1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 43 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 逆变技术逆变技术平台型龙头，平台型龙头，光储业务加速光储业务加速增长增长 阳光电源（300274.SZ）投资价值分析报告2022.10.10 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 华鹏伟华鹏伟 电力设备与新能源行业首席分析师 S07 林劼林劼 电力设备与新能源分析师 S01 张志强张志强 电力设备与新能源分析师 S01 公司是全球公司是全球光伏光伏逆变器行业龙头逆变器行业龙头，市占率持续市占率持续提升至

2、提升至 30%以上，以上，同时聚焦“光同时聚焦“光风储电氢”主赛道，构建以电力电子变换风储电氢”主赛道，构建以电力电子变换技术为核心的平台和生态圈技术为核心的平台和生态圈。借助。借助光光储协同优势，在储能市场储协同优势，在储能市场高速高速增长增长的背景下的背景下，公司积极卡位大储领域，并快速，公司积极卡位大储领域，并快速拓展拓展户储户储市场，市场，有望有望推动业绩加速增长。我们推动业绩加速增长。我们预计预计公司公司 2022-2024 年年 EPS 分分别别为为 1.90/3.77/5.30 元，元，现价现价对应对应 PE 分别分别为为 58/29/21 倍倍，首次，首次覆盖，覆盖，给予公给予

3、公司司目标价目标价 146 元元（对应（对应 2023 年年 39 倍倍 PE）及）及“买入”评级。“买入”评级。逆变设备龙头，逆变设备龙头，完善完善平台化发展平台化发展。公司聚焦“光风储电氢”主赛道，构建以电力电子变换技术为核心的平台和生态圈，主要产品包括光伏逆变器、风电变流器、储能系统、新能源汽车驱动系统、水面光伏系统、智慧能源运维服务等，并致力于提供全球一流的清洁能源全生命周期解决方案。截至 2022H1，公司在全球已累计实现逆变设备装机量超 269GW，全球市场份额约 30%。随着市场需求加速放量，以及原材料成本逐步回落，2022H1 公司营收达 122.81 亿元（+49.6%YoY

4、），归母净利润达 9.00 亿元（+19.0%YoY），业绩迎来加速增长。光伏光伏市场市场加速加速增长，增长，储能储能装机迎来爆发装机迎来爆发。在碳中和战略和能源危机的背景下，全球清洁能源转型加速，同时光伏储能产品持续降本，叠加支持政策不断加码，我们预计 2022/23/25 年全球光伏装机量将达 250/350/520GW 以上，带动逆变器需求加速放量。受益于市场竞争格局优化和海外渠道拓展，国内光伏逆变器厂商凭借卓越的性价比和产品快速升级的优势，持续推进海外市场份额替代，盈利能力稳步强化。随着新能源发电蓬勃发展和用电场景多元化，在成本竞争力提升和支持政策驱动下，我们预计 2025 年全球新能

5、源及电网领域储能新增装机或达 100GW 以上，对应储能系统市场空间或达 3700 亿元，对应 2021-2025年 CAGR 超 70%。全球逆变器份额优势全球逆变器份额优势提升提升，产品产品及市场结构不断优化。及市场结构不断优化。公司长期注重研发投入和低成本创新，持续推动逆变器产品升级，并基于全球化发展战略，持续完善海内外销售渠道和产能布局。2021 年，公司逆变器全球出货量达 47GW（+34.3%YoY），预计 2022 年将进一步增至 70GW 以上，市场份额升至 30%以上。同时，公司快速推动产品和市场结构优化以巩固盈利优势，海外销售占比提至 60%以上，在欧美澳等高价值量市场（同

6、类产品毛利率较国内高约 15pcts）保持份额领先，并加快户用组串式产品升级和客户拓展，跃升至户用领域头部阵营。国内储能引领者，国内储能引领者，把握海外市场爆发机遇。把握海外市场爆发机遇。公司是国内最早进军储能行业的厂商之一，充分发挥电力电子、电化学、电网技术“三电”融合优势，目前已拥有全套储能系统集成能力，连续 6 年位居中国企业全球市场储能变流器和储能系统出货量第一。公司产品主打海外市场，率先发力源侧和工商业大储，并快速拓展高价值量户储。2021 年公司储能系统全球发货量达 3GWh，储能变流器发货量达 2.5GW；预计 2022 年储能系统发货量将进一步增至近 8GWh，2023年有望延

7、续高增长态势；其中，随着公司海外渠道拓展和户储需求高速增长，预计 2022/2023 年户储系统出货量有望分别接近 10/50 万套。风险因素：风险因素：上游元器件供应紧缺的风险；原材料价格持续上涨的风险；海外贸易政策风险；光伏储能装机不及预期的风险；国内外新冠疫情加剧的风险；市 阳光电源阳光电源 300274.SZ 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 110.62元 目标价 146.00元 总股本 1,485百万股 流通股本 1,129百万股 总市值 1,643亿元 近三月日均成交额 4,230百万元 52周最高/最低价 172.54/57.6元 近1月绝对涨幅-0.70%近6月绝对涨

8、幅 3.25%近12月绝对涨幅-25.36%阳光电源（阳光电源（300274.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 场竞争加剧的风险；公司产能释放不及预期的风险；公司渠道客户拓展不及预期的风险。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：我们预计公司 2022-24 年归母净利润分别为28.2/56.0/78.7 亿元，对应 EPS 预测分别为 1.90/3.77/5.30 元，现价对应 PE 分别为 58/29/21 倍。综合 PE 估值法及 DCF 估值法，我们给予公司目标价 146元（对应 2023 年 39 倍 PE），首次覆

9、盖，给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)19,286 24,137 39,076 67,582 99,442 营业收入增长率 YoY 48.3%25.2%61.9%73.0%47.1%净利润(百万元)1,954 1,583 2,817 5,599 7,873 净利润增长率 YoY 119.0%-19.0%78.0%98.8%40.6%每股收益 EPS(基本)(元)1.32 1.07 1.90 3.77 5.30 毛利率 23.1%22.3%23.0%24.4%23.8%净资产收益率 ROE 18.7%10.1%15.4

10、%23.7%25.5%每股净资产（元）7.04 10.54 12.33 15.89 20.80 PE 84.1 103.8 58.3 29.3 20.9 PB 15.7 10.5 9.0 7.0 5.3 PS 8.5 6.8 4.2 2.4 1.7 EV/EBITDA 59.6 67.3 43.3 22.2 16.0 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 9 月 30 日收盘价 UZhV9YmUMBdYtYpU6M8QbRoMpPtRtRiNrQrRfQmNqR9PoPpOxNoOoMNZpMrN 阳光电源（阳光电源（300274.SZ）投资价值分析报告投资价值分析

11、报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况：逆变设备龙头，储能加速放量公司概况：逆变设备龙头，储能加速放量.7 逆变器市场加速增长，储能装机迎来爆发逆变器市场加速增长，储能装机迎来爆发.10 光伏装机增长提速，加快逆变器需求放量.10 中国逆变器推进全球替代，组串式产品迎来快速推广.11 政策驱动+性价比提升，储能市场加速成长.13 光储加速增长，完善平台化发展光储加速增长，完善平台化发展.18 注重研发投入，持续低成本创新.18 加快逆变器全球市场拓展，份额及盈利优势稳步提升.20 国内储能引领者，把握海外市场爆发机遇.24 电站投资开发规模持续增长

12、，发挥产品+系统协同优势.26 横向延申产业链协同优势，构建电力变换技术平台型企业.27 风险因素风险因素.32 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.32 盈利预测.32 估值评级.35 阳光电源（阳光电源（300274.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：阳光电源发展历程.7 图 2：阳光电源股权结构（截至 2022H1）.7 图 3：公司近年营业收入情况.8 图 4：公司近年归母净利润情况.8 图 5：公司主营业务收入构成.8 图 6：公司主营业务毛利构成.8 图 7：公司销售毛利率和净利率.9 图

13、 8：公司主营业务毛利率.9 图 9：近年来公司期间费用率情况.9 图 10：中国光伏新增装机规模及预测.10 图 11：中国光伏装机结构及预测.10 图 12：欧洲电力价格走势.11 图 13：2022/23/25 年全球光伏装机有望达 250/350/520GW.11 图 14：逆变器在光伏发电系统中起重要作用.11 图 15：全球逆变器出货规模持续增长.11 图 16：主要光伏逆变器厂商全球市场份额变化.12 图 17：中国厂商在光伏各环节全球份额稳步提升.12 图 18：中国逆变器厂商出口金额持续增长.12 图 19：2015-2019 全球逆变器销售占比.13 图 20：国内光伏市场

14、不同逆变器渗透率.13 图 21：锂电池成本推动降价趋势明确.14 图 22：峰谷价差拉大有利于提升储能性价比.14 图 23：全球储能累计装机规模.14 图 24：中国储能累计装机规模.14 图 25：全球储能累积装机结构变化.15 图 26：全球储能新增装机结构变化.15 图 27：全球及国内电化学储能累积装机规模.15 图 28：电化学储能中锂电池储能占比.15 图 29：全球/中国电化学储能新增装机规模.16 图 30：发电侧不同场景 IRR 测算.16 图 31：国内主要逆变器企业员工构成.18 图 32：国内主要逆变器企业研发支出占营收比例.18 图 33：公司历年新增专利数量.1

15、9 图 34：公司累计获得专利权数量.19 图 35：主要逆变器企业产品功率段分布.20 图 36：公司全球业务布局.21 图 37：2020 年逆变器企业可融资性情况.21 图 38：公司光伏逆变器产能及产量情况.22 图 39：公司光伏逆变器产销情况.22 图 40：公司户用逆变器出货量持续快速增长.22 图 41：公司逆变器国内外出货量情况.23 图 42：公司 2021 年逆变器分区域销售结构.23 图 43：公司逆变器市场份额（以装机为基数）.23 阳光电源（阳光电源（300274.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图

16、 44：公司近年来国内外业务毛利率情况.23 图 45：公司储能变流器产能及产量情况.24 图 46：公司储能业务收入快速增长.24 图 47：2021 年中国厂商储能变流器全球出货量排行.24 图 48：2021 年中国厂商海外市场储能系统出货量排行.24 图 49：公司储能系统出货情况.25 图 50：公司户用储能系统出货量及目标.25 图 51：2021 年中国厂商国内市场储能系统出货量排行.26 图 52：2022H1 国内各厂商储能系统中标项目情况.26 图 53：公司光伏风电项目累计开发规模.27 图 54：公司电站系统集成业务经营情况.27 图 55：阳光电源业务生态布局.28

17、图 56：公司风电变流器出货情况.28 图 57：公司风电变流器国内市占率稳步上升.28 图 58：公司 HEM3 系列电机控制器.29 图 59：公司驱动系统配套爆款车型五菱宏光 MINI EV.29 图 60：公司 120kW 集成直流桩.29 图 61：阳光乐充管理平台.29 图 62：公司光伏浮体产品.30 图 63：公司建设安徽淮南顾桥 150MW 水面漂浮电站.30 图 64：公司 SHT200P PEM 制氢装置.31 图 65：公司智慧氢能管理系统.31 图 66：公司新能源电站运维容量.31 图 67：公司智慧能源管理平台.31 图 68：锦浪科技主营业务收入构成.35 图

18、69：锦浪科技主营业务毛利构成.35 图 70：固德威主营业务收入构成.36 图 71：固德威主营业务收入构成.36 图 72：德业股份主营业务收入构成.36 图 73：德业股份主营业务毛利构成.36 图 74：上能电气主营业务收入构成.37 图 75：上能电气主营业务毛利构成.37 图 76：光伏逆变器厂商近年来出货量情况.37 图 77：可比公司逆变器市场份额变化情况.37 图 78：可比公司综合毛利率比较.38 图 79：可比公司逆变器业务毛利率比较.38 图 80：公司 PE-band 波动情况.39 图 81：公司 PB-band 波动情况.39 阳光电源（阳光电源（300274.S

