1、 简单金融 成就梦想 申万宏源研究 上海市南京东路99号|+86 21 2329 7818 医疗服务|公司研究 2022 年 10 月 14 日 声明：该报告为 2022 年 9 月 28日发布的英文报告Leading private oncology service provider的中文翻译版本。该中文翻译版本仅供客户的参考。如果该中文翻译版本与英文版本有任何不一致，以英文版本所述为准。客户需自行承担因依赖该翻译版本的内容所招致的任何风险。买入 首次覆盖 市场数据：2022 年 9 月 26 日 收盘价（港元）44.75 恒生中国企业指数 6,138 52 周最高/最低价(港元)76.75

2、/16.20 总市值（百万港元）27,598 流通股（百万股）汇率（人民币/港元）617 0.89 股价表现：资料来源：彭博 证券分析师 周文远 A0230518110003 国内民营肿瘤医疗服务领军者 海吉亚医疗(06078:HK)海吉亚医疗是国内领先的肿瘤医疗服务提供商，聚焦于非一线城市为肿瘤患者提供肿瘤综合诊疗服务。目前，公司经营或管理 12 家以肿瘤科为核心的医院，覆盖国内七个省的九个城市。随着公司旗下医院业务的稳定增长，我们预计 2021-2024 年公司收入和调整后净利润复合增长率将分别达到 30%和 27%。国内民营肿瘤医院市场发展迅速。根据 Frost&Sullivan 预测，

3、2021 年国内肿瘤医院的肿瘤医疗服务总收入为 4,540 亿元（同比增长 12%），其中民营医院收入为 500 亿元（同比增长 21%）、公立医院收入为 4,050 亿元（同比增长 11%）。此外，预计 2020-2025 年民营肿瘤医院的肿瘤医疗服务收入复合增长率为 20%，于 2025 年达到 1,020 亿元。就不同地域市场而言，低线城市尤其是三线及其他城市占国内肿瘤医院市场份额最高，按收入计算，预计 2021 年市场份额约为 58%，二线和一线城市份额分别为 27%和 15%。预计 2020-2025 年三线及其他城市肿瘤医院的肿瘤医疗服务收入复合增长率为 12%，有望于 2025

4、年达到 4,150 亿元，一线和二线城市复合增长率分别为10%和 11%。优秀的过往业绩。通过自建民营营利性医院和收并购，2017-2021 年公司收入和调整后净利润复合增长率分别为 40%和 75%。就各业务板块收入而言，2017-2021 年医院业务复合增长率为 47%，其中门诊和住院服务的复合增长率分别为 50%和 46%。随着公司医院网络的扩张，其收入贡献从2017 年的 77%增长至 2021 年的 93%，毛利率从 2017 年的 19%进一步提升至 2021 年的 31%。并购标的实现运营效率提升。公司于香港上市后，2021 年已完成两项医院并购，包括苏州永鼎医院和贺州广济医院。

5、并购完成后，公司进一步增强了整合能力，并购标的的毛利和就诊人次均有所提升。2022 年上半年，苏州永鼎医院和贺州广济医院的毛利分别同比增长 173%和 270%，就诊人次分别同比增长 77%和 12%。截至 2022 年 6 月底，公司现有医院的总开放床位数约为 5,500 张。随着现有医院二期项目的运营（重庆、单县和成武等）、新医院建设（德州、无锡和常熟）以及收并购，公司预计 2024 年底可开放床位总数有望超过 12,000 张。首次覆盖给予买入评级。我们预计 22/23/24 年的经调整每股基本盈利分别为 0.98 元、1.20 元和1.49 元，分别同比增长 35%/22%/24%。我

6、们的目标价为 58 港元，对应 22 年 53 倍 PE 和 23 年43 倍 PE。目标价对应 30%的上涨空间，给予买入评级。风险提示：受疫情影响业务中断；监管部门对医疗服务的价格管控；并购标的整合进度低于预期。财务数据及盈利预测 人民币 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）1,402 2,315 3,243 4,136 5,142 同比增长率（%）29.10 65.17 40.06 27.55 24.31 净利润（百万元）316 451 606 737 916 同比增长率（%）84.26 42.56 34.46 21.71 24.24 每股收益（元）

7、0.71 0.73 0.98 1.20 1.49 净资产收益率（%）4.15 9.91 10.36 12.39 13.45 市盈率（倍）56.28 54.62 40.54 33.31 26.81 市净率（倍）4.10 5.50 4.91 4.30 3.72 注：“净利润”为调整后归属于母公司所有者的净利润，“每股收益”为调整后归属于母公司所有者的净利润除以总股本 -80%-60%-40%-20%0%20%40%21-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-09海吉亚医疗恒生中国企业指数 October 12,201

8、0 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 1 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 Investment highlight:Hygeia Health is a leading oncology medical service provider in China,focusing on providing comprehensive oncology diagnosis and treatment services for oncol

9、ogy patients in non-first-tier cities.Now,the company mainly operates or manages 12 oncology-focused hospitals,covering nine cities in seven provinces in China.With the solid growth of its existing in-network hospitals,we expect its revenue/adjusted net profit to grow at Cagrs of 30%/27%in 2021-24E.

