1、 康缘药业（600557）深度研究 创新发展，结构优化，再创辉煌 2022 年 09 月 30 日 【投资要点投资要点】公司研发实力连续多年位列“中药研发实力排行榜”首位。公司研发实力连续多年位列“中药研发实力排行榜”首位。以肖伟院士董事长为首的研发团队年富力强，公司研发实力强劲研发基础厚实。公司长期坚持核心技术的自主研发，多项核心技术研发成果国内领先。主打品种桂枝茯苓胶囊已完成美国期临床试验，是我国中药国际化示范品种。公司主要产品线聚焦病毒感染性疾病、妇科疾病、心脑血管疾病、骨公司主要产品线聚焦病毒感染性疾病、妇科疾病、心脑血管疾病、骨伤科疾病等中医优势领域。伤科疾病等中医优势领域。截至 2

2、022 年上半年，公司共获得药品生产批件 203 个，其中 43 个药品为中药独家品种，共有 2 个中药保护品种。公司共有 106 个品种被列入 2021 版国家医保目录，其中甲类45 个，乙类 61 个，独家品种 23 个；另共有 47 个品种进入国家基本药物目录，其中独家品种为 6 个。丰富的品种为公司销售奠定了良好基础，可以有效抵御经济环境及行业政策给企业带来的不利影响。逐渐摆脱疫情等负面影响，产品结构不断优化，注射剂收入占比下降逐渐摆脱疫情等负面影响，产品结构不断优化，注射剂收入占比下降到到 35%35%左右，公司业绩恢复左右，公司业绩恢复高增长态势。高增长态势。2021 年，公司实现

3、营业收入36.49 亿元（+20.3%），归母净利润 3.21 亿元（+21.9%）。2002-2021年营业收入、归母净利润 CAGR 分别为 14.87%和 15.43%。随着以“七大基药品种”为代表的口服制剂的快速增长，中药注射剂限制的逐渐缓和，热毒宁、银杏二萜内酯葡胺注射液等大幅降价影响的消化，金振口服液带动板块创新高，加上对新冠疫情形势认知和应对能力的提升，我们认为公司“至暗时刻”已然过去，2021 年后或将重现 2005-2014 年的辉煌并更上一层楼。从 2020 年开始，公司口服制剂超越注射剂成为第一大板块，从 2018 年的 43.1%的收入占比提升到 2022H1的 57.

4、1%，而同时段注射剂从 52.1%下降至 35.9%。口服制剂毛利率稳中有升，目前稳定在 70%左右。2022H1，公司实现营业收入 20.97 亿元（+18.54%），归母净利润 2.11 亿元（+32.35%），扣非归母净利润2.02 亿元（+24.21%）。主打品种增长趋势良好。主打品种增长趋势良好。随着省份覆盖率的提升、基药政策拉动、销售资源倾斜，未来几年金振口服液（口服液板块）有望保持年均营收增速在 30%-40%。桂枝茯胶囊为妇科独家品种，支持收入平稳增长。热毒宁注射液：受中药注射剂政策、医保目录限制、新冠疫情影响，公司热毒宁注射液销量下滑明显，随着负面因素出尽出现触底反弹。我们预

5、计未来几年热毒宁将实现 10%-15%的销量增长，后续价格因素消化后增速将加快。银杏二萜内酯葡胺注射液：公司加强精细化管理，统筹推进医院开发和已开发医院上量，银杏二萜内酯葡胺注射液进入上升发展的新阶段，医保谈判后以价换量明显，竞争格局良好，我们预计未来几年银杏二萜将实现 20%-30%的销量增长。增持增持（维持）东方财富证券研究所东方财富证券研究所 证券分析师：何玮 证书编号：S01 联系人：侯伟青 电话： 相相对指数表现对指数表现 基本数据基本数据 总市值（百万元)7599.77 流通市值（百万元)7493.58 52 周最高/最低（元）17.5

6、0/9.22 52 周最高/最低（PE）30.59/19.05 52 周最高/最低（PB）2.17/1.32 52 周涨幅（%）33.20 52 周换手率（%）515.20 相关研究相关研究 重点品种快速增长，中药创新能力居前 2022.08.03 坚持打造大品种，中药创新排头兵 2022.04.13 -22.41%-5.31%11.79%28.90%46.00%63.10%9/2911/291/293/295/297/299/29康缘药业沪深300挖掘价值挖掘价值 投资成长投资成长 公司研究/医药生物/证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 2 康缘药业（康缘

7、药业（600557600557）深度研究）深度研究 公司公布康缘药业 2022 年度限制性股票激励计划，业绩考核目标是：2022-2024 年净利润 CAGR 达到 22%以上，非注射剂产品持续保持高占比高增长。这显示了公司对业绩增长的信心十足，这显示了公司对业绩增长的信心十足，综合分析我们认为公司将较好的完成业绩考核。综合分析我们认为公司将较好的完成业绩考核。【投资建议】【投资建议】我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 44.29/54.45/65.82 亿元，归母净利润分别为4.08/5.26/6.57亿元，EPS分别为0.71/0.91/1.14元，对应 PE 分别为 17

8、/13/11 倍。给予公司“增持”评级。公司公司盈利预测盈利预测 项目项目 年度年度 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）3648.57 4428.80 5444.75 6582.37 增长率(%)20.34%21.38%22.94%20.89%EBITDA（百万元）509.08 593.06 715.58 853.76 归属母公司净利润（百万元）320.54 407.95 526.21 657.12 增长率(%)21.92%27.27%28.99%24.88%EPS(元/股)0.56 0.71 0.91 1.14 市盈率（

9、P/E）22.01 17.24 13.36 10.70 市净率（P/B）1.64 1.50 1.35 1.20 EV/EBITDA 12.87 10.23 7.82 5.74 资料来源：Choice，东方财富证券研究所。注：数据截至 2022-09-27。【风险提示】【风险提示】新药研发与审批不达预期；药品价格大幅波动风险；主打品种销售放缓风险；疫情反复影响不确定性；市场竞争加剧风险；敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 3 康缘药业（康缘药业（600557600557）深度研究）深度研究 1 1、关键假设、关键假设 1）中药注射剂从 2018 年的 52.1%下降至 20

10、22H1 的 35.9%，假设 2022-2024 年中药注射剂收入占比下降放缓并逐步稳定在 30%-35%。假设注射剂板块收入同比增长 16.87%、21.46%、17.18%，毛利率分别为 75.28%、75.18%、75.18%。2）金振口服液恢复高增长，有望带动口服液制剂创历史新高。假设口服液 2022-2024 年收入增速分别为 42.35%，35.00%，30.00%，毛利率分别为 77.06%、77.85%、78.32%。3）假设2022-2024年胶囊剂收入增速分别为20.00%、20.00%、20.00%，毛利率分别为 65.22%、65.40%、65.70%；4）其他相关板

11、块：颗粒剂&冲剂收入增速分别为 30.00%，25.00%，25.00%，毛利率分别为 66.00%、66.40%、66.70%；片丸剂收入增速分别为20.00%、15.00%、15.00%，毛利率分别为 65.33%、65.83%、66.12%；贴剂收入增速分别为 6.00%、6.00%、6.00%，毛利率分别为 84.50%、84.70%、85.00%；新品凝胶剂收入连续保持 100%的增速。2 2、创创新之处新之处 1 1）中医药是否能保持长期良好发展态势？中医药是否能保持长期良好发展态势？我们认为：我们认为：1 1）中医药发展业绩增长趋势向好。）中医药发展业绩增长趋势向好。2021 年

12、，中国医药工业实现营业收入 3.30 万亿元，同比+19%，其中中成药生产的收入贡献占比17%。近年来我国中药行业主营收入呈现波动趋势，2021 年中药饮片、中成药从负增长转变为 10%左右的较高增速（中国医药企业管理协会）。根据统计局数据，2021 年我国中成药产量为 231.80 万吨，同比-0.04%；2022年上半年中成药产量有所恢复，1-5 月累计产量 93.2 万吨，同比+1.3%，中成药产量有所回暖。2 2）中医药创新发展大有可为。）中医药创新发展大有可为。中药新药上市审批效率大幅提升，中药新药上市注册申请批准数量大幅提升。创新中药主要分布在消化、呼吸、骨科、妇科、肿瘤等优势学科

13、。近年来，国家大力扶持和促进中医药事业发展，把中医药发展摆在更加突出的位置，多次决策部署并出台中药科技产业支持政策。3 3）中药是中国走向世界的重要名片。）中药是中国走向世界的重要名片。具有“治未病”独特优势的中医药迎来发展良机，尤其在抗击新冠疫情时中医药在重大疾病防治中不可或缺的重要作用，为中药新药研发带来新的发展机遇，也为振兴中医药发展、走向国际迎来契机。中药国际化进程步伐在加快，破冰欧美主流市场是关键。目前，我国中成药海外上市仍以欧洲市场为主，同时一批药企不断努力志在啃下美国市场这块“硬骨头”。2 2）公司公司是否是否触底反弹向好发展触底反弹向好发展？我们认为：我们认为：公司逐渐摆脱疫情

14、等负面影响，产品结构不断优化，注射剂收入占比下降到 3 成左右，主打品种增长趋势良好，公司业绩恢复高增长态势。公司公布了康缘药业 2022 年度限制性股票激励计划，业绩考核明确显示公司强大的增长信心。3 3、潜在催化、潜在催化 1）产品结构优化，毛利率稳中有升；2）主打产品负面影响逐渐被消化。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 4 康缘药业（康缘药业（600557600557）深度研究）深度研究 正文目录正文目录 1.品种丰富布局，中药创新龙头积跬步至千里.6 2.天时地利人和，中医药繁荣发展前景显现.10 2.1.中医药创新发展大有可为.12 2.2.中国走向世界的重要

15、名片.15 2.2.1.中药国际化进程步伐在加快.15 2.2.2.破冰欧美主流市场是关键.16 2.2.3.如何推动中医药的国际化？.19 3.坚持创新驱动发展，结构优化效率提升.19 3.1.研发实力雄厚研发成果丰富.19 3.2.产品结构优化口服制剂在提升.23 3.2.1.口服制剂稳步提升.27 3.2.2.注射剂情况逐步稳定.30 3.3.企业转型升级经营效率提升.33 4.盈利预测与投资建议.35 4.1.关键假设与盈利预测.35 4.2.估值与投资建议.36 5.风险提示.37 图表目录图表目录 图表 1：公司独家品种清单（含独家剂型品种）.6 图表 2：公司发展简史.7 图表

16、3：公司股价复盘及重要事件.8 图表 4：公司股权结构图.8 图表 5：公司专业化管理团队.9 图表 6：公司 2022 年度限制性股票激励分配情况.10 图表 7：公司 2022 年度激励计划业绩考核要求.10 图表 8：我国规模以上医药工业企业营收增长（亿元，%）.11 图表 9：我国规模以上医药工业企业利润总额增长（亿元，%）.11 图表 10：我国规模以上医药工业企业工业增加值增长情况（%）.11 图表 11：我国中成药产量回暖（万吨，%）.12 图表 12：近年我国中药/创新中药 IND 批准量（件）.12 图表 13：近年我国中药/创新中药 NDA 批准量（件）.12 图表 14：

17、2021 年批准中药 IND 的适应症分布（件）.13 图表 15：2021 年批准中药 NDA 的适应症分布（件）.13 图表 16：近年药审中心 CDE 建议批准的中药创新药.13 图表 17：近年中医药行业相关审批政策.14 图表 18：我国中药类出口金额增长情况（亿美元）.15 图表 19：我国中药类出口金额占比情况（%）.15 图表 20：复方丹参滴丸、桂枝茯苓胶囊 FDA 认证艰难推进.16 图表 21：国际科研论文支撑的中成药列举.17 图表 22：国际科研论文支撑中成药发表情况.18 图表 23：我国中成药出海仍以欧洲市场为主.18 图表 24：公司连续多年位列“中药研发实力排

18、行榜”首位.20 图表 25：公司研发实力雄厚.20 图表 26：主要中药上市企业研发费用情况（亿元）.21 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 5 康缘药业（康缘药业（600557600557）深度研究）深度研究 图表 27：主要中药上市企业研发费用率（%）.21 图表 28：公司研发人员学历分布情况（%）.21 图表 29：公司研发人员年龄结构情况（%）.21 图表 30：公司主要研发项目（含一致性评价项目）基本情况.22 图表 31：银翘清热片在外感风热型普通感冒治疗上具有比较优势.23 图表 32：公司业绩表现恢复高增长态势（亿元，%）.24 图表 33：公司口服

19、制剂提升趋势良好（百万元，%）.24 图表 34：公司口服制剂收入占比在提升（%）.24 图表 35：公司口服制剂毛利率稳中有升（%）.24 图表 36：公司病毒感染性疾病、心脑血管疾病药品增长较快恢复（亿元，%）.25 图表 37：公司病毒感染性疾病、心脑血管疾病药品成为主要大类（%）.25 图表 38：我国抗病毒药物市场增长逐步回升（亿元，%）.25 图表 39：我国心血管用药中药增速向好（亿元，%）.25 图表 40：我国心血管用药中药占比在 20%左右（%）.26 图表 41：我国妇科用药零售市场稳定增长（亿元，%）.26 图表 42：我国妇科用药零售市场中成药有所下滑（%）.26 图