19、Z）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 表格目录表格目录 表 1：逆变器种类及特征.12 表 2：储能逆变器应用场景及作用.13 表 3：主要电力领域储能逆变器市场空间测算.17 表 4：公司近年来发布新品情况.19 表 5：主要逆变器厂商产品系列布局.20 表 6：公司电站业务不同场景解决方案.26 表 7：公司经营模型假设.34 表 8：公司盈利预测及估值水平.35 表 9：可比公司估值比较.38 表 10：公司 DCF 估值结果.40 表 11：公司 DCF 估值过程.40 表 12：公司 DCF 估值敏感性分析.41 阳光电源（

20、阳光电源（300274.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 公司概况：公司概况：逆变设备龙头逆变设备龙头，储能储能加速放量加速放量 逆变设备逆变设备龙头龙头企业企业，迈向迈向平台化平台化发展发展。公司创立于 1997 年，是一家专注于太阳能、风能、储能、电动汽车等新能源电源设备的研发、生产、销售和服务的国家重点高新技术企业。目前公司主要产品包括光伏逆变器、风电变流器、储能系统、新能源汽车驱动系统、水面光伏系统、智慧能源运维服务等，并致力于提供全球一流的清洁能源全生命周期解决方案。截至 2022H1，公司在全球已累计实现逆变设备装机

21、量超 269GW，核心产品光伏逆变器先后通过 TV、CSA、SGS 等多家国际权威认证机构的认证与测试，已批量销往全球 150 多个国家和地区，全球市场份额约 30%。图 1：阳光电源发展历程 资料来源：阳光电源官网，中信证券研究部 股权结构股权结构较为较为集中，集中，管理管理团队行业团队行业背景背景深厚深厚。截止 2022H1，公司大股东为创始人和董事长曹仁贤，其直接和间接持股比例合计约 30.76%，是公司的实际控制人，股权结构相对集中。曹仁贤先生是国内新能源发电领域的资深专家，长期专注于可再生能源发电和电力电子技术领域研究，目前担任中国光伏行业协会理事长、中国电源学会副理事长，兼任合肥工

22、业大学博士生导师；同时，公司多位高管亦有深厚的新能源及电力电子行业背景。图 2：阳光电源股权结构（截至 2022H1）资料来源：阳光电源公告，中信证券研究部 阳光电源（阳光电源（300274.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 业绩业绩有望迎来加速增长有望迎来加速增长。公司 2017-2021 年的营业收入 CAGR 为 28.4%，归母净利润 CAGR 为 11.5%。其中，2018 年国内光伏市场受“531”政策影响，装机规模下降，行业盈利水平下滑，公司业绩承压；2021 年受疫情之下原材料价格上涨、物流周期拉长等因素影响，以

23、及因此所造成的资产减值和相关项目罚金，公司业绩再次出现下滑。但随着 2022 年海外光储市场装机超预期，以及原材料供应紧张局面有望逐步缓解，公司业绩迎来加速增长，2022H1营收达 122.81亿元（+49.6%YoY），归母净利润达 9.00亿元（+19.0%YoY）。图 3：公司近年营业收入情况 资料来源：阳光电源公告，中信证券研究部 图 4：公司近年归母净利润情况 资料来源：阳光电源公告，中信证券研究部 光伏光伏逆变器逆变器+储能储能业务业务贡献贡献业绩主要增量。业绩主要增量。光伏逆变器等电力转换设备是公司核心主业，近年来收入占比基本维持 40%左右，而毛利占比基本达 60%左右，且随着

24、公司出货规模和市占率稳步增长，仍有望稳步提升；近年来电站系统集成业务收入占比由 50%左右降至约 20%，毛利占比由 40%左右降至 20%以内，主要由于近两年光伏上游原材料价格上涨，电站业务盈利承压，公司削减并优化项目投资所致，预计随着成本压力改善未来有望回归稳健增长；储能业务近年来迎来快速增长，收入占比由 2017 年的 1%增至 2022H1的 19%，毛利占比由 2017 年的 1%增至 2022H1 的 14%，成为公司最重要的业绩新增量。图 5：公司主营业务收入构成 图 6：公司主营业务毛利构成 资料来源：阳光电源公告，中信证券研究部 资料来源：阳光电源公告，中信证券研究部 0%1

25、0%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,00030,000200202021 2022H1营业收入（百万元）YoY-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05001,0001,5002,0002,500200202021 2022H1归母净利润（百万元）YoY0%20%40%60%80%100%2002020212022H1光伏逆变器等电站系统集成储能风能变流器光伏发电收入其他主营业务其他业务0%20%40%60%80%100%20

26、02020212022H1光伏逆变器等电站系统集成储能风能变流器光伏发电收入其他主营业务其他业务 阳光电源（阳光电源（300274.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 盈利能力盈利能力有望有望企稳回升企稳回升。2017-2021 年公司综合毛利率逐步下降，主要由于 1）光伏逆变器和风电变流器行业持续竞争，价格下降致毛利率有所下降；2）新能源补贴退出，光伏原材料阶段性涨价，电站集成业务盈利下滑；3）储能系统业务占比提升，但毛利率低于变流器产品，摊低整体毛利率所致。随着公司持续完善产品和业务结构，不断低成本创新以推进降本增效，2022

27、 年毛利率有望实现逐步回升。图 7：公司销售毛利率和净利率 资料来源：阳光电源公告，中信证券研究部 图 8：公司主营业务毛利率 资料来源：阳光电源公告，中信证券研究部 短期加大短期加大费用投入费用投入以以积蓄增长潜能，未来费控能力有望进一步增强积蓄增长潜能，未来费控能力有望进一步增强。公司期间费用率总体稳定在 14%左右，随着市场全球化和业务多元化扩张，近两年费用率水平有所上升。其中，销售费用率由 2020 年的 5.1%增至 2022H1 的 9.1%，主要由于为开拓国内外市场大幅增加销售人员，销售人员薪酬及相关的办公费、差旅费等费用增加较多；研发费用率由 2020 年的 4.2%增至 20

28、22H1 的 5.9%，主要由于公司丰富产品系列，且为保持产品领先，加大研发投入；而财务费用 2022H1 降至-1.2%，主要由于汇兑收益大幅增长所致。现阶段增加的投入有望为公司进一步打开市场渠道，夯实竞争优势，加速业务扩展，随着公司规模效应持续提升，未来费控能力有望进一步优化。图 9：近年来公司期间费用率情况 资料来源：阳光电源公告，中信证券研究部 0%5%10%15%20%25%30%2002020212022H1毛利率净利率0%20%40%60%80%2002020212022H1光伏逆变器等电站系统集成储能风能变流器光伏发电收入其他主营业务

29、-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2002020212022H1期间费用率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 阳光电源（阳光电源（300274.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 逆变器市场逆变器市场加速增长，储能加速增长，储能装机装机迎来爆发迎来爆发 光伏装机增长光伏装机增长提速提速，加快，加快逆变器需求逆变器需求放量放量 中国中国：预计预计 2022/23/25 年年光伏装机光伏装机量量将达将达 90/130/200GW，近两年近两年分布式分布式维持维持高增高增长长，明

30、年起集中式有望，明年起集中式有望复苏复苏放量放量。国内分布式光伏项目由于建设成本相对较低，且工商业项目收益模式丰富，在组件价格持续上涨之下，仍然具备相对可观的项目收益率。2022H1，国内光伏新增装机规模达 30.88GW（+137.4%YoY），增长略超预期，其中分布式占比近2/3。我们预计下半年国内分布式光伏装机规模仍有望保持较快增长，且年底地面电站市场部分项目有望实现装机集中落地，预计国内 2022 年光伏装机将达 90GW 左右，其中分布式占比或保持 60%以上比例。而国内地面电站项目储备丰富，随着原材料供应链紧张程度有望缓解、成本加速下降，预计 2023 年国内光伏装机将达 130G

31、W 左右，其中地面电站占比有望再次回升至一半左右。图 10：中国光伏新增装机规模及预测 资料来源：国家能源局，中信证券研究部预测 图 11：中国光伏装机结构及预测（GW）资料来源：国家能源局，中信证券研究部预测 全球全球清洁能源转型加速，清洁能源转型加速，预计预计 2022/23/25年全球光伏新增装机望年全球光伏新增装机望超超 250/350/520GW。在俄乌冲突、传统能源供给紧张、电价暴涨的全球背景之下，世界各国先后调整光伏装机目标，加快能源结构转型进程。欧盟“RepowerEU”计划将 2030 年可再生能源占比目标从 40%提高至 45%，德国可再生能源法修正案将 2030 年可再生

32、能源占比目标从 65%提高至 80%。美国推迟东南亚四国光伏产品关税加征，并提出通胀削减法案保障清洁能源发展，有望刺激光伏装机加速放量。在光伏成本稳步下降的背景下，借助能源变革和扶持政策推动，我们预计 2022/23/25 年全球光伏装机量将分别达 250/350/520GW 以上。35 53 44 30 48 55 31 90 130 160 200-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%0204060800180200新增装机（GW）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%户用工商业等分布式集中式

33、阳光电源（阳光电源（300274.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 12：欧洲电力价格走势 资料来源：EEX 图 13：2022/23/25 年全球光伏装机有望达 250/350/520GW 资料来源：IEA，中信证券研究部预测 逆变器市场持续高速增长逆变器市场持续高速增长，预计，预计 2025 年市场规模年市场规模有望有望达达 550GW 以上以上。逆变器的基础功能是将光伏组件所产生的直流电转变为交流电用于家用电器或并网，保证发电系统获得最大输出功率；同时亦有望作为电网交互节点对电力系统和数据进行监测调控，提高电能质量，

34、并提供电池储能、能源管理等扩展接口，满足终端用户对数据采集、信息传递及人工交互等智能化应用需求，是发电系统中的核心智能设备。我们认为受益于全球光伏装机快速增长，未来几年逆变器市场将保持 25%左右的复合增速，考虑“新增+替代”需求，预计 2025 年市场规模有望达 550GW 以上。图 14：逆变器在光伏发电系统中起重要作用 图 15：全球逆变器出货规模持续增长（MW）资料来源：首航新能招股书 资料来源：Wood Mackenzie，中信证券研究部 中国中国逆变器逆变器推进推进全球替代，全球替代，组串式组串式产品迎来快速推广产品迎来快速推广 中国厂商优势明显中国厂商优势明显，推进推进全球替代。

35、全球替代。中国逆变器龙头厂商凭借更快的研发迭代和技术升级优势，持续降本增效，产品性价比优势凸显并赶超海外企业，且加快海外客户拓展与渠道布局，市场份额稳步提升，2021 年全球出货比例已增至 73%左右。据海关总署统计，2022 年 1-8 月中国逆变器出口金额达 49.5 亿美元（+66%YoY），海外份额有望进一步提升。30 39 40 53 77 102 100 115 139 175 250 350 520 00500600中国欧盟美国印度日本其他0500000200000250000 阳光电源（阳光电源（300274.SZ）投资价值分析报告投

36、资价值分析报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 16：主要光伏逆变器厂商全球市场份额变化 资料来源：Wood Mackenzie，中信证券研究部 图 17：中国厂商在光伏各环节全球份额稳步提升 图 18：中国逆变器厂商出口金额持续增长 资料来源：CPIA，IEA，Wood Mackenzie，中信证券研究部 资料来源：海关总署，中信证券研究部 组串式逆变器性价比高，应用场景广泛组串式逆变器性价比高，应用场景广泛。光伏逆变器一般可分为集中式、组串式、集散式和微型四种。其中，集中式逆变器单体容量通常在 500kW 以上，适用于光照均匀的集中电站，单价及成本相对较低

37、；组串式逆变器相较于集中式逆变器，优势在于部分组件故障仅影响少数组串发电量，配置灵活，智能化程度高，便于后期系统运维，且技术进步带动成本与集中式产品差距缩小；集散式逆变器结合了组串式逆变器分散 MPPT 跟踪和集中式逆变器集中逆变的特点，渗透率有所上升，但仍在 10%以下；微型逆变器成本较高，多应用于对精度及安全性有高要求的 BIPV 系统，目前占比较小。综合来看，组串式逆变器性价比高，更具备多场景适用性。表 1：逆变器种类及特征 项目项目 集中式逆变器集中式逆变器 集散式集散式逆变器逆变器 组串式逆变器组串式逆变器 微型逆变器微型逆变器 集中式大型电站 适用 适用 适用 不适用 分布式大型工

