1、 海外行业海外行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 教育行业专题教育行业专题 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 10 月月 13 日日 作者作者 刘章明刘章明 分析师 SAC 执业证书编号：S01 孙海洋孙海洋 分析师 SAC 执业证书编号：S04 粉笔科技：粉笔科技：深耕公职招录职教培训，线上赋能线下协同，模式深耕公职招录职教培训，线上赋能线下协同，模式优化带动健康成长优化带动健康成长 独具在线教育基因，调整线下扩张步伐改善盈利独具在线教育基因，调整线下扩张步伐改善盈利 粉笔科技是我国领先非学历

2、职业教育培训服务供应商，在线职业考试培训行业先驱者。公司致力于通过技术及创新提供高素质非学历职业教育培训服务，主要面向成人学员，提供公共职务、事业单位以及其他专业（包括教师、医生、护士等）全套招录与资格考试培训课程。公司线上业务开展始于 2013 年，在猿辅导资金支持下开展业务，2020 年公司重组并分拆独立，同年 5 月开始大范围推广线下业务。目前“粉笔”已成为中国职业考试培训行业知名品牌之一，截至 2022 年 6 月 30 日，公司线上平台累计约 4320 万名注册用户；线下 276 个营运中心网络已覆盖中国 31 个省、自治区及直辖市的 220 多个城市。2019-2021 年公司年公

3、司规模迅速扩张，规模迅速扩张，22H1 受疫情及线下网点调整影响收入受疫情及线下网点调整影响收入有所减少有所减少。受益于线下课程及线上精品班比例提升，2021 年收入达 34.29亿元，同比增长 60.8%。22H1 收入 14.51 亿元，同比减少 23.0%，主要系受疫情影响，部分地区线下培训服务暂停、考试推迟，同时公司策略性减少线下覆盖规模，付费人次有所减少。分业务看分业务看，公司收入主要来自培训服务，线下近年扩张迅速。，公司收入主要来自培训服务，线下近年扩张迅速。公司培训服务收入占总在85%以上，其中在线培训2021年收入13.96亿元（占总40.7%），同增 41.6%；线下培训课程

4、收入 16.17 亿元（占总 47.2%），同增 82.4%，体量首次超过线上培训收入，22H1 由于公司策略性减少线下网点，线下培训收入占比减少至 36.1%。迅速扩张导致净利润转亏损，迅速扩张导致净利润转亏损，22H1 成本优化见效，经调净利扭亏。成本优化见效，经调净利扭亏。2020年起公司由于迅速扩张、员工数量急增利润转为亏损；2021 年开始优化成本，已见明显效果，22H1 经调净利润 0.96 亿元扭亏。非学历非学历职业培训职业培训需求扩增，龙头引领行业发展需求扩增，龙头引领行业发展 公司所在非学历职业培训市场增长快于整体职业培训大盘，2021 年规模约为 2215 亿人民币，其中职

5、业考试培训需求预计快于职业技术培训。进一步细分职业考培行业来看，2021 年招录类考试及资格考试培训市场规模分别为 305 亿、386 亿元，未来 5 年 CAGR 预计分别为 10.6%、9.1%。我国招录类考试培训服务渗透率预计将从目前的 27.1%增至 2026 年的 31.4%，未来具备增长空间。市场相对分散，行业壁垒深厚强者恒强。职业考试培训服务行业壁垒体现在技术能力、品牌知名度、高素质教职员和优质产品开发能力等方面。2021年职业考试培训服务行业前五大参与者收入占总为 22.1%，其中粉笔占比4.3%排名第二；从付费人次来看，不论整体付费人次还是线上服务付费人次，粉笔都超同业公司，

6、未来伴随线下业务发展提高客单价，增长可期。优质师资及研发保障学习体验，大数据分析进一步完善服务优质师资及研发保障学习体验，大数据分析进一步完善服务 公司具备强大内容及技术开发能力，以系统化与集中化方式精心设计课程及学习资料。截至 22H1 末，公司研发团队拥有 349 名专家，其中包括 249名内容开发专家及 100 名技术专家，开发出一套标准化课程设置及资料，搭建粉笔线上平台、业内首个综合在线培训 APP、RTC 互动直播系统等。打造高素质教职员队伍，致力于提供最佳学习体验。截至 22H1 末，公司拥有由 3796 名讲师组成的专业团队，大部分讲师拥有本科或以上学历。公 海外行业海外行业报告

7、报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 司实施严格招聘流程，基于全面的绩效考核为讲师提供有竞争力的薪酬待遇和晋升机会，力求留下优质教师，为学员提供优质学习体验、提升满意度及客户粘性，在同业中服务评价领先。粉笔线上平台在运营中积累了大量教学数据，已累积按 270 多个标签分类的 50 万亿字节的全面数据点，得益于自身技术创新基因，公司基于多种算法、模型及工具构建强大数据分析能力，提供个性化反馈、完善教学服务。品牌品牌口碑口碑降低获客成本降低获客成本，全渠道发展，全渠道发展 OMO 协同效应协同效应凸显凸显 品牌口碑及数据分析能力支撑线下迅速扩张，高效将相应需求

8、转化为线下生源。2021 年公司线下课程付费学员中约 67.5%自线上产品付费学员转化而来，平均每位付费人次的销售及营销开支约为人民币 72 元，远低于同业获客成本。线上线下学员相互转化，渠道拓宽满足学员多元化需求，进一步推动 OMO 协同形成良性循环。2021 年公司线下营运中心扩张至 363 个，22H1 调整线下覆盖规模与扩张速度，营运中心减少至 276 个。由于线下课程定价下限及上限都较线上课程高，且公司线下业务仍有较大发展空间，伴随其线下营运中心及招生逐步完善稳定，线下培训收入有望继续稳步增长。投资建议：投资建议：粉笔科技为我国领先非学历职业培训服务供应商，主要提供公共职务、事业单位

9、及教师等专业的全套招录与资格考试培训课程，2021 年在在线职业培训服务领域付费学员人次规模居行业首位，收入规模居第二位，线下拓展迅速，优化成本、调整扩张节奏后规模有望继续稳步增长，建议积极关注。风险风险提示提示：政策不确定性；疫情反复影响线下交付；竞争加剧；公司未能有效管理增长；师资流失；课程开发及产品服务优化不及预期等风险。OXlZcViYMBcZpUpUaQdN9PoMoOtRmOkPoPoOlOrQtP7NmMzQNZrNoMNZsOtN 海外行业海外行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录内容目录 1.独具在线教育基因，调整线下扩张

