1、 1 1 上市公司 公司研究/公司点评 证券研究报告 汽车 2022 年 10 月 13 日 比亚迪(002594)单车折旧摊销仍能改善，投产节奏及经营效率是核心 报告原因：有新的信息需要补充 增持（维持）过去 4 年，公司销量借助汉、DMi 系统，以及 E3.0 平台等产品爆点拾级而上。爆款车型全新汉系列上市，销量快速爆发。DMi 技术强势推出，插混车型销量以超 400%的同比增速持续增长。E3.0 首款产品海豚上市，EV 车型同比增速超 200%。2022 年爆款车型和技术更新带来的销量红利未减，持续拉动销量超 15 万辆/月。公司多地布局整车与动力电池产能基地建设，积极满足激增需求。公司

2、 2022 年预计将投产产能约 305 万辆；2023 年规划产能或达到 470 万辆左右。动力电池 2022 年已投产和在建产能规划 286GWh，2023 年总产能规划高达 396GWh。随着销量暴增，近 1 年半来规模效应明显，单车三费和折旧摊销下降大幅改善整车盈利水平。单车折旧摊销由 2.71 万元/车大幅下降至 1.19 万元/车，降幅达 56%；研发费用由20H1 的 0.89 万元/车直线下降至 21H2 的 0.34 万元/车，整体降幅达 62%；管理费用同期整体降幅达 58%；销售费用大幅减少 30%至 0.70 万元/车。横向对比，比亚迪的单车折旧摊销虽开始下降，但仍是国内

3、同行的 3 倍，略低于满产状态的特斯拉。三费情况基本处于行业中游甚至偏低水平，考虑到未来还将在全球化、多品牌、智能化上持续投入，我们预计研发及销售费用或仍将维持高位，管理费用则有望逐步下行。未来两年，产能投放节奏对单车盈利影响超 3000 元/车，高产能利用率可有效减少单车折旧摊销。投资效率对单车折旧摊销影响总体在 15002700 元左右。技术水平和生产效率的提高使得投资效益提高，可进一步降低单车折旧摊销；生产效率的提升，将大幅减少单位产能的人员数量和薪酬，提升最终产品盈利水平。因此，未来每个季度对公司产能投放节奏、投资效率、销量的跟踪将成为预判公司单车盈利的重要可跟踪变量。具体看：1）若单

4、位产能投资额处于乐观假设下，到 23H2 单车折旧摊销仍有近 1000 元的下降空间。若处于悲观预期下，比亚迪的单车摊销最甜蜜时刻已经过去，单车折旧摊销将重新回到 1.3 万元/辆的水平，相较于 22H1 增加 1700 多元。整体影响幅度约 2700 元。2）产能投放节奏对单车盈利影响超 3000 元/车。乐观投放节奏：23H1 的单车盈利仍有同比近 2500 元/车的改善空间。中性假设：产能正常投放，规模效应将不会成为负向拖累因素。悲观产能投放预期：如果产能投放速度与销量增速出现大幅倒挂，则规模效应将成为明显的拖累超 1000 元/车。3）技术水平和生产效率的提高可进一步降低单车折旧摊销，

5、大幅减少单位产能的人员数量和薪酬，提升最终产品盈利水平。投资分析意见：新能源行业需求持续快速复苏，竞争格局加剧，我们坚定看好快速变革下仍能持续提升市占率的公司将有极大可能走到这场大变局的终点。综合考虑公司产品力的持续超预期，规模效应提升单车毛利，产品力持续向上提升。我们维持公司 2022-24 年营收 4086/5967/6730 亿元，净利润 138/248/310 亿元的预测，对应 PE 为 54/30/24倍，维持增持评级。核心假设风险：疫情反复，芯片供给影响产能，宏观经济政策调整，原材料涨价。市场数据：2022 年 10 月 13 日 收盘价（元）258.18 一年内最高/最低（元）3

6、58.86/209.43 市净率 7.8 息率（分红/股价）0.04 流通 A 股市值（百万元）300719 上证指数/深证成指 3016.36/10817.67 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 06 月 30 日 每股净资产（元）33.19 资产负债率%69.29 总股本/流通 A 股（百万）2911/1165 流通 B 股/H 股（百万）-/1098 ，一年内股价与大盘对比走势：相关研究 比亚迪（002594）点评：单车盈利能力稳健爆发，为响应需求产能加速扩张 2022/08/30 比亚迪（002594）点评：产能瓶颈正在突破，新增订单再创新高 2022/07

7、/04 证券分析师 屠亦婷 A0230512080003 联系人 戴文杰(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2021 2022H1 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）216,142 150,607 408,585 596,747 673,042 同比增长率（%）38.0 65.7 89.0 46.1 12.8 归母净利润（百万元）3,045 3,595 13,822 24,753 30,998 同比增长率（%）-28.1 206.4 353.9 79.1 25.2 每股收益（元/股）1.05 1.24 4.75 8.50 10.65 毛利率（%）13.0 1

