1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。茶饮！咖啡！酒馆！为什么我们认为茶饮！咖啡！酒馆！为什么我们认为“饮”是比“餐”更好的赛道？“饮”是比“餐”更好的赛道？“早 C 晚 A 午饮茶”成为热词，近几年咖茶酒的消费者偏好以及市场竞争格局也不乏各式变化，头部企业陆续登录资本市场，引得广泛关注，本篇报告将梳理更新当下现制饮品的消费者偏好和竞争格局，以及代表性企业的对比，为后续现制茶饮、咖啡、酒馆企业的发展路径提供一些参考。问题一：饮比餐问题一：饮比餐更好做更好做？我们认为无论是需求端还是供给端，现制饮品都呈现显著

2、优势。1）需求端：咖茶酒均具有天然成瘾性，消费高频、高复购。同时由于咖啡、酒精日趋饮料化，入门门槛降低，更容易为第一次尝试的小白所接受，消费群体得以扩容。2）供给端：较高的标准化程度以及较为简单的拼配口味使得茶饮、咖啡的创新难度高，个性化、制作复杂程度较餐饮品类弱，是适宜规模化复制的品类，从而成就了较高的连锁化率。根据中国餐饮大数据 2021，截止 2020 年底，饮品店的连锁化率达 36%，超过餐饮业平均连锁化率的 15%。问题二：饮如何做？问题二：饮如何做？1）咖啡：我们认为当下的咖啡市场处于区域市场差异化竞争的阶段，针对不同区域消费者的特征，咖啡品牌需要采取不同的打法。我们将咖啡品牌定位

3、分为三大类：重重性价比的大众功能型、性价比的大众功能型、重场景重场景的的潮流尝鲜型、重潮流尝鲜型、重品质品质的小众精品型的小众精品型。在经济发达的一线城市，咖啡市场成熟度高，这三类定位均可推行；消费力次强的二线城市，咖啡市场的发展以提升消费者渗透率为主，前俩类定位的品牌更易推行；而低线城市的咖啡市场仍处于培育阶段，这一阶段重场景的品牌更容易招徕尝鲜或特定场景需求客户。2）茶饮：我们认为当下的茶饮市场消费者需求趋向高频日常化，整体需求持续旺盛。不同于咖啡的是，茶饮的口味决定了其天然具有高接受度，茶饮市场区域需求差异分化的原因并非产品本身，而是当地消费能力和成本差异决定了不同定位的茶饮品牌有不同打

4、法。中高端茶饮在高线城市更易生存，中高端茶饮在高线城市更易生存，其经营的重点是维护品牌格其经营的重点是维护品牌格调；平价茶饮品牌在低线城市更易生存，调；平价茶饮品牌在低线城市更易生存，其经营的重点是开设更多其经营的重点是开设更多门店，强化供应链优势门店，强化供应链优势。3）酒馆：我们认为酒饮产品日趋饮料化使得消费者接受程度日益提升，而年轻消费者社交、助兴等需求使得酒馆市场得以发展。目前头部酒馆品牌呈现较强的区域性优势，我们认为这或许和供应链Tabl e_Ti t l e 2022 年年 10月月 13 日日 餐饮餐饮 Tabl e_BaseI nf o 行业深度分析行业深度分析 证券研究报告

5、投资投资评级评级 领先大市领先大市-A 维持维持评级评级 Tabl e_C hart 行业表现行业表现 资料来源：Wind资讯%1M 3M 12M 相对收益相对收益 1.61 10.43 22.12 绝对收益绝对收益-7.72-3.31-2.42 王朔王朔 分析师 SAC执业证书编号：S05 万雨萌万雨萌 报告联系人 相关报告相关报告 寻找餐饮龙头成长力&估值锚-复盘对比中美餐饮龙头公司 2021-07-14 -25%-18%-11%-4%3%10%17%-022022-06餐饮(中信)沪深300 登录 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告

6、版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。的限制有关系。酒馆的市场情况同茶饮店类似，消费者对该品类的接受度并无区域性差异，高低线城市高低线城市优势品牌的差异主要来源于消优势品牌的差异主要来源于消费力的差异，低线城市重性价比的啤酒站、社区型酒馆更易铺设，费力的差异，低线城市重性价比的啤酒站、社区型酒馆更易铺设，而更讲究氛围感的而更讲究氛围感的餐酒融合型餐酒融合型酒馆酒馆在高线城市在高线城市更受欢迎更受欢迎。投资建议投资建议：1）咖啡板块：我们认为咖啡市场仍将高速发展，重场景的星巴克以标准店模式加速布局下沉市场，可以达到消费者培育的效果，而瑞幸以高性价比“快咖啡

7、”模式在较为成熟的区域加密，可以实现较好的门店收益，持续看好；2）茶饮板块：我们认为奈雪的茶当前主要市场仍将集中于高线城市，单店模型的优化是运营重点。自动排班系统+自动制茶设备+PRO 店型多线并行优化单店成本，调整产品组合提升单店收入，单店模型有所改善，重点推荐；蜜雪冰城门店加速扩张，门店密度提升+供应链建设推进有望进一步强化供应链规模优势，达到降本增收的效果，建议关注。3）酒馆板块：主打性价比的社区型酒馆品牌海伦司在下沉市场的扩张显然更加容易，看好海伦司越模式在下沉市场的开店空间，同时公司积极优化单店员工配臵，店均人工成本降幅明显，单店模型持续优化，重点推荐。风险提示：风险提示：疫情影响超

8、预期，门店扩张不及预期风险，食品卫生安全风险。PWlZ9YnVzWbWqXoVbR8QbRmOmMoMoMkPoPpPkPoPnR7NqQuNwMmQxPMYtPmO行业深度分析/餐饮 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。内容目录内容目录 1.饮：低价高频强复购，模型简单易复制饮：低价高频强复购，模型简单易复制.6 2.咖啡：需求分化明显，差异化布局区域市场咖啡：需求分化明显，差异化布局区域市场.11 2.1.产品饮料化渗透低偏好城市，便利性价比+独特分化高偏好城市.11 2.2.星巴克 VS瑞幸：社交场景

9、与性价比的较量.16 3.茶饮：需求高频日常化，竞争差异的核心是消费力茶饮：需求高频日常化，竞争差异的核心是消费力.21 3.1.消费场景日渐多元，品牌定价区隔逐步模糊.21 3.2.奈雪的茶 VS蜜雪冰城：直营与加盟的对抗，中高端与平价的比试.26 4.酒：接受度渐增，需求分化的核心是消费力和消费欲酒：接受度渐增，需求分化的核心是消费力和消费欲.32 4.1.不爱喝醉爱微醺，低度“小甜水”渗透消费者生活.32 4.2.参与者仍呈现较强区域性优势，啤酒站&社区型酒馆积极下沉.33 5.投资建议投资建议.35 5.1.奈雪的茶：降价扩容产品矩阵，单店模型持续优化.35 5.2.海伦司：单店提效空

10、间可期，下沉市场空间广阔.36 5.3.蜜雪冰城：持续拓店增收，完善供应链建设降本增效.38 6.风险提示风险提示.39 图表目录图表目录 图 1：日咖夜酒.6 图 2：午配奶茶.6 图 3：各细分品类样本企业营收增长率平均值（2021年 vs2019 年）.6 图 4：2021 年美团外卖主要品类订单量增长情况.6 图 5：95 后和 95 前消费者多久去一次餐饮店.7 图 6：2021 年消费者购买茶饮的价格分布.7 图 7：2021 年消费者购买咖啡价格分布.7 图 8：不同种类咖啡的原材料构成.8 图 9：珍珠奶茶构成图.8 图 10：酒吧调酒台产品.8 图 11：西式快餐构成简单.8

11、 图 12：三大主流咖啡冲泡方式.9 图 13：全自动咖啡机及半自动咖啡机.9 图 14：奈雪首创“自动奶茶机”.10 图 15：奶茶一条街.10 图 16：中国现磨咖啡占比略低.11 图 17：现磨咖啡占比逐年提升.11 图 18：咖啡市场规模仍处于高速增长阶段.11 图 19：即饮咖啡增速可观.11 图 20：多渠道咖啡市场渗透教育.12 图 21：国内咖啡产品逐渐向饮品化迭代.12 图 22：消费者收入越高，咖啡渗透率越高.13 图 23：消费者收入越高，咖啡摄入频次越高.13 图 24：咖啡偏好较低城市头部品牌集中度高.13 图 25：经济发达城市咖啡店数量多.13 图 26：线下咖啡

12、店主要位于一、二线城市，华东是主阵地.14 行业深度分析/餐饮 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图 27：咖啡消费需求分化.14 图 28：连锁咖啡品牌分布.16 图 29：2019 年末瑞幸门店数量超星巴克.17 图 30：直营店和联营店收入（单位：百万元）.17 图 31：原材料销售构成联营店主要收入来源.17 图 32：除一线城市外，瑞幸门店数量均超星巴克.18 图 33：瑞幸低线城市渗透率较星巴克更高.18 图 34：星巴克重商圈，瑞幸重办公、学校.18 图 35：星巴克云南 FSC 农艺师讲解

13、 C.A.F.E.Practices.19 图 36：星巴克中国咖啡创新产业园鸟瞰效果图.19 图 37：瑞幸产品卖点.19 图 38：瑞幸烘焙厂.19 图 39：生椰拿铁被“全网催货”.20 图 40：瑞幸联名椰树椰云拿铁.20 图 41：奶茶店规模远大于咖啡店.21 图 42：不同级别城市人口、茶饮店与咖啡店的占比分布.21 图图 43：2019 年新式茶饮消费场景年新式茶饮消费场景.21 图 44：2020 年新式茶饮消费场景.21 图 45：2021 年茶饮用户到店消费时段占比.22 图 46：2021 年茶饮用户外卖消费时段占比.22 图图 47：茶饮消费者中：茶饮消费者中 90&9

14、5后占比近后占比近 7成成.22 图图 48：消费群体年龄段日趋包容：消费群体年龄段日趋包容.22 图 49：主要奶茶品牌门店数量和价格分布.23 图 50：不同档次的品牌选址差异明显.24 图 51：平价品牌在下沉市场覆盖率高.25 图 52：2021 连锁品牌各模式市场份额.25 图 53：蜜雪冰城门店数量.26 图 54：奈雪的茶门店数量.26 图 55：蜜雪冰城门店场所分布.26 图 56：奈雪的茶门店场所分布.26 图 57：蜜雪冰城 2022Q1 末城市等级分布.27 图 58：奈雪的茶 2022H1 末城市等级分布.27 图 59：蜜雪冰城和奈雪的茶已开业门店城市覆盖率.27 图

15、 60：蜜雪冰城营业收入.28 图 61：奈雪的茶营业收入.28 图 62：蜜雪冰城归母净利润.28 图 63：奈雪的茶净利润.28 图 64：蜜雪冰城供应链.29 图 65：蜜雪冰城位于河南温县的仓储基地实景图.30 图 66：最大供应商遵道环保的股权结构图.30 图 67：战略入资田野股份.30 图 68：草莓类产品深受消费者青睐.31 图 69：无土栽培草莓.31 图 70：2020 年各国人均啤酒消费量对比（升/人）.32 图 71：每百万人口酒馆数量对比（家）.32 行业深度分析/餐饮 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页