38、商业屋顶电站 适用 适用 适用 不适用 分布式中小型工商业屋顶电站 不适用 不适用 适用 适用 分布式户用屋顶电站 不适用 不适用 适用 适用 最大功率跟踪对应组件数量 数量较多的组串 8-32 个组串 1-4 个组串 单个组件 0%20%40%60%80%100%2000021华为阳光电源古瑞瓦特锦浪科技固德威SMAPowerElectronics上能电气SolarEdgeTMEIC其他20%40%60%80%100%20000202021多晶硅硅片电池片组件逆

39、变器-50%0%50%100%150%200%250%0Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22出口金额（亿美元）YoY 阳光电源（阳光电源（300274.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 项目项目 集中式逆变器集中式逆变器 集散式集散式逆变器逆变器 组串式逆变器组串式逆变器 微型逆变器微型逆变器 最大功率跟踪电压范围 窄 较宽 宽 宽 系统发电效率 一般 较高 高

40、最高 安装占地 需要独立机房 需要独立机房 不需要 不需要 室外安装 不允许 允许 允许 允许 维护性 一般 一般 易维护 难维护 逆变器成本 微型逆变器组串式逆变器集散式逆变器集中式逆变器 应用各类逆变器的系统成本 微型逆变器组串式逆变器/集中式逆变器/集散式逆变器 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 受益于受益于分布式分布式市场市场加速增长加速增长，以及以及切入切入地面电站地面电站领域领域，组串式组串式成为成为目前目前最主流的最主流的逆变逆变器技术路线器技术路线。据 GTM Research 统计，2017 年全球组串式逆变器出货量首超集中式逆变器，2019 年组串式渗透率增至约 5

41、2%。国内市场方面，2021 年组串式逆变器渗透率增至69.6%，且仍有望保持稳步提升趋势。图 19：2015-2019 全球逆变器销售占比 图 20：国内光伏市场不同逆变器渗透率 资料来源：GTM Research，中信证券研究部 资料来源：CPIA（含预测），中信证券研究部 政策驱动政策驱动+性价比性价比提升提升，储能市场加速成长，储能市场加速成长 储能逆变器应用场景多元化，对能源结构转型具重要意义。储能逆变器应用场景多元化，对能源结构转型具重要意义。储能逆变器可应用于电源侧、电网侧和用户侧，各应用场景下的储能逆变器或平滑输出功率曲线，降低电网调度难度及平稳运行压力，或直接节省用户用电成本

42、，对光伏装机及光伏发电占比提升具有重要意义。户用及工商业系统应用储能逆变器时，光伏组件工作状态下所发电量流向优先级为“本地负载储能逆变器蓄电池电网”；组件停止工作状态下，优先耗用蓄电池电量保证本地负载运行，将直接减少从电网购电量。表 2：储能逆变器应用场景及作用 应用场景应用场景 储能逆变器作用储能逆变器作用 电源侧 新能源搭配储能可缓解并网发电波动性和消纳难问题 电网侧 调峰调频，有效解决区域短时间内负荷波动问题 用户侧 减少从电网取电量，降低用电成本，或可实现峰谷电价套利，直接提升用户收益；保障电力系统发生故障时短期内本地负载用电需求；合理设计后满足离网地区用电需求 资料来源：中信证券研究

43、部整理 0%20%40%60%80%100%200182019集中式逆变器组串式逆变器微型逆变器0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021 2022E 2023E 2025E 2027E 2030E集散式集中式组串式 阳光电源（阳光电源（300274.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 政策政策驱动驱动&成本下降，成本下降，提升提升储能储能推广可行性推广可行性。国内“双碳”政策框架体系持续完善，风电、光伏及配套储能规划陆续出台，截至 2021 年底，已有多个省市明确了

44、“新能源+储能”的配套规格要求，并规定配储比例和时长。2010-2020 年，锂电池组价格年复合降幅接近20%，有效扩大了储能电池的市场应用，推动储能行业发展。此外，电价改革推动了制度的建设，进一步提升了用电侧储能的经济性竞争力。图 21：锂电池成本推动降价趋势明确（$/kWh）资料来源：BNEF，中信证券研究部 图 22：峰谷价差拉大有利于提升储能性价比（元/KWh）资料来源：Wind，中信证券研究部 全球储能装机全球储能装机加速加速放量放量。海外市场的较高电价和电力市场化机制，奠定了储能盈利模式的基础，相较于 2016-2020 年全球储能累计装机规模约 2%-4%的整体增速，2021 年

45、装机规模加速增长，截至 2021 年底累计装机量达 209.4GW（+9.6%YoY）。国内储能2016-2020 年累计装机 CAGR 约 10.0%，而 2021 年底累计装机规模加速增至 46.5GW（+30.6%YoY）。在风光装机快速增长、政策支持力度强化以及成本不断下降的推动下，储能装机有望迎来黄金发展期。图 23：全球储能累计装机规模（GW）资料来源：CNESA，中信证券研究部 图 24：中国储能累计装机规模（GW）资料来源：CNESA，中信证券研究部 0%10%20%30%40%02004006008000锂电池组价格同比降幅00.40.81.2工商业大工

46、业工商业大工业工商业大工业工商业大工业工商业大工业工商业大工业北京市区北京郊区河北山东山西上海谷峰0%2%4%6%8%10%12%05002001920202021全球累计装机（GW）YoY0%5%10%15%20%25%30%35%0554045502001920202021中国累计装机（GW）YoY 阳光电源（阳光电源（300274.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 电化学储能引电化学储能引领领新潮新潮，增长潜力巨大增长潜力巨大。201

47、6-2021 年，从全球储能装机结构看，抽水蓄能占比逐渐下降，但其主体地位不减，仍作为储能技术的绝对主流；但从新增装机结构看，2018 年起电化学储能装机超越抽水蓄能成为新增装机最多的储能技术，其中 2021 年抽水蓄能装机量再次回升至与电化学储能并驾齐驱。长期来看，随着钠离子电池、锂电池-空气电池等电化学储能技术的持续发展，凭借成本下降、形式灵活多样的特点，意味着电化学储能有更大的市场空间和发展潜力。图 25：全球储能累积装机结构变化 资料来源：CNESA，中信证券研究部 图 26：全球储能新增装机结构变化 资料来源：CNESA，中信证券研究部 电化学储能装机高速发展，锂电池占比电化学储能装

48、机高速发展，锂电池占比超超 90%。2016-2021 年电化学储能迎来高速发展，全球累计装机由 1.8GW 提升至 21.6GW，CAGR 高达 64.9%；国内累计装机由 0.2GW提升至 5.6GW，CAGR 高达 87.5%，且高速发展的趋势仍在延续。电化学储能中，又以锂电池储能占比最高，2017-2021 年，全球/国内电化学储能中锂电池占比分别由75.6%/58.3%提升至 93.9%/91.0%，进一步巩固了电化学储能电池中的领先技术地位。图 27：全球及国内电化学储能累积装机规模（GW）资料来源：CNESA，中信证券研究部 图 28：电化学储能中锂电池储能占比 资料来源：CNE

49、SA，中信证券研究部 0%20%40%60%80%100%200202021抽水蓄能电化学储能熔融盐储能飞轮储能压缩空气储能0%20%40%60%80%100%200202021抽水蓄能电化学储能熔融盐储能飞轮储能压缩空气储能0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%056200202021全球中国全球YoY中国YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021全球中国 阳光电源（阳光电源（300274.SZ）投

50、资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 全球全球电化学电化学储能装机储能装机加速加速放量放量。海外市场的较高电价和电力市场化机制，奠定了电化学储能盈利模式的基础，2021 年全球电化学储能新增装机规模达 10.1GW（+113.3%YoY），近 5 年 CAGR 达 71.8%；国内电化学储能市场在成本下降和新能源装机大幅增长推动下，亦迎来高速增长，2021 年新增装机量达 2.3GW（+46%YoY），近 5 年 CAGR 达 45.7%。共享模式有望共享模式有望突破突破经济性经济性瓶颈瓶颈。我们测算，光伏电站强制配储增加发电成本，IRR

51、 降低约 1%-2%，且发电侧配储再用于调峰，IRR 提升并不明显，而这也是发电侧配储持续低于预期的核心因素。共享储能模式能够充分利用储能效率，提升性价比，比如光伏+储能+调频 IRR 接近光伏发电 IRR 水平。此外，国内各地工商业峰谷电价差区域性显著，峰谷电价差超过 0.7 元/KWh 的地区比例超过 50%，如若叠加峰谷价差套利的盈利模式，预计经济效益将明显提升。图 29：全球/中国电化学储能新增装机规模 资料来源：CNESA，中信证券研究部 图 30：发电侧不同场景 IRR 测算 资料来源：中信证券研究部测算 海外户用海外户用储能储能市场广阔。市场广阔。目前户用储能市场主要集中在海外。

52、美国：美国：根据Wood Mackenzie统计，美国 2020年储能市场规模约 1.5GW/3.5GWh，预计 2026 年美国储能容量达 33GWh，市场空间从 7 亿美元增长至 85 亿美元以上，其中户用储能市场份额已从 2017 年约 7%上升至 2020H1 的约 35%。欧洲：欧洲：近两年来西欧国家电价受燃料成本上升带动而大幅上涨，电价涨至约 20欧分/度，且峰谷价差进一步增大，有力刺激光储市场需求放量。日本：日本：户用光伏 FiT 电价已从 2012 年 42 日元/kWh 下降至 21 日元/kWh，2019年 11 月第一批约 53 万户户用光伏 FiT 到期，当年新增电化学

53、储能规模同比+89.5%，其中户用储能占比近 50%。2019 年日本平均居民电价约 25 日元/kWh，我们预计 2020-2023 年累计约 4.7GW 户用光伏到期后，或转向配套储能自用电为主。-100%0%100%200%300%400%0200040006000800000202021全球新增（MW）中国新增（MW）全球YoY中国YoY0%3%6%9%阳光电源（阳光电源（300274.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 储能逆变器需求空间巨大，预计储能逆变器需求空间巨大，预计

54、 21-25 年年 CAGR 超超 70%。若仅考虑新能源发电及电力辅助服务领域，我们预计 2021-2025年全球储能装机或达 10.8/23.6/46.1/73.7/109.4GW，对应储能容量需求为 21.7/47.2/92.3/147.4/218.8GWh，对应储能系统市场空间或达 434/944/1753/2652/3720亿元，对应CAGR超70%。若进一步考虑用电侧配储需求增长前景，储能市场空间或进一步扩容。表 3：主要电力领域储能逆变器市场空间测算 预测年份预测年份 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 1、光伏 全球装机预测（GW）175 250 350

55、430 520 储能配比 4%6%9%12%15%光伏配储预测（GW）7 15 31.5 51.6 78 光伏配储预测容量（GWh）14 30 63 103.2 156 2、风电 全球装机预测（GW）92 95 104 116 134 储能配比 2%4%6%8%10%风电配储预测（GW）1.8 3.8 6.2 9.3 13.4 风电配储预测（GWh）3.7 7.6 12.5 18.6 26.8 3、调峰调频 辅助服务理论可配套功率(GW)100 120 140 160 180 配储比例 2%4%6%8%10%储能配套需求（GW）2 4.8 8.4 12.8 18 调频储能需求（GWh）4 9.

