1、 1 证券研究报告证券研究报告 行业研究/深度研究 2020年04月09日 交通运输 中性（维持） 物流 增持（维持） 沈晓峰沈晓峰 执业证书编号：S0570516110001 研究员 袁钉袁钉 执业证书编号：S0570519040005 研究员 1粤高速粤高速 A(000429 SZ,增持增持): 业绩符合预业绩符合预 期，静待免费期结束期，静待免费期结束2020.04 2福建高速福建高速(600033 SH,增持增持): 业绩略超预业绩略超预 期，派息低于预期期，派息低于预期2020.04 3 交通运输交通运输: 行业周报 （第十四周）

2、行业周报 （第十四周） 2020.04 资料来源：Wind 迎接迎接供应链供应链“大时代大时代” 中国快递行业启示与猜想 供应链“大时代”供应链“大时代” 快递是物流业最好的子赛道，UPS 创造了全球物流业的市值纪录 1155 亿 美元。我们探讨了中国快递业演绎逻辑，千亿美元市值巨头或将孕育其间； 投资者可能高估短期股价波动，低估长期复利效应。若把视线从快递扩展 至供应链，最大的机会或许不是工具本身，而是谁能利用工具重构行业。 启示：商流决定物流，启示：商流决定物流，快递是最好的子赛道快递是最好的子赛道 物流是商流的派生需求，即物流需求不能独立于商流产生；另一方面，高 效低成本的物流降低了交易

3、成本，促进了商流的繁荣。从全球来看，快递 都是物流业最好的子赛道：12 家快递企业总市值（2020/01/20：1.91 万亿 人民币）占物流业的 50.77%。快递业护城河主要源于“网络效应”和“规 模效应” ，即首先需要建立大范围轴辐式网络（宽护城河） ，而且需要充足 的件量和长期学习，单位成本才能接近行业领先水平（护城河越挖越宽） 。 讨论：讨论：境内投资者定价，波动和复利的取舍境内投资者定价，波动和复利的取舍 GMV 口径可能致电商名义渗透率高于实际值， 我们预测 20-23 年行业件量 增速仍有望超过 GDP 增速的 2 倍。在组织模式上，我们认为物流外包优 于自建网络，加盟和直营适

4、应场景存差异。基于行业比较、中外对比及时 间维度，我们确认：电商件价格战未触底，时效件中长期格局存变数。我 们的研究表明 A 股快递是典型的内资定价品种，主流策略是事件驱动和区 间交易；这意味着投资者容易高估短期波动，低估长期复利。 猜想：三种猜想：三种力量力量的博弈，的博弈，迎接迎接供应链供应链大时代大时代 当下的快递格局无疑是非稳态的， 自然竞争的终点通向寡头垄断 （美日 2+1 格局可供借鉴） ，但实际进程还取决于政策约束、商流边界和企业家精神。 FedEx 和 UPS 的竞争表明，中国快递业直营体系和加盟体系的全面渗透 不可避免，新的赛道还将在生态和国际化展开。伴随中国最优秀的物流企

5、业（供应链工具）上市，我们正在经历一场供应链革命，最大的机会或许 不是工具本身，而是谁能利用工具重构行业（辟如阿里电商帝国） 。 标的标的：赛道赛道优先，首选顺丰优先，首选顺丰 UPS 创造了全球快递业的市值纪录 1155 亿美元（2018.1.17） 。基于内资 定价，A 股快递的主流策略是事件驱动和区间交易；这意味着投资者容易 高估短期波动，低估长期复利。我们探讨了中国快递业演绎逻辑，千亿美 元市值巨头或将孕育其间；个股标的赛道优先，首选顺丰控股（时效件盈 利上行+新业务估值上行） ， 次选韵达股份 （估值历史底部+件量高速增长） 。 风险提示：行业增长低于预期、成本膨胀、市场竞争、新业务

