1、 1 春潮春潮之下之下， 逆潮而， 逆潮而生生立足当下再论立足当下再论 职教逆周期属性及中公成长边界职教逆周期属性及中公成长边界 我们认为，市场对于当下职教行业逆周期属性认识不够充分：职业教 育 18 年以来被提上前所未有的政策高度，疫情进一步催化其成为当前 时点稀缺板块。中公教育作为职教行业龙头，勇立潮头，多品类齐发， 有望打开上行空间。 教育行业逆周期属性明显，经济下行热度不减。教育行业逆周期属性明显，经济下行热度不减。1）对标海外：美国 高教培训行业在经济波动期间迎来增长契机。美国宏观经济 21 世纪初 经历两次较明显波动，期间 GDP 增速下滑，失业率攀升至 6%-10%， 但由于失业

2、青年进行学习深造，硕博项目入学人数增速 2000 年-2002 年从 2.2%升至6.4%， 高教行业穿越周期快速发展。 两次经济波动期间， 阿波罗集团和德瑞教育集团营收和业绩增速均保持上升，德瑞教育集 团盈利能力持续改善，2001-2002 年阿波罗教育集团 PE 达 40-60 x，平 均 PEG1.3，德瑞教育集团平均 PEG 也高达1.96；2） 回溯中国：金融 危机背景下，教育行业热度不减。2008 年金融危机下我国 08、09 年 GDP 增速连续下滑，但教育行业 09 年 GDP 增速逆势增加 2.4pct 至 17.9%。微观角度看，青年接受职业教育培训意愿明显提升，2008

3、年全 国接受非学历高等教育的学生人数增速增加 6.2pct 至 7.5%。3）疫情或 导致全球经济发展趋缓，就业压力增大。受疫情影响，2020 年 1-2 月我 国经济数据出现回落，发改委表示稳就业任务繁重。OEDC 预测全球 经济将根据疫情发展情况出现不同程度下滑。教培行业或迎来新契机。 职教发展迎多重政策利好职教发展迎多重政策利好，疫情催化行业新机，疫情催化行业新机。国家近年大力鼓励职 业教育，18 年以后将职教提上前所未有政策高度。2020 年疫情下中央 政府工作报告将稳就业保民生放在优先位臵，并多次提出要扩大 今年硕士研究生招生和专升本规模，增加基层医疗、社会服务等岗位 招募，利于增加

4、考研、公考、事业单位及教师培训业务机会，利好下 沉市场布局完善的公司。 中公教育：疫情短期或影响收入确认，中公教育依托“研发能力中公教育：疫情短期或影响收入确认，中公教育依托“研发能力+ +布布 点先发优势”核心壁垒拓展职教大市场。点先发优势”核心壁垒拓展职教大市场。公司拥有 2051 名研发人员和 13475 名教师 （截至2019 年， 下同） ， 教研体系完善； 拥有直营网点 1104 个，深度下沉低线城市。1）受到疫情影响线下业务开展受阻，公司通 过线上授课方式进行教学，单个班级授课人数进一步下调，并对授课 教师全面培训。为保证授课质量，加大作业力度、加强考勤管理，并 对学生进行课后跟

5、进，现有客单价基本维持。2）短期考试推迟或对中 公教育收入确认有所影响，但扩招提升通过率，且中长期有望催化行 业加速向龙头集中。2020 年国考招录人数大幅增长，我们测算中长 期（5-10 年，下同）公考培训市场规模336 亿元，预计公司对应营收空 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 06 月月 09 日日 商贸零售商贸零售 Tabl e_BaseI nf o 行业深度分析行业深度分析 证券研究报告 投资投资评级评级 领先大市领先大市-A 维持维持评级评级 Tabl e_Fi rst St oc k 首选股票首选股票 目标价目标价 评级评级 002607 中公教育 - 买入-A 0

6、0667 中国东方 教育 14.82 买入-A Tabl e_C hart 行业表现行业表现 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益相对收益 -0.85 -11.29 -26.91 绝对收益绝对收益 0.62 -10.67 -14.08 刘文正刘文正 分析师 SAC 执业证书编号：S01 杜一帆杜一帆 分析师 SAC 执业证书编号：S02 相关报告相关报告 地摊经济概念兴起，5 月国货化妆品表 现 突 出 ， 618 直 播 补 贴 玩 法 不 断 2020-06-07 壹网壹创、