16、。各项声明请参见报告尾页。图 72：2021 年中国消费者饮用低度酒场景.32 图 73：Z世代和女性消费者是低度酒重要消费群体.32 图 74：酒馆消费目的以社交、助兴为主.33 图 75：年轻消费者为社交而消费.33 图 76：2022 年中报原材料、职工薪酬占比均有下降.35 图 77：人工成本较单店收入下降幅度更大.35 图 78：增加中档价位的产品矩阵.36 图 79：降价实则扩容产品矩阵.36 图 80：2022 年中国青年夜间经济消费者所在城市情况.37 图 81：海伦司越门店外观.37 图 82：海伦司原材料费用率.37 图 83：海伦司人工成本费用率.37 图 84：蜜雪冰城

17、加盟店数量.38 图 85：蜜雪冰城单店销售额.38 表 1：饮品行业岗位薪资及要求对比.9 表 3：二三线城市的现有转化率较低，渗透潜力较大.14 表 4：各类型咖啡馆差异.15 表 5：咖啡需求分化.15 表 6：“快咖啡”较“慢咖啡”具有更为高效的单店模型.16 表 7：瑞幸利用联营店渗透更多城市.17 表 8：奈雪的茶产品定价贴近中端品牌茶百道.23 表 9：蜜雪冰城主要产品产能情况（单位：吨）.28 表 10：蜜雪冰城主要子公司.29 表 11：头部酒馆品牌.33 表 12：头部酒馆品牌城市分布.34 表 13：海伦司员工成本.37 表 14：蜜雪冰城募投项目.38 行业深度分析/餐

18、饮 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.饮饮：低价高频强复购：低价高频强复购，模型简单，模型简单易易复制复制 2021 年年早早 C 晚晚 A 午饮茶午饮茶成为热词成为热词（早上（早上 Coffee，晚上，晚上 Alcohol），引得广大消费者的关注，引得广大消费者的关注。根据 CBNData 发布的2020 年轻人群酒水消费洞察报告的数据显示，90 后尤其是 95后的酒水消费人数和占比增速明显，这届年轻人正在成为酒水消费的主力军。而中国连锁经营协会将 2021 年各餐饮品类企业营收与 2019 年相比

19、也可以发现，饮品酒馆的增长率一骑绝尘，远超其他品类达到 148%。在美团发布的餐饮报告中，奶茶超越盖饭汉堡，成为品类订单量第一，2019-2021 年复合增长率 69.6%。图图 1：日咖夜酒日咖夜酒 图图 2：午配奶茶午配奶茶 资料来源：新周刊，安信证券研究中心 资料来源：豆瓣，安信证券研究中心 图图 3：各细分品类样本企业营收增长率平均值（各细分品类样本企业营收增长率平均值（2021 年年vs2019 年）年）图图 4：2021 年美团外卖主要品类订单量增长情况年美团外卖主要品类订单量增长情况 资料来源：中国连锁经营协会，安信证券研究中心 资料来源：美团，安信证券研究中心 需求端：饮品较餐

20、食具有更高消费频次需求端：饮品较餐食具有更高消费频次、更高复购率以及更强的客户粘性、更高复购率以及更强的客户粘性。由于咖啡、酒。由于咖啡、酒精日趋饮料化，入门门槛降低，更容易为第一次尝试的小白所接受，消费群体得以扩容。精日趋饮料化，入门门槛降低，更容易为第一次尝试的小白所接受，消费群体得以扩容。而已而已入门的入门的消费者因甜、咖啡因、酒精的成瘾性，消费频次有提升的趋势，消费场景也日消费者因甜、咖啡因、酒精的成瘾性，消费频次有提升的趋势，消费场景也日趋日常化。趋日常化。咖啡因、糖成分使得茶饮、咖啡天然具有一定的成瘾性，酒精则是世界上使用最为广泛的咖啡因、糖成分使得茶饮、咖啡天然具有一定的成瘾性，

21、酒精则是世界上使用最为广泛的成瘾性物质。成瘾性物质。上瘾五百年一书中将世界上流行的瘾品分为三大宗：酒精、烟草、咖啡因，和三小宗：鸦片、大麻、古柯叶。而糖也是一种特殊的精神刺激产品，喜甜是人类的天性。成瘾性的背后则是高消费频次、高复购率以及更强的客户粘性。成瘾性的背后则是高消费频次、高复购率以及更强的客户粘性。经济史学家赖夫曾经研究英国人在经济衰退期间的烟草消费，他发现失业率从 2%上升到 10%，烟草消耗量只减了 1%左右。这种无弹性需求，基本不会受到经济周期循环的影响，即消费能力降低148%6%1%14%25%0%20%40%60%80%100%120%140%160%饮品酒馆 中西式快餐

22、正餐 风味小吃 火锅 70%22%30%31%38%13%28%18%21%24%0%10%20%30%40%50%60%70%80%奶茶 饭类套餐 汉堡 米线 炸物小吃 粥 烧烤 麻辣烫 川菜 面馆 订单量增速 订单量增速 行业深度分析/餐饮 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。也不会消灭消费需求。茶饮茶饮消费较餐食消费更为高频。消费较餐食消费更为高频。根据艾瑞咨询的调查数据，95 后及 95 前消费者去茶饮店的频率均为 3.3 天一次，去餐馆的频率仅为 7 天一次和 6.4 天一次。显然，茶饮的消费频率

23、比餐食更高。图图 5：95 后和后和 95 前消费者多久去一次餐饮店前消费者多久去一次餐饮店 资料来源：艾瑞咨询、安信证券研究中心 客单价集中在客单价集中在 20 元左右，消费门槛低元左右，消费门槛低。茶饮：茶饮：各茶饮品牌菜单显示，消费单价普遍集中在8-25 元，主打下沉市场的性价比品牌价格更低。据艾瑞咨询发布的公开一份新式茶饮消费洞察笔记中的调研数据显示，2021 年消费者购买茶饮的价格在 16-25 元之间的达42.7%。咖啡：咖啡：各品牌咖啡单价在 10-40 元，主要消费区间集中于 20-30 元。图图 6：2021 年消费者年消费者购买茶饮的价格分布购买茶饮的价格分布 图图 7：2

24、021 年消费者购买咖啡年消费者购买咖啡价格分布价格分布 资料来源：艾瑞咨询、安信证券研究中心 资料来源：iiMedia Research、安信证券研究中心 供给端：供给端：较高的标准化程度以及较为简单的拼配口味使得茶饮、咖啡的创新难度高，个性较高的标准化程度以及较为简单的拼配口味使得茶饮、咖啡的创新难度高，个性化、化、制作复杂制作复杂程度较餐饮品类弱，程度较餐饮品类弱，是适宜规模化复制的品类，是适宜规模化复制的品类，从而从而成就成就了较高的连锁化率。了较高的连锁化率。根据中国餐饮大数据根据中国餐饮大数据 2021，截止，截止 2020 年底，饮品店的连锁化率达年底，饮品店的连锁化率达 36%

25、，超过餐饮业，超过餐饮业平均连锁化率的平均连锁化率的 15%。标准化程度差异标准化程度差异：1）原材料简单：咖啡、茶饮、酒饮等饮品店经营所需的原材料种类相对餐食店更少，可以用不同的原材料拼配成各式各样的产品。一杯咖啡的构成无外乎浓缩咖啡（咖啡粉、咖啡液）、水、牛奶、奶油、各式风味的糖浆；而奶茶的构成主要是茶汤、牛2.6 3.3 4.2 7 2.9 3.3 4.2 6.4 012345678面包店 茶饮店 快餐 餐馆 95前 95后 25.4%42.7%19.7%12.2%11-15元 16-25元 26-35元 其他价格段 2.5%25.7%40.0%24.3%3.2%4.3%10元以下 10

26、-20元 20-30元 30-40元 40-50元 50元及以上 行业深度分析/餐饮 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。奶（奶粉/鲜奶）、果汁/果酱、糖浆、各类辅料（珍珠、芋圆、仙草、布丁等）；一杯现调酒主要由基酒（朗姆酒、伏特加、白兰地、龙舌兰、金酒和威士忌等）、辅料（利口酒、果汁等）以及配料（香料、牛奶、糖浆、冰块等）。原材料端简易程度能与之媲美的仅有西式快原材料端简易程度能与之媲美的仅有西式快餐餐。鸡胸、鸡腿、鸡翅、牛肉碎组合面包即可搭配出一家餐厅的多样产品。图图 8：不同种类咖啡的原材料构成不同种

27、类咖啡的原材料构成 图图 9：珍珠奶茶构成图珍珠奶茶构成图 资料来源：红动中国，安信证券研究中心 资料来源：Re-lab，安信证券研究中心 图图 10：酒吧调酒台酒吧调酒台产品多样产品多样 图图 11：西式快餐构成简单西式快餐构成简单 资料来源：公众号ShanghaiWOW，安信证券研究中心 资料来源：华莱士官网，安信证券研究中心 2）员工）员工易获得性易获得性：餐食：煎炒炸烤煮蒸焖拌，饮品：调、摇、搅，对制作者的要求差异悬餐食：煎炒炸烤煮蒸焖拌，饮品：调、摇、搅，对制作者的要求差异悬殊。殊。咖啡、茶饮标准化、自动化程度高咖啡、茶饮标准化、自动化程度高，调酒依赖调酒师，餐厅依赖厨师，调酒依赖调

28、酒师，餐厅依赖厨师。根据 58 同城上的招聘信息来看，厨师、调酒师职位对技术的要求明显更高，而茶艺师、咖啡师则对技能、行业深度分析/餐饮 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。经验要求较低。表表 1：饮品行业岗位薪资及要求对比：饮品行业岗位薪资及要求对比 职位职位 月薪（元）月薪（元）岗位要求岗位要求 厨师 5700-7900 1、年龄三十岁以上，高中以上学历，身体健康、精力充沛，二年以上厨师长工作经验；2、具有强烈的责任心，勇于开拓和创新，作风干练；3、拥有较高的烹饪技术，了解和熟悉食品材料的产地、规格、质

29、量、一般进货价；4、对成本控制管理、食品营养学、厨房的设备知识拥有相当的基础。茶艺师 5000-7000 18-35 周岁，可接受无经验，带薪培训 咖啡师 5000-6000 1、18 至 35 岁，男女不限；2、有 1 年以上相关经验者；3、具备良好的沟通能力、服务意识。调酒师 6000-8000 1、形象好，165+，178+，年龄 20-35 岁；2、必须会调酒，有酒吧吧台经验者优先；3、普通话纯正，文明礼貌。资料来源：58同城、安信证券研究中心 3）机器自动化水平：）机器自动化水平：咖啡：一般的意式咖啡多依赖咖啡机，手冲咖啡则较依赖咖啡师的手艺，需要判断不同咖啡豆的状态，决定不同的冲煮

