1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 旭升股份旭升股份(603305)“新客户”“新客户”与与“新业务新业务”开启成长新篇章开启成长新篇章-公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 吴晓飞吴晓飞(分析师分析师)多飞舟多飞舟(研究助理研究助理) duofeizhou026148gtjas.co 证书编号 S0880517080003 S0880122040021 本报告导读：本报告导读：公司公司是特斯拉产业链核心标的，未来在是特斯拉产业链核心标的，未来在特斯拉产销快速提升、新客户持续开拓以及“储特斯拉产销快速提升、新客户持续

2、开拓以及“储能”与“铝瓶”业务放量的三重催化能”与“铝瓶”业务放量的三重催化下，有望实现高增长。下，有望实现高增长。投资要点：投资要点：首次覆盖，给予“增持”评级，目标价首次覆盖，给予“增持”评级，目标价 55.44 元元。预计在特斯拉产销快速提升、新客户持续开拓以及“储能”与“铝瓶”业务放量的三重催化下，公司迎来快速增长。预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为0.94/1.57/2.15 元，同比增速分别为 52%/66%/37%，综合 PE/PB估值，给予目标价 55.44 元，对应 2023 年 35 倍左右 PE。特斯拉产业链核心标的特斯拉产业链核心标的，财务水平优于行业。，

3、财务水平优于行业。公司早在 2013 年就与特斯拉建立合作关系，之后配套产品与车型持续延伸，配套单车价值量约为 1500-5000 元不等。公司近年来收入与利润整体保持快速增长，经营稳健性凸显，同时公司拥有出众的内部经营管理，毛利率与费用率优于行业，提升了公司在市场上的竞争力。轻量化提升轻量化提升单车单车用铝量，一体化压铸开辟新市场。用铝量，一体化压铸开辟新市场。汽车轻量化浪潮下，单车铝用量将逐步提升，公司拥有压铸、锻造、挤压三大铝合金生产工艺，充分受益行业红利。新能源壳体正向一体化压铸发展，公司技术优势明显，且产品已批量供应，未来将打开新成长空间。“新客户新客户”+“新业务”开启新成长空间。

4、“新业务”开启新成长空间。短中期内，特斯拉产销提升仍将推动公司快速成长。同时公司客户结构正朝多元化发展，比亚迪、新势力订单加速突破，未来增长点充足。此外，公司正积极布局“储能”+“铝瓶”市场，现已取得客户订单，开启广阔的成长新空间。风险提示：风险提示：行业景气度下滑风险；原材料涨价风险；贸易摩擦风险。财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 1,628 3,023 4,490 7,169 9,502(+/-)%48%86%48%60%33%经营利润（经营利润（EBIT）390 474 731 1,181 1,600(+/-

5、)%59%21%54%62%35%净利润（归母）净利润（归母）333 413 629 1,044 1,433(+/-)%61%24%52%66%37%每股净收益（元）每股净收益（元）0.50 0.62 0.94 1.57 2.15 每股股利（元）每股股利（元）0.33 0.12 0.15 0.18 0.23 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%)24.0%15.7%16.3%16.5%16.8%净资产收益率净资产收益率(%)10.0%11.3%14.3%19.6%21.7%投入资本回报率投入资本回报率(%)9.8

6、%6.9%10.7%15.0%17.1%EV/EBITDA 27.21 37.85 26.31 17.18 12.62 市盈率市盈率 81.58 65.70 43.15 26.00 18.95 股息率股息率(%)0.8%0.3%0.4%0.4%0.6%首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：55.44 当前价格：40.73 2022.10.16 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）18.93-53.10 总市值（百万元）总市值（百万元）27,150 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）667/667 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股

7、）0/0 流通股比例流通股比例 100%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）10.99 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）443.84 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）3,879 每股净资产每股净资产 5.82 市净率市净率 7.0 净负债率净负债率 5.89%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.13 0.20 Q2 0.18 0.23 Q3 0.18 0.25 Q4 0.12 0.26 全年全年 0.62 0.94 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 3%33%52%相对指数 10%41%67%相关报告 公司首次覆盖公司首次覆盖 -37%-14%1

8、0%33%56%79%--1052周内股价走势图周内股价走势图旭升股份上证指数运输设备业运输设备业/可选消费品可选消费品 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 18 Table_Page 旭升股份旭升股份(603305)(603305)模型更新时间：2022.10.16 股票研究股票研究 可选消费品 运输设备业 旭升股份(603305)首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：55.44 当前价格：40.73 2022.10.16 公司网址 公司简

9、介 公司主要从事热成型压铸和锻造的精密铝合金汽车零部件和工业铝合金零件的研发、生产、销售。产品主要应用于新能源和传统汽车行业及其他机械制造行业。绝对价格回报（%）52 周内价格范围 18.93-53.10 市值（百万元）27,150 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 1,628 3,023 4,490 7,169 9,502 营业成本 1,093 2,296 3,457 5,520 7,317 税金及附加 8 8 12 19 25 销售费用 12 21 32 47 57 管理费用 70

10、 76 113 176 223 EBIT 390 474 731 1,181 1,600 公允价值变动收益 8 3 0 0 0 投资收益 9 13 19 30 40 财务费用 20 22 21 3-16 营业利润营业利润 388 467 709 1,176 1,614 所得税 54 53 80 133 183 少数股东损益 0-1-1-1-1 净利润净利润 333 413 629 1,044 1,433 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 1,457 2,602 2,440 3,266 4,384 其他流动资产 19 99 119 139 159 长期投资 0 0 0 0 0 固定