10、We forecast adjusted basic EPS of Rmb0.98 in 22E(+35%YoY),Rmb1.20 in 23E(+22%YoY),and Rmb1.49 in 24E(+24%YoY).Our target price of HK$58.0 implies 53x 22E PE and 43x 23E PE.With 30%upside,we initiate coverage of Hygeia with a BUY recommendation.Fast-growing private oncology hospital market in China.A

11、ccording to Frost&Sulllivan,the total revenue of oncology healthcare service generated by oncology hospitals in China stood at Rmb454bn(+12%YoY)in 2021,with Rmb50bn from private hospitals(+21%YoY)and Rmb405bn(+11%YoY)from public hospitals.In addition,the oncology healthcare service revenue generated

12、 by private oncology hospitals is expected to grow at a Cagr of 20%from 2020 to 2025E,reaching Rmb102bn in 2025E.In terms of geographic markets,lower-tier cities,especially third-tier and other cities accounted for the largest proportion of oncology hospital market in China,with c.58%of market share

13、 by revenue in 2021E(vs 27%for second-tier cities and 15%for first-tier cities).The oncology healthcare service revenue of oncology hospitals in the third-tier and other cities is expected to grow at a Cagr of 12%from 2020 to 2025E,reaching Rmb415bn in 2025E,compared to Cagrs of 10%and 11%for first-

14、tier and second-tier cities.Proven track record in the past.Through self-construction of private for-profit hospitals and M&As,the companys revenue and adjusted net profit grew at Cagrs of 40%and 75%,respectively,in 2017-2021.By business segment,revenue of its hospital business grew at a Cagr of 47%

15、in 2017-2021,with outpatient and inpatient healthcare services increasing at Cagrs of 50%and 46%,respectively.With the expansion of its hospital network,the segments revenue contribution increased from 77%in 2017 to 93%in 2021 and its gross margin was further improved from 19%in 2017 to 31%in 2021.I

16、mproved operational efficiency of acquired hospitals.After its listing in Hong Kong,the company completed two M&As(Suzhou Yongding Hospital and Hezhou Guangji Hospital)in 2021.After the acquisition,we note that the company has further strengthened the integration,resulting in improvements in both ma

17、rgins and patient visits.In 1H22,the gross profit of Suzhou Yongding Hospital and Hezhou Guangji Hospital increased 173%YoY and 270%YoY,respectively,when patient visits rose by 77%YoY and 12%YoY,respectively.As of end-June 2022,the total number of beds of the companys existing hospital network reach

18、ed c.5.5k.With the phase II projects of existing hospitals(Chongqing,Shanxian and Chengwu,etc)in operation,coupled with new hospitals(Dezhou,Wuxi and Changshu)under construction and M&As,the company expects its total number of available beds to reach over 12k by the end of 2024E.Initiate with BUY.We

19、 forecast adjusted EPS of Rmb0.98 in 22E(+35%YoY),Rmb1.20 in 23E(+22%YoY),and Rmb1.49 in 24E(+24%YoY).We derive our target price of HK$58.0,implying 53x 22E PE and 43x 23E PE.With 30%upside,we initiate coverage with a BUY recommendation.Risks.Covid-induced operational disruptions;regulatory price co

20、ntrol over medical services;lower-than-expected synergies of M&As targets after being acquired by Hygeia.VZ8VvZ8VbUhWmMqQoM7N9R9PtRpPpNtRfQpOpPeRqRoR9PpOmNNZrRsPMYmPmR October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公

21、司研究 投资案件 投资评级与估值 基于公司在肿瘤医疗服务市场的丰富经验和过往业绩，及公司现有业务网络的稳健表现和潜在并购机会，我们认为公司有望实现稳健增长。我们预计 2021-2024 年，公司收入和调整后净利润的复合增速分别为 30%和 27%。此外，考虑到规模效应，我们预计 2022-2024 年公司的综合毛利率分别为 33.0%、33.6%和 33.9%，其中医院业务毛利率分别为 31.6%、32.5%和 33.0%。目前公司股价对应 41 倍 22 年 PE 和 33 倍 23 年 PE，港股可比公司的平均估值为 23 倍 22 年PE 和 16 倍 23 年 PE，A 股可比公司的平

22、均估值为 55 倍 22 年 PE 和 43 倍 23 年 PE。由于标的的稀缺性和良好的增长前景，我们认为公司较于港股同行应享有估值溢价。基于 DCF 模型，我们得出目标价为 58.0 港元。目标价对应 30%的上升空间，首次覆盖给予买入评级。关键假设点 按业务板块划分，我们预计 2021-2024 年医院业务的收入复合增速为 32%，主要由现有业务网络、二期扩建项目（重庆、单县和成武）、以及自建新医院的增长驱动。此外，我们预计 2021-2024 年其他业务（第三方放疗业务和医院托管业务）收入的复合增速为 4%。随着现有医院（重庆、单县和成武等）二期项目的运营，新医院（德州、无锡和常熟）的

23、建设，以及并购的落地，公司预计 2024 年底可开放床位数有望超过 12,000 张。此外，我们预计 2022-2024 年公司肿瘤业务的收入贡献将稳定在约 45%。有别于大众的认识 尽管民营医疗服务需要相对密集的资本投入和高质量的医疗专业人员及技术支持，考虑到公司在国内民营肿瘤医疗服务市场的领先地位，且存在未满足的医疗需求（尤其在低线城市），我们看好公司的长期增长潜力。我们认为随着现有业务的稳定增长和潜在的并购机会，将支持公司实现稳健增长。股价表现的催化剂 潜在并购机会将进一步扩大其医院网络；收入和净利润增长高于预期。核心假设风险 1)业务风险：疫情或将影响医院业务；来自其他民营和公立医院的

24、竞争加剧。2)政策风险：监管部门对医疗服务的价格管控；医保政策的不确定性可能导致旗下医院的应收账款增加或核销。3)医疗纠纷：旗下医院的医疗纠纷可能对医院声誉产生负面影响。4)收并购：被并购标的协同效应低于预期。October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 3 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 1.公司简介 海吉亚医疗是国内领先的肿瘤医疗服务提供商，聚焦于非一线城市为肿瘤患者提供肿瘤综合诊疗服务。截至 2022