8、3.5 16.0 17.1 17.5 ROE（%）3.2 3.7 12.7 18.5 18.8 市盈率 247 54 30 24 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 10-1411-1412-1401-1402-1403-1404-1405-1406-1407-1408-1409-14-40%-20%0%20%40%（收益率）比亚迪沪深300指数 2 2 公司点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 通过上一篇特斯拉-规模效应带动降本

9、，技术创新驱动增效的研究，我们认识到了技术创新对整车企业降本增利的巨大贡献。而这篇报告，我们将视线转移回中国市场，探究中国第一新能源车企比亚迪在规模效应上的增利潜力。希望能通过这篇报告让市场对未来 1-2 年内的比亚迪单车盈利空间，有一个量化的概念。一、驶入快车道的比亚迪，营收与支出双高增 1.1 爆款车型/技术频发，销量快速爆发 过去 4 年，公司销量借助汉、DMi 系统，以及 E3.0 平台等产品爆点拾级而上。2019年至 2020 年末，插混和纯电动车型逐渐起步，与燃油车型平分秋色，整体月度销量始终在5 万辆左右徘徊。2020 年 7 月，借助刀片电池的独特技术优势和市场高关注度，全新汉

10、系列上市。近 2 年来的首个爆款车型由此诞生，该车型月销迅速由 5000 辆/月，爬升至 11.5万辆/月。2021 年二季度起，DMi 技术强势推出，插混车型销量直线攀升，以超 400%的同比增速持续增长，燃油车迅速退出舞台。2021 年 8 月份，E3.0 首款产品海豚上市，EV车型同比增速超 200%，至 2021 年 11 月份整体月度销量突破 10 万辆。2022 年，爆款车型和技术更新带来的销量红利未减，持续拉动销量超 15 万辆/月。2022 年 9 月份插混车型销量超 10 万辆，EV 车型销量接近 9 万辆；具体到车型方面，汉家族销量达 31497 辆，汉DM 系列同比猛涨

11、625%；海豚销量接近 2.5 万辆，同比增长 731.9%。图 1：近 2 年比亚迪借助 3 次技术变革，销量快速爆发 资料来源：Wind 产销快报，申万宏源研究 1.2 伴随销量高增，整车及电池产能也在快速投放 公司多地布局整车产能基地建设，积极满足激增需求。公司已在深圳、西安、长沙三大整车产能基地投产，22 年将完成常州、抚州、济南、合肥 4 大城市基地投产，另深汕、襄阳基地正在建设中。公司 2020 年产能超 80 万辆，2021 年产能 110 万辆，同期年销量15 万辆/月 10 万辆/月 5万辆/月 OXlZ9YmUMBbWsZqXbRcMaQtRpPnPsQlOnMpPjMnM

12、qMbRmMzQwMmQsOvPtPtR 3 3 公司点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 为 73 万辆。2022 年预计将投产产能约 305 万辆；2023 年规划产能或达到 470 万辆左右。根据各地政府公开资料，预计 2024 年可见的规划产能为 620 万辆。但这部分产能变化幅度较大，或将根据实际情况决定开工节奏。表 1：2020-2024 年比亚迪主要整车产能基地统计（单位：万辆）序号 基地 区域规模 规划产能 投产 22 年在建产能 23 年在建产能 24 年在建产能 新建产能投产时间 主要车型 1 深圳坪山 35 万 3

13、5 20 15 22 年 Q1 唐、汉等旗舰车型及战略车型 2 西安 1 期 90 万 30 30 秦、宋 西安 2 期 30 30 21 年 3 月 秦+宋的 DM-I+EV车系 西安 3 期 30 30 22 年 8 月 秦+宋+DM-I+EV车系 3 长沙 1 期 75 万 30 30 海洋生物系列产品 长沙 2 期 30 30 22 年 5 月 秦 Plus Dmi/宋 Max DM-i 星沙工厂 15 15 唐 4 常州 1 期 60 万 20 20 22 年 1 月 海洋生物系列 常州 2 期 20 20 23 年 Q2 海洋生物系列 常州 3 期 20 20 23 年 Q4 在谈

14、，预计下半年签约 5 江西抚州 20 万 改造 20 22 年 4 月 大乘江西工厂 50 万平米，原产能 25万；主要生产海豚、海鸥 6 济南项目 30 万 30 30 22 年 8 月 半导体+零部件+整车 7 合肥长丰 1 期 132 万 15 15 22 年 6 月 整车+高端零部件 秦 PlusDM-i/驱逐舰 05/宋 Pro DM-i；三期尚未正式签约 合肥长丰 2 期 45 30 15 23 年 Q3 合肥长丰 3 期 60 60 24 年 Q4 8 郑州 1 期 100 万 40 20 20 22 年 10 月 电子+零部件+整车；5 月 16 日郑州二期正式签约 郑州 2