11、资产合计 988 1,797 2,025 2,158 2,201 无形及其他资产 345 463 493 523 553 资产合计资产合计 4,592 8,178 8,891 10,813 12,894 流动负债 1,177 2,735 2,700 3,699 4,499 非流动负债 88 1,786 1,786 1,786 1,786 股东权益 3,327 3,657 4,405 5,328 6,610 投入资本投入资本(IC)3,427 6,063 6,075 6,999 8,280 现金流量表现金流量表 NOPLAT 336 420 648 1,047 1,419 折旧与摊销 102 1

12、24 292 337 377 流动资金增量 -604 37 284 265 109 资本支出 -542-1,446-750-700-650 自由现金流自由现金流 -708-865 473 949 1,255 经营现金流 484 378 1,246 1,665 1,928 投资现金流 -1,288-1,191-731-670-610 融资现金流 1,135 1,928-677-170-200 现金流净增加额现金流净增加额 331 1,115-162 825 1,118 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 48.3%85.8%48.5%59.7%32.6%EBIT 增长率 58.9%21.

13、3%54.3%61.6%35.5%净利润增长率 61.1%24.2%52.3%66.0%37.2%利润率 毛利率 32.9%24.1%23.0%23.0%23.0%EBIT 率 24.0%15.7%16.3%16.5%16.8%净利润率 20.4%13.7%14.0%14.6%15.1%收益率收益率 净资产收益率(ROE)10.0%11.3%14.3%19.6%21.7%总资产收益率(ROA)7.2%5.0%7.1%9.6%11.1%投入资本回报率(ROIC)9.8%6.9%10.7%15.0%17.1%运营能力运营能力 存货周转天数 145.1 146.3 120.0 100.0 90.0

14、应收账款周转天数 94.6 117.1 90.0 70.0 65.0 总资产周转周转天数 1,029.9 987.3 722.9 550.6 495.3 净利润现金含量 1.5 0.9 2.0 1.6 1.3 资本支出/收入 33.3%47.8%16.7%9.8%6.8%偿债能力偿债能力 资产负债率 27.5%55.3%50.5%50.7%48.7%净负债率 38.0%123.6%101.9%102.9%95.1%估值比率估值比率 PE 81.58 65.70 43.15 26.00 18.95 PB 6.28 9.10 6.17 5.10 4.11 EV/EBITDA 27.21 37.85

15、 26.31 17.18 12.62 P/S 11.19 6.02 6.05 3.79 2.86 股息率 0.8%0.3%0.4%0.4%0.6%-6%3%13%23%32%42%52%61%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-37%-12%13%38%63%87%-032022-08股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅旭升股份价格涨幅旭升股份相对指数涨幅16%30%44%58%72%86%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)7%10%13%16%19%22%20A21A22E23E24E回报率

16、趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)38%55%72%89%106%124%342775282628620A21A22E23E24E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)QViWfWiYzWaXoVqXbRcM9PmOoOtRpNjMoPoOfQrQqP9PqQuNMYtOmQuOmMoO 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 18 Table_Page 旭升股份旭升股份(603305)(603305)目录目录 1.旭升股份：国内汽车铝合金件领先制造商.4 1.1.特斯拉产

17、业链核心标的，拥有全面的产品及工艺矩阵.4 1.2.收入保持高速增长，经营水准优于行业.6 2.轻量化提升单车用铝量，一体化压铸开辟新市场.8 2.1.汽车轻量化促铝合金单车铝用量提升.8 2.2.一体化压铸兴起，公司拥有快速跟进实力.10 3.“新客户”+“新市场”开启新增长曲线.12 3.1.短中期内，特斯拉仍是公司快速成长的重要支点.12 3.2.“新客户”与“新业务”为公司开辟广阔成长空间.13 3.3.产能持续扩充，为实现未来高成长打下坚实基础.14 4.盈利预测及估值.15 5.风险提示.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 18 Tab

18、le_Page 旭升股份旭升股份(603305)(603305)摘要摘要 首次覆盖，给予“增持”评级，目标价首次覆盖，给予“增持”评级，目标价 55.44 元。元。预计在特斯拉产销快速提升、新客户持续开拓以及“储能”与“铝瓶”业务放量的三重催化下，公司迎来快速增长。预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.94/1.57/2.15元，同比增速分别为 52%/66%/37%，综合 PE/PB估值，给予目标价 55.44元，对应 2023 年 35 倍左右 PE。多点发力助成长，产能充足有保障。多点发力助成长，产能充足有保障。公司是国内汽车铝合金件领先制造商，同时是特斯拉产业链核心标的

19、。未来公司的成长动力将来自于特斯拉产销快速提升、新客户持续开拓以及“储能”与“铝瓶”业务放量三方面，订单高增可期。此外，公司上市以来通过发行可转债与非公开发行股票多次对产能进行扩充，生产工艺也从压铸向锻压与挤压延伸，客户服务能力持续增强。充足的产能储备是实现订单快速释放与规模效应的前提，公司前期大量的资本投入将为未来订单释放打下坚实基础。1.旭升股份：国内汽车铝合金件领先制造商旭升股份：国内汽车铝合金件领先制造商 1.1.特斯拉产业链核心标的，拥有全面的产品及特斯拉产业链核心标的，拥有全面的产品及工艺矩阵工艺矩阵 聚焦新能源汽车轻量化，拥有全面的产品及工艺矩阵。聚焦新能源汽车轻量化，拥有全面的

20、产品及工艺矩阵。公司主要从事精密铝合金零部件的研发、生产与销售，产品主要应用领域包括新能源汽车变速系统、传动系统、电池系统、悬挂系统等核心系统的精密机械加工零部件。目前公司具备压铸、锻造、挤出三大工艺，基本覆盖汽车动力系统、底盘系统、电池系统最核心的铝合金产品，产品品类丰富，可以满足新能源汽车轻量化铝制品的一站式需求。图图 1 1：公司铝合金零部件涵盖多个汽车核心系统：公司铝合金零部件涵盖多个汽车核心系统 数据来源：公司公告 深度绑定特斯拉，借势快速成长。深度绑定特斯拉，借势快速成长。2013 年公司切入特斯拉供应链，并在之后持续深化合作，供应产品由最初的电池冷却系统零部件逐步拓展至传动系统、