30、方案。冲泡咖啡的三大主流、代表性方法可分为意式咖啡、煮制咖啡、滤泡咖啡。其中意式咖啡依赖咖啡机，是一种典型的加压萃取方式。滤泡式咖啡（Brewing Coffee）是在常压或接近常压下，将咖啡粉直接浸泡于水中萃取，或者依靠咖啡粉自身重量进行过滤萃取的冲泡方法。煮制咖啡则是将研磨后的咖啡粉浸泡水中煮沸而成，广泛流传于埃塞俄比亚、希腊以及阿拉伯地区等。目前市目前市面上面上较为普及较为普及的咖啡机有全自动和半自动两种。的咖啡机有全自动和半自动两种。全自动咖啡机是通过电子技术将咖啡制作的数据和程序运用在机器上，只需按下按钮就可以获得一杯想要的咖啡，标准化且效率高，适合门店数众多、扩张快速的品牌。半自动

31、咖啡机则是只能完成部分工作，需要人工操作磨粉、压粉、装粉、冲泡和人工清除残渣，对操作者的要求较高，但是可以制作出口感品质更好的咖啡，因此在精品咖啡店里推广率更高。图图 12：三大主流咖啡冲泡方式三大主流咖啡冲泡方式 图图 13：全自动咖啡机及半自动咖啡机全自动咖啡机及半自动咖啡机 资料来源：咖啡精品公众号，安信证券研究中心 资料来源：BING,安信证券研究中心 茶饮：奶茶行业由于产品制作过程需要用到大量新鲜水果、添加不同小料，而且茶汤的泡制时间、方法各有差异，因此标准化程度略低于咖啡业。但随着果汁、果酱的上游供应日趋完善，以及自动奶盖机、果糖机等普及度提升，标准化程度也有所提升。奶茶店配备的机

32、器通常包括果糖定量仪、自动奶盖机、萃茶机、自动封杯机等。各个品牌的自动化水平也有所差异，奈雪在 22 年疫情期间首创“自动奶茶机”并且目前已进入规模测试环节，一点点仍在使用人工加糖、打奶盖的传统制作方法。行业深度分析/餐饮 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。酒饮：酒饮可分为瓶装酒、现调酒，现调酒需在酒类的基础上添加一定比例的辅料然后通过不同调制方法完成，要求调酒师具备丰富的酒水知识和熟练的调酒技术。图图 14：奈雪首创“自动奶茶机”：奈雪首创“自动奶茶机”资料来源：上游新闻，安信证券研究中心 4）选址：

33、）选址：饮品店较餐企店在选址方面要求低，饮品店较餐企店在选址方面要求低，对人员聚集程度要求低对人员聚集程度要求低。茶饮店茶饮店倾向于在商场、步行街和社区、小城市。咖啡店咖啡店则是根据不同的门店类型布局在不同的城市区域，外带型咖啡馆适合布局在商圈、写字楼、大学城，餐饮型咖啡馆更多开在大型社区、商圈。酒馆酒馆的消费者以年轻人为主，因此倾向于选择大学城、商业中心附近铺店。图图 15：奶茶一条街奶茶一条街 资料来源：CBNData，安信证券研究中心 行业深度分析/餐饮 11 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2.咖啡

34、咖啡：需求分化明显，差异化需求分化明显，差异化布局区域市场布局区域市场 2.1.产品产品饮料化饮料化渗透低偏好城市，便利渗透低偏好城市，便利性价比性价比+独特分化高偏好城市独特分化高偏好城市 1999 年星巴克进入中国，从高端商场、写字楼的商务人士、白领开始，培育起第一批核心用户。同时随着国内经济的快速发展，中国消费者对咖啡这类西式饮品的接受度日益提升，而近些年主打性价比的瑞幸、便利店咖啡以及即饮、胶囊咖啡的兴盛再度将咖啡市场的关注度推上新的高度。对标海外，对标海外，我国我国现磨咖啡现磨咖啡市场渗透率提升空间仍然很大。市场渗透率提升空间仍然很大。虽然现磨咖啡在过去三年增长较快，但是与日本、美国

35、相比差距依然很大。2020 年日本、美国的现磨咖啡占整个咖啡市场的比例分别为 63.1%、87.0%，同期中国仅为 36.5%，可看出我国的现磨咖啡的发展空间十分广阔。图图 16：中国现磨咖啡占比中国现磨咖啡占比略低略低 图图 17：现磨咖啡占比逐年提升现磨咖啡占比逐年提升 资料来源：钛媒体，安信证券研究中心 资料来源：钛媒体，安信证券研究中心 多渠道多渠道、多种类的、多种类的咖啡销售咖啡销售推动中国咖啡推动中国咖啡完成完成部分部分消费者教育的第一阶段，消费者教育的第一阶段，驱动驱动整体咖啡整体咖啡市场需求增长市场需求增长。随着居民可支配收入的增加，以及新一代年轻消费者对于西式饮品的接受度提升

36、，同时速溶、即饮、现磨咖啡品牌竞争上岗，咖啡产品可选范围大幅提升，在这样的背景下一部分增量咖啡消费者应运而生。图图 18：咖啡市场规模仍处于高速增长咖啡市场规模仍处于高速增长阶段阶段 图图 19：即饮咖啡增速可观即饮咖啡增速可观 资料来源：易观分析，安信证券研究中心 注：包括速溶咖啡、即饮咖啡与现磨咖啡，但不包括咖啡豆 资料来源：易观分析，安信证券研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国 日本 美国 现磨咖啡 速溶咖啡 即饮咖啡 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020现磨咖啡 速溶咖啡 即饮咖啡

37、 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%007080902001820192020市场规模（单位：十亿元）yoy-15-10-50510即饮咖啡 能量饮料 包装饮用水 运动饮料 碳酸饮料 即饮茶 果汁饮料 浓缩饮料 20152020CAGR（%）行业深度分析/餐饮 12 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 20：多渠道咖啡市场渗透教育多渠道咖啡市场渗透教育 资料来源：易观，安信证券研究中心 咖啡饮料化咖啡饮料化是是进一步提升消费者对咖啡接受度进一步提

38、升消费者对咖啡接受度的关键的关键，减弱“苦味”，增加，减弱“苦味”，增加“甜味”“甜味”。“特调”成了新标配，“好喝”是一切风味添加的核心。从主流连锁咖啡品牌的产品推新节奏来看，我国咖啡产品已逐步完成从传统美式、拿铁向植物蛋白新品，再向特调果咖等的演变，诸如“咖啡+椰乳/果汁/气泡水”等产品让原本属于“大人”的饮品变得更易接受。图图 21：国内咖啡产品逐渐向饮品化迭代国内咖啡产品逐渐向饮品化迭代 资料来源：易观，安信证券研究中心 消费者特征呈现收入越高，咖啡渗透率越高的特征。消费者特征呈现收入越高，咖啡渗透率越高的特征。而连锁咖啡门店的分布也而连锁咖啡门店的分布也呈现呈现靠近靠近办办公公区域的

39、特征区域的特征。根据德勤发布的中国现磨咖啡行业白皮书中的消费者调研数据显示，中国咖啡消费者以年龄 2040 岁之间的一、二线城市白领为主，拥有较高收入，同时工作压力较大，对于咖啡粘性较高。行业深度分析/餐饮 13 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 22：消费者收入越高，咖啡渗透率越高消费者收入越高，咖啡渗透率越高 图图 23：消费者收入越高，咖啡摄入频次越高消费者收入越高，咖啡摄入频次越高 资料来源：德勤，安信证券研究中心 资料来源：德勤，安信证券研究中心 因此咖啡市场的成熟度通常与经济发达程度高度相关

40、因此咖啡市场的成熟度通常与经济发达程度高度相关，同时同时低偏好度城市的低偏好度城市的龙头集中度更龙头集中度更高高。低偏好度城市对于咖啡的需求单一，更加侧重咖啡因的功能性，或者第三空间的商务场景属性，方便、品牌、性价比这类市场是最核心的要素。因此在这些城市的咖啡店往往需要占据流量密集的商场和办公楼等传统咖啡优势区域，大型咖啡连锁品牌，在便捷性、知名度还是成本价格上都对小众咖啡店形成了碾压性的优势，从而形成头部品牌的市场占有率普遍高于平均的现象。图图 24：咖啡偏好较低城市头部品牌集中度高咖啡偏好较低城市头部品牌集中度高 图图 25：经济发达城市咖啡店数量多经济发达城市咖啡店数量多 资料来源：极海

41、，安信证券研究中心（注：计算的是每个城市门店数量最多的5个品牌的门店总数占该城市所有咖啡门店数量的比率。所谓头部品牌市场占有率高，通俗的理解就是在这个城市里，少数几个大品牌占据了绝大多数市场份额。占有率低，意味着大品牌的优势并不明显，市场上的品牌非常多元，分散。）资料来源：极海，安信证券研究中心 下沉市场咖啡消费仍处于待培育阶段，同时消费力较强的二线城市同样有较大的渗透率提下沉市场咖啡消费仍处于待培育阶段，同时消费力较强的二线城市同样有较大的渗透率提升空间。升空间。根据德勤的数据，我国下沉市场咖啡店渗透率远低于一二线城市，同时，即使是消费能力较强的部分一二线城市其核心办公区域人群向咖啡消费者转

42、变的比率较上海的水平仍有较大差距。其中一线城市咖啡店分布达到 270 个/百万人，而这一指标在新一线城市仅 170 个/百万人，三线及以下城市更是只有 30 个/百万人。00.20.40.60.81渗透率 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%50k以上 30-50k15-30k5-15k5k以下 每周1-2杯 每周3-5杯 每天1杯 每天多杯 行业深度分析/餐饮 14 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 26：线下咖啡店主要位于一、二线城市，华东是主阵地线下咖啡店主要位于一、

43、二线城市，华东是主阵地 资料来源：德勤，欧睿，安信证券研究中心 表表 2：二三线城市的现有转化率较低二三线城市的现有转化率较低，渗透潜力渗透潜力较大较大 城市代表城市代表 各线级城市核心区域办公人群转化率各线级城市核心区域办公人群转化率 一线城市一线城市 上海 10%-15%二线城市二线城市 成都 4-7%沈阳 4-7%三线城市三线城市 武汉 2-3%大连 2-3%无锡 2-3%资料来源：德勤，安信证券研究中心（计算方式说明:-办公人群转化率=核心区域内现磨咖啡店总日单量/核心区域内办公人群总数-选取各线级代表城市核心区域(办公楼聚集区域),通过办公楼数目、各办公楼层数、各办公楼单层面积、人均

44、办公面积等估算核心区域内的办公人群总数,同时通过一定范围内的具体咖啡店及其日单量估算核心区域内的现磨咖啡店总日单量）消费者画像消费者画像：需求分化需求分化是趋势是趋势。高偏好度城市咖啡消费需求向日常化、刚需化、精品化进阶。根据德勤消费者调研，中国消费者摄入现磨咖啡的目的从初期的社交性场景需求，已经发展成为功能性需求，大多数人已从生理或心理对咖啡产生了依赖，尤其是一线城市消费者因工作压力较大，提神的生理需求已成为咖啡饮用的主要原因。图图 27：咖啡消费需求分化咖啡消费需求分化 资料来源：易观，安信证券研究中心 270 170 130 30 0500300中国咖啡门店分布情况