6、风险。 EPS (元元) P/E (倍倍) 股票代码股票代码 股票名称股票名称 收盘价收盘价 (元元) 投资评级投资评级 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 002352 顺丰控股 48.60 买入 1.03 1.31 1.33 1.47 47.18 37.10 36.54 33.06 002120 韵达股份 29.55 增持 1.21 1.19 1.44 1.69 24.42 24.83 20.52 17.49 600233 圆通速递 11.63 增持 0.67 0.73 0.86 0.99 17.36 15.93 13.52 11.7

7、5 002468 申通快递 17.24 增持 1.34 0.93 1.26 1.59 12.87 18.54 13.68 10.84 603056 德邦股份 10.49 增持 0.73 0.30 0.55 0.71 14.37 34.97 19.07 14.77 (28) (20) (11) (3) 6 19/0419/0619/0819/1019/1220/02 (%) 交通运输物流沪深300 重点推荐重点推荐 一年内行业一年内行业走势图走势图 相关研究相关研究 行业行业评级：评级： 行业研究/深度研究 | 2020 年 04 月 09 日 2 正文目录正文目录 引言：海外“头部化”与 A

8、股“资本化” . 3 启示：商流决定物流，快递是最好的子赛道 . 4 快递是物流业最好的赛道 . 4 商流决定物流，物流驱动商流 . 5 护城河源于“网络效应”和“规模效应” . 6 讨论：境内投资者定价，波动和复利的取舍 . 8 市场空间还有多大？ . 8 组织模式之争？ . 9 价格战是否到底？ . 11 估值锚选择和驱动因子复盘？ . 13 猜想：三种力量的博弈，迎接供应链大时代 . 16 通达系格局如何演绎？ . 16 直营体系和加盟体系的全面渗透？ . 18 迎接供应链大时代！ . 19 风险提示 . 21 qRpQpPmQnQrPmOoPuMpOmP7NcM8OoMmMnPrRfQ

9、oOmQiNoPqQ9PoOvMvPmNmNxNoPoP 行业研究/深度研究 | 2020 年 04 月 09 日 3 引言：引言：海外“头部化”与海外“头部化”与 A 股“资本化”股“资本化” 人口分布、经济结构、地理特征和政策约束是决定交通运输行业发展的四个关键变量。我 们发现海外物流行业呈现明显头部化，快递是最好的子赛道；而中国物流行业刚刚经历了 一轮快速的资本化，物流已经是交运第一大子行业。 （1）海外物流）海外物流行业行业：市值分布的“头部效应”市值分布的“头部效应” 投资者希望研究海外发展历史，以此映射国内发展趋势。从全球来看，美洲大陆、欧洲大 陆和中国存在较大的相似性（人口众多、

10、幅员辽阔、经济良好、政策稳定） ，日本市场（国 土面积较小）研究也可作为参考。 我们梳理了全球主要交易所 198 家上市物流企业， 基本涵盖了全球最优秀的物流企业： 1） 上述企业总市值约 3.76 万亿，主要分布于美国、中国、德国和日本；2）市值头部效应非 常显著，市值超过 1000 亿的 7 家企业（UPS、DPDHL、FDX、SF、DSV、ZTO、OLD） 总市值为 1.91 万亿（占物流业的 50.83%） ，包括五家快递、一家综合物流和一家零担企 业。 （注：我们选择疫情发酵前的 2020/01/20 作为数据基准日，行业总市值较报告发布日 高约 15%。 ） 图表图表1： 主要交易

11、所物流主要交易所物流上市上市企业企业区域区域结构结构 图表图表2： 主要交易所物流上市企业市值结构主要交易所物流上市企业市值结构 注 1：此处地区为公司注册地，日期基准为 2020/01/20 注 2：物流行业口径为 Wind 航空货运与物流+公路运输，剔除客运和重复值 资料来源：Wind、华泰证券研究所 注：数据标签分别为企业数量、市值区间和总市值占比，日期基准为 2020/01/20 资料来源：Wind、华泰证券研究所 （2）中国中国物流物流行业行业：优质企业开启“资本化”优质企业开启“资本化” 回到 A 股， 我们复盘了 A 股交运行业的市值结构。 2012 年以前， 物流行业关注度很低