21、悬挂系统、电池系统、电气系统、液压系统等，供应车型由Model S 延伸至 Model X、Model 3、Model Y。受益于特斯拉全球销量的快速提升，公司实现迅猛发展，现已成长为国内领先的汽车铝合金零部件生产商。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 18 Table_Page 旭升股份旭升股份(603305)(603305)图图 2 2：公司与特斯拉合作不断深化：公司与特斯拉合作不断深化 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 随着新能源汽车的蓬勃发展，公司亦在不断丰富客户群体，客户结构趋随着新能源汽车的蓬勃发展，公司亦在不断丰富客户群体，客户结构趋于

22、多元化。于多元化。鉴于与特斯拉的深度绑定，公司收入来自特斯拉的占比一直处于高位。2018 年后公司通过两次可转债发行及非公开股票发行对产能进行大幅扩充，为客户结构多元化奠定坚实基础，特斯拉收入占比呈现逐年下降趋势。除特斯拉外，目前公司已进入 Rivian、Lucid、Polaris（北极星）、比亚迪、长城汽车、蔚来、理想、小鹏、零跑等众多优质主机厂供应体系。此外，采埃孚、法雷奥、西门子、宁德时代、赛科利、亿纬锂能等一级零部件供应商亦是公司的重要客户。图图 3：特斯拉收入占比在公司扩产后逐年降低：特斯拉收入占比在公司扩产后逐年降低 图图 4：公司已拥有一批优质下游客户：公司已拥有一批优质下游客户

23、 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司官网 产品在全球范围内获得广泛认可，海外客户收入占比高。产品在全球范围内获得广泛认可，海外客户收入占比高。公司依托在新能源汽车领域的先发布局优势，在“北美、欧洲、亚太”三大全球新能源汽车的主要消费地区均获得重点客户或潜力客户的供应订单，如北美地区的特斯拉、Rivian、北极星等，因此公司海外收入占比较高。2021年公司海外收入占比为 43.4%，较去年下降 21.6 个百分点，主要系国内客户持续开拓所致。图图 5 5：海外收入占比较高，但近年来降幅明显：海外收入占比较高，但近年来降幅明显 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 56.6%56

24、.5%61.1%53.7%43.5%39.9%35.8%0%20%40%60%80%2001920202021 2022H177.1%80.2%77.0%63.9%43.4%0%20%40%60%80%100%200202021 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 18 Table_Page 旭升股份旭升股份(603305)(603305)公司股权架构集中且稳定。公司股权架构集中且稳定。截止 2022 年 H1,公司控股股东及实际控制人为徐旭东先生，其直接持有公司 16.31%的股权，并通过控制旭晟控股、旭日实

25、业二名法人股东间接持有公司 37.68%的股权，合计控制公司53.99%的股权。自公司成立以来，徐旭东先生始终担任公司董事长、总经理，全面主持公司的生产经营。目前公司共拥有 5 家全资子公司与 1家控股子公司。图图 6：公司股权架构集中：公司股权架构集中 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 1.2.收入保持高速增长，经营水准优于行业收入保持高速增长，经营水准优于行业 收入与利润历史表现俱佳，收入与利润历史表现俱佳，2022 年将维持高增速势头。年将维持高增速势头。近五年来，公司收入与利润整体均保持快速增长，年复合增速分别为 42.2%及 16.8%，主要受益于特斯拉销量快速提升以及其他客户持

26、续开拓。2019 年公司收入与利润增速转负，主要系受到特斯拉 ModelS/X 车型减产所致。在特斯拉上海工厂受到疫情扰动的背景下，公司 2022H1 收入与利润仍实现较高增速，客户结构多元化发展成效显著，预计随着下半年特斯拉上海工厂产能提升以及新客户新订单持续释放，公司全年保持高增势头。图图 7：公司业务收入整体保持快速增长：公司业务收入整体保持快速增长 图图 8：公司归母净利润整体保持快速增长：公司归母净利润整体保持快速增长 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 从产品结构来看，汽车收入是公司最主要收入来源，且近年来收入占比持续提升。2021 年公司汽

27、车收入占比高达 89.1%。公司工业类收入占比逐年下降，2021 年仅为 4.6%。模具产品是公司早期主要业务，至今已有多年设计及制造经验，与铝合金件生产业务协同效应强。预计 2021年公司生产的模具产品产值近 3 亿元（报表分类收入约 1.3 亿元），规模在行业中处于前列。2021 年公司模具收入占比为 4.2%。0%20%40%60%80%100%07200212022H1营业收入（亿元）同比%-40%-20%0%20%40%60%80%02462002020212022H1归母净利润（亿元）同比%请务必阅读正文之后的免责条

28、款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 18 Table_Page 旭升股份旭升股份(603305)(603305)图图 9 9：汽车类收入是公司主要收入来源，占比逐年提升：汽车类收入是公司主要收入来源，占比逐年提升 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 受产品结构调整与原材料及运费价格上涨影响，公司毛利率逐年下滑。受产品结构调整与原材料及运费价格上涨影响，公司毛利率逐年下滑。2016-2020 年期间，公司毛利率的持续下滑系产品结构调整所致，较低毛利率的特斯拉 Model 3 产品占比上升，较高毛利率的 Model X/S 产品占比下降。2021-2022H1 受到原材料及运费价格