25、 年 6 月底，公司经营或管理 12 家以肿瘤科为核心的医院，旗下医院覆盖国内7 个省的 9 个城市。此外，公司提供第三方放疗业务，为 22 家医院合作伙伴就其放疗中心提供服务。公司的历史可追溯到 2009 年，通过收购伽玛星科技，获得了立体定向放疗设备（SRT）的制造能力。此后，公司采取 双轮驱动 的发展战略，扩大以肿瘤科为核心的医院业务网络，包括自建医院的内生增长和外部并购，以及为医院合作伙伴的放疗中心提供放疗服务。2013 年，公司开始建设单县海吉亚医院，该医院为公司首家自建的民营营利性医院，并于 2016年开始运营。2016-2019 年，公司持续进行并购和新建医院，如 2017 年收

26、购成武海吉亚医院，以及 2018 年开始运营两家自建医院，包括菏泽海吉亚医院和重庆海吉亚医院。2020 年 6 月，公司于香港联交所上市，成为首家聚焦于肿瘤业务的港股上市民营医疗服务公司。2021 年 4 月和 5 月，公司分别宣布收购苏州永鼎医院和贺州广济医院两家民营营利性综合医院，进一步扩大其医院网络。图 1:公司历史 资料来源：海吉亚医疗招股书、公司公告,申万宏源研究 目前公司旗下医院网络包括 12 家以肿瘤业务为核心的医院，其中 11 家为自有医院，1 家为托管医院。此外，8 家为收购医院，4 家为自建医院。截至 2022 年 6 月底，公司可开放床位数为5,500 张。随着现有医院（

27、重庆、单县和成武等）二期项目的运营，新医院（德州、无锡和常熟）的建设，以及并购的落地，公司预计 2024 年底可开放床位数有望超过 12,000 张。表 1：公司旗下医院网络 医院 类别 医院 名称 地理 位置 医院 性质 医院 等级 注册床位数 自建/并购 并购 时间 开始运营 时间 总面积（）并购对价（百万元）公司持股比例（%）自有医院 龙岩市博爱医院 福建龙岩 民营营利性 二级乙等综合 390 并购 2015 年 9月-24,048 71 100%苏州沧浪医院 江苏苏州 民营营利性 二级乙等综合 340 并购 2015 年 11月-14,851 115 100%单县海吉亚医院 山东菏泽

28、民营营利性 二级综合 400 自建-2016 年 5月 72,024-100%2009年 收购伽玛星科技，获得SRT设备制造能力；2010年 开始提供放疗中心服务2011年 收购邯郸仁和医院（首家托管民营非营利性医院）；2012年 收购开远解化医院2013年 开始建设单县海吉亚医院，（公司首家自建的民营营利性医院）2015年 收购邯郸兆田医院、龙岩市博爱医院和苏州沧浪医院2016年 开始运营单县海吉亚医院；收购安丘海吉亚医院；2017年 收购成武海吉亚医院2018年 开始运营菏泽海吉亚医院和重庆海吉亚医院2019年 成立聊城海吉亚医院和德州海吉亚医院2020年 于港交所上市2021年 被纳入M

29、SCI中国指数，收购苏州永鼎医院和贺州广济医院 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 4 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 安丘海吉亚医院 山东安丘 民营营利性 一级综合 99 并购 2016 年 12月 2018 年 7月 6,898 14 100%成武海吉亚医院 山东菏泽 民营营利性 二级综合 120 并购 2017 年 1月-7,150 27 100%重庆海吉亚医院 重庆沙坪坝 民营营利性 二级

30、肿瘤专科 200 自建-2018 年 4月 28,220-100%菏泽海吉亚医院 山东菏泽 民营营利性 二级综合 260 自建-2018 年 12月 52,172-100%开远解化医院 云南开远 民营营利性 二级综合 186 并购 2012 年 11月-15,249 16 100%聊城海吉亚医院 山东聊城 民营营利性-800 自建-2022 年 3月 83,000-100%苏州永鼎医院 江苏苏州 民营营利性 二级综合 540 并购 2021 年 4月-1,735 98%贺州广济医院 广西贺州 民营营利性 三级综合 548 并购 2021 年 5月-648 100%托管医院 邯郸仁和医院 河北邯

31、郸 民营非营利性 综合医院 90 并购 2011 年 7月 2012 年 6月 11,564 28 30%举办人权益 资料来源：海吉亚医疗招股书、海吉亚医疗 2021 年报、公司公告，申万宏源研究 就第三方放疗业务而言，截至 2021 年底公司已与 27 家第三方医院合作伙伴签署了放疗中心合作协议。随着这些放疗中心的运营，公司的第三方放疗中心总数将增加至 49 个。表 2：海吉亚医疗部分放疗中心总结 类别 序号 名称 地理位置 公司托管医院持有 1 仁和放疗中心 河北邯郸 2 开远放疗中心 云南开远 3 兆田放疗中心 河北邯郸 独立第三方持有 4 宣威放疗中心 云南宣威 5 张家港放疗中心 江

32、苏张家港 6 吴忠放疗中心 宁夏吴忠 7 襄阳放疗中心 湖北襄阳 8 咸阳放疗中心 陕西咸阳 9 鄂州放疗中心 湖北鄂州 10 诸城放疗中心 山东诸城 11 曲阜放疗中心 山东曲阜 12 株洲放疗中心 湖南株洲 13 石家庄放疗中心 河北石家庄 14 长沙放疗中心 湖南长沙 15 吉安放疗中心 江西吉安 16 射阳放疗中心 江苏盐城 17 常熟放疗中心 江苏苏州 资料来源：海吉亚医疗招股书、海吉亚医疗 2020 年报，申万宏源研究 公司的管理团队在医疗服务领域拥有丰富的经验。公司董事会主席兼首席执行官朱义文先生拥有30 年以上的医生临床经验，深入了解国内肿瘤医疗服务行业。公司联席首席执行官程欢