10、步伐改善盈利独具在线教育基因，调整线下扩张步伐改善盈利.5 1.1.非学历职业考试培训领先服务商，线上线下协同互促发展.5 1.2.核心团队发行前持股 35%，员工持股平台提供激励.5 1.3.线下扩张带动收入增长，优化成本改善盈利水平.7 2.非学历职业培训需求扩增，龙头引领行业发展非学历职业培训需求扩增，龙头引领行业发展.10 2.1.非学历职业培训发展迅速，招录类考试培训渗透率增长空间大.10 2.2.行业壁垒深厚强者恒强，线上线下协同引领职业考试培训行业发展.14 3.高质量内容打造品牌价值，渠道扩张协同效益凸显高质量内容打造品牌价值，渠道扩张协同效益凸显.15 3.1.优质师资及研发

11、保障学习体验，数据分析进一步完善服务.15 3.2.口碑积累吸引潜在学员，强大品牌影响力降低获客成本.17 3.3.OMO 协同效应优势突出，线下渠道扩张迅速.18 4.投资建议投资建议.19 5.风险提示风险提示.19 图表目录图表目录 图 1：粉笔科技开始于线上培训业务，2020 年 5 月大范围推广线下培训课程.5 图 2：公司发行前股权结构，核心团队合计持股 35.33%，腾讯、IDG、经纬创投、高瓴等知名投资机构持股.6 图 3：2021 年收入 34.29 亿元同增 60.8%；22H1 受疫情及网点削减影响，收入 14.51 亿元，同减 23.0%.7 图 4：培训服务为公司主要

12、收入来源，22H1 培训服务收入 12.40 亿元，占总 85.5%.8 图 5：公职人员考试培训占比最大，22H1 公考培训收入 8.29 亿元，占总 66.8%.8 图 6：22H1 净亏损收窄至 3.92 亿元.9 图 7：22H1 经调整净利润 0.96 亿元，扭亏.9 图 8：22H1 毛利率同增 30.4pct 至 47.5%，经调净利率改善至 6.6%.9 图 9：22H1 线上、线下培训毛利率分别 60.3%（+18.5pct）、36.3%（+38.2pct）.9 图 10：22H1 公司行政、销售及营销、研发费率分别为 18.3%（-12.4pct）、17.4%（-3.1pc

13、t）、5.9%（+0.0pct）.10 图 11：非学历职业培训分为考试培训与技术培训，职业考试培训进一步可细分为招录类考试与资格考试.11 图 12：中国职业教育培训行业市场规模（亿元）.12 图 13：中国非学历职业教育培训行业市场规模（亿元）.12 图 14：中国非学历职业教育培训行业独立学员人次（百万名）.12 图 15：招录类考试培训市场规模（亿元）.13 图 16：资格考试培训市场规模（亿元）.13 图 17：招录类考试培训独立学员人次（百万人）.13 图 18：资格考试培训独立学员人次（百万人）.13 图 19：中国招录类考试培训行业分科目市场规模（亿元）.14 海外行业海外行业

14、报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 20：职业考试培训行业前五参与者市场份额 22.1%，粉笔占比第二为 4.3%.14 图 21：2021 年粉笔职业考培服务付费人次为 980 万名，市场第一.15 图 22：2021 年粉笔线上职业考培服务付费人次 900 万名，市场第一.15 图 23：截至 22H1，公司讲师团队共 3796 人.16 图 24：22H1 公司讲师月 21.4%学历为硕士及以上.16 图 25：2019-2021 年公司研发开支持续增长，22H1 由于人员优化同比有所减少.16 图 26：截至 22H1 末，公司 349

15、名研发人员中，100 名为技术开发人员，249 名为内容开发人员.16 图 27：22H1 公司在线平台平均月活跃用户达 750 万人.17 图 28：2021 年总付费人次达 980 万人，22H1 受疫情及线下网点减少影响付费人次有所减少.18 图 29：22H1 公司线下培训付费人次为 21 万人.18 图 30：截至 22H1 末，公司共拥有 276 个营运中心.18 表 1：核心管理团队具备丰富互联网及教育业务营运经验.6 表 2：按服务类型划分的正价课标准课程费用范围.19 海外行业海外行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.独具独具

16、在线在线教育基因教育基因，调整，调整线下扩张线下扩张步伐改善盈利步伐改善盈利 1.1.非学历非学历职业考试职业考试培训培训领先领先服务商服务商，线上线下协同互促发展线上线下协同互促发展 粉笔科技是粉笔科技是我国我国领先非学历职业教育培训服务供应商，领先非学历职业教育培训服务供应商，在线职业考试培训行业先驱者在线职业考试培训行业先驱者。公司致力于通过技术及创新提供高素质非学历职业教育培训服务，主要面向成人学员，提供公共职务、事业单位以及其他专业（包括教师、医生、护士等）全套招录与资格考试培训课程。粉笔科技凭借高质量的培训服务、全面的课程设置及以学员为中心的教学理念，已成为中国职业考试培训行业知名

17、品牌之一。截至2022年6月30日，公司线上平台累计约4320万名注册用户及4930万线上付费人次；线下 276 个营运中心网络已覆盖中国 31 个省、自治区及直辖市的 220 多个城市，线下付费人次累计超过 190 万人次。公司公司业务开展始于业务开展始于 2013 年。年。2013 年，包括张小龙先生、魏亮先生与盛海燕女士等在内的创始团队共同创立了在线职业考试培训业务，推出中国招录类考试培训行业的首款在线培训 App“粉笔”；2014 年推出在线公职人员考试培训课程、内部开发的 RTC 互动直播系统；2015 年主要经营实体粉笔蓝天成立，在 YUAN Inc（猿辅导）的种子资金支持下开展业

18、务，同年推出在线模拟考试、综合在线题库等产品；2018 年推出“挑战练习”产品。2020 年，公司重组并自 YUAN Inc 分拆，由于原团队即为张小龙先生领导的独立管理团队，该分拆不影响公司主营业务且对双方有利；同年 5 月，公司大范围启动线下课程服务，实现 OMO 协同效应；同年 6 月推出在线精品班。图图 1：粉笔科技粉笔科技开始于线上培训业务，开始于线上培训业务，2020 年年 5 月大范围推广线下培训课程月大范围推广线下培训课程 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司产品及服务组合具备协同效应，线上线下交互补充。公司产品及服务组合具备协同效应，线上线下交互补充。公司主要产品及服务包

19、括：1）在线学习产品在线学习产品，包括会员礼包及新手训练营，手机应用程序、在线题库、在线模拟考试系统等粉笔线上平台。2）在线培训课程）在线培训课程，包括系统班、精品班、专项课以及推广课，培训课程涵盖完整的考试培训周期并为学员提供笔试及面试培训。3）线下培训课程）线下培训课程，公司自2020 年 5 月起大范围推出线下课程，通过粉笔线上平台积累的大量客群，引导线下学习需求的学员购买线下课程。4）教辅材料教辅材料，公司通常向学员提供内部研发的教材及辅导材料。1.2.核心团队发行前持股核心团队发行前持股 35%，员工持股平台员工持股平台提供激励提供激励 海外行业海外行业报告报告|行业专题研究行业专题