56、6 16.8 25.6 36 储能配套需求（储能配套需求（GW）10.8 23.6 46.1 73.7 109.4 储能容量需求（储能容量需求（GWh）21.7 47.2 92.3 147.4 218.8 储能系统单价（元储能系统单价（元/Wh)2 2 1.9 1.8 1.7 储能逆变器市场空间（亿元）储能逆变器市场空间（亿元）433.6 944 1753.32 2652.48 3719.6 资料来源：IRENA，CPIA，中信证券研究部预测 阳光电源（阳光电源（300274.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 光储光储加速加速

57、增长增长，完善完善平台化平台化发展发展 注重注重研发研发投入投入，持续，持续低成本创新低成本创新 公司公司研发研发人员人员配置和资金投入处于配置和资金投入处于行业行业领先水平领先水平。持续研发投入和低成本创新是逆变器企业保持长期竞争力的重要方法。公司技术人员占比达 40%左右，在国内逆变器厂商中处于领先水平，反映了公司作为逆变设备平台型企业对技术人员需求和岗位配置的看重；但公司研发费用率水平并不突出，2021 年约为 4.8%，处于行业中游水平，这与公司的电站集成等非逆变器业务摊薄有关，而制造业务实际研发投入力度仍在可比公司中居前。图 31：国内主要逆变器企业员工构成 资料来源：各公司公告，中

58、信证券研究部 图 32：国内主要逆变器企业研发支出占营收比例 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 长期长期研发投入积累丰富研发投入积累丰富的的专利储备。专利储备。公司近年来专利数量加速增长，2021 年新增 498项专利权，均为原始取得，其中国外专利 40 项；另有 1149 项新增专利申请，为进一步提升自主创新能力奠定基础。截至 2021 年底，公司累计获得专利权 1952 项，其中发明专利812 项、实用新型 977 项、外观设计 163 项，并积极推动行业相关标准制定和优化，先后起草多项国家标准。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%技术生产销售财务行政其他

59、0%2%4%6%8%10%200202021阳光电源上能电气禾迈股份固德威锦浪科技德业股份昱能科技 阳光电源（阳光电源（300274.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 33：公司历年新增专利数量（项）资料来源：阳光电源公告，中信证券研究部 图 34：公司累计获得专利权数量（项）资料来源：阳光电源公告，中信证券研究部 公司公司坚持坚持逆变器逆变器等设备低成本创新，等设备低成本创新，持续持续推出新品以满足不断升级推出新品以满足不断升级的市场的市场需求。需求。2021年，公司发布大功率组串逆变器 SG320

60、HX，最大输出功率 352kW，引领 300kW+组串新技术；开创行业新品类，发布“1+X”模块化逆变器，该产品是对传统逆变器的重大革新，兼具集中逆变器和组串逆变器优势，在延续传统集中式逆变器低度电成本优势的同时，每个模块独立运行，均为独立设计的 MPPT，具备了更高的跟踪精度和即插即用式的简便运维；公司还发布分布式新品 SG30/40CX，进一步丰富中小功率逆变器型谱，实现分布式应用场景全覆盖。表 4：公司近年来发布新品情况 新品新品 发布时间发布时间 性能特点及优势性能特点及优势 SG320HX 组串式逆变器 2021.3.18 全球功率最大的组串式逆变器，最大输出功率 352kW，在 1

61、00MW 电站中可节省系统成本 1020 万元以上，LCOE 降低 2%；可在 SCR=1.2 弱网环境下稳定运行，其快速功率响应技术获得业内首个且唯一实证，60ms 内急速降额99.2%，30ms 快速无功响应，为电力系统稳定运行提供快速支撑；通过光储深度融合，可强化一次调频，并可实现虚拟同步，更好地满足电力系统对新能源提出的调频要求；每串最大输入电流 20A，完美匹配 182mm/210mm 大尺寸高效组件，并支持最大 1.8 倍 DC/AC 容配比。SEP50 PEM制氢电解槽 2021.3.18 国内最大功率制氢电解槽，功率达 250kW（50 标方）；尺寸小、重量轻，更适用于对土地面

62、积或部署空间敏感的场景，适用多种应用模式和风光储网能量接入；核心部件一致性、耐久性高，安全可靠，直流电耗更低，设计寿命长达 10 年；实现 5 分钟内冷启动、10 秒内热启动、输入功率秒级响应，同时可适应 10%-150%宽功率输入，并能在全生命周期内将风光波动电力最大化转化为氢气，创造更低的 TCO。“1+X”模块化逆变器 2021.6.3 每单元功率为 1.1MW，通过并联扩展实现 1.1MW-8.8MW 子阵灵活配置，满足全球不同市场多样化需求；每个模块均为独立 MPPT 设计，8.8MW 逆变器具备 8 路 MPPT，进一步提高新能源电站的发电量；各模块独立运行，当一台出现故障，其他单

63、元正常发电，确保电站更高在线率，减少发电损失；关键器件采用模块化设计，即插即用，两人即可轻松更换，运维效率提升 70%以上，极大降低运维成本；支持最大 2 倍容配比，储能功率和锂电池容量可根据不同需求灵活配置，提高光储电站的灵活性和经济性。SG30/40CX组串式逆变器 2022.5.20 推出全局 MPPT 方案，通过全曲线扫描，精准追踪最大功率点，相比传统追踪方式发电量可提升 2%；支持单串大电流输入，不仅适配市场上的中小功率组件，还可灵活兼容 182&210 大功率组件；推出“可移式封板专利方案”、“iSolarLink 智能无线组网”和“极速引擎”三大创新技术，提升产品安装便捷性和电站

64、运维效率。PowerTitan、PowerStack储能系统 2022.5.26 覆盖大型地面电站和工商业应用场景，通过产品一体化设计、控制一体化逻辑，实现软硬件高度兼容、各环节数据互通，保障储能系统从电池、PCS 到 EMS 等各环节协同运行，真正做到“三电融合”，推动清洁能源产业向数字化、智能化转型。资料来源：阳光电源官网，中信证券研究部 020040060080010001200新增获得新增申请020040060080000发明实用新型外观设计 阳光电源（阳光电源（300274.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.10 请务必

65、阅读正文之后的免责条款和声明 20 逆变器逆变器产品系列丰富，产品系列丰富，覆盖覆盖功率范围最广。功率范围最广。阳光电源光伏逆变器涵盖 38800kW 功率范围，包含户用逆变器、中功率组串逆变器以及大型集中逆变器等，是全球逆变器产品系列最丰富的厂商。截至 2021 年底，公司逆变器连续四年全球发货量第一，累计装机超224GW，全球主流市场市占率第一，并被彭博新能源财经连续三年评为“全球最具融资价值的逆变品牌”。表 5：主要逆变器厂商产品系列布局 企业企业 功率范围功率范围 户用户用 组串式组串式 集中式集中式 集散式集散式 MLPE 阳光电源 3-8800kW （即将推出）华为 5-196kW

66、 （即将推出）SMA 1.5-4600kW 上能电气 8-3150kW 锦浪科技 0.7-230kW 固德威 0.7-225kW 古瑞瓦特 0.75-253kW 禾迈股份 0.25-2.25kW 昱能科技 0.55-3.6kW Enphase 0.22-0.65kW 资料来源：各公司公告及官网，中信证券研究部 图 35：主要逆变器企业产品功率段分布（kW）资料来源：各公司官网，中信证券研究部 加快加快逆变器逆变器全球市场全球市场拓展，拓展，份额份额及盈利优势及盈利优势稳步稳步提升提升 长期树立长期树立全球化发展战略全球化发展战略。2021 年公司印度逆变器生产基地扩产至 10GW，同时泰国工厂

67、 10GW 产能开始投产，目前海外产能已增至 25GW。公司已在海外建设了 20+个分子公司，全球五大服务区域，70+全球服务中心，180+授权服务商，多个重要的渠道合作伙伴，产品已批量销往全球 150 多个国家和地区。未来公司将持续推进逆变器、储能、电站、水面光伏业务全球布局，重点提升全球营销、服务、融资等关键能力建设，强化全球化支撑能力体系，提升全球影响力。351.580.70.70.750.50.250.550.2288002004600331102.253.60.650.10000 阳光电源（阳光电源（300274.SZ）投资价值分析报告投资

68、价值分析报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 36：公司全球业务布局 资料来源：阳光电源官网 品牌品牌优势优势获获权威机构认可。权威机构认可。公司在 BNEF 评选的全球光伏逆变器制造商排名中持续位居 Tier 1，同时是光伏行业唯一一家连续两年被 BNEF 评为可融资性 100%评级的逆变器品牌，体现了公司的市场影响力和客户认可度，更有利于相关项目取得融资。图 37：2020 年逆变器企业可融资性情况 资料来源：BNEF，中信证券研究部 产销产销规模持续放量，产能扩产释放潜能。规模持续放量，产能扩产释放潜能。在光伏行业装机快速增长的情况下，近年来公司成功突破

69、多个逆变器大客户，在海外光伏投资巨头中占有率遥遥领先，产销规模迎来加速放量。2021 年，公司逆变器产销量分别达 56/47GW（+55.6%/+34.3%YoY），我们预计其 2022 年出货量将超 70GW，市场份额稳定在 30%以上，进一步巩固全球逆变器出货量第一位置。同时，公司针对产能偏紧、利用率持续高企的状况，2021 年通过定增扩产 100GW 新能源发电装备制造基地，包括 70GW 光伏逆变器、15GW 风电变流器、15GW储能变流器产能，根据公司规划，项目将于 2023 年底前建成，有望打破产能瓶颈，释放增长潜能。0%20%40%60%80%100%阳光电源FroniusSol

70、arEdge正泰东芝三菱Enphase特变电工古瑞瓦特FimerOmron上能电气可融资不可融资未听说 阳光电源（阳光电源（300274.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 38：公司光伏逆变器产能及产量情况 资料来源：阳光电源公告，中信证券研究部预测 图 39：公司光伏逆变器产销情况 资料来源：阳光电源公告，中信证券研究部 集中式集中式逆变器领军厂商，组串式逆变器快速增长，逆变器领军厂商，组串式逆变器快速增长，户用户用逆变器加速放量。逆变器加速放量。公司早期以面向地面电站的集中式逆变器直销为主，奠定了份额体量基础；从 20

71、17 年起公司进一步加大针对分布式和海外项目的渠道拓展，丰富组串式逆变器产品系列，强化产品和品牌能力，实现客户渠道和市场空间的快速拓展。2021 年，公司在欧美、日本渠道市场和中国分布式市场业绩均实现大幅攀升，户用逆变器渠道发货量超 50 万台，家庭光伏全年装机量同比增长超 500%，稳居户用第一阵营。图 40：公司户用逆变器出货量持续快速增长（MW）资料来源：阳光电源公告，中信证券研究部预测 注：假设户用逆变器单台功率约 7kW 海外海外销售占比持续提升，欧美市场成为重要增量。销售占比持续提升，欧美市场成为重要增量。从区域销售结构看，2018 年前，公司海外逆变器出货比例仅维持 10%-30

72、%的较低比例，但随着全球光伏增长主力转向海外且公司持续完善外销渠道，2019 年后海外销售占比快速提升至 60%以上。2021 年，公司逆变器国内外出货量分别达 18/29GW，海外销售占比约 62%；其主要出口目的地集中在欧洲、美国和亚太地区，我们测算占比多在 15%-20%之间，其中欧美市场正成为最重要的增长主力，占比有望进一步提升。0%20%40%60%80%100%120%140%00708090201Q12021E 2022E产能（GW）产量（GW）产能利用率75%80%85%90%95%100%00201520162

73、00202021产量（GW）销量（GW）产销率004000500060007000800020022E 阳光电源（阳光电源（300274.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 41：公司逆变器国内外出货量情况 资料来源：阳光电源公告，中信证券研究部预测 图 42：公司 2021 年逆变器分区域销售结构 资料来源：阳光电源公告，中信证券研究部测算 全球全球份额稳步增长，份额稳步增长，2022 年年市占率市占率有望有望增长增长至至 30%左右。左右。得益于海外市场快

74、速拓展，我们测算公司海外市场份额由 2016 年的 3%快速提升至 2021 年的 24%，预计 2022 年有望进一步增至 28%；在国内市占率稳中有增的情况下，公司全球份额也从 2016 年的 14%增至 2021 年的 27%，我们预计 2022 年将增至 30%。产品产品及市场结构不断优化，盈利能力保持稳健。及市场结构不断优化，盈利能力保持稳健。由于欧美等市场更注重产品性能和品牌，价格接受度也更高，产品定价往往明显高于国内，尤其是分布式领域，毛利率通常显著高于国内（国内约 25%左右，海外约 30%-45%），由于市场结构的优化，有望推动公司整体毛利率维持相对稳定。同时，公司面向渠道客