15、期 60 30 30 23 年 Q3 9 深汕项目 60 万 60 15 15 30 23 年 Q3 预计 1 期 22 年 Q4 投产-整车+零部件；22 年再次拿地扩至 60 万台产能 10 襄阳项目 30 万 30 15 15 23 年 Q2 预计 1 期 23 年 Q1 投产 小计 20 年产能 到 2023 年，形成 9大整车基地，规划产能约 470 万辆 80 年报公布新能源产能 60 万辆 21 年产能 110 预计可利用产能上限 90 万辆 22 年产能 305 195 23 年产能（E）470 165 24 年产能（E）620 150 资料来源：公司公告、Wind、申万宏源研

16、究 与整车同步，动力电池生产基地全国布局，刀片电池积极扩产。目前公司拥有深圳14GWh，青海 24GWh，重庆 35GWh，西安 30GWh。公司拟在江西南昌、海外建设新工厂，重庆两江工厂已发布宣传。至 2023 年，公司将陆续在安徽、江苏、湖北、浙江、山东多地建设生产基地，2022 年已投产和在建产能规划 286GWh，2023 年总产能规划高达396GWh。动力电池产能高速爬坡满足公司新能源车型销量暴增所带来的需求。表 2：2021-2023 年比亚迪动力电池规划产能统计（单位：Gwh）序号 基地 区域规模 规划产能（GWH)电池类型 投产产能 已投产 2021 年投产 2022 年投产

17、2023 年投产 1 广东惠州 2 2 磷酸铁锂 2 2011 2 深圳坑梓 1 期 14 8 磷酸铁锂 8 2015 4 4 公司点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 深圳坑梓 2 期 6 三元锂 6 2016 3 青海西宁 1 期 24 10 三元/磷酸 10 2019 青海西宁 2 期 14 磷酸铁锂 14 2021/03 4 重庆璧山 1 期 45 20 磷酸铁锂 20 2020 重庆璧山 2 期 15 刀片 15 重庆璧山 3 期 10 刀片 10 5 陕西西安 1 期 50 10 三元锂 10 2020 陕西西安 2 期 2

18、0 刀片 20 陕西西安 3 期 20 刀片 20 6 长沙宁乡 1 期 20 10 刀片 10 2020/12 长沙宁乡 2 期 10 刀片/磷酸 10 7 贵阳 1 期 15 10 刀片 10 2021/07 贵阳 2 期 5 刀片 5 8 安徽蚌埠 1 期 20 10 刀片 10 2021/06 安徽蚌埠 2 期 10 10 9 安徽无为-长三角 1 期 40 10 刀片 10 安徽无为-长三角 2 期 15 刀片 15 安徽无为-长三角 3 期 15 刀片 15 10 江苏盐城-动力电池 1 期 30 15 刀片 15 江苏盐城-动力电池 2 期 15 刀片 15 11 湖北武汉-动力

19、电池 1 期 20 刀片 10 10 湖北武汉-动力电池 2 期 12 浙江绍兴-螺洲动力电池 1 期 30 15 刀片 30 浙江绍兴-螺洲动力电池 2 期 15 刀片 13 山东济南-动力电池 1 期 30 15 刀片 15 山东济南-动力电池 2 期 15 刀片 15 14 浙江宁波-动力电池 20 20 刀片 20 15 安徽滁州-动力电池 1 期 20 5 刀片 5 15 安徽滁州-动力电池 2 期 15 刀片 16 江西抚州-动力电池 15 15 刀片 15 17 湖北襄阳动力电池 30 30 刀片 30 18 长春-一汽电池厂 45 45 45 19 江西南昌 拟建设 20 海外

20、工厂 拟建设 21 重庆两江 已宣传 规划产能统计（GWh）66 135 286 396 资料来源：Wind、公司公告、申万宏源研究 1.3 销量暴增，比亚迪正享受规模效应的甜蜜期 销量暴增使得单车折旧摊销大幅下降，单车三费随之略有减少。2020 年公司推出全新汉 EV 和汉 DM 系列车型，销量增速由负转正，单车折旧摊销由 2.71 万元/车大幅下降至1.19 万元/车，降幅达 56%。5 5 公司点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 图 2：2012-2022 年销量与单车折旧摊销（左轴：辆，右轴（单车费用）：万元/车）资料来源：中

21、汽协、申万宏源研究 单车三费开始趋势性下行，但近期由于投入加大略有回升。研发费用由 20H1 的 0.89万元/车直线下降至 21H2 的 0.34 万元/车，整体降幅达 62%。销售、管理费用显示出同样的趋势，管理费用同期整体降幅达 58%；销售费用在 2020H1 至 2021H1 小幅减少 15%，随后借助销量飙升至 22H1 大幅减少 30%至 0.70 万元/车。而近半年随着投入持续加大，单车三费出现回升，预计未来研发及销售费用或仍将维持高位，管理费用则有望逐步下行。我们认为随着公司持续开拓海外市场，以及渠道扩张，竞争加剧等因素牵制，单车销售费用将会维持在0.70.9万元/车的水平。