7、豫园股份切入新领域，爱婴 室完善供应链，美团盈利持续改善 2020-05-31 拼多多收入大超预期，5 月国货化妆品 增长延续强势 2020-05-24 4 月社零分品类全面回温，看好国货化 妆品公司加速成长 2020-05-17 4 月国产化妆品表现出色，继续推荐线 上消费+必选超市逻辑主线 2020-05-10 -12% -8% -4% 0% 4% 8% 12% 16% -102020-02 商贸零售 沪深300 2 间 100 亿元（具体假设及测算过程见正文，下同） ；事业单位序列分 类改革尾声+基层招募发力，测算中长期市场空间 410 亿元，预计公司 营收空间 4

8、1 亿元；教师序列需求旺盛、政策利好，赶超公考业务指 日可待，测算中长期市场 341 亿元，预计公司营收空间 102 亿元；考 研序列专职教师+标准研发+直营网点解决市场痛点，有望再造一个中 公，测算中长期市场空间 317 亿元，预计公司营收空间 72.8 亿元。公 司多品类的增长飞轮效应不断增强，打开更多想象空间。财经考试、 医学考试等多个细分领域均有 10-50 亿开拓空间。综上，中公教育所处 的市场 2025-2030 年空间达 1800 亿， 中公教育营收空间有望达350 亿以 上，随着公司快速扩张下沉过程中边际成本下降，盈利能力也有望继 续改善。 投资建议：投资建议：教育行业逆周期属

9、性明显，疫情影响下宏观经济增速或将 放缓，行业有望迎来发展契机。中公教育作为职业培训龙头，教研体 系完善，网点深度下沉，短期疫情主要影响收入确认节奏，长期看受 益政策红利+自身飞轮效应成长空间广阔； 中国东方教育定位职业技能 教育，以烹饪技术为基石，拓展业务至信息技术、汽车服务等多方面 培训，也有望受益于就业压力下年轻人职业技能培训的需求。继续推 荐中公教育、中国东方教育！ 风险提示：风险提示：疫情导致线下业务无法开展；重大教学事故风险；新业务疫情导致线下业务无法开展；重大教学事故风险；新业务 拓展不及预期，公职岗位招聘人数大幅下滑拓展不及预期，公职岗位招聘人数大幅下滑，预测结果不及预期，预测

10、结果不及预期等。等。 qRqPpRuMmMsNnNsNsMrPtQbRcM8OpNpPsQoOiNoOpRfQpOnM8OqQvMvPsQpOMYrNnR 行业深度分析/餐饮旅游 3 内容目录内容目录 1. 教育行业逆周期属性明显，经济下行热度不减教育行业逆周期属性明显，经济下行热度不减. 6 1.1. 对标美国：高教培训行业在经济波动期间迎来增长契机. 6 1.2. 回溯中国：金融危机背景下，教育行业热度不减 . 10 1.3. 疫情可能导致全球经济发展趋缓，就业压力增大 . 12 2. 国家国家“背书背书”，职教发展迎多重政策利好，职教发展迎多重政策利好 . 14 2.1. 经济转型决定国

11、家将大力支持职教 . 14 2.2. 国家对职业教育日益重视，18 年后被提上前所未有政策高度 . 16 3. 疫情当前，疫情当前，“扩招扩招”催化行业新契机催化行业新契机 . 19 4. 中公教育：勇立潮头，多品类齐发打开上行空间中公教育：勇立潮头，多品类齐发打开上行空间 . 21 4.1. 壁垒：教研体系完善，直营网点深度下沉 . 21 4.2. 短期：全年收入确认节奏受一定影响，扩招有望提升今年通过率. 22 4.3. 中长期：政策红利+飞轮效应，成长边际足够高. 25 4.3.1. 公务员序列：2020 扩招叠加龙头效应，中长期营收直指百亿 . 25 4.3.2. 事业单位序列：分类改

12、革尾声+基层招募发力，看好公司 40 亿营收空间. 27 4.3.3. 教师序列：需求旺盛、政策利好，赶超公考业务指日可待 . 27 4.3.4. 考研培训：专职教师+标准研发+直营网点解决市场痛点，有望再造一个中公. 29 4.3.5. 其他：多个细分领域均有 10-50 亿开拓空间 . 30 5. 投投资建议资建议. 32 6. 风险提示风险提示. 33 图表目录图表目录 图 1：1994-2019 年美国 GDP 及增速（十亿美元）. 6 图 2：1994-2019 年美国失业率情况 . 6 图 3：硕博入读人数增速在经济波动期间迎来高增（百万人）. 7 图 4：阿波罗集团营业收入及增速

