1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。xml 国内超声波焊接设备龙头，受益下游应用国内超声波焊接设备龙头，受益下游应用领域持续拓展领域持续拓展 核心观点核心观点：骄成超声是国内超声波焊接设备龙头，在动力电池领域市占率近30%，2018-2021 年营收/归母净利润 CAGR 为 51%/43%，2021 年营收/归母净利润 3.71/0.69 亿元，其中动力电池超声波焊接收入占比达到 55%。公司深耕超声波设备十五年，完整掌握超声波六大底层技术，产品性能领先同行，已进入下游龙头客户供应体系。短期看，公司抢先

2、卡位复合集流体赛道，成功开发出超声波滚焊设备，未来将充分受益复合铜箔渗透率提升带来的超声波焊接设备需求增长；长期看，公司凭借超声波底层技术共通性，下游应用正由动力电池、无纺布向汽车线束、IGBT 等新兴领域拓展，有望持续打开成长天花板。深耕行业深耕行业 1 15 5 余年，率先打破高端动力电池国际垄断余年，率先打破高端动力电池国际垄断。超声波设备是多学科技术的综合应用，技术门槛较高，早期国内高端动力电池极耳焊接领域主要由必能信、美国 Sonics 等外资企业垄断。公司凭借稳定的产品质量、领先的技术能力和快速的反馈服务速度，率先打破高端动力电池极耳焊接市场由外资垄断的局面，在动力电池极耳焊接领域

3、市占率达到 30%，2021 年占宁德时代及比亚迪新增产线同类产品采购量 50%以上，并与中创新航、国轩高科、亿纬锂能、蜂巢能源等头部客户建立合作关系。公司的成长性来自两方面：公司的成长性来自两方面：1 1）复合复合铜箔产业化进程加速，公司有望率先受益铜箔产业化进程加速，公司有望率先受益：复合集流体锂电池在前段工序多出一道采用超声波高速滚焊技术的极耳转印焊工序，单条产线对滚焊设备的需求数量是极耳超声焊接设备的 3 倍左右，根据我们测算，2025 年复合铜箔超声波滚焊设备市场规模有望达到 19.34 亿元。公司基于超声波高速滚动焊接系统技术开发了超声波滚焊机，产品最大焊接速度超过80m/min，

4、业内未见其他运用于复合集流体电池量产线上的超声波滚焊设备。目前产品已应用到宁德时代新型动力电池生产制造工序中，未来将充分受益复合铜箔渗透率提升带来的超声波焊接设备需求增长。2 2）构建构建超声波技术平台，拥有超声波技术平台，拥有向不同行业应用拓展的能力。向不同行业应用拓展的能力。公司 2007 年成立以来即定位中高端超声波应用领域，经过多年的研发和技术积累，已完整覆盖超声波工业应用全流程技术链，目前业务已拓展至无纺布焊接、汽车线束焊接、IGBT 功率模块焊接等新兴领域。根据公司招股书，截至 2022Q1，半自动 IGBT 端子超声波焊接设备已取得振华科技和元山电子的在手订单 188.86 万元

5、（含税）；汽车线束焊接设备在手订单约 800万元。同时，公司是“设备+耗材”的商业模式，受益超声波设备市场保有量持续增长，耗材业务需求持续性好，有望给公司贡献持续稳定收入。投资建议：投资建议：我们预计公司 2022 年-2024 年收入分别为 5.09/7.50/10.81 亿元，增速分别为 37.33%、47.41%、44.01%，净利润分别为 1.17/2.00/2.99 亿元，增速分别为 68.69%、71.26%、49.45%，成长性突出；首次覆盖给予“买入-A”的投资评级，6 个月目标价 146.4 元，对应 2023 年 60X的动态市盈率。风险提示：风险提示：客户集中度高及大客户

6、依赖风险、动力电池厂扩产不及预期、超声波焊接设备在动力电池应用环节较为单一，市场容量较小风险、技术变革及新产Tabl e_Ti t l e 2022 年年 10 月月 13 日日 骄成超声骄成超声（688392.SH）Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 投资评级投资评级 买入买入-A 首次首次评级评级 6 个月目标价：个月目标价：146.4 元元 股价（股价（2022-10-13）131.66 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元）10,796.12 流通市值（百万元）流通市值（百万元）2,29

7、7.47 总股本（百万股）总股本（百万股）82.00 流通股本（百万股）流通股本（百万股）17.45 12 个月价格区间个月价格区间 104.66/130.80 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅%1M 3M 12M 相对收益相对收益 91.01 91.56 98.46 绝对收益绝对收益 83.76 83.76 83.76 郭倩倩郭倩倩 分析师 SAC 执业证书编号：S04 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 -13%-10%-7%-4%-1%2%5%8%2022-09骄成超声 2 本报告版权属于安信证券股份有限

8、公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。xml 品研发进度不及预期、复合铜箔产业化进程推进低于预期。(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入主营收入 264.5 370.6 509.0 750.3 1,080.5 净利润净利润 89.3 69.3 116.9 200.2 299.2 每股收益每股收益(元元)1.09 0.84 1.43 2.44 3.65 每股净资产每股净资产(元元)1.28 4.16 5.84 8.28 11.93 盈利和估值盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 202

9、4E 市盈率市盈率(倍倍)120.1 154.9 91.8 53.6 35.9 市净率市净率(倍倍)102.0 31.4 22.4 15.8 11.0 净利润率净利润率 33.8%18.7%23.0%26.7%27.7%净资产收益率净资产收益率 84.9%20.3%24.4%29.5%30.6%股息收益率股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%ROIC 59.2%132.5%69.5%67.5%84.1%数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 UZkYfWjZNAdYqXtY6MaO7NtRrRoMmOfQrQqQkPnMmQbRoOuNxNmQzRwMoPnO 3 公司深

10、度分析/骄成超声 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。内容目录内容目录 1.核心观点：国内超声波焊接设备龙头，受益下游应用领域持续拓展核心观点：国内超声波焊接设备龙头，受益下游应用领域持续拓展.6 2.公司介绍：国内领先的超声波设备及自动化解决方案供应商公司介绍：国内领先的超声波设备及自动化解决方案供应商.8 2.1.深耕行业 15 余年，国产超声波设备领头羊.8 2.2.业绩高速增长，盈利能力优异.9 2.3.股权结构集中，管理层产业经验丰富.12 3.行业分析：下游应用持续拓宽，超声波设备前景广阔行业分析：

11、下游应用持续拓宽，超声波设备前景广阔.13 3.1.技术概述：超声波技术本质决定其广泛的应用场景.13 3.2.核心应用：动力电池极耳焊接是超声波焊接核心应用场景之一.16 3.3.市场规模：预计 2025 年国内超声波焊接设备市场空间近 40 亿元.19 3.4.竞争格局：国产替代加速，龙头乘势而上.23 4.公公司竞争力：产品实力奠基龙头地位，推动超声波设备国产替代司竞争力：产品实力奠基龙头地位，推动超声波设备国产替代.24 4.1.技术优势：产品性能领先同行，解决下游行业痛点问题.24 4.2.客户优势：绑定核心龙头，树立先发优势.27 5.公司增长点：复合铜箔先发制人，核心技术平台化拓

12、宽赛道公司增长点：复合铜箔先发制人，核心技术平台化拓宽赛道.28 5.1.复合铜箔量产在即，超声波技术应用范围进一步拓宽.28 5.2.构建超声波技术平台，应用横向拓展能力优异.32 6.盈利预测与估值盈利预测与估值.35 6.1.收入分项拆分.35 6.2.可比公司估值与投资建议.35 7.风险提示风险提示.36 图表目录图表目录 图 1：2021 年骄成超声在动力电池超声波焊接设备领域市占率为29.31%.6 图 2：公司覆盖领域超声波焊接市场空间总结（亿元）.7 图 3：公司超声波滚焊设备产品性能领先同行.7 图 4：公司掌握超声波底层技术，拥有向不同行业拓展的能力.7 图 5：公司深耕

13、超声波设备 15 余年.8 图 6：2018-2021 年公司营收 CAGR=50.53%.10 图 7：2018-2021 年公司归母净利润 CAGR=42.95%.10 图 8：动力电池超声波焊接设备为公司核心产品.10 图 9：动力电池超声波焊接业务呈现“先降后增”趋势.10 图 10：公司盈利能力波动主要受产品结构变动影响.11 图 11：公司核心产品毛利率基本维持 50%以上.11 图 12：公司费用率稳中有降.11 图 13：公司资产结构良好.11 图 14：公司净现比波动较大.12 图 15：公司 2018-2022H1 预售账款合同负债和及占比.12 图 16：截止 2022

14、年 10 月骄成超声股权结构.13 图 17：超声波技术分支及应用场景介绍.14 图 18：超声波金属焊接原理图.16 图 19：锂电池生产工序分为电芯制造、电芯装配、电芯检测和电池组装四道环节.16 4 公司深度分析/骄成超声 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图 20：常见方壳电池极耳焊接中超声波焊接与激光焊接示意图.17 图 21：方壳电池电芯结构示意图.17 图 22：动力电池极耳焊接工序示意图.18 图 23：2022 年 8 月我国新能源汽车销量为 66.6 万辆.19 图 24：2022 年 1

15、-8 月我国新能源汽车渗透率达到 22.85%.19 图 25：2020 年我国无纺布产量为 878.8 万吨.20 图 26：我国卫生巾市场空间庞大.20 图 27：中国 IGBT 市场前景广阔.22 图 28：2021 年骄成超声在动力电池超声波焊接设备领域市占率为 29.31%.24 图 29：国内动力电池行业集中度提升趋势明显.24 图 30：国内动力电池行业 CR3、CR5 呈上升趋势.24 图 31：公司研发费用率常年维持在 12%以上.25 图 32：2021 年公司研发费用率显著高于同行.25 图 33：公司与高校签订的产学研合作协议.25 图 34：超声波六大基础研发技术.2

16、6 图 35：2019-2021 年公司核心零部件自产化情况.27 图 36：公司核心零部件自产率有望进一步提升.27 图 37：2021 年公司前五大客户占比为 69.93%.28 图 38：公司客户资源优质.28 图 39：锂电电解铜箔及复合铜箔产品结构示意图.29 图 40：复合集流体锂电池在前段新增一道滚焊工序.31 图 41：公司超声波滚焊设备示意图.32 图 42：公司滚焊设备产品性能领先同行.32 图 43：公司超声波核心技术平台及覆盖领域.33 图 44：焊头和底模消耗较大，更换频率较高.34 图 45：公司覆盖领域超声波焊接市场空间总结.34 表 1：预计 2025 年动力电

17、池+无纺布+汽车线束+IGBT+复合铜箔超声波焊接设备市场总规模为57 亿元.6 表 2：公司主要产品介绍.9 表 3：公司核心管理层简介.13 表 4：超声波是方向性好，反射能力强，易于获得较集中的声能.14 表 5：2021 年发生器和换能器二者合计价值量占比达46.37%.15 表 6：超声波焊接与其他焊接技术特点对比.16 表 7：超声波焊接与激光焊接的原理、技术特点、优劣势不同，分别应用在动力电池生产的不同环节.18 表 8：不同类型电池适用的超声波焊接工艺.18 表 9：预计 2025 年国内动力电池超声波焊接设备及配件市场空间为 23.25 亿元.19 表 10：2022-202

18、5 年国内无纺布超声波焊接设备市场空间测算.20 表 11：2022-2025 年国内汽车线束超声波焊接设备市场空间测算.21 表 12：2022-2025 年国内 IGBT 超声波焊接设备市场空间测算.22 表 13：预计 2025 年动力电池+无纺布+汽车线束+IGBT 领域超声波焊接设备市场总规模为 38.19亿元.23 表 14：超声波设备行业主要玩家介绍.23 5 公司深度分析/骄成超声 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表 15：公司核心产品技术指标及业内对比.27 表 16：PET 复合集流体产

19、业化进展.30 表 17：预计 2025 年国内超声波滚焊设备市场空间 19.34 亿.31 表 18：公司在研项目梳理.32 表 19：预计 2022-2024 年营业收入为 5.09/7.05/10.80 亿元.35 表 20：骄成超声高于可比公司 2022-2023 年平均估值水平.36 6 公司深度分析/骄成超声 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.核心观点：国内超声波焊接设备龙头，核心观点：国内超声波焊接设备龙头，受益下游应用领域持续拓展受益下游应用领域持续拓展 超声波是一种优质、高效、低耗、清洁

20、的技术，下游应用场景广泛超声波是一种优质、高效、低耗、清洁的技术，下游应用场景广泛。超声波是方向性好，反射能力强，易于获得较集中的声能，按工艺可分为超声波焊接、裁切、清洗、喷涂等，下游广泛应用于工业、医学、军事、农业、食品等领域。超声波金属焊接具有焊接材料不熔融、焊接后导电性好、对焊接金属表面要求低、焊接时间短、无需助焊剂、环保安全等优点，核心应用包括动力电池极耳焊接、无纺布焊接、汽车线束、IGBT 半导体端子焊接等。根据我们测算，2025 年，超声波焊接设备在动力电池极耳焊接+无纺布+汽车线束+IGBT端子焊接等领域的市场合计需求为 38.19 亿元（测算详见后文），其中，动力电池 23.2

21、5 亿元，无纺布 4.08 亿元，汽车线束 4.09 亿元，IGBT 领域 6.77 亿元。考虑到复合铜箔带来的超声波设备增量需求，预计 2025 年国内超声波焊接设备市场空间为57.53 亿元，2021-2025 年 CAGR为 50.45%。表表 1：预计预计 2025 年年动力电池动力电池+无纺布无纺布+汽车线束汽车线束+IGBT+复合铜箔复合铜箔超声波焊接设备市场总规模为超声波焊接设备市场总规模为 57 亿元亿元 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 动力电池超声波焊接设备市场规模动力电池超声波焊接设备市场规模（亿元）（亿元）5.34 8.11 15.45 20.9

22、7 23.25 无纺布超声波焊接设备市场规模无纺布超声波焊接设备市场规模（亿元）（亿元）3.35 3.52 3.7 3.88 4.08 汽车线束市场超声波焊接设备市场规模汽车线束市场超声波焊接设备市场规模（亿元）（亿元）1.11 1.54 2.34 3.2 4.09 IGBT 超声波焊接设备市场规模超声波焊接设备市场规模（亿元）（亿元）1.24 1.73 2.54 4.67 6.77 传统传统超声波焊接设备市场规模超声波焊接设备市场规模（亿元）（亿元）11.04 14.90 24.03 32.72 38.19 复合铜箔超声波滚焊设备市场规模（亿元）复合铜箔超声波滚焊设备市场规模（亿元）0.19

23、 0.71 3.59 10.57 19.34 超声波焊接设备市场总规模（亿元）超声波焊接设备市场总规模（亿元）11.23 15.61 27.62 43.29 57.53 资料来源：安信证券研究中心测算（备注：无纺布、IGBT和复合铜箔设备不考虑耗材）率先打破国际垄断，动力电池率先打破国际垄断，动力电池超声波焊接设备超声波焊接设备市占率市占率近近 3 30%0%。早期国内高端动力电池极耳焊接领域主要由必能信、美国 Sonics 等外资企业垄断，国内企业新栋力、科普等主要集中在中低端领域。骄成超声深耕超声波设备行业 15 年，凭借稳定的产品质量、领先的技术能力和快速的反馈服务速度，率先打破高端动力