20、表 43：我国骨骼肌肉系统用药中药抗跌能力强（亿元，%）.26 图表 44：我国骨骼肌肉系统用药中成药占比 45%左右（%）.27 图表 45：我国基药“986”和“1+X”的使用原则.27 图表 46：我国儿科中成药 2020 年 TOP10 产品.28 图表 47：公司金振口服液销售量增长情况（万盒，%）.29 图表 48：公司口服液板块收入增长预期（百万元，%）.29 图表 49：我国公立医疗机构妇科中成药产品 TOP10.29 图表 50：公司妇科系列产品收入增长情况（亿元，%）.30 图表 51：公司妇科系列产品毛利率情况（%）.30 图表 52：公司口服制剂其他剂型销售增长情况（百

21、万元，%）.30 图表 53：新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版）推荐中药注射液.31 图表 54：公司热毒宁注射液销量增长情况（万支，%）.31 图表 55：公司注射液板块收入增长预期（百万元，%）.31 图表 56：银杏二萜内酯葡胺注射液竞争格局好.32 图表 57：公司银杏二萜内酯葡胺注射液.33 图表 58：公司银杏二萜内酯葡胺注射液销量增长（万支，元/支，%）.33 图表 59：公司数字提取中心.33 图表 60：公司归母净利润增长回升明显（亿元，%）.34 图表 61：公司费用管控效果良好（%）.34 图表 62：公司盈利能力逐渐企稳（%）.34 图表 63：公司经营性现金净流量

22、恢复高增长（亿元，%）.34 图表 64：公司应收账款期末余额持续下降（亿元，%）.34 图表 65：公司 ROE（扣除/加权）有所改善（%）.34 图表 66：公司收入增长预测表（亿元，%）.35 图表 67：公司盈利预测.36 图表 68：行业相关可比公司.36 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 6 康缘药业（康缘药业（600557600557）深度研究）深度研究 1.1.品种丰富布局，中药创新龙头积跬步至千里品种丰富布局，中药创新龙头积跬步至千里 公司秉承“振兴国药、报效祖国”的历史使命，历经几十年的发展形成了以“中药、化学药、生物制药”集群创新发展为主线，以中医

23、药文化养生产业和健康产品为两翼的发展体系。公司研发实力连续多年位列“中药研发实力排行榜”首位。主打品种桂枝茯苓胶囊已完成美国期临床试验，是我国中药国际化示范品种。目前，公司获批新药 58 个（中药 49 个、化药 9 个），承担 973 计划、863 计划等国家科技项目 40 余项，拥有有效发明专利 500 余件。截至 2022 年上半年，公司共获得药品生产批件 203个，其中 43 个药品为中药独家品种，共有 2 个中药保护品种。公司产品共有 106 个品种被列入 2021 版国家医保目录，其中甲类 45 个，乙类 61 个，独家品种 23 个；另共有 47 个品种进入国家基本药物目录，其中

24、独家品种为 6 个。在新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版）中，公司独家品种热毒宁注射液被列为重型和危重型确诊病例临床治疗期推荐用药；藿香正气多剂型品种被列为医学观察期推荐用药。公司主要产品线聚焦病毒感染性疾病、妇科疾公司主要产品线聚焦病毒感染性疾病、妇科疾病、心脑血管疾病、骨病、心脑血管疾病、骨伤科疾病等中医优势领域伤科疾病等中医优势领域。病毒感染性疾病产品的代表品种有金振口服液、热毒宁注射液、杏贝止咳颗粒等；心脑血管产品的代表品种有银杏二萜内酯葡胺注射液、天舒胶囊、益心舒片、龙血通络胶囊、大株红景天胶囊、苁蓉总苷胶囊等；骨伤科产品的代表品种有腰痹通胶囊、复方南星止痛膏、淫羊藿总黄酮胶囊、抗

25、骨增生胶囊等；妇科产品的代表品种有桂枝茯苓胶囊、散结镇痛胶囊等；同时还拥有治疗小儿多发性抽动症的九味熄风颗粒等儿科专用药品。上述品种为公司销售奠定了良好基础，可以有效抵御经济环境及行业政策给企业带来的不利影响。图表图表 1 1：公司独家品种清单（含独家剂型品种）公司独家品种清单（含独家剂型品种）序号序号 独家品种独家品种 是否是否 国家医保国家医保 是否是否 国家基药国家基药 序号序号 独家品种独家品种 是否是否 国家医保国家医保 是否是否 国家基药国家基药 1 桂枝茯苓胶囊 是 是 23 筋骨止痛凝胶 是 否 2 金振口服液 是 是 24 十滴水软胶囊 否 否 3 复方南星止痛膏 是 是 2

26、5 元胡止痛软胶囊 否 否 4 腰痹通胶囊 是 是 26 羚羊角注射液 否 否 5 银翘解毒软胶囊 是 是 27 加味藿香正气软胶囊 否 否 6 杏贝止咳颗粒 是 是 28 金红片 否 否 7 天舒胶囊 是 否 29 双黄连软胶囊 否 否 8 通塞脉片 是 否 30 痛安注射液 否 否 9 散结镇痛胶囊 是 否 31 金红颗粒 否 否 10 天舒片 是 否 32 金振颗粒 否 否 11 大株红景天胶囊 是 否 33 益坤宁片 否 否 12 热毒宁注射液 是 否 34 橘红痰咳泡腾片 否 否 13 复方益母颗粒 是 否 35 天舒软胶囊 否 否 14 逍遥片 是 否 36 芪葛口服液 否 否 1

27、5 桂枝茯苓片 是 否 37 羌黄祛痹颗粒 否 否 16 大株红景天片 是 否 38 芪葛颗粒 否 否 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 7 康缘药业（康缘药业（600557600557）深度研究）深度研究 17 通塞脉胶囊 是 否 39 冰七胶囊 否 否 18 七味通痹口服液 是 否 40 天舒滴丸 否 否 19 参乌益肾片 是 否 41 苁蓉总苷胶囊 否 否 20 银杏二萜内酯葡胺注射液 是 否 42 淫羊藿总黄酮胶囊 否 否 21 龙血通络胶囊 是 否 43 银翘清热片 否 否 22 九味熄风颗粒 是 否 资料来源：Choice，公司公告，东方财富证券研究所 公司

28、的前身为连云港中药厂，于 1996 年改制成立公司并于 2000 年变更为股份公司，于 2002 年在上海证券交易所上市，并于 2005 年进行股权分置改革。公司主打品种热毒宁注射液于 2005 年上市，2012 年销售规模突破 10 亿元。2004 年主打品种桂枝茯胶囊申请美国 FDA，并于 2012 年重新启动美国 IIa 临床研究,由于中美双方注册法规的差异，产品出海仍然在路上。随着呼吸用药随着呼吸用药（病毒感染性）（病毒感染性）下滑止住、银杏二萜内酯葡胺注射下滑止住、银杏二萜内酯葡胺注射液降价而实现“以价换量”、广东联盟集采热毒宁注射液温和降价，而金振液降价而实现“以价换量”、广东联盟

29、集采热毒宁注射液温和降价，而金振口服液带动板块创新高，我们认为公司“至暗时刻”已然过去，口服液带动板块创新高，我们认为公司“至暗时刻”已然过去，20212021 年后年后或将重现或将重现 20 年的辉煌并更上一层楼。年的辉煌并更上一层楼。图表图表 2 2：公司发展简史公司发展简史 时间段时间段 年份年份 主要事件主要事件 2000 年之前 1975 年 成立连云港中药厂；1996 年 改制成立连云港康缘制药有限责任公司；2000-2004 年 2000 年 变更为江苏康缘药业股份有限公司；公司荣获重点高新技术企业；2002 年 在上海证券交易所上市；建立国家级博士

30、后科研工作站；2003 年 成立康缘药业现代中药研究院；2004 年 公司主打品种桂枝茯胶囊申请美国 FDA；2005-2009 年 2005 年 公司获评国家认定企业技术中心；公司进行股权分置改革；主打品种热毒宁注射液上市；2007 年 桂枝茯胶囊启动美国 IIa 临床研究；2010-2014 年 2010 年 中药制药过程新技术国家重点实验室批准建设，获评中国驰名商标；2012 年 桂枝茯胶囊启动美国 IIa 临床研究，热毒宁注射剂单品种销售规模突破 10 亿元；2013 年 热毒宁注射液获第十五届中国专利金奖；2014 年 公司获评国家技术创新示范企业、国家创新型试点企业；2015-20

31、20 年 2015 年 中药智能化提取精制工厂建成并投入使用（作为中药行业唯一入选的项目）；2018 年“银杏二萜内酯强效应组合物的发明及制备关键技术与应用”获国家技术发明二等奖；2019 年“含有银杏内酯的制剂及其制备工艺”专利荣获第二十一届中国专利金奖；2020 年 现代中药智能化固体制剂工厂建成并投入使用；2021 年至今 2021 年 公司申报的 1.1 类新药银翘清热片获批上市；2022 年 广东联盟集中采购，热毒宁注射液降价 21%中标；热毒宁注射液、藿香正气多剂型品种被纳入 新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版）推荐用药；资料来源：Choice，公司官网，公司公告，东方财富证券研

32、究所 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 8 康缘药业（康缘药业（600557600557）深度研究）深度研究 图表图表 3 3：公司股价复盘及重要事件公司股价复盘及重要事件 资料来源：Choice，公司官网，公司公告，东方财富证券研究所。注：数据截至 2022 年 8 月 3 日。公司董事长肖伟为中国工程院院士，直接持有公司 2.95%的股份，并通过江苏康缘集团有限责任公司持有公司 30.56%的股份，直接或间接持股合计达到 33.51%，为公司实际控制人，自 2000 年 11 月起至今任公司董事长。肖伟先生在中药新药创制、生产过程质控、智能制造领域潜心研究 30余年

33、，为提升我国中成药、天然药物研发和制造技术水平做出重大贡献。公司拥有专业化管理团队，公司拥有专业化管理团队，在研发、销售、财务等方面拥有较强实力。在研发、销售、财务等方面拥有较强实力。在在管理层的任用上，公司重视管理层的任用上，公司重视拥有丰富中药研发经历的研究型人才，多位拥有丰富中药研发经历的研究型人才，多位董董事曾任中药研究所所长。事曾任中药研究所所长。图表图表 4 4：公司公司股权结构图股权结构图 资料来源：Choice，公司 2022 年半年报，东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 9 康缘药业（康缘药业（600557600557）深度研究）深度

34、研究 图表图表 5 5：公司专业化管理团队公司专业化管理团队 姓名姓名 职务职务 主要工作经历主要工作经历 肖 伟 董事长 中国工程院院士，中药学博士，研究员级高级工程师，第十三届全国人大代表，国家药典委员会执行委员，享受国务院特殊津贴。2000 年 11 月起任公司董事长，2008 年 10 月至 2021 年 4 月兼任公司总经理，2021 年 10 月起暂代董事会秘书职责。2005 年至今兼任江苏康缘集团有限责任公司董事长。王振中 副董事长/董事 博士研究生，研究员级高级工程师。1993 年进入公司，历任质量管理部部长、中药研究所副所长、化药研究所所长、研发中心副主任兼药化研究所、药理研

35、究所所长、科研总监、研究院执行院长等。2010 年 3 月至 2019 年 12 月任公司副总经理，2016 年 9 月起任公司第六届、第七届董事会董事，2019年 12 月起任公司第七届董事会副董事长。杨永春 董事/总经理 大专学历，助理会计师。1997 年进入公司，历任营销财务部经理、审计部主任、办事处经理、分公司副经理、分公司经理、销售总监等。2008 年 7 月至 2021 年 4 月任公司副总经理。2019 年 12 月起任公司第七届董事会董事，2021 年 4 月起任公司总经理。吴 云 董事/副总经理 本科学历，中共党员，高级工程师。2003 年进入公司，历任中药研究所研究员、制剂

36、研究所研究员、中药天然药物新药研究所所长，2017 年至 2019 年 12 月任公司研究院研发总监。2019 年 12 月起任公司副总经理，2021 年 12 月起任公司第七届董事会董事。刘 权 副总经理 本科学历，中共党员。2000 年进入公司，历任公司销售代表、地区经理、省区经理、销售总监，2018 年起任公司销售公司副总经理。2019 年 12 月起任公司副总经理。高海鑫 副总经理 博士学历，中共党员，工程师。2014 年加入公司，历任董事长秘书、总经理办公室主任、生产党委书记、生产总监，现任公司党委书记兼公司销售系统江苏事业部销售总监。王传磊 副总经理 硕士学历。先后在史克必成(中国