75、户的组串式逆变器的毛利率较集中式产品高约 5pcts，随着组串式产品占比逐步提升（目前约 6 成），也有利于推升整体盈利能力。图 43：公司逆变器市场份额（以装机为基数）资料来源：阳光电源公告，IEA，中信证券研究部预测 图 44：公司近年来国内外业务毛利率情况 资料来源：阳光电源公告，中信证券研究部 注：国内业务包括电站集成业务，与逆变器毛利率可能有差异 0%10%20%30%40%50%60%70%007080国内（GW）海外（GW）海外占比国内欧洲美国亚太拉美其他0%5%10%15%20%25%30%35%200022E全

76、球份额国内份额海外份额0%10%20%30%40%50%60%200202021综合毛利率国内海外 阳光电源（阳光电源（300274.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 国内国内储能储能引领者引领者，把握把握海外海外市场市场爆发机遇爆发机遇 拥有全套拥有全套储能储能系统系统集成能力，集成能力，常年常年稳居稳居中国企业中国企业全球全球储能储能市场市场变流器及系统出货冠军。变流器及系统出货冠军。公司凭借电力电子同源性技术能力，于 2006 年切入储能变流器领域，并于 2015 年与三星SDI 合资成立储能电池和

77、系统公司，由单独储能变流器制造拓展至全套储能系统集成业务，具备电力电子、电化学、电网技术“三电”融合优势。目前公司采取无电芯战略，除电芯外采外，其他环节均可自主研发制造。得益于需求爆发和产能放量，近年来公司储能业务规模迎来加速提升，2021 年收入达 31.38 亿元（+168.5%YoY），我们预计其 2022 年有望冲刺百亿收入大关。据 CNESA 统计，公司连续六年位居中国企业全球市场储能变流器和储能系统出货量第一。图 45：公司储能变流器产能及产量情况 资料来源：阳光电源公告，中信证券研究部预测 图 46：公司储能业务收入快速增长 资料来源：阳光电源公告，中信证券研究部预测 图 47：

78、2021 年中国厂商储能变流器全球出货量排行（MW）资料来源：CNESA，中信证券研究部 图 48：2021 年中国厂商海外市场储能系统出货量排行（MWh）资料来源：CNESA，中信证券研究部 0%200%400%600%800%1000%1200%1400%0201Q12021E 2022E产能（GW）产量（GW）产能利用率0%100%200%300%400%500%600%020406080100120收入（亿元）YoY0500025003000阳光电源科华数据比亚迪古瑞瓦特上能电气盛弘股份南瑞继保汇川技术索英电气科士达05

79、00025003000阳光电源比亚迪沃太能源科士达库博能源南瑞继保南都电源科陆科华数据双登集团 阳光电源（阳光电源（300274.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 主打主打海外市场，海外市场，率先率先发力发力源侧源侧和和工商业工商业大储，大储，快速快速拓展拓展高价值量高价值量户储。户储。公司储能业务海外收入占比约 8 成以上，前期主要侧重于源侧和工商业储能领域，产品广泛应用在美、英、德等成熟电力市场，2021 年以来，为澳洲 Ginan Solar 一期 176MWh 光储融合项目、三峡乌兰察布源网荷储一

80、体化示范项目、东南亚 136.24MWh 最大光储融合电站、以色列430MWh 最大储能项目等全球多个项目提供整体解决方案，且签约单个最大项目容量达900MWh。同时，针对蓬勃发展的户用光储市场，公司持续加大销售渠道拓展，推出5-10kW/9.6-102.4kWh 家庭储能系统，在欧、美、澳等市场得到批量应用。公司 2021 年储能系统全球发货量达 3GWh，储能变流器全球发货量 2.5GW，预计 2022 年储能系统发货量将进一步增至近 8GWh，2023 年有望延续高增长态势；同时，随着公司海外渠道拓展和户用需求爆发，预计 2022/2023 年户储系统出货量有望分别接近 10/50 万套

81、。图 49：公司储能系统出货情况 资料来源：阳光电源公告，中信证券研究部预测 图 50：公司户用储能系统出货量及目标 资料来源：阳光电源公告，中信证券研究部预测 卡位卡位国内大储市场，具备长期增长潜能。国内大储市场，具备长期增长潜能。尽管目前国内储能项目仍存在成本高、收益难的问题，但在政策催化下，行业亦处在快速成长期，且项目基本为公司具备明显优势的中大型储能领域。公司提前布局并积极卡位国内中大型储能市场，国内储能系统出货量在行业中长期处于第一梯队，在国内储能系统中标份额基本保持 5%-10%。随着国内储能成本有望持续下降，商业模式和套利机制加速理顺，公司国内储能业务亦具备巨大增长潜能。0%50

82、%100%150%200%250%300%050212022E2023E出货量（GWh）YoY0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0020212022E2023E出货量（万套）YoY 阳光电源（阳光电源（300274.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 图 51：2021 年中国厂商国内市场储能系统出货量排行（MWh）资料来源：CNESA，中信证券研究部 图 52：2022H1 国内各厂商储能系统中标项目情况 资料来源：索比储能网，中信证券研究部

83、电站电站投资投资开发开发规模规模持续增长，持续增长，发挥发挥产品产品+系统协同优势系统协同优势 发挥发挥系统集成及产品技术优势，加码电站投资开发业务。系统集成及产品技术优势，加码电站投资开发业务。公司以子公司阳光新能源为新能源项目开发投资平台，探索多能互补、产业协同的绿色生态开发的新模式，在农光互补、渔光互补、水面漂浮电站、风光储多能互补及土地综合利用方面形成“新能源+”创新价值链，建成多个行业第一的里程碑示范项目，在工商业光伏、家庭光伏、储能、可再生能源制氢、综合能源服务等多领域全线突破。公司是极少数在电站开发领域有长期大规模研发投入的企业，围绕“高效发电、系统融合、电站全生命周期优化”三大

84、核心系统技术体系，2020 年首次应用 PowMart 智慧能源解决方案后持续迭代升级，应用场景更全面，产业融合更多元。公司最新研发 iSolarRoof 户用光伏智能设计软件，助力户用光伏电站实现全流程快速设计、智能寻优、降本增效、高效发电，全面提升户用光伏发展质量。表 6：公司电站业务不同场景解决方案 项目类型项目类型 解决方案解决方案 大型地面光伏电站 大型地面光伏电站项目类型覆盖各类应用场景，通过强大的技术研发实力、丰富的系统集成经验以及完善的智慧运维体系，大幅提升光伏电站的投资回报率，为客户创造更大的价值。与此同时，土地综合治理、农光互补、水面漂浮、林光互补等多种新型综合利用形式，为

85、环境综合治理及新能源产业应用提供了更广阔的想象空间。分布式能源 从多元化、个性化能源需求出发，凭借全球领先的系统集成技术实力和综合能源服务体系，为企业提供分布式光伏和储能系统咨询、开发、投资、交付、运维等清洁能源全生命周期解决方案，助力企业实现能耗自主管理、多元资产保价增值，推动企业进入零排放时代。家庭光伏 阳光家庭光伏以“多发电”为核心价值，以智能化、数字化为依托，独家设计、集成开发端到端智能家用光伏系统，全系统智能产品专属定制，云平台智能互联，精细化智能运维，目前已成为全球首个荣获德国 TV 认证的户用品牌。风力电站 风场类型涵盖高低温、高海拔、低风速、沿海等不同运行环境，构建平原风电、山

86、地风电、海上风电以及风光互补等良性生态系统及发展格局，满足客户多元化需求，实现价值最大化。多能融合 依托自主知识产权的 PowMart 智慧能源解决方案，将领先的系统融合技术应用于风光储融合、风光制氢、光储充一体化等新能源融合应用场景，在多能协同、智慧调度、电网友好、安全可靠等方面形成创新范例，为“构建以新能源为主体的新型电力系统”提供支撑。资料来源：阳光电源公告，中信证券研究部 00500600700800海博思创电工时代新源智储阳光电源科华数据林洋亿纬中天科技兴储世纪平高集团采日能源0200400600800016001800比亚迪中天科技阳光电

87、源融合元储电工时代风帆蜂巢能源海博思创科力远福建智储国电南瑞库博能源林洋亿纬智光储能长虹电源南都电源天合储能南瑞继保西安奇点天诚同创功率（MW）容量（MWh）阳光电源（阳光电源（300274.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 以以“技术技术+市场市场”双轮驱动，双轮驱动，“装备“装备+项目项目”协同并进协同并进，积极开拓国内外市场，构建以积极开拓国内外市场，构建以中国为根基、海外快速发展的多元业务协同产业布局。中国为根基、海外快速发展的多元业务协同产业布局。公司全面对接国内风光大基地、整县推进等能源战略，持续加强项目储备与资源

88、转化，海外业务加快风电业务、中亚市场开拓，保持稳健势头；分布式业务聚焦龙头客户带动，与东风汽车、长城汽车、今麦郎、万达、中孚实业等一大批优质客户达成战略合作；针对日益火爆的户用市场，公司不断提升品牌、产品、服务等多方面综合优势，全面深化渠道模式，在市场终端实现全款、金融、共营、经营性租赁等多业务模式协同发展。公司家庭光伏市场占有率稳步增长，2021 年家庭光伏全年装机量同比增长超过 500%，稳居户用第一阵营，并斩获“2022 中国户用系统影响力品牌”等荣誉称号。新能源电站开发业务持续发力，新能源电站开发业务持续发力，规模迎来规模迎来快速增长快速增长。截至 2022H1，公司电站业务覆盖国内

89、30 个省、自治区和直辖市，国际市场深入“一带一路”沿线国家和地区，全球累计开发、建设光伏/风力发电站近 28GW。在收入规模持续增长的同时，公司电站业务盈利能力受疫情、组件等上游原材料价格波动影响较大，近年来毛利率承压；而随着疫情等影响因素逐步缓解和消除，尤其是 2023 年起硅料供不应求问题有望实质性改善，预计公司电站系统集成业务盈利能力有望进一步回升。图 53：公司光伏风电项目累计开发规模 资料来源：阳光电源公告，中信证券研究部 图 54：公司电站系统集成业务经营情况 资料来源：阳光电源公告，中信证券研究部 横向延申产业链协同优势，横向延申产业链协同优势，构建构建电力电力变换技术平台型企

90、业变换技术平台型企业 聚焦“光风储电氢”主赛道，聚焦“光风储电氢”主赛道，构建电力电子变构建电力电子变换换技术平台和生态圈技术平台和生态圈。公司坚持多元化发展，向战略纵深发力，以市场协同+产业链协同为主、技术协同为辅拓展新业务。公司主要产品和业务由光伏逆变器、风电变流器、储能变流器及系统等，快速拓展至水面光伏系统、新能源汽车驱动系统、充电设备、可再生能源制氢系统、智慧能源运维服务等，致力于提供一流的清洁能源全生命周期解决方案。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050022H1累计规模（GW）YoY0%5%10%15%20%25

91、%30%35%40%0204060800021 2022H1收入（亿元）YoY毛利率 阳光电源（阳光电源（300274.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 图 55：阳光电源业务生态布局 资料来源：阳光电源官网，中信证券研究部 风电风电变流器变流器 风电风电变流器国内市占率第一，变流器国内市占率第一，随随风电市场复苏风电市场复苏规模规模快速快速放量。放量。公司风电变流器规格涵盖 2MW-16MW 功率等级，电压等级 690V、1140V、3300V，包括全功率风电变流器和双馈风电变流器