13、（千美元） . 8 图 5：阿波罗集团净利润及增速（千美元）. 8 图 6：阿波罗集团市盈率变化情况. 8 图 7：德瑞教育集团营业收入及净利润增速（千美元） . 9 图 8：德瑞教育集团利润率情况 . 9 图 9：德瑞教育集团市盈率变化情况 . 9 图 10：教育管理集团营业收入及增速（千美元）. 10 图 11：教育管理集团净利润及增速（千美元） . 10 图 12：2008 年 GDP 增速下降，失业率随之上升 .11 图 13：2008 年教育行业 GDP 增速逆势上升 .11 图 14：2008 年教育行业 GDP 占比有明显提升.11 图 15：2008 年接受非学历高等教育人数上

14、升（万人） . 12 图 16：2008 年我国教育创投市场投资热度不减 . 12 图 17：2008 年中国创投市场教育行业细分市场投资金额 . 12 图 18：受疫情影响我国社零增速 10 年来首次同比为负 . 13 图 19：1-2 月工业增加值同比-13.5pct . 13 图 20：2020 年 2 月城镇调查失业率同比上升 0.9pct . 13 图 21：全球制造业 PMI 下行 . 14 图 22：全球主要经济体经济政策不确定指数2 月走高 . 14 行业深度分析/餐饮旅游 4 图 23：世界主要经济体历年制造业增加值的全球占比. 15 图 24：东南亚制造业劳动力成本（美元/

15、小时） . 15 图 25：全国求人倍率呈现上升趋势. 15 图 26：技术背景人才求人倍率 2008 年起超过其他人才类型 . 15 图 27：改革开放后职业教育相关政策发展 . 17 图 28：我国历年高校毕业生人数（万人） . 19 图 29：91.5%的受访者认为疫情对就业选择有影响. 19 图 30：2010 年以来*研究生招生未有过明显扩招 . 20 图 31：近年来硕博研究生比例约为 9：1 . 20 图 32：公司研发人员架构. 22 图 33：中公教育网点数量高于华图. 22 图 34：上半年经营性现金流迎来高峰（亿元） . 23 图 35：上半年销售商品、提供劳务收到的现金

16、较多（亿元） . 23 图 36：下半年许多预收款项确认为收入（亿元）. 23 图 37：Q1 系收入确认淡季（亿元）. 23 图 38：公司主要业务收入（除综合面授培训）都在下半年确认（以 2019 年为例，亿元）. 23 图 39：疫情期间公司线下课程转为线上. 24 图 40：疫情影响下公司收到现金稳步增长 . 24 图 41：公务员招录市场竞争格局 . 26 图 42：我国历年招录人数和过审人数情况（人）. 26 图 43：中国生师比对标海外存在提升空间 . 28 图 44：K12 各阶段生师比在下降 . 28 图 45：2007-2020 年考研报名人数及增速（万人） . 29 图

17、46：中公教育考研课程体系. 29 图 47：公司垂直一体化架构在深耕主航道同时，可实现业务横向扩张 . 32 表表 1：美国：美国 3 大营利性教育集团简况大营利性教育集团简况 . 7 表表 2：阿波罗集团历史沿革：阿波罗集团历史沿革 . 8 表表 3：德瑞教育集团历史沿革：德瑞教育集团历史沿革 . 9 表 4：制造业十大重点领域人才需求预测 （单位：万人） . 15 表 5：2018 年以来职业教育相关政策内容 . 18 表 6：政府多举措稳定就业 . 19 表 7：新冠疫情下国家稳就业举措对职业教育行业影响 . 20 表 8：各省市关于应对稳就业政策. 21 表 9：教育机构教研人员数量

18、及网点数量对比 . 22 表 10：不同考试及培训课程的季节性特征 . 22 表 11：受疫情影响 2020 年上半年推迟的考试 . 24 表 12：中长期（2025-2030 年）公务员培训市场规模敏感性分析（亿元） . 26 表 13：中长期（2025-2030 年）事业单位考试培训市场规模敏感性分析（亿元） . 27 表 14：中长期（2025-2030 年）教师招录考试培训市场规模敏感性分析（亿元） . 29 表 15：中长期（2025-2030 年）教师资格考试培训市场规模敏感性分析（亿元） . 29 表 16：中长期（2025-2030 年）研究生考试培训市场规模敏感性分析（亿元）