37、)有限公司、上海先灵葆雅制药有限公司、舒泰神(北京)生物制药股份有限公司任销售代表、省区经理、大区经理、销售总监。2016 年加入公司,曾任公司尤赛金(银杏二萜内脂葡胺注射液)事业部销售总监,现任销售系统招商代理、零售、第三终端业务板块负责人。潘 宇 副总经理 本科学历。曾经先后在西安杨森制药有限公司、赛诺菲安万特制药有限公司、辉瑞投资有限公司、微岩医学科技(北京)有限公司担任营销相关的管理职务。2021 年 7 月加入公司，现任公司市场开发中心负责人兼康缘药业现代中药研究院副院长。邱洪涛 董事会 秘书 大专学历。先后在吉林纸业股份有限公司、苏宁环球股份有限公司(证券代码:000718)、道有

38、道(北京)科技股份有限公司负责证券事务工作。2015 年 8 月加入公司,现任公司董事会秘书，曾任证券管理中心经理兼投资部经理、证券事务代表。肖安亮 财务总监 硕士学历，中共党员，中级会计师。2010 年加入公司,历任公司生产成本部经理,营销管理部经理,现任公司财务部经理。资料来源：Choice，公司公告，东方财富证券研究所 2022 年 6 月 30 日，公司公布康缘药业 2022 年度限制性股票激励计划，该计划为 2017 年股票期权激励以来近 5 年首次激励，拟向激励对象不超过 163 人（包括公司董事、销售业务高管、研发及销售核心人员等）授予限制性股票数量 880 万股，约占股本总额

39、576,428,952 股的 1.53%。业绩考核目标是：业绩考核目标是：2 20 年净利润年净利润 CAGRCAGR 达到达到 22%22%以上，非注射剂以上，非注射剂产品产品持续保持高占比高增长。持续保持高占比高增长。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 10 康缘药业（康缘药业（600557600557）深度研究）深度研究 图表图表 6 6：公司公司 20222022 年度限制性股票激励分配情况年度限制性股票激励分配情况 资料来源：Choice，公司公告，东方财富证券研究所 图表图表 7 7：公司公司 20222022 年度激励计划业绩考

40、核要求年度激励计划业绩考核要求 解除限售期（比例）解除限售期（比例）业绩考核目标业绩考核目标 第一个解除限售期（30%）公司需同时满足下列两个条件：（1）以公司 2021 年营业收入为基数，2022 年营业收入增长率不低于 22%，或以公司 2021年净利润为基数，2022 年净利润增长率不低于 24%；（2）以公司 2021 年非注射剂产品营业收入为基数，2022 年非注射剂产品营业收入增长率不低于 22%。第二个解除限售期（30%）公司需同时满足下列两个条件：（1）以公司 2022 年营业收入为基数，2023 年营业收入增长率不低于 20%，或以公司 2022年净利润为基数，2023 年净

41、利润增长率不低于 22%；（2）以公司 2022 年非注射剂产品营业收入为基数，2023 年非注射剂产品营业收入增长率不低于 23%。第二个解除限售期（40%）公司需同时满足下列两个条件：（1）以公司 2023 年营业收入为基数，2024 年营业收入增长率不低于 18%，或以公司 2023年净利润为基数，2024 年净利润增长率不低于 20%；（2）以公司 2023 年非注射剂产品营业收入为基数，2024 年非注射剂产品营业收入增长率不低于 22%。资料来源：Choice，公司公告，东方财富证券研究所 2 2.天时地利人和，中医药繁荣发展前景显现天时地利人和，中医药繁荣发展前景显现 由于经济发

42、展和医疗体制改革促使需求不断释放，我国医药工业总产值保持快速增长。2021 年，中国医药工业实现营业收入 3.30 万亿元，同比+19%，其中中成药生产的收入贡献占比 17%。近年来我近年来我国中药行业主营国中药行业主营收入呈现波动趋势，收入呈现波动趋势，20212021 年中药饮片、中成药从负增长转变为年中药饮片、中成药从负增长转变为 10%10%左右的左右的较高增速（中国医药企业管理协会）。较高增速（中国医药企业管理协会）。据全国医药工业统计数据显示，2021年中药工业营业收入达 6919 亿元，同比增长 12.4%；工业利润总额 1004.5 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正

43、文后各项声明 11 康缘药业（康缘药业（600557600557）深度研究）深度研究 亿元，同比增长 37%。根据统计局数据，2022 年 1 月-6 月我国医药制造业规模以上工业企业实现营业收入 1.40 万亿元，同比-0.3%；利润总额2209.50 亿元，同比-26.4%。根据统计局数据，医药制造业 2021 年全年增加值同比增长 24.8%，每月工业增加值同比增速均超过 8%，最高月同比增速达 34%，其中有 5 个月同比增速均超过 25%。同时，2021 年全年每月同比增速均高于全国工业整体增速。2022 年 4-6 月医药制造业每月工业增加值低于全国工业增速，但两者之间的差距在缩小

44、。图表图表 8 8：我国规模以上我国规模以上医药医药工业工业企业营收增长（亿企业营收增长（亿元，元，%）图表图表 9 9：我国规模以上我国规模以上医药医药工业工业企业利润总额增长企业利润总额增长（亿元，（亿元，%）资料来源：Choice，国家统计局，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，国家统计局，东方财富证券研究所 图表图表 1010：我国规模以上我国规模以上医药医药工业工业企业企业工业增加值增长情况（工业增加值增长情况（%）资料来源：Choice，国家统计局，东方财富证券研究所 根据米内网数据，2021 年中国公立医院端（包括城市公立、城市社区、县级公立、乡镇卫生）中成药总体销售规模

45、为 2508 亿元，同比+4.85%；医院端中成药销量相较 2020 年有所恢复，但较 2019 年还有一定距离。2021年中国城市实体药店中成药总体销售规模为 1117 亿元，同比+4.38%，接近2019 年水平。根据统计局数据，根据统计局数据，20212021 年我国中成药产量为年我国中成药产量为 231.80231.80 万吨，万吨，同比同比-0.04%0.04%；20222022 年上半年中成药产量有所恢复，年上半年中成药产量有所恢复，1 1-5 5 月累计产量月累计产量 93.293.2 万万 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 12 康缘药业（康缘药业（60

46、0557600557）深度研究）深度研究 吨，同比吨，同比+1.3%+1.3%，中成药产量有所回暖，中成药产量有所回暖。图表图表 1111：我国中成药产量回暖（万吨，我国中成药产量回暖（万吨，%）资料来源：Choice，国家统计局，东方财富证券研究所 2 2.1 1.中医药创新中医药创新发展发展大有可为大有可为 中药中药新药新药上市注册上市注册申请申请批准批准数量大幅数量大幅提升提升。根据 CDE 数据，2021 年批准中药 IND 34 件，同比+21.43%，包括创新中药 IND 28 件（28 个品种），同比+16.67%；建议批准中药 NDA 14 件，同比+250.00%，创 5 年

47、以来新高，包括创新中药 NDA 11 件（11 个品种），同比+175.00%。图表图表 1212：近年近年我国我国中药中药/创新中药创新中药 I INDND 批准量批准量（件件）图表图表 1313：近年近年我国中药我国中药/创新中药创新中药 NDANDA 批准量（件）批准量（件）资料来源：CDE，东方财富证券研究所 资料来源：CDE，东方财富证券研究所 创新中药主要分布在消化、呼吸、骨科、创新中药主要分布在消化、呼吸、骨科、妇科、妇科、肿瘤等优势学科。肿瘤等优势学科。从适应症领域来看，2021 年批准的 34 件中药 IND 中，涉及 13 个适应症领域，其中消化 8 件、呼吸 6 件、妇科

48、 4 件，合计占比 52.94%；建议批准的中药 NDA 14 件中，呼吸、肿瘤、精神神经、骨科药物较多，占全部中 NDA批准量的 71.43%。中药新药上市中药新药上市审批审批效率大幅提升。效率大幅提升。从创新中药获批时长 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 13 康缘药业（康缘药业（600557600557）深度研究）深度研究 来看，承办日期至 NDA 状态开始日月份数由 2018-2019 年的 60-80 个月，逐步缩短到 2021 年的 13 个月左右。图表图表 1414：2 2021021 年批准年批准中药中药 I INDND 的适应症分布的适应症分布（件）（

49、件）图表图表 1515：2 2021021 年批准中药年批准中药 NDANDA 的适应症分布（件）的适应症分布（件）资料来源：CDE，东方财富证券研究所 资料来源：CDE，东方财富证券研究所 图表图表 1616：近年药审中心近年药审中心 C CDEDE 建议批准的中药创新药建议批准的中药创新药 序号序号 药品名称药品名称 获批时的适应症简述获批时的适应症简述 药品上市药品上市 许可持有人许可持有人 获批获批 年份年份 获批时长获批时长（月）（月）适应症适应症 类型类型 1 益气通窍丸 益气固表，散风通窍。用于季节性过敏性鼻炎中医辩证属肺脾气虚证 东方华康 2021 年 41 五官 2 益肾养心

50、安神片 益肾、养心、安神。用于失眼症中医辩证属心血亏虚、肾精不足证 以岭药业 2021 年 15 精神神经 3 银翘清热片 辛凉解表，清热解毒。用于外感风热型普通感冒 康缘药业 2021 年 13 呼吸 4 玄七健骨片 活血舒筋，通脉止痛，补肾健骨。用于轻中度膝骨头节炎中医辩证属筋脉瘀滞证的症状改善 方盛制药 2021 年 13 骨科 5 芪蛭益肾胶囊 益气养阴，化瘀通络。用于早期糖尿病肾病气阴两虚证 凤凰制药 2021 年 13 肾脏病 6 坤心宁颗粒 温阳养阴，益肾平肝。用于女性更年期综合征中医辩证性肾阴阳两虚证 天士力 2021 年 12 妇科 7 虎贞清风胶囊 清热利湿，化瘀利浊，滋补

51、肝肾。用于轻中度急性痛风性关节炎中医辩证性湿热蕴结证 一力制药 2021 年 14 骨科 8 解郁除烦胶囊 解郁化痰，清热除烦。适用于轻、中度抑郁症中医辩证属气郁痰阻、郁火内扰证 以岭药业 2021 年 10 精神神经 9 淫羊藿素-珅诺基药 2021 年-10 淫羊藿素软胶囊 不适合或患者拒绝接受标准治疗、且既往未接受过全身系统性治疗的、不可切除的肝细胞癌 珅诺基药 2021 年-肿瘤 11 七蕊胃舒胶囊 活血化瘀，燥湿止痛。用于轻中度慢性非萎缩性胃炎伴糜烂湿热瘀阻证所致的胃脘疼痛 健民药业 2021 年 14 消化 12 桑枝总生物碱片 适用于配合饮食控制及运动、治疗 2 型糖尿病 五和博

52、澳 药业 2020 年 17 糖尿病 13 筋骨止痛凝胶 适用于膝骨关节炎肾虚筋脉瘀滞证的症状改善 康缘药业 2020 年 13 骨科 14 连花清咳片 适用于治疗急性气管-支气管炎痰热壅肺证引起的咳嗽、咳痰等 以岭药业 2020 年 9 呼吸 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 14 康缘药业（康缘药业（600557600557）深度研究）深度研究 15 芍麻止痉颗粒 可治疗抽动-秽语综合征（Tourette 综合征）及慢性抽动障碍中医辨证属肝亢风动、痰火内扰者 天士力 2019 年 24 儿童用药 16 小儿荆杏止咳颗粒 适用于治疗小儿外感风寒化热的轻度支气管炎 方盛

53、制药 2019 年 80 儿童用药 17 关黄母颗粒 适用于治疗更年期综合征肝肾阴虚证 通化万通 药业 2018 年-妇科 18 金蓉颗粒 适用于治疗乳腺增生病痰瘀互结冲任失调证 广州康源 药业 2018 年 66 妇科 19 丹龙口服液 适用于治疗中医热哮证、支气管哮喘患者 康德药业 2017 年-呼吸 资料来源：CDE，NMPA，药智网，东方财富证券研究所。注：获批时长-为承办日期至 NDA 状态开始日月份数的约数。近年来，国家大力扶持和促进中医药事业发展，把中医药发展摆在近年来，国家大力扶持和促进中医药事业发展，把中医药发展摆在更更加加突出突出的的位置，多次决策部署位置，多次决策部署并并

54、出台中药科技产业支持政策出台中药科技产业支持政策。继 2015 年“722”事件后，我国不断探索适合中医药的注册审评证据体系，逐步理顺中医药创新的审评机制，创新中药上市数量显著增加。从中医药法 中医药发展“十三五”规划 关于推进中医药健康服务与互联网融合发展的指导意见指导中医药产业发展，到 2020 年药品注册管理办法 中药注册分类及申报资料要求对中药新药研发提出新要求，无不为中医药传承创新发展指明方向，推动“中医药振兴发展迎来天时、地利、人和的大好时机”。图表图表 1717：近年中医药行业相关审批政策近年中医药行业相关审批政策 时间时间 政策法规政策法规 发布主体发布主体 主要内容主要内容