29、影响，公司毛利率进一步下滑，但与同业竞争者相比仍处高位。截止 2022Q3，原材料及运费价格已出现明显边际回落，预计公司后续毛利率将触底反弹。图图 10：公司毛利率逐年降低公司毛利率逐年降低 图图 11：公司毛利率在行业中仍处高位：公司毛利率在行业中仍处高位 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究（广东鸿图与拓普集团毛利率为同类业务毛利率）综合费用率处于行业低位，内部管理优势明显。综合费用率处于行业低位，内部管理优势明显。近 3 年来，公司综合费用率整体呈下降趋势，内部精细化管理带来的降本成果已现，2019 年费用率快速攀升主要系ModelS/X车型减产削弱

30、了公司当年规模效应。2021年公司综合费用率约为 8.2%，与同业竞争对手相比处于低位，公司内部管理优势明显。图图 12：近三年：近三年公司销售与管理费用率降幅显著公司销售与管理费用率降幅显著 图图 13：公司综合费用率处于行业低位：公司综合费用率处于行业低位 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 0%20%40%60%80%100%200202021汽车工业模具其他44.4%39.7%34.0%32.9%24.1%21.5%0%10%20%30%40%50%2002020212022H10%10%20%30%4

31、0%50%200202021文灿股份爱柯迪广东鸿图旭升股份拓普集团-2%0%2%4%6%8%20018销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率0%5%10%15%20%200202021文灿股份爱柯迪广东鸿图旭升股份拓普集团 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 18 Table_Page 旭升股份旭升股份(603305)(603305)2.轻量化提升单车用铝量，一体化压铸开辟新市场轻量化提升单车用铝量，一体化压铸开辟新市场 2.1.汽车轻量化促铝合金单车铝用量提升汽车轻量化促铝合金单车铝用

32、量提升 “节油减排”催生更多轻量化需求。“节油减排”催生更多轻量化需求。在我国提出“碳达峰，碳中和”战略的背景下，汽车行业迎来史上最严格的油耗及排放标准。根据节能与新能源汽车技术路线图 2.0，2035 年我国传统能源乘用车油耗需降至4.0L/km；乘用车（含新能源）油耗需降至 2.0L/km；货车及客车油耗需较 2019 年分别下降至少 15%及 20%。根据布勒中国数据，汽车整备质量每减少 100kg，百公里油耗可降低 0.3-0.6L，严格的油耗及排放标准将催生巨大的轻量化应用市场。表表 1 1：节能与新能源汽车技术路线图节能与新能源汽车技术路线图 2.0对汽车油耗及轻量化系数提出严格要

33、求对汽车油耗及轻量化系数提出严格要求 20252025 20302030 20352035 传统能源乘用车传统能源乘用车 5.6L/100Km 4.8L/100Km 4.0L/100Km 轻量化系数降低 10%轻量化系数降低 18%轻量化系数降低 25%乘用车（含新能源）乘用车（含新能源）4.6L/100Km 3.2L/100Km 2.0L/100Km 货车货车 较 2019 年降低 8%-10%较 2019 年降低 10%-15%较 2019 年降低 15%-20%客车客车 较 2019 年降低 10%-15%较 2019 年降低 15%-20%较 2019 年降低 20%-25%混合动力车

34、混合动力车 5.3L/100Km 4.5L/100Km 4.0L/100Km 占传统能源乘用车的 50%-60%占传统能源乘用车的 75%-85%占传统能源乘用车的 100%新能源车新能源车 占汽车销量 20%占汽车销量 40%占汽车销量 50%轻量化系数降低 15%（纯电动乘用车）轻量化系数降低 25%（纯电动乘用车）轻量化系数降低 35%（纯电动乘用车）数据来源：节能与新能源汽车技术路线图 2.0，国泰君安证券研究 新能源车渗透率持续提升，轻量化上车加速新能源车渗透率持续提升，轻量化上车加速。整车轻量化可有效提升新能源汽车续航能力，根据第十三届国际汽车轻量化大会公布的数据，纯电动车每减重

35、10%，平均续航里程提升 5%-8%；插电式车型每减重 10%，平均续航里程提升 10%-11%。当前汽车行业正加速“新能源化”，新能源汽车渗透率迅速攀升，汽车轻量化市场正加速扩容。图图 1414：近年来我国新能源汽车渗透率迅速提升：近年来我国新能源汽车渗透率迅速提升 数据来源：中汽协，国泰君安证券研究 铝合金是最常用的汽车轻量化材料，未来单车用铝量将持续增加。铝合金是最常用的汽车轻量化材料，未来单车用铝量将持续增加。目前主流的汽车轻量化材料包括高强度钢、铝合金、镁合金及碳纤维，其中铝合金具有轻质、抗拉强度高、回收性好、耐腐蚀、可塑性强、工艺相对成熟等特点，材料密度显著低于高强度钢，成本及工艺

36、难度优于镁合金和碳纤维，是现行技术工艺下最具性价比及可行性的轻量化材料。目前铝合金已广泛应用于转向节、控制臂、副车架、电机壳、电池盒、制动系统、雨刮电机等汽车零部件，预计在汽车轻量化大趋势下，更多铝0%5%10%15%01,0002,0003,0004,0002001920202021汽车销量（万辆）新能源汽车销量（万辆）渗透率%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 18 Table_Page 旭升股份旭升股份(603305)(603305)合金零部件将替代传统钢制零部件，单车铝合金用量持续提升。根据中国汽车工程学会数据，2020 年

