元）股权投资-2000每股收益0.350.721.081.40其他长期资产变化1,每股经营现金流0.450.452.402.28融资活动现金流融资活动现金流561,703155642每股净资产2.783.564.445.65借款增加-2402,4205371,000估值比率估值比率股利及利息支付-12-626-952

87、-1,274P/E58281914股东融资0000P/B7654其他影响EV/EBITDA5322单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评

88、级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）

89、具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本

90、报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。