45、（个/百万人）行业深度分析/餐饮 15 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 3：各类型咖啡馆差异：各类型咖啡馆差异 大众功能型大众功能型 潮流尝鲜型潮流尝鲜型 小众精品型小众精品型 基本特征基本特征 多为工作忙碌、压力较大工作忙碌、压力较大的上上班族班族 注重实用性,有小个性及小追求,倾向于选择小众、适合自己的,不喜欢过于大众化的 学生学生或刚毕业不久的年轻上班毕业不久的年轻上班族族,相较工作更看重当下的生活与享受 兴趣爱好广泛，喜欢研究新鲜事物 注重个性化及自我享受，喜欢追求潮流 多为有一定工作经验的高

46、薪白领高薪白领,看重工作的同时追求工作与生活的平衡 较为沉稳,消费理性,多根据需要进行购买 愿意对自己进行投资,追求品质消费,不将就 核心诉求核心诉求 提神醒脑提神醒脑 尤其需要在工作或学习时保持良好状态 潮流尝鲜潮流尝鲜 乐于尝鲜并体验不同的咖啡品牌及口味 享受体验大众追捧的咖啡并追求潮流 品质体验品质体验 追求更好的生活品质,或味觉较为刁钻,对咖啡品质/口味/品牌等有一定要求 饮用习惯饮用习惯 频率高，几乎每天都喝频率高，几乎每天都喝 追求醇正的咖啡口味追求醇正的咖啡口味,主要选择美式和拿铁,苦味较重提神醒脑功效更强 频率中等频率中等，一般会在休息间隙或节假日与同事或朋友一起购买 口味接受

47、度高口味接受度高,尤爱尝鲜尤爱尝鲜,热衷于尝试新品或口味比较新奇的咖啡 频率高频率高,会选择有空的时间去咖啡店购买,也会购买专业的设备在家中自制咖啡 对咖啡豆品质咖啡豆品质(如产地、烘焙程度、采摘程序等)有独特要求 消费行为消费行为 就近购买 价位中等偏低 加入会员/关注折扣信息 热衷于打卡探店 追求高性价比 易被宣传话术/商家卖点吸引 常去精品咖啡店 对价格敏感度低 资料来源：易观，安信证券研究中心 需求分化的结果将会引导品牌定位竞争差异化。需求分化的结果将会引导品牌定位竞争差异化。1）重性价比：这部分咖啡品牌通常定价较低，运营方面追求高效率，以门店面积更小、单店员工更少，自动化程度更高的外

48、带店模式为主。2）重场景：这部分咖啡品牌更强调消费场景的打造，通常会提供更大的门店面积，对于门店装修布臵方面的重视程度甚至会超过产品本身；3）重品质：这类品牌对于产品的品质要求更高，通常以咖啡爱好者为主要目标客户群，通常会供应一些不太常见的、高品质的咖啡产品。表表 4：咖啡需求分化：咖啡需求分化 日常消费日常消费 重性价比重性价比 重消费场景重消费场景 重重品质品质 代表性品牌代表性品牌 7-11便利店，麦咖啡 瑞幸、Manner 星巴克、Tims Seesaw、%价位段价位段 1015元 1520元 2030元 30元以上 市场份额市场份额（占现磨（占现磨市场）市场）2025%1015%50

49、55%25%下沉下沉难易度难易度 容易 较容易 较难 难 可可扩张扩张能力能力 容易 容易 一般 难 核心逻辑核心逻辑 重功能性，强调便捷性和性价比 品质较便利店咖啡有所提升，但仍能保持较高的性价比，标准化程度高 重消费场景，追求高端商务、休闲调性 重品质，满足咖啡爱好者的高品质需求 资料来源：CBNDATA,安信证券研究中心整理 目前市场连锁咖啡品牌按照消费场景的“快目前市场连锁咖啡品牌按照消费场景的“快/慢”以及产品定价的“高慢”以及产品定价的“高/低”可大致分为低”可大致分为 3 类类，高性价比“快咖啡”单店模型更为高效高性价比“快咖啡”单店模型更为高效。单价“低”+消费“快”的主打性价

50、比连锁咖啡品牌，代表企业有瑞幸、Manner、McCafe 等；单价“高”+消费“慢”的主打品质连锁咖啡品牌，代表企业有%Arabica，Seesaw 等；介于两者之间的大型综合连锁咖啡品牌，代表企业有星巴克、Costa、太平洋咖啡等。其中“慢咖啡”单店模型较重，通常要求更大的门店面积，更多的员工配臵，单店投资门槛更高，而“快咖啡”单店模型则更为轻快。行业深度分析/餐饮 16 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 5：“快咖啡”较“慢咖啡”具有更为高效的单店模型“快咖啡”较“慢咖啡”具有更为高效的单店模型

51、盈利模型盈利模型 投资模型投资模型 单店表现单店表现 快咖啡快咖啡 慢咖啡慢咖啡 快咖啡快咖啡 慢咖啡慢咖啡 快咖啡快咖啡 慢咖啡慢咖啡 原材料成本原材料成本 2728%2728%设备费用设备费用 7.5 3035 成熟店月均收入成熟店月均收入 1518 2530 租金水电租金水电 1012%1618%装修费用装修费用 5 6065 月均经营利润月均经营利润 78 1012 店员薪酬店员薪酬 78%1213%装修期租金装修期租金 2 0.8 单店面积单店面积 510 7080 其他费用其他费用 45%34%其他费用其他费用 0.5 0.5 爬坡周期爬坡周期 12周 56个月 经营利润率经营利润

52、率 4752%37%42%总投入资金总投入资金 15 100 投资回报期投资回报期 2个月 12个月 资料来源：德勤，安信证券研究中心 图图 28：连锁咖啡品牌分布连锁咖啡品牌分布 资料来源：德勤，CBNDATA，安信证券研究中心 2.2.星巴克星巴克 VS 瑞幸瑞幸：社交社交场景与性价比的较量场景与性价比的较量 星巴克是较为典型的慢咖啡模式，而瑞幸则是星巴克是较为典型的慢咖啡模式，而瑞幸则是典型的快咖啡模式典型的快咖啡模式。1）门店数量：快咖啡、小店型开店更快，瑞幸仅用 2 年时间，在 2019 年末门店数量即超过了在中国运营 15 年的星巴克。2）展店方式：瑞幸采用联营的模式更快更多地覆盖

53、空白城市，下沉市场覆盖率更高；3）品牌定位：星巴克重视消费场景下的商务、社交等第三空间的需求，具有较高的品牌调性，坚持大店模式为消费者提供以“咖啡”作为标签的“高端”消费场景，由“场景”向“产品”的路线进行咖啡品类的消费者教育；4）供应链：瑞幸与星巴克在咖啡豆供应环节均投入较多，星巴克在中国市场深耕多年，是伴随着云南咖啡豆产业发展的重要伙伴，拥有一套完善的采购标准从合作的咖农处采购咖啡豆，而瑞幸则是采取全球化采购方式，网罗全球优质咖啡豆。咖啡烘焙工厂方面，星巴克投资约 11 亿人民币（1.56 亿美元）的星巴克咖啡创意园将于 2023 年夏天正式建成投产，将完成咖啡全产业链的本地化覆盖；而瑞幸

54、的首个烘焙基地也已于 2021 年正式投产，基地总投资 2.1 亿元、占地面积 4.5 万、咖啡豆年烘焙产能 1.5 万吨；5）营销方式：瑞幸的营销方式更加年轻化与互联网化，公司看重门店消费积累下来的顾客数据分析，通过社交媒体积极营销。行业深度分析/餐饮 17 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。门店门店数量数量：截止截止 2022 年年 7 月月 3 日日，星巴克中国门店数达星巴克中国门店数达 5761 家家，采取全直营模式；采取全直营模式；Q2末瑞幸门店数达末瑞幸门店数达 7195 家家，采取直营，采取直营

55、+联营模式联营模式。其中星巴克在 2022 年 9 月 14 日的全球投资者交流会上正式发布 2025 中国战略愿景，预期至 2025 年，星巴克中国总门店数量将达到 9,000 家，并实现净收入翻倍，营业利润为当前四倍的增长目标。图图 29：2019 年末瑞幸门店数量超星巴克年末瑞幸门店数量超星巴克 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 瑞幸瑞幸用联营模式加速用联营模式加速城市覆盖。城市覆盖。2019 年 9 月公司开始有选择性地运营联营店，在零售合作模式下，公司销售咖啡豆、牛奶、食品等原料，分享简化、标准化的运营经验，提供品牌名称使用权和销售、供应链管理，收取零售利润分成。而零售合作伙伴负

56、责开业前的资本投资和运营成本。利用零售合作伙伴公司有效地加速扩大覆盖城市范围，以渗透到三四线城市。图图 30：直营店和联营店收入（单位：百万元）直营店和联营店收入（单位：百万元）图图 31：原材料销售构成联营店主要收入来源原材料销售构成联营店主要收入来源 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 表表 6：瑞幸瑞幸利用联营店渗透更多城市利用联营店渗透更多城市 覆盖城市数覆盖城市数（个）（个）门店数门店数（家）（家）自营店自营店 59 4968 联营店联营店 231 2227 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 0040005000600

57、0700080002017 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 瑞幸：联营 瑞幸：自营 00400050006000700080002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 星巴克 23%79%1964%313%0%500%1000%

58、1500%2000%2500%00400050006000700080009000201920202021联营店收入 直营店收入 直营店增速 联营店增速 原材料销售 64%设备销售 14%利润分成 11%行业深度分析/餐饮 18 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。在城市分布上，在城市分布上，瑞幸小店模式更下沉，星巴克用大店模式立标杆瑞幸小店模式更下沉，星巴克用大店模式立标杆，双管齐下共育市场，双管齐下共育市场。可以看到瑞幸在下沉市场的覆盖率更高，我们认为下沉市场当下仍处于市场培育的阶段。

59、瑞幸利用联营+性价比的打法更容易迅速铺开，而星巴克则采取了截然不同的路径，高线城市用啡快店加密，低线城市用标准店立品牌，因为标准店模式更容易建立品牌意识，消费者进入星巴克并非一定有咖啡饮用需求。图图 32：除一线城市外，瑞幸门店数量均超星巴克除一线城市外，瑞幸门店数量均超星巴克 图图 33：瑞幸低线城市渗透率较星巴克更高瑞幸低线城市渗透率较星巴克更高 资料来源：极海，安信证券研究中心 资料来源：极海，安信证券研究中心 品牌定位品牌定位：星巴克重场景，瑞幸主打性价比。星巴克重场景，瑞幸主打性价比。星巴克带着“第三空间”概念进入中国市场，一直致力于为顾客提供优质的服务体验、打造休闲与社交空间。因此