24、电池极耳焊接市场由外资垄断的局面，目前已进入宁德时代、比亚迪等龙头电池厂供应体系。根据公司招股说明书测算，2021 年公司在动力电池超声波焊接设备领域市占率为 29.31%。图图 1：2021 年骄成超声在动力电池超声波焊接设备领域市占率为年骄成超声在动力电池超声波焊接设备领域市占率为 29.31%资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 骄成超声的成长性骄成超声的成长性主要主要来自两方面：来自两方面：1 1）复合铜箔）复合铜箔量产在即量产在即，有望有望带来带来数十亿数十亿超声波焊超声波焊接设备增量需求；接设备增量需求；2 2）构建超声波技术平台，持续打开应用场景）构建超声波技术平台，持续打

25、开应用场景：1 1）抢先卡位复合铜箔，抢先卡位复合铜箔，率先受益复合铜箔产业化提速。率先受益复合铜箔产业化提速。复合集流体锂电池在前段工序多出一道采用超声波高速滚焊技术的极耳转印焊工序，单条产线对滚焊设备的需求29.3%70.7%骄成超声 必能信、Sonics、新栋力、科普等 7 公司深度分析/骄成超声 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。数量是极耳超声焊接设备的 3 倍左右，根据我们测算，2025 年复合铜箔超声波滚焊设备市场规模有望达到 19.34 亿元。公司基于超声波高速滚动焊接系统技术开发了超声波滚焊机

26、，产品最大焊接速度超过 80m/min，业内未见其他运用于复合集流体电池量产线上的超声波滚焊设备。目前公司产品已应用到宁德时代新型动力电池生产制造工序中，未来将充分受益复合铜箔渗透率提升带来的超声波焊接设备需求增长。图图 2：公司覆盖领域超声波焊接市场空间总结公司覆盖领域超声波焊接市场空间总结（亿元）（亿元）图图 3：公司公司超声波超声波滚焊设备产品性能领先同行滚焊设备产品性能领先同行 资料来源：安信证券研究中心测算 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 2 2）完整掌握超声波六大底层技术，应用横向拓展能力优异完整掌握超声波六大底层技术，应用横向拓展能力优异。公司已形成可开发功率超声领域

27、高端应用的超声波技术平台，拥有能够覆盖超声波工业应用全流程的技术链，目前已将业务拓展至 IGBT、汽车线束等领域，有望持续打开成长天花板：在 IGBT领域，公司已完成半自动 IGBT 端子超声波焊接设备的开发，根据公司招股书，截至 2022 年一季度末，公司半自动 IGBT 端子超声波焊接设备已取得振华科技和元山电子的在手订单 188.86 万元（含税）；在汽车线束领域，公司已开发出不同系列的线束端子超声波焊接设备，满足电气化下大线径线束的焊接需求，焊接能力可达 95平方毫米以上，系统功率、焊接线径、设备稳定性等指标与国外竞争对手相当。根据公司招股书，截至 2022 年一季度末，公司汽车线束焊

28、接设备在手订单约 800 万元。图图 4：公司公司掌握超声波底层技术，拥有向不同行业拓展掌握超声波底层技术，拥有向不同行业拓展的的能力能力 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 0.19 0.71 3.59 10.57 19.34 02040608020212022E2023E2024E2025E动力电池超声波焊接设备 复合铜箔滚焊设备 无纺布超声波焊接设备 线束市场超声波焊接设备 IGBT超声波焊接设备 8 公司深度分析/骄成超声 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2.公司介绍：公司介绍：国内国内领先

29、的领先的超声波设备超声波设备及自动化解决方案供应商及自动化解决方案供应商 2.1.深耕行业深耕行业 15 余年余年，国产国产超声波设备超声波设备领头羊领头羊 公司为国内公司为国内领先领先超声波设备超声波设备供应商，动力电池超声波焊接设备市占率近供应商，动力电池超声波焊接设备市占率近 30%。公司专注于超声波焊接、裁切设备和配件的研发、设计、生产与销售，并提供新能源动力电池制造领域的自动化解决方案，下游应用主要为动力电池、橡胶轮胎、汽车线束、IGBT、无纺布等领域。深耕超声波设备深耕超声波设备 15 余年，构建完整的超声波技术平台。余年，构建完整的超声波技术平台。公司成立于 2007 年，以超声

30、波橡胶轮胎裁切业务起家。凭借多年技术研发经验。2014 年切入动力电池领域，2015 年成功开发出动力电池超声波焊接设备，在高端动力电池极耳焊接领域打破国际垄断，进入宁德时代、比亚迪、国轩等头部电池厂供应体系。2020 年至今，公司凭借超声波设备底层技术的共通性，业务进一步拓展至无纺布、汽车线束、功率半导体等行业。经过 15 余年的超声波领域深耕，公司已发展成国内超声波设备龙头，拥有覆盖超声波工业应用全流程的技术链。2022 年 9 月公司在科创板成功上市。图图 5：公司深耕超声波设备：公司深耕超声波设备 15 余年余年 资料来源：公司官网，公司招股说明书，安信证券研究中心 产品产品结构丰富，

31、核心产品为动力电池超声波焊接设备结构丰富，核心产品为动力电池超声波焊接设备。公司产品主要包括动力电池超声波焊接设备、汽车轮胎超声波裁切设备、无纺布等其他领域超声波焊接设备、动力电池制造自动化系统、检测设备及配件六大类。公司 2022 上半年动力电池超声波焊接设备实现收入1.6 亿元，占公司总收入比 65.09%，系公司核心业务。9 公司深度分析/骄成超声 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 2：公司主要产品介绍：公司主要产品介绍 主要业务主要业务 产品产品名称名称 应用领域应用领域 产品图示产品图示 20

32、222022H H1 1 营收及占比营收及占比 动力电池超声波焊接 超声波卧式焊机 动力电池极耳焊接和 PACK 焊接 159.66 百万元 65.09%超声波楔杆焊机 动力电池极耳焊接、无齿焊接和巴片焊接 超声波焊接监控一体机 动力电池极耳焊接 超声波滚焊机 锂电池复合集流体高速滚焊 高速联动超声波焊机 动力电池极耳高速焊接 20kHz 刚性焊机 动力电池极耳预焊和终焊 汽车轮胎超声波裁切 20/40kHz 轮胎裁切系统 轮胎内衬、胎侧、三角胶及胎面裁切 4.47 百万元 2.82%其他领域超声波焊接设备 无纺布焊接机 口罩、医疗防护服等一次性卫生用品焊接 2.75 百万元 1.12%超声波

33、塑料焊接机 塑料行业焊接，如牛奶盒、塑料杯、手机充电器、汽车内饰等 线束端子超声波焊接设备 新能源汽车连接线、充电桩连接线、家用电器连接线 IGBT 端子超声波焊接设备 半导体功率模块端子焊接 检测及其他设备 食品和轮胎行业的异物检测、称重检测等 4.78 百万元 1.95%动力电池制造自动化系统 超声波焊接及大板裁断机 正、负极涂布机 电镀线生产线 基板计测机 镍氢电池生产线自动化解决方案、新能源电池厂智能制造自动化解决方案等 27.99 百万元 11.41%配件 焊头、底模、裁刀、发生器、换能器、金属检测机头等 39.68 百万元 16.18%资料来源：公司招股说明书，公司官网，安信证券研

34、究中心 2.2.业绩高速增长，盈利能力优异业绩高速增长，盈利能力优异 2018-2021 年，公司营收从年，公司营收从 1.09 亿元增长至亿元增长至 3.71 亿元，亿元，CAGR 为为 50.53%。收入端高速增长主要系新能源汽车行业需求旺盛，带动超声波焊接设备需求高增，公司作为超声波焊接设备龙头，充分受益下游行业高景气；2020 年疫情期间，防疫物资生产设备需求旺盛，公司快速响应市场需求，自主研发出超声波口罩焊接设备，口罩设备业务放量带动营收高增。2019 年营收增速较低主要系新能源汽车补贴退坡导致下游需求增长放缓，2021 年营收增速放缓主要系国内疫情逐步得到控制，超声波口罩焊接业务收

35、入大幅下降。2018-2021 年，公司年，公司归母归母净利润从净利润从 0.24 亿元增长至亿元增长至 0.69 亿元，亿元，CAGR 为为 42.95%，利润增速不及营收增速，主要系产品结构变动导致综合毛利率下降，2019 年低毛利的自动化系统业务占比上升而高毛利的汽车轮胎裁切设备业务占比下降；2021 年国内疫情逐步得到控制，高毛利口罩机业务占比下降，低毛利的动力电池自动化系统占比上升。2022H1 公司实现归母净利润 0.54 亿元，同比增加 69.37%，利润增速高于营收增速，主要系随着公司收入规模提升，规模效应显现。10 公司深度分析/骄成超声 本报告版权属于安信证券股份有限公司。

36、本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 6：2018-2021 年公司营收年公司营收 CAGR=50.53%图图 7：2018-2021 年公司归母净利润年公司归母净利润 CAGR=42.95%资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 动力电池超声波焊接动力电池超声波焊接设备贡献公司主要收入设备贡献公司主要收入。按业务结构拆分，2022 上半年，公司动力电池超声波焊接设备、动力电池自动化系统、汽车轮胎超声波裁切设备、配件、检测类设备、其他领域超声波焊接设备收入分别实现 1.60 亿元、2799 万元、447

37、 万元、3968 万元、478 万元和 275 万元，营收占比分别为 66.71%、11.70%、1.87%、16.58%、2.00%、1.15%。其中，动力电池超声波焊接设备为公司核心业务，收入呈现“先降后增”趋势，主要系2019-2020 年受新能源车补贴退坡及疫情对开工率和消费需求的抑制影响，设备需求减少，2020 年下半年以来市场需求逐步回暖，动力电池扩产延续，同时公司超声波技术研发实力不断提升，焊接监控一体机、楔杆焊机等新产品逐渐通过客户认证，订单大幅增加。其他业务方面，其他业务方面，其他超声波焊接设备主要为超声波口罩焊接机，2020 年公司积极响应疫情防控，自主研发出超声波无纺布焊

38、接，其他业务收入占比大幅提升至 73.02%。动力电池制造自动化系统订单较高、客制化程度较高、客户较为集中，受到主要客户科力远旧产线改造、新产线建设进度影响，收入存在一定波动。汽车轮胎超声波裁切设备下游轮胎市场需求较为平稳，叠加疫情下企业开工率较低，下游客户新增产线建设需求较少，近三年该业务占比稳定在 2%。图图 8：动力电池超声波焊接设备为公司核心产品动力电池超声波焊接设备为公司核心产品 图图 9：动力电池超声波焊接业务呈现“先降后增”趋势动力电池超声波焊接业务呈现“先降后增”趋势 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 公司毛利率波动主要受公司毛利率

39、波动主要受产品结构产品结构变动变动影响影响。2019 年公司毛利率下降，主要系高毛利的汽车轮胎超声波裁切设备占比下降，低毛利的自动化系统占比提升；2020 年毛利率较高主要系高毛利的超声波口罩焊接设备营收占比提升至 71.54%，显著拉升综合毛利率，扣除超声波口罩焊接设备业务后，2020 年毛利率为 54.67%，较 2019 年仍提升 8.81pct，主要系毛利率相对较高的配件业务在收入结构中占比提升所致。2021 年公司毛利率下降主要系疫情得到控制后，高毛利的超声波口罩焊接设备业务占比回落。核心核心产品毛利率维持较高水平。产品毛利率维持较高水平。公司核心产品毛利率较高，动力电池焊接设备毛利

40、率稳1.09 1.34 2.65 3.71 2.45 0%20%40%60%80%100%120%09202020212022H1营业总收入（亿元）同比（%）0.24 0.10 0.89 0.69 0.54-200%0%200%400%600%800%1000%00.20.40.60.82020212022H1归母净利润（亿元）同比（%）33.11%14.61%5.97%54.69%66.71%0%25%50%75%100%200212022H1其他领域超声波焊接设备（主要为口罩业务）检测及其他设备 配件 汽车轮胎超声波裁切设备

41、 动力电池制造自动化系统 动力电池超声波焊接设备 00200212022H1百万元百万元 其他领域超声波焊接设备（主要为口罩业务）检测及其他设备 配件 汽车轮胎超声波裁切设备 动力电池制造自动化系统 11 公司深度分析/骄成超声 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。定在 50%以上，主要系公司持续推出高附加值产品，且积极通过提高生产效率等方式降本增效。公司汽车轮胎超声波裁切设备毛利率基本稳定在 65%以上，主要系公司定位中高端轮胎裁切设备，技术门槛较高，新进市场参与者

42、较少，公司在技术水平和产品可靠性方面具有较强竞争力；与头部客户建立紧密合作关系；已实现全套轮胎超声波裁切设备的国产化，采购成本和制造成本较低。图图 10：公司盈利能力波动主要受产品结构变动影响公司盈利能力波动主要受产品结构变动影响 图图 11：公司核心产品毛利率基本维持公司核心产品毛利率基本维持 50%以上以上 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 公司公司费用率费用率整体呈下降趋势整体呈下降趋势。2018 年至 2022 上半年，公司期间费用率从 35.93%下降至 28.62%，其中，销售费用率由 9.72%下降至 8.96%，管理费用率由 11.