12、 （板 块大都由公路铁路研究员兼看，少有专业的物流研究员） 。2012 年，EMS 上市预期大幅 提升市场对物流和快递行业关注度，随后开启了一轮轰轰烈烈的小票行情。2016 年，通 达系和顺丰相继上市，大幅提高行业个股质地，市场关注度显著提升。以总市值计量，物 流是交运第一大子行业。 图表图表3： 申万交运子行业市值结构变化申万交运子行业市值结构变化 资料来源：Wind、华泰证券研究所（注：最新数据截止 2020/04/08） 美国 17,848 47% 德国 3,474 9% 中国 5,934 16% 丹麦 1,829 5% 法国 1,664 4% 日本 3,574 10% 其它 3,239

13、 9% (人民币：亿) 7 1000 51% 7 500-1000 14% 11 300-500 11% 31 100-300 15% 23 50-100 4% 119 支线运输=分拨=干线运输=分拨=支线运输=派送。 快递需求在地理空间和货量上高度离散化，因此需要建立大范围的轴辐式网络（显著异于 “专线”和“点对点”结构） ，这意味着巨大的资本开支和进入壁垒（宽护城河） 。 快递网络（甚至运输网络）需求具有派生性，新的连接可以产生新的需求：网络中节点的 增加，提高了网络通达性，进而产生新的需求，还提高了网络对新节点的吸引力。对比各 种业态，我们发现网络效应的强度差异：快递业连锁零售业（如 W

14、al-Mart，可以共用配 送中心节约成本）连锁餐饮业（如 Starbucks） 。快递行业不同于其它连锁业态，除了上 下之间的纵向联系，还存在密切的横向联系。 图表图表10： 网络型快递业务流程网络型快递业务流程 资料来源：亿欧、华泰证券研究所 图表图表11： 不同业态连接力差异不同业态连接力差异 -20% -18% -16% -14% -12% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2008200162018ytd20 国内件均价yoy (元/件) 51 65 97 200 250 350 0 50 1

15、00 150 200 250 300 350 400 拼多多淘宝阿里天猫唯品会京东 （元） 总部 网点 网点 网点 连锁酒店业连锁酒店业/ /零售业零售业 总部 网点 网点 网点 快递业快递业 横向连接横向连接 纵向连接 纵向连接 行业研究/深度研究 | 2020 年 04 月 09 日 7 （2）成本优势成本优势：规模效应、资本开支和精细化管理规模效应、资本开支和精细化管理 快递业务流程中的揽收、支线运输、分拨、干线运输和派送环节均存在显著的成本优化空 间。通过资本开支和精细化管理，并得益于规模效应，中国电商快递将成本压缩至极低水 平（中通 19 年总部成本仅约 1 元/票） ，具体措施包括

16、：1）分拨：自动化代替人工；2） 干线运输：精细化管理、车队直营化、车辆大型化和装载率的提升；3）派送：密度提升 和非上门派送服务。以运输成本为例，我们观察到明显的规模效应（单票成本随件量规模 提升下降）和学习效应（后进者模仿中通） 。部分专家估计快递总部干线运输/中转分拨成 本的极限大约为 0.5 元/票和 0.2 元/票，这意味着总部层面成本优化逐步趋近极限。 图表图表12： 主要快递企业单票成本比较（主要快递企业单票成本比较（2018） 图表图表13： 四通一达运输成本四通一达运输成本迭代曲线迭代曲线（2013-2019） 注：圆通不含中转费支出和航空运输、申通中转成本为估算值 资料来源