60、，星巴克需要较大的店铺面积及良好的周边环境，店铺位臵也就更多设在购物场所等高级商圈。重门店模式的高成本也使得星巴克的客单价较高，主要产品价格带在 22-40 元。而瑞幸一开始的战略就是利用互联网获取流量，主打高性价比产品及便捷高效的点单模式，所以门店主要铺在办公场所、学校。瑞幸采取和星巴克等国际品牌差异化的定价，产品价格集中在 10-20 元之间，更易抓住年轻人、下沉市场消费者。图图 34：星巴克重商圈，瑞幸重办公、学校星巴克重商圈，瑞幸重办公、学校 资料来源：极海，安信证券研究中心 供应链：供应链：在原材料采购方面在原材料采购方面，星巴克于 2012 年在云南普洱成立种植者支持中心（FSC）

61、，还将咖啡和种植者公平规范(C.A.F.E.Practices)引进了云南。星巴克严格规范要求云南的咖农达到产品质量、经济责任、社会责任、环境保护四方面的要求，并且经过第三方机构认证，才会采购咖农的咖啡豆。瑞幸一直采用的是源自巴西、埃塞俄比亚、危地马拉、哥伦比亚等地的上等阿拉比卡当季生豆，由 WBC 世界咖啡师冠军团队专业调配。阿拉比卡豆因其优质的香味和酸味，是商业咖啡豆中比较昂贵、受欢迎的一款。0500025003000一线 新一线 二线 三线 四线 五线 星巴克 瑞幸 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%一线 新一线 二线 三线 四线 五

62、线 星巴克 瑞幸 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%购物场所 学校 办公场所 医疗保健 住宅 交通枢纽 星巴克 瑞幸 行业深度分析/餐饮 19 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。项目投资方面项目投资方面，星巴克投资约 11 亿人民币（1.56 亿美元）的星巴克咖啡创意园将于 2023年夏天正式建成投产。届时，星巴克中国将完成咖啡全产业链的本地化覆盖，拥有美国市场以外最大、星巴克全球最绿色的咖啡烘焙工厂、高度自动化和智能化的物流中心以及“从一颗生豆到一杯咖啡”的沉浸式体验中心。未来三

63、年，公司将斥资约 14.6 亿人民币（2.2 亿美元），架构星巴克中国首个专属的数字技术创新中心，以强劲的内生技术实力，驱动多渠道业务齐头并进发展。瑞幸首个烘焙基地于 2021 年正式投产，基地总投资 2.1 亿元、占地面积 4.5 万、咖啡豆年烘焙产能 1.5 万吨，采用国际先进技术、配备全套进口先进生豆处理设备，是国内较为领先的全产线自动化智慧型烘焙基地，标志着瑞幸咖啡将逐步打通并实现全产业链的延伸。图图 35：星巴克云南：星巴克云南 FSC 农艺师讲解农艺师讲解 C.A.F.E.Practices 图图 36：星巴克中国咖啡创新产业园鸟瞰效果图：星巴克中国咖啡创新产业园鸟瞰效果图 资料来

64、源：云财经、安信证券研究中心 资料来源：中国新闻周刊、安信证券研究中心 图图 37：瑞幸产品卖点瑞幸产品卖点 图图 38：瑞幸烘焙厂瑞幸烘焙厂 资料来源：公司官网、安信证券研究中心 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 营销营销方式方式：瑞幸瑞幸不断打造爆品，不断打造爆品，更贴近年轻消费群体更贴近年轻消费群体。自 2020 年 5 月瑞幸现任管理层履新以来，瑞幸开始回归产品研发，于 2021 年 4 月推出爆款产品生椰拿铁，同年 9 月，瑞幸又上线新品丝绒拿铁，9 天卖出 270 万杯。瑞幸在营销打法方面，善于利用社交新媒体，贴近年轻消费者。2021 年 5 月份，瑞幸抓住创造营 2021的流

65、量热点，邀请热门选手利路修担任品牌推荐官，凭借利路修“不想出道、只想下班”的人设，迅速引发年轻人共鸣。冬奥会时期，瑞幸签约谷爱凌，赚足了关注度。2022 年 4 月，瑞幸和椰树联名的新品椰云拿铁上线，产品设计保留了椰树一贯的“设计界泥石流”PPT 风格，网友纷纷用椰云拿铁模仿椰树经典广告 pose，瑞幸又一次引爆网络。行业深度分析/餐饮 20 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 39：生椰拿铁被“全网催货”生椰拿铁被“全网催货”图图 40：瑞幸联名椰树瑞幸联名椰树椰云拿铁椰云拿铁 资料来源：新浪微博、安信

66、证券研究中心 资料来源：新浪微博、安信证券研究中心 行业深度分析/餐饮 21 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。3.茶饮茶饮：需求需求高频日常化，高频日常化，竞争差异的核心是竞争差异的核心是消费力消费力 3.1.消费场景消费场景日渐日渐多元，多元，品牌定价品牌定价区隔逐步模糊区隔逐步模糊 奶茶店拥有比咖啡店更广泛而扎实的市场基础，更能迎合普通大众的口味和习惯。奶茶店拥有比咖啡店更广泛而扎实的市场基础，更能迎合普通大众的口味和习惯。从门店数量看，全国茶饮店的数量几乎是咖啡店的 4 倍。从门店的城市分布上，根据七

67、普的调查数据，二三线城市的人口数量占全国近 42%，奶茶店的占比与其基本一致，占全国 43%，但咖啡店只占 35%。而新一线及以上城市仅以 20%的人口，却集中了全国 47%的咖啡店。图图 41：奶茶店规模远大于咖啡店奶茶店规模远大于咖啡店 图图 42：不同级别城市人口、茶饮店与咖啡店的占比分布不同级别城市人口、茶饮店与咖啡店的占比分布 资料来源：高德地图，安信证券研究中心 资料来源：极海，安信证券研究中心 茶饮需求消费场景日渐丰富，新式茶饮消费逐渐日常化茶饮需求消费场景日渐丰富，新式茶饮消费逐渐日常化，消费时间段向全日制靠拢，消费时间段向全日制靠拢。根据奈雪的茶在 2019 年以及 2020

68、 年联合 36 氪和 CNBC 发布的中国茶饮白皮书中，我们可以发现，新式茶饮的消费场景不断延伸，逐渐成为一种生活方式，同时个人消遣的占比进一步提升至 80%，越来越多的人的茶饮需求不受场景限制，想喝就喝。从消费时间段看，下午和晚上仍然是茶饮用户消费的高峰期，但午餐时间段的到店占比与下午茶时间接近，表明伴餐的茶饮需求十分常见。图图 43：2019 年新式茶饮消费场景年新式茶饮消费场景 图 44：2020 年新式茶饮消费场景 资料来源：2019新式茶饮白皮书，安信证券研究中心 资料来源：2020新式茶饮白皮书，安信证券研究中心 咖啡厅,23%茶饮店,77%0%5%10%15%20%25%30%一

69、线 新一线 二线 三线 四线 五线 人口占比 茶饮占比 咖啡厅占比 0%10%20%30%40%50%60%70%心情愉悦时 下午茶 购物 聚会 约会 2019年消费者场景偏好 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%个人消遣娱乐 办公室下午茶 闺蜜聚餐 情侣约会 用餐时食用 2020年消费者场景偏好 行业深度分析/餐饮 22 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 45：2021 年茶饮用户到店消费时段占比年茶饮用户到店消费时段占比 图图 46：2021 年茶饮用户外卖消费时段占比年茶饮用

70、户外卖消费时段占比 资料来源：美团，安信证券研究中心 资料来源：美团，安信证券研究中心 90&00 后后年轻人年轻人是新式茶饮行业消费主力，是新式茶饮行业消费主力，但需求已逐步渗透至但需求已逐步渗透至 80 后，“年轻消费”的标后，“年轻消费”的标签被逐步撕扯签被逐步撕扯。根据 CBNDATA 和奈雪的茶发布的2020 新式茶饮白皮书显示，2020年近 7 成茶饮消费者属于 90&95 后。根据艾媒咨询调研数据显示，26.2%的消费者表示消费频次变多，其中表示未来频次增多的消费者年龄段主要在 22-40 岁之间，3140 岁的占比达到 43.9%。图图 47：茶饮消费者中：茶饮消费者中 90&

71、95 后占比近后占比近 7 成成 图图 48：消费群体年龄段日趋包容消费群体年龄段日趋包容 资料来源：2020新式茶饮白皮书，饿安信证券研究中心 资料来源：2020新式茶饮白皮书，安信证券研究中心 行业呈现明显的行业呈现明显的两极分化，高端、平价市场两极分化，高端、平价市场头部效应突出头部效应突出，中端市场，中端市场新玩家不断涌现新玩家不断涌现。1）高端品牌：早前饮品价格在 2030 元，但逐步调整出现大量 1020 元左右的产品。直营为主，品牌流量大、产品优质以及占据商圈等优质物业位臵，代表品牌有喜茶、奈雪的茶等。2）中端品牌：城市分布更为均衡，一二三四线城市都有，饮品价格在 10-20 元

72、，以加盟模式为主。传统玩家 Coco、一点点市场份额曾一度领先，但众多新兴玩家通过产品的创新（例如古茗、茶百道等）或单一区域集中攻破（例如茶颜悦色、甜啦啦等）等方式不断提升市场份额；3）平价品牌：主打三四线下沉市场，饮品价格在 10 元以下，主要以加盟模式为主，产品种类丰富，无差异化，主打低价，代表品牌为蜜雪冰城等。4%22%23%41%10%早餐 午餐 下午茶 晚餐 夜宵 3%21%63%43%14%早餐 午餐 下午茶 晚餐 夜宵 90后&95后,70%其他,30%行业深度分析/餐饮 23 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声

73、明请参见报告尾页。图图 49：主要奶茶品牌门店数量和价格分布主要奶茶品牌门店数量和价格分布 资料来源：极海，安信证券研究中心 各档茶饮品牌区隔趋向模糊，高端品牌降价贴近大众消费市场各档茶饮品牌区隔趋向模糊，高端品牌降价贴近大众消费市场。2022 年初高端茶饮龙头奈雪的茶、喜茶通过扩充产品矩阵变相降价以及经典产品直接降价的方式试图抢夺一部分中端市场的蛋糕。其中 2022 年喜茶官方宣布不再推出单价在 29 元及以上的饮品，奈雪的茶也在 1 月推出 919 元的“轻松系列”产品，同时每月上新单价在 20 元以下的新品。表表 7：奈雪的茶产品定价贴近中端品牌茶百道奈雪的茶产品定价贴近中端品牌茶百道

74、奈雪的茶奈雪的茶 价格价格 茶百道茶百道 价格价格 蜜雪冰城蜜雪冰城 价格价格 水果茶水果茶 霸气鸭屎香柠檬 16 香茅柠檬绿茶 14 冰鲜柠檬水 4 杨枝甘露 19 杨枝甘露 17 港式杨枝甘露 10 奶茶奶茶 鸭屎香黑糖鲜奶 16 海盐焦糖奶茶 14 黑糖珍珠奶茶 7 纯茶纯茶 金牡丹 9 冰乌龙 8 四季春 4 资料来源：美团，安信证券研究中心 高端品牌贴近高端品牌贴近黄金商圈黄金商圈，中端品牌，中端品牌贴近贴近人流聚集地，人流聚集地，低端品牌低端品牌深入社区、学校。深入社区、学校。根据极海公布的各品牌门店选址分布数据，我们可以对不同档次的茶饮品牌在选址方面做出总结。1）高端：喜茶和奈雪