37、、2025 年、2030 年我国单车重量需较 2015年分别减重 10%、20%、35%，对应单车用铝量将达到 190kg、250kg、350kg。表表 2 2：铝合金具有较高性价比，是汽车轻量化首选材料铝合金具有较高性价比，是汽车轻量化首选材料 材料种类材料种类 密度密度 kg/cm3kg/cm3 抗拉强度抗拉强度 MpaMpa 材料成本材料成本 工艺难度工艺难度 减重效果减重效果 应用前景应用前景 普通钢铁 7.8 552 低 低 无 逐步替代 高强度钢 7.85 1379 低 较低 较好 大量推广 铝合金 2.7 310 较高 较高 好 大量推广 镁合金 1.74 275 较高 较高 好

38、 逐步推广 碳纤维 1.55 2069 高 高 最好 逐步推广 数据来源：盖世汽车，国泰君安证券研究 汽车铝合金零部件成型工艺主要包括压铸、锻造、挤压、轧制等：汽车铝合金零部件成型工艺主要包括压铸、锻造、挤压、轧制等：1.压铸压铸又称压力铸造，是指将熔融合金在高压、高速条件下填充模具型腔，并在高压下冷却成型的铸造方法，是铸造工艺中应用最广、发展速度最快的金属热加工成形工艺之一。压铸工艺具有生产效率高、尺寸精密、壁厚薄等优点，可用于制造缸体、缸盖、各类壳体、转向节、控制臂、包括副车架、减震塔在内的众多车身结构件等。压力铸造又可分为低压压铸、高压压铸、真空高压铸造、差压铸造、挤压铸造等。2.锻造锻

39、造是指对金属胚料施加压力，使其产生塑性变形以获得具有一定机械性能、一定形状和尺寸锻件的成型工艺。与铝合金压铸件相比，铝合金锻压件具有强度大、可靠性更高、塑性好等优点，可应用在汽车底盘系统的转向节、摆臂、控制臂支架、副车架等零部件。3.挤压挤压即采用较低的充型速度和最小扰动，使液态或半固态金属在高压下凝固，以获得可热处理的高致密度铸件的成型工艺。挤压铸造具有模具结构简单、加工费用低、力学性能高（可达到同类锻件水平）等优点，但不适用于制造壁薄零部件，主要应用于高强度结构件、发动机活塞、电池托盘、悬挂件等。4.轧制轧制即将金属坯料通过一对旋转轧辊的间隙（各种形状），因受轧辊的压缩使材料截面减小，长度

40、增加的压力加工方法。轧制铝板带箔主要用于车身面板、车门蒙皮、散热系统、电池壳、电池箔等。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 18 Table_Page 旭升股份旭升股份(603305)(603305)图图 1515：汽车：汽车铝合金件主要制备工艺特点及典型应用铝合金件主要制备工艺特点及典型应用 数据来源：拓普集团，汽车材料网，国泰君安证券研究 铝合金件生产工艺以压铸为主。铝合金件生产工艺以压铸为主。根据盖世汽车数据，压铸是汽车铝合金最常见的生产工艺，应用占比高达 77%，轧制铝、挤压铝及锻压铝的应用占比分别为 10%、10%、3%。图图 1616：压铸

41、铝在汽车中的应用比例最大：压铸铝在汽车中的应用比例最大 数据来源：盖世汽车，国泰君安证券研究 公司铝合金成型工艺公司铝合金成型工艺覆盖全面覆盖全面，充分受益汽车轻量化，充分受益汽车轻量化浪潮浪潮。公司是目前行业内少有的同时掌握压铸、锻造、挤压三大铝合金成型工艺的企业，并均具备量产能力，能够针对不同客户需求提供一站式轻量化解决方案。随着汽车轻量化进程加速，公司配套服务优势将愈加凸显，竞争力持续提升，实现行业红利的充分受益。2.2.一体化压铸兴起，公司拥有快速跟进实力一体化压铸兴起，公司拥有快速跟进实力 特斯拉率先开启“一体化压铸”热潮。特斯拉率先开启“一体化压铸”热潮。一体化压铸技术的本质即通过

42、先进的真空高压压铸工艺实现多个铝合金零部件件的一体化成型，省去了散件的制备及焊接工作，可实现对传统汽车制造中“冲焊”工艺的替代。2020 年 9 月 22 日，马斯克宣布特斯拉 Model Y 将采用一体式压铸后地板总成，开启了一体化压铸先河。后地板的零件数量比 Model3 减少 79个，焊点由大约 700-800 个减少至 50 个，下车体总成重量降低 30%，制造成本降低 40%，制造时间由传统工艺的 1-2 小时缩减至 3-5 分钟。77%10%10%3%压铸铝轧制铝挤压铝锻压铝 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 18 Table_Page

43、旭升股份旭升股份(603305)(603305)图图 17：特斯拉率先应用一体化压铸技术：特斯拉率先应用一体化压铸技术 图图 18：一体化压铸技术实现对传统“冲焊”替代：一体化压铸技术实现对传统“冲焊”替代 数据来源：搜狐汽车 数据来源：国泰君安证券研究 一体化压铸前景广阔，一体化压铸前景广阔，2030 年国内市场空间有望突破年国内市场空间有望突破 3000 亿元。亿元。与传统“冲焊”工艺相比，一体化压铸技术将带来生产成本下降、生产效率提升、造车精度提升、安全性能提升、轻量化效果增强等优点，是未来汽车制造发展方向。根据我们测算。2025 年国内一体化压铸车型将达278 万辆，对应市场规模 19

44、4.6 亿元，2030 年国内一体化压铸车型提升至 1371 万辆，对应市场规模 3016.9 亿元。表表 3：国内国内一体化压铸车型销量测算表一体化压铸车型销量测算表 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 国内汽车销量（万辆）国内汽车销量（万辆）2628 2706 2788 2871 2957 3046 3137 3231 3328 3428 新能源汽车渗透率新能源汽车渗透率%13.4%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%新能源汽车销量（万辆）新能源汽车销量（

45、万辆）352.1 541 697 861 1035 1218 1412 1616 1831 2057 一体化压铸渗透率一体化压铸渗透率-新能源新能源%5.7%8.3%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%一体化压铸新能源车销量（万辆）一体化压铸新能源车销量（万辆）20 45 105 172 259 366 494 646 824 1028 传统燃油车销量（万辆）传统燃油车销量（万辆）2275 2165 2091 2010 1922 1828 1726 1616 1498 1371 一体化压铸渗透率一体化压铸渗透率-传统传统%0%0%0%0%1.0%3.