92、，全面覆盖国内主流风机机型，适用于陆上、海上各种风场环境。随着风电进入平价时代，进一步创新优化各个部件性能，实现全产业链的降本增效，成为行业共同任务。公司最新研发的大功率双馈风冷主控一体型变流器、3MW-16MW 多款三电平变流器等产品，深度融合风储应用，率先为国内多家主流整机厂批量配套供货。2020 年，公司风电变流器发货量达 16GW，市占率近 30%，市占率跃升至国内第一；2021 年公司风电变流器实现海上风电及海外市场业绩重大突破，发货风场数 400+；我们预计其 2022年发货量有望达 17GW 左右，市占率保持稳步提升，随风电行业装机放量而加速增长。图 56：公司风电变流器出货情况

93、 资料来源：阳光电源公告，中信证券研究部预测 图 57：公司风电变流器国内市占率稳步上升 资料来源：阳光电源公告，CWEA，中信证券研究部预测 -50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0246800212022E出货量（GW）YoY0%5%10%15%20%25%30%35%200212022E市占率 阳光电源（阳光电源（300274.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 新能源新能源汽车驱动系统汽车驱动系统及充电设备及充电设备 电

94、驱电驱动动进入进入爆款车型爆款车型定点定点，增长增长潜力巨大。潜力巨大。公司将逆变器应用拓展至电动汽车产业，为新能源汽车提供高品质的驱动系统。自 2010 年以来，公司连续十余年为纯电动大、中、小型商用车及乘用车、物流专用车等提供驱动系统，产品采用模块化设计，功能完善，能耗低，续驶里程长，可靠性高，最高效率达 99%。截至 2021 年底，公司电控类产品已累计装车超 40 万辆，其乘用车客户包括五菱宏光、江铃新能源、奇瑞新能源等，商用车客户包括金龙新能源、安凯新能源等，其中包括车型五菱宏光 MINI EV 的畅销，直接带动了公司驱动系统出货量的快速增长。随着国内新能源汽车市场快速发展，公司产品

95、系列持续完善，定点车企不断拓展，其驱动系统业务有望保持高增长。图 58：公司 HEM3 系列电机控制器 资料来源：阳光电源官网 图 59：公司驱动系统配套爆款车型五菱宏光 MINI EV 资料来源：阳光电源官网 首创集成直流首创集成直流桩，桩，切入切入充电桩充电桩高增长高增长赛道。赛道。公司基于户外大功率电源产品设计和应用经验，行业首创“IDC 120kW 集成直流桩”，在可靠性、寿命、效率等方面实现跨越性突破，引领充电技术变革。阳光乐充结合阳光电源光伏、储能设备，配以智慧能源管理平台，为充电站提供光储充一体化智慧解决方案，有望跟随充电桩市场需求爆发迎来放量升级。图 60：公司 120kW 集

96、成直流桩 资料来源：阳光电源官网 图 61：阳光乐充管理平台 资料来源：阳光电源官网 阳光电源（阳光电源（300274.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 水面水面光伏系统光伏系统 水面水面光伏系统光伏系统市占率市占率第一第一，引领引领行业规模放量行业规模放量。公司组建包括多名行业专家、博士在内的水面光伏系统研发团队，掌握系统设计、材料、产品结构与方阵、锚固系统等漂浮电站关键技术，申请浮体、锚固系统、逆变升压平台、系统运维等方面专利一百余项，牵头和参与制定多项水面光伏技术相关标准。公司打造生态环保、可靠高效的水面光伏系统，致力于

97、提供适用于不同水域的一站式光伏漂浮系统解决方案。截至 2022 年 6 月，公司水面光伏系统全球累计应用突破 2.1GW，是全球首个 GW 级水面光伏系统供应商，市占率连续五年全球第一。图 62：公司光伏浮体产品 资料来源：阳光电源官网 图 63：公司建设安徽淮南顾桥 150MW 水面漂浮电站 资料来源：阳光电源官网 氢能氢能 前瞻前瞻布局氢能布局氢能业务业务，制氢设备，制氢设备技术技术及量产化进度领先及量产化进度领先。公司是国内最早布局氢能领域的新能源企业，致力于提供绿电制氢系统及解决方案，拥有碱水电解制氢系统技术（ALK）和质子交换膜（PEM）纯水电解制氢系统技术两种技术路线，以及配套的

98、MW 级专用制氢整流电源、智慧氢能管理系统。目前公司已建成全国首个光伏离网制氢及氢储能发电实证平台，并携手中科院建成 PEM 电解制氢技术联合实验室，绿电制氢系统在吉林、宁夏、内蒙等多地光伏、风电制氢项目中得到应用。2022 年 7 月，阳光氢能获评“2021 年度中国氢能产业最具影响力企业”。2022H1，公司GW级制氢设备工厂顺利投产；国内首套IGBT大功率制氢电源完成发货，智慧氢能管理系统成功上线，突破传统 PLC、DCS 操作系统的限制，更好的耦合了风、光、储、网、水等资源，实现智慧管理；同时，公司 200 标方PEM 制氢系统产品成功交付至宁夏客户所在项目地；园区内氢能系统测试平台已

99、完成建设，可满足大容量标方单槽或多槽对应一套气液分离和纯化系统的长时间测试需求。公司持续对氢能行业进行前瞻性投入，卡位行业引领地位，有望随着氢能市场爆发而快速增长。阳光电源（阳光电源（300274.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 图 64：公司 SHT200P PEM 制氢装置 资料来源：阳光电源官网 图 65：公司智慧氢能管理系统 资料来源：阳光电源官网 智能智能运维业务运维业务 新能源新能源电站智维规模电站智维规模放量放量，业绩稳健增长，业绩稳健增长。公司专业为新能源资产提供标准的全方位服务，独立研发专业的 SolarE

100、ye 智慧能源营维平台，实现现场运行数据和运维工作数字化及可视化；同时在现场运维工作过程中，广泛应用无人机巡检、组件热斑/EL 检测、智能清洗分析等先进技术，确保了运维工作的质量和效率。截至 2022H1，阳光智维承接新能源电站运维项目总容量已超过 14.5GW，积累了丰富的光伏电站、风电场、储能运维经验，针对不同类型电站定制成熟有效的运维解决方案，有望随着新能源发电市场规模放量而稳健增长。图 66：公司新能源电站运维容量（GW）资料来源：阳光电源公告，中信证券研究部 图 67：公司智慧能源管理平台 资料来源：阳光电源官网 02468020212022H1电站运维容量 阳

101、光电源（阳光电源（300274.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 风险因素风险因素 1）上游元器件供应紧缺的风险：由于 IGBT 等电子元器件供给紧张，供应链交期有所拉长，对企业正常排产出货造成影响，可能导致出货进度不及预期；2）原材料价格持续上涨的风险：元器件、塑壳、铜等原材料价格波动有一定不确定性，若价格持续上涨，将导致公司成本承压，盈利释放低于预期。3）海外贸易政策风险：欧美是全球重要的光伏市场，占全球光伏装机比例接近 40%，也是公司主要的客户市场之一，如果海外贸易壁垒提升而抑制海外终端装机需求，将导致全球装机增长不及

102、预期和公司产品销售不及预期的风险；4）国内外新冠疫情加剧的风险：目前国内外新冠疫情仍常有反复，如果疫情相应管控措施趋严，可能导致部分环节产能排产收紧、光伏项目建设进展延后的风险，从而对公司供应链和生产稳定性以及下游需求带来负面影响。5）光伏储能装机不及预期的风险：若下游市场装机增长放缓，将导致公司产品需求和出货放缓，影响业绩增速；6）市场竞争加剧的风险：逆变器及储能行业迎来高速增长，但行业竞争对手和新进入者也持续增多，可能导致市场竞争加剧，产品价格或进一步下降，影响公司盈利；7）公司产能释放不及预期的风险：公司产能建设项目进度仍有不确定性，若由于项目能评、环评等指标发放不及预期，可能导致新产能

103、落地和释放进度低于预期；8）公司渠道客户拓展不及预期的风险：公司户用光伏逆变器及储能产品的持续增长有赖于对渠道和营销网络的进一步扩展，若公司渠道、经销商开拓进度放缓，可能导致业务增至低于预期的风险。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测 光伏光伏逆变器逆变器业务：业务：逆变器出货量方面，我们预计 2022-2024 年全球光伏装机将分别达250/350/430GW，同时预计存量项目逆变器替代需求分别为 12/18/24GW，基于公司渠道、品牌和产品优势将不断提升的预期，假设其市场份额将分别提升至 30%/33%/36%，对应出货量约 75/118/157GW；价格方面，在市场需

104、求维持高度景气的情况下，2022 年 IGBT等元器件短缺导致物料价格上涨，公司凭借持续低成本创新推动降本增效，预计价格有望保持相对稳定，2023 年随着元器件供应紧张格局逐步缓解，以及市场化竞争，价格、成本有望稳步回落，预计 2022-2024 年逆变器单瓦价格分别约为 2.05/1.97/1.85 毛；毛利率方面，在行业竞争趋于激烈的情况下，公司不断优化产品和市场结构，盈利能力有望维持相对稳定，预计 2022-2024 年公司逆变器业务毛利率将维持 33%-34%之间的历史中枢水平。阳光电源（阳光电源（300274.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.10 请务必阅读正文

105、之后的免责条款和声明 33 储能储能：1）户储系统：户储系统：在海外户用储能需求快速爆发的情况下，公司加快户储系统业务拓展，预计 2022-2024 年出货量分别将达 9/50/100 万套，考虑到物流阶段性紧张等原因导致确认延后，预计确认销量分别约为 7/40/85 万套；考虑到行业平均水平，我们假设单套平均容量约为 12kWh，单价约为 2 元/Wh 左右，毛利率约 28%。2）户储）户储 PCS：我们预计公司 2022-2024 年户储 PCS 出货量将达 12/50/100 万台，平均单台功率约为 6kW左右，价格方面考虑市场竞争将趋于激烈，预计单瓦价格或稳步降至 1.1/1.05/1

106、 元，毛利率或维持在 40%左右。3）中大型）中大型储能系统：储能系统：公司作为中大型储能项目领域头部厂商，受益于在美国、澳洲和国内等市场需求加速放量，有望迎来快速放量，预计其 2022-2024 年中大型储能系统出货量将分别达 5/9/16GWh，平均单价约 1.5-1.6 元/Wh；目前大型储能系统盈利能力相对低于户储项目，预计毛利率或保持在 13%-15%。电站电站系统集成系统集成：目前公司光伏电站项目资源储备丰富，2022 年收入增速或维持 20%左右的中枢水平；预计 2023 年受益于原材料成本下降和市场需求加速放量，收入增速将提升至约 30%；考虑到基数提升，预计 2024 年收入

107、增速将小幅回落至 25%左右。毛利率方面，2022 年以来受制于组件高价压力，预计当年毛利率约 13%，预计 2023、2024 年受益于供应链成本回落，毛利率有望回升至 14%左右。风电风电变流器变流器：我们预计 2022-2024 年国内风电装机将分别达 50/70/77GW，公司加快风电变流器产品升级，加大客户拓展力度，市场份额有望逐步提升至 33%/34%/35%，对应出货量有望分别达约 17/24/27GW；价格方面，考虑近年来国内风电降本压力加大，市场竞争趋于激烈，预计变流器单瓦价格将分别降至 0.75/0.7/0.65 元；盈利能力方面，受制于降价和市场竞争压力，预计公司毛利率将

108、保持在 17%-20%之间的中低水平。光伏光伏发电收入发电收入：结合近几年平均增速，假设公司光伏发电业务保持稳健增长，2022-2024 年收入增速约 25%左右；由于光伏补贴退出，新增项目收益率有所下降，预计毛利率维持 53%左右。其他其他主营主营业务：业务：对公司整体业绩影响较小，假设 2022-2024 年收入保持 15%左右的稳定增长，预计毛利率维持在 32%左右的历史平均水平。其他其他业务：业务：对公司整体业绩影响较小，假设 2022-2024 年收入保持 20%左右增速，预计毛利率维持在 60%左右。期间费用及所得税期间费用及所得税率率：假设公司随着规模效应提升，预计 2022-2