17、：公司公告、华泰证券研究所 注：圆通不含航空，申通为估计值 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 另一方面， 加盟商成本优化可能才刚刚开始， 中通正在推进 “运行扁平” 、 “直链末端” 、 “末 端建设”和“网点赋能”四大战略。1）运行扁平+直链末端：扁平化管理压减层级，逐步 实现总部政策、结算、行为和信息直链末端；2）末端建设：2022 年完成 12 万个末端网 点建设，实现 95%的自提（网点+智能柜）和 5%的上门派送，将最终派费从 0.9-1.3 元削 减至 0.5-0.8 元。3）网点赋能：2020 年完成前 200 大加盟商（预计日均 5 万票/天）自动 化分拣和场站建设，进一步降

18、低加盟商成本。 图表图表14： 中通运行扁平和直链末端中通运行扁平和直链末端 图表图表15： 通达系通达系单票单票派费变化派费变化 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 注：数据根据申通和百世派费估计 资料来源：公司公告、华泰证券研究所 0.50 0.68 0.83 0.75 0.870.86 0.20 0.38 0.38 0.40 0.44 0.48 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 行业极限中通韵达圆通百世申通 干线运输中转分拨 （元/票） 0.5 0.7 0.9 1.1 1.3 1.5 1.7 1.9 2.1 0500025003

19、0003500 中通韵达圆通申通百世 （元） （万票） 末端末端分部分部网点网点首中心首中心末中心末中心网点网点分部分部末端末端) ) 末端末端网点网点首中心首中心末中心末中心网点网点末端末端 首首中心中心 ( (网点网点) ) 末中心末中心 ( (网点网点) ) 末端末端末端末端 总部总部 政 策 结 算 行 为 信 息 1.34 1.40 1.45 1.511.54 1.61 1.52 1.601.571.59 1.651.68 1.56 1.43 1.48 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8 200192Q184Q182Q194Q19 （元） 行

20、业研究/深度研究 | 2020 年 04 月 09 日 8 讨论：讨论：境内投资者定价，波动和复利的取舍境内投资者定价，波动和复利的取舍 GMV 口径可能致电商名义渗透率高于实际值，我们预测 20-23 年行业件量增速仍有望超 过 GDP 增速的 2 倍。在组织模式上，我们认为物流外包优于自建网络，加盟和直营适应 场景存差异。基于行业比较、中外对比及时间维度，我们确认：电商件价格战未触底，时 效件中长期格局存变数。我们的研究表明 A 股快递是典型的内资定价品种，主流策略是事 件驱动和区间交易；这意味着投资者容易高估短期波动，低估长期复利。 市场市场空间还有多大空间还有多大？ 2019 年，中国

21、快递件量达到 635 亿件，连续六年稳居世界第一，业务收入达到 7500 亿 人民币（国家邮政局） 。根据 Pitney Bowes 的研究，2018 年中国快递件量占全球十三个 主要国家的 59%，大幅领先于其他国家。以 4Q19 为例，我们估算通达系件量结构为：阿 里/拼多多/其它电商/散件各占 55%/25%/10%/10%，顺丰件量结构为：空运时效/陆运时效 /特惠专配/电商特惠/其它各占 15%/25%/30%/20%/10%。 图表图表16： 全球十三个国家快递件量结构（全球十三个国家快递件量结构（2018） 图表图表17： 通达系和顺丰日均件量（通达系和顺丰日均件量（4Q19）

22、资料来源：Pitney Bowes，华泰证券研究所 资料来源：公司公告、华泰证券研究所（注：数据为估计值） 以限额以上社零总额为样本，我们估计中国电商渗透率的极限约为 50%（剔除汽车、石油 制品、建材、家具和餐饮） 。截止 2018 年，我们估算中国电商名义渗透率约为 21%，其 中 3C/家电/服装渗透率已经很高，渗透率较低的品类集中于快消和食品生鲜。 图表图表18： 限额以上社零限额以上社零总额结构（总额结构（2019） 图表图表19： 主要品类线上化率（主要品类线上化率（2018） 资料来源：Wind、华泰证券研究所（注：上图不含餐饮，餐饮约占社零的 10%） 资料来源：天猫、华泰证券