46、0%8.0%13.0%18.0%25.0%一体化压铸传统车销量（万辆）一体化压铸传统车销量（万辆）0 0 0 0 19 55 138 210 270 343 一体化压铸车型销量总计（万辆）一体化压铸车型销量总计（万辆）20 45 105 172 278 420 632 856 1093 1371 数据来源：中汽协，中汽数据，国泰君安证券研究 图图 1919：一体化压铸潜在市场空间巨大：一体化压铸潜在市场空间巨大 数据来源：国泰君安证券研究 新能源壳体趋于一体化，有望率先爆发需求。新能源壳体趋于一体化，有望率先爆发需求。除以底盘系统为代表的车身结构件可实现一体化压铸外，新能源壳体也正向一体化生产

47、演进。电驱动系统设计经历了独立式、二合一、三合一和多合一的发展阶段。电驱系统集成更多功能是大势所趋，电驱动壳体的设计也将从独立式走向集成式设计：从分体式简单集成，即减速器、电机和电控有各自独立的3016.9 0%100%200%300%400%00400020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E一体化压铸国内市场规模（亿元）同比增速%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 18 Table_Page 旭升股份旭升股份(603305)(603305)壳体设计，到电机、减速器壳体一

48、体化和三大件壳体一体化。此外，电池壳体也正向一体化演进，目前已有产品投入市场。相较于大型车身结构件的一体化压铸，新能源壳体的一体化压铸难度较低，更易实现快速普及，有望率先爆发需求。公司在新能源壳体一体化压铸领域拥有丰富积累，将充分受益行业高增公司在新能源壳体一体化压铸领域拥有丰富积累，将充分受益行业高增红利。红利。公司在传统大型压铸件领域拥有丰富生产制造经验，并在新能源壳体一体化压铸领域实现了技术延伸，相关产品性能优越，市场竞争力强。目前公司已开发出适用于混动一体压铸的电池盒和 DHT 电驱动总成产品，并实现批量供应。图图 20：公司电机和减速器一体化壳体：公司电机和减速器一体化壳体 图图 2

49、1：公司一体化压铸电池盒：公司一体化压铸电池盒 数据来源：公司官网 数据来源：公司官网 3.“新客户新客户”+“新市场”开启新增长曲线“新市场”开启新增长曲线 3.1.短中期内，特斯拉仍是公司快速成长的重要支点短中期内，特斯拉仍是公司快速成长的重要支点 尽管公司来自特斯拉的收入占比逐年下降，但基数仍然较大。目前公司配套特斯拉车型覆盖 Model S/X/3/Y，配套产品涵盖了传动系统、悬挂系统、电池系统等，配套单车价值量从 1500-5000 元不等，金额较大，因此未来特斯拉产销情况仍将对公司生产经营产生较大影响。表表 4：公司供应特斯拉产品丰富公司供应特斯拉产品丰富 项目项目 典型产品典型产

50、品 传动系统传动系统 变速箱箱体 悬挂系统悬挂系统 电动机、变速箱悬挂 电池系统电池系统 电池组外壳、箱体、冷却系统组件 电气系统电气系统 电子元件保护外壳 液压系统液压系统 液压油泵 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 特斯拉产能正快速提升，公司将获得较高成长性。特斯拉产能正快速提升，公司将获得较高成长性。根据特斯拉产能规划，2022 年底特斯拉全球总产能有望达到225 万台，较 2021 年提升近一倍，2023 年有望进一步增长近 50%，达到 320 万台。目前上海特斯拉工厂已完成产线升级，月产能升至 9 万台，后续随着第二工厂开建，产能仍将进一步提升。柏林与德州工厂产能也将持续爬坡，

51、预计 2023 年分别升至 50 万台。随着特斯拉全球产能快速攀升，公司作为核心供应商将充分受益。表表 5：特斯拉全球各大工厂产能快速提升，预计：特斯拉全球各大工厂产能快速提升，预计 2023 年突破年突破 320 万台万台 工厂工厂 项目项目 状态状态 20 年产量年产量（万辆）（万辆）20 年产能年产能（万辆）（万辆）21 年产量年产量（万辆）（万辆）21 年底产能年底产能（万辆）（万辆）22 年底产能年底产能（万辆）（万辆）23 年底产能年底产能（万辆）（万辆）加州弗里蒙特加州弗里蒙特 Model X/S 在产 5.5 10 2.5 10 10 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务

52、必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 18 Table_Page 旭升股份旭升股份(603305)(603305)Model 3/Y 在产 30.1 50 42.7 50 55 55 中国上海中国上海 Model 3/Y 在产 15.4 45 48.4 55 110 155 德国柏林德国柏林 Model Y 在产 25 50 美国得州美国得州 Model Y 在产 25 50 Cybertruck 建设中 合计 51.0 105 93.6 115 225 320 数据来源：特斯拉财报、建约车评、国泰君安证券研究 基于对特斯拉产能及销量的预测，我们对公司来自特斯拉的收入进行了测算，预计 20