19、 . 30 表 17：2018 年医疗相关考试累计报考人数达 634.27 万人 . 31 表 18：2018 年综合序列市场规模估测 . 31 表 19：中公中长期营收规模测算 . 32 行业深度分析/餐饮旅游 5 表 20：职教板块核心标的估值（数据截至2020 年 6 月 9 日） . 33 行业深度分析/餐饮旅游 6 1. 教育行业教育行业逆周期属性逆周期属性明显，明显，经济下行经济下行热度不减热度不减 1.1. 对标对标美国美国：高教培训高教培训行业行业在经济波动期间迎来增长契机在经济波动期间迎来增长契机 美国宏观经济美国宏观经济 21 世纪世纪初初经历两次较明显波动。经历两次较明显

20、波动。进入 21 世纪后，美国经济经历两次较为明显 的波动，失业率随之经历明显上升。 1）第一次为 2001 年-2003 年，根据美国国家经济研究局（NBER）公告，20 世纪初美国经 济周期衰退的起点开始于 2001 年 3 月， 历经八个月达到谷底。 期间美国股指震荡下行， 2001 年 GDP 增速下降 3.2pct 至 3.2%，出现超低速增长。失业率相应出现攀升，最高达 6%。 2）第二次为 2008-2009 年，2008 年发生金融危机，美国金融市场震荡，实体经济不济，失 业率大幅上升。2008 年美国 GDP 增速下降为 1.8%，2009 年进一步下降至-1.8%，期间美

21、国失业率一度达到 10%。 图图 1：1994-2019 年年美国美国 GDP 及及增速增速（十亿美元）十亿美元） 图图 2：1994-2019 年美国失业率情况年美国失业率情况 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 21 世纪世纪以来以来美国高等教育快速发展美国高等教育快速发展，经济波动时期迎来高增经济波动时期迎来高增。美国的高等教育行业在 20 世 纪初则迎来了快速发展，直到 2010 年以后才进入调整回落阶段。在美国经济波动期间受宏 观经济影响较小。由于经济波动带来失业率上升，大量失业青年会进行学习、深造。美国硕 博项目入学人数增速验证这一逻辑。第一

22、次经济波动期间，2001 年美国硕博项目入学人数 增速提升 0.4pct 至 2.6%，2002 年进一步提升至 6.4%；第二次金融危机期间，2008 年增速 同比提升 0.8pct 至 3.5%，2009 年同比提升 0.6pct 至 4.1%。从宏观数据看，教育行业逆周 期属性较好，人们在经济危机期间就业压力上升，更愿意接受高等教育。 -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 0 5000 10000 15000 20000 25000 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 美国:GDP:现价 YoY

23、 0 2 4 6 8 10 12 美国:失业率:季调 美国:失业率:季调 行业深度分析/餐饮旅游 7 图图 3：硕博入读人数增速在经济波动期间迎来高增（百万人）硕博入读人数增速在经济波动期间迎来高增（百万人） 资料来源：U.S. Department of Education，安信证券研究中心 美国营利性高等教育集团在经济波动时期业绩表现出色或受影响较小。美国营利性高等教育集团在经济波动时期业绩表现出色或受影响较小。 2011 年以前， 美国开 放营利性高等教育，各集团采取积极扩张战略。即使在宏观经济波动时期，更多失业青年或 高校毕业生面对就业压力选择技能培训，带动相关教育机构快速成长。美国阿

24、波罗集团、德 瑞教育集团和教育管理公司是美国营利性高等教育的代表公司。美国阿波罗教育集团 1976 年正式成立，1989 年成为美国第一批被认可的提供网络学位教育的学校；德瑞教育集团最 早创办于 1931 年是美国一家公开举行国际化教育的公司，致力于提供包括科技、医疗、商 业、管理四大类专业的职业教育、高等教育等专业教育服务；教育管理集团是一家在北美的 教育公司，创立于 1962 年，提供本科、研究生、博士学位，和特定的非学历文凭。我们以 对美国三大营利性教育集团为例来梳理 21 世纪初美国经济波动时期营利性高等教育集团的 业绩表现。 表表 1：美国美国 3 大营利性教育集团简况大营利性教育集