33、欢女士在成立之初加入集团，在公司日常管理和运营方面拥有丰富的经验。其他管理团队在财务和行政管理方面拥有丰富的经验。表 3：经验丰富的管理层团队 姓名 职位 主要责任 加入公司年份 主要履历 朱义文 首席执行官；董事会主席 负责旗下医院的中长期发展策略制定及学科发展规划 2009 朱先生是一名拥有 30 年以上临床经验的医生。1998 年 11 月至 2004 年 10 月，朱先生于徐州医科大学附属医院担任伽玛刀中心主任、神经外科和医务课副主任；此后，October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

34、 5 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 于 2004 年 10 月至 2015 年 12 月，担任中国人民解放军第 455 医院肿瘤放疗中心主任和全军胸部肿瘤中心副主任。程欢欢 联席首席执行官 负责执行董事会决策并监督集团日常营运和管理 2009 程女士对集团日常管理与运营拥有丰富经验。程女士于 2008 年 4 月开始在伽玛星科技工作，担任伽玛星科技董事会主席秘书；2009 年 5 月，担任集团投资总监；2015 年 1月，开始担任集团投资及策略业务总监；2018 年 1 月，升任为集团副总裁，并于 202

35、1年 8 月 23 日被指定为公司的联席首席执行官。王杰 首席财务官 负责监督集团财务运作与风险管理 2017 王先生拥有超过 20 年财务管理经验、王先生曾加入东方希望集团，并担任财务经理至2003 年 8 月；此后，于 2006 年 10 月至 2009 年 6 月，在深圳百佳超市有限公司担任中国地区会计经理；2009 年 10 月至 2012 年 5 月，担任中经汇通有限责任公司首席财务官；于 2012 年 5 月至 2017 年 8 月，担任普华和顺集团公司（01358.HK）首席财务官。任爱 执行董事、高级副总裁、董事会主席助理 负责协助首席执行官监督集团日常营运及管理；协助董事会主

36、席监督董事会决策实施；负责集团投资及融资、供应链管理和人力资源 2015 任先生拥有超过 14 年工作经验。任先生的曾在几家跨国公司开展职业生涯，加入公司前，任先生曾在海尔集团（600690.SH）、阿里巴巴集团（BABA.NYSE）和美国运通公司（AXP.NYSE）工作。张文山 执行董事；研发及制造总监 负责监督集团研发、制造与运营 2014 张先生于 2007 年 1 月加入伽玛星科技，负责生产运营和售后服务。2014 年 1 月，他被升任为集团研发与制造总监。姜蕙 执行董事；放疗部总监 负责监督集团旗下放疗中心的业务营运 2011 姜女士曾于 2007 年 8 月至 2011 年 8 月

37、在上海旭胜自动化科技有限公司担任财务经理。姜女士于 2011 年 9 月加入集团，并于 2015 年 1 月晋升为放疗部总监。资料来源：公司公告、海吉亚医疗 2021 年报，申万宏源研究 2.国内医院市场回顾 2.1 民营医院市场发展迅速 过去五年，国内民营医院数量不断上升。2021 年，国内医院总数约为 37,000 家，其中公立医院约 12,000 家（同比增长 1%），民营医院约 25,000 家（同比增长 6%）。就以医院数量计的市场份额而言，国内民营医院的比例从 2017 年的 60%上升到 2021 年的 68%，年复合增长率为 7%。图 2：国内公立医院和民营医院数量（2015-

38、2021）图 3:国内公立医院和民营医院市场份额（2015-2021）资料来源：国家卫生健康委员会，申万宏源研究 资料来源：国家卫生健康委员会，申万宏源研究 根据弗若斯特沙利文预测，考虑到对于设立民营医疗机构的鼓励政策，预计民营医院数量有望从2021 年的约 25,000 家增长至 2025 年的 37,603 家，年复合增长率为 11%。此外，预计民营医院的市场份额将从 2021 年的 68%增长至 2025 年的 78%。05,00010,00015,00020,00025,00030,000200021公立民营0%10%20%30%40%50%

39、60%70%80%90%100%200021民营公立 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 6 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 4：国内公立和民营医院数量预测(2022E-2025E)图 5:国内公立和民营医院市场份额预测(2022E-2025E)资料来源：弗若斯特沙利文分析，申万宏源研究 资料来源：弗若斯特沙利文分析，申万宏源研究 尽管公立医院的数量

40、约为民营医院的一半，但国内医疗服务仍主要依赖于公立医疗机构。根据中国卫生健康统计年鉴数据，2017-2021 年国内民营医院的诊疗人次仅占总数约 15%。由于 2020 年新冠疫情的影响，公立医院和民营医院的门诊量和住院量均有所下降，其中 2020年公立医院的诊疗人次同比下降 15%，民营医院同比下降 7%。此外，国内民营和公立医院的住院人次分别同比下降 15%和 5%。图 6：国内公立医院和民营医院的诊疗人次（2015-2021）图 7:国内公立医院和民营医院的住院人次（2015-2021）资料来源：2021 中国卫生健康统计年鉴，申万宏源研究 资料来源：2021 中国卫生健康统计年鉴，申万

41、宏源研究 就医院床位数而言，2021 年民营医院约有 220 万张床位（同比增长 8%），而公立医院有 520万张床位（同比增长 2%），五年复合增长率分别为 12%和 3%。按照床位数计算市场份额，民营医院的床位数占比从 2017 年的 24%增长至 2021 年的 30%。图 8：国内公立医院和民营医院的床位数（2015-2021）图 9:国内公立医院和民营医院份额（按照床位数计算，2015-2021）资料来源：2021 中国卫生健康统计年鉴，申万宏源研究 资料来源：2021 中国卫生健康统计年鉴，申万宏源研究 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,

42、00040,0002022E2023E2024E2025E公立民营0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022E2023E2024E2025E民营公立-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500200021公立民营%同比增速(公立，右轴)%同比增速(民营，右轴)百万百万-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0204060800001920202021公立