55、2021 年 12 月 基于“三结合”注册审评证据体系下的沟通交流技术指导原则（征求意见稿）国家药监局药品审评中心 针对在中医药理论、人用经验、临床试验相结合的中药注册审评证据体系下研发的中药新药，提出不同注册分类临床方面沟通交流要点，突出了人用经验在“三结合”审评证据体系中的关键地位。2021 年 1 月 关于加快中医药特色发展的若干政策措施 国务院 加快推进中药审评审批机制改革。尊重中药研发规律，优化具有人用经验的中药新药审评审批，建立“三结合”的中药注册审评证据体系，积极探索建立中药真实世界研究证据体系。优化古代经典名方中药复方制剂注册审批。2020 年 12 月 关于促进中药传承创新发

56、展的实施意见 国家药监局 将“安全、有效、质量可控”的药品基本要求与中医药传承创新发展独特的理论体系和实践特点有机结合；进一步重视人用经验对中药安全性、有效性的支持作用；改革完善中药审评审批制度（优先审评+附条件批准+特别审批）。2020 年 3 月 药品注册管理办法 国家市场监督管理 总局 中药注册按照中药创新药、中药改良型新药、古代经典名方中药复方制剂、同名同方药等进行分类。2020 年 9 月 中药注册分类及申报资料要求 国家药监局 对中药注册分类进行调整，重点优化了体现中药特点的中药复方制剂的注册申报路径，丰富了古代经典名方中药复方制剂范围。2019 年 10 月 关于促进中医药传承创

57、新发展的意见 中共中央、国务院 提出了“构建中医药理论、人用经验、临床试验相结合的中药注册审评证据体系”（“三结合”）的要求。2018 年 6 月 古代经典名方中药复方制剂简化注册审批管理规定 国家药监局 符合要求的经典名方制剂申报上市，可仅提供药学及非临床安全性研究资料，免报药效学研究及临床试验资料。2017 年 10 月 关于深化审评审批制度改中共中央办公厅、国建立完善符合中药特点的注册管理制度和技术评价体系，敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 15 康缘药业（康缘药业（600557600557）深度研究）深度研究 革鼓励药品医疗器械创新的意见 务院办公厅 处理好保持

58、中药传统优势与现代药品研发要求的关系。中药创新药，应突出疗效新的特点；中药改良型新药，应体现临床应用优势；经典名方类中药，按照简化标准审评审批；天然药物，按照现代医学标准审评审批。资料来源：Choice，公司公告，政府网站，东方财富证券研究所 2 2.2 2.中中国国走向世界的重要名片走向世界的重要名片 随着老龄化加剧、国民生活水平的提高，对预防胜于治疗、未病先防和既病防变的健康意识的提升，具有“治未病”独特优势的中医药迎来发展良机，尤其在抗击新冠疫情时中医药在重大疾病防治中不可或缺的重要作用，为中药新药研发带来新的发展机遇，也为振兴中医药发展、走向国际迎来契机。2.2.1.中药国际化进程步伐

59、在加快 根据世卫组织（WHO）统计，中医已先后在越南、加拿大、奥地利、新加坡、澳大利亚等 29 个国家或地区以政府立法形式得到承认。目前，全球已经有 18 个国家或地区将中医药纳入医疗保险，中药先后在古巴、越南、俄罗斯、新加坡等国注册。此外，一批中药材品种已纳入美国药典和欧盟药典，中药国际化进程步伐加快已经成为共识。我国中药出口仍以粗加工的提取物和中药饮片为主。我国中药出口仍以粗加工的提取物和中药饮片为主。2022 年上半年，我国中药类产品出口额 28.02 亿美元，同比增长 21.35%。从中药类细分产品来看，植物提取物出口额 17.65 亿美元（+28.19%），占比为 63%；中药材及饮

60、片出口 6.68 亿美元（+1.83%），占比 24%；中成药出口 2.07 亿美元（+45.57%），占比 7%；保健品出口 1.62 亿美元（+20.94%），占比 6%。我国中药出口产品仍以粗加工的提取物、中药材及饮片为主，两者占比基本保持在 85%以上。图表图表 1818：我国中药类出口金额增长情况我国中药类出口金额增长情况（亿美元亿美元）图表图表 1919：我国中药类出口我国中药类出口金额金额占比情况占比情况（%）资料来源：中国医药保健品进出口商会，中国海关，东方财富证券研究所 资料来源：中国医药保健品进出口商会，中国海关，东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报

61、告正文后各项声明 16 康缘药业（康缘药业（600557600557）深度研究）深度研究 中药类各细分领域中药类各细分领域出口出口增长趋势良好。增长趋势良好。目前，美国是我国植物提取物最大的出口市场，2021 年我国对美国植物提取物需求出口金额 7.7 亿美元，同比增长 25.7%。随着人们对大健康产品需求的提升，植物提取物作为美国膳食营养补充剂的重要原料，强大需求拉动我国植物提取物出口的高速增长。中药材方面，越南市场超过日本成为我国中药材出口第一大市场，另外中越边境小额贸易增长迅速。中成药方面，新冠疫情防控常态化后，亚洲市场表现良好，东盟、日韩对常规中成药的需求回暖。2.2.2.破冰欧美主流

62、市场是关键 回看中药国际化之路，可谓筚路蓝缕，“九五”期间，科技部在国内遴选了 7 个中药品种以药品形式申报美国 FDA 注册认证。经过 20 多年的艰苦努力，复方丹参滴丸、桂枝茯苓胶囊等进展较好的创新中药仍处于国际多中心临床的不同研究阶段，由于中美双方注册法规的差异，至今仍没有一个品种成功突围。如何让中医药真正“走出去”？中国工程院院士、康如何让中医药真正“走出去”？中国工程院院士、康缘药业缘药业董事长肖伟认为：中医药真正实现国际化，关键还是要以中医临床董事长肖伟认为：中医药真正实现国际化，关键还是要以中医临床优势病种为目标，研发符合国际注册标准规范的药品来破冰欧美主流市场。优势病种为目标，

63、研发符合国际注册标准规范的药品来破冰欧美主流市场。复方丹参滴丸由丹参、三七、冰片复方丹参滴丸由丹参、三七、冰片等等三味药组成，致力于讲清其作用三味药组成，致力于讲清其作用机理，厘清其有效成分，天士力机理，厘清其有效成分，天士力（6 60053500535）成为现代中药的代表。成为现代中药的代表。从 1997年完成 FDA期审批，到 2006 年重新申请 IND（药品代码 T89），再到 2010年初完成期临床，期间耗时十多年。从 2012 年 8 月临床期试验正式启动，但就在临门一脚时，2017 年 8 月份天士力发布公告称，FDA 要求再增补实验数据，能否顺利进入美国市场又增变数。桂枝茯苓胶

64、囊为康缘药桂枝茯苓胶囊为康缘药业（业（6 60055700557）妇科产品线的代表品种）妇科产品线的代表品种,在提取上具有独到之处，有效成分高。在提取上具有独到之处，有效成分高。其于 2004 年申请美国 FDA，于 2012 年再次启动美国 IIa 临床研究，于 2020年完成美国 IIb 临床研究，进而推动 III 期临床试验。图表图表 2020：复方丹参滴丸、桂枝茯苓胶囊复方丹参滴丸、桂枝茯苓胶囊 F FDADA 认证认证艰难推进艰难推进 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 17 康缘药业（康缘药业（600557600557）深度研究）深度研究 资料来源：Choic

65、e，天士力公司公告，康缘药业公司公告，东方财富证券研究所 一批一批药企药企不断努力不断努力志在志在啃下美国市场这块“硬骨头”。啃下美国市场这块“硬骨头”。目前，我国已经有十来个中成药向美国 FDA 提交了临床申请，除了天士力的丹参滴丸、康缘药业的桂枝茯苓胶囊、和记黄埔的 HMPL-004、北大维信的血脂康胶囊、上海现代中医药的扶正化瘀片等多个中成药已经完成了期临床，上海杏林药业的杏灵颗粒则获免期和期临床。这些申请 FDA 临床试验的中成药以单剂型或者成分清晰的复方剂为主，只有一个为注射剂（针对胰腺癌的康莱特注射液）。从实际经验来看，成分清楚、疗效明显、作用机制清晰、从实际经验来看，成分清楚、疗

66、效明显、作用机制清晰、有大量国际科研论文支撑的中成药，在“走出去”上更有优势。有大量国际科研论文支撑的中成药，在“走出去”上更有优势。图表图表 2121：国际科研论文支撑的中成药国际科研论文支撑的中成药列举列举 序号序号 药品药品名称名称 论文论文标题标题 刊登刊登杂志杂志 1 地奥心血康 Dioscorea Panthaica Prain et Burkill Ultrahigh-performance liquid chromatography-ion trap mass spectrometry characterization of the steroidal saponins of

67、Dioscorea panthaica Prain et Burkill and its application for accelerating the isolation and structural elucidation of steroidal saponins Steroids Volume 95,March 2015,Pages 51-65 2 复方丹参滴丸 Compound danshen dripping pills Compound danshen dripping pills normalize a reprogrammed metabolism of myocardia

68、l ischemia rats to interpret its time-dependent efficacy in clinic trials:a metabolomic study Metabolomics volume 15,Article number:128(2019)3 浓缩当归丸 Concentrated angelica pills“Whole Chinese angelica”microemulsion:its preparation and in vivo and in vitro evaluations Drug Development and Industrial P

69、harmacy，Volume 40,2014-Issue 10 4 华佗再造丸 Huatuo Zaizao pill Huatuo Zaizao pill promotes functional recovery and neurogenesis after cerebral ischemia-reperfusion in rats BMC Complementary and Alternative Medicine volume 17,Article number:19(2017)5 桂枝茯苓胶囊 Guizhi Fuling Wan Guizhi Fuling Wan reduces aut

70、ophagy of granulosa cell in rats with polycystic ovary syndrome via restoring the PI3K/AKT/mTOR signaling pathway Journal of Ethnopharmacology Volume 270,24 April 2021,113821 6 HMPL-004 Andrographis Paniculata HMPL-004,An Old Medicine with New Story World Science and Technology-Modernization of Trad

71、itional Chinese Medicine;(12):458-461,2017.7 血脂康胶囊 Xuezhikang Capsule Isoflavones enhance pharmacokinetic exposure of active lovastatin acid via the upregulation of carboxylesterase in high-fat diet mice after oral administration of Xuezhikang capsules Acta Pharmacologica Sinica volume 39,pages18041

72、815(2018)8 扶正化瘀片 Fuzheng Huayu tablet Impact of Fuzheng Huayu tablet on antiviral effect of Entecavir in patients with hepatitis B cirrhosis Hepatobiliary&Pancreatic Diseases International Available online 10 March 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 18 康缘药业（康缘药业（600557600557）深度研究）深度研究 2022 资料来源：ScienceDir

73、ect，东方财富证券研究所 图表图表 2222：国际科研论文支撑中成药国际科研论文支撑中成药发表发表情况情况 资料来源：National Library of Medicine，东方财富证券研究所。注：统计数据包括原发表在中文杂志上收录进外文图书馆的，筛选的论文全部发表在外文杂志上。目前，我国中成药海外上市仍以欧洲市场为主，地奥制药心血康胶囊和天士力丹参胶囊均在荷兰获批，香雪制药的抗病毒口服液在加拿大获批，佛慈制药的浓缩当归丸则已经在瑞典通过预审，奇星药业的华佗再造丸于2010 年获俄罗斯永久性进口注册证。图表图表 2323：我国中成药出海仍以欧洲市场为主我国中成药出海仍以欧洲市场为主 时间时

74、间 药品名称药品名称 /公司公司 事件事件 意义意义 2010 年 华佗再造丸/奇星药业 取得药品永久注册证书，并纳入俄罗斯国家基本用药目录 第一个获得俄罗斯药品注册的中成药（第一次注册在 1999 年）2012 年 心血康胶囊/地奥制药 以治疗性药品身份通过荷兰药品评价委员会（MEB）的注册（药品注册号：RVG102142）成功实现了我国具有自主知识产权治疗性药品进入发达国家主流市场 0 的突破，同时成为欧盟成员国以外市场准入的第一个植物药。2013 年 浓缩当归丸/佛慈制药 2010 年通过了瑞典国家药管局的简化注册预评估，欧盟传统草药简化注册（全套电子格式的申请文件）于 2013 年正式

75、提交 成为中国第一家正式通过欧盟草药药品简化注册预评估的企业。2015 年 抗病毒口服液/香雪制药 收到加拿大卫生署核发的天然健康产品证书，注册证书编码为：80064092 香雪制药获得在加拿大市场销售的准入。2016 年 丹参胶囊/天士力 正式通过荷兰药品评价委员会（CBG-MEB）的植物药注册批准 天士力中药品种在欧盟主流医药市场取得的首个治疗性药品证书。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 19 康缘药业（康缘药业（600557600557）深度研究）深度研究 资料来源：Choice，公司公告，各公司官网，东方财富证券研究所 2.2.3.如何推动中医药的国际化？加强对