25、团简况 名称名称 地区地区 成立成立/ /上市上市/ / 时间时间 核心学校核心学校 分校数量及地分校数量及地 址址 招生人招生人 数数 课程课程 证书机构证书机构 阿波罗集团 亚利桑那州 1976/1994 菲尼克斯大学职业开发学院、 西部国际大学、财政计划学院 美国和波多黎 各共 137 所 100000 从证书到硕 士学位 中北部认证机构和 其他专业认证机构 德瑞教育集团 伊利诺伊州芝 加哥 1931/1991 德夫里技术学院、 凯德管理研 究生院、丹佛技术学院、贝克 肯瓦瑟会计考试复习中心 美国 10 个州和 加拿大 19 个分 校 50000 从证书到硕 士学位 中北部认证机构、 工

26、 程技术认证委员会 教育管理公司 宾夕法尼亚州 匹兹堡 1962/1996 国际艺术学院纽约餐饮学校、 全国法律助理培训中心 17 个城市 20 个 分校 20000 从证书到学 士学位 中北部认证机构、 新 英格兰认证机构、 南 部协会 资料来源： 高等教育公司营利性大学的崛起 ，安信证券研究中心 阿波罗教育集团：营收业绩增速经济波动期间双双上涨 第一次经济波动期间，阿波罗教育集团处在高速扩张时期，因公司专业设臵和课程内容紧紧 扣住市场需求，以增强就业能力为导向，叠加线上业务助力，学生人数大幅增长，2001 财 年开始阿波罗集团营收增速迎来一波小高峰，当年实现营收 7.7 亿美元，营收增速从

27、 2000 财年的 22.3%攀升至 2004 财年的 34.4%，3 年营收 CAGR32.7%，并在 2004 年 5 月创下 每股 93.49 美元高位；净利润同样增长明显，2001 年净利润 1.1 亿美元，增速同比大幅提升 30.8pct 至 51.4%。期间 PE 从 1999-2000 年的 30-40 倍提升至 40-60 倍，2000-2001 年平 -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 82000200220042006200820016 百万 高等院校秋季

28、硕博项目入学人数 YoY 行业深度分析/餐饮旅游 8 均 PEG 为 1.31。 第二次经济波动期间，正处营利性高等教育在美国得到广泛认可阶段，公司也通过削减与教 学无关项目降低成本， 提高盈利能力， 2008 财年开始阿波罗集团营收和净利润又迎来上涨， 2008 年营收 31.3 亿美元，增速同比上升 5.3pct 至 15.1%，净利润 4.8 亿美元，增速由负转 正达 16.6%，并在 2009 年迎来小高峰。期间 P/E从 2008 年 7 月开始上升至 20 x 以上，并 在 2008 年十一月达到 27x 小高峰，2008-2009 年平均 PEG 为 1.02。 图图 4：阿波罗

29、集团营业收入及增速阿波罗集团营业收入及增速（千美元）（千美元） 图图 5：阿波罗集团净利润及增速（千美元）阿波罗集团净利润及增速（千美元） 资料来源：Osiris，安信证券研究中心 资料来源：Osiris,安信证券研究中心 图图 6：阿波罗集团阿波罗集团市盈率变化情况市盈率变化情况 资料来源：Bloomberg,安信证券研究中心 表表 2：阿波罗集团历史沿革阿波罗集团历史沿革 时间时间 发展历程发展历程 1972 年 起步为一个面向成人教育的私人组织 1976 年 正式成立阿波罗教育集团 1989 年 成为美国第一批被认可的提供网络学位教育的学校。透过全美 15 所大学、97处的校 园、教学中

30、心，迅速推展远程教育 1994 年 在纳斯达克上市 2004 年 2014 年 5 月创下每股93.49 美元高位，之后走低 2011 年 营收开始下滑 2014 年 2014 年的谷歌全球大学热搜排名榜前 20 所大学中，凤凰城大学排名第一位 2016 年 阿波罗教育集团与纽约私人募股公司签订合并协议，凤凰城大学关闭部分校区，削减 学位项目并计划今后有选择地录取学生； 2017 年 从纳斯达克退市 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 1000000 2000000 3000000 4000000 5000000 6000000 8200020022004200620082010 营业收入 营收YoY -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 8200020022004200620082010 净利润 净利润YoY 0 20 40 60 80 100 120 公司处于高速扩张时期， 专业设置以就业能力为导 向，叠加线上业务发力 营利性高等教育在美