43、63%下降至 6.80%，研发费用率由 14.80%下降至 12.73%，财务费用率由-0.22%微增至 0.13%。除财务费用率基本维持稳定外，其他三费费用率均呈现下降趋势，主要系2020 年销售费用中运输费用计入营业成本；管理费用等部分期间费用具有固定费用的特征，随着公司收入规模不断扩大，规模效应显现。公司轻资产运营，公司轻资产运营，资产结构良好资产结构良好。截至 2022 上半年，公司货币资金占比 18.30%，应收帐款和合同资产占比 33.81%，存货占比 36.16%，固定资产占比 5.33%。结合费用结构看，公司是研发驱动型的轻资产企业，固定资产占比较低，公司将资源聚焦研发投入，研

44、发费用率常年维持在 12%以上。2020 年应收帐款占比下降主要系口罩焊接设备结算方式为预付款，2021 年应收帐款比例提升，系动力电池客户占比提高，客户结算方式中尾款比例提高。存货占比提升，系公司采用“销售订单+销售预测”的模式，对非标产品采取“以销定产”的生产模式，对标准化产品未来滚动三个月的销量进行预测，因此存货占比提升一定程度上反应公司在手订单增长。图图 12：公司费用率稳中有降公司费用率稳中有降 图图 13：公司资产结构良好公司资产结构良好 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 资料来源：公司招股书，安信证券研究中心 62.36%45.86%64.25%49.15%49.13%21

45、.25%7.48%32.97%19.65%21.67%0%20%40%60%80%200212022H1毛利率（%）净利率（%）0%20%40%60%80%200212022H1动力电池超声波焊接设备 动力电池制造自动化系统 汽车轮胎超声波裁切设备 配件 检测及其他设备 其他领域超声波焊接设备（口罩机）35.93%36.53%25.51%26.63%28.62%-20%0%20%40%200212022H1销售费用率(%)管理费用率(%)研发费用率(%)期间费用率（%）财务费用率 6.83%8.24%25.79%27.58%18

46、.30%52.96%49.83%22.75%31.29%33.81%19.62%23.04%34.76%29.62%36.16%10.34%10.13%8.70%4.33%5.33%10.25%8.76%8.00%7.19%6.40%0%50%100%200212022H1货币资金+其他流资 应收账款+合同资产 存货 固定资产+在建工程 其他非流动资产 12 公司深度分析/骄成超声 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。公司现金流公司现金流短期短期承压。承压。公司经营性现金流波动较大，201

47、9、2021 年净现比为负，主要系公司动力电池制造自动化系统业务验收周期较长，2019 年受补贴退坡影响，下游客户验收周期变慢；2021 年动力电池焊接设备业务增长较快，应收账款规模显著增长，且部分货款以票据结算，同时采购付款金额持续增长，销售收款与采购时间错配，导致经营活动现金流为负。预收账款预收账款+合同负债合同负债高高增增，在手订单快速增长，在手订单快速增长。根据公司招股书，在动力电池业务下，公司与客户的合同价款结算模式主要为 334（预付款-发货款-验收款）、3331（预付款-发货款-验收款-质保金）、2431 以及 6121（预付款-预验收款-终验收款-质保金）等模式，即发货之前收取

48、一部分合同金作为预收款，因此预收账款+合同负债在一定程度上能反应公司在手订单情况。截至 2022 年上半年，公司预收账款+合同负债为 1.38 亿元，创历史新高，表明公司在手订单快速增长。图图 14：公司净现比波动较大公司净现比波动较大 图图 15：公司公司 2018-2022H1 预售账款合同负债和及占比预售账款合同负债和及占比 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 2.3.股权结构集中，管理层产业经验丰富股权结构集中，管理层产业经验丰富 公司股权结构集中。公司股权结构集中。公司董事长、总经理周宏建于 2009 年起任职于公司，截至 2022年10月，其

49、直接持股14.14%，并通过阳泰企管间接持股19.02%，合计持有公司股份33.15%，为公司实际控制人。设立员工持股平台，深度绑定核心管理层。设立员工持股平台，深度绑定核心管理层。鉴霖企管、能如企管为公司员工持股平台，在公司中担任重要职务或对公司经营业绩和未来发展有积极影响或作出贡献的员工，通过员工持股平台持有公司股份。公司通过股份将核心员工与公司深度绑定，有利于公司中长期发展。83.94%-34.58%128.74%-41.97%-54.48%-100%-50%0%50%100%150%-500500022H1经营活动现金净流量（百万元）净利润（

50、百万元）现金流/净利润（%）17.94 13.58 46.43 105.24 138.11 0%20%40%60%0500022H1预收账款+合同负债（百万元）（预收账款+合同负债）/营业收入（%）13 公司深度分析/骄成超声 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 16：截止截止 2022 年年 10 月骄成超声股权结构月骄成超声股权结构 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 公司核心公司核心管理层管理层皆毕业于上海交大等院校皆毕业于上海交大等院校，专业技术经验丰

51、富。专业技术经验丰富。公司董事长、总经理周宏建是毕业于上海交通大学机械工程专业硕士的高级工程师，曾任职于必能信超声应用技术部门主管，拥有 30 年以上技术研发经验；副总经理石新华毕业于上海交通大学工程专业博士，曾任上海三菱电梯工程师；技术中心机械部高级经理孙稳毕业于上海交通大学机械制造及其自动化专业硕士，曾任职三一重型机器设计工程师、上海图灵智造机器人研发主管等。公司核心管理层和技术人员都来自于上海交大等知名院校，具有声学、机械、电气、算法等领域的多年从业经验，为公司产品研发和技术进步奠定了坚实基础。表表 3：公司核心管理层简介：公司核心管理层简介 管理层管理层姓名姓名 管理层管理层职务职务

52、管理层经历管理层经历 周宏建 董事长、总经理 上海交通大学机械工程专业硕士，高级工程师。1992 年 7 月至 2003 年 12 月任戚墅堰机车车辆厂配件分厂技术室主任，2003年 12 月至 2006 年 12 月任必能信超声（上海）有限公司应用技术部门主管，2006 年 12 月至 2009年 6 月任依工测试测量仪器（上海）有限公司质量经理 石新华 副总经理 上海交通大学机械工程专业博士。2010 年6 月至 2015年 8月任上海三菱电梯有限公司工程师 段忠福 董事、副总经理 上海交通大学机械制造及其自动化专业硕士。2010 年3 月至2021 年5 月历任骄成有限产品经理、副总经理

53、。隋宏艳 董事 上海交通大学机械工程专业硕士，高级讲师。1992年 7月至 2004 年7 月任常州戚墅堰机车厂职工大学教师，2004年 7 月至 2015 年 2 月任上海电子信息职业技术学院教师 孙稳 机械部高级经理 上海交通大学机械制造及其自动化专业硕士。2009 年 3 月至 2009 年 11 月任上海重型机床厂有限公司设计工程师，2009 年 11 月至 2011 年 5 月任三一重型机器有限公司设计工程师，2011 年 5 月至 2014 年 4 月任上海 ABB工程有限公司设计工程师，2014 年4 月至 2019年 3月任上海图灵智造机器人有限公司研发主管 邵华 监事会主席

54、上海交通大学机械工程专业博士，副教授。1983年 7月至 1988 年8 月任上海发电设备成套设计研究院核电室助理工程师，1995年 6月至 1997 年7 月任上海交通大学机械与动力工程学院讲师，1997年 8 月至今任上海交通大学机械与动力工程学院副教授 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 3.行业分析：下游应用持续拓宽，超声波设备行业分析：下游应用持续拓宽，超声波设备前景广阔前景广阔 3.1.技术概述：技术概述：超声波技术本质决定其超声波技术本质决定其广泛广泛的应用场景的应用场景 超声波是一种频率高于超声波是一种频率高于 20kHz 的声波，的声波，由于由于频率高频率高、波长短，

55、具有方向性好，反射能力波长短，具有方向性好，反射能力强等特性强等特性。超声波本质为一种机械振动在媒质中的传播过程，与媒介相互作用过程中，相位 14 公司深度分析/骄成超声 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。和振幅发生变化，使媒质的一些物理、化学和生物特性或状态发生改变，或者使这种改变的过程加快，从而产生一系列力学、热学、化学和生物效应等。表表 4：超声波：超声波是方向性好，反射能力强，易于获得较集中的声能是方向性好，反射能力强，易于获得较集中的声能 超声波特性超声波特性 特征特征介绍介绍 方向性好方向性好 容

56、易得到定向而集中的波束，既便于目标定位及定向发射，又便于聚焦，以获得较大的能量。功率大功率大 超声波功率比一般声波功率强大得多，一般人说话的功率约为 10-6W/m2(能波密度)，而近代超声波技术能产生105106W/m2 的功率。穿透力强穿透力强 超声波在气体中衰减很强，在液、固体中衰减较弱，所以有较强的穿透作用，在不透明的固体中，能穿透几十米的厚度。引起空化作用引起空化作用 超声波在液体中传播时，使液体介质不断受到压缩和拉伸，而液体耐压不耐拉，液体若受不住这种拉力，就会断裂而形成暂时的近似真空的空洞(尤其在含有杂质、气泡的地方)。而到压缩阶段，这些空洞发生崩溃，崩溃时，空洞内部 Z 高瞬压

57、可达几万个大气压，同时还将产生局部高温以及放电现象等 引起许多特殊效应引起许多特殊效应 由于高能量超声波强烈的机械振动在击碎、搅拌、去气、扩散、渗透等效应中，都有重大作用，有时还会产生凝聚效应和分离效应。资料来源：仪器网，安信证券研究中心 超声波按功率大小可分为功率超声和检测超声。超声波按功率大小可分为功率超声和检测超声。其中功率超声技术是以物理、机械振动、电子材料等学科为基础，通过超声波能量使物体或物体性质某些状态发生变化的应用技术；检测超声则是利用超声波技术来进行检测工作。工业领域的超声波焊接、裁切、清洗、喷涂均属于功率超声领域，医疗 B 超、超声探伤则属于检测超声领域，二者技术差异较为明

58、显。超声波技术的本质决定了其超声波技术的本质决定了其广泛广泛的应用场景。的应用场景。由于超声波应用设备的基础技术原理相通，在工业、医学、军事、农业、食品等领域应用广泛，且下游应用领域持续拓宽。以功率超声以功率超声为例，其为例，其按照应用领域分为：工业领域按照应用领域分为：工业领域+食品领域食品领域+医疗领域。在不同的应用领域具有不同的医疗领域。在不同的应用领域具有不同的功能，具体如下：功能，具体如下：工业领域：工业领域：焊接：焊接：用于动力电池极耳焊接、IGBT 功率模块引脚和镀铜基板之间的焊接、汽车线束焊接等金属焊接，以及无纺布、塑料等非金属焊接；裁切：裁切：可用于轮胎胶料裁切；清洗：清洗：

59、可用于机械零件、电子元件，光学部件等精密零部件的清洗；喷喷涂：涂：可用于精密喷涂、纳米材料制备、太阳能应用、LED、燃料电池、半导体器件、喷雾干燥、纳米涂层、PCB 制造等领域；食品领域：食品领域：用于食品切割、辅助提取、杀菌、乳化等；医疗领域：医疗领域：用于制造超声波手术刀和实现超声波医疗美容等。图图 17：超声波技术分支及应用场景介绍：超声波技术分支及应用场景介绍 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 15 公司深度分析/骄成超声 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。复盘骄成超声的发展历程，我们发现骄

60、成 2007 年成立，以超声波裁切行业为切入点，重点服务于橡胶轮胎领域，随着技术的积累和业务的拓宽，公司逐渐将自身业务拓展到新能源动力电池领域，2016 年，公司开始为新能源动力电池行业客户提供新能源汽车动力电池超声波焊接设备。从 2021 年收入构成来看，公司动力电池超声波焊接设备收入占比超过 50%，系公司核心业务。动力电池超声波焊接属于超声波金属焊接的一种，因此本篇报告重点分析超声波金属焊接领域：超声波焊接一般包括超声波金属焊接和超声波非金属焊接超声波焊接一般包括超声波金属焊接和超声波非金属焊接。超声波非金属焊接属于熔化焊技术，通过高频摩擦使得焊件达到熔点，形成分子层之间的熔合。超声波金

61、属焊接是固相焊接技术，焊接过程中达不到金属材料的熔点。一套典型的一套典型的超声波金属焊接系统包括：超声波金属焊接系统包括：发生器（将工频交流电转换为超声频电信号）、换能器（将超声频电信号转换为机械振动）、调幅器（将换能器端输出的振幅进行调整）、焊头（将调幅器端的振幅进一步放大，传递到焊件表面）、底模（即焊座，支撑焊件）。从功能从功能来看，发生器与换能器是超声波焊接设备实现焊接的核心零部件来看，发生器与换能器是超声波焊接设备实现焊接的核心零部件,其参数特性决定了整个设其参数特性决定了整个设备的性能备的性能。从价值量来看，根据公司招股说明书，动力电池超声波焊接设备主要使用进口发生器和换能器，我们以

62、发生器和换能器的采购价格与动力电池超声波焊接设备成本相除，作为核心零部件价值量占比，测算得 2021 年发生器价值量比重为 35.15%，换能器价值量比重为 11.23%，二者合计价值量占比达 46.37%。表表 5：2021 年发生器和换能器二者合计价值量占比达年发生器和换能器二者合计价值量占比达 46.37%2019 2020 2021 动力电池超声波焊接设备销售单价（万元动力电池超声波焊接设备销售单价（万元/台）台）16.35 18.37 20.71 动力电池超声波焊接设备毛利率动力电池超声波焊接设备毛利率（%）54.82%50.58%50.54%动力电池超声波焊接设备成本（万元动力电池

63、超声波焊接设备成本（万元/台）台）7.39 9.08 10.24 超声波发生器采购单价（万元超声波发生器采购单价（万元/台）台）2.66 3.93 3.60 发生器占设备价值量比（发生器占设备价值量比（%）36.01%43.29%35.15%超声波换能器采购单价（万元超声波换能器采购单价（万元/台）台）0.98 1.26 1.15 换能器占设备价值量比（换能器占设备价值量比（%）13.27%13.88%11.23%合计合计 49.28%57.17%46.37%资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 纵观焊接过程，超声波纵观焊接过程，超声波金属焊接共金属焊接共经历三个阶段：（经历三个阶段：（

64、1）摩擦去污阶段：）摩擦去污阶段：在振幅为几十微米的振动摩擦力的作用下，工件表面的油污、氧化物等杂质被排出，金属表面露出；（2）应）应力及应变阶段：力及应变阶段：变化频率为几千次/秒的剪切应力造成振动摩擦，在工件间发生局部连接后，振动的应力和应变将促使金属间实现冶金结合；（3）固相连接阶段：）固相连接阶段：由于弹性滞后、局部表面滑移和塑性变形的综合结果，焊接区局部温度升高。焊接区产生了扩散及相变、再结晶和金属键合等冶金过程，形成固相连接。16 公司深度分析/骄成超声 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 1

65、8：超声波金属焊接原理图：超声波金属焊接原理图 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 在金属焊接领域，超声波在金属焊接领域，超声波技术技术具有独特优势。具有独特优势。超声波金属焊接是一种优质、高效、低耗、清洁的固相焊接技术，焊接过程中达不到金属材料的熔点，其焊后内阻在所有焊接技术中几乎是最低的，特别适合焊接一些较软、高导热性且对导电性有较高要求的材料，如铝、铜、镍等。相较于激光焊接、传统电弧焊、电阻焊等，超声焊具有焊接效果好、焊接稳定性高、焊接电阻率低、更节能环保等优势。表表 6：超声波焊接与其他焊接技术超声波焊接与其他焊接技术特点特点对比对比 焊接方法焊接方法 材料材料 热型变热型变

66、是否产是否产生高温生高温 焊接焊接强度强度 是否需要是否需要助焊剂助焊剂 焊接条件焊接条件 超声波焊接超声波焊接 金属/非金属 极小 否 高 否 对金属表面要求低，氧化或电镀均可焊接 激光焊接激光焊接 金属/非金属 极小 是 高 否 需使用惰性气体以防熔池氧化 电阻焊接电阻焊接 金属 显著 是 低 否 有火花喷溅，需要隔离 电弧焊接电弧焊接 金属 显著 是 低 是 在焊接部位覆有起保护作用的焊剂层 电子束焊接电子束焊接 金属/非金属 极小 是 高 否 需要真空环节和消磁处理 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 3.2.核心应用：动力核心应用：动力电池电池极耳焊接极耳焊接是超声波焊接核心