20、研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 发行前核心团队持股发行前核心团队持股 35.33%，腾讯、，腾讯、IDG、经纬创投、高瓴等知名投资机构持股。经纬创投、高瓴等知名投资机构持股。Chalk Sky Ltd（持股 12.38%，下同）由公司执行董事、首席执行官张小龙先生全资持有，Liang Ma Limited（12.50%）由非执行董事李勇先生全资持有，李鑫（7.67%）为公司非执行董事，Chalk Word Ltd（2.78%）由公司执行董事、总裁、首席技术官魏亮先生全资持有，以上四位为一致行动人，合计持有公司 35.33%股份。图图 2：公司发行前股权结构，核心团队合计持股公

21、司发行前股权结构，核心团队合计持股 35.33%，腾讯、，腾讯、IDG、经纬创投、高瓴等知名投资机构持股、经纬创投、高瓴等知名投资机构持股 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司公司共有四家主要共有四家主要全资全资子公司子公司：粉笔蓝天、天下文化、天下教育和蓝彩天下。粉笔蓝天、天下文化、天下教育和蓝彩天下。其中，粉笔蓝天成立于 2015 年，主要业务为在线教育及培训服务，其持股 5%的股东是公司的员工持股平台，绑定员工利益提供充分激励；天下文化与蓝彩天下分别负责图书销售及图书印刷；天下教育成立于 2016 年，主要负责公司线下教育及培训服务。核心管理团队核心管理团队具备丰富具备丰富互联网及教

22、育业务营运经验。互联网及教育业务营运经验。公司执行董事、CEO 兼董事会主席张小龙先生主要负责公司策略计划、业务发展、营运及整体技术、课程开发，张先生曾任职于华图教育、北猿教育，在后者任公职考试产品营运总监，2015 年起在粉笔科技工作，任粉笔蓝天董事兼 CEO。执行董事、总裁兼首席技术官魏亮先生主要负责公司在线及线下培训业务及技术事务的整体管理，此前曾任职于索尼、开心人网络科技、腾讯，并于 2015年 2 月与张先生共同创立公司，担任粉笔蓝天总裁兼首席技术官。表表 1：核心管理团队具备丰富互联网及教育业务营运经验核心管理团队具备丰富互联网及教育业务营运经验 姓名姓名 职位职位 加入时间加入时

23、间 职责职责 主要经历主要经历 张小龙 首席执行官、执行董事兼董事会主席 2015 年 2月 整体策略计划、业务发展与运营，以及整体技术及课程开发 2015 年 2 月开展公司业务，担任粉笔蓝天董事兼首席执行官及若干子公司董事及总经理。此前于 2013 年 8 月-2015 年 2 月任北猿教育（YUAN Inc 子公司）公职人员考试产品营运总监；2011 年 8 月起任华图讲师。海外行业海外行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 魏亮 执行董事、总裁兼首席技术官 2015 年 2月 线上与线下培训业务及技术事务的整体管理 2015 年 2 月与张先

24、生共同创立公司，自此一直担任粉笔蓝天总裁兼首席技术官。此前于 2012 年 2 月-2015 年 1 月间任职于腾讯，2010年 4 月-2012 年 1 月在开心人网络科技有限公司任无线工业部门经理；2008 年 2 月-2010 年 3 月任职于索尼。李勇 非执行董事 2015 年 2月 对公司业务策略提供指导及建议 YUAN Inc 联合创始人兼首席执行官，此前曾任职于网易 HELLO GROUP 联合创始人，自 2012 年 4 月起担任其董事 李鑫 非执行董事 2015 年 2月 对公司业务策略提供指导及建议 YUAN Inc 联合创始人，曾任职于网易 盛海燕 副总裁 2015 年

25、2月 图书发行及销售的整体管理 曾任公司若干子公司董事或高管。加入集团前于 2013 年 8 月-2015年 2 月曾任北猿教育线上职业考试培训部门副主任；2010 年 4 月-2013 年 10 月任华图全职教师 李妍 副总裁 2017 年11 月 品牌、公关及人力资源的整体管理 2002 年 2 月-2017 年 11 月于网易先后担任编辑、推广经理及主编 冉栋 首席财务官兼副总裁 2020 年 9月 财务管理及投资 曾于 2017 年 10 月-2020 年 9 月任麦格里集团副总裁；2015 年 6 月-2017 年 7 月任职于瑞银证券香港有限公司，离任前担任董事；2008-2010

26、 年曾任中银国际、罗斯柴尔德恩可香港有限公司的分析师 资料来源：公司公告，天风证券研究所 1.3.线下扩张带动收入增长，线下扩张带动收入增长，优化成本优化成本改善盈利水平改善盈利水平 线下课程及线上精品班比例提升，规模迅速扩张。线下课程及线上精品班比例提升，规模迅速扩张。2019-2021 年公司收入持续快速增长，主要系得益于 2020 年 5 月大范围推出线下培训以及线上培训服务的持续增长，正价课付费人次增长；同时线下课程与在线精品班比例提升，客单价有所提升。2021 年公司收入34.29 亿元，同比增长 60.8%。22H1 收入 14.51 亿元，同比减少 23.0%，主要系受疫情影响，

27、部分地区线下培训服务暂停、考试推迟，同时公司策略性减少线下覆盖规模，付费人次有所减少。图图 3：2021 年收入年收入 34.29 亿元亿元同增同增 60.8%；22H1 受疫情及网点削减影响，受疫情及网点削减影响，收入收入 14.51 亿元，同减亿元，同减 23.0%资料来源：公司公告，天风证券研究所 分业务看，公司收入分业务看，公司收入主要来自于培训服务主要来自于培训服务。2019 年至 22H1，公司培训服务收入占总均在85%以上，具体来看，2021 年公司在线培训课程收入 13.96 亿元（占总 40.7%），同比增长41.6%；线下培训课程收入 16.17 亿元（占总 47.2%），

28、同比增长 82.4%，体量在快速扩张下首次超过线上培训收入；22H1 线下收入 5.24 亿元同比有所减少，占总 36.1%也有所下降，11.6021.3234.2918.8514.5183.7%60.8%-23.0%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05540201H122H1收入（亿人民币）yoy 海外行业海外行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 主要系公司策略性减少线下网点。教辅材料销售为另一主要收入来源，教辅材料销售为另一主要收入来源，保持稳定增长保持稳定增长，包括通过电商或第三