23、研究所 2019 财年 （2Q18-1Q19） ， 我们测算阿里巴巴订单转化率为 43%， 考虑约 20%虚拟订单， 实物订单转化率约 55%，和我们对拼多多的估计值基本一致。国际对比，中国电商渗透率 高于主要国家：1）低廉的快递价格和低效的线下渠道；2）GMV 口径（包含未成交和未 交付订单）高估了名义渗透率。考虑实际渗透率可能低于名义值，以及去中心化电商的拉 动，我们预计 2020-2023 年，中国快递件量增速仍有望超过 GDP 增速的 2 倍。 中国, 510, 59% 美国, 130, 15% 日本, 90, 10% 德国, 35, 4% 英国, 35, 4% 其它, 70, 8%

24、（亿件） 阿里 空运 时效 拼多多 陆运 时效 其它 电商 特惠 专配 京东 电商 特惠 散件 其它 01,0002,0003,0004,000 中通 顺丰 汽车 28% 油品 15% 建材 2% 家具 1% 可电商化 54% 40%40% 30%-35%30%-35% 25%-30% 20%-25% 10%-15% 事业部=大区=区域=点部） 。中通 19 年底网点约 3 万个，通过省区即可管 理 4800 个一级加盟商，全网理论上仅需四级架构（总部=省区=一级加盟商=点部） 。 实际上， 加盟和直营模式处于相互学习过程中， 如通达系推进转运中心和干线运输直营化， 甚至收购部分加盟商；而顺丰

25、和德邦也在末端采用更加灵活的运营模式。 8.6 7.6 5.4 2.8 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 USPSUPSFedExAmazon （万美元） 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 中通韵达圆通百世申通京东顺丰 经济 天天 VIP （万票） 0 10 20 30 40 50 60 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19 （元/单） 行业研究/深度研究 | 2020 年 04 月 09 日 11 加盟模式成本显著低于直营模式，但难点在于内部协调。相较于直营模式，加盟模式的成 本

26、优势在于：1）末端自激励管理成本的节约，2） “有效”规避土地、社保、税务等合规 成本。以社保为例，假设全网 20 万人，社保成本 5000 元/年/人，合计约 10 亿。加盟模 式在成立之初解决了民营快递融资难题，通过自激励（高额的利润）完成快速扩张和原始 积累。但随着网络的发展，总部和加盟商以及加盟商之间利益冲突加大，需要高明的平衡 手段（中通在全网率先推进有偿派费） 。利益冲突和服务品质是加盟制快递长期的痛点。 图表图表27： 直营模式和加盟模式组织架构差异直营模式和加盟模式组织架构差异 图表图表28： 中通快递加盟模式中通快递加盟模式 资料来源：华泰证券研究所 资料来源：公司公告、华泰

27、证券研究所 价格战是否到底价格战是否到底？ 从行业比较、中外对比及时间序列三个维度，我们认为电商快递的价格战尚未触底。一个 显而易见的事实是： “四通一达”总部盈利指标（单票毛利/净利和 ROE）仍然强劲。考虑 到通达系的持续进步和京东杀入，时效件市场也将承受越来越大的竞争压力；我们关注到 2H18 以来顺丰时效件收入增速明显下降（公司加大 B 端客户折扣力度以应对竞争） 。 （1）电商快递）电商快递：卖家的高价格敏感性：卖家的高价格敏感性 市场长期对“电商快递技术进步成为消费者剩余（类似光伏） ”颇为困惑，一个直观的解 释是“通达系”竞争格局不够好（尚未形成寡头垄断） 。如前文所述，电商快递

28、需求服从 商流需求，因此我们需要纳入产业链视角。我们认为电商快递价格持续下跌，除竞争格局 和成本优化外，本质原因是商流需求的强价格敏感性，具体讨论如下： 包邮模式下（或者更广义的商品价格和快递费尚未分离，由卖家选择快递） ，电商快递更 接近于 2B 服务，即卖家盈利是快递需求成立的前提。我们建立了一个建议的电商卖家盈 利模型：利润=毛利-销售费用-管理费用。由于电商竞争激烈，以及线下效率改善，电商卖 家毛利持续下降；而平台货币化率提升增加了卖家流量成本。因此快递价格下降才能拉动 电商销售额增长，这是义乌出现价格洼地的根本原因。根据拼多多 2018 年的调研，其平 台卖家平均净利率仅为 2.5%