75、的高价格决定了他们需要找到价格接受能力更高的客群。因此在门店选址上，更倾向于进入商场，尤其是在进入一个城市的早期，选择当地最好的商场，最黄金的铺位，有利于强化自己的高端品牌形象。商场店能占到喜茶和奈雪门店数量的 50%左右，其次才是白领密集的办公场所和住宅社区；2）中端：Coco 奶茶、茶百道及古茗等在门店选址上，除了小部分在商场布局外，他们的门店主要分布在步行街、住宅社区，有助于获取更广泛的流量；3）平价：蜜雪冰城、益禾堂等主要占据了 612 元的低端市场，在门店选址上，主要分布在住宅社区及学校附近。学生的生意好做，唯一的问题就是客单价太低，更加适合平价品牌。这一点在益禾堂上表现非常明显，在

76、学校附近的门店占到总门店的32%，这在主要的奶茶品牌中是最高的。行业深度分析/餐饮 24 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 50：不同档次的品牌选址差异明显不同档次的品牌选址差异明显 资料来源：极海，安信证券研究中心 奶茶店较咖啡下沉更容易奶茶店较咖啡下沉更容易，平价品牌下沉市场渗透率更高，平价品牌下沉市场渗透率更高。根据极海数据显示，喜茶和奈雪在城市的选择上都更倾向于一线、新一线城市，其中奈雪的茶在一线、新一线城市的门店占比达到 65%，喜茶更是超过了 70%；Coco 奶茶、茶百道及古茗等大多选择在

77、新一线以及二三线城市开店，Coco 在这些城市的门店数量占到了 67%，古茗占比 59%，茶百道则超过了 70%；蜜雪冰城、益禾堂等大多选择在三四五线城市开店，蜜雪冰城在这些城市的占比达到 52%，与益禾堂的占比基本一致。行业深度分析/餐饮 25 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 51：平价品牌在下沉市场覆盖率高平价品牌在下沉市场覆盖率高 资料来源：极海，安信证券研究中心 加盟模式是加盟模式是茶饮店的茶饮店的主体主体，单店投资金额小，进入门槛低，单店投资金额小，进入门槛低。产品定位较高的品牌多选取直营模

78、式，有利于维护品牌影响，输出品牌文化，其中代表性企业为奈雪的茶、喜茶以及茶颜悦色；而定位大众平价路线的品牌则多采取加盟或加盟+直营的模式，代表性企业有蜜雪冰城，COCO，一点点，茶百道等。图图 52：2021 连锁品牌各模式市场份额连锁品牌各模式市场份额 资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心 5.80%18.10%67.30%直营 加盟 直营+加盟 行业深度分析/餐饮 26 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。直营店重品牌，加盟店重流量。直营店重品牌，加盟店重流量。直营模型强调品牌形象，使用优质的原材料，较好的

79、消费场景提供给消费者高品质的消费体验，能够较好的保证品质、创新、社交属性是高端品牌多采取直营店经营的原因。而加盟模式的优点则是能够快速放量，利用门店加密与流量聚集的正循环机制占领消费者心智。而对于加盟品牌来说，能否在营销引流以及供应链成本优化等方面取得优势决定了品牌的生命周期。3.2.奈雪的茶奈雪的茶 VS 蜜雪冰城蜜雪冰城：直营与加盟的对抗，中高端与平价的：直营与加盟的对抗，中高端与平价的比试比试 从门店数量上来看，蜜雪冰城显著领先奈雪的茶。从门店数量上来看，蜜雪冰城显著领先奈雪的茶。与 2019 年相比，二者各自的门店总数增长近 3 倍，在 2019 年蜜雪冰城的增长率甚至达到了 81.7

80、%。奈雪的茶在 2020 年度的增长率相比去年也呈现上升趋势。加盟模式较直营店在资金、人才储备方面更具优势，因此采取加盟模式的蜜雪冰城在展店速度方面明显领先于奈雪的茶。图图 53：蜜雪冰城门店数量蜜雪冰城门店数量 图图 54：奈雪的茶门店数量奈雪的茶门店数量 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 从品牌定位来看从品牌定位来看，奈雪的茶更注重场景与品质，选址大多贴近商圈、办公区；而蜜雪冰城更注重性价比，贴近居民生活区，商圈以及学校。奈雪卡位中高端赛道，产品价格带分布在 20 元左右，选址于人流密集度较高的商圈和办公区有利于树立较高的品牌格调，同时更加贴近具有

81、较强消费能力、消费意愿的目标客群，但值得一提的这部分人群规模固然是少的，因此门店选址对客流量要求较高。图图 55：蜜雪冰城蜜雪冰城门店场所分布门店场所分布 图图 56：奈雪的茶奈雪的茶门店场所分布门店场所分布 资料来源：极海，安信证券研究中心 资料来源：极海，安信证券研究中心 7225 13126 20511 22276 81.70%56.30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0500000002500020022.3门店数 YOY327 491 817 904 50.10%66.40%0%10%20%30%40%50%60

82、%70%00500600700800900020212022H1门店数 YOY交通枢纽,0.39%住宅,48.05%医疗保健,0.32%办公场所,11.14%学校,19.53%购物场所,20.56%交通枢纽,0.89 住宅,15.77%医疗保健,0 办公场所,25.15%学校,0 购物场所,58.19%行业深度分析/餐饮 27 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。从城市等级分布来看，从城市等级分布来看，蜜雪冰城几乎形成了全中国的地毯式分布，而奈雪的下沉市场覆盖率低，主

83、要集中在二线及以上等级城市。这其中差异主要来源产品定价和目标消费群体，下沉市场消费者较一二线城市的消费者在奶茶产品上具有更高的价格敏感度，对于性价比的追求更甚，奶茶的消费较好附带其他社交属性，同时投资模型更轻的蜜雪冰城对于加盟商的友好程度更强，蜜雪冰城由此能够在下沉市场取得更高的市场份额。图图 57：蜜雪蜜雪冰城冰城 2022Q1 末城市等级分布末城市等级分布 图图 58：奈雪奈雪的茶的茶 2022H1 末城市等级分布末城市等级分布 资料来源：极海，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 图图 59：蜜雪冰城和奈雪的茶已开业门店城市覆盖率蜜雪冰城和奈雪的茶已开业门店城市覆盖率

84、资料来源：极海，安信证券研究中心 在盈利能力方面：在盈利能力方面：蜜雪冰城近年来营业收入激增，2021 年度的营收突破 100 亿元，涨幅达到了 121%；2020、2021 年度，蜜雪冰城平均单店收入分别为 35.7 万元和 50.4 万元，奈雪的茶平均单店收入则达到了 622.6 万元和 525.8 万元。显然奈雪单店营收规模更大，但展店数量及速度显著低于蜜雪冰城，从而在营收业绩端表现弱于蜜雪冰城。1080 4620 4181 5353 4815 3171 00400050006000一线 新一线 二线 三线 四线 五线 309 300 209 86 05010015

85、0200250300350一线 新一线 二线 其他城市 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%一线 新一线 二线 三线 四线 五线 蜜雪冰城 奈雪的茶 行业深度分析/餐饮 28 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 60：蜜雪冰城：蜜雪冰城营业收入营业收入 图图 61：奈雪的茶：奈雪的茶营业收入营业收入 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 图图 62：蜜雪冰城归母净利润蜜雪冰城归母净利润 图图 63：奈雪的茶净利润奈雪的茶净利润 资料来源：

86、公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 供应链方面，供应链方面，蜜雪冰城蜜雪冰城对对自身供应链的打造更为完善，自身供应链的打造更为完善，奈雪则通过创始人奈雪则通过创始人/公司入股的方式公司入股的方式布局上游供应链环节布局上游供应链环节。差异产生的原因主要是商业模式的不同。蜜雪冰城的收入来源是为加盟店提供食材与包材，商业模式侧重开设更多门店，在提高品牌曝光度、提升收入的同时提升供应链配送效率，供应链的完善与否直接影响公司业绩；奈雪收入来源是门店收入，业务模式更侧重于优化单店模型，供应链的打造并非盈利的关键。蜜雪冰城：蜜雪冰城：通过自建生产基地、原材料产地建厂等措施布局上

87、游生产领域通过自建生产基地、原材料产地建厂等措施布局上游生产领域。自建食材生产基地，对食材产品的加工生产然后销售至加盟店，同时利用第三方采购补足未生产或产能不足的产品。自产的产品主要为固体饮料、风味饮料浓浆、果酱等饮品及冰淇淋制作的必需食材，实现了对核心食材的自产。在上游部分重要原材料产地建厂进行生产加工，如公司现已在国内柠檬主要产地四川安岳建立柠檬初加工生产基地，以确保柠檬的稳定供给、降低采购成本。同时随着公司募投项目的推进，公司还将在重庆潼南、广西崇左等原材料产地建厂。表表 8：蜜雪冰城主要产品产能情况（单位：吨）：蜜雪冰城主要产品产能情况（单位：吨）种类种类 产能产能 产能利用率产能利用

88、率 产销率产销率 固体饮料固体饮料 97898.92 102.74%95.5%风味饮料浓浆风味饮料浓浆 224807.78 56.14%121.83%果酱果酱 39139.69 75.14%323.97%资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 25.7 46.8 103.5 24.3 值 值 0%20%40%60%80%100%120%140%02040608002020212022Q1营业收入（亿元）YoY25.02 30.57 42.96 20.45 值 值 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0554045502019202

89、020212022H1营业收入（亿元）YoY0.0050.00100.00150.00200.00250.00059-12-31 2020-12-31 2021-12-31 2022-03-31归属母公司股东的净利润（亿元）YoY（%）-2,500.00-2,000.00-1,500.00-1,000.00-500.000.00500.00-50-45-40-35-30-25-20-15-10-502018-12-312020-12-312022-06-30归属母公司股东的净利润（亿元）YoY（%）行业深度分析/餐饮 29 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属

90、于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 9：蜜雪冰城主要子公司蜜雪冰城主要子公司 主要子公司介绍主要子公司介绍 主营业务主营业务 子公司名称子公司名称 持股比例 2021年净利润（亿元）生产生产,销售公司加盟门店及销售公司加盟门店及直营门店运营过程中所需直营门店运营过程中所需的食材、包装材料的食材、包装材料 大咖食品大咖食品 100%4.75 生产生产,销售公司加盟门店及销售公司加盟门店及直营门店运营过程中所需直营门店运营过程中所需的开水器等设备的开水器等设备 喜慕实业喜慕实业-0.02 采购、销售公司加盟门店采购、销售公司加盟门店及直营门店运营所需的食及