76、中医药的理论研究，找到中医药的作用靶点、作用机制，搞清加强对中医药的理论研究，找到中医药的作用靶点、作用机制，搞清楚中药与环境、病原体的关系。楚中药与环境、病原体的关系。针对在中医药理论、人用经验、临床试验相结合的中药注册审评证据体系下研发的中药新药，突出人用经验在“三结合”审评证据体系中的关键地位。推动中药国际质量的标准化。推动中药国际质量的标准化。长期以来，中医药奉行属地化管理，但要促进中医药的全球化，进入欧盟、美国等地，需要制定国际质量标准。中药真正实现国际化，需要把握中药国际标准制定的主导权，以中药标准的国际化引领中药的国际化，大力推动中药的物质基础研究、标准化研究。在中国药典2020

77、 年版的编制大纲中，“建立指纹图谱”被 7 次提及并明确表示，要对药效成分基本明确的 50 种大宗中药材开展指纹图谱和多成分含量测定研究，条件成熟的可收入药典，全面提升常用中药材有效性控制水平。中药指纹图谱是一种类似于西方植物学研究技术的鉴定手法，如同人的指纹纹理，每种中草药都拥有独特的有效成分、化学特征及特性。通过技术鉴别分析中药和中药产品，以色层指纹图谱描绘标示出其所含化学成分、分量及特性。发展现代剂型，在有效的质量控制和清晰的作用原理基础上，发展发展现代剂型，在有效的质量控制和清晰的作用原理基础上，发展一一些些更容易被欧美所接受和适应的剂型，比如更容易被欧美所接受和适应的剂型，比如片剂、

78、片剂、颗粒剂等。颗粒剂等。在中国药典的基础上，兼顾欧盟、印度等有使用传统的地区对中药的进一步认识。另外，产业政策与市场需求的切合十分重要，日本汉方药的崛起路径值得借鉴。标准化后的汉方药不仅未与欧美标准发生冲突，还注重与当地用药习惯和技术的融合，从而更有利于汉方药走出日本被国际市场所接受。中医药“走出去”的核心理念是共享，应当充分与所在国的文化、传中医药“走出去”的核心理念是共享，应当充分与所在国的文化、传统医药融合，实现本土化。建立中医药海外商业，建设中药海外基地或园统医药融合，实现本土化。建立中医药海外商业，建设中药海外基地或园区，实现中医药的国际化资源全球配置。另外，中医、中药需共同走出去

79、，区，实现中医药的国际化资源全球配置。另外，中医、中药需共同走出去，服务贸易与货物贸易相结合，文化输出与产品输出相协调。服务贸易与货物贸易相结合，文化输出与产品输出相协调。3 3.坚持创新驱动坚持创新驱动发展发展，结构优化效率提升结构优化效率提升 3 3.1.1.研发实力雄厚研发成果丰富研发实力雄厚研发成果丰富 作为中药研发创新领军企业，长期以来公司始终坚持创新驱动发展战略不动摇，研制出“均一、稳定、安全、有效”的创新中药作为实现自身创新升级、提升核心竞争力、振兴中医药发展的重要使命。公司建有“中药制药过程新技术国家重点实验室”“中成药智能制造国家地方联合工程研究中心”“国家企业技术中心”等国

80、家级科研平台。公司研发实力连续多公司研发实力连续多年位列“中药研发实力排行榜”首位。年位列“中药研发实力排行榜”首位。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 20 康缘药业（康缘药业（600557600557）深度研究）深度研究 图表图表 2424：公司公司连续多年位列“中药研发实力排行榜”首位连续多年位列“中药研发实力排行榜”首位 资料来源：药智网，东方财富证券研究所 公司长期坚持核心技术的自主研发，多项核心技术研发成果国内领先。公司长期坚持核心技术的自主研发，多项核心技术研发成果国内领先。“以功效成分为核心的生产全过程质控体系技术”，解决了中成药质控难以保证产品质量均一、

81、疗效稳定的行业难题，获国家科技进步二等奖；通过自主开发的“中成药功效组合物发现技术”，成功研发国际上首个靶向PAF 受体的缺血性脑卒中功效成分组合创新药银杏二萜内酯葡胺注射液，获国家技术发明二等奖、中国专利金奖；构建的“以功效成分为核心的中成药智能化制造技术体系”，突破中成药智能制造关键瓶颈，率先实现以柔性、精益、绿色、数据驱动为特色的先进制造，设计建成我国第一个中药生产智能工厂，获批首个工信部中药智能制造试点示范项目，被国家批准为首个中药智能制造工程研究中心，技术成果推广应用到 30 多家中药企业。图表图表 2525：公司研发实力雄厚公司研发实力雄厚 资料来源：公司官网，东方财富证券研究所

82、敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 21 康缘药业（康缘药业（600557600557）深度研究）深度研究 以肖伟院士董事长为首的研发团队年富力强，以肖伟院士董事长为首的研发团队年富力强，公司研发实力公司研发实力强劲研发强劲研发基础厚实基础厚实。2021 年底，公司研发投入 5.10 亿元，同比+28.9%，其中费用化比例高达 98%，研发投入占比营业收入的 13.97%；公司研发人员 425 人，占公司总人数的 8.42%，硕士及以上学历占比 44.9%，40 岁（不含）以下人员占比 85.4%。图表图表 2626：主要主要中药中药上市企业研发费用情况上市企业研发费用情

83、况（亿元）（亿元）图表图表 2727：主要中药上市企业研发费用率主要中药上市企业研发费用率（%）资料来源：Choice，公司公告，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，公司公告，东方财富证券研究所 图表图表 2828：公司研发人员学历分布情况公司研发人员学历分布情况（%）图表图表 2929：公司研发人员年龄结构情况（公司研发人员年龄结构情况（%）资料来源：Choice，公司公告，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，公司公告，东方财富证券研究所 2022H1，公司研发费用为 2.77 亿元，同比+28.01%。报告期内，公司持续推动新产品研发，其中中药获批临床试验 4 个，申报生产

84、批件 1 个；化药创新药开展期临床试验 2 个；生物药提交 CDE pre-IND 沟通交流申请 1 个。同时，对于已上市品种进行培育，公司有序开展金振口服液、杏贝止咳颗粒、复方南星止痛膏、热毒宁注射液等主要品种的循证医学临床研究；深入推进一批已上市重点品种的基础研究。截至截至 20222022 年上半年，公年上半年，公司共获得药品生产批件司共获得药品生产批件 203203 个，其中个，其中 4343 个药品为中药独家品种，共有个药品为中药独家品种，共有 2 2个中药保护品种。个中药保护品种。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 22 康缘药业（康缘药业（600557600

85、557）深度研究）深度研究 图表图表 3030：公司主要研发项目公司主要研发项目（含一致性评价项目）（含一致性评价项目）基本情况基本情况 药（产）品名称药（产）品名称 注册分类注册分类 适应症或功能主治适应症或功能主治 是否处方药是否处方药 是否属于中药是否属于中药保护品种保护品种 （如涉及）（如涉及）研发（注册）研发（注册）所处阶段所处阶段 紫辛鼻鼽颗粒 原中药 6 类 过敏性鼻炎 是 否 III 期临床 热毒宁颗粒 原中药 7 类 流感 是 否 II 期临床 参蒲盆炎颗粒 原中药 6 类 盆腔炎性疾病后遗症 是 否 II 期临床 伤科天芍凝胶 原中药 6 类 急性软组织损伤 是 否 II

86、期临床 麻杏止哮颗粒 原中药 6 类 支气管哮喘 是 否 II 期临床 六味地黄苷糖片 原中药 5 类 更年期综合征 是 否 II 期临床 银杏二萜内酯滴丸 原中药 5 类 脑卒中恢复期 是 否 II 期临床 静脉炎颗粒 中药 1.1 类 血栓性浅静脉炎急性期 是 否 获批临床 九味疏风平喘颗粒 中药 1.1 类 支气管哮喘慢性持续期 是 否 获批临床 氟诺哌齐片 化药 I 类 用于阿尔茨海默症 是 否 II 期临床 KYS202002A 生物制品 I 类 多发性骨髓瘤 是 否 临床前 银杏二萜内酯葡胺注射液 中药 5 类 活血通络。用于中风病中经络（轻中度脑梗死），症见半身不遂，口舌歪斜，言

87、语謇涩，肢体麻木等。是 否 上市后再评价 热毒宁注射液 原中药 2 类 清热、疏风、解毒。用于外感风热所致感冒、咳嗽，症见高热、微恶风寒、头痛身痛、咳嗽、痰黄；上呼吸道感染、急性支气管炎见上述证候者。是 否 上市后再评价 淫羊藿总黄酮胶囊 中药 5 类 温补肾阳、强筋健骨。用于原发性骨质疏松症肾阳虚证，症见腰脊疼痛、腰膝酸软、形寒肢冷、下肢无力、夜尿频多，舌淡，苔薄白。是 否 上市后再评价 龙血通络胶囊 中药 5 类 活血化瘀通络。用于中风病中经络（轻中度脑梗死）恢复期血 瘀证。症见半身不遂，口舌歪斜，言语謇涩或不语，偏身麻木，脉弦或涩。是 否 上市后再评价 金振口服液 原中药 3 类 清热解

88、毒、祛痰止咳。用于小儿急性支气管炎符合痰热咳嗽者。否 否 上市后再研究 九味熄风颗粒 中药 6 类 滋阴平肝，熄风化痰。用于轻中度小儿多发性抽动症属中医肾阴亏损，肝风内动证者。症见头、颈、五官及肢体不自主抽动，喉中发出异常声音，舌红苔少，脉细弦。是 是 临床研究 桂枝茯苓胶囊/用于原发性痛经 是 否 临床研究 资料来源：Choice，公司公告，东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 23 康缘药业（康缘药业（600557600557）深度研究）深度研究 2 2022022 年年 3 3 月，公司独家品种热毒宁注射液、杏贝止咳颗粒入选中月，公司独家品种热毒宁

89、注射液、杏贝止咳颗粒入选中成成药防治新型冠状病毒肺炎专家共识，因而公司已有武汉抗疫一号协定方、药防治新型冠状病毒肺炎专家共识，因而公司已有武汉抗疫一号协定方、金振口服液、热毒宁注射液、杏贝止咳颗粒等四种中成药明确对新冠肺炎金振口服液、热毒宁注射液、杏贝止咳颗粒等四种中成药明确对新冠肺炎有效。有效。武汉抗疫一号协定方，是 2020 年 2 月初武汉疫情初期国家中医药管理局和湖北省卫健委、武汉市卫健委正式发文推广使用的第一个协定方，在湖北、吉林等地抗疫中发挥了重要作用，5 万余名病人使用后没有一例轻症转重症，且能显著改善发热、咳嗽等症状。金振口服液清热解毒、祛痰止咳，是治疗儿童痰热咳嗽专用药。热毒

90、宁注射液通过“多成分多靶点多通路”抑制新冠病毒，临床表现以喘憋气促、发热、咳嗽有黄痰为主时推荐使用，可显著缩短新冠患者核酸转阴、退热、住院时间，7 天症状痊愈率提高 58%。杏贝止咳颗粒具有拮抗肺损伤、保护肺组织等作用，在临床救治过程中，如新冠患者单项症状突出，如干咳少痰、咽痒为主者，可做推荐使用。2021 年 11 月，公司收到国家药品监督管理局 NMPA 核准签发的药品注册证书，批准公司申报的 1.1 类新药银翘清热片上市，用于外感风热型普通感冒的治疗，这是自 2020 年 7 月 1 日新的中药注册分类实施以来，首个获批上市的 1.1 类中药新药。其在治疗外感风热型普通感冒的临床疗效上具

91、有比较优势。图表图表 3131：银翘清热片银翘清热片在外感风热型普通感冒在外感风热型普通感冒治疗治疗上具有比较优势上具有比较优势 银翘清热片组银翘清热片组 银翘解毒片组银翘解毒片组 安慰剂组安慰剂组 -主症（发热、咽痛、恶风、鼻塞、流涕）消失率 62.12%27.50%14.29%34.62%，P0.0001 47.83%,P0.0001 资料来源：Choice，公司公告，东方财富证券研究所。注：多中心、随机、双盲、安慰剂/阳性药平行对照期临床试验，治疗 3 天后，不同组主症（发热、咽痛、恶风、鼻塞、流涕）结果。3 3.2 2.产品结构优化产品结构优化口服制剂在提升口服制剂在提升 逐渐摆脱疫情

92、等负面影响，公司业绩恢复至高增长态势。逐渐摆脱疫情等负面影响，公司业绩恢复至高增长态势。2021 年，公司实现营业收入 36.49 亿元，同比+20.3%；归母净利润 3.21 亿元，同比+21.9%。2002-2021年营业收入、归母净利润CAGR分别为14.87%和15.43%。随着以“七大基药品种”为代表的口服制剂的快速增长，中药注射剂限制的逐渐缓和，热毒宁、银杏二萜内酯葡胺注射液等大幅降价影响的消化，加上新冠疫情形势认知和应对能力的提升，公司逐渐走出阴霾业绩恢复至高速增长态势。2022H1，公司实现营业收入 20.97 亿元，同比+18.54%；归母净利润 2.11 亿元，同比+32.