29、 （客单价 40 对应利润约 1 元/单） ， 卖家对快递价格非常敏感。 图表图表29： 电商卖家盈利逻辑电商卖家盈利逻辑 资料来源：华泰证券研究所 直营总部直营总部 事业部事业部 大区大区 区域区域 点部点部 加盟总部加盟总部 省区省区 加盟商加盟商 加盟商加盟商 商品商品毛利毛利 电商竞争激烈程度 线上线下价差 平台抽佣快递价格变化不大 卖家利润卖家利润= = 商品价格商品价格- -商品商品成本成本流量费用流量费用+ +物流费用物流费用 - - 管理费用管理费用 销售费用销售费用 - - 行业研究/深度研究 | 2020 年 04 月 09 日 12 图表图表30： 阿里巴巴货币化率持续提

30、升阿里巴巴货币化率持续提升 图表图表31： 电商价值链分配电商价值链分配（2018） 资料来源：公司公告、华泰证券研究所（注：货币化率=零售收入/GMV） 资料来源：公司公告、华泰证券研究所（注：口径为单位订单盈利） 4Q16-4Q19，我们观察到四通一达中，中通和百世单票快递业务毛利持续收敛，这并非积 极信号。对比海外快递企业，即使竞争格局较好的美国、日本和欧洲，快递行业也并非暴 利。尤为值得关注的是，日本快递（大和控股、佐川急便和日本邮政）已经形成寡头垄断 格局，但盈利普遍不佳，规模最大的雅玛多盈利能力甚至弱于同业。我们认为日本快递的 低盈利和人工成本过高（老龄化+工会）以及国内经济乏力有

31、关。 投资者往往希望找到和电商快递类似的消费品，部分原因是历史投资体验能够加速认知， 而 A 股消费基金经理最熟悉的无疑是白酒和白电。 我们认为白电不宜和电商快递简单对比： 1）白电是 2C 服务，2）白电龙头上下游一体化和渠道建立了壁垒。值得注意的是，在空 调价格战最激烈的 2005 年，三巨头的净利率仅约为 1.5%。为了便于投资者的认知，我们 认为电商快递和啤酒在投资属性上有类似之处：1）存在区域化差异；2）B 端渠道销售； 3）品牌竞争整体激烈，提价相对困难。 图表图表32： “四通一达”“四通一达”关键财务指标对比关键财务指标对比 单位：元单位：元 4Q16 1Q17 2Q17 3Q

32、17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 单票 毛利 中通 0.78 0.62 0.75 0.74 0.67 0.64 0.68 0.63 0.57 0.55 0.57 0.52 0.54 百世 (0.11) (0.14) 0.12 0.13 0.15 0.03 0.18 0.16 0.17 0.09 0.13 0.13 0.17 韵达 0.67 0.69 0.63 0.52 0.55 0.61 0.54 0.56 0.60 0.53 0.44 圆通 0.51 0.45 0.50 0.50 0.36 0.46 0.50 0.44 0.47

33、0.40 0.39 0.37 申通 0.64 0.64 0.61 0.53 0.58 0.65 0.53 0.45 0.52 0.40 0.25 单票 扣非 净利 中通 0.50 0.43 0.49 0.48 0.47 0.43 0.47 0.45 0.42 0.39 0.40 0.39 0.41 百世 (0.10) 0.06 0.06 0.06 韵达 0.33 0.39 0.35 0.27 0.29 0.34 0.28 0.34 0.29 0.27 0.23 圆通 0.32 0.27 0.31 0.29 0.22 0.24 0.28 0.25 0.27 0.21 0.22 0.22 申通 0