22、同时，我们预计研发费用同样将受到持续的智能化、电动化，以及车型开发的牵制而维持在 0.60.8 万元/车水平。而管理费用则有望受益于规模效应，以及管理效率的提升而逐步下行。图 3：2012-2022 年销量与单车三费摊销（左轴：辆，右轴（单车费用）：万元/车）资料来源：中汽协、申万宏源研究 00.20.40.60.811.21.400300000400000500000600000700000中汽协产量销售费用管理费用研发费用 6 6 公司点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 二、横向比对，垂直整合导致折旧摊销偏高

23、，但单车三费基本合理 2.1 比亚迪单车折旧摊销高于国内同行，但已开始明显下降 全球车企近两年单车折旧摊销持续攀升，这与加大电动化、智能化投入，以及销量下滑均有关系。海外主流车企在最近的 2-3 年内，陆续提出了明确的汽车电动化、智能化的规划目标，投资额度不断加大。而全球整车市场受到疫情的压制，销量持续下滑。因此海外企业如福特、大众、宝马、奔驰的单车折旧与摊销皆有着一个明显的抬升。这其中，大众由 2018 年的 9282 元/车增至 2021 年的 13915 元/车，增幅近 50%。其主要投入包括MEB 平台研发和产能建设，以及新能源周边产业如新能源研发、智能驾驶软件中心等业务投入。而豪华品

24、牌中奔驰的增幅也较为明显，达 35%。主要原因为其销量在过去 4 年里下降近 18%，同时也在加大对 EQ 系列车型的研发投入。而丰田、通用虽然单车折旧摊销也有一定幅度抬升，但基本与预期销量下滑幅度匹配。横向比较，比亚迪的单车折旧摊销虽开始下降，但仍是国内同行的 3 倍，略低于满产状态的特斯拉。反观中国，吉利由于过往数年的研发投入导致的无形资产增加的影响，近 2年单车摊销明显增加。长城汽车单车折旧摊销与销量增速基本匹配，波动相对稳定。而比亚迪由于全产业链布局，其单车折旧自然比传统主机厂高出不少。从变化节奏看，早期新能源销量占比不高时，其单车折旧维持在 1.0-1.3 万元/车附近。而随着近两年

25、新能源销量大幅增加，整车及电池产能的持续追加使其单车折旧开始快速提升，甚至一度飙升至 2.5万元/车的高位。2021 年随着销量暴增而有所下降，但整体单车折旧摊销的体量仍然是国内企业的 3 倍左右，仅略低于基本与处于满产状态的特斯拉。表 3：2016-2021 年全球主要乘用车企业单车折旧与摊销汇总 单车折旧与摊销（万元，兑美元汇率 6.5:1）年份 通用（不含金融）丰田 大众 福特 宝马 奔驰 特斯拉 长城 吉利 比亚迪 2016 0.35 0.82 0.90 0.46 1.32 1.17 0.00 0.24 0.22 1.07 2017 0.37 0.88 0.90 0.49 1.27 1

26、.10 11.19 0.30 0.16 1.36 2018 0.43 0.91 0.93 0.59 1.34 1.20 5.56 0.37 0.16 1.48 2019 0.56 0.81 0.95 0.73 1.54 1.47 4.47 0.43 0.27 1.72 2020 0.51 0.98 1.40 0.85 1.72 1.98 3.20 0.43 0.42 2.51 2021 0.61 1.00 1.39 0.93 1.67 1.61 1.99 0.43 0.52 1.56 资料来源：Wind、公司公告、申万宏源研究 注：此处比亚迪的财报数据均为剔除比亚迪电子，合并整车及二次电池相关

27、数据的结果 从量化角度，比亚迪近年来动力电池资本开支正在快速追平整车的产能投资。考虑到垂直一体化，以及电池更快的折旧周期，稳态情况下比亚迪单车折旧摊销或将维持在传统OEM 同产能利用率情况下约 22.5 倍的水平也属合理。在 2015-2018 年间，比亚迪在整车产能上的改造、升级、投放的力度明显大于电池，期间整车资本开支明显高于电池。但随着刀片电池逐步具备产业化条件，同时随着产品上市后迅速得到市场认可，比亚迪在电 7 7 公司点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 池方面资本开始迅速扩大。2019-2021 年电池方面的资本开始已经追上

28、，甚至超过了整车产能的资本开支（2021 年电池领域资本开支 239 亿元，整车方面资本开支 220 亿元）。图 4：2015-2021 年汽车与电池资本投入（亿元）资料来源：比亚迪财报、申万宏源研究 考虑到电池行业折旧速度一般为 3-5 年，而整车制造设备折旧速度在 8-10 年。因此同等产能利用率条件下，比亚迪单车折旧是传统 OEM 的 22.5 倍以上也属正常。2.2 单车三费基本合理，后续下降幅度有限 比亚迪单车消费、管理费用明显低于全球同行，略高于国内友商水平。但考虑到未来多品牌运营，以及全球化的发展战略逐步落地，整体费用未必会有明显下降空间。表 4：2014-2021 年全球主要乘