29、方图书商销售教辅材料的收入，以及销售培训服务的收入。2021年图书销售收入达4.15亿元（占总12.1%），同比增长 60.1%；22H1 收入 2.11 亿元，同增 4.7%，增长主要系公司业务发展，品牌认可度提升带动销量增长。图图 4：培训服务为公司主要收入来源，培训服务为公司主要收入来源，22H1 培训服务收入培训服务收入 12.40 亿元亿元，占总，占总 85.5%资料来源：公司公告，天风证券研究所 分考试科目看，分考试科目看，公考培训占比最大公考培训占比最大，近年均在 65%以上。2021 年公考培训收入达 20.63 亿元（占总 68.5%），同增 43.4%；事业单位雇员考试培训

30、收入 5.87 亿元（占总 19.5%），同比增长 110.3%；教师资格证及招录类培训收入 2.52 亿元（占总 8.4%），同比增长 144.7%。22H1各项考试培训收入均有所减少，主要系受疫情及线下网点减少影响。图图 5：公职人员考试培训占比最大，公职人员考试培训占比最大，22H1 公考培训收入公考培训收入 8.29 亿元，占总亿元，占总 66.8%资料来源：公司公告，天风证券研究所 分地区看，分地区看，公司收入主要来自华东，2021 年华东地区收入 3.81 亿元，占总 23.5%，华北、华南等地区占比约为 15%16%，相对均衡；22H1 华东地区受疫情影响较大，收入 7167 万

31、元，占总减少至 13.7%。6.579.8613.967.173.548.8716.175.241.482.594.152.5303540202H1在线培训收入（亿元）线下培训（亿元）图书销售（亿元）7.9914.3820.638.291.142.795.872.44055202H1公职人员考试培训事业单位雇员考试培训教师资格证及招录类培训其他考试培训 海外行业海外行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 迅速扩张导致净利润转亏损，迅速扩张导致净利润转亏损，22H1

32、 经调净利扭亏。经调净利扭亏。公司 2019 年实现净利 1.54 亿元；2020年起转为亏损，除受疫情影响外，主要系公司扩大课程产品及考试科目覆盖范围，导致员工人数迅速扩张，雇员福利开支增长，2020 年员工人数自 2019 年末的 1592 名大幅增长至 12803 名，21Q1 末进一步扩张至 16800 名；且由于新聘教学人员开课前需接受入职培训，带来的收入增长有所滞后。随后为有效管理增长并提升盈利能力，公司自 2021 年起优化团队结构，截至 22H1 员工人数缩减至 7388 名。22H1 公司净亏损缩窄至 3.92 亿，经调整净利润为 0.96 亿元，实现扭亏。图图 6：22H1

33、 净亏损收窄至净亏损收窄至 3.92 亿元亿元 图图 7：22H1 经调整净利润经调整净利润 0.96 亿元，扭亏亿元，扭亏 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 线上精品班推出及线下扩张导致线上精品班推出及线下扩张导致 2019、2020 年年毛利率减少，毛利率减少，22H1 严控成本，盈利能力严控成本，盈利能力显著显著改善改善。2019-2021 年，公司整体毛利率自 46.2%减少至 24.5%，22H1 回升至 47.5%（同增 30.4pct）。净利率受毛利率影响呈类似趋势，2021 年公司净利率、经调整净利率分别为-59.7%、-24.0%，22H

34、1 分别改善至-27.0%（同增 32.7pct）、6.6%（同增 35.3pct）。分业务看分业务看，公司线上培训业务线上培训业务毛利率最高，自 2019 年的 60.3%减少至 2020 年的 49.9%，主要系推出精品班导致员工福利开支增长，且推出初期学员与讲师比率较系统班低；22H1公司优化员工结构并加强成本控制，毛利率同比增长 18.5pct 至 60.3%。线下培训线下培训毛利率自 2019 年的 25.4%减少至 2020 年的-11.1%，主要系自 2020 年中大范围推出线下培训产生大额支出，同时推出多个低价推广课吸引学员；22H1 公司毛利率同比增长 38.2pct 至 3

35、6.3%，恢复盈利，主要系：1）优化员工并调整线下覆盖规模；2）调整业务发展策略，协议班课程费用比例减少。图书销售图书销售整体毛利率有所减少，主要系纸张成本增长，而书籍及教辅资料售价相对稳定所致；22H1 同比增长 3.4pct 至 31.9%，主要系公司自 21 年 3 月起启动内部印刷设施并扩大规模导致课程材料成本减少。图图 8：22H1 毛利率同增毛利率同增 30.4pct 至至 47.5%，经调净利率改善至，经调净利率改善至 6.6%图图 9：22H1 线上线上、线下培训毛利率分别线下培训毛利率分别 60.3%（+18.5pct）、36.3%（+38.2pct）1.54-4.84-20

36、.46-3.92-25-20-15-10-505202H1净利润（亿人民币）1.75-3.63-8.220.96-10-8-6-4-2024202H1经调整净利润（亿人民币）海外行业海外行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 22H1 公司严控成本且成效显著，费率减少。公司严控成本且成效显著，费率减少。由于人员扩张，公司行政费率自 2019 年的12.3%增长至 2021 年的 32.7%，但 22H1 显著改善至 18.3%（-12

37、.4pct），主要系：1）优化员工结构令雇员福利开支减少；2）策略性调整线下覆盖规模；3）人力资源外包及其他劳务成本减少。22H1 销售及营销费率为 17.4%，同比减少 3.1pct，主要系：1）公司已建成全国性的当地营运中心网络，同时 22H1 受部分地区疫情影响推广活动受限；2）员工结构优化。22H1 研发费率 5.9%，同比基本持平，但研发费用同比减少 23.6%至 85.3 百万元，主要系员工结构优化且股份支付较 21 年同期减少。图图 10：22H1 公司行政、销售及营销、研发费率分别为公司行政、销售及营销、研发费率分别为 18.3%（-12.4pct）、）、17.4%（-3.1p

38、ct）、）、5.9%（+0.0pct）资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.非学历非学历职业职业培训需求扩增，龙头引领行业发展培训需求扩增，龙头引领行业发展 2.1.非学历非学历职业职业培训培训发展迅速发展迅速，招录类考试培训渗透率增长空间大，招录类考试培训渗透率增长空间大 中国的职业教育与培训制度可以分为学历与非学历职业教育培训。中国的职业教育与培训制度可以分为学历与非学历职业教育培训。学历职业培训毕业的学员可获政府承认的文凭；非学历职业培训的学员可以掌握就职所需的知识和技能但不会获得正式的学位或文凭。非学历职业教育培训包括职业考试培训及技术培训，职业考试培训职业考试培训可进一步分为可进一