93、35%；扣非归母净利润 2.02 亿元，同比+24.21%。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 24 康缘药业（康缘药业（600557600557）深度研究）深度研究 图表图表 3232：公司业绩表现恢复高增长态势公司业绩表现恢复高增长态势（亿元，（亿元，%）图表图表 3333：公司口服制剂提升趋势良好（百万元，公司口服制剂提升趋势良好（百万元，%）资料来源：Choice，公司公告，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，公司公告，东方财富证券研究所。注：口服制剂包括胶囊、颗粒剂&冲剂、口服液、片丸剂等，由于凝胶剂收入很小而并入“其他”。产品结构不断优化，注射剂收入占

94、比下降到产品结构不断优化，注射剂收入占比下降到 3535%。从 2020 年开始，公司口服制剂超越注射剂成为第一大板块，从 2018 年的 43.1%的收入占比提升到 2022H1 的 57.1%，而同时段注射剂从 52.1%下降至 35.9%。毛利率方面，口服制剂毛利率稳中有升，目前稳定在 70%左右；注射剂受主打产品降价影响，毛利率下滑至 70%左右；贴剂维持 84%左右较高的毛利率。图表图表 3434：公司口服制剂收入占比在提升公司口服制剂收入占比在提升（%）图表图表 3535：公司口服制剂毛利率稳中有升（公司口服制剂毛利率稳中有升（%）资料来源：Choice，公司公告，东方财富证券研究

95、所 资料来源：Choice，公司公告，东方财富证券研究所 公司聚焦病毒感染性疾病公司聚焦病毒感染性疾病（呼吸类）（呼吸类）、心脑血管疾病、骨伤科疾病、妇、心脑血管疾病、骨伤科疾病、妇科疾病等中医优势领域。科疾病等中医优势领域。病毒感染性疾病的代表品种有金振口服液、热毒宁注射液、杏贝止咳颗粒等；心脑血管疾病的代表品种有银杏二萜内酯葡胺注射液、益心舒片、天舒胶囊、龙血通络胶囊、大株红景天胶囊、苁蓉总苷胶囊等；骨伤科疾病的代表品种有腰痹通胶囊、复方南星止痛膏、淫羊藿总黄酮胶囊、抗骨增生胶囊等；妇科疾病的代表品种有桂枝茯苓胶囊、散结镇痛胶囊等；同时还拥有治疗小儿多发性抽动症的九味熄风颗粒等儿科专用药品

96、。2021 年，公司病毒感染药品收入 14.39 亿元（+27.79%）、心脑血管药品收入 11.79 亿元（+29.02%）、骨伤科药品 5.48 亿元（+3.37%）、妇科药品 4.47 亿元（+7.99%），病毒感染类与心脑血管类产品成为两个主要大类，分别占比 40%和 33%。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 25 康缘药业（康缘药业（600557600557）深度研究）深度研究 图表图表 3636：公司公司病毒感染性疾病、心脑血管疾病病毒感染性疾病、心脑血管疾病药品药品增长较快恢复增长较快恢复（亿元，亿元，%）图表图表 3737：公司病毒感染性疾病、心脑血管疾

97、病药品公司病毒感染性疾病、心脑血管疾病药品成为主要大类成为主要大类（%）资料来源：Choice，公司公告，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，公司公告，东方财富证券研究所 经历了 2020-2021 年疫情，我国抗病毒药物市场销售额下降到 2021 年的 135 亿元，预计 2022 年将达到 156 亿元（+15.6%），呈现逐步回升态势。2019 年我国心血管用药市场额达到 1472 亿元（+2.7%），2015-2019 年 CAGR为 7.95%，其中中药 292 亿元（占比为 19.84%），同比增长 3.7%，高于非中药及整体药物市场增速，2015-2019 年 CAGR

98、为 2.64%。图表图表 3838：我国抗我国抗病毒病毒药物市场药物市场增长增长逐步回升逐步回升（亿（亿元，元，%）图表图表 3939：我国我国心血管用药中药增速向好（亿元，心血管用药中药增速向好（亿元，%）资料来源：中商产业研究院，东方财富证券研究所 资料来源：南方所，前瞻产业研究院，东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 26 康缘药业（康缘药业（600557600557）深度研究）深度研究 图表图表 4040：我国我国心血管用药中药占比在心血管用药中药占比在 2 20 0%左右左右（%）图表图表 4141：我国妇科用药零售市场稳定增长（亿元，我国妇科

99、用药零售市场稳定增长（亿元，%）资料来源：南方所，前瞻产业研究院，东方财富证券研究所 资料来源：中商产业研究院，东方财富证券研究所 我国妇科用药零售市场稳定增长，预计 2020 年其销售额达到 485.0 亿元（+6.1%），2016-2020 年 CAGR 为 5.87%，其中中成药市场占比 38.1%，主要受疫情影响比例下滑较多，后续有望恢复至 2019 年水平。2020 年，我国骨骼肌肉系统用药市场规模为 747 亿元（同比-7.7%），2016-2020 年CAGR 为 1.95%，其中中成药为 336 亿元，占比 45.0%，同比-4.3%，抗跌能力较强。图表图表 4242：我国我国

100、妇科用药零售市场中成药有所下滑（妇科用药零售市场中成药有所下滑（%）图表图表 4343：我国我国骨骼骨骼肌肉系统用药中药抗跌能力强（亿肌肉系统用药中药抗跌能力强（亿元，元，%）资料来源：中商产业研究院，东方财富证券研究所 资料来源：中金企信国际咨询，东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 27 康缘药业（康缘药业（600557600557）深度研究）深度研究 图表图表 4444：我国我国骨骼骨骼肌肉系统用药中成药占比肌肉系统用药中成药占比 4 45 5%左右（左右（%）资料来源：中金企信国际咨询，东方财富证券研究所 3.2.1.口服制剂稳步提升 持续释放基

101、药品种发展潜能。持续释放基药品种发展潜能。依托基药“986”和“1+X”的使用原则，公司选取六个独家基药品种（金振口服液、腰痹通胶囊、杏贝止咳颗粒、桂枝茯苓胶囊、复方南星止痛膏、银翘解毒软胶囊）及益心舒片组成“七大基药品种”，全面开发七大基药品种。2021 年，七大基药整体营业收入较上年同期实现增长 31.06%。公司口服制剂包括胶囊、颗粒剂公司口服制剂包括胶囊、颗粒剂&冲剂、口冲剂、口服液、片丸剂等，以“七大基药品种”为代表的口服制剂品种自服液、片丸剂等，以“七大基药品种”为代表的口服制剂品种自 20182018 年以年以来销售占比逐步提升，结构比例从来销售占比逐步提升，结构比例从 2018

102、2018 年的年的 43.1%43.1%的提升到的提升到 2022H12022H1 的的57.1%57.1%，有效的改善了公司的销售结构。，有效的改善了公司的销售结构。在国家基本药物政策全面落实的大环境下，公司独家基药品种众多的资源优势正逐步向市场优势转化。图表图表 4545：我国我国基药“基药“986986”和“”和“1+X1+X”的使用原则”的使用原则 资料来源：中国政府网，东方财富证券研究所 金振口服液金振口服液：儿童中成药，儿童中成药，20152015 年通过规格转换实现提价，带动板块年通过规格转换实现提价，带动板块创新高创新高 金振口服液属于儿科止咳祛痰用药，为公司的销售前三大品种之

103、一，陆续入选 中医药治疗手足口病临床技术指南 中国儿童普通感冒规范诊治专家共识 儿童肺炎支原体肺炎中西医结合诊治专家共识等，具有广 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 28 康缘药业（康缘药业（600557600557）深度研究）深度研究 泛的用药共识。金振口服液于 1997 年上市，2015 年通过改变规格实现药品提价，金振口服液快速实现市场拓展，2016-2019 年药品年销量从 601万盒增长至 1723 万盒，CAGR 达到 42.1%。2020 年受疫情影响销售量同比下滑 35%。2021 年，随着在部分省份陆续中标、覆盖率提升，金振口服液销售量实现 15049

104、.03 万支，同比+69.84%，处于高速放量期，进而带动口服液板块创新高（主要为金振口服液）。金振口服液 2020 年入选中国公立医疗机构和城市药店两个终端的儿科中成药 TOP10 榜单，是儿科中成药市场的重要品种之一。随着省份覆盖率的提升、基药政策拉动、销售资源倾随着省份覆盖率的提升、基药政策拉动、销售资源倾斜，未来几年该品种斜，未来几年该品种（口服液板块）（口服液板块）有望保持年均营收增速在有望保持年均营收增速在 3 30 0%-4040%。图表图表 4646：我国我国儿科中成药儿科中成药 2 2020020 年年 T TOP10OP10 产品产品 公立医疗机构公立医疗机构 城市实体药店

105、城市实体药店 排名排名 产品名称产品名称 备注备注 独家公司独家公司 排名排名 产品名称产品名称 备注备注 独家公司独家公司 1 小儿豉翘清热颗粒 独家/医保 济川药业 1 龙牡壮骨颗粒 独家/医保/OTC 健民集团 2 开喉剑喷雾剂(儿童)独家/医保 三力制药 2 小儿感冒颗粒 医保/OTC-3 四磨汤口服液 独家/医保/OTC/中药保护品种 汉森制药 3 丁桂儿脐贴 独家/医保增补/OTC 亚宝药业 4 4 金振口服液金振口服液 独家独家/医保医保/OTC/OTC/基药基药 康缘药业康缘药业 4 小儿豉翘清热颗粒 独家/医保 济川药业 5 小儿肺咳颗粒 医保/基药-5 小儿肺热咳喘颗粒 医

106、保/OTC/基药-6 醒脾养儿颗粒 独家/医保/OTC/基药 健兴药业 6 小儿七星茶颗粒 医保/OTC-7 小儿热速清颗粒 医保/OTC/基药-7 小儿柴桂退热颗粒 医保/OTC/基药-8 小儿消积止咳口服液 独家/医保/基药 厚普制药 8 小儿肺热咳喘口服液 独家/医保/OTC/基药 葵花药业 9 小儿肺热咳喘颗粒 医保/OTC/基药-9 小儿止咳糖浆 医保增补/OTC-10 清宣止咳颗粒 独家/医保/OTC/基药 苏中药业 1 10 0 金振口服液金振口服液 独家独家/医保医保/OTC/OTC/基药基药 康缘药业康缘药业 资料来源：腾讯网，米内网，东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后

107、各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 29 康缘药业（康缘药业（600557600557）深度研究）深度研究 图表图表 4747：公司公司金振口服液金振口服液销售量增长情况销售量增长情况（万盒，（万盒，%）图表图表 4848：公司口服液板块收入增长预期（公司口服液板块收入增长预期（百万百万元，元，%）资料来源：Choice，公司公告，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，公司公告，东方财富证券研究所预测 桂枝茯胶囊桂枝茯胶囊：妇科独家品种：妇科独家品种，支持收入平稳增长支持收入平稳增长 公司妇科产品收入主打品种为桂枝茯胶囊和散结镇痛胶囊。桂枝茯胶囊作为公司主要产品之一，源自汉代金匮概略中

108、的桂枝茯苓丸，是一种主要用于治疗妇女子宫肌瘤、慢性盆腔炎性包块等妇科常见多发病用药。公司的桂枝茯胶囊 1995 年获得国家新药证书，2006 年之前一直为公司主要创收入品种，在提取上具有独到之处，有效成分高，是目前治疗此种疾病的良药之一。桂枝茯苓胶囊正在美国进行临床试验，公司正积极推动其美国药品注册后续临床试验研究前期准备工作。2021H1 我国公立医疗机构妇科中成药产品 TOP10 中，有 9 个是独家，涉及千金药业、步长制药、康缘药业等 8 家企业。2021 年公司妇科系列产品实现营收为 4.47 亿元，同比增长 7.99%。受疫情影响 2020 年妇科系列产品销售额出现下滑，但仍然超过

109、4 亿元，2021 年便快速恢复。新冠肺炎、营业成本提升，妇科系列产品毛利率出现了下滑，但有望逐步趋稳。图表图表 4949：我国我国公立医疗机构妇公立医疗机构妇科中成药科中成药产品产品 T TOP10OP10 排名排名 产品名称产品名称 市场份额市场份额（%）国家医保国家医保 国家基药国家基药 O OTCTC 治疗类别治疗类别 独家企业独家企业 2 2021H1021H1 2 2020020 1 保妇康栓 4.58%3.88%甲 是 是 妇科炎症用药 碧凯药业 2 妇科千金胶囊 3.69%3.34%甲 是 是 妇科炎症用药 千金药业 3 坤泰胶囊 3.45%2.97%甲 是 是 妇科更年期用药