67、应用场景之一是超声波焊接核心应用场景之一 锂电池生产工艺流程分为电芯制造、电芯装配、电芯检测和电池组装四个环节。锂电池生产工艺流程分为电芯制造、电芯装配、电芯检测和电池组装四个环节。其中前段工艺为电芯制造，包括制作电池正负极片；中段工艺为电芯装配，包括电芯卷绕/叠片、极耳焊接、入壳封装和电芯注液；后段工艺为电芯激活，核心工序包括化成分容和检测；模组及 PACK 工序为锂电池系统的集成环节。图图 19：锂电池生产锂电池生产工序工序分为电芯制造、电芯装配、电芯检测和电池组装四分为电芯制造、电芯装配、电芯检测和电池组装四道道环节环节 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 17 公司深度分析/骄

68、成超声 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。锂电池生产线上的超声焊与激光焊各司其职，竞争关系不明显。锂电池生产线上的超声焊与激光焊各司其职，竞争关系不明显。动力电池焊接最常见的技术路线为激光焊接和超声波焊接，两者焊接原理、技术特点、优劣势有所不同，分别应用在电池生产的不同环节。其中，超声焊用于多层极耳以及多层极耳和连接片的焊接环节，激光焊接主要用于软连接焊接（连接片和极柱焊接）和顶盖焊接（方壳电池铝壳和顶盖焊接）、密封钉焊接、模组及 PACK 焊接等其他环节，两者应用领域不存在重叠。图图 20：常见方壳电池极耳

69、焊接中超声波焊接与激光焊接示意图常见方壳电池极耳焊接中超声波焊接与激光焊接示意图 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 锂电池极耳焊接是超声波焊接的核心应用场景之一。锂电池极耳焊接是超声波焊接的核心应用场景之一。动力电池极耳是从电芯中将正负极引出来的金属导电体，电芯一般通过卷绕或叠片工艺而成，每层电芯箔片伸出一层极耳箔片，卷绕或叠片完成后多层极耳箔材需要通过焊接贴合对齐在一起，一般正极为多层铝箔片，负极为多层铜箔片。极耳焊接是指将多层极耳箔片和连接片焊接在一起，其中，正极连接片材料一般为铝，而负极连接片材料，方形电池通常为铜，软包电池通常为镍或铜镀镍。图图 21：方壳电池电芯结构示意图方

70、壳电池电芯结构示意图 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 超声波焊接在锂电池极耳焊接环节不可替代性。超声波焊接在锂电池极耳焊接环节不可替代性。动力电池需要有良好的导流能力，如果内阻过大，电池使用过程中发热增加，会存在安全隐患。超声波金属焊接是固相连接，焊接过程中发热量小、焊后内阻小、无需高功率、焊接周期短，尤其适用于多层极耳焊接。如果采用激光焊接，其在对电芯的潜在风险和焊后内阻等电池性能参数上，以及对极耳状态要求、焊接成本、焊接效率上，相较超声焊接均存在劣势。18 公司深度分析/骄成超声 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各

71、项声明请参见报告尾页。表表 7：超声波焊接与激光焊接超声波焊接与激光焊接的原理、技术特点、优劣势不同，分别应用在动力电池生产的不同环节的原理、技术特点、优劣势不同，分别应用在动力电池生产的不同环节 激光焊接激光焊接 超声波焊接超声波焊接 原理原理 将高能量密度的激光束汇聚成很小的光点，辐射加热工件表面，通过控制激光脉冲的宽度、能量、峰值功率和重复频率等参数，使欲接合的工件熔化形成液体，液体冷却后工件凝固接合 利用超声频率的机械振动能量，将振动能量转变为工件间的摩擦功、形变能及有限的温升，接头间的冶金结合是母材不发生熔化的情况下实现的一种固态焊接 应用应用 软连接焊接和顶盖焊接、密封钉焊接、模组

72、及 P ACK 焊接等环节 多层极耳以及多层极耳和连接片的焊接环节 优势优势 具有无需接触、施加压力和底部支撑，且易于实现按固定轨迹焊接的优势，更易于自动化集成 技术发展快速，具备焊接速度快、精度高、易于自动化集成等优点；可达到更大功率，可焊接的材料厚度更厚；适合高导热性材料的焊接，特别是在多层薄板焊接时优势明显；固相焊接，可显著减少熔化焊中常见的冶金缺陷（如脆性的金属间化合物以及气孔），同时其焊后内阻在所有焊接技术中几乎是最低的，因此导电能力优于激光焊接；一次性焊出所需的焊接面积，效率上更有优势；焊接多层极耳时，瞬间最高温度远达不到极耳材料的熔点，产热量低，对电芯的潜在风险相较激光焊接更低

73、劣势劣势 在多层极耳焊接工艺上，若采用激光焊接，其在对电芯的潜在风险和焊后内阻等电池性能参数上，以及对极耳状态要求、焊接成本、焊接效率上，相较超声焊接均存在劣势 由于动力电池的内部构造使得部分焊接无法以接触式焊接方式进行，例如在连接片和极柱焊接中，超声焊需要接触，会在极柱表面留下划痕；在密封钉焊接中，焊接位臵底部无法支撑，超声焊不易准确施加压力 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 动力电池超声波焊接可分为预焊和终焊动力电池超声波焊接可分为预焊和终焊，终焊难度高、需求大，终焊难度高、需求大，国内超声波设备企业的国内超声波设备企业的产品主要用于动力电池极耳常规预焊中，终焊设备应用极少产品主

74、要用于动力电池极耳常规预焊中，终焊设备应用极少，而骄成超声为客户既可以提供而骄成超声为客户既可以提供终焊设备，又能提供预焊终焊设备，又能提供预焊。根据公司招股说明书：终焊设备终焊设备难度高难度高于预焊于预焊：（1）预焊：）预焊：将多层极耳箔材连接在一起，为防止极耳散开，一般无强度和过流能力要求，焊接参数要求低，功率一般低于 3,000W，施加压力小，同一电芯极耳预焊所需的焊接能量一般不足终焊的 1/3；（2）终焊：）终焊：需将多层极耳和连接片焊接在一起，有焊接强度和过流能力等方面的严格要求，同时对焊接设备的功率、焊接能力、稳定性和焊后一致性要求很高，对虚焊、过焊问题近乎零容忍，设备难度明显高于

75、预焊。终焊设备终焊设备需求需求大于预焊大于预焊：软包电池一般采用“极耳超声波预焊、极耳裁切、极耳超声波终焊”的工艺，部分电池厂会用到极耳预焊设备；方壳电池电池厂采用“极耳超声波预焊、极耳超声波终焊”的工艺，部分电池厂（如宁德时代）直接采用极耳终焊的工艺；此外，比亚迪的刀片电池和中创新航新产线的多层极耳焊接中均需要用到楔杆焊接设备，不需要传统超声波预焊设备；因此，常规极耳预焊设备的需求明显少于极耳终焊设备。表表 8：不同类型电池适用的超声波焊接工艺：不同类型电池适用的超声波焊接工艺 电池类型电池类型 超声波工艺超声波工艺 是否需要预焊设备是否需要预焊设备 是否需要终焊设备是否需要终焊设备 软包电

76、池 极耳超声波预焊、极耳裁切、极耳超声波终焊 部分需要 需要 方壳电池 极耳超声波预焊、极耳超声波终焊 部分需要 需要 叠片电池 多层极耳焊接 不需要 需要 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 图图 22：动力电池极耳焊接工序示意图：动力电池极耳焊接工序示意图 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 19 公司深度分析/骄成超声 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。3.3.市场规模：预计市场规模：预计 2025 年国内超声波焊接设备市场空间近年国内超声波焊接设备市场空间近 40 亿元亿元（1）动力电

77、池：预计 2025 年超声波焊接设备需求为 23.25 亿元 疫情疫情+产业链涨价背景下，产业链涨价背景下，新能源汽车销量持续超预期新能源汽车销量持续超预期。2022 年上半年以来，疫情和原材料紧缺涨价并未影响新能源汽车销量的强势走势。根据中汽协数据，2022 年 8 月我国新能源汽车销量为 66.6 万辆，同比增长 107.49%，2022 年 1-8 月我国新能源汽车渗透率达到22.85%，同比增长 11.80pct。未来随着我国新能源汽车市场逐步由政策驱动转为市场驱动，我国新能源车市场将有望持续维持高景气度。图图 23：2022 年年 8 月我国新能源汽车销量为月我国新能源汽车销量为 6

78、6.6 万辆万辆 图图 24：2022 年年 1-8 月我国新能源汽车渗透率达到月我国新能源汽车渗透率达到 22.85%资料来源：中汽协，安信证券研究中心 资料来源：中汽协，安信证券研究中心 动力电池企业持续加大扩产力度，带动设备需求持续高增。动力电池企业持续加大扩产力度，带动设备需求持续高增。终端应用新能源汽车销量持续超预期，推动动力电池需求增长。我们统计了国内 10 家龙头电池厂的产能规划，截止 2021年底合计产能约 488GWh，至 2025 年新增产能超过 2.2TWh。价值量方面，根据公司招股书，单台超声波焊接机单价 15-20 万/台，每条产线配备 8 台设备，对应超声波焊接设备

79、价值量约 150 万元/GWh。暂不考虑复合铜箔带来新设备增量（后文有详细介绍），测算得 2025年动力电池领域超声波焊接设备市场空间为 18.60 亿元。此外，若考虑到耗材需求（占比约25%），预计 2025 年国内动力电池领域超声波焊接设备及配件市场空间为 23.25 亿元。表表 9：预计预计 2025 年年国内国内动力电池超声波焊接设备及配件市场空间为动力电池超声波焊接设备及配件市场空间为 23.25 亿元亿元 电池企业电池企业 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 宁德时代宁德时代 95 137 207 335 532 696 比亚迪比亚迪 65 91 1

80、55 255 331 432 国轩高科国轩高科 22 36 69 90 120 150 亿纬锂能亿纬锂能 20 53 80 119 173 222 中创新航中创新航 24 29 45 143 256 301 远景动力远景动力 10 13 18 33 88 141 力神力神 22 24 34 50 50 60 孚能孚能 23 41 75 117 139 179 蜂巢能源蜂巢能源 8 50 50 120 200 300 欣旺达欣旺达 12 14 34 64 148 250 规划产能合计（规划产能合计（GWh）301 488 767 1326 2037 2731 新增产能（新增产能（GWh）187

81、279 559 711 694 替换产能（替换产能（GWh）60 98 153 265 407 546 新增新增+替换产能（替换产能（GWh）285 432 824 1118 1240 超声波焊接设备价值量（元超声波焊接设备价值量（元/GWh）150 150 150 150 150 150 动力电池超声波焊接设备市场规模（亿元）动力电池超声波焊接设备市场规模（亿元）4.27 6.49 12.36 16.78 18.60 动力电池超声波焊接设备动力电池超声波焊接设备总总市场规模（市场规模（设备设备+耗材耗材）（亿元）（亿元）5.34 8.11 15.45 20.97 23.25 资料来源：GGI

82、I，SPIR，各上海品茶公告，产业信息网，安信证券研究中心 5 1 5 7 8 10 10 11 14 16 20 25 18 11 23 21 22 26 27 32 36 38 45 53 43 33 48 30 45 60 59 67 0204060801月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 x 10000 x 10000 2020202120223%5%4%3%4%4%4%5%5%6%7%9%8%7%9%9%11%13%15%19%17%16%17%18%17%19%22%25%24%24%24%28%0%5%10%15%20%25%30%1月 2

83、月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 202020212022 20 公司深度分析/骄成超声 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。（2）无纺布：预计 2025 年超声波焊接设备需求为 4.08 亿元 无纺布需求无纺布需求体量庞大体量庞大，推动推动超声波焊接设备超声波焊接设备市场持续扩容市场持续扩容。无纺布的下游应用市场包括口罩、一次性卫生用品等。根据中国产业用纺织品行业协会发布的数据显示，2020 年，我国无纺布产量为 878.8 万吨，同比增长 35.9%，“十三五”期间平均增

84、长率为 13.2%。无纺布在一次性卫生用品的市场主要包括婴儿纸尿裤、女性卫生用品和成人失禁用品三类。随着经济发展、人口老龄化、鼓励生育、卫生意识加强等因素的影响，婴儿纸尿裤和成人失禁用品市场规模将持续提升。根据中国造纸协会生活用纸专业委员会统计，2020 年，卫生巾的产量约 945.1 亿片，同比增加 1.7%;成人纸尿裤产量约 59.2 亿片；婴儿纸尿裤/片总产量约 423.8 亿片，比上年增加 4%。在一次性卫生用品领域，当前胶水粘结的工艺占比在一次性卫生用品领域，当前胶水粘结的工艺占比仍然很高，存在不环保、舒适性差等问题，无胶化工艺是未来趋势，超声波焊接工艺可以取仍然很高，存在不环保、舒

85、适性差等问题，无胶化工艺是未来趋势，超声波焊接工艺可以取代胶水粘结工艺代胶水粘结工艺实现无胶化。实现无胶化。图图 25：2020 年我国无纺布产量为年我国无纺布产量为 878.8 万吨万吨 图图 26：我国卫生巾市场空间庞大我国卫生巾市场空间庞大 资料来源：中国产业用纺织品行业协会，安信证券研究中心预测 资料来源：中国产业用纺织品行业协会，安信证券研究中心 预计预计 2025 年年国内国内无纺布无纺布超声波超声波焊接设备焊接设备需求为需求为 4.08 亿元。亿元。以纸尿裤为例，根据中国造纸协会生活用纸专业委员会统计，2020 年成人纸尿裤产量约 59.2 亿片，婴儿纸尿裤总产量约 423.8

86、亿片，2020 年国内纸尿裤总产量为 483 亿片。根据前瞻产业研究院预测，2019 年至 2024 年纸尿裤行业年复合增长率为 5%。根据公司招股说明书，假设全部采用超声波工艺，每条产线需要 8 台设备，单条产线产能为 300 片/分钟，2020 年共需要产线 1118 条。假设每年新增产能全部使用超声波焊接设备，存量产能 20%替换为超声波焊接设备，按超声波焊接设备单价 15 万元/台计算，预计 2025 年无纺布对应的超声波焊接设备市场规模为 4.08 亿元。表表 10：2022-2025 年年国内无纺布国内无纺布超声波焊接设备超声波焊接设备市场空间测算市场空间测算 2020 2021E

87、 2022E 2023E 2024E 2025E 纸尿裤总产量（亿片）纸尿裤总产量（亿片）483 507 533 559 587 616 同比增速（同比增速（%）5%5%5%5%5%单条产线产能（片单条产线产能（片/分钟）分钟）300 300 300 300 300 300 需要产线条数（条）需要产线条数（条）1118 1174 1233 1294 1359 1427 单条产线超声波焊接设备需求（台）单条产线超声波焊接设备需求（台）8 8 8 8 8 8 新增超声波焊接设备需求（台）新增超声波焊接设备需求（台）448 470 493 518 544 替换超声波焊接设备需求（台）替换超声波焊接设