29、用车企业单车销售、管理汇总 单车销售、管理（万元，兑美元汇率 6.5）年份 通用 丰田 福特 宝马 奔驰 特斯拉 长城 吉利 比亚迪 2014 0.80 1.34 1.22 2.42 3.79 39.90 0.46 0.72 0.92 2015 0.87 1.54 1.03 2.49 3.61 34.30 0.49 0.73 1.20 2016 0.76 1.45 1.07 2.51 3.26 41.84 0.43 0.66 1.37 2017 0.65 1.56 1.13 2.52 3.33 15.60 0.57 0.56 1.71 2018 0.75 1.50 1.24 2.50 3.31

30、 7.50 0.60 0.55 1.45 2019 0.72 1.51 1.35 2.40 3.27 4.68 0.55 0.69 1.61 2020 0.67 1.56 1.58 2.46 2.62 4.09 0.60 0.82 1.91 2021 0.88 1.64 1.96 2.38 2.83 3.14 0.72 1.07 1.34 资料来源：Wind、公司公告、申万宏源研究 注：此处比亚迪的财报数据均为剔除比亚迪电子，合并整车及二次电池相关数据的结果 研发费用方面，比亚迪单车研发快速下降，绝对值上与吉利、长城基本持平。但相信随着智能化的大幅投入，这一费用水平还将有一定的提升。表 5：2

31、014-2021 年全球主要乘用车企业单车研发汇总 单车研发（万元，兑美元汇率 6.5）0500300350400450500200021二次充电电池及光伏产品汽车、汽车相关产品及其他产品 8 8 公司点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 年份 通用 丰田 大众 福特 宝马 奔驰 特斯拉 长城 吉利 比亚迪 2014 0.48 0.51 0.69 1.27 1.16 30.72 0.35 0.05 0.20 2015 0.49 0.55 0.88 0.66 1.37 1.

32、08 26.70 0.33 0.05 0.22 2016 0.53 0.52 0.85 0.71 1.18 1.29 24.37 0.30 0.03 0.36 2017 0.49 0.54 0.79 0.79 1.30 1.18 8.68 0.32 0.03 0.51 2018 0.60 0.53 0.81 0.89 1.39 1.27 3.87 0.17 0.13 0.55 2019 0.57 0.56 0.85 0.89 1.52 1.28 2.37 0.26 0.23 0.60 2020 0.59 0.65 1.09 1.10 1.59 1.11 1.94 0.27 0.28 0.82

33、2021 0.82 0.62 1.18 1.25 1.62 1.29 1.80 0.35 0.42 0.43 资料来源：Wind、公司公告、申万宏源研究 注：此处比亚迪的财报数据均为剔除比亚迪电子，合并整车及二次电池相关数据的结果 从费用率角度，比亚迪相比全球同行销售管理费用率已经占优，而研发费用率也属偏低。我们认为，整体三费占比未来不会再有大幅下降的空间，甚至在研发及销售费用率上还有提升的可能。销售、管理费用方面，比亚迪降幅明显，自 2016 年的 10.67%降至 2021 年的 5.46%。通用、丰田、福特、长城变动不大；特斯拉受益于规模效应加持，下降明显。吉利由于股权激励费用在 202

34、1 年突增，因此出现逆向而行的情况。回看比亚迪，管理效率的提升有望进一步压低管理费用率，但随着渠道扩张、品牌多样化的战略落地，稳态下公司销售费用率或逐步与海外巨头贴近。表 6：2014-2021 年全球主要乘用车企业单车销售、管理费用率汇总 销售、管理费用率 年份 通用 丰田 福特 宝马 奔驰 特斯拉 长城 吉利 比亚迪 2014 8.81%9.30%8.22%9.82%14.93%18.87%5.33%13.91%2015 9.88%10.81%7.02%9.37%13.79%22.79%5.41%12.42%2016 7.85%10.39%7.23%9.73%13.69%20.46%4.6

35、3%9.42%10.67%2017 6.57%10.52%7.35%9.73%13.84%21.06%5.94%7.52%11.06%2018 6.56%9.85%7.11%9.88%14.15%13.21%6.30%7.79%6.53%2019 6.19%9.96%7.16%8.99%13.57%10.77%6.08%9.71%6.64%2020 5.75%9.68%8.02%8.88%10.57%9.97%6.44%11.72%5.99%2021 6.74%9.48%8.74%8.30%10.40%8.39%6.77%14.00%5.46%资料来源：Wind、公司公告、申万宏源研究 注：此

36、处比亚迪的财报数据均为剔除比亚迪电子，合并整车及二次电池相关数据的结果 研发费用率方面，比亚迪始终偏低水平。考虑到其中还包括电池研发的支出，我们认为其整车研发投入是各对标企业中偏低的水平。相信未来随着智能化投入的加大，以及新车研发战线的拉长，整体研发费用率也将略有提升。各主流车企费用率相对稳定，奔驰近三年来有所下降，但仍处同业高位，长城费用率自 18 年的 1.76%上升到 21 年的 3.29%，但仍与丰田、比亚迪同处行业低位；国内仅吉利研发费用率急速拉升。表 7：2014-2021 年全球主要乘用车企业单车研发费用率汇总 研发费用率 年份 通用 丰田 大众 福特 宝马 奔驰 特斯拉 长城