53、22-2025 年分别实现收入 17.4 亿元、25.4 亿元、32.6 亿元、39.8 亿元，同比增速 44%、47%、28%、22%。预计短中期内，特斯拉仍是公司快速成长的重要推动力。图图 2222：公司来自特斯拉的收入测算：公司来自特斯拉的收入测算 数据来源：国泰君安证券研究 3.2.“新客户”与“新客户”与“新业务新业务”为公司开辟广阔成长空间为公司开辟广阔成长空间 公司订单多点开花，比亚迪收入占比有望快速扩大。公司订单多点开花，比亚迪收入占比有望快速扩大。特斯拉占公司总收入的比例正逐步下降，客户结构正趋于多元化，客户集中度下降。截止2022H1，公司前五大客户收入占比为 59.17%

54、，较 2019 年下降约 11.6 个百分点。目前公司现已与北美新势力客户 Rivian、Lucid、Polaris（北极星）等建立供应关系，配套单车价值量高，后续车型放量将贡献较大收入增量；公司已获得包括比亚迪、长城汽车、蔚来、理想、小鹏、零跑等在内的国内主机厂众多订单，后续量产将进一步提升公司收入增速，其中 2022 年公司新获得比亚迪订单项目共 8 个，对应年销售总金额高达 6 亿元；公司与海外传统车厂大众、宝马、戴姆勒等也已建立良好合作，供应转向节、电池包等产品。图图 2323：公司客户结构正趋于多元化：公司客户结构正趋于多元化 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 0%20%40%6

55、0%80%00212022E2023E2024E2025E特斯拉海外车型收入（亿元）特斯拉国内车型收入（亿元）同比增速%0%20%40%60%80%100%201820192020特斯拉采埃孚长城汽车上海赛科利北极星海天塑机宁波菲仕技术其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 18 Table_Page 旭升股份旭升股份(603305)(603305)“储能储能”+“铝瓶铝瓶”业务即将放量，潜在市场空间巨大。业务即将放量，潜在市场空间巨大。在全球能源革命以及碳达峰、碳中和发展的大背景下，新能源装机量快速增长，随着新能源占比的不断提

56、升，新能源不稳定的问题也逐渐得到重视，新型储能系统成为未来电力体系中不可或缺的关键因素。家庭用户储能是新型储能的应用场景之一，近期能源通胀和地缘局势紧张的背景下，电力价格不断提升，居民用电成本不断攀升，加上各个国家政策的户储补贴，海外户储需求爆发。2021 年全球户储新增装机量约为 6.4GWh，同比增长116.23%，根据 GGII 预测 2022 年全球家用户储有望达到 15GWh，2025年有望达到 100GWh，未来市场空间广阔。公司成功切入户用储能赛道，根据公司公告，2022 年上半年公司取得国外某新能源客户的定点通知书，成功为其家用储能产品供应铝合金部件。根据客户规划，该项目将于2

57、022 年 Q3 开始量产，每年预计销售额 6 亿人民币。当前欧洲正经历铝容器替换钢容器浪潮，铝瓶需求量正迅速扩大，公司通过控股子公司和升铝瓶进行相关业务拓展，未来或取得较快发展。根据公司公告，公司控股子公司和升铝瓶于 2022 年 Q3 获得欧洲某餐饮设备、奶油充电器等产品进口商和分销商的开发定点通知书，选择和升铝瓶作为其铝瓶的指定供应商。根据客户规划，此次定点项目对应年化销售总金额约人民币 8 亿元，预计在 2022 年 Q4 逐步开始量产。图图 24：特斯拉家用储能系统：特斯拉家用储能系统 Power wall 构成构成 图图 25：公司铝瓶产品：公司铝瓶产品 数据来源：电子技术设计 数

58、据来源：公司官网 3.3.产能持续扩充，为实现未来高成长打下坚实基础产能持续扩充，为实现未来高成长打下坚实基础 产能储备充足，助力未来高成长。产能储备充足，助力未来高成长。公司上市以来通过发行可转债与非公开发行股票多次对产能进行扩充，生产工艺也从压铸向锻压与挤压延伸，客户服务能力持续增强。充足的产能储备是实现订单快速释放与规模效应的前提，公司前期大量的资本投入将为未来新客户与新业务拓展打下坚实基础。发行可转债打造铸锻件产线，工艺实现延伸。发行可转债打造铸锻件产线，工艺实现延伸。2018 年 11 月，公司通过公开发行可转债募集资金 4.2 亿元，建设用于生产锻压工艺下连杆、扭臂、转向节、下摆臂

59、等产品的“新能源汽车精密锻铸件项目”，建设完成后新增年产 500 万件铸锻件产能；通过非公开发行股票加码铸锻件产能及轻量化零部件机通过非公开发行股票加码铸锻件产能及轻量化零部件机加工能力。加工能力。2020年公司通过非公开发行股票募集资金 10.5 亿元，用于建设“新能源汽车精密铸锻件项目（二期）”与“汽车轻量化零部件制造项目”，项目完成 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 18 Table_Page 旭升股份旭升股份(603305)(603305)后将新增 685 万件铸锻件产能以及 720 万件汽车轻量化零部件机加工能力。发行可转债扩充压铸件产能。

60、发行可转债扩充压铸件产能。2021 年 12 月公司通过发行可转债募集资金 13.5 亿元，用于“高性能铝合金汽车零部件项目”与“汽车轻量化铝型材精密加工项目”建设，完工后将新增新能源汽车传动系统壳体产能234 万件、新能源汽车电池系统部件产能 57 万件、新能源汽车车身部件产能 50 万件、新能源汽车传动系统壳体产能 62 万件和新能源汽车电池系统部件产能 95 万件。建设建设 540 亩湖州工厂，一期项目已开启，铝合金件产能再提升。亩湖州工厂，一期项目已开启，铝合金件产能再提升。公司拟在湖州建设 10 号工厂，进一步提升铝合金件产能，计划分两期进行（共25 亿元投资），目前湖州工厂一期“新