43、民营%同比增速(公立，右轴)%同比增速(民营，右轴)百万0%5%10%15%20%25%0.01.02.03.04.05.06.0200021公立民营%同比增速(公立，右轴)%同比增速(民营，右轴)百万0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200021民营公立 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 7 January 12,2015 Food,Beverage&Tobac

44、co|Company Research 公司研究 2.2 相关政策出台促进民营医疗机构发展 为了增加国内医疗服务的供给，缓解医疗服务供需不平衡的问题，近年来，国内医疗卫生体制改革不断深化，相关部门出台了多项政策鼓励社会资本发展医疗机构。2009 年起，政府出台了多项政策，以鼓励社会资本投资民营医疗机构。2020 年 6 月，中华人民共和国基本医疗卫生与健康促进法指出，鼓励和推动社会资本依法建立医疗机构。此外，就医务人员而言，关于深化卫生专业技术人员职称制度改革的指导意见指出，民营医疗机构的医疗卫生人员在职称申报、评审等方面享有与公立医疗机构同等待遇。此外，2022 年 1 月国家卫健委相关政策

45、表示，对社会资本创立医疗机构的总量和面积不做规划限制。福建省和山西省也出台了支持社会力量投资发展医疗机构的地方政策。表 4：鼓励民营医疗机构发展的相关政策文件 政策文件 发布机构 发布时间 内容概要 中共中央、国务院关于深化医药卫生体制改革的意见 国务院 2009/3 鼓励社会资本投资医疗机构，发展民营医疗机构；通过社会资本投资对公立医疗机构（包括国有企业设立的公立医疗机构）进行改革。关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构意见 国务院 2010/11 允许和鼓励社会资本举办各类医疗机构；简化和规范外资举办医疗机构的审批程序；允许境外医疗机构、企业和其他经济组织与境内医疗机构、企业或其他经济组

46、织以参股或合作的形式共同设立医疗机构。关于加快发展社会办医的若干意见 国家卫计委、国家中医药管理局 2013/12 放宽外资投资医疗机构；放宽服务领域要求；对于举办和运营民营医院加快办理审批程序。关于支持社会力量提供多层次多样化医疗服务的意见 国务院办公厅 2017/5 支持社会力量深入专科等细分医疗服务领域；鼓励建立品牌化医疗服务机构，包括但不限于肿瘤学领域。关于促进社会办医持续健康规范发展的意见 国家卫生健康委、国家发展改革委、国家医保局等 2019/6 加大政府支持社会办医力度。包括拓展社会办医空间、扩大用地供给、推广政府购买服务、落实税收优惠政策等。中华人民共和国基本医疗卫生与健康促进

47、法 全国人大常务委员会 2020/6 鼓励社会资本依法设立医疗机构。中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 全国人大常务委员会 2021/3 以提高医疗质量和效率为导向，以公立医疗机构为主体，非公立医疗机构为补充，扩大医疗服务资源供给，关于印发深化医药卫生体制改革 2021 年重点工作任务的通知 国务院办公厅 2021/5 社会办医疗机构可牵头组建或参加县域医共体和城市医疗集团；推进专科联盟和远程医疗协作网发展。关于深化卫生专业技术人员职称制度改革的指导意见 国家卫生健康委员会、国家中医药局、人力资源社会保障部 2021/8 社会办医院卫生专业技术人员在职

48、称申报、评审方面与公立医疗机构卫生专业技术人员享有同等待遇，不受户籍、人事档案、不同办医主体等限制。关于深入推广福建省三明市经验，深化医药卫生体制改革实施意见落实的通知 国务院医改领导小组 2021/12 支持社会资本提供多层次、多样化的医疗服务，推动非公立医疗机构数量占比、诊疗量占比达到规划要求。“十四五”公共服务规划 国家发展改革委；中央宣传部；国家医保局 2021/12 支持社会资本参与公共服务，建立多元化的公共服务供给；完善相关政策，放宽准入限制，促进市场公平准入。医疗机构设置规划指导原则（2021-2025年）国家卫健委 2022/1 鼓励社会资本设立医疗机构，促进民营医疗服务的发展

49、；对社会办医区域总量和空间不作规划限制。福建省卫生健康发展建设三年行动计划（2021-2023 年）福建省人民政府办公厅 2022/1 鼓励引导社会资本加强基础设施建设；对符合条件的提供补贴；力争到 2023 年，社会办医院床位数占医院床位总数的比例达到 25.3%。新医疗机构管理条例 国务院 2022/3 支持医疗机构发展，鼓励以多种形式兴办医疗机构 支持鼓励社会力量发展医疗卫生事业若干举措 山西省卫生健康委员会 2022/7 鼓励社会力量举办医疗机构;鼓励社会办医疗机构连锁集团化经营。资料来源：海吉亚医疗招股书、公开信息，申万宏源研究 October 12,2010 Building Ma

50、terials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 8 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 为解决医疗费用不合理增长的问题，提高医保基金的使用效率，2019 年 5 月和 2020 年 11 月，国家医疗保障局分别于 30 个和 71 个城市开始试点 DRG（疾病诊断相关分组付费）和 DIP（按病种分值付费）政策。为加快推进 DRG 和 DIP 支付改革，2021 年底国家医疗保障局发布了DRG/DIP 支付方式改革三年行动计划的通知，明确指出至 2025 年底，DRG

51、/DIP 支付方式将覆盖所有符合条件的开展住院服务的医疗机构。尽管两种支付方式的付费设计、分组原理、费率和点值，以及监管难点有所不同，但 DRG 和 DIP支付方式均旨在提高医保基金的使用效率。就两种支付的主要特点而言，DRG 侧重于激励医疗机构在保证医疗质量的同时，降低医疗成本和缩短患者的住院时间；DIP 则侧重于客观反映疾病的严重程度、治疗复杂性、资源消耗水平及临床行为规范。表 5：DRG 与 DIP 支付比较 DRG(疾病诊断相关分组付费)DIP(基于大数据的病种分值付费)主要特征 激励医疗机构在保证医疗质量的同时降低医疗成本，缩短患者住院时间 客观反应疾病严重程度、治疗复杂状态、资源消