88、备需求（台）1789 1878 1972 2071 2174 超声波焊接设备总需求（台）超声波焊接设备总需求（台）2236 2348 2465 2589 2718 超声波焊接设备单价（万元超声波焊接设备单价（万元/台）台）15 15 15 15 15 15 无纺布无纺布超声波焊接设备超声波焊接设备市场规模市场规模（亿元）（亿元）3.35 3.52 3.70 3.88 4.08 资料来源：公司招股说明书，中国造纸协会生活用纸专业委员会，安信证券研究中心测算（备注：不考虑耗材）0%10%20%30%40%02004006008007201820192020无纺布产量（万吨）y

89、oy（%）020040060080072008200920000192020卫生巾：产量（亿片）卫生巾：消费量（亿片）21 公司深度分析/骄成超声 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。（3）汽车线束：预计 2025 年超声波焊接设备需求为 4.09 亿元 汽车线束市场汽车线束市场需求庞大需求庞大，超声波焊接潜在需求较大超声波焊接潜在需求较大。线束广泛应用于汽车、家用电器、计算机和通信设备、各种电子仪器等方面，其中汽车线束是线

90、束的重要应用领域。从电动化角度来看，传统燃油汽车主要采用低压线束，而新能源汽车中线束作为重要的能量传输通道，主要使用高压线束。随着新能源车的快速发展渗透和快充技术的不断提升和应用，大线径的高压线束渗透率将进一步提升，未来高压线束市场将伴随新能源汽车市场同步增长。预计预计 2025 年汽车线束超声波焊接设备需求年汽车线束超声波焊接设备需求为为 4.09 亿元。亿元。核心测算假设如下：核心测算假设如下：设备价值量：根据公司招股说明书，低压线束超声波焊接机的平均市场单价为 10-20 万元，高压线束焊机根据所焊线径的大小不同价格范围在 50-150 万元之间，我们以价格中枢计算，假设低压线束焊机价值

91、量为 15 万/台，高压线束焊机价值量为 100 万/台；设备配套数量：沪光股份从事汽车高低压线束的研发、生产与销售，根据其招股书显示，截至 2019 年底公司拥有 46 台超声波焊接机，账面原值 998.79 万元，2019 年公司在线束市场的市场占有率约为 2.8%，以此测算 2019 年线束用超声波焊接机的存量市场规模约为 3.57 亿元。2019 年汽车线束市场上主要是以低压线束为主，可测算得每万辆传统汽车对应超声波焊接设备 0.97 台。假设至 2025 年传统汽车对应超声波焊接设备数量不变，新能源汽车对应超声波焊接设备数量逐年增长至 0.97 台；设备更新周期：假设下游行业以匀速扩

92、产且设备寿命按 3-5 年计算，即每年折旧率约 20%；耗材：假设耗材、底模等耗材配件为设备价值量的 25%。据此测算，至 2025 年汽车线束超声波焊接设备新增市场规模为 3.27 亿元，若考虑焊头、底模等耗材配件市场需求，2025 年线束焊接设备及配件的市场规模达 4.09 亿元。表表 11：2022-2025 年年国内汽车线束国内汽车线束超声波焊接设备超声波焊接设备市场空间测算市场空间测算 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 汽车销量（万辆）汽车销量（万辆）2577 2531 2628 2706 2788 2871 2957 新能源车渗透率（新能

93、源车渗透率（%）4.68%5.40%13.40%24.31%37.88%45.38%49.44%新能源汽车线束行业新能源汽车线束行业 新能源车销量（万辆）新能源车销量（万辆）121 137 352 658 1056 1303 1462 每万台新能源汽车对应超声波焊接机数量（台每万台新能源汽车对应超声波焊接机数量（台/万辆）万辆）0.00 0.16 0.32 0.49 0.65 0.81 0.97 高压线束超声波焊接设备单价（万元高压线束超声波焊接设备单价（万元/台）台）100 100 100 100 100 100 100 新能源车线束对应超声波焊接设备新能源车线束对应超声波焊接设备需求需求（

94、亿元）（亿元）0.00 0.22 1.14 3.19 6.83 10.53 14.18 传统汽车线束行业传统汽车线束行业 传统汽车销量（万辆）传统汽车销量（万辆）2456 2394 2276 2048 1732 1568 1495 每万台汽车对应超声波焊接机数量（台每万台汽车对应超声波焊接机数量（台/万辆）万辆）0.97 0.97 0.97 0.97 0.97 0.97 0.97 低压线束超声波焊接设备单价（万元低压线束超声波焊接设备单价（万元/台）台）15 15 15 15 15 15 15 传统汽车线束对应超声波焊接设备传统汽车线束对应超声波焊接设备需求需求（亿元）（亿元）3.57 3.4

95、8 3.31 2.98 2.52 2.28 2.17 线束市场超声波焊接设备线束市场超声波焊接设备存量存量市场市场（亿元）（亿元）3.57 3.70 4.45 6.17 9.35 12.81 16.35 线束线束市场市场超声波焊接设备超声波焊接设备新增新增需求需求（亿元）（亿元）0.71 0.74 0.89 1.23 1.87 2.56 3.27 线束市场超声波焊接设备线束市场超声波焊接设备市场规模市场规模（设备（设备+耗材）（亿元）耗材）（亿元）0.89 0.93 1.11 1.54 2.34 3.20 4.09 资料来源：公司招股说明书，中汽协，安信证券研究中心（备注：不考虑耗材）（4）I

96、GBT：预计 2025 年超声波焊接设备需求为 6.77 亿元 新能源车渗透率提升新能源车渗透率提升+IGBT模块国产化进程加速，国内模块国产化进程加速，国内 IGBT 市场市场前景广阔。前景广阔。在新能源汽车市场，IGBT 是新能源汽车电控系统中最核心的电子器件之一，随着国家政策大力支持及新能源汽车推广应用进程加快，新能源车渗透率不断提升，推动 IGBT 市场快速发展。此外，国内新能源汽车 IGBT 市场一直以来由国外厂商占据主导地位，随着 IGBT 模块的自主可控、国产化进程的不断加速，带动我国 IGBT 产线设备需求量大幅增长。根据 Trend Force 22 公司深度分析/骄成超声

97、本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。和英飞凌数据统计，2019 年中国 IGBT 市场规模预计为 165 亿元，受益于新能源汽车和工业领域的需求大幅增加，中国 IGBT 市场规模将持续增长，预计 2022 年市场规模达到 277亿元，至 2025 年有望达到 522 亿元，对应 2022-2025 年复合增长率为 23.49%。图图 27：中国：中国 IGBT 市场前景广阔市场前景广阔 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 预计预计 2025年年 IGBT超声波超声波端子端子焊接设备焊接设备总总需求为需求

98、为 6.77亿元。亿元。根据公司招股说明书，IGBT封装工艺中涉及超声波金属焊接技术，对于车规级的 IGBT 模块，单块 IGBT 模块上的端子一般几个到几十个不等，IGBT 焊接设备焊接单块 IGBT 模块一般在 90 秒左右，单台设备每年满产产能可达 9.6 万套。根据 Trend Force，2018 年中国 IGBT 行业需求 7898 万只，预计2025年中国 IGBT 市场规模将达到 522 亿元，测算得2025 年IGBT总需求为26946 万只。目前，在封装工艺中采用超声波焊接技术的比例在逐步增大，参考公司招股书，假设至2025 年在封装工艺中采用超声波金属焊接技术的比例增长至

99、 50%，按 IGBT 超声波设备均价80万元/台计算，测算得2025年IGBT对应的超声波焊接设备存量市场规模为11.24亿元。假设下游行业以匀速扩产且设备寿命按 3-5 年计算，则 2025 年 IGBT 领域超声波焊接设备总需求为 6.77 亿元。表表 12：2022-2025 年年国内国内 IGBT 超声波焊接设备超声波焊接设备市场空间测算市场空间测算 2020 2021 2022 2023 2024 2025 中国中国 IGBT 市场规模（亿元）市场规模（亿元）195 232 277 342 422 522 复合增速（复合增速（%）18.18%18.97%19.40%23.49%23

100、.49%23.49%IGBT 模块模块需求数量需求数量（万只）（万只）10066 11976 14299 17658 21806 26946 封装工艺中采用超声波金属焊接技术的比例（封装工艺中采用超声波金属焊接技术的比例（%）15%20%25%30%40%50%超声波焊接模块超声波焊接模块需求需求数量（万只）数量（万只）1510 2395 3575 5297 8722 13473 单台超声波焊接设备年产能（万只）单台超声波焊接设备年产能（万只）9.6 9.6 9.6 9.6 9.6 9.6 超声波焊接设备需求（台）超声波焊接设备需求（台）158 251 373 553 910 1404 IGB

101、T 超声波焊接设备单价（万元超声波焊接设备单价（万元/台）台）80 80 80 80 80 80 超声波焊接设备市场规模（亿元）超声波焊接设备市场规模（亿元）1.27 2.00 2.99 4.42 7.28 11.24 新增新增设备需求（亿元）设备需求（亿元）0.55 0.74 0.98 1.44 2.85 3.96 更新设备需求（亿元）更新设备需求（亿元）0.32 0.50 0.75 1.11 1.82 2.81 IGBT 超声波焊接设备市场规模超声波焊接设备市场规模（亿元）（亿元）0.87 1.24 1.73 2.54 4.67 6.77 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 综上，

102、根据我们测算，综上，根据我们测算，2 2021021 年超声波焊接设备市场总规模达年超声波焊接设备市场总规模达 11.0411.04 亿元，亿元，其中，动力电池 5.34 亿元，无纺布 3.35 亿元，汽车线束 1.11 亿元，IGBT 领域 1.24 亿元。预计预计 2 2025025 年总年总0%5%10%15%20%25%00500600200192020E2021E2022E2025E中国IGBT市场规模（亿元）yoy（%）23 公司深度分析/骄成超声 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告

103、尾页。各项声明请参见报告尾页。市场规模增长至市场规模增长至 38.1938.19 亿元亿元，其中，动力电池 23.25 亿元，无纺布 4.08 亿元，汽车线束 4.09亿元，IGBT 领域 6.77 亿元，2021-2025 年年均复合增速为 36.38%。表表 13：预计预计 2025 年年动力电池动力电池+无纺布无纺布+汽车线束汽车线束+IGBT 领域超声波焊接设备市场总规模为领域超声波焊接设备市场总规模为 38.19 亿元亿元 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 动力电池超声波焊接设备市场规模动力电池超声波焊接设备市场规模（亿元）（亿元）5.34 8.11 15.4

104、5 20.97 23.25 无纺布超声波焊接设备市场规模无纺布超声波焊接设备市场规模（亿元）（亿元）3.35 3.52 3.7 3.88 4.08 汽车线束市场超声波焊接设备市场规模汽车线束市场超声波焊接设备市场规模（亿元）（亿元）1.11 1.54 2.34 3.2 4.09 IGBT 超声波焊接设备市场规模超声波焊接设备市场规模（亿元）（亿元）1.24 1.73 2.54 4.67 6.77 超声波焊接设备市场总规模超声波焊接设备市场总规模（亿元）（亿元）11.04 14.90 24.03 32.72 38.19 资料来源：安信证券研究中心测算（备注：无纺布和IGBT设备不考虑耗材）3.4

105、.竞争格局：国产替代加速，龙头乘势而上竞争格局：国产替代加速，龙头乘势而上 在动力电池领域，国内在动力电池领域，国内超声波超声波金属焊接金属焊接设备市场长期由海外企业垄断，随着国产技术不设备市场长期由海外企业垄断，随着国产技术不断断增强增强，国产替代进程加速。，国产替代进程加速。海外企业方面，海外企业方面，主要外资超声波设备企业包括必能信、泰索迡克、Sonics 等。由于外资企业起步较早，技术研发积累较国内企业更深厚，国内市场对进口产品依赖度较大。必能信过往在锂电行业处于主导地位，宁德时代和比亚迪在批量使用骄成超声的产品之前，量产线上用于极耳焊接的超声波焊接机被必能信品牌垄断。美国 Sonic

106、s 在锂电行业为中创新航和国轩高科等客户供应部分量产线上的超声波焊接设备。本土本土企业方面，企业方面，国内主要内资超声波设备企业包括骄成超声、新栋力、科普等。新栋力和科普为国内超声波设备企业，业务涵盖动力电池金属焊接、消费类锂电池的焊接等领域，产品尚未在宁德时代和比亚迪的产线中大批量应用。近年来，随着国内企业持续研发积累，我国超声波设备制造业不断突破技术瓶颈，已逐步缩小与外资企业技术差距。同时，由于疫情蔓延导致全球供应链受阻，国产设备采购需求增加，超声波设备国产化率有望持续提升。表表 14：超声波设备行业主要：超声波设备行业主要参与企业参与企业介绍介绍 公司来源公司来源 公司名称公司名称 公司

107、介绍公司介绍 外资企业 必能信 美国艾默生电气集团所属子公司，1946 年创立于美国，产品包括超声波清洗设备、超声波塑料焊接设备、振动摩擦焊接设备、热板焊接设备、激光焊接设备、旋转焊接设备、超声波金属焊接设备和超声波细胞粉碎设备等。公司在美国、加拿大、墨西哥、德国、斯洛伐克、中国、日本以及韩国设立有研发和生产基地。泰索迡克 1966 年在瑞士创立，提供工业超声波解决方案。公司拥有超过 250 名员工，专门从事塑料和金属焊接以及利用超声波进行清洁和筛分，主要应用领域为工程、汽车、电池、消费品、食品、医疗、纺织以及包装等。Sonics 1969 年成立，主要从事于液体处理、超声波焊接、超声波切割和

108、密封等技术领域，提供完整的装配设备、模具、系统及定制解决方案。内资企业 新栋力 成立于 1999 年，现有员工 60 余人，从事工业应用超声波设备生产、经营、咨询服务和技术研究，产品主要包含超声波金属焊接机、超声波双边焊接机、超声波双头焊接机、超声波线束焊接机等。科普 成立于 2004 年，专注研发、生产、销售新能源专用超声波设备，现有员工 70 余人，产品应用于新能源锂电池焊接行业，特别是应用于动力电池极片、极耳焊接，主要包括超声波点动焊机、双边超声点焊机、超声滚动焊接机、双头超声滚焊机等。固特超声 广超声产品生产销售的专业企业，拥有“商用超声清洗产品”、“健康超声家电”、“工业超声清洗”等

109、系列产品。骄成超声 2007 年成立，为不同行业的客户提供超声波工业应用整体解决方案，下游包括新能源动力电池、橡胶轮胎、无纺布、汽车线束、功率半导体等领域。资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 骄成率先骄成率先打破打破国际垄断国际垄断，动力电池领域市占率，动力电池领域市占率近近 3 30%0%。骄成超声凭借稳定的产品质量、领先的技术能力和快速的反馈服务速度，率先打破高端动力电池极耳焊接市场（终焊）由外 24 公司深度分析/骄成超声 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。资垄断的局面，目前已进入宁德时代、比亚