39、步分为招录类考试培训与资格考试培训招录类考试培训与资格考试培训。46.2%23.0%24.5%47.5%15.1%-17.0%-24.0%6.6%-40%-20%0%20%40%60%202H1毛利率经调整净利率60.3%49.9%51.3%60.3%25.4%-11.1%-0.3%36.3%33.6%37.2%31.3%31.9%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%202H1在线培训线下培训图书销售12.3%22.7%32.7%18.3%10.0%19.0%20.5%17.4%9.0%5.8%8.4%5.9%0%5%10%

40、15%20%25%30%35%202H1行政费率销售及营销费率研发费率 海外行业海外行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图图 11：非学历职业非学历职业培训分为考试培训分为考试培训与技术培训，职业考试培训进一步可细分为招录类考试与资格考试培训与技术培训，职业考试培训进一步可细分为招录类考试与资格考试 资料来源：公司公告，天风证券研究所 中国就业市场竞争激烈，多因素驱动中国职业考试培训行业的发展：中国就业市场竞争激烈，多因素驱动中国职业考试培训行业的发展：（1）政策支持促进培训行业持续发展。）政策支持促进培训行业持续发展。中

41、国政府出台多个利好职业教育培训的政策（例如中共中央及国务院办公厅于 2021 年 10 月联合发布的关于推动现代职业教育高质量发展的意见）。（2）技术技术进步满足多类客户学习需求进步满足多类客户学习需求。RTC 音频及视频技术吸引更多客户群体，如有全职工作的成年人及无法获得高质量职业考试培训服务的人群。此外，人工智能技术及行为数据分析的进步能够满足学员的个性化需求。（3）就业市场竞争加剧就业市场竞争加剧激发培训市场需求激发培训市场需求。激烈的就业市场使更多年轻的专业人士和即将毕业的学员学习新技能，并购买职业考试培训服务，以提升其在就业市场上的竞争力及增加其获得梦想工作或获得必要认证及资格证的机

42、会。（4）OMO 一体化一体化促进中国职业考试培训服务渗透率。促进中国职业考试培训服务渗透率。互联网基础设施及技术的蓬勃发展使职业考试培训服务供应商开拓了职业教育培训服务公司收益来源。越来越多职业考试培训服务供应商在线上及线下同时提供服务，产生更多学习选择及产品，预计将进一步提高中国职业考试培训服务的渗透率。（5）公职人员及事业单位考试培训仍有上升空间）公职人员及事业单位考试培训仍有上升空间。中国的城市化进程及快速增长的城市人口导致公共职务及事业单位对专业人才的需求不断增加。此外，由于未来预期将出现大量公职人员退休，公共职务及事业单位成人雇员会出现短缺，公共职务及事业单位岗位报名人数可能会增长

43、，以填补潜在岗位空缺数量。（6）教师招录考试培训行业预期迎来高速发展）教师招录考试培训行业预期迎来高速发展。教育的重要性及日益增长的小班教学需求导致对高素质教师的需求不断增加。此外，中国政府已颁布政策及法规，改善教师的社会经济状况及福利。（例如国务院于 2019 年 7 月颁布关于深化教育教学改革全面提高义务教育质量的意见，要求为义务教育教师提供与当地公职人员同等的具竞争力的工资及福利。）非学历非学历职业培训职业培训市场增长快于整体市场增长快于整体职业培训职业培训大盘，大盘，2021 年规模约为年规模约为 2215 亿亿元元。据弗若斯特沙利文，我国职业培训市场规模自 2016 年的 5167

44、亿元（人民币，下同）增长至 2021年的 7811 亿元，期间 CAGR 为 8.6%。其中非学历职业教育培训市场规模自 2016 年的 1205亿元增长至 2021 年的 2215 亿元，期间 CAGR 为 12.9%，快于职业培训市场整体增速；预 海外行业海外行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 计 2021-2026 年 CAGR 为 8.4%，2026 年市场规模可达 3317 亿元。图图 12：中国职业教育培训行业市场规模（亿元）中国职业教育培训行业市场规模（亿元）资料来源：教育部，人力资源和社会保障部，弗若斯特沙利文，公司公告，天风证

45、券研究所 非学历职业考试培训非学历职业考试培训市场规模市场规模增长快于职业技术培训增长快于职业技术培训市场市场。据弗若斯特沙利文，职业考试培训市场自 2016 年的 325 亿元增长至 2021 年的 691 亿元，期间 CAGR 为 16.3%，预计2021-2026 年 CAGR 为 9.8%，2026 年市场规模可达 1102 亿元；职业技术培训市场自 2016年的 880 亿元增长至 2021 年的 1524 亿元，期间 CAGR 为 11.6%，预计 2021-2026 年 CAGR为 7.8%，2026 年市场规模可达 2215 亿元。从独立学员人次来看，从独立学员人次来看，非学历

46、职业考试培训增长快于技术培训非学历职业考试培训增长快于技术培训，需求扩张，需求扩张。据弗若斯特沙利文，职业考试培训独立学员人次自 2016 年的 910 万名增长至 2021 年的 1620 万名，期间 CAGR 为 12.2%，预计 2021-2026 年 CAGR 为 6.7%，2026 年市场规模可达 2240 万名。图图 13：中国非学历职业教育培训行业市场规模中国非学历职业教育培训行业市场规模（亿元）（亿元）图图 14：中国非学历职业教育培训行业独立学员人次中国非学历职业教育培训行业独立学员人次（百万名）（百万名）资料来源：教育部，人力资源和社会保障部，弗若斯特沙利文，公司公告，天风

47、证券研究所 资料来源：教育部，人力资源和社会保障部，弗若斯特沙利文，公司公告，天风证券研究所 职业考试培训市场职业考试培训市场分为分为招录类考试培训招录类考试培训及及资格考试培训资格考试培训，招录类增长空间大，招录类增长空间大。据弗若斯特沙利文，招录类考试培训市场规模自 2016 年的 201 亿元增长至 2021 年的 305 亿元，期间CAGR 为 8.7%，预计 2021-2026 年 CAGR 为 10.6%，2026 年市场规模可达 505 亿元；资格考试培训市场自 2016 年的 124 亿元增长至 2021 年的 386 亿元，期间 CAGR 为 25.5%，预396242404

48、5596599464276845725676624524452670289335626603667077242787382,0004,0006,0008,00010,00012,000200022E 2023E 2024E 2025E 2026E学历职业教育培训非学历职业教育培训3254065005562880980091948208

49、02252452445267028933104331701,0002,0003,0004,000职业考试培训职业技术培训9.110.812.9 13.615.1 16.217.6 18.9 20.3 21.3 22.416.316.916.518.819.720.621.422.222.923.624.325.427.729.432.434.836.839.041.143.244.946.70204060职业考试培训职业技术培训 海外行业海外行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 计 2021-2026