34、.39 0.42 0.39 0.25 0.38 0.42 0.32 0.26 0.29 0.24 0.13 毛利 增速 中通 16% 40% 28% 16% 15% 23% 22% 21% 29% 百世 323% 136% 106% 66% 64% 333% 7% 12% 32% 韵达 29% 31% 25% 58% 54% 28% 19% 圆通 -8% 33% 27% 16% 75% 23% 2% 23% 申通 8% 20% 23% 20% 29% -8% -27% 扣非 净利 增速 中通 29% 37% 36% 30% 19% 26% 26% 25% 33% 百世 韵达 37% 31% 1

35、9% 85% 40% 20% 19% -5% 圆通 -11% 16% 15% 15% 69% 21% 3% 25% 申通 16% 18% 18% 47% 11% -17% -38% -25% 资料来源：Wind、华泰证券研究所（注：剔除韵达快运/圆通国际/中通货代，中通净利润调整为 25%税率，百世扣非净利不含店加） 2.5% 2.6% 2.4% 2.6% 3.0% 3.7% 4.3% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19 1.1 3.3 -0.3 1.0 0.0

36、0.4 0.0 0.1 (1) 0 1 2 3 4 5 拼多多阿里 卖家平台 快递总部加盟商 元/单 行业研究/深度研究 | 2020 年 04 月 09 日 13 图表图表33： FedEx 和和 UPS 长期净利率变化长期净利率变化 图表图表34： 全球主要快递企业营业利润率对比全球主要快递企业营业利润率对比 资料来源：Bloomberg、华泰证券研究所 注：*表示 2019 财年（2Q18-1Q19），其余数据为 2018 年 资料来源：邮政局、公司公告、华泰证券研究所 （2）时效快递时效快递：企业盈利的周期性：企业盈利的周期性 从需求结构看，时效快递主要包括商务件、政务件和个人散件；但

37、由于邮政法限制， 政务快递基本被 EMS 垄断。 类似民航公商务需求， 商务件增速主要取决于企业盈利变化， 通常认为是 GDP 增速的 2-3 倍。2H18 起，时效件（以顺丰为例）收入增速明显下降（见 图表 21） ，我们认为和下游企业客户盈利乏力以及文件电子化有关，公司加大了 B 端客户 折扣以应对市场竞争。以 1H19 为例，我们观察到顺丰时效产品收入和中国邮政寄递事业 部收入低速增长，且呈现此消彼长态势；即随着行业增速放缓，时效件竞争呈加剧态势。 从长期看，通达系在电商件竞争趋于明朗后进军时效件是大概率事件。 图表图表35： 规模以上工业企业利润增速规模以上工业企业利润增速 图表图表3

38、6： 中国邮政寄递事业部和顺丰时效产品收入增速中国邮政寄递事业部和顺丰时效产品收入增速 资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：公司公告、华泰证券研究所（注：寄递事业部即原 EMS） 估值锚估值锚选择选择和驱动因子和驱动因子复盘复盘？ A 股快递行业主要由境内投资者定价，主流策略是事件驱动和区间交易。针对加盟“通达 系” ，我们建议基于扣非净利增速（参考毛利增速）进行 PEG 估值；针对直营“顺丰+德 邦” ，我们建议 SOTP 估值。从股价“驱动因子”看，A 股投资者对件量增速敏感度显著 大于盈利增速， “双十一”等事件性因素也在发挥作用。 （1）估值锚）估值锚：加盟加盟 PEG 估值

39、估值/直营直营 SOTP 估值估值 由于电商巨头和中通在海外上市，境外投资者对 A 股快递行业兴趣不高，我们未观察到北 上资金超配快递股的迹象，即 A 股快递股主要由境内投资者（尤其机构投资者）定价。关 于加盟快递估值，市场的共识是参考 A 股消费品行业进行 PE/PEG 估值，分歧在于 PE 区 间和 G 的选择（件量/收入/利润） ；对于直营快递，市场的共识是 SOTP 估值以及盈利分 部采用 PE 估值，分歧在于亏损业务估值方式。 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 72200720122017 FedExUPS18.