109、024 年期间费用率将保持稳中有降趋势。公司是高新技术企业，享受高新技术企业税收优惠，同时考虑子公司各项所得税抵扣，结合过去几年实际水平，假设 2022-2024 年所得税率约 12%。阳光电源（阳光电源（300274.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 表 7：公司经营模型假设 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总营收（百万元）19,285.64 24,136.60 39,075.82 67,582.31 99,441.58 总营收 YoY 48.31%25.15%61.89%72.95%47.14%总成

110、本（百万元）14,836.77 18,765.25 30,151.77 51,058.90 75,735.80 毛利率 23.07%22.25%22.84%24.45%23.84%1、光伏逆变器等设备光伏逆变器等设备 收入（百万元）7,514.80 9,050.77 14714.62 22342.62 27944.77 收入 YoY 105.98%20.44%62.58%51.84%25.07%成本（百万元）4,882.25 5,991.31 9837.99 14782.36 18685.55 毛利率 35.03%33.80%33.14%33.84%33.13%2、储能储能 收入（百万元）1,

111、168.51 3,137.62 10264.40 26992.50 49080.00 收入 YoY 115.17%168.51%227.14%162.97%81.83%成本（百万元）911.85 2,695.02 8485.03 21103.65 38401.20 毛利率 21.96%14.11%17.34%21.82%21.76%3、电站系统集成电站系统集成 收入（百万元）8,226.95 9,678.74 11614.49 15098.83 18873.54 收入 YoY 3.62%17.65%20.00%30.00%25.00%成本（百万元）7,446.59 8,526.45 10104

112、.60 12985.00 16231.25 毛利率 9.49%11.91%13.00%14.00%14.00%4、风电变流器风电变流器 收入（百万元）1,414.61 1,177.08 1175.63 1582.70 1664.16 收入 YoY 381.63%-16.79%-0.12%34.63%5.15%成本（百万元）1,066.22 939.52 975.77 1297.81 1347.97 毛利率 24.63%20.18%17.00%18.00%19.00%5、光伏发电收入、光伏发电收入 收入（百万元）374.15 485.63 607.04 758.80 948.49 收入 YoY

113、11.00%29.80%25.00%25.00%25.00%成本（百万元）142.21 225.99 279.24 356.63 455.28 毛利率 61.99%53.46%54.00%53.00%52.00%6、其他主营业务其他主营业务 收入（百万元）530.76 568.99 654.34 752.49 865.36 收入 YoY 136.62%7.20%15.00%15.00%15.00%成本（百万元）365.08 377.34 444.95 511.69 588.45 毛利率 31.22%33.68%32.00%32.00%32.00%7、其他其他业务业务 收入（百万元）55.86

114、37.76 45.31 54.37 65.25 收入 YoY 218.84%-32.40%20.00%20.00%20.00%成本（百万元）22.57 9.62 18.12 21.75 26.10 毛利率 59.60%74.52%60.00%60.00%60.00%资料来源：阳光电源公告，中信证券研究部预测 基 于 上 述 经 营 假 设 和 预 测，我 们 预 计 公 司 2022-2024 年 营 业 收 入 分 别为390.8/675.8/994.4 亿元，归母净利润分别为 28.2/56.0/78.7 亿元，对应 EPS 预测分别为1.90/3.77/5.30 元，现价对应 PE 分别

115、为 58/29/21 倍。阳光电源（阳光电源（300274.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 表 8：公司盈利预测及估值水平 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)19,286 24,137 39,076 67,582 99,442 营业收入增长率 YoY 48.3%25.2%61.9%73.0%47.1%净利润(百万元)1,954 1,583 2,817 5,599 7,873 净利润增长率 YoY 119.0%-19.0%78.0%98.8%40.6%每股收益 EPS

116、(基本)(元)1.32 1.07 1.90 3.77 5.30 毛利率 23.1%22.3%23.0%24.4%23.8%净资产收益率 ROE 18.7%10.1%15.4%23.7%25.5%每股净资产（元）7.04 10.54 12.33 15.89 20.80 PE 84.1 103.8 58.3 29.3 20.9 PB 15.7 10.5 9.0 7.0 5.3 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 9 月 30 日收盘价 估值评级估值评级 相对估值结果为相对估值结果为 1960-2240 亿元亿元 公司专注于太阳能、风能、储能、电动汽车等新能源电源设备的

117、研发、生产、销售和服务，主要产品包括光伏逆变器、风电变流器、储能系统等，得益于光伏和储能市场快速增长带动逆变器、储能系统等需求放量，公司凭借产品、技术、渠道、品牌等多重优势迎来快速成长，盈利增长具备可持续性，可选取 PE 估值法对公司进行估值。我们选取 A 股光储逆变器行业中锦浪科技、固德威、德业股份、上能电气 4 家龙头企业作为可比公司，并对业务特点进行比较：1、业务结构业务结构 锦浪科技锦浪科技：主要从事组串式逆变器研发、生产、销售和服务，2019 年起进行太阳能光伏电站开发、建设及运营业务，并加大储能逆变器产品推广和市场拓展。2017-2022H1锦浪科技逆变器业务营收占比分别为 96.

118、3%/97.3%/95.7%/96.9%/91.1%/86.3%，毛利占比分别为 94.8%/97.8%/96.2%/95.4%/84.2%/70.9%，业务结构与公司可比。图 68：锦浪科技主营业务收入构成 图 69：锦浪科技主营业务毛利构成 资料来源：锦浪科技公告，中信证券研究部 资料来源：锦浪科技公告，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H1并网逆变器储能逆变器新能源电力其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H1并网

119、逆变器储能逆变器其他 阳光电源（阳光电源（300274.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 固德威固德威：拥有电力电子、新能源控制、能量管理、储能变换、海量数据采集存储和应用等领域的相关核心技术，主营业务产品包括光伏并网逆变器、光伏储能逆变器、智能数据采集器以及 SEMS 智慧能源管理系统。2017-2021 年固德威逆变器业务营收占比分别为99.4%/96.4%/91.9%/95.8%/90.8%，毛利占比分别为99.4%/97.5%/96.4%/98.1%/94.5%，业务结构与公司可比。图 70：固德威主营业务收入构成 图

120、 71：固德威主营业务收入构成 资料来源：固德威公告，中信证券研究部 资料来源：固德威公告，中信证券研究部 德业股份德业股份：传统业务主要为空调热交换器、除湿机等家电产品，近年来快速切入光伏并 网、储 能 逆 变 器 领 域，2017-2021 年 德 业 股 份 逆 变 器 业 务 营 收 占 比 分 别 为4.7%/6.8%/7.2%/12.7%/28.7%，毛利占比分别为 5.5%/6.2%/7.4%/19.5%/46.6%，逆变器业务快速增长，已成为其业绩贡献最大的业务板块，目前业务结构与公司可比。图 72：德业股份主营业务收入构成 图 73：德业股份主营业务毛利构成 资料来源：德业股

121、份公告，中信证券研究部 资料来源：德业股份公告，中信证券研究部 上能电气：上能电气：专注于电力电子变换技术，运用电力电子变换技术为光伏发电、电化学储能接入电网以及电能质量治理提供解决方案。2017-2022H1 上能电气逆变器和储能业务营收 占 比 分 别 为95.7%/94.3%/94.3%/94.9%/93.8%/91.3%，毛 利 占 比 分 别 为92.5%/90.0%/91.2%/85.6%/88.3%/85.1%，业务结构与公司可比。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021并网逆变器储能逆变器用户保险系统其他0%10

122、%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021并网逆变器储能逆变器用户保险系统其他0%20%40%60%80%100%200202021热交换器系列逆变器（含芯片）环境电器系列其他主营业务其他业务0%20%40%60%80%100%200202021热交换器系列逆变器（含芯片）环境电器系列其他主营业务其他业务 阳光电源（阳光电源（300274.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 图 74：上能电气主营业务收入构成 图 75：上能电气主

123、营业务毛利构成 资料来源：上能电气公告，中信证券研究部 资料来源：上能电气公告，中信证券研究部 2.市场市场地位地位 公司公司逆变器逆变器份额行业领先，市占率稳步提升。份额行业领先，市占率稳步提升。公司近年来逆变器出货量保持快速提升，2021 年出货量达 47GW，全球市场装机份额约 30%，位居全球第一，2022 年出货量有望进一步增至约 70GW，市占率稳步提升。锦浪科技、固德威、上能电气 2021 年逆变器出货量分别约 14.5/14/7.5GW，市场份额分别约为 9%/8%/4%，近年来份额亦呈现上升趋势（德业股份逆变器保持快速增长，但 2021 年出货量仍相对较小）。图 76：光伏逆

124、变器厂商近年来出货量情况（MW）图 77：可比公司逆变器市场份额变化情况 资料来源：各公司公告，Wood Mackenzie，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，Wood Mackenzie，IEA，中信证券研究部 3.盈利能力盈利能力 公司公司逆变器逆变器盈利能力行业居前，盈利能力行业居前，随产品随产品和市场和市场结构结构优化有望稳中优化有望稳中有有升升。阳光电源2017-2022H1 综合毛利率分别为 27.3%/24.9%/23.8%/23.1%/22.3%/25.5%，其中逆变器业务毛利率分别为 38.7%/32.4%/33.8%/35.0%/33.8%/32.5%；锦浪科技 201

125、7-2022H1 综合毛利率分别为 32.8%/34.1%/34.6%/31.8%/28.7%/31.4%，其中逆变器业务毛利率分别为 32.3%/34.3%/34.6%/31.1%/25.4%/24.9%；固德威 2017-2022H1 综合毛利率分别为33.9%/32.6%/40.5%/37.6%/31.7%/29.2%，其中 2017-2021 年逆变器业务毛利率分别为0%20%40%60%80%100%2002020212022H1光伏逆变器储能电能质量治理产品备件及技术服务其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820

126、022H1光伏逆变器储能其他000004000050000阳光电源锦浪科技固德威上能电气20000210%5%10%15%20%25%30%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021阳光电源锦浪科技固德威上能电气 阳光电源（阳光电源（300274.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 33.5%/32.4%/41.0%/37.1%/31.2%；德 业 股 份 2017

127、-2022H1 综 合 毛 利 率 分 别 为21.5%/19.2%/21.2%/22.6%/23.0%/27.4%，其 中 逆 变 器 业 务 毛 利 率 分 别 为34.7%/19.1%/25.3%/34.8%/37.2%/40.4%；上能电气 2017-2022H1 综合毛利率分别为32.6%/28.8%/29.8%/25.7%/24.6%/23.2%，其 中 逆 变 器 业 务 毛 利 率 分 别 为31.5%/26.7%/28.0%/24.8%/27.8%/20.8%。公司综合毛利率受较低盈利的电站集成业务拖累在可比公司中处于中下水平；而公司逆变器主业毛利率处于行业头部水平，随着公司

128、产品和市场结构持续优化，盈利水平有望稳中有升。图 78：可比公司综合毛利率比较 图 79：可比公司逆变器业务毛利率比较 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 综上，我们选取锦浪科技、固德威、德业股份、上能电气作为可比公司具备合理性。基于 Wind 一致预期，截至 2022 年 9 月 30 日收盘，可比公司 2022-2024 年平均 PE 估值分别为 78/40/27 倍。参考可比公司 2023 年平均估值，并考虑公司电站集成业务盈利能力和增速相对较弱，或承受一定估值折价，我们给予给予公司公司 2023 年年 35-40 倍倍 PE，对应合理，对应合理市

129、市值值 1960-2240 亿元亿元。表 9：可比公司估值比较 代码代码 公司公司 股价股价 EPS（元（元）PE（x）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 300763.SZ 锦浪科技 220.95 1.91 2.78 5.18 7.46 116 79 43 30 688390.SH 固德威 283.03 3.18 4.11 8.47 13.39 89 69 33 21 605117.SH 德业股份 420.21 3.39 4.65 7.78 11.26 124 90 54 37 300827.SZ 上能电气 47.98 0.45 0.6