50、年 CAGR 为 9.1%，2026 年市场规模可达 597 亿元。图图 15：招录类考试培训市场规模（亿元）招录类考试培训市场规模（亿元）图图 16：资格考试培训市场规模（亿元）资格考试培训市场规模（亿元）资料来源：教育部，人力资源和社会保障部，国家公务员局，弗若斯特沙利文，公司公告，天风证券研究所 资料来源：教育部，人力资源和社会保障部，国家公务员局，弗若斯特沙利文，公司公告，天风证券研究所 职业职业招录类招录类考试培训考试培训独立学员人次独立学员人次预计预计增长快于增长快于资格资格考试考试培训培训，招录类渗透率，招录类渗透率目前为目前为27.1%，有较大，有较大增长空间增长空间。据弗若斯

51、特沙利文，招录类考试培训独立学员人次自 2016 年的420万名增长至2021年的620万名，期间CAGR为8.1%，预计2021-2026年CAGR为7.7%，2026 年市场规模可达 900 万名；资格考试培训独立学员人次自 2016 年的 490 万名增长至2021 年的 1000 万名，期间 CAGR 为 15.3%，预计2021-2026 年 CAGR 为 6%，2026 年市场规模可达 1340 万名。据弗若斯特沙利文，中中国国招招录类考试培训服务的渗透率预计将由录类考试培训服务的渗透率预计将由2021年的年的27.1%增至增至2026年的年的 31.4%，未来或将有更多报考人员参

52、加招录类考试培训以增加获得满意工作的概率。图图 17：招录类考试培训独立学员人次（百万人）招录类考试培训独立学员人次（百万人）图图 18：资格考试培训独立学员人次（百万人）资格考试培训独立学员人次（百万人）资料来源：教育部，人力资源和社会保障部，国家公务员局，弗若斯特沙利文，公司公告，天风证券研究所 资料来源：教育部，人力资源和社会保障部，国家公务员局，弗若斯特沙利文，公司公告，天风证券研究所 招录类考试招录类考试可进一步可进一步分为公职人员考试培训、事业单位考试培训和教师招录考试培训，分为公职人员考试培训、事业单位考试培训和教师招录考试培训，2021 年公职人员考试及事业单位考试市场规模占总

53、年公职人员考试及事业单位考试市场规模占总相当相当，分别为，分别为 40%和和 38%。2016 年公职人员考试占总 44%，事业单位考试占总 46%，教师招录考试占总 10%。据弗若斯特沙利文，2026 年预计公职人员考试占总 40%，事业单位考试占总 34%，教师招录考试占总 26%，教师招录考试培训的增速或更快。200830534338743046850519%9%-7%27%-1%12%13%11%9%8%-10%0%10%20%30%00500600招录类考试培训yoy8338386439735%4

54、3%29%10%14%12%10%9%8%7%0%10%20%30%40%50%00500600资格考试培训yoy42505448586268748185 9019%8%-11%21%7%10%9%9%5%6%-20%-10%0%10%20%30%050100150招录类考试培训yoy4958758893212813418%29%17%6%8%8%6%6%5%5%-20%-10%0%10%20%30%050100150资格考试培训yoy 海外行业海外行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 图图 19：中国

55、招录类考试培训行业中国招录类考试培训行业分科目分科目市场规模市场规模（亿元）（亿元）资料来源：教育部，人力资源和社会保障部，国家公务员局，弗若斯特沙利文，公司公告，天风证券研究所 2.2.行业壁垒深厚强者恒强，线上线下协同行业壁垒深厚强者恒强，线上线下协同引领职业考试培训行业发展引领职业考试培训行业发展 职业考试培训服务行业壁垒职业考试培训服务行业壁垒体现在体现在技术能力、品牌知名度、高素质教职员和优质产品开发技术能力、品牌知名度、高素质教职员和优质产品开发能力能力等等方面方面：（1）技术）技术能力能力。线上可向客户提供稳定流畅的课堂体验，并通过技术驱动的产品和工具改善学员的学习成果；现有参与

56、者可以使用积累下来的大数据，精心设计课程及参考资料，并提供有针对性的课后服务，而新进入者由于运营历史有限，一般不具备提供此类服务的能力；领先的线上供应商利用其庞大的用户群及大数据，分析数据以更高效的方式指导其线下扩展工作。（2）品牌知名度。）品牌知名度。基于职业考试培训服务以结果为导向的性质，学员倾向于选择拥有良好过往纪录的知名品牌。拥有强烈的品牌认知的服务供应商得以利用口碑扩大学员群体。（3）高素质教职员。）高素质教职员。高质素的教职员是学员选择服务供应商时高度重视的因素。行业中的老牌企业以品牌声誉、有竞争力的薪酬待遇及精心设计的讲师培训体系吸引高质素的教职员。（4）优质的内容与经验丰富的内

57、容开发团队。）优质的内容与经验丰富的内容开发团队。领先的职业考试培训服务供应商的招牌课程经过多年的实践评估，基于第一手授课经验制定了结构良好的教学大纲，学习成果久经验证。此外，提供综合课程的成熟的市场参与者可把握多样化的学习需求，扩大交叉销售及增值销售机会。而新进入者难以在短时间内推出结构良好的课程或构建综合课程矩阵。行业集中度偏低，行业集中度偏低，2021年年职业考试培训服务行业收入为职业考试培训服务行业收入为691亿亿元元，前五大参，前五大参与者占总与者占总22.1%，其中其中粉笔占粉笔占 4.3%，排名第二。，排名第二。粉笔致力于以技术创新传统线下教学及学习环境，在各方面引领中国职业考试

58、培训行业发展。2020 年 5 月粉笔大规模推出线下课程，并凭借庞大用户群及粉笔在线平台提供的全面课程，实现线上线下协同。推出线上业务的同年产生每年在线付费超 100 万人次，一年内产生每年线下付费超 50 万人次，增速行业领先。图图 20：职业考试培训行业职业考试培训行业前五参与者市场前五参与者市场份额份额 22.1%，粉笔占比第二为，粉笔占比第二为 4.3%88997202935374567688093083053433874304685

59、050200400600200022E 2023E 2024E 2025E 2026E公职人员考试培训事业单位考试培训教师招录考试培训 海外行业海外行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2021 年年粉笔在职业考试培训服务付费人数和线上职业考试培训付费人数方面均排行第一，粉笔在职业考试培训服务付费人数和线上职业考试培训付费人数方面均排行第一，且远超同行公司。且远超同行公司。职业考试培训服务付费人数为 980 万名，是第二名的两倍多；线上职业考试培训服务付费人次为 90