110、 新天药业 4 滋肾育胎丸 3.21%2.64%乙 是-妇科安胎药 白云山 5 红核妇洁洗液 2.72%2.69%-妇科炎症用药 步长制药 6 6 桂枝茯苓胶囊桂枝茯苓胶囊 2.37%2.2.0505%甲甲 是是-妇科其他用药妇科其他用药 康缘药业康缘药业 7 康妇炎胶囊 2.28%2.11%乙-是 妇科炎症用药 步长制药 8 益母草注射液 2.18%2.42%乙-妇科调经药 第一制药 9 妇乐片 2.14%2.10%乙-妇科炎症用药 东泰制药 10 红花消遥片 1.81%1.72%乙-妇科调经药-资料来源：米内网，东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明

111、30 康缘药业（康缘药业（600557600557）深度研究）深度研究 图表图表 5050：公司妇科系列产品收入增长情况公司妇科系列产品收入增长情况（亿元，（亿元，%）图表图表 5151：公司公司妇科系列产品毛利率情况妇科系列产品毛利率情况（%）资料来源：Choice，公司公告，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，公司公告，东方财富证券研究所 除了口服液，公司口服制剂还包括胶囊、颗粒剂&冲剂、片丸剂等，2021年，公司胶囊、颗粒剂&冲剂、片丸剂收入分别为 9.72 亿元、1.37 亿元、2.90 亿元，同比分别+4.2%、+52.1%和+24.4%，2015-2021 年 CAGR 分

112、别为4.3%、72.1%、17.8%。图表图表 5252：公司口服制剂其他剂型销售公司口服制剂其他剂型销售增长情况（增长情况（百万元，百万元，%）资料来源：Choice，公司公告，东方财富证券研究所 3.2.2.注射剂情况逐步稳定 如前文撰述，公司注射制剂占比下降到 35%左右并逐步稳定。公司坚持打造战略大品种，主要产品单价高位明显下降，风险得到有效释放。公司注射液品种中核心药品为热毒宁注射液和银杏二萜内酯葡胺注射液，两种药品占公司收入均超过 10%。热毒宁注射液热毒宁注射液：受中药注射剂政策、医保目录限制、新冠疫情影响，受中药注射剂政策、医保目录限制、新冠疫情影响，公司热毒宁注射液销量下滑明

113、显公司热毒宁注射液销量下滑明显，随着负面因素出尽出现触底反弹，随着负面因素出尽出现触底反弹。热毒宁注射液是公司抗感染药主打品种，处方精简，仅由青蒿、栀子、金银花 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 31 康缘药业（康缘药业（600557600557）深度研究）深度研究 三味植物药构成，具有清热、疏风、解毒功效，临床上用于治疗上呼吸道感染、急性支气管炎。2005 年热毒宁注射液获批上市，2009 年纳入国家医保目录，2017 年医保目录调整限制为“限二级及以上医疗机构重症患者”，2019 年起销售量开始下滑，2020 年叠加新冠疫情影响医疗机构门诊量下降销量大幅下滑。另外，

114、热毒宁注射液先后被纳入国家卫健委新型冠状病毒肺炎诊疗方案 试行版本（第六版至第九版）。随着公司积极调整策略，主管制及专人专卖的落实，坚持以恢复存量为主，在稳定儿科的基础上，逐步提升成人科室覆盖，从 2021 年第二季度开始持续实现恢复性增长。2022 年广东联盟中成药集采热毒宁作为独家品种降价 21%中选，降价相对温和。2021 年，热毒宁注射液实现销售 2055 万支，同比+3.84%。我们预我们预计计未来几未来几年热毒宁将实现年热毒宁将实现 10%10%-1515%的的销量销量增长，后续价格因素消化后增速增长，后续价格因素消化后增速将加快。将加快。图表图表 5353：新型冠状病毒肺炎诊疗方

115、案（试行第九版）推荐中药注射液新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版）推荐中药注射液 药品名称药品名称 是否独家品种是否独家品种 独家公司独家公司 新冠肺炎研究临床注册号新冠肺炎研究临床注册号 注册时间注册时间 喜炎平注射液 是 青峰药业 ChiCTR2000030117 2020-02-23 血必净注射液 是 红日药业 ChiCTR2000029381 2020-01-27 热毒宁注射液热毒宁注射液 是是 康缘药业康缘药业 ChiCTR2000029589ChiCTR2000029589 2 2020020-0202-0505 痰热清注射液 是 凯宝药业 ChiCTR2000029432 20

116、20-02-01 醒脑静注射液 否-参附注射液 是 华润三九 ChiCTR2000030043 2020-02-21 生脉注射液 否-参麦注射液 否-资料来源：CDE，药智网，新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版），东方财富证券研究所 图表图表 5454：公司公司热毒宁注射液热毒宁注射液销量销量增长情况增长情况（万支万支，%）图表图表 5555：公司公司注射液板块收入增长注射液板块收入增长预期预期（百万百万元，元，%）资料来源：Choice，公司公告，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，公司公告，东方财富证券研究所 银杏二萜内酯葡胺注射液：银杏二萜内酯葡胺注射液：公司加强精细化管理，统

117、筹推进医院开发公司加强精细化管理，统筹推进医院开发和已开发医院上量，和已开发医院上量，银杏二萜内酯葡胺注射液进入上升发展的新阶段。银杏二萜内酯葡胺注射液进入上升发展的新阶段。2016 年银杏二萜新上市销量为 18 万支，2017 年便快速放量达到 95 万支（同比+427%），2021 年银杏二萜销量达 1029 万支，2016-2021 年 CAGR 达125%。该产品 2017 年中标价为 316 元/支/5ml，并经过 2019 年医保谈判后 2020 年中标价为 93.7 元/支/5ml，相当于降价 70%。2021 年，银杏二萜 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声

118、明 32 康缘药业（康缘药业（600557600557）深度研究）深度研究 继续延续了销售量的较快增长，2020-2021年销量增速分别为130%和25%，以价换量明显，已基本抵消了2019年国家医保谈判被降价70%的影响（2020年执行），同时 2021 年度国家医保谈判价格保持了稳定。另外，该产品竞争格局良好，目前主要为银杏二萜内酯葡胺注射液(康缘药业)、银杏内酯注射液(成都百裕)。我们预计未来几年银杏二萜将实现我们预计未来几年银杏二萜将实现 2020%-3030%的销量增的销量增长。长。总体来看，我们预计未来三年公司注射液板块将保持总体来看，我们预计未来三年公司注射液板块将保持 16.8

119、716.87%、2121.4646%、1717.1818%的速度增长。的速度增长。长期以来，银杏叶中的二萜内酯类被公认为强效的天然血小板活化因子受体拮抗剂，自上世纪 90 年代以来，已在全球范围开展了深入研究和新药研发，但一直未有银杏二萜内酯类药物研发上市。公司 2019 年获得第21 届中国专利金奖的专利-“含有银杏内酯的制剂及其制备工艺”，从银杏叶中发现了拮抗血小板活化因子受体效应最强的3个二萜内酯类成分GA、GB、GK，并研究获得效应最佳的组合配比范围，同时还发明了最佳成分组合物的定向、选择性制备工艺。在此基础上，公司还研发成功了国际上第一个靶向血小板活化因子受体的缺血性脑卒中创新药物-

120、银杏二萜内酯葡胺注射液，为缺血性脑卒中的临床治疗提供了兼具改善脑血循环和神经保护作用的创新药物。多项多中心大样本临床研究证实，与现有治疗手段相比，银杏二萜内酯葡胺注射液能更好地改善患者神经功能缺损，提升生命质量；降低致残率，改善认知功能，从而减轻社会负担，具有广泛的应用前景和极大的社会经济效益。图表图表 5656：银杏二萜内酯葡胺注射液银杏二萜内酯葡胺注射液竞争格局好竞争格局好 药品名称药品名称 有效成份有效成份 使用方式使用方式 日均费用日均费用 (元元/天天)医保目录医保目录（年份）（年份）是否独家是否独家 国家谈判国家谈判/集中采购集中采购 上市时间上市时间 银杏二萜内酯葡胺注射液(康缘

121、药业)二萜内酯25mg 5ml/天 93.7 2017 年 是 2017 年国谈（316 元/支/5ml）；2019 年和 2021 年国谈（93.7 元/支/5ml）2012 年 银杏内酯注射液(成都百裕)萜类内酯10mg 10ml/天 98.4 2017 年 是 2017 年国谈（79 元/支/2ml）；2019 年和 2021 年国谈（19.68 元/支/2ml）2011 年 资料来源：药智网，东方财富证券研究所 中药注射剂医保支付有望放松。中药注射剂医保支付有望放松。2017 年医保目录对部分中药注射剂增加医保报销限制，如热毒宁注射液医保目录调整限制为“限二级及以上医疗机构重症患者”，

122、使得相关药品销售额出现下滑。2022 年医保局发文试点部分按说明书支付，其中包括丹红注射液、注射用血塞通（冻干）等受限产品，另据不完全统计，福建、四川、江西、内蒙古、贵州、新疆等省也陆续开展医保支付标准试点工作。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 33 康缘药业（康缘药业（600557600557）深度研究）深度研究 图表图表 5757：公司公司银杏二萜内酯葡胺注射液银杏二萜内酯葡胺注射液 图表图表 5858：公司公司银杏二萜内酯葡胺注射液银杏二萜内酯葡胺注射液销量增长（万销量增长（万支，支，元元/支，支，%）资料来源：公司官网，东方财富证券研究所 资料来源：Choice

123、，公司公告，东方财富证券研究所 3 3.3 3.企业转型升级经营效率提升企业转型升级经营效率提升 长期以来，公司坚持创新引领，推进企业转型升级，着力打造国内一流科技创新体系、现代中药创新集群和数字制药技术平台，其中工业色谱、膜分离提取精制技术，中药注射剂等制剂技术，全过程质量控制和在线检测等质控技术位居国内行业领先地位。通过与浙江大学进行全方位合作，公司建立了拥有自主知识产权的中药数字化智能化提取精制工厂，实现了从中药原料提取、精制到制剂的全过程自动化、信息化、智能化，是我国中药智能制造水平的示范标杆，有效推动了国内中药制药由传统制药技术转型升级至智能制药的技术革命。图表图表 5959：公司数

124、字提取中心公司数字提取中心 资料来源：公司官网，东方财富证券研究所 生产生产经营经营方面，公司持续提升智能制造水平，加强质量管理，降本增方面，公司持续提升智能制造水平，加强质量管理，降本增效，效，2 2021021 年年实现归实现归母母净利润净利润 3 3.2 21 1 亿亿元，同比增长元，同比增长 21.92%21.92%。自 2017 年开始，公司坚决贯彻“100%完成指标”的理念，全面推动“医院主管制”，强化学术营销水平。2020 年下半年，公司推动新一轮营销改革，加速回款、销售效率提升。2021 年，公司全面加大了现金回款力度，实现经营性现金净流量 9.08 亿元，同比增长 29.55

125、%，促进了业绩良性增长；应收账款期末余额 7.32 亿元，同比下降 23.37%；扣除/加权平均净资产收益率 7.12%,同比上升 0.24 个百分点。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 34 康缘药业（康缘药业（600557600557）深度研究）深度研究 图表图表 6060：公司公司归母净利润增长回升明显（亿元，归母净利润增长回升明显（亿元，%）图表图表 6161：公司公司费用管控效果良好（费用管控效果良好（%）资料来源：Choice，公司公告，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，公司公告，东方财富证券研究所 图表图表 6262：公司公司盈利能力逐渐企稳（盈利

126、能力逐渐企稳（%）图表图表 6363：公司公司经营性现金净流量经营性现金净流量恢复高增长（亿恢复高增长（亿元，元，%）资料来源：Choice，公司公告，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，公司公告，东方财富证券研究所 图表图表 6464：公司公司应收账款期末余额应收账款期末余额持续下降（亿元，持续下降（亿元，%）图表图表 6565：公司公司 R ROEOE（扣除扣除/加权加权）有所改善（）有所改善（%）资料来源：Choice，公司公告，东方财富证券研究所 资料来源：Choice，公司公告，东方财富证券研究所 另外，通过技术革新的手段提升三废治理效率，公司实现中药生产从“原料 GAP 种

127、植产品清洁生产三废清洁治理资源化综合利用”的全过程绿色制造，打造工业绿色制造示范工程。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 35 康缘药业（康缘药业（600557600557）深度研究）深度研究 4 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4 4.1 1.关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 1）中药注射剂从2018年的52.1%下降至2022H1的35.9%，假设2022-2024年中药注射剂收入占比下降放缓并逐步稳定在30%-35%。假设注射剂板块收入同比增长16.87%、21.46%、17.18%，毛利率分别为75.28%、75.18%、75.18%。2）金振口服液