91、直营门店运营所需的食材、包装材料、机器设酱材、包装材料、机器设酱等等,以及开发和运维公司信以及开发和运维公司信息系统息系统 宝岛商贸宝岛商贸 1.02 采购、销售公司加盟门店采购、销售公司加盟门店及直营门店运营所需的食及直营门店运营所需的食材、包装材料、机器设备材、包装材料、机器设备等等 壹滴水商贸壹滴水商贸 0.51 叁峡商贸叁峡商贸 2.27 上岛供应链上岛供应链 9.13 滴水穿石滴水穿石 1.27 公司直营门店的运营、管公司直营门店的运营、管理理 河南蜜雪河南蜜雪-0.17 向上岛供应链、宝岛商贸向上岛供应链、宝岛商贸等商贸主体提供货物仓储等商贸主体提供货物仓储及运输服务及运输服务 鲜

92、易达鲜易达 0.11 通过电商平台销售公司周通过电商平台销售公司周边产品等边产品等 雪王商贸雪王商贸 0.19 为加盟商提供门店运营培为加盟商提供门店运营培训服务训服务 蜜雪教育蜜雪教育-0.05 经营咖啡连锁品牌“幸运经营咖啡连锁品牌“幸运咖”咖”幸运咖幸运咖-0.01 加盟门店品牌咨询服务加盟门店品牌咨询服务 雪王科技雪王科技 0.00 初级农产品收购、加工、初级农产品收购、加工、销售销售 重庆雪王重庆雪王-0.01 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 图图 64：蜜雪冰城供应链蜜雪冰城供应链 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 公司建立了公司建立了完善的仓储物流体系完善的仓储物流体

93、系，为门店提供统一配送服务，加盟商无需承担物流费用。为门店提供统一配送服务，加盟商无需承担物流费用。行业深度分析/餐饮 30 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。截至 2022年 3 月末，公司已在河南、四川、新疆、江苏、广东、辽宁等 22 个省份设立仓储物流基地，并通过公司的物流合作方，建立了基本覆盖全国的物流运输网络。完善的仓储物流网络能有效提高物流运输的效率，缩短向终端门店的运输时间，减少门店从订货到交货的时间从而达到门店单次少量订货的目的，有助于门店有效管理库存，减少加盟商库存及资金压力。此外，公司遍布

94、全国的仓储物流网络及全国物流免运费的政策，加强了公司跨区域经营能力。图图 65：蜜雪冰城蜜雪冰城位于河南温县的仓储基地实景图位于河南温县的仓储基地实景图 资料来源：蜜雪冰城招股书，安信证券研究中心 奈雪的茶：奈雪的茶：入股上游相关生产公司，入股上游相关生产公司，根据招股说明书，截至 2020 年，奈雪的茶共与 250 家原材料供应商建立伙伴关系，十大供应商合作关系平均时间超过两年。2021 年与最大供应商东莞市遵道环保的经常性交易为 0.63 亿元，占总采购额的 6.39%。奈雪的茶创始人兼执行董事彭心、赵林夫妻间接持有遵道环保 50%的股权，该公司主要为奈雪提供环保纸袋、塑料容器等包装材料服

95、务。另外，生产原料果汁的田野股份也是公司主要供应商之一，2020 年奈雪的茶一跃成为田野股份第二大客户，与田野股份发生的营收为 2565 万元，占田野股份的总营收比例为 9.63%。2021 年交易额扩大到 9206 万元，占比达 20.04%。2021 年，奈雪的茶通过旗下公司品道餐饮向田野股份入资 3864 万元获取其 4.4%股份，与田野股份达成长期战略合作关系。图图 66：最大供应商最大供应商遵道环保的股权结构图遵道环保的股权结构图 图图 67：战略入资田野股份战略入资田野股份 资料来源：红星新闻，安信证券研究中心 资料来源：田野股份招股说明书，安信证券研究中心 深入上游，深度参与上游

96、种植和生产环节。深入上游，深度参与上游种植和生产环节。以公司销量靠前的草莓系列为例，其上游合作的重心是数字化无土栽培，目前奈雪的茶已与 5 家以上供应商达成无土栽培草莓的合作，通过数字化管理调控及溯源，奈雪的茶保证了原料供应的稳定和优质。行业深度分析/餐饮 31 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 68：草莓类产品深受消费者青睐：草莓类产品深受消费者青睐 图图 69：无土栽培草莓：无土栽培草莓 资料来源：公司2021年大数据报告，安信证券研究中心 资料来源：餐饮O2O，安信证券研究中心 中央厨房中央厨房、

97、物流仓库均有所布局。、物流仓库均有所布局。2018 年 9 月，奈雪的茶于深圳开设一家“中央厨房”，为全国的门店配送烘焙产品、预制烘焙产品、烘焙产品馅料及其他零食。中央厨房制备后将其冷冻，然后经由合作的物流企业冷链物流配送至全国店面。奈雪的茶在全国拥有 9 个租赁仓库，较长保质期的原材料由合作物流企业送至仓库集中管理，新鲜水果等有限保质期的原材料则直接运输到店铺。!/通用格式!/通用格式!/通用格式!/通用格式!/通用格式!/通用格式!/通用格式!/通用格式!/通用格式!/通用格式 2012!-112013!-112014!-112015!-112016!-11青岛啤酒 沪深300!/通用格式

98、!/通用格式!/通用格式!/通用格式!/通用格式!/通用格式!/通用格式!/通用格式!/通用格式 200020202220232024青岛啤酒 沪深300 行业深度分析/餐饮 32 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。4.酒酒：接受度：接受度渐增，渐增，需求分化需求分化的核心是消费的核心是消费力和消费欲力和消费欲 4.1.不爱喝醉爱微醺不爱喝醉爱微醺，低度低度“小甜水”渗透“小甜水”渗透消费者消费者生活生活 中国的中国的酒类酒类消费还存在消费还存在较大的较大的增长潜力

99、增长潜力，人均酒馆数量较海外仍低，人均酒馆数量较海外仍低。从主要酒类消费量占比来看，啤酒长期以来是中国饮料酒消费量占比最大的酒类，2020 年消费量占比达 75.5%。但 2020 年，中国人均啤酒消费量仅为 25.0 升/人，不仅落后于日本的 38.4 升/人，而且与欧美国家如捷克、德国、美国等还存在巨大差距。同时 2019 年我国每百万人口拥有的酒馆数量仅约 30 家左右，也远低于日、英。图图 70：2020 年各国年各国人均啤酒消费量对比（升人均啤酒消费量对比（升/人）人）图图 71：每百万人口酒馆数量对比每百万人口酒馆数量对比（家）（家）资料来源：弗若斯特沙利文，安信证券研究中心 资料

100、来源：弗若斯特沙利文，安信证券研究中心 注：日本数据为2016年居酒屋数据，中国和英国数据为2019年 消费者消费者不爱喝醉爱微醺，不爱喝醉爱微醺，饮酒的消费场景得以丰富，对酒精的接受度得以提升。饮酒的消费场景得以丰富，对酒精的接受度得以提升。传统的喝酒场景往往伴随着某种情绪的大开大合，或一醉方休的消愁，或欢庆某个节日或纪念日举杯。而微醺小酒则对应的是新颖时尚的生活状态，是小时髦，是悦己主义。社交聚会是低度酒的重要消费场景，“她经济”驱动低度酒市场发展。根据艾媒咨询的调查数据显示，2021 年中国消费者饮用低度酒的场景中 83.5%为社交场合，同时多数人选择低度酒是因为喜欢微醺而不醉的状态。图

101、图 72：2021 年中国消费者饮用低度酒场景年中国消费者饮用低度酒场景 图图 73：Z世代和女性消费者是低度酒重要消费群体世代和女性消费者是低度酒重要消费群体 资料来源：艾媒数据中心，CBNDATA，安信证券研究中心 注：本处数据为调研数据，选项为多选，因此两者之和大于100%资料来源：艾媒数据中心，安信证券研究中心 小酒馆消费群体定位于小酒馆消费群体定位于 25-35 岁之间乐于持续接受新鲜事物的年轻人岁之间乐于持续接受新鲜事物的年轻人，他们热爱社交，他们热爱社交。此类消费者通常刚刚步入职业生涯初期，崇尚自由，开始对品质生活有一定要求，对社交的020406080100120德国 美国 英国

102、 韩国 日本 中国 人均啤酒消费量对比（升/人）00500600700800日本 英国 中国 每百万人口酒馆数量对比 83.50%33.60%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%社交饮酒 独自饮酒 行业深度分析/餐饮 33 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。需求较大。根据餐宝典的调研数据显示，61.5%的消费者去小酒馆是为了社交需要，58.6%的消费者是为了助兴，34.1%的消费者是为了缓解压力。图图 74：酒馆消费目的以社交、助兴为主酒馆消费目的以社交、助兴为主

103、图图 75：年轻消费者为社交而消费年轻消费者为社交而消费 资料来源：餐宝典，安信证券研究中心 资料来源：CBNDATA，安信证券研究中心 4.2.参与者仍呈现较强区域性优势，啤酒站参与者仍呈现较强区域性优势，啤酒站&社区型酒馆积极下沉社区型酒馆积极下沉 我们可以将当下国内酒馆市场参与者分为三大类，我们可以将当下国内酒馆市场参与者分为三大类，1）啤酒站：这一类企业重产品，通常选址社区高流量小档口主打外卖外带场景，门店面积较小，与奶茶店模式相近。经营模式多为背靠啤酒厂供应链，前端以加盟形式快速扩张开店，偏新零售属性。其中优布劳是德国啤酒品牌，2013 年在邯郸市德国优布劳啤酒产业园落户，2015

104、年初试运行，生产基地占地404 亩。2）社区型酒馆：这一类企业重场景，门店面积较啤酒站大，通常选址于社区、学校、商圈。这一类企业经营模式更为多元，例如猫员外类似前述啤酒站的 plus 版本，酒类产品为自主生产的精酿啤酒，适合对酒精产品品质要求较高的消费者；海伦司则更侧重场景，销售主要产品为瓶装奶啤和其他第三方瓶装啤酒，适合更在乎性价比和社交属性的年轻消费者。3）餐酒融合型：这一类企业餐的属性较重，门店面积较大，通常为全时段营业，可以理解为一家提供更多酒水选择的餐厅模式。以 COMMUNE 为例，白天主要提供主食、小吃和甜品，晚上则转化为酒市，酒水 SKU丰富，营业时间长达 18 给小时。表表

105、10：头部酒馆品牌头部酒馆品牌 类型类型 代表品牌代表品牌 门店数量门店数量 人均消费人均消费 门店数量最多的区域门店数量最多的区域 啤酒站啤酒站 优布劳精酿 963 41.93 湖北、四川 玩夫精酿 184 64.94 内蒙、河北、广东、北京 泰山原浆 449 55.07 山东、江苏 社区型社区型 海伦司 829 72.9 湖北、湖南、广东、浙江 猫员外精酿啤酒馆 82 78.8 广东 汉森熊啤酒屋 140 75.35 江苏、安徽 餐酒融合餐酒融合型型 胡桃里 298 114 江苏、广东 二麻酒馆 208 140.05 四川、江苏、山东 先启半步颠小酒馆 261 82.18 江苏 COMMU