37、吉利 比亚迪 2014 5.36%3.54%4.65%5.16%11.44%14.53%4.11%0.97%9 9 公司点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 2015 5.53%3.88%6.38%4.48%5.16%10.61%17.74%3.63%0.86%2016 5.43%3.76%6.29%4.81%4.56%9.81%11.92%3.22%0.39%2017 5.01%3.62%5.69%5.10%5.01%10.22%11.72%3.33%0.36%2018 5.30%3.47%5.78%5.11%5.49%10.22%6

38、.80%1.76%1.81%3.84%2019 4.95%3.71%5.66%4.75%5.71%9.75%5.46%2.82%3.15%4.41%2020 5.06%4.01%6.23%5.58%5.75%7.44%4.73%2.97%4.06%4.77%2021 6.22%3.58%6.23%5.57%5.66%7.15%4.82%3.29%5.43%3.70%资料来源：Wind、公司公告、申万宏源研究 注：此处比亚迪的财报数据均为剔除比亚迪电子，合并整车及二次电池相关数据的结果 三、未来 2 年，产能释放节奏及投资效率对单车盈利影响在 4500-5700 元区间 3.1 折旧摊销的下降幅

39、度，涉及 4 个核心假设 核心假设一：我们预测未来销量变化如下表所示，2022H2 达到 120 万辆，同比+145%；2023H2 销量达到 200 万辆，同比+67%；2024H1 销量 180 万辆，同比+20%。销量作为摊销的分母，对单车盈利的影响十分直接。根据当前比亚迪的产品力，我们相信其明年兑现 350 万销量的可能性较高。而 2024 年上半年考虑到春节因素的影响，销量在延续23H2 的趋势前提下，同比略微增长的 180 万台销量也有一定兑现度。表 8：2020-2024（E）销量核心假设 时间 销量（万辆）2020H1 15.8 2020H2 26.3 2021H1 25.2

40、2021H2 49.0 2022H1 64.9 2022H2(E)120.0 2023H1(E)150.0 2023H2(E)200.0 2024H1(E)180.0 资料来源：公司公告、Wind、申万宏源研究 核心假设二：百万整车产能的投资额在 444613 亿之间。根据此前常州、安徽、郑州的产能投资公告，以及行业平均整车产能的投资体量。深汕基地两期项目共投资 250 亿元，规划产能 60 万辆，全部达产后预计年产值超过 1000 亿元；西安基地扩建一期二期产能 60 万辆，总投资 150 亿元；长沙基地投资 52 亿元，规划产能 30 万辆；1010 公司点评 请务必仔细阅读正文之后的各项

41、信息披露与声明 第 10 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 常州基地扩建一期二期产能 40 万辆，总投资额 100 亿元，三期规划 20 万辆；抚州基地总投资 150 亿元，计划年产 20 万辆汽车整车；合肥基地一期总投资约 150 亿元，其中整车产能 15 万辆，达产后整车年产 500 亿元，二期总投资 125 亿，产能 45 万辆。郑州基地整车二期总投资 160 亿，整车产能 60 万辆，刀片电池总投资 120 亿，产能 30GWh；济南产业园总投资超 30 亿元，一期产能 15 万辆；未来预计二期产能 30 万辆；襄阳产业园一期总投资100亿元，至少包含30万辆整车及30GWh刀片电

42、池产能。由此我们假设：每 100 万台新能源车需投入整车资本 280400 亿元（对应每万台产能投资额为 2.84 亿元）。根据2022年1-8月比亚迪电池装机量数据，测算得公司单车带电量约38kwh。假设 1Gwh 产能投资额在 33.5 亿元区间。对应每 100 万台新能源车电池产能投资额 114133 亿元。考虑到部分核心零部件比亚迪也会自供，预计零部件配套投资 5080 亿元。合计标准百万整车产能的投资总额在 444613 亿元区间。表 9：假设比亚迪每 100 万台新能源车产能对应资本开支 投资（亿元）下限 上限 整车 280 400 电池（38kwh/车）114 133 其他零部件

43、配套 50 80 合计 444 613 资料来源：公司公告、汽车之家、申万宏源研究 核心假设三：我们假设 2022H2 至 2024H1 产能投放分别为 305/375/470/620 万辆。则由此对 应最低新 增折旧摊 销为 57/36/49/78 亿元，新增折 旧摊销上 限为79/50/68/107 亿元。表 10：产能增幅对应折旧摊销增幅假设 时间 产能（万辆）预计新增折旧摊销（亿元）下限 上限 2020H1 80 2020H2 80 2021H1 90 2021H2 110 2022H1 195 2022H2(E)305 56.8 78.5 1111 公司点评 请务必仔细阅读正文之后的