40、0% 15.3% 13.7%12.9% 12.1% 9.2%8.9% 6.1%5.7% 5.7% 3.1% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% UPS 国际 中通申通FDX 陆运* 韵达圆通UPS 国内 佐川 急便* 日本 邮政* FDX 空运* 雅玛多 * (40) (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 12/02 13/01 13/12 14/11 15/10 16/09 17/08 18/07 19/06 当月同比累计同比 (%) (10) (5) 0 5 10 15 19.1-2 19.319.419.519.619.719

41、.819.9 19.10 19.11 19.12 中国邮政寄递事业部顺丰时效产品 (%) 行业研究/深度研究 | 2020 年 04 月 09 日 14 从 PE 估值的角度， 快递股经历了 16 年的借壳 （次新） 炒作， 估值明显领先基本面， 17-1H18 整体处于估值消化阶段。 以 2H18 （熊市末期） 作为历史区间的起点， 通达系预测 PE （FY1） 处于 2H18-1Q20 的区间下限（韵达：20-30X PE，圆通 15-25X PE，申通 12-22X PE） ， 顺丰预测 PE（FY1）处于区间（25-35X PE）中位数。我们认为估值下修的主要原因为： 1）大小非减持释

42、放流动性；2）行业件量和盈利增长放缓，投资者趋于理性。 基于上述讨论，针对加盟“通达系” ，我们建议基于扣非净利增速（参考毛利增速）进行 PEG 估值（扣非净利增速和毛利增速请参考图表 31） ；针对直营“顺丰+德邦” ，我们建议 采用 SOTP 估值方法，分别给予盈利业务（时效件/快运）隐含 PE 估值和亏损业务（新业 务/大件快递）PS 估值。 （具体过程可参考我们的深度报告顺丰控股：均值回复与产业 趋势 ） 图表图表37： 快递行业港股通持股比例变化快递行业港股通持股比例变化 图表图表38： 快递企业快递企业 Wind 一致预期一致预期 PE 回顾回顾 资料来源：Wind、华泰证券研究所

43、（注：持股比例=港股通持股/总股本） 注：PE=交易日收盘价/最近预测年度 Wind 一致预期 EPS 资料来源：Wind、华泰证券研究所 （2）驱动因子驱动因子：件量先行件量先行 2016 年至今，快递板块存在两次较为显著的板块性机会：1）2016 年，行业件量增速持 续超预期，配合主要快递企业上市，圆通领涨。2）2019 年，一季度伴随大消费板块迎来 估值修复，申通领涨（件量高增长+阿里入股催化） ，二三季度行业件量增速超预期，投资 者关注重心向韵达（件量高增长+盈利稳健）和顺丰（特惠专配高增长+成本优化）切换。 个股机会主要包括：1）2Q18 的韵达（件量高增长+盈利稳健） ，2）1Q2

44、0 的顺丰（疫情 催化件量高增长） ，3）海外中通在 4Q19-1Q20 也走出了独立个股行情（件量高增长+盈 利稳健） 。当然，由于 A 股市场尚未完全机构化， “双十一”等事件性因素也在发挥作用。 综合上述讨论，我们认为件量增速是 A 股快递股价的第一驱动力，盈利增速的权重则很大 程度受制于市场情绪 （风险偏好） 。 高风险偏好情境下， 市场对盈利的容忍度很高 （如 2016 年快递企业尚处上市进程中，甚至无需披露月度件量增速） ；在中低风险偏好下，市场需 要同时确认件量和盈利增速两个信号（如 2Q18 的韵达） 。在当前的市场环境下，个股标 的赛道优先，首选顺丰控股（时效件盈利上行+新业务估值上行） ，次选韵达股份（估值历 史底部+件量高速增长） 。 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 17/0117/0617/1118/0418/0919/0219/0719/12 顺丰控股申通快递 圆通速递韵达股份 25 35 45 55 65