130、7 1.58 2.61 107 72 30 18 平均 109 78 40 27 300274.SH 阳光电源 110.62 1.07 1.90 3.77 5.30 104 58 29 21 资料来源：Wind 一致预期，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 9 月 30 日收盘价，可比公司 EPS 预测为 Wind 一致预期；阳光电源EPS 预测为中信证券研究部预测。0%10%20%30%40%50%2002020212022H1阳光电源锦浪科技固德威德业股份上能电气0%10%20%30%40%50%2002020212022H1阳光电源锦

131、浪科技固德威德业股份上能电气 阳光电源（阳光电源（300274.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 图 80：公司 PE-band 波动情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 81：公司 PB-band 波动情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 绝对估值结果为绝对估值结果为 2099-2341 亿元亿元 现金流现金流折现折现法法（DCF）：）：公司已进入盈利期，未来年度盈利状况及风险可较好预测且可用货币衡量，具备使用 DCF 的条件。以下，我们将对 DCF 模型中所涉及的参数进行合理假设，并最终测算公司发行后合理股权价

132、值。1）Rf：为无风险利率，选择近 6 个月 10 年期国债利率的平均水平，参数为 2.75%；2）Rm：为市场投资组合预期收益率，参照沪深 300 指数基日（2004 年 12 月 31 日）以来年化收益率，参数为 8.05%。Rm-Rf 即可得到股权风险收益率，数值为 5.30%；3）系数：为相对于市场的风险系数，公司近一年值为 1.06。4）Ke：即公司股权收益率，根据 CAPM 模型，即 Ke=Rf+*(Rm-Rf)=8.37%；5）Kd：即公司债券收益率，在基准贷款利率的基础上适度上浮，假设数值为 5.0%；6）所得税税率：公司是高新技术企业，且根据以往年度高新技术企业资格到期后重新

133、认定的历史经验以及公司的实际情况，我们认为公司于未来年度能够持续被认定为高新技术企业。同时，结合近年来公司平均所得税税率情况，考虑子公司各项费用抵扣，进而按照 12%的税率计算其相应的所得税。7）D/(D+E)：公司截至 2022H1 有息负债率为 10.7%，我们假设目标资产负债率维持在 10%。8）WACC：根据公式计算得出 WACC=7.97%。9）永续增长率：在全球清洁能源转型和欧洲能源危机的驱动下，我们预计 2022/2023年全球光储装机将迎来加速增长，复合增速分别达 50%以上，公司作为光储逆变器行业龙头厂商，凭借产能持续扩张、销售渠道和品牌优势，销售规模有望保持快速增长，假设

134、2022/2023 年公司营收增速将保持 60%-75%之间；2024/2025年由于高基数和市场竞争逐步加剧影响，预计公司营收增速将回落至 45%左右。在 2030 年“碳达峰”、2060 年“碳中和”目标的推动下，预期未来十年可再生能源行050100150200收盘价114.252X89.600X64.947X40.295X15.642X050100150200收盘价18.114X13.992X9.871X5.749X1.628X 阳光电源（阳光电源（300274.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 业将保持快速发展，光储行

135、业装机年均增速或达 25%-30%左右；公司凭借品牌、技术、产品优势，全球份额仍有望保持稳步增长，预计公司 2026-2031 年收入增速或达 30%-35%。预计十年后公司业务进入成熟阶段，增速或有所放缓，但以光伏+储能为代表的可再生能源有望实现成本全面低于传统能源成本，并持续展开对传统能源的存量替代，跃居成为主要能源形式，长期发展空间巨大，因此假设公司永续增长率为 2%。根据 DCF 估值模型，结合敏感性分析，在折现率为 7.67%8.27%、永续增长率 1.7%2.3%的假设区间，我们我们测算测算公司合理股权价值为公司合理股权价值为 2099-2341 亿元。亿元。表 10：公司 DCF

136、 估值结果 指标指标 数值数值 指标指标 数值数值 折现基准年2023 WACC 7.97%Rf 2.75%永续增长率 2%Rm 5.30%预测期现值（亿元）514.73 系数 1.06 永续期现值（亿元）1581.21 Ke 8.37%企业价值（亿元）2095.94 Kd 5.0%债务总额（亿元）22.97 所得税税率 12%现金（亿元）140.70 D/(D+E)10%股权价值（亿元）2213.68 资料来源：中信证券研究部预测 表 11：公司 DCF 估值过程（百万元）DCF 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 20

137、31E 营业收入 39,075.8 67,582.31 99,441.58 143,810.3 194,143.9 262,094.3 353,827.4 459,975.6 597,968.3 777,358.82 EBIT 3,105.45 6,432.93 8,996.19 12,511.3 15,801.1 21,075.9 28,248.0 32,672.3 42,328.9 54,861.69 所得税率 12%12%12%12%12%12%12%12%12%12%EBIT*(1-所得税率)2,732.79 5,660.97 7,916.65 11,010.0 13,905.0 18

138、,546.8 24,858.3 28,751.6 37,249.4 48,278.29 加：折旧和摊销 564.19 735.33 906.79 1,071.44 1,242.52 1,413.58 1,584.51 1,755.54 1,926.55 2,097.53 减：运营资金追加 -414.36 284.75 2,083.48 3,710.93 9,923.12 17,333.9 17,234.9 15,568.8 22,199.4 31,446.19 资本性支出 1,528.62 1,831.62 1,835.23 1,831.83 1,832.89 1,833.31 1,832.6

139、8 1,832.96 1,832.98 1,832.87 FCF 2,182.7 4,279.9 4,904.7 6,538.6 3,391.5 793.16 7,375.2 13,105.3 15,143.5 17,096.76 折现系数 1.08 1.00 0.93 0.86 0.79 0.74 0.68 0.63 0.58 0.54 FCF 现值 2,356.71 4,279.93 4,542.63 5,608.86 2,694.45 583.62 5,026.15 8,271.84 8,852.62 9,256.58 TV 292,046.78 TV 现值 158,120.80 企业价

140、值 209,594.18 债务总额 2,296.82 现金 14,070.19 股权价值 221,367.55 总股数（百万股）1,485.22 每股价值（元）149.05 资料来源：中信证券研究部预测 阳光电源（阳光电源（300274.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 41 表 12：公司 DCF 估值敏感性分析（百万元）Perpetual Growth 1.7%1.8%1.9%2%2.1%2.2%2.3%WACC 7.72%225109.76 228016.65 231024.27 234137.97 237363.44 240

141、706.82 244174.69 7.82%221060.34 223853.26 226741.32 229729.47 232823.00 236027.58 239349.30 7.92%217146.12 219831.04 222605.88 225475.26 228444.06 231517.57 234701.41 8.02%213360.59 215943.08 218610.64 221367.55 224218.37 227167.98 230221.62 8.12%209697.68 212182.94 214748.75 217399.08 220138.18 222

142、970.58 225901.15 8.22%206151.67 208544.58 211013.80 213563.05 216196.28 218917.70 221731.83 8.32%202717.20 205022.32 207399.80 209853.11 212385.92 215002.17 217706.05 资料来源：中信证券研究部预测 综合绝对及相对估值法，综合绝对及相对估值法，预计预计公司公司合理市值约合理市值约 2099-2240 亿元亿元 结合绝对估值法和相对估值法的结果，我们认为公司未来一年的合理市值区间为2099-2240 亿元，对应股价 141-151 元

143、。我们取上述区间中枢，给予公司目标价 146 元（对应 2023 年 PE 39 倍），首次覆盖，给予“买入”评级。阳光电源（阳光电源（300274.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 42 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 19,286 24,137 39,076 67,582 99,442 营业成本 14,837 18,765 30,094 51,059 75,736 毛利率 23.1%22.3%23.0%24.4%23.8%税金及附加 63 82 82 142 2

144、09 销售费用 973 1,583 2,931 4,731 6,663 销售费用率 5.0%6.6%7.5%7.0%6.7%管理费用 396 491 821 1,352 1,989 管理费用率 2.1%2.0%2.1%2.0%2.0%财务费用 261 283(116)30(7)财务费用率 1.4%1.2%-0.3%0.0%0.0%研发费用 806 1161 1915 3244 4773 研发费用率 4.2%4.8%4.9%4.8%4.8%投资收益 136 355 350 350 350 EBITDA 2,664 2,358 3,670 7,168 9,903 营业利润率 11.24%7.86%

145、8.63%9.91%9.47%营业利润 2,168 1,898 3,372 6,696 9,420 营业外收入 36 17 23 25 22 营业外支出 22 22 26 23 24 利润总额 2,182 1,893 3,369 6,698 9,418 所得税 206 189 404 804 1,130 所得税率 9.4%10.0%12.0%12.0%12.0%少数股东损益 21 121 148 295 414 归属于母公司股东的净利润 1,954 1,583 2,817 5,599 7,873 净利率 10.1%6.6%7.2%8.3%7.9%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020

146、2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 7,417 7,790 9,035 14,070 19,905 存货 3,873 10,768 16,931 24,764 36,732 应收账款 6,585 8,748 11,290 17,220 25,477 其他流动资产 5,377 9,002 10,109 13,835 18,153 流动资产 23,253 36,307 47,365 69,889 100,267 固定资产 3,241 4,246 5,200 6,283 7,195 长期股权投资 406 115 115 115 115 无形资产 129 174 191 210 2

147、32 其他长期资产 974 1,997 2,156 2,361 2,573 非流动资产 4,750 6,533 7,662 8,969 10,116 资产总计 28,003 42,840 55,027 78,857 110,382 短期借款 135 1,525 0 0 0 应付账款 6,706 9,825 15,717 24,508 36,353 其他流动负债 8,187 12,158 16,998 26,260 38,043 流动负债 15,027 23,507 32,715 50,768 74,396 长期借款 1,781 1,891 1,991 2,091 2,191 其他长期负债 33

148、0 738 816 903 1,000 非流动性负债 2,111 2,629 2,807 2,994 3,192 负债合计 17,138 26,136 35,523 53,762 77,588 股本 1,457 1,485 1,485 1,485 1,485 资本公积 3,218 6,960 6,960 6,960 6,960 归属于母公司所有者权益合计 10,456 15,655 18,308 23,604 30,889 少数股东权益 409 1,049 1,197 1,492 1,906 股东权益合计 10,865 16,704 19,505 25,096 32,795 负债股东权益总计

149、28,003 42,840 55,027 78,857 110,382 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 1,976 1,704 2,965 5,894 8,288 折旧和摊销 243 304 564 735 907 营运资金的变化 1,061-3,231 414-285-2,083 其他经营现金流-191-415-53 400 685 经营现金流合计 3,089-1,639 3,891 6,744 7,796 资本支出-961-1,666-1,529-1,832-1,835 投资收益 136 355 350 350 350

150、 其他投资现金流 712-2,403 0 0 0 投资现金流合计-114-3,713-1,179-1,482-1,485 权益变化 76 4,179 0 0 0 负债变化-66 1,370-1,419 105 106 股利支出-102-204-164-303-589 其他融资现金流-102-166 116-30 7 融资现金流合计-193 5,179-1,467-228-476 现金及现金等价物净增加额 2,782-173 1,245 5,035 5,835 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 48.3%25.2

151、%61.9%73.0%47.1%营业利润 106.9%-12.5%77.7%98.6%40.7%净利润 119.0%-19.0%78.0%98.8%40.6%利润率（利润率（%）毛利率 23.1%22.3%23.0%24.4%23.8%EBITDA Margin 13.8%9.8%9.4%10.6%10.0%净利率 10.1%6.6%7.2%8.3%7.9%回报率（回报率（%）净资产收益率 18.7%10.1%15.4%23.7%25.5%总资产收益率 7.0%3.7%5.1%7.1%7.1%其他（其他（%）资产负债率 61.2%61.0%64.6%68.2%70.3%所得税率 9.4%10.

152、0%12.0%12.0%12.0%股利支付率 10.4%10.4%10.7%10.5%10.5%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 43 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLS

153、A group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但

154、中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材

155、料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因

156、使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级投资建议的评级标准标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市

157、场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 44 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行

158、或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；

159、在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；

160、传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管

161、辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外

162、）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业

163、投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某

164、些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA

165、 Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 A

166、SX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。