106、NE 74 98.38 广东 资料来源：窄门餐眼，安信证券研究中心 注：数据统计时间为2022/9/28 在门店拓展上，在门店拓展上，目前的头部酒馆品牌区域性较为明显，目前的头部酒馆品牌区域性较为明显，啤酒站和社区型酒馆更容易下沉啤酒站和社区型酒馆更容易下沉，规模化扩张能力强规模化扩张能力强。可以看到餐酒融合型酒馆更多开设在高线城市，我们认为这主要是因0%10%20%30%40%50%60%70%社交需要 助兴 聚会 想喝就喝 缓解压力 助眠 2021中国小酒馆消费者的消费目的调查 行业深度分析/餐饮 34 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见

107、报告尾页。各项声明请参见报告尾页。为这类酒馆通常客单价较高，讲究氛围和用餐品质；而社区型酒馆以及啤酒站则更容易下沉，其中社区型酒馆在提供消费场景的基础上，客单价通常较低，在夜经济蓬勃发展的当下，为夜间想在外休闲娱乐的消费者提供一个容身之处。啤酒站则适配度更高，是酒饮爱好者消费升级的产物。表表 11：头部酒馆品牌城市分布头部酒馆品牌城市分布 啤酒站啤酒站 社区型社区型 餐酒融合餐酒融合型型 优布劳 玩夫精酿 泰山原浆 海伦司 汉森熊 猫员外 胡桃里 先启半步颠 贰麻酒馆 COMMUNE 一线一线 11%14%14%11%1%100%17%24%3%18%新一线新一线 26%13%25%40%10

108、%29%23%21%45%二线二线 14%15%26%26%16%16%25%16%30%三线三线 22%21%19%14%61%19%18%29%7%四线四线 15%23%15%7%10%12%8%19%1%五线五线 12%13%1%2%2%6%2%12%其他其他 1%2%0%1%资料来源：窄门餐眼，安信证券研究中心 行业深度分析/餐饮 35 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。5.投资建议投资建议 5.1.奈雪的茶：奈雪的茶：降价降价扩容扩容产品矩阵产品矩阵，单店模型单店模型持续优化持续优化 自动自动排排班

109、班系统系统+自动制茶设备自动制茶设备+PRO 店型转化，多维度帮助优化单店模型。店型转化，多维度帮助优化单店模型。1）人力成本：公司 2022 年 3 月上线的自动排班系统，同时自动制茶设备预计将于 2022 年三季度末前完成在全国奈雪的茶茶饮店的推广，可大幅降低对培训的依赖，提升门店人力使用灵活度，人力成本得以优化。2）租金成本：根据公告，公司于 2022 年初开始，对实际租金成本率相对较高的部分现有门店进行了重新评估，并对其中部分门店寻求重新谈判租约或采取其他调整措施，以降低租金成本刚性。根据公司公告，目标在短期内将奈雪的茶茶饮店门店层面实际租金成本率维持在 15%以内，并预计未来有小幅下

110、降空间。图图 76：2022 年中报原材料、职工薪酬占比均有下降年中报原材料、职工薪酬占比均有下降 图图 77：人工成本较单店收入下降幅度更大人工成本较单店收入下降幅度更大 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 调整产品组合方式，扩充产品矩阵调整产品组合方式，扩充产品矩阵，目标消费群体有望得以扩大目标消费群体有望得以扩大。2022 年 3 月公司宣布大幅降价，推出 9-19 元的“轻松系列”，并承诺将每月上新至少一款 20 元以下产品。根据我们对公司产品不同价位带产品的观察可以发现所谓“降价”并非大幅压缩利润空间，实则是丰富产品矩阵的一种方式，以青提系列产

111、品为例，“霸气芝士青提”的价格与“霸气青提”的价格相差 9 元，拆解来看实则是杯量和奶盖的差异。这种产品组合方式的调整可以让消费者形成“降价”的观感，从而吸引到部分中档价格带的目标消费群体。同时也打开的“奶盖茶”产品研发的限制，开发更多不适合加奶盖的鲜果茶，降低尝新门槛，从而扩容产品矩阵。0%5%10%15%20%25%30%35%40%原材料 职工薪酬 租金 外卖费用 水电费用 折旧摊销 2021/6/302022/6/30-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%0070收入 原材料 职工薪酬 租金 外卖费用 水电费用 折旧摊销 2021/6/302022/

112、6/30同比 行业深度分析/餐饮 36 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 78：增加中档价位的产品矩阵增加中档价位的产品矩阵 资料来源：官网点餐小程序，安信证券研究中心 图图 79：降价实则扩容产品矩阵降价实则扩容产品矩阵 资料来源：官网点餐小程序，安信证券研究中心 5.2.海伦司：海伦司：单店提效单店提效空间空间可期可期，下沉市场空间下沉市场空间广阔广阔 下沉市场夜间消费需求旺盛下沉市场夜间消费需求旺盛，试水轻资产模式，试水轻资产模式向下深挖需求向下深挖需求。2022 年 5 月，公司在湖北省恩施州利

113、川市推出新店海伦司越，主打“小酒馆+大排档”的业务模式，打开下沉空间提供新思路。海伦司越采取与当地开发商合作的加盟模式，同时已陆续推进其他县级市门店建设，监利、荆州、监利等地均有新开门店，随着更多下沉市场门店的开设，公司开店空行业深度分析/餐饮 37 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。间有望再次被打开。图图 80：2022 年中国青年夜间经济消费者所在城市情况年中国青年夜间经济消费者所在城市情况 图图 81：海伦司越门店外观海伦司越门店外观 资料来源：艾媒咨询，安信证券研究中心 资料来源：海伦司微信公众号，安

114、信证券研究中心 店均人工成本降幅明显，原材料成本下降空间大店均人工成本降幅明显，原材料成本下降空间大，单店模型有望持续优化单店模型有望持续优化。1）人工成本：2022 年上半年公司店均人工成本为 45 万元，较 2021 年末下降 39%，店均外包员工数为7.72 人，较 2021 年末下降 0.47 人。人力成本下降明显，单店模型显著优化。2）原材料成本：受疫情影响，2022 年上半年原材料成本费用率上升较多，主要是为应对疫情冲击，吸引消费者到店消费，推出的营销活动力度较大。后续随着疫情逐步好转，折扣力度恢复正常，同时门店数量继续增长，规模化采购带来的成本优化有望显现，预计原材料成本费用率下

115、降空间较大。图图 82：海伦司原材料海伦司原材料费用率费用率 图图 83：海伦司人工成本费用率海伦司人工成本费用率 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 表表 12：海伦司员工成本海伦司员工成本 2020-12-31 2021-12-31 2022-06-30 店均人员成本店均人员成本（百万元（百万元/年）年）0.51 0.74 0.45 店均总员工数店均总员工数 12.42 9.95 9.71 自有员工自有员工 1565 1374 1679 店均店均自有自有员工数员工数 4.46 1.76 1.98 外包员工外包员工 2794 6405 6532 店均外

116、包员工数店均外包员工数 7.96 8.19 7.72 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 一线,19.40%新一线,27.60%二线,25.40%三四线,24.40%五线及其他,3.20%35%33%31%31%34%29%30%31%32%33%34%35%2019-12-31 2020-12-31 2021-06-30 2021-12-31 2022-06-30 原材料成本 原材料成本 0%10%20%30%40%50%2019-12-31 2020-12-31 2021-06-30 2021-12-31 2022-06-30 员工成本 员工成本 行业深度分析/餐饮 38 本报告版权属于

117、安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。5.3.蜜雪冰城：持续拓店增收，完善供应链建设降本增效蜜雪冰城：持续拓店增收，完善供应链建设降本增效 门店扩张，单店收入提升是规模化优势强化的基础。门店扩张，单店收入提升是规模化优势强化的基础。2019 年以来蜜雪冰城品牌市场知名度快速提升，加盟店数量迅速增长，截止 2021 年 3 月末门店数量已达 21582 家，是 2019 年末数量的三倍，公司不仅在国内持续加密门店，还持续推进东南亚市场的开拓。此外，在门店数量快速增长的同时，单店销售额也有所增长，2021 年单店销售额达 58.7

118、2 万元/+32%，反应消费者对品牌认可度的提升，较高的收入增速进一步强化公司生产采购配送的规模化优势，进一步提升利润。图图 84：蜜雪冰城加盟店数量蜜雪冰城加盟店数量 图图 85：蜜雪冰城单店销售额蜜雪冰城单店销售额 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 供应链持续完善，推进外采转自产，成本优化仍有空间。供应链持续完善，推进外采转自产，成本优化仍有空间。根据公司披露的募投项目，可以发现主要建设项目包括“生产建设类项目”和“仓储物流配套类项目”，其中生产建设类项目可以弥补此前生产基地产能的不足，将部分外采项目逐步转为内产，同时通过区域生产基地的建设，贴

119、近消费市场进行生产布局，可以降低运费并快速响应市场需求，供应链成本仍有较大的优化空间。表表 13：蜜雪冰城募投项目：蜜雪冰城募投项目 分类分类 项目名称项目名称 建设地址建设地址 项目定位项目定位 主要产品主要产品 生产建设类项目生产建设类项目 定安县蜜雪冰城食品加工项目（一期）海南定安 区域生产基地 固体饮料、风味饮料浓浆、其他（椰乳、咖啡制品、珍珠制品、脆筒等）大咖国际产业园二期项目 河南焦作 中心生产基地 固体饮料、植脂末 大咖国际冷冻水果深加工项目 广西崇左 区域生产基地 水果制品、芋圆、风味饮料浓浆、固体饮料 数字农业产地仓暨冷冻深加工项目 重庆潼南 区域生产基地 水果、水果制品 大

120、咖国际产业园一期冷冻加工车间项目 河南焦作 中心生产基地 果酱、芋圆 仓储物流配套类项目仓储物流配套类项目 智能生产加工和进出口基地及亚洲总部项目（一二期工程）四川成都 上岛智慧供应链中心项目 河南焦作 省级分仓及前臵仓构建项目 全国各地 其他综合配套类项目其他综合配套类项目 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 7171 12928 19986 004000500060007000800005000000025000201920202021期末加盟店数量 净增加 41.33 44.4 58.72 0%5%10%15%20%25%30%35%010

121、203040506070201920202021单店销售额（万元/家）yoy行业深度分析/餐饮 39 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。6.风险提示风险提示 1)疫情影响超预期风险 2)门店扩张不及预期风险 3)食品卫生安全风险等 行业深度分析/餐饮 40 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。行业行业评级体系评级体系 收益评级：收益评级：领先大市未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%以上；同步大市未来 6 个

122、月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-10%至 10%；落后大市未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%以上；风险评级：风险评级：A正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资

123、格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。行业深度分析/餐饮 41 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构

124、或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一

125、切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损

126、失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。Tabl e_Address 安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 119 号安信金融大厦号安信金融大厦 33 楼楼 邮邮 编：编：518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路638号国投大厦号国投大厦3层层 邮邮 编：编：200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 15 层层 邮邮 编：编：100034