60、0 万名，是第二名的四倍多。图图 21：2021 年年粉笔粉笔职业职业考培服务付费人次为考培服务付费人次为 980 万万名，市场第名，市场第一一 图图 22：2021 年年粉笔线上职业考培服务付费人次粉笔线上职业考培服务付费人次 900 万名，市场第一万名，市场第一 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 3.高质量内容高质量内容打造品牌价值，打造品牌价值，渠道扩张渠道扩张协同效益凸显协同效益凸显 3.1.优质优质师资及研发师资及研发保障学习体验保障学习体验，数据分析，数据分析进一步完善服务进一步完善服务 公司具备强大内容开发能力，以系统化与集中化方式精心设计课

61、程及学习资料，促进有效公司具备强大内容开发能力，以系统化与集中化方式精心设计课程及学习资料，促进有效学习体验。学习体验。公司在 249 名专家组成的内容开发团队支持下开发了绝大部分课程及资料。大部分内容开发专家定期参与一线教学活动，并密切关注招聘及资格考试的要求，根据市场需求及时调整课程及教学材料，确保平台内容与时俱进。线下讲师则进一步定制内容以更好契合当地考试及录取标准，满足当地市场特点。公司坚持集中式内容开发保障公司教学网络一致性，并凭借丰富教学经验及数据开发出一套标准化课程设置及资料，适应业务规模扩张，降低调整成本。课程设置及资料可轻松定制，以适应各地区及学员实际情况。打造高素养教职员队

62、伍，致力于提供最佳学习体验。打造高素养教职员队伍，致力于提供最佳学习体验。截至 22H1 末，公司拥有由 3796 名讲师组成的专业团队，大部分讲师拥有本科或以上学历。实施严格招聘流程，举办系统的入职及在职培训，确保教职员学术与沟通能力。公司基于全面的绩效考核为讲师提供有竞争力的薪酬待遇和晋升机会，力求留下优质教师。公司富有成效的学习体验推动客户满意10.0%4.3%2.7%2.6%2.5%77.9%公司A粉笔公司B公司C公司D其他9.83.92.70.50.304812粉笔公司A公司C公司D公司B921.10.20.104812粉笔公司C公司A公司B公司D 海外行业海外行业报告报告|行业专题

63、研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 度不断提升，在所有主要招录类考试服务供应商中评价领先。图图 23：截至截至 22H1，公司讲师团队共，公司讲师团队共 3796 人人 图图 24：22H1 公司讲师月公司讲师月 21.4%学历为硕士及以上学历为硕士及以上 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司通过技术创新在业内不断取得突破，建立竞争壁垒支撑长期发展。公司通过技术创新在业内不断取得突破，建立竞争壁垒支撑长期发展。公司研发团队拥有349 名成员，其中技术开发团队拥有 100 名专业人员，约 61.0%拥有硕士及以上学历。团队专业知

64、识涵盖大数据分析、人工智能、视频录制与流媒体、云计算等广泛领域，并由此搭建专有粉笔线上平台，推出业内首个综合在线培训 APP，率先开展各类技术创新，引领行业的智能发展。例如，公司开发的 RTC 互动直播系统提供高分辨率、低延时的内容传输体验，颠覆了传统的课堂教学模式，使培训产品覆盖面更加广泛。即使在网络连接薄弱的偏远地区，也能确保培训产品及服务稳定顺利交付。该系统建立在公司行业领先的技术和云架构之上，能够支持为单个班级逾 10 万名学员提供直播大班课程，延时低于 500 毫秒；RTC 互动直播系统亦支持创新应用，例如模拟面试及配备一名讲师及多名辅导员的互动型双师课程。图图 25：2019-20

65、21 年公司研发开支持续增长，年公司研发开支持续增长，22H1 由于人员优由于人员优化同比有所减少化同比有所减少 图图 26：截至截至 22H1 末，公司末，公司 349 名研发人员中，名研发人员中，100 名为技术开发名为技术开发人员，人员，249 名名为内容开发人员为内容开发人员 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 依靠大数据依靠大数据分析提供个性化反馈分析提供个性化反馈、完善教学服务、完善教学服务。粉笔线上平台在运营中积累了大量教学数据，已累积按 270 多个标签分类的 50 万亿字节的全面数据点。公司基于多种算法、模型及数据分析工具建立了强大的数据分

66、析能力，并建立集成数据平台以分析预测学习行为及偏好，指导课程开发、题库优化、内容推荐、产品发布等各项工作。7796004000500060007000202H1合计讲师人数（人）21.4%78.6%硕士及以上学位学士及以下1.041.242.870.859.0%5.8%8.4%5.9%0%2%4%6%8%10%00.511.522.533.520022H1研发费用（亿元）研发费用率249100内容开发人员（名）技术开发人员（名）海外行业海外行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露

67、和免责申明 17 进一步扩大课程覆盖面，以应对不断变化的行业趋势及多元化学习需求，持续获得更多新进一步扩大课程覆盖面，以应对不断变化的行业趋势及多元化学习需求，持续获得更多新进学员群体。进学员群体。公司计划开发优质课程，以补充现有产品组合，如利用对国家及省级的现有课程研究成果与地方见解，设置更多地方公共职务及事业单位岗位（如县级职位）的招录及资格考试；同时打算开发需求高且增长潜力大的职业技能培训课程，如在线信息技术课程与在线及线下烹饪艺术课程，为企业客户提供在职培训以及为若干专业证书持有者提供继续培训。3.2.口碑口碑积累积累吸引潜在学员，强大品牌影响力降低获客成本吸引潜在学员，强大品牌影响力

68、降低获客成本 凭借强大的产品开发能力及培养的富有成效的学习体验，粉笔已成为中国在线职业考试培凭借强大的产品开发能力及培养的富有成效的学习体验，粉笔已成为中国在线职业考试培训行业的首选平台。训行业的首选平台。截至 2022 年 6 月 30 日，公司在线平台已累积约 4320 万注册用户。根据弗若斯特沙利文报告，公司平公司平均月活跃用户与月活跃用户峰值持续增长均月活跃用户与月活跃用户峰值持续增长，平均月活跃用户由 2019 年约 290 万人增至 2021 年约 650 万人，并进一步增至 22H1 的约 750 万人，远超所有其他市场参与者的规模；月活跃用户峰值由 2019 年约 370 万人

69、增至 2021 年约810 万人，并进一步增至 22H1 的约 890 万人，超过 2021 年公职人员考 700 万人的总申请人数。图图 27：22H1 公司在线平台平均月活跃用户达公司在线平台平均月活跃用户达 750 万人万人 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司已经成功地将粉笔打造成中国职业考试培训行业值得信赖的品牌。公司已经成功地将粉笔打造成中国职业考试培训行业值得信赖的品牌。公司获得过诸多认可品牌形象的可信赞誉，例如于 2019 年获中国最大及最有影响力的媒体之一新华网评为“年度品牌影响力在线教育机构”；于 2020 年获北京市官方报章北京晚报评为“教育十大年度品牌”之一。据弗若