52、耗水平与临床行为规范 试点政策公布时间 2019 年 5 月 2020 年 11 月 试点城市数量 30 71 付费设计 根据病例组合 根据病种组合 分组原理 强调临床经验；按照诊断和治疗方式区隔成不同病例组合 强调对临床客观真实数据的统计分析；按照疾病与治疗方式的共性特征分组 费率 当年 DRG 费率 调整后权重 DIP 病种分值 结算点值 监管 依赖医疗专家，各级医疗机构的诊疗方式和路径差异大等 依赖历史病案数据,难以判断治疗方式合理性等 资料来源：中国医疗保险，申万宏源研究 3.国内肿瘤医疗服务市场概览 3.1 多样化的肿瘤治疗方案 对于癌症治疗，最常见的治疗方法是手术、化学药物治疗和放

53、射治疗。其他治疗方案包括靶向治疗、免疫治疗、激素治疗等。治疗方法分为“局部”治疗与“系统性”治疗，如手术和放疗属于“局部”治疗，用于治疗身体某个特定肿瘤或区域；药物治疗包括化疗、免疫治疗或靶向治疗，则通常被称为“系统性”治疗，可以影响整个身体。随着不同治疗方法的发展，手术、化疗、放疗仍是大多数肿瘤治疗的主要手段。表 6：癌症治疗的多种方式 治疗方式 内容简介 手术 手术是多种癌症的常见治疗方法。手术在诊断癌症、确定已扩散程度等方面起着关键作用。手术过程中，外科医生会取出肿瘤及附近的组织。化疗 化疗指用药物治疗癌症。不同类型药物可以同时进行治疗，也可以依次序治疗。标准化疗能够杀死癌细胞和正常细胞

54、。放疗 放射治疗使用 X 射线、粒子或放射性粒子杀死癌细胞。癌细胞的生长和分裂速度比体内的正常细胞快。靶向疗法 靶向治疗使用药物或其他物质来精确识别和攻击某些类型的癌细胞。靶向治疗药物以几种不同的方式发挥作用，例如中止癌细胞中的生长和扩散，触发癌细胞的自行死亡，或直接杀死癌细胞。免疫疗法 免疫疗法利用病人自身的免疫系统来对抗癌症，使用由生物体制成的物质来治疗癌症。干细胞移植 干细胞移植被用于治疗某些接受大剂量化疗或被放疗破坏的癌症患者，可帮助其恢复造血干细胞。激素疗法 激素治疗可以减缓或停止利用激素生长的癌症的生长。激素是一种由身体制造的蛋白质或物质，可用于控制某些类型的细胞的运行。资料来源：

55、美国国家癌症研究所、美国癌症协会，申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 9 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 放疗是应用最广泛的肿瘤治疗方法之一，约 60%的肿瘤患者在疾病发展的不同阶段需要接受放射治疗。放射治疗使用不同形式的辐射（X 射线、射线、中子、质子和其他来源等）来伤害和摧毁肿瘤，既可单独使用，也可与手术或化疗联合使用。目前，放射治疗已被频繁使用于治疗局部肿瘤，如头颈癌、食道癌、

56、宫颈癌等。放射治疗包括内部放射治疗和外部放射治疗。从身体内部进行放射治疗，称为内部放射治疗（近距离放射治疗），从身体外部进行放射治疗，称为外部放射治疗（远距离放射治疗）。远距离放射治疗是癌症治疗中最常见的放疗类型。钴-60 是远距离放疗中使用最广泛的同位素，在发射光子的能量、半衰期、比活度和生产手段方面，相比铯-137 有更好的平衡。兆伏辐射装置是用于向癌症患者提供体外放射治疗（远距离放射治疗）的医疗设备，通常被称为钴-60 治疗机。截至 2022 年 6 月 9 日，全球 156 个国家共有 7,774 个放疗中心和 14,986 台钴-60 治疗机。国内有 1,115 个治疗中心和 1,6

57、95 台钴-60 治疗机。图 10:全球放疗设备数量分布（截至 2022 年 6 月 9 日）资料来源：DIRAC,申万宏源研究 3.2 大量的肿瘤治疗需求尚未被满足 根据美国国家癌症研究所的数据，肿瘤的发病率随着年龄增长不断攀升，对于 20 岁以下人群，每 10 万人中仅有不到 25 例肿瘤患者，而对于 45-49 岁的人群，每 10 万人中约有 350 例肿瘤患者，60 岁以上人群则每 10 万人中有超过 1,000 例肿瘤患者。随着国内人口老龄化趋势的不断发展，根据国家统计局的数据，2020 年国内 65 岁及以上人口数量为 1.91 亿（同比增长 7%），且 65 岁及以上人口比例从

58、2011 年的 9%迅速增加至 2020年的 14%。因此，考虑到癌症发病率随着人口老龄化的上升，医疗服务方面尤其是肿瘤医疗服务的需求预计将不断增长。October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 10 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 11：癌症发病率随着年龄增长不断攀升 图 12:国内 65 岁及以上人口数量及占比（2011-2020）资料来源：美国国家癌症研究所，申万宏源研究 资料来源：2021 中国

59、统计年鉴，申万宏源研究 根据国际癌症研究中心（IARC）的数据，中国癌症新发病例数从 2015 年的 400 万增长至 2020年的 460 万，年复合增长率为 3%。根据世界卫生组织（WHO）的预测，中国癌症新发病例数将于 2025 年达到 520 万，2030 年达到 580 万，2035 年达到 640 万，2040 年达到 690 万。其中 60 岁以上的人群中，2025 年的新发病例数将达到 330 万，2030 年为 410 万，2035 年为470 万，2040 年为 520 万。此外，世界卫生组织预计 60 岁以上人口的新发癌症病例数占比将从 2020 年的 60%增长至 20