61、能源汽车动力总成项目”已开启，投资规模为 13.66 亿元，预计 2023 年底投产。表表 6 6：公司上市以来多次扩产，产能储备充足公司上市以来多次扩产，产能储备充足 项目名称项目名称 产品产品 新增产能（万套新增产能（万套/年）年）达产后年营收达产后年营收（亿元）（亿元）完工情况完工情况 新能源汽车精密锻铸件项目 连杆 350 5.88 已完工 扭臂 40 转向节 60 下摆臂 50 新能源汽车精密铸锻件项目（二期）连杆 420 5.6 待定，预计 2022年底 扭臂 95 转向节 80 下摆臂 90 汽车轻量化零部件制造项目 压铸件加工 380 9.62 已完工 铸锻件加工 340 高性

62、能铝合金汽车零部件项目 新能源传动系统壳体 234 14.67 预计 2024 年 新能源电池系统部件 57 新能源汽车车身部件 50 汽车轻量化铝型材精密加工项目 新能源汽车传动系统壳体 62 5.6 预计 2023 年 新能源电池系统部件 95 湖州新能源汽车动力总成项目 轻量化精密铝合金零部件/18.45 预计 2023 年底 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 4.盈利预测及估值盈利预测及估值 关键假设：关键假设：公司系特斯拉产业链核心标的。预计在特斯拉产销快速提升、新客户持续开拓以及“储能”与“铝瓶”业务放量的三重催化下，公司主营业务收入将迎来快速增长。预计2022-2024年公司

63、主营业务收入分别达到44.9亿元、71.7 亿元、95.0 亿元。预计 2022-2024 年公司毛利率保持稳定，分别为 23.0%、23.0%、23.0%。表表 7 7：公司收入拆分表公司收入拆分表 单位：百万元单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 汽车类收入汽车类收入 2694 3960 5669 7402 工业收入工业收入 139 139 139 139 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 18 Table_Page 旭升股份旭升股份(603305)(603305)模具类收入模具类收入 128 130 130 130 其他收

64、入其他收入 63 261 1231 1831 主营业务收入总计主营业务收入总计 3023 4490 7169 9502 同比增速同比增速%85.8%48.5%59.7%32.6%毛利率毛利率%24.1%23.0%23.0%23.0%资料来源：Wind，国泰君安证券研究 PE估值：估值：预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.94/1.57/2.15 元，2023 年可比公司平均 PE 估值为 26.7 倍，考虑到公司系特斯拉产业链核心标的，且经营管理优势明显，给予公司高于行业平均的估值，给予公司 2023 年 35 倍PE，对应合理股价为 54.95 元。PB 估值：估值：预计公

65、司 2022-2024 年每股净资产分别为 6.60/7.99/9.92 元，可比公司平均 PB 估值为 4.8 倍，考虑到公司系特斯拉产业链核心标的，且经营管理优势明显，给予公司高于行业平均的估值，给予公司 2023 年 7 倍 PB，对应合理股价为 55.93 元。综合上述两种估值方法取平均，给予公司目标价综合上述两种估值方法取平均，给予公司目标价 55.44 元，对应元，对应 2023年约年约 35 倍倍 PE，首次覆盖，给予公司“增持”评级。，首次覆盖，给予公司“增持”评级。表表 8 8：可比公司估值情况可比公司估值情况 股票代码股票代码 公司名称公司名称 收盘价收盘价 （元）（元）市

66、值市值 （亿元）（亿元）EPS PE PB MRQ 21A 22E 23E 21A 22E 23E 002101.SZ 广东鸿图 20.9 111 0.57 0.82 1.01 36.7 25.5 20.7 2.3 603348.SH 文灿股份 70.6 186 0.37 1.33 2.24 190.7 53.0 31.5 6.7 600933.SH 爱柯迪 17.5 154 0.36 0.61 0.78 48.5 28.6 22.4 3.2 601689.SH 拓普集团 72.1 795 0.93 1.56 2.24 77.5 46.2 32.2 7.2 可比公司平均可比公司平均 88.3

67、38.3 26.7 4.8 603305.SH 旭升股份 36.2 242 0.62 0.94 1.46 58.4 38.5 24.8 6.3 注：收盘价截止 2022 年 10 月 11 日，广东鸿图和文灿股份 EPS、PE 及 PB 来自 Wind 一致预测，爱柯迪和拓普集团 EPS、PE 及PB 来自于国泰君安证券研究。资料来源：Wind，国泰君安证券研究 5.风险提示风险提示 1、全球汽车行业景气度下滑的风险、全球汽车行业景气度下滑的风险 公司的主要客户为全球知名的大型跨国汽车零部件供应商，若未来全球经济和国内宏观经济形势恶化，国内外汽车销量将明显下滑，进而对公司生产经营和盈利能力造成

68、不利影响。2.原材料价格波动的风险原材料价格波动的风险 公司产品的主要原材料为铝合金，若铝价在短期内发生剧烈波动，公司产品价格调整幅度及频率或跟不上波动，可能给公司当期经营业绩造成不利影响。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 18 Table_Page 旭升股份旭升股份(603305)(603305)3.汇率与贸易摩擦的风险汇率与贸易摩擦的风险 近年来，公司海外地区营收占比超 40%，未来若贸易摩擦升级，将对公司业绩产生不利影响。此外，公司海外业务以外币定价与结算，人民币若大幅升值将产生汇兑损失，影响公司整体业绩。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必

69、阅读正文之后的免责条款部分 18 of 18 Table_Page 旭升股份旭升股份(603305)(603305)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当

70、然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任

71、何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司

72、的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而

73、交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：