70、斯特沙利文调查，公司在所有主要招录类考试服务供货商中享有领先的整体满意度，在熟悉各大培训机构的调查者中，有在熟悉各大培训机构的调查者中，有 58.7%称粉笔为首选称粉笔为首选。品牌价值及口碑积累减少获客成本品牌价值及口碑积累减少获客成本。据弗若斯特沙利文，购买粉笔服务及产品的调查参与者中有 47.5%是由其同学及朋友推荐，93.6%的参与者愿意向其他人推荐粉笔的产品及服务。在口碑推荐下，公司获客成本明显低于同业，2021 年平均每位付费人次的销售及营销开支约为人民币 72 元，而竞争者的相应费用超过人民币数百元。基于品牌效应带动付费人次逐年增长。基于品牌效应带动付费人次逐年增长。公司培训课程及

71、在线产品的总付费人次由 2019 年的 600 万人次迅速增长至 2021 年的 980 万人次，22H1 培训课程及在线产品的总付费人次为 410 万人次。29047065075037060400600800020212022H1平均月活跃用户（万人）月活跃用户峰值（万人）海外行业海外行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 图图 28：2021 年总付费人次达年总付费人次达 980 万人，万人，22H1 受疫情及线下网点减少影响付费人次有所减少受疫情及线下网点减少影响付费人次有所减少 资料来源：公司公告

72、，天风证券研究所 3.3.OMO 协同效应优势突出，线下渠道扩张迅速协同效应优势突出，线下渠道扩张迅速 公司是首家诞生于互联网、整合线下资源的招录类考试培训服务供应商，得益于公司稳固的线上业务、创新能力以及 OMO 模式间的协同效应，公司具备扩展业务、在全渠道实现规模经济的独特优势。品牌口碑品牌口碑及数据分析能力及数据分析能力支撑支撑线下迅速扩张，高效线下迅速扩张，高效将将相应相应需求需求转化转化为线下生源。为线下生源。公司凭借自身线上平台建立了可信赖的品牌形象，并与用户群建立深厚联系，同时凭借强大的数据分析能力，以具有成本效益的方式识别具有线下需求的用户并高效转化，取代大规模、高成本的广告营

73、销，2021 年公司线下课程付费学员中约 67.5%自线上产品付费学员转化而来，自他们购买线下课程起至 22H1 末，该等学员中约 71%继续付费购买公司线上产品。公司已建立广泛的当地营运中心线下网络，覆盖中国 31 个省、自治区及直辖市等 220 多个城市，2019-2021 年，公司线下营运中心自 31 个增长至 363 个，扩张迅速；同时线下培训付费人次自 7 万人增长至 84 万人。22H1 公司调整线下覆盖规模，截至期末营运中心减少至 276 个，线下付费人次为 21 万人，主要系受网点减少及疫情影响。图图 29：22H1 公司线下培训付费人次为公司线下培训付费人次为 21 万人万人

74、 图图 30：截至截至 22H1 末，公司共拥有末，公司共拥有 276 个营运中心个营运中心 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 线下线下培训业务发展培训业务发展令令公司收入快速增厚。公司收入快速增厚。自 2020 年 5 月公司大范围推出线下课程至 20220500690690240771842157.5%2.3%-26.6%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020040060080092020202122H1在线学习产品（万人次）在线培训课程（万人次）线下培训课程（万

75、人次）总付费人次yoy0.070.710.840.600.210.00.20.40.60.81.0201H122H1线下培训课程付费人次（百万人次）3500300350400营运中心数量（个）海外行业海外行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 年 6 月 30 日，线下业务已贡献 170 万付费人次；线下培训课程收入自 2019 年的 3.54 亿元迅速增长至 2021 年的 16.17 亿元，体量明显超传统线上课程收入，其中 98%的贡献都来自正价课。由于线下课程定价下限及上限都较

76、线上课程高，且公司线下业务仍有较大发展空间，伴随其线下营运中心及招生逐步完善稳定，线下收入体量有望继续稳步增长。表表 2：按服务类型划分的正价课标准课程费用范围按服务类型划分的正价课标准课程费用范围 培训类型培训类型 线上线上/线下线下 课程价格（元）课程价格（元）公职人员考试培训课程 线上 线下 99-50000 500-70000 事业单位雇员考试培训课程 线上 线下 99-30000 500-50000 教师资格证及招录类培训课程 线上 线下 99-4000 500-30000 其他考试培训课程 线上 线下 99-16000 资料来源：公司公告，天风证券研究所 渠道拓宽渠道拓宽满足学员多

77、元化需求满足学员多元化需求，进一步推动，进一步推动 OMO 协同形成良性循环协同形成良性循环。在线学员向线下学员转化的同时，员工也同时向线下学员推荐合适的线上课程、产品及学习工具，如题库与在线模拟考试系统。凭借互联网背景，公司已建立强大的集中体系管理及监督线上与线下业务的各个层面，包括学员管理、教员评估、财务管理等，保证在业务快速扩张期间维持营运效率及服务质量。4.投资建议投资建议 粉笔科技是我国领先非学历职业培训服务供应商，主要提供公共职务、事业单位及教师等专业的全套招录与资格考试培训课程，2021 年在在线职业培训服务领域付费学员人次规模居行业首位，收入规模居第二位，线下拓展迅速，优化成本

78、、调整扩张节奏后规模有望继续稳步增长，建议积极关注。5.风险提示风险提示 1）政策不确定性：若行业相关监管政策有变，或对行业及标的产生影响；2）疫情反复影响线下交付：若疫情反复导致线下课程无法交付，或对业务开展与收入确认产生影响；3）竞争加剧风险：行业集中度相对较低，若竞争加剧，或影响标的业务拓展及盈利能力；4）未能有效管理增长：若公司未能有效管理增长，可能无法以具备成本效益的方式招揽足够学员、讲师等，导致经营业绩与整体业务受影响；5）师资流失：若公司无法持续聘请、培训及保留合格教学人员，从而保持稳定教学质量，或会影响业务、经营业绩以及财务状况；6）课程开发及产品服务优化不及预期：若公司未能及

79、时开发具有吸引力的课程，或未能开发及应用先进技术支撑线上产品及服务优化，或将损失市场份额、影响业绩。海外行业海外行业报告报告|行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

80、及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的

81、信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见

82、及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期标普500 指数的涨跌幅 行业投

83、资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期标普500 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：