60、40 年的 76%。图 13：中国新发癌症病例数（2015-2020）图 14:中国新发癌症病例数预测（2020-2040E）资料来源：IARC，申万宏源研究 资料来源：IARC，申万宏源研究 目前，放疗在国内肿瘤医疗服务市场的渗透率仍然较低，表明了大量尚未被满足的市场需求。中国每百万人口的放疗设备数量为 1-3 台，而北美为 11.4 台，西欧为 6.9 台。05001,0001,5002,0002,500每十万人病例数0%2%4%6%8%10%12%14%16%05002000020人口数量（65岁及以

61、上）占总人口百分比（右轴）百万0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02001820192020新增癌症病例数%同比增速（右轴）百万0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.01.02.03.04.05.06.07.08.020202025E2030E2035E2040E病例数（0-85岁以上）病例数（60-85岁以上）60-85岁以上占比（%,右轴）百万 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披

62、露与声明 11 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 15:每百万人口的放疗设备数量（截至 2022 年 6 月 9 日）资料来源：DIRAC,申万宏源研究 在中国，三线及其他城市的癌症发病数占比最高，且预计在未来几年将继续保持增长。根据弗若斯特沙利文预测，2021 年三线及其他城市的癌症发病数为 350 万（同比增长 3%），占 2021年总数的 75%。此外，预计 2020-2025 年，三线及其他城市的癌症发病数将继续增加，年复合增长率为 3%，2025 年将达到 390 万，占 2025 年总数的 7

63、6%。图 16：国内不同等级城市癌症新发病例数（2015-2025E）图 17:国内不同等级城市的癌症新发病例数占比（2015-2025E）资料来源：弗若斯特沙利文分析，申万宏源研究 资料来源：弗若斯特沙利文分析，申万宏源研究 值得注意的是，非一线城市的肿瘤医疗资源供给仍然不足，尤其是就平均运营床位数，以及每百万人口的放疗设备数而言。国内低线城市与一、二线城市在放疗设备供给上存在明显差距，2019年，低线城市每百万人口放疗设备数仅为 2.4 台，而一线城市为 4.9 台，二线城市为 3.4 台。就不同层级城市每百万人口的医院肿瘤科室的运营床位数而言，三线和其他城市的床位数相较于一线城市约低 2

64、5%，床位数分别为 147 和 197。01,0002,0003,0004,0005,0006,0002001820192020E2021E2022E2023E2024E2025E三线及其他城市二线城市一线城市千0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001820192020E2021E2022E2023E2024E2025E三线及其他城市二线城市一线城市 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12 January

65、 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 18：国内不同等级城市每百万人口医院肿瘤科的运营床位数（2018）图 19:国内不同等级城市每百万人口的放疗设备数（2019）资料来源：弗若斯特沙利文分析，申万宏源研究 资料来源：弗若斯特沙利文分析，申万宏源研究 3.3 国内民营肿瘤医院市场快速增长 国内公立肿瘤医院收入仍占主导地位，2015-2019 年市场份额均为 90%以上，然而民营肿瘤医院收入增速更高，2015-2019 年复合增长率为 24%，而公立肿瘤医院年复合增长率为 12%。根据弗若斯特沙利文的数据，预计 2021 年

66、，国内肿瘤医院的肿瘤医疗服务收入为 4,540 亿人民币（同比增长 12%），其中，民营医院为 500 亿人民币（同比增长 21%），公立医院为 4,050亿人民币（同比增长 11%）。此外，预计 2020-2025 年，民营肿瘤医院的肿瘤医疗收入的年复合增长率为 20%，有望于 2025 年达到 1,020 亿人民币，预计同期公立肿瘤医院的肿瘤医疗收入的年复合增长率为 10%。图 20：国内公立与民营肿瘤医院的肿瘤医疗服务收入（2015-2025E）图 21:国内公立与民营肿瘤医院市场份额（按照收入划分，2015-2025E）资料来源：弗若斯特沙利文分析，申万宏源研究 资料来源：弗若斯特沙利

67、文分析，申万宏源研究 根据弗若斯特沙利文的预测，就不同等级的城市而言，低线城市（尤其是三线和其他城市）的肿瘤医疗服务收入占比最高，按照收入计算，2021 年市场份额为 58%（二线城市为 27%，一线城市为 15%）。其中，2021 年三线及其他城市的肿瘤医院的肿瘤医疗服务收入为 2,640 亿人民币（同比增长 12%），而二线城市为 1,220 亿人民币（同比增长 12%），一线城市为 690 亿人民币（同比增长 11%）。0500一线城市二线城市三线及其他城市0.01.02.03.04.05.06.0一线城市二线城市三线及其他城市个0%5%10%15%20%25%30

68、%005006007002015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E2025E公立民营公立同比增速（%，右轴）民营同比增速（%，右轴）十亿人民币0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E民营公立 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 13 January 12,2015 Foo

69、d,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 此外，预计 2020-2025 年，三线及以下城市的肿瘤医院的肿瘤医疗服务收入的年复合增长率为12%，于 2025 年达到 4,150 亿人民币，而一线和二线城市的年复合增长率分别为 10%和 11%。图 22：按照城市等级划分的国内肿瘤医院的肿瘤医疗服务收入（2015-2025E）图 23:按照城市等级划分的国内肿瘤医院市场份额（2015-2025E）资料来源：弗若斯特沙利文分析，申万宏源研究 资料来源：弗若斯特沙利文分析，申万宏源研究 就国内放疗服务市场而言，根据弗若斯特沙利文的预测，2021 年肿瘤医院产生