44、各项信息披露与声明 第 11 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 2023H1(E)375 36.2 49.9 2023H2(E)470 49.1 67.8 2024H1(E)620 77.5 107.0 资料来源：公司公告、Wind、申万宏源研究 核心假设四：固定资产折旧比例维持在 9.7%。由折旧率历史数据可以看出，早期折旧率维持在 7.5%8%区间小幅波动。但随着电池产能的逐步投放，近年来稳定在 9.7%水平。考虑到比亚迪电子方面固定资产投资规模明显小于新能源行业，故我们假设 2022H2 至2024H1 固定资产折旧率均为 9.7%。图 5：2013-2022H1 固定资产折旧率逐步

45、攀升至 9.7%（左轴：亿元；右轴：%）资料来源：公司公告、Wind、申万宏源研究 注：此处比亚迪的财报数据均为剔除比亚迪电子，合并整车及二次电池相关数据的结果 基于以上 4 个假设，当前产能投资节奏下，我们给出对应未来单车折旧增幅的测算结果。整体看，在更高的投资效率下，到 23H2 单车折旧仍有近 1000 元的下降空间。而在相对更高的投资成本压力下，比亚迪的单车摊销最甜蜜时刻已经过去后续随着产能利用率无法打满，单车折旧摊销将重新回到 1.37 万元/辆的水平，相较于 22H1 增加 1700 多元。表 11：对应未来单车折旧增幅预期 时间 预计销量（万辆）预计产能（万辆）预计单车折旧摊销（

46、万元）下限 上限 2020H1 15.8 80 2.71 2020H2 26.3 80 2.39 2021H1 25.2 90 2.03 2021H2 49.0 110 1.31 2022H1 64.9 195 1.19 2022H2(E)120.0 305 1.12 1.30 2023H1(E)150.0 375 1.14 1.37 2023H2(E)200.0 470 1.10 1.37 2024H1(E)180.0 620 1.65 2.11 资料来源：公司公告、Wind、申万宏源研究 7.5%7.8%8.5%8.7%8.0%9.8%9.0%9.2%9.7%9.7%5.0%6.0%7.0

47、%8.0%9.0%10.0%11.0%0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.002013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年固定资产-原值折旧率 1212 公司点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 注：此处比亚迪的财报数据均为剔除比亚迪电子，合并整车及二次电池相关数据的结果 由此我们注意到，投资效率、产能投放节奏等因素对公司的单车盈利会有着十分显著的影响。我们便针对这两点进行了敏感性测试。3.2 产能投放节奏对单车盈利

48、影响超 3000 元/车 产能投放节对单车盈利影响超 3000 元/车。我们假设 23H1 销量为 150 万辆（年化300 万辆），对 23H1 产能在 305 万辆至 395 万辆区间进行单车折旧摊销的敏感性测试。发现当以 22H1 单车折旧摊销 11912 元为基准，23H1 单车折旧摊销在不同产能下的波动幅度超 3000 元/车，更高的产能利用率可有效减少单车折旧摊销。考虑到 2022 年底预计公司确定性投放产能在 280-300 万台区间。极端乐观：23H1 的单车盈利同比仍有近 2500 元/车的改善空间。中性假设：产能正常投放，我们相信规模效应将不会成为负向拖累因素。悲观情况：如

49、果公司产能投放速度与销量增速出现大幅倒挂，则规模效应将成为一个明显的拖累，届时公司的单车盈利也会明显受损超 1000 元/车。表 12：产能投放节奏对单车盈利影响可超 3000 元/车 对应单车折旧摊销（万元）22H1 基准 1.19 23H1 产能（E）（万辆）下限 上限 305 0.89 1.04 315 0.93 1.09 325 0.96 1.13 335 1.00 1.18 345 1.03 1.23 355 1.07 1.28 365 1.10 1.32 375 1.14 1.37 385 1.17 1.42 395 1.20 1.47 405 1.24 1.51 资料来源：申万宏

50、源研究 注：此处比亚迪的财报数据均为剔除比亚迪电子，合并整车及二次电池相关数据的结果 3.3 投资效率对单车折旧摊销影响在 1500-2700 元左右 同样参考上表：1313 公司点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 投资效率高低包括单位产能投资金额差异，对应技术水平和生产效率差异。同销量、产量假设下，单位产能投资金额为 444 亿元/百万台与 613 亿元/百万台对应的单车折旧摊销差异在 1500-2700 元左右。单位产能投资金额越低，则其对应的技术水平和生产效率就越高，提高投资效率可有效降低单车折旧摊销。3.4 生产效率的提升，

51、也将大幅提升最终产品盈利水平 不仅有投资效率，还有生产效率也会对单车盈利水平造成明显影响。生产效率包括单位产能的人员数量和薪酬。新闻联播称，比亚迪每月增加 2.3 万人，2022 年底员工数量将增加到 65 万，2023 年底到 90 万。图 6：比亚迪每月增加 2.3 万人，年底员工数量将到 65 万，2023 年底到 90 万 资料来源：公司公告、Wind、申万宏源研究 参照 2021 年公司生产和研发销售管理人员数量比例，我们假设 2022/2023 年生产人数为 51/72 万人，管理人数为 14/18 万人，对应单车生产工人数为 0.28/0.21 人，单车员工数为 0.35/0.2