110、迪等龙头电池厂供应体系。根据公司招股说明书，2021 年动力电池超声波焊接设备及其配件的市场容量约 7.3 亿元，以公司 2021 年动力电池超声波焊接设备及其配件的销售额（2.14 亿元）计算的市占率为 29.31%。图图 28：2021 年骄成超声在动力电池超声波焊接设备领域市占率为年骄成超声在动力电池超声波焊接设备领域市占率为 29.31%资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 下游电池厂市场集中度提升趋势明朗，设备企业强者恒强。下游电池厂市场集中度提升趋势明朗，设备企业强者恒强。根据电池联盟数据，2018-2022年 1-9 月，国内动力电池行业 CR3 从 60.37%上升至 7

111、6.62%，前三名分别为宁德时代、比亚迪和中创新航，2022 年 1-9 月装机量占比分别为 47.51%、22.23%和 6.88%。展望未来，随着下游锂电行业集中度进一步提升，且电池厂对供应商资质、产品质量、设备技术指标要求持续提高，绑定大厂且具有核心技术的设备龙头将率先受益，设备龙头市占率有望持续提升。图图 29：国内国内动力电池行业集中度提升趋势明显动力电池行业集中度提升趋势明显 图图 30：国内国内动力电池行业动力电池行业 CR3、CR5 呈上升趋势呈上升趋势 资料来源：电池联盟，安信证券研究中心 资料来源：电池联盟，安信证券研究中心 4.公司竞争力：产品实力奠基龙头地位，推动超声波

112、设备国产替代公司竞争力：产品实力奠基龙头地位，推动超声波设备国产替代 4.1.技术优势：技术优势：产品性能领先同行，解决下游产品性能领先同行，解决下游行业行业痛点问题痛点问题 公司为技术驱动型企业，研发费用率显著高于同行公司为技术驱动型企业，研发费用率显著高于同行。2018-2021 年，公司研发费用从1607.65 万元增长至 4578.03 万元，研发费用率常年维持在 12%以上。我们选取联赢激光、大族激光、海目星、固特超声作为可比公司，2021 年公司研发费用率（12.35%）显著高于同行平均水平（8.36%）。公司研发团队由经验丰富的工程师组成，截至 2021 年末，公司研发人员数量达

113、到 129 名，占公司员工总数的 28.67%，其中博士 2 名。截至招股书签署日，公司已取得有效授权专利 248 项，其中发明专利 40 项，软件著作权 47 项。29.3%70.7%骄成超声 必能信、Sonics、新栋力、科普等 0%50%100%200212022年1-9月 宁德时代 比亚迪 中创新航 国轩高科 欣旺达 LG新能源 蜂巢能源 亿纬锂能 孚能科技 瑞浦兰钧 塔菲尔新能源 其他 0%20%40%60%80%100%200212022年1-9月 CR3CR5 25 公司深度分析/骄成超声 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权

114、属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 31：公司研发费用率常年维持在公司研发费用率常年维持在 12%以上以上 图图 32：2021 年公司研发费用率显著高于同行年公司研发费用率显著高于同行 资料来源：Wind，安信证券研究中心预测 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 深入深入与高等院校和科研机构的与高等院校和科研机构的产投研合作，持续夯实竞争优势产投研合作，持续夯实竞争优势。公司与上海交通大学就“设备健康状态与工件质量监控系统开发”项目签订了技术开发合同，就“高性能压电陶瓷晶片开发”与中国科学院上海硅酸盐研究所签订了技术开发合同，就“40K 换

115、能器之设计优化和改善”与中国计量大学签订了产学研合作开发协议。公司持续开展合作研发项目，提升科研实力和技术水平的同时，有利于公司引进更多优秀人才。图图 33：公司与高校签订的产学研合作协议公司与高校签订的产学研合作协议 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 超声波设备超声波设备为多学科技术的综合应用为多学科技术的综合应用，技术技术门槛较高。门槛较高。超声波设备制造涉及物理、电子、机械、材料学等基础学科技术，同时与电子电路技术、压电耦合仿真技术、声学换能器制造技术、声学工具设计技术等技术密切关联，技术壁垒较高。超声波核心技术为超声波电源技术与压电换能器仿真设计技术。超声波核心技术为超声波电

116、源技术与压电换能器仿真设计技术。超声波基础研发技术包括：超声波电源技术（发生器）、压电换能器仿真设计技术（换能器）、声学工具设计技术（包括调幅器、声学工具头）、控制器设计与开发技术（控制器）、智能在线检测技术、自动化系统技术。其中：超声波电源技术：又称超声波发生器，是一种将工频交流电信号转换为超声波频率下的超声频电信号，并自动根据超声波换能器的负载自动调整电压、电流和频率的特殊电源。压电换能器仿真设计技术：电场可以使压电材料变形，从而将电能转换为机械能，这种效应被称为逆压电效应。“压电耦合”即利用逆压电效应，在功率超声系统中前端的超声波电源与后端的超声波调幅器、工具头之间，通过特定的压电换能器

117、的设计，将电信号转变为机械振动。声学工具设计技术：超声波执行机构，包括调幅器、声学工具头(如焊头、裁刀 等)，14.75%14.97%12.39%12.35%12.75%0%5%10%15%20%0040005000200212022H1研发投入（万元）研发费用率(%)VALUE 8.54%7.96%7.38%5.55%0%2%4%6%8%10%12%14%骄成超声 大族激光 海目星 联赢激光 固特超声 平均值：平均值：8.36%8.36%26 公司深度分析/骄成超声 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请

118、参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。需与换能器一同满足声学共振的要求。声学工具头涉及材料、声学理论、模态仿真、谐响应分析、受力仿真等相关技术，对于频率、模态、增益、应力、振幅均匀性、几何形状等关键控制点有严格要求。控制器设计与开发技术：一种控制超声波设备按指定程序精确工作的部件。其核心要求是通过其强大的数据采集和准确的高速运算能力闭环控制超声波发生器及整机设备按需要的模式进行工作，并保证超声波启动和停止时响应速度快，超声波工作过程中输出稳定。自动化系统技术：虽然不属于传统的超声波技术范畴，却是超声波焊接工序自动化实现的必要技术。图图 34：超声波六大基础研发技术：超声波六大基础研发技术 资料

119、来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 完整掌握超声波六大核心技术，完整掌握超声波六大核心技术，产品技术指标产品技术指标国际领先。国际领先。经过多年的研发和技术积累，公司已形成了以超声波技术为核心的超声波技术平台，拥有能够覆盖超声波工业应用全流程的技术链。凭借全面的基础研发技术以及对超声波运动的深刻理解，公司自主研发的一体式楔杆焊接技术、超声波金属焊接质量监控技术和超声波高速滚焊系统技术等核心创新技术已达到国际先进水平，解决了下游行业应用的一系列痛点问题。中国科学院上海科技查新咨询中心出具的查新报告显示，公司多项产品技术处于国际先进水平，中国化学与物理电源行业协会、上海市声学学会亦肯定公司拥有

120、行业领先的技术水平。27 公司深度分析/骄成超声 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。表表 15：公司核心产品技术指标及业内对比：公司核心产品技术指标及业内对比 产品类别产品类别 产品名称产品名称 核心部件或技术核心部件或技术 关键技术指标关键技术指标 同行业技术水平比较同行业技术水平比较 动力电池超声波焊接设备 超声波楔杆焊机 核心部件：一体式楔杆组件 1、可兼容单层到 200 层以内的多层箔材焊接;2、可兼容 20kHz-40kHz的各类超声系统;3、可实现不同焊印方向的焊接，20kHz 下横向最大可达 7

121、0mm，纵向最大可达30mm 国外仅少量同行业公司涉及楔杆焊机技术国外仅少量同行业公司涉及楔杆焊机技术，其产品具有以下劣势：(1)低压力下焊嘴易脱落，不适合薄层焊接；(2)连接处易磨损造成空载损耗大、焊印形状受限，特别是对纵向焊印的实现上存在困难。公司的一体式楔杆结构从技术上解决了上述存在的问题 超声波滚焊机 核心部件：滚焊主轴系统 1、支持 20-50kHz；其中 40kHz 时最大压力可达2500N；2、最大焊接速度超过80m/min 国外仅少量同行业公司涉及滚焊技术国外仅少量同行业公司涉及滚焊技术，日本 Utex 公司 40kHz 时最大压力 500N；法国 Mecasonic 公司最大

122、焊接速度 60m/min。公司高强度滚焊主轴系统可以在大压力和低振幅下实现连续焊接，解决了锂电行业复合集流体材料难以规模化量产的技术问题 超声波焊接监控一体机(智能在线监控系统)核心技术：智能算法与软件 1、最大采样率不低于每秒 50 万个数据;2、基于自学习和智能算法自动建模和状态识别;3、检测准确率不低于 95%国内同行业无实现大批量运用的对比性产品国内同行业无实现大批量运用的对比性产品 超声波卧式焊机 核心部件：发生器、换能器、控制器、焊头、底模 1、20kHz 下系统最大功率 6,500W;2、20kHz 下系统工作频率兼容500Hz；3、振幅调节范围20%-100%公司技术指标达到行

123、业领先水平公司技术指标达到行业领先水平 汽车轮胎裁切设备 裁切系统 核心部件：发声器、换能器、超声裁刀；核心技术：超声波电源设计、压电仿真、声学设计、控制方法 1、双换能器驱动下 20kHz 半波裁刀最大宽度可达 679mm；单换能器驱动下 20kHz 半波裁刀最大宽度 355mm；2、单换能器驱动下 40kHz 半波裁刀最大宽度190mm 国外领先的同行业公司样本目录中 20kHz 半波裁刀最大宽度 12 英寸(305mm);40kHz 半波裁刀最大宽度 7.5英寸(约 190.5mm)其他领域超声波焊接设备 超声波口罩焊接机、超声波塑料焊接机 核心部件：发生器、换能器、焊头；核心技术：超声

124、波电源设计、压电仿真、声学设计 1、支持 15kHz 和 20kHz;2、支持多类不同尺寸的压电陶瓷;3、振幅均匀性低于10%且内应力低 对比国内同行产品，公司的焊头工作面振幅更均匀，同等振幅下焊头内应力更低 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 核心零部件自核心零部件自产产化率化率持续提升，盈利能力有望进一步持续提升，盈利能力有望进一步增强增强。公司已拥有自主设计、生产超声波设备核心零部件发生器和换能器的能力，已基本实现使用自主品牌的发生器和换能器，目前仅在动力电池领域有较大比例使用进口发生器和换能器。根据公司招股书，2021 年公司在动力电池超声波焊接设备上使用的自产发生器和换能器数

125、量为 123 台，较上年增加大幅增加99台，2021年零部件自产化率为12.99%，公司预计2022年自产化率将达到30%-40%。随着公司零部件自产化程度持续提升，盈利能力有望进一步增强。图图 35：2019-2021 年公司核心零部件自产化情况年公司核心零部件自产化情况 图图 36：公司核心零部件自产率有望进一步提升公司核心零部件自产率有望进一步提升 资料来源：Wind，安信证券研究中心预测 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 4.2.客户优势：客户优势：绑定核心龙头，树立先发优势绑定核心龙头，树立先发优势 超声波设备认证周期长超声波设备认证周期长，客户粘性较强，客户粘性较强。锂电

126、池极耳焊机环节作为电芯制作过程中的关键环节之一，其焊接质量直接影响电池良率及性能，因此下游客户对设备商的工艺水平、产品品质、技术迭代能力等多方面考核要求严格，设备验证周期一般长达 3-5 年。另一方面，44 24 123 61.57%71.05%87.01%0%20%40%60%80%100%0500202021自制发生器+换能器设备数量（台）进口发生器+换能器设备占比（%）28 公司深度分析/骄成超声 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。供应商进入电池厂采购体系后，下游客户一般不会轻易更

127、换，会形成较为稳定的长期合作关系，因此设备商较难在短时间内完成从小批量到大批量运用的验证过程。公司奉行“大客户战略”，与主流客户深度绑定。公司奉行“大客户战略”，与主流客户深度绑定。公司长期坚持“大客户战略”，持续发展下游龙头客户，2021 年公司前五大客户收入占比为 69.93%，分别为宁德时代（35.20%）、科力远（18.32%）、比亚迪（9.81%）、中策橡胶（3.39%）和海目星（3.21%），其中，宁德时代连续三年出现在五大客户中。国际一流的电池厂引领着锂电池生产技术最高水平，绑定龙头客户能不断完善、迭代公司的设备性能、提升业务水平。在动力电池领域，在动力电池领域，公司于 2015

128、 年开启动力电池焊接设备的研发，于 2016 年给宁德时代送样机，于 2020 年下半年获得宁德大批量订单。头部电池厂的认可对公司产品力形成强有力背书，目前公司已和主流电池厂建立稳定合作关系，2021年超声波焊接设备在宁德时代和比亚迪新增产线上的供应比重均超过 50%；2021 年已实现对中创新航、国轩高科的大批量供货；亿纬锂能、蜂巢能源仍处于小批量供货阶段；欣旺达和孚能科技已与公司签订批量订单。在轮胎裁切领域，在轮胎裁切领域，公司是国内较早进入中高端轮胎裁切设备市场的厂商，目前已与轮胎行业优质客户建立长期合作关系。根据美国轮胎商业2021 年度全球轮胎 75 强排行榜的统计数据显示，全球轮胎

129、企业前十强中，固特异、韩泰、优科豪马、中策、正新均与公司开展业务合作。其他领域，其他领域，除上述动力电池、轮胎行业的龙头公司外，公司的主要客户中还包括科力远、赢合科技、大族激光、联赢激光、海目星、利元亨、软控股份等多家优质客户。图图 37：2021 年公司前五大客户占比年公司前五大客户占比为为 69.93%图图 38：公司客户资源优质公司客户资源优质 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 5.公司增长点：复合铜箔先发制人，核心技术平台化拓宽赛道公司增长点：复合铜箔先发制人，核心技术平台化拓宽赛道 5.1.复合铜箔量产在即，复合铜箔量产在即，超声

130、波技术应用范围进一步拓宽超声波技术应用范围进一步拓宽 复合复合集流体集流体具有高安全、高比能和低成本等优势，是传统锂电池集流体的良好替代材料。具有高安全、高比能和低成本等优势，是传统锂电池集流体的良好替代材料。锂电池发展的重点方向包括安全性和续航能力，而多功能复合集流体在这两点均能带来提升。复合铜箔为“金属-PET/PP 高分子材料-金属”三明治结构，以高分子绝缘树脂 PET/PP 等材料作为“夹心”层，上下两面沉积金属铝或金属铜，具备安全性高、能量密度高、循环寿命长等优势，量产条件下材料成本远低于传统铜箔。安全性高：安全性高：由于 PET 复合铜箔铜导电层厚度较薄，且高分子层熔点较低，在 1