128、恢复高增长，有望带动口服液制剂创历史新高。假设口服液2022-2024年收入增速分别为42.35%，35.00%，30.00%，毛利率分别为77.06%、77.85%、78.32%。3）假设2022-2024年胶囊剂收入增速分别为20.00%、20.00%、20.00%，毛利率分别为65.22%、65.40%、65.70%；4）其他相关板块：颗粒剂&冲剂收入增速分别为30.00%，25.00%，25.00%，毛利率分别为66.00%、66.40%、66.70%；片丸剂收入增速分别为20.00%、15.00%、15.00%，毛利率分别为65.33%、65.83%、66.12%；贴剂收入增速分别为

129、6.00%、6.00%、6.00%，毛利率分别为84.50%、84.70%、85.00%；新品凝胶剂收入连续保持100%的增速。图表图表 6666：公司公司收入增长收入增长预测预测表表（亿元，（亿元，%）20182018 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 胶囊胶囊 8.148.14 10.05 9.33 9.72 11.66 14.00 16.80 YOY 23.46%-7.16%4.18%20.00%20.00%20.00%成本 2.19 2.74 3.09 3.41 4.06 4.84 5.76 毛利率

130、73.10%72.74%66.88%64.92%65.22%65.40%65.70%颗粒剂颗粒剂&冲剂冲剂 0.49 1.13 0.9 1.37 1.78 2.23 2.78 YOY 130.61%-20.35%52.22%30.00%25.00%25.00%成本 0.17 0.35 0.29 0.48 0.61 0.75 0.93 毛利率 65.31%69.03%67.78%64.96%66.00%66.40%66.70%口服液口服液 4.87 6.1 3.98 6.66 9.48 12.80 16.64 YOY 25.26%-34.75%67.34%42.35%35.00%30.00%成本

131、 1.14 1.24 0.98 1.59 2.17 2.83 3.61 毛利率 76.59%79.67%75.38%76.13%77.06%77.85%78.32%凝胶剂凝胶剂 0.06 0.12 0.24 0.48 YOY 100.00%100.00%100.00%成本 0.01 0.02 0.04 0.08 毛利率 83.33%83.50%83.50%83.50%片丸剂片丸剂 2.96 2.81 2.33 2.9 3.48 4.00 4.60%-5.07%-17.08%24.46%20.00%15.00%15.00%成本 1.02 0.87 0.8 1.02 1.21 1.37 1.56

132、毛利率 65.54%69.04%65.67%64.83%65.33%65.83%66.12%贴剂贴剂 1.77 1.86 2.24 2.38 2.52 2.67 2.83%5.08%20.43%6.25%6.00%6.00%6.00%成本 0.42 0.37 0.34 0.37 0.39 0.41 0.43 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 36 康缘药业（康缘药业（600557600557）深度研究）深度研究 毛利率 76.27%80.11%84.82%84.45%84.50%84.70%85.00%注射剂注射剂 19.91 23.46 11.06 13.04 15.

133、24 18.51 21.69%17.83%-52.86%17.90%16.87%21.46%17.18%成本 4.02 4.32 2.47 3.21 3.77 4.59 5.38 毛利率 79.81%81.59%77.67%75.38%75.28%75.18%75.18%合计合计 38.14 45.41 29.84 36.13 44.29 54.45 65.82%19.06%-34.29%21.08%22.58%22.94%20.89%成本 8.96 9.89 7.97 10.09 12.22 14.84 17.74 毛利率 76.51%78.22%73.29%72.07%72.40%72.7

134、5%73.05%资料来源：Choice，公司公告，东方财富证券研究所预测 4 4.2 2.估值与投资建议估值与投资建议 我们预计2022-2024年公司营业收入分别为44.29/54.45/65.82亿元，归母净利润分别为4.08/5.26/6.57亿元，EPS分别为0.71/0.91/1.14元，对应PE分别为17/13/11倍。给予公司“增持”评级。图表图表 6767：公司：公司盈利预测盈利预测 项目项目 年度年度 202021A21A 20202222E E 202023E23E 202024E24E 营业收入（百万元）3648.57 4428.80 5444.75 6582.37 增长

135、率（%）20.34%21.38%22.94%20.89%EBITDA（百万元）509.08 593.06 715.58 853.76 归母净利润（百万元）320.54 407.98 526.27 657.23 增长率（%）21.92%27.28%28.99%24.88%EPS（元/股）0.56 0.71 0.91 1.14 市盈率（P/E）22.01 17.24 13.36 10.70 市净率（P/B）1.64 1.50 1.35 1.20 EV/EBITDA 12.87 10.23 7.82 5.74 资料来源：Choice，东方财富证券研究所。注：数据截至 2022-09-27。图表图表

136、6868：行业相关可比公司：行业相关可比公司 代码代码 简称简称 总市值总市值(亿元亿元)E EPSPS (元元/股股)P PE(E(倍倍)股价股价 (元元)评级评级 202022E22E 2 2023E023E 2 2024E024E 202022E22E 2 2023E023E 2 2024E024E 002603.SZ 以岭药业 336.31 1.30 1.43*15.48 14.08*20.13 增持 600566.SH 济川药业 201.28 2.31 2.54 2.88 9.81 8.94 7.87 22.66 未评级 603858.SH 步长制药 190.35*17.21 未评级

137、 300026.SZ 红日药业 156.52 0.26 0.38 0.47 20.43 13.89 11.20 5.21 未评级 600535.SH 天士力 143.82 0.69 0.79 0.88 13.90 12.14 10.90 9.59 未评级 平均值 205.66 1.14 1.28 1.41 14.91 12.26 9.99 14.96 600557.SH 康缘药业 74.19 0.71 0.91 1.14 17.87 13.95 11.13 12.69 增持 资料来源：Choice，东方财富证券研究所。注：EPS 为机构预测值中值，未评级公司盈利预测均来自于 Choice 一致

138、性盈利预测，截止 2022-09-27。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 37 康缘药业（康缘药业（600557600557）深度研究）深度研究 5 5.风险提示风险提示 新药研发与审批不达预期；药品价格大幅波动风险；主打品种销售放缓风险；疫情反复影响不确定性；市场竞争加剧风险；敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 38 康缘药业（康缘药业（600557600557）深度研究）深度研究 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）至至 1212 月月 3131 日日 2021A2021A 2022E2022E 20

139、23E2023E 2024E2024E 至至 1212 月月 3131 日日 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流动资产流动资产 2874.222874.22 3375.243375.24 4199.804199.80 5234.485234.48 经营活动现金流经营活动现金流 908.30908.30 457.45457.45 668.06668.06 906.78906.78 货币资金 937.44 963.42 1437.52 2131.20 净利润 324.35 416.84 535.93 669.98 应收及预付 764.51 1

140、131.55 1376.65 1621.22 折旧摊销 191.08 185.00 195.00 205.00 存货 338.08 444.21 546.04 638.97 营运资金变动 385.05-144.97-56.91 39.13 其他流动资产 834.19 836.05 839.59 843.08 其它 7.81 0.58-5.96-7.33 非流动资产非流动资产 3143.803143.80 3138.733138.73 3143.653143.65 3159.083159.08 投资活动现金流投资活动现金流 -296.76296.76 -175.50175.50 -193.971

141、93.97 -213.09213.09 长期股权投资 4.05 4.05 4.05 4.05 资本支出-142.30-180.43-200.02-220.41 固定资产 2449.91 2349.92 2259.92 2179.92 投资变动-158.50 0.00 0.00 0.00 在建工程 82.90 151.33 219.75 288.18 其他 4.04 4.92 6.05 7.32 无形资产 282.73 307.73 332.73 357.73 筹资活动现金流筹资活动现金流 -442.91442.91 -255.96255.96 0.000.00 0.000.00 其他长期资产

142、324.21 325.71 327.21 329.21 银行借款 392.00-234.50 0.00 0.00 资产总计资产总计 6018.026018.02 6513.976513.97 7343.457343.45 8393.568393.56 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债流动负债 1452.861452.86 1548.421548.42 1841.971841.97 2222.102222.10 股权融资 4.00-16.45 0.00 0.00 短期借款 234.50 0.00 0.00 0.00 其他-838.91-5.01 0.00 0.00 应付

143、及预收 359.75 406.86 503.53 602.34 现金净增加额现金净增加额 168.63168.63 25.9925.99 474.09474.09 693.69693.69 其他流动负债 858.61 1141.56 1338.44 1619.75 期初现金余额期初现金余额 768.81768.81 937.44937.44 963.42963.42 1437.521437.52 非流动负债非流动负债 92.4492.44 92.4492.44 92.4492.44 92.4492.44 期末现金余额期末现金余额 937.44937.44 963.42963.42 1437.5

144、21437.52 2131.202131.20 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债 92.44 92.44 92.44 92.44 负债合计负债合计 1545.301545.30 1640.861640.86 1934.411934.41 2314.542314.54 实收资本 592.88 576.43 576.43 576.43 资本公积 171.79 171.79 171.79 171.79 留存收益 3719.70 4127.65 4653.86 5310.98 主要财务比率主要财务比率 归属母公司股东权益

145、 4304.37 4695.87 5222.08 5879.20 至至 1212 月月 3131 日日 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 少数股东权益 168.35 177.24 186.96 199.82 成长能力（成长能力（%）负债和股东权益负债和股东权益 6018.026018.02 6513.976513.97 7343.457343.45 8393.568393.56 营业收入增长 20.34%21.38%22.94%20.89%营业利润增长-0.12%32.28%28.49%24.97%利润表（百万元）利润表（百万元）归属母公司

146、净利润增长 21.92%27.27%28.99%24.88%至至 1212 月月 3131 日日 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 获利能力（获利能力（%）营业收入营业收入 3648.573648.57 4428.804428.80 5444.755444.75 6582.376582.37 毛利率 71.91%72.40%72.75%73.05%营业成本 1025.03 1222.17 1483.62 1774.19 净利率 8.89%9.41%9.84%10.18%税金及附加 60.80 73.80 90.73 109.69 ROE 7

147、.45%8.69%10.08%11.18%销售费用 1583.08 1921.62 2362.43 2856.03 ROIC 6.68%7.54%8.66%9.60%管理费用 162.27 196.98 242.16 292.76 偿债能力偿债能力 研发费用 499.39 606.18 745.24 900.94 资产负债率（%）25.68%25.19%26.34%27.58%财务费用 8.20-9.25-18.01-26.77 净负债比率 34.55%33.67%35.76%38.07%资产减值损失 1.47 0.00 0.00 0.00 流动比率 1.98 2.18 2.28 2.36 公

148、允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 速动比率 1.72 1.86 1.95 2.04 投资净收益 4.06 4.92 6.05 7.32 营运能力营运能力 资产处置收益 0.97 0.64 1.00 1.12 总资产周转率 0.61 0.68 0.74 0.78 其他收益 34.13 41.42 50.92 61.56 应收账款周转率 4.98 4.10 4.14 4.25 营业利润营业利润 350.98350.98 464.29464.29 596.57596.57 745.53745.53 存货周转率 10.79 9.97 9.97 10.30 营业外收入 0.63 0

149、.02 0.02 0.02 每股指标（元）每股指标（元）营业外支出 23.34 1.16 1.12 1.13 每股收益 0.56 0.71 0.91 1.14 利润总额利润总额 328.27328.27 463.15463.15 595.47595.47 744.42744.42 每股经营现金流 1.58 0.79 1.16 1.57 所得税 3.92 46.32 59.55 74.44 每股净资产 7.47 8.15 9.06 10.20 净利润净利润 324.35324.35 416.84416.84 535.93535.93 669.98669.98 估值比率估值比率 少数股东损益 3.

150、81 8.89 9.72 12.86 P/E 22.01 17.24 13.36 10.70 归属母公司净利润归属母公司净利润 320.54320.54 407.95407.95 526.21526.21 657.12657.12 P/B 1.64 1.50 1.35 1.20 EBITDA 509.08 593.06 715.58 853.76 EV/EBITDA 12.87 10.23 7.82 5.74 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 39 康缘药业（康缘药业（600557600557）深度研究）深度研究 东方财富证券

151、股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师申明：分析师申明：作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此

152、声明。观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资建议的评级标准：投资建议的评级标准：报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后3 3到到1212个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的3 3到到1 12 2个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A A股市场以沪深股市场以

153、沪深300300指数为基准；新三板市场以三板成指指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普市场以标普500500指数为基准。指数为基准。股票评级股票评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅15%15%以上；以上；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%5%15%15%之间；之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨

154、幅介于中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-5%5%5%5%之间；之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-15%15%-5%5%之间；之间；卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅15%15%以上。以上。行业评级行业评级 强于大市强于大市：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%10%以上；以上；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%10%10%之间；之间；弱于大市：相对同期相关证券市场代表性

155、指数跌幅弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%10%以上。以上。免责声明：免责声明：本研究报告由东方财富证券股份有限公司制作及在中华人民共和国（香港和澳门特别行政区、台湾省除本研究报告由东方财富证券股份有限公司制作及在中华人民共和国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。外）发布。本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已

156、公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认

157、为适当的时候不定期地发布。为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视

158、为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有

159、投资者。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。行承担风险。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东方财富证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东方财富证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。用、删节和修改。