52、6 人。以 2020 年为基准，单车管理人数降幅为 71%，单车管理人员薪酬降幅为 58%；单车生产人数降幅为 42%，单车生产薪酬下降 47%。2023 年预计单车薪酬下降至 2.7 万元，降幅为 51%，将大幅提升最终产品盈利水平。表 13：生产效率提升影响产品盈利水平 短期薪酬合计（万元）生产人员数量 研发、销售、管理人员 销售、管理人员平均年薪 生产人员薪酬 销量 单车生产工人 单车员工数 单车生产薪酬 单车管理薪酬 单车薪酬 2016 148.4 2017 160.3 13.8 6.2 6.33 8.30 40.8 0.34 0.49 2.8 1.1 3.9 2018 198.5 1

53、5.0 6.9 7.06 9.53 50.9 0.29 0.43 2.8 1.1 3.9 2019 208.0 15.1 7.6 7.27 9.59 44.5 0.34 0.51 3.3 1.4 4.7 2020 230.6 14.8 7.5 10.46 10.54 42.2 0.35 0.53 3.7 1.7 5.5 2021 299.1 21.7 7.0 8.38 9.66 74.3 0.29 0.39 2.8 1.2 4.0 1414 公司点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 短期薪酬合计（万元）生产人员数量 研发、销售、管理人

54、员 销售、管理人员平均年薪 生产人员薪酬 销量 单车生产工人 单车员工数 单车生产薪酬 单车管理薪酬 单车薪酬 2022（E）688.8 51.0 14.0 14 9.66 185.0 0.28 0.35 2.7 1.1 3.7 2023（E）947.7 72.0 18.0 14 9.66 350.0 0.21 0.26 2.0 0.7 2.7 资料来源：公司公告、Wind、CCTV、申万宏源研究 注：此处比亚迪的财报数据均为剔除比亚迪电子，合并整车及二次电池相关数据的结果 结论：未来两年，在上文四个核心假设条件下，产能投放节奏对单车盈利影响超 3000元/车，高产能利用率可有效减少单车折旧摊

55、销。投资效率对单车折旧摊销影响在15002700 元左右。技术水平和生产效率的提高使得投资效益提高，可进一步降低单车折旧摊销；生产效率的提升，将大幅减少单位产能的人员数量和薪酬，提升最终产品盈利水平。未来每个季度对公司产能投放节奏、投资效率、销量的跟踪将成为预判公司单车盈利的重要可跟踪变量。核心假设风险 疫情反复影响需求：如果疫情反复，则终端需求恢复存在较大扰动，将对公司营收及盈利兑现产生负面影响。芯片供给影响产能：如报告论述产销量与产能投放节奏对业绩都有较大影响。如果芯片供给仍然出现瓶颈，则对销量兑现也会产生负面冲击。原材料涨价：上游原材料如果超预期上涨，不仅影响公司产品盈利水平，也会在成本

56、传导后影响终端需求兑现。1515 公司点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 百万元，百万股 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 156,598 216,142 408,585 596,747 673,042 其中：营业收入 156,598 216,142 408,585 596,747 673,042 减：营业成本 126,251 187,998 343,387 494,551 555,079 减：税金及附加 2,154 3,035 5,737 8,379 9,450 主营业务利润 28,

57、192 25,110 59,461 93,817 108,513 减：销售费用 5,056 6,082 13,075 19,096 20,864 减：管理费用 4,321 5,710 10,215 14,919 16,153 减：研发费用 7,465 7,991 15,935 23,273 25,576 减：财务费用 3,763 1,787 771 998 1,112 经营性利润 7,587 3,540 19,465 35,531 44,808 加：信用减值损失（损失以“-”填列）-952-388-180-100-80 加：资产减值损失（损失以“-”填列）-907-857-538-406-35

58、3 加：投资收益及其他 1,357 2,337 1,710 1,621 1,520 营业利润 7,086 4,632 20,457 36,646 45,895 加：营业外净收入-203-114 23 23 23 利润总额 6,883 4,518 20,480 36,669 45,918 减：所得税 869 551 2,472 4,421 5,534 净利润 6,014 3,967 18,008 32,248 40,383 少数股东损益 1,780 922 4,185 7,495 9,386 归属于母公司所有者的净利润 4,234 3,045 13,822 24,753 30,998 全面摊薄总

59、股本 2,728 2,911 2,911 2,911 2,911 每股收益（元）1.47 1.06 4.75 8.50 10.65 资料来源：公司公告，申万宏源研究【投资收益及其他】包括投资收益、其他收益、净敞口套期收益、公允价值变动收益、资产处置收益等【营业外净收入】营业外收入减营业外支出 1616 公司点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本

60、报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组

61、李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与

62、整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深300指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关

63、本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所

64、载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。