131、50以上高温下会发生熔缩，有效降低穿刺热失控风险以及锂枝晶导致的一系列电池寿命及安全性问题；能量密度高：能量密度高：锂电复合铜箔相比传统锂电电解铜箔密度下降 70%以上，能量密度提升35.2%35.2%18.3%18.3%9.8%9.8%3.4%3.4%3.2%3.2%30.1%30.1%宁德时代 科力远 比亚迪 中策橡胶 海目星 其他 29 公司深度分析/骄成超声 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。5%以上；重量轻：重量轻：PET 复合铜箔铜导电层厚度较薄，对铜用量需求明显降低，且高分子材料比铜密度低，同等

132、厚度的锂电复合铜箔相比传统电解铜箔重量更轻，6um 厚度减重 60%以上，4.5um 减重 50%以上；寿命长：寿命长：在电池充放电过程中，锂电复合铜箔可以吸收锂离子嵌入和脱出产生的膨胀和收缩应力，保持极片界面长期完整性，电池的循环寿命可提升 5%。图图 39：锂电电解铜箔及复合铜箔产品结构示意图：锂电电解铜箔及复合铜箔产品结构示意图 资料来源：宝明科技公告，安信证券研究中心 复合铜箔处于小批量验证到大批量量产的过渡阶段，产业化进程提速。复合铜箔处于小批量验证到大批量量产的过渡阶段，产业化进程提速。2022 年以来复合铜箔产业进展包括：双星复合铜箔 Q1 已送样中韩多家电池厂；宝明 7 月公告

133、投资 60 亿元在江西赣州建设复合铜箔产能；诺德 7 月公告拟 2.49 亿元入股铜箔设备商道森股份；东威 8 月公告与 D 客户、宝明签订框架协议和合同，销售金额分别为 5 亿元、2.13 亿元，将于 2024年前完成交付；9 月东威公告与 L 客户签订 10 亿框架协议，进一步验证复合铜箔产业化提速，预计未来两年内有望开启批量商业化应用。30 公司深度分析/骄成超声 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。相比传统电池，复合集流体锂电池在前段工序多出一道采用超声波高速滚焊技术的极耳相比传统电池，复合集流体锂电池

134、在前段工序多出一道采用超声波高速滚焊技术的极耳转印焊工序转印焊工序。由于高分子基材层的绝缘性能，复合集流体的极耳无法将集流体电芯中的电流输出至电极端子，为解决这一问题，需将极耳箔材的两端分别与复合集流体的导电层焊接到一起。然而复合集流体极耳和箔材之间焊接难度大、焊接效率低、且导电层和极耳箔材之间表表 16：PET 复合集流体产业化进展复合集流体产业化进展 产业链位臵产业链位臵 公司名称公司名称 业务类型业务类型 是否上市是否上市 PET 复合铜箔相关产业进展复合铜箔相关产业进展 上游上游 骄成超声 超声焊设备 是 解决了复合集流体极耳焊接难的问题，推出了超声波滚焊机，目前已向宁德时代供货，目前

135、市场上暂无其他通过下游验证的滚焊设备厂商 东威科技 PET 镀膜设备 是 在 PCB 电镀设备拥有丰富经验，相关产品包括水平电镀设备（独占电镀增厚设备），磁控溅射镀铜设备预计2022 年10 月下线发货 腾胜科技 PET 镀膜设备 否 目前已有磁控溅射镀铜设备、真空蒸镀设备等产品 中游中游 三孚新科 电镀化学品 是 深耕 PCB 化学品多年，相关产品为 PET 镀膜化学添加剂，目前正在推进相关产品的应用测试 双星新材 PET 薄膜 是 目前公司 PET 复合铜箔用基膜已实现销售，PET 复合铜箔成品处于送样环节 康辉新材 PET 薄膜 否 目前公司 PET 复合铜箔用基膜已通过下游多家 PET

136、 铜箔厂商、电池厂商前期验证，后期验证工作有序推进中 扬州博恒 PET 薄膜 否 新能源材料项目总投资 106 亿元，将在江都布局复合集流体用超薄增强膜产品，新建36 条高端进口生产线，项目建成后年销售收入可超 160 亿元 宝明科技 PET 铜箔生产 是 拟投资 60 亿元建设赣州锂电池复合铜箔生产基地，赣州一期项目预计年底达产，达产后年产约 1.4-1.7 亿平米锂电复合铜箔，对应 14-15GWh 电池产能，目前已送样至多家电池企业进行验证，预计 2022 年年底量产 金美新材料 PET 铜/铝箔生产 否 受宁德时代间接控股，主要产品为 MA（复合铝箔）、MC（复合铜箔），项目一期总投资

137、 15 亿元，一期全部产线满产后可达到年产能 3.5亿平米，目前处于送样测试阶段，预计 2022 年年底铝箔率先放量 中一科技 PET 铜箔生产 是 电解铜箔龙头企业，投资成立武汉中一，先期计划建设年产 500 万平方米复合铜箔（PET 铜箔）生产线 胜利精密 PET 铜箔生产 是 隔膜制造企业，拟以全资子公司安徽飞拓为投资单位，计划总投资 56 亿元，分二期投资，项目一期投资额约 8.5 亿，拟投资建设 15条高性能复合铜箔生产线、2条 3A光学膜生产线，项目二期投资额约 47.5亿，拟投资建设 100条高性能复合铜箔先进技术生产线 扬州纳力 PET 铜/铝箔生产 否 从事复合集流体业务，二

138、期拟投资约 112 亿元，在扬州江都打造国际新能源新材料产业园，全部建成达产后，预计可实现年销售 200 亿元 江阴纳力 PET 铜/铝箔生产 否 年产 2.2 亿平米新型复合铜箔铝箔项目在盐城建湖签约 英联股份 PET 铜箔生产 是 拟以 5000 万元的自有资金或自筹资金，在四川设立子公司，用于 PET、PP、PI等材料复合铜箔及相关材料的研发、生产和销售业务 诺德股份 PET 铜箔生产 是 电解铜箔龙头企业，PET 铜箔目前在下游客户有小量的试用，目前尚处于实验验证阶段，2022 年 7 月拟2.49 亿元入股铜箔设备供应商道森股份 万顺新材 PET 铜箔生产 是 公司目前已成功开发出应

139、用于电池负极的 PET 复合铜箔样品，并送至下游电池企业验证 铜冠铜箔 PET 铜箔生产 是 目前 PET 复合铜箔仍处于产品研究阶段 方邦股份 PET 铜箔生产 是 目前 PET 复合铜箔仍处于产品研究阶段 下游下游 宁德时代 动力电池 是 已有 PET 复合铜箔集流体相关专利，间接控股金美新材料 比亚迪 动力电池 是 已有 PET 复合铜箔集流体相关专利 海辰新能源 储能电池 否 已有 PET 复合铜箔集流体相关专利 资料来源：各上海品茶公告，各公司官网，安信证券研究中心 31 公司深度分析/骄成超声 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报

140、告尾页。各项声明请参见报告尾页。易发生撕裂，影响焊接质量，传统的焊接方式无法实现符合要求的焊接效果。超声波设备是复合集流体电池焊接的首选应用，根据公司招股说明书，单条产线对滚焊设备的需求数量是极耳超声焊接设备的 3 倍左右，同时中段工序的多层极耳超声波焊接工序依旧保持不变，这将进一步拓宽超声波技术在锂电行业的应用范围。超声波超声波滚焊技术难度滚焊技术难度比比传统传统点焊更高点焊更高。滚焊属于连续焊，相比断续焊（点焊），难点在于：滚焊是一套完整的共振系统，集合了视觉、纠偏、监控、自动化等系统，需要设备商有完备的技术体系和更强综合运用能力；从设计结构上来说，由于滚焊是旋转的，需要焊头、换能器、调幅

141、器、发生器、控制器和设备结构实现有机共振的匹配；滚焊是滚+振等多重运用的叠加，要求设备商对超声波技术以及运动有更全面的理解。图图 40：复合集流体锂电池在前复合集流体锂电池在前段段新增一道滚焊工序新增一道滚焊工序 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 预计预计 20252025 年超声波滚焊设备市场空间年超声波滚焊设备市场空间 19.3419.34 亿。亿。根据前文测算，2025 年动力电池新增产能需求为 694GWh，更新替换产能需求为 546GWh，假设到 2025 年新增产能中复合铜箔渗透率提升至 20%，更新产能中渗透率提升至 10%。价值量方面，根据公司招股说明书，单条产线对滚

142、焊设备的需求数量是极耳超声焊接设备的 3 倍左右，且滚焊设备相比传统点焊机技术壁垒更高，单机价值量更高，按单 GWh 超声波滚焊设备价值量 1000 万/GWh 计算，测算得2025 年复合铜箔超声波滚焊设备市场规模有望达到 19.34 亿元，市场空间广阔。表表 17：预计预计 2025 年年国内国内超声波滚焊设备市场空间超声波滚焊设备市场空间 19.34 亿亿 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 主流厂商锂电池规划产能（GWh）488 767 1326 2037 2731 主流厂商锂电池新增产能（GWh）187 279 559 711 694 主流厂商锂电池替换产能（G

143、Wh）98 153 265 407 546 复合铜箔新增市场渗透率（%）1%2%5%12%20%复合铜箔替换市场渗透率（%）0%1%3%5%10%新增产能需求（GWh）1.87 5.58 27.95 85.32 173.5 替换产能需求（GWh）0 1.534 7.956 20.37 54.62 新增+替换产能（GWh）1.87 7.114 35.906 105.69 228.12 超声波滚焊设备价值量（万元/GWh）1000 1000 1000 1000 1000 动力电池滚焊设备市场规模（亿元）动力电池滚焊设备市场规模（亿元）0.19 0.71 3.59 10.57 19.34 资料来源：

144、公司招股说明书，安信证券研究中心测算 滚焊方案业内滚焊方案业内首首创，产品性能领先同行创，产品性能领先同行。公司基于超声波高速滚动焊接系统技术开发了超声波滚焊机，集成了高精度声学主轴系统设计技术、可高速旋转的换能器技术以及高速数据采集技术，可实现锂电池复合集流体高速滚动焊接，并实时采集焊接过程中的功率、振幅、温度、压力等波形数据，实时报警，保证焊接质量。根据公司招股书，公司的滚焊机产品在频率为 40kHz 时最大压力可达 2500N，远超日本 Utex 公司 40kHZ 时最大压力 500N；产品最大焊接速度超过 80m/min，远超法国 Mecasonic 公司最大焊接速度 60m/min；

145、同时，公司高强度滚焊主轴系统可以在大压力和低振幅下实现连续焊接，能解决锂电行业复合集流体 32 公司深度分析/骄成超声 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。材料难以规模化量产的技术问题，业内未见其他运用于复合集流体电池量产线上的超声波滚焊设备，目前公司产品已应用到宁德时代新型动力电池生产制造工序中。图图 41：公司超声波滚焊设备示意图公司超声波滚焊设备示意图 图图 42：公司滚焊设备产品性能领先同行公司滚焊设备产品性能领先同行 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中

146、心 5.2.构建超声波技术平台，应用横向拓展能力优异构建超声波技术平台，应用横向拓展能力优异 纵向纵向延伸延伸：差异化布局细分市场，切入锂电池上游材料差异化布局细分市场，切入锂电池上游材料+叠片机领域叠片机领域 1）掌握三元材料的粉料烘干技术）掌握三元材料的粉料烘干技术，业务延伸至锂电池上游材料领域。业务延伸至锂电池上游材料领域。传统锂电池上游材料采用的混料输送系统缺乏规范的智能化工厂，在车间环境和防污染、防尘、防异物等方面的要求日益严格，因此现有工厂的自动化改造以及新建工厂实现智能化具有必要性。公司基于在动力电池领域的自动化技术，将业务由镍氢电池领域延伸至锂电池上游材料领域，向客户提供的三元

147、前驱体自动烘干线，用于自动烘干材料中的水分，集成真空上料、螺旋下料、机器人自动接料倒料、窑炉烘干、托盘回流、设备除尘等功能，可实现无人操作，相较人工佩戴防毒面具进行烘干操作，极大提高生产效率且更加环保。根据公司招股书，目前公司已与广西杰立特签订了大批量订单，为终端客户中伟股份提供锂电池领域的自动化设备。锂电池上游材料领域的自动化制造设备有望为公司业务带来新的增长点。2）通过差异化竞争路线抢占细分市场，横向切入尚未成熟的叠片机领域。）通过差异化竞争路线抢占细分市场，横向切入尚未成熟的叠片机领域。公司正在研发中的电芯切叠一体式热复合机，主要针对锂电池中段工序的叠片环节，工艺相较传统叠片机既能保证叠

148、片精度，又能提升叠片效率，单 GWh 叠片机设备价值量约 4000 万，如研发成功，其潜在市场需求将显著大于极耳焊接设备。表 18：公司在研项目梳理 研发项目研发项目 所处阶段所处阶段 项目内容和目标项目内容和目标 行业技术水平比较行业技术水平比较 研发预算（万元）研发预算（万元）参与人数参与人数 电池叠片生产系电池叠片生产系统的研发与应用统的研发与应用 加工制造 电芯制作方式可以分为叠片式和卷绕式两种，叠片式是将正负极极片、隔膜裁成规定尺寸的大小，随后将正极极片、隔膜、负极极片叠合成小电芯单体，然后将小电芯单体叠放并联起来组成一个大电芯，项目主要为了解决叠片工艺的主要难点，为用户提供高性能的

149、叠片工艺装备。目前国内叠片机效率、速率整体偏低，与进口叠片 机的效率差距较大。在电芯的质量控制方面，叠片机由于工艺步骤繁琐，也 较难达到很好的一致性。300 18 三元材料干燥自三元材料干燥自动化生产系统的动化生产系统的研发与应用研发与应用 部 件 及 整机装配 开发一套高效率，自动化程度高的三元 干燥系统，包括螺旋加料机、上料升降 机、移栽机构、上料机器人、前后窑炉 托盘输送线、小车输送线、出料系统、下料机器人、下料升降机等。三元材料的干燥技术日本采用的是回转窑设备，其有金属污染，产品品质受影响，而采用微波干燥技术干燥三元前驱体完全避免了金属污染，并且有干燥速度快、品质好等优点。250 14

150、 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 横向拓展：构建超声波技术平台，下游应用领域持续拓宽横向拓展：构建超声波技术平台，下游应用领域持续拓宽 33 公司深度分析/骄成超声 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。完整掌握超声波核心技术，可拓宽应用场景广泛。完整掌握超声波核心技术，可拓宽应用场景广泛。公司已形成可开发功率超声领域高端应用的超声波技术平台，拥有能够覆盖超声波工业应用全流程的技术链，可以为新能源动力电池、轮胎、无纺布、汽车线束和半导体等行业客户提供超声波设备和自动化系统解决方案。图图 43：公司超声

151、波核心技术平台及覆盖领域公司超声波核心技术平台及覆盖领域 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 复盘公司发展历程，2007 年公司成立之初以超声波裁切设备起家，凭借超声波底层技凭借超声波底层技术共通性，术共通性，于 2014 年切入动力电池超声波焊接领域，随着技术持续积累以及对超声波运动的理解进一步加深，2020 年以来，年以来，公司将业务公司将业务进一步进一步拓展至无纺布焊接、汽车线束焊接、拓展至无纺布焊接、汽车线束焊接、IGBT功率模块焊接等领域，功率模块焊接等领域，目前目前均实现小批量订单销售。均实现小批量订单销售。1）IGBT：目前公司已经完成了半自动 IGBT 端子超声波焊接设

152、备的开发，全自动 IGBT超声波焊接设备正处于样机研发过程中。根据公司招股书，截至 2022 年一季度末，公司半自动IGBT端子超声波焊接设备已取得振华科技和元山电子的在手订单188.86万元（含税）；2）汽车线束：）汽车线束：公司根据下游客户需求开发出不同系列的线束端子超声波焊接设备，能够满足电气化下大线径线束的焊接需求，焊接能力可达 95 平方毫米以上，系统功率、焊接线径、设备稳定性等指标与国外竞争对手相当，优于国内其他设备厂商。根据公司招股书，截至 2022 年一季度末，公司汽车线束焊接设备在手订单约 800 万元。“设备“设备+耗材”商业模式，受益耗材需求持续增长。耗材”商业模式，受益

153、耗材需求持续增长。区别于其他厂商，公司采用设备+耗材的商业模式。超声波设备市场保有量持续增长，耗材销售业务持续性好，有望给公司贡献持续稳定收入。以动力电池领域为例，焊头、底模等配件属于耗材，根据前文测算，假设 2025年国内动力电池总产能达到 2.7TWh，则预计 2025 年焊头、底模市场空间 4.7 亿；在轮胎领域，整体市场虽已经饱和，但耗材仍能给公司带来稳定收入。34 公司深度分析/骄成超声 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 44：焊头和底模消耗较大，更换频率较高焊头和底模消耗较大，更换频率较高

154、图图 45：公司覆盖领域超声波焊接市场空间总结公司覆盖领域超声波焊接市场空间总结 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：安信证券研究中心测算 02040608020212022E2023E2024E2025E动力电池超声波焊接设备 复合铜箔滚焊设备 无纺布超声波焊接设备 线束市场超声波焊接设备 IGBT超声波焊接设备 35 公司深度分析/骄成超声 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。6.盈利预测与估值盈利预测与估值 6.1.收入分项拆分收入分项拆分 我们预计公司 2022 年-2024 年收入分别为

155、5.09/7.50/10.80 亿元，同比增速分别为37.33%、47.41%、44.01%，净利润分别为 1.17/2.00/2.99 亿元，同比增速分别为 68.69%、71.26%、49.45%，综合毛利率分别为 49.97%/52.21%/54.01%。6.2.可比公司估值与投资建议可比公司估值与投资建议 由于上述与公司可比程度较高的超声波设备公司均无公开的财务数据，因此从同属于新表表 19：预计预计 2022-2024 年营业收入为年营业收入为 5.09/7.05/10.80 亿元亿元 项目 单位 2021 2022E 2023E 2024E 动力电池超声波焊接设备 销售收入 百万元

156、 196.12 345.18 531.57 789.39 增长率%1170.99%76.00%54.00%48.50%毛利率%50.55%52.00%54.00%56.00%配件 销售收入 百万元 60.38 73.51 111.66 164.24 增长率%72.02%21.75%51.90%47.09%毛利率%51.58%55.00%55.00%55.00%动力电池制造自动化系统 销售收入 百万元 65.53 55.98 67.18 80.61 增长率%846.97%-14.57%20.00%20.00%毛利率%37.33%20.00%22.00%25.00%汽车轮胎超声波裁切设备 销售收入

157、 百万元 7.94 10.00 12.59 15.87 增长率%69.66%36.37%31.25%26.00%毛利率%66.82%65.00%65.00%65.00%其他主营业务 销售收入 百万元 11.17 11.82 13.00 14.30 增长率%108.40%5.82%10.00%10.00%毛利率%76.05%75.00%75.00%75.00%检测及其他设备 销售收入 百万元 22.91 6.88 8.10 9.31 增长率%203.04%-69.97%17.82%14.83%毛利率%50.63%65.00%55.00%55.00%其他领域超声波焊接设备 销售收入 百万元 5.7

158、4 5.50 6.05 6.66 增长率%-96.96%-4.18%10.00%10.00%毛利率%23.14%40.00%40.00%40.00%其他业务 销售收入 百万元 0.81 0.08 0.09 0.10 增长率%-10.99%-90.12%10.00%10.00%毛利率%82.00%90.00%85.00%80.00%合计 销售收入 百万元 370.60 508.94 750.25 1,080.47 增长率%40.08%37.33%47.41%44.01%毛利率%49.15%49.97%52.21%54.01%资料来源：Wind，安信证券研究中心 36 公司深度分析/骄成超声 本报

159、告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。能源锂电池设备供应商的角度及应用于焊接环节的角度，我们选取了联赢激光、大族激光、海目星作为同行业可比公司；从复合铜箔产业链上游设备商的角度，选取了东威科技作为同行业可比公司；从产品共同运用超声波技术原理的角度，选取了固特超声作为同行业可比公司，上述公司在行业景气度、下游应用、公司竞争力等方面与骄成具备一定可比性，2022-2023年可比公司平均 PE 为 90X/48X（剔除新三板上市企业），骄成超声略高于可比公司平均估值水平，考虑到公司成长性突出，给予“买入-A”评级。7.风险

160、提示风险提示 1、市场容量较小风险。公司的动力电池超声波焊接设备主要运用在锂电池生产线中的极耳焊接环节，应用环节较为单一，在复合集流体电池焊接、极片裁切等其他环节的大规模应用尚待拓展。若公司产品未能在动力电池生产的其他环节开拓出更广泛的应用，公司对下游技术路线变更、市场需求变化等不确定因素所引起的风险承受能力较弱。2、动力电池厂扩产不及预计。电池厂作为超声波焊接设备的直接需求之一，其扩产计划及资本开支直接影响锂电设备企业收入，若下游电池厂扩产不及预期，则会影响超声波焊接设备需求，进而对公司业绩造成不利影响。3、复合集流体产业化推进进程低于预期。公司超声波滚焊设备的市场空间，是基于复合集流体产业

161、化进程稳步推进的情况，若复合集流体产业发展不及预期，则会影响超声波滚焊设备市场空间。4、无纺布、汽车线束、IGBT 等领域对超声波设备的需求低于预期，则会影响超声波设备市场空间，进而影响公司业务的远期成长性。5、技术变革及新产品研发进度不及预期。动力电池的技术路线及生产工艺更迭速度较快，设备企业需根据下游行业的技术发展趋势对产品进行持续的研发投入，不断更新技术和提升性能。若公司不能及时跟进技术，或产品迭代低于预期，可能导致公司在市场竞争中处于不利地位。除动力电池行业外，近年来公司逐步加大对汽车线束、功率半导体等新兴超声波应用领域的研发及开拓力度，若新兴领域的技术研发未能取得预期的成果并形成产品

162、，将会对公司的经营产生不利影响。6、客户集中度高及大客户依赖风险。2018-2021 年公司前五大客户营收占比分别为40.94%、61.69%、30.07%，公司存在客户集中度较高和大客户依赖风险。若公司的产品质量、稳定性或技术参数未能达到其标准，或竞争对手的产品在性能、性价比上有所提升而更具竞争力，进而导致客户更换供应商，将会对公司带来不利影响。表表 20：骄成超声骄成超声高于可比公司高于可比公司 2022-2023 年平均估值水平年平均估值水平 证券代码 公司简称 EPS PE 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 688518.SH 联赢激光 0.31 1.

163、06 1.85 160.21 36.97 21.15 002008.SZ 大族激光 1.87 1.90 2.40 28.89 13.62 10.82 688559.SH 海目星 0.55 1.77 3.89 109.39 40.29 18.37 832018.NQ 固特超声-0.08-28.09-688700.SH 东威科技 1.09 1.62 2.48 62.31 101.77 66.16 平均值 -90.20 48.16 29.12 688006.SH 骄成超声 0.58 1.62 2.88 184.44 48.68 27.38 资料来源：Wind，安信证券研究中心（可比公司盈利预测与估值

164、取自2022/10/12 Wind一致预期）37 公司深度分析/骄成超声 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。另外，若公司不能进一步开拓未覆盖的客户，或现有客户因行业波动、竞争激烈等因素导致经营情况恶化，则会对公司的业绩造成不利影响。38 公司深度分析/骄成超声 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 (百万元百万元)2020 2021 2022E

165、 2023E 2024E (百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 264.5 370.6 509.0 750.3 1,080.5 成长性成长性 减:营业成本 94.6 188.5 254.6 358.6 499.3 营业收入增长率 97.0%40.1%37.3%47.4%44.0%营业税费 2.5 3.8 4.6 6.8 9.7 营业利润增长率 1009.9%-16.7%52.1%70.3%51.5%销售费用 18.8 27.1 36.6 53.3 75.6 净利润增长率 828.3%-22.4%68.7%71.4%49.4%管理费用 19.6

166、 24.8 32.6 45.0 64.8 EBITDA 增长率 614.8%-17.2%43.3%69.2%51.1%研发费用 32.8 45.8 61.1 86.3 118.9 EBIT 增长率 722.8%-18.2%45.1%70.8%51.8%财务费用-3.8 1.0-1.1-1.3-1.3 NOPLAT 增长率 940.0%-10.7%58.8%70.8%51.8%资产减值损失-8.2-3.1-4.7-5.4-4.4 投资资本增长率-60.1%202.5%75.8%21.9%81.6%加:公允价值变动收益 0.0 0.9-6.6 6.1 净资产增长率-30.0%232.1%40.6%

167、42.0%44.8%投资和汇兑收益 0.6 1.4 0.6 0.9 1.0 营业利润营业利润 99.4 82.8 125.9 214.5 324.9 利润率利润率 加:营业外净收支 0.3-1.2-0.1-0.3-0.5 毛利率 64.3%49.1%50.0%52.2%53.8%利润总额利润总额 99.6 81.6 125.8 214.2 324.4 营业利润率 37.6%22.3%24.7%28.6%30.1%减:所得税 12.4 8.8 6.3 10.7 16.2 净利润率 33.8%18.7%23.0%26.7%27.7%净利润净利润 89.3 69.3 116.9 200.2 299.

168、2 EBITDA/营业收入 40.7%24.0%25.1%28.8%30.2%EBIT/营业收入 39.7%23.2%24.5%28.4%29.9%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 固定资产周转天数 28 24 18 11 7 货币资金 51.2 101.3 149.1 279.5 281.2 流动营业资本周转天数 88 81 146 145 163 交易性金融资产 8.0 50.9 19.7 26.2 32.3 流动资产周转天数 264 378 424 380 368 应收帐款 40.1 89.0 271.2 115.7 450.

169、4 应收帐款周转天数 88 63 127 93 94 应收票据 17.0 75.8 11.9 120.5 95.2 存货周转天数 95 135 123 124 119 预付帐款 3.1 14.6 10.3 21.9 25.0 总资产周转天数 321 435 469 405 385 存货 91.7 187.0 159.7 356.1 356.1 投资资本周转天数 135 110 166 160 172 其他流动资产 8.5 40.2 18.4 22.4 27.0 可供出售金融资产-投资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE 84.9%20.3%24.4%29.5%30.6%长期股权投资-ROA

170、 33.1%11.5%17.2%20.5%23.4%投资性房地产-ROIC 59.2%132.5%69.5%67.5%84.1%固定资产 22.9 27.3 24.9 22.4 20.0 费用率费用率 在建工程-销售费用率 7.1%7.3%7.2%7.1%7.0%无形资产 12.7 12.9 12.5 12.1 11.7 管理费用率 7.4%6.7%6.4%6.0%6.0%其他非流动资产 8.4 32.5 15.9 16.8 19.5 研发费用率 12.4%12.4%12.0%11.5%11.0%资产总额资产总额 263.7 631.6 693.6 993.7 1,318.3 财务费用率-1.

171、4%0.3%-0.2%-0.2%-0.1%短期债务 22.5 7.5-四费/营业收入 25.5%26.6%25.4%24.4%23.9%应付帐款 30.7 76.7 52.8 140.5 128.8 偿债能力偿债能力 应付票据 2.7 20.6 6.5 17.8 22.5 资产负债率 60.7%45.5%30.2%30.8%24.5%其他流动负债 103.1 168.2 144.8 140.9 162.6 负债权益比 154.2%83.4%43.2%44.5%32.4%长期借款-流动比率 1.38 2.05 3.14 3.15 4.04 其他非流动负债 0.9 14.1 5.2 6.8 8.7

172、 速动比率 0.80 1.36 2.35 1.96 2.90 负债总额负债总额 160.0 287.2 209.3 306.0 322.6 利息保障倍数-28.00 90.05-114.13-162.99-248.91 少数股东权益-1.4 3.2 5.7 8.9 17.7 分红指标分红指标 股本 52.9 61.5 82.0 82.0 82.0 DPS(元)-留存收益 52.3 279.7 396.6 596.8 896.0 分红比率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 103.7 344.4 484.3 687.7 995.7 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.

173、0%0.0%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 87.2 72.8 116.9 200.2 299.2 EPS(元)1.09 0.84 1.43 2.44 3.65 加:折旧和摊销 2.7 4.2 2.9 2.9 2.9 BVPS(元)1.28 4.16 5.84 8.28 11.93 资产减值准备 8.2 3.1-PE(X)120.1 154.9 91.8 53.6 35.9 公允价值变动损失-0.0-0.9-6.6 6.1 PB(X)102.0 31.4

174、22.4 15.8 11.0 财务费用-3.9 1.0-1.1-1.3-1.3 P/FCF 56.6-190.0-479.2 79.5 8,593.4 投资损失-0.6-1.6-0.6-0.9-1.0 P/S 40.5 28.9 21.1 14.3 9.9 少数股东损益-2.1 3.6 2.7 3.3 9.0 EV/EBITDA-82.6 48.2 31.9 营运资金的变动 105.7-98.3-115.7-69.5-303.9 CAGR(%)32.6%61.7%128.3%32.6%61.7%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 112.3-30.6 5.0 141.2 10.9 PEG

175、 3.7 2.5 0.7 1.6 0.6 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 32.2-50.2 31.2-12.5-10.7 ROIC/WACC 5.6 12.6 6.6 6.4 8.0 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量-106.2 128.9 11.6 1.6 1.6 REP-5.3 4.4 2.0 资料来源：资料来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测资讯，安信证券研究中心预测 39 公司深度分析/骄成超声 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。公司评级体系公司评级体系 收益评级：收益评级：

176、买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上；增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；风险评级：风险评级：A 正常风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告

177、署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分

178、析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。40 公司深度分析/骄成超声 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报

179、告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一

180、参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假

181、设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。Tabl e_Address 安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 119 号安信金融大厦号安信金融大厦 33 楼楼 邮邮 编：编：518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路638号国投大厦号国投大厦3层层 邮邮 编：编：200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 15 层层 邮邮 编：编：100034