70、的放疗收入为 520亿人民币（同比增长 21%），预计将从 2025 年的 890 亿人民币增长至 2030 年的 1,490 亿人民币，年复合增长率为 11%。图 24:中国放疗市场规模（2015-2030E）资料来源：弗若斯特沙利文分析，申万宏源研究 4.海吉亚医疗国内民营肿瘤医疗服务领军者 4.1 聚焦肿瘤医院业务 公司收入主要来自三大业务，即医院业务、第三方放疗业务和医院托管业务。其中，医院业务贡献主要收入，2022 年上半年收入贡献占总收入的 95%。就医院业务而言，公司收入主要来源于旗下自有的民营营利性医院，向患者提供住院和门诊服务。此外，就第三方放疗业务而言，公司为其医院合作伙伴

71、的放疗中心提供服务，通过授权专利立体定向放疗设备以及提供维护和技术支持获取一定比例的收入。0%2%4%6%8%10%12%14%16%05003003504004502001820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E三线及其他二线一线三线及其他同比增速（%，右轴）二线同比增速（%，右轴）一线同比增速（%，右轴）十亿人民币0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001820192020E2021E2022E2023E2024E2025E三线及其他二线一线0%5%10

72、%15%20%25%0204060800收入同比增速（%，右轴）十亿人民币 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 14 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 就医院托管业务而言，公司为托管医院的日常营运提供监督及管理服务，从中获取管理费，按托管医院收入的固定百分比计算管理费，为期 40 年。表 7:海吉亚医疗商业模式 业务类别 商业模式 相关科室 收入贡献 占公司收入比例（2021）

73、医院业务 聚焦肿瘤领域，通过自有民营营利性医院提供医疗服务 肿瘤科、骨科、中医科、泌尿科、妇科、康复科、血液透析科及急救科 收入主要来源于住院和门诊医疗服务 92.9%第三方放疗业务 为医院合作伙伴的放疗中心提供放疗服务，主要包括：1）提供放疗中心咨询服务；2）授权专利立体定向放疗设备，以供放疗中心使用;3）提供专利立体定向放疗设备的相关维护和技术支持服务 第三方放疗中心（主要是民营医院）扣除支出和成本后，使用专利立体定向放疗设备一定比例的收入 6.8%医院托管业务 管理及经营公司拥有举办人权益的民营非营利性医院，并从中收取管理费 负责医院日常运营的监督及管理 按托管医院收入收取固定比例作为管

74、理费（为期 40 年）0.3%资料来源：海吉亚医疗招股书、海吉亚医疗 2021 年报，申万宏源研究 医院业务为公司的主营业务，收入占比从 2017 年的 77%增长至 2021 年的 93%，年复合增长率为 47%。此外，第三方放疗业务是公司第二大业务板块，2021 年占公司总收入的 7%，2017-2021 年复合增长率为 4%。图 25：海吉亚医疗按业务类别的收入拆分（2017-1H22）图 26:海吉亚医疗按业务类别的收入占比（2017-1H22）资料来源：海吉亚医疗招股书、海吉亚医疗 1H22 半年报、海吉亚医疗 2021 年报，申万宏源研究 资料来源：海吉亚医疗招股书、海吉亚医疗 1

75、H22 半年报、海吉亚医疗 2021 年报，申万宏源研究 就各治疗领域的收入而言，2021 年肿瘤业务收入占总收入的 48%，2017-2021 年复合增长率为 43%（非肿瘤业务年复合增长率为 38%）。由于公司聚焦肿瘤医疗服务，我们预计 2022-2024年肿瘤业务收入贡献将维持在约 45%。图 27：海吉亚医疗按治疗领域的收入拆分（2017-1H22）图 28:海吉亚医疗按治疗领域的收入占比（2017-1H22）资料来源：海吉亚医疗招股书、海吉亚医疗 1H22 半年报、海吉亚医疗 2021年报，申万宏源研究 资料来源：海吉亚医疗招股书、海吉亚医疗 1H22 半年报、海吉亚医疗 2021

76、年报，申万宏源研究 05001,0001,5002,0002,5002002020211H22医院业务第三方放疗业务医院托管业务百万人民币0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020211H22医院业务第三方放疗业务医院托管业务05001,0001,5002,0002,5002002020211H22肿瘤非肿瘤百万人民币0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020211H22肿瘤非肿瘤 October 12,2010 Building

77、Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 15 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 4.2 稳健的内生增长和持续的外部扩张 截至 2021 年底，公司管理和经营 12 家以肿瘤科业务为核心的医院，并为 22 家医院合作伙伴就其放疗中心提供服务。基于以肿瘤业务为核心的发展战略，公司通过内生增长和在非一线城市收购迅速拓展医院业务。公司计划通过潜在的收购机会在华东、华中，以及已有业务的省份持续扩大业务网络，重点关注三线和其他人口较多、对肿瘤医疗服务需求相对较大的

78、城市。图 29:海吉亚医疗现有业务网络和扩张计划 资料来源：海吉亚医疗 1H22 投资者演示，申万宏源研究 就公司 11 家自有医院而言，其中 7 家是收购医院、4 家是自建医院。从 2012 年收购第一家自有医院开远解化医院以来，公司目前已在山东省、江苏省、福建省和云南省等区域开展医院业务。2020 年于香港联交所上市后，公司于 2021 年完成了两项医院收购，包括苏州永鼎医院和贺州广济医院，进一步将医院网络扩展至华南地区，并增强了在江苏省的业务。表 8:海吉亚医疗现有收购医院网络 医院类别 医院名称 地理位置 医院性质 医院等级 并购时间 并购对价（百万元）海吉亚持股比例（%）自有医院 龙

79、岩市博爱医院 福建省龙岩市 民营营利性 二级乙等综合医院 2015 年 9 月 71 100%苏州沧浪医院 江苏省苏州市 民营营利性 二级乙等综合医院 2015 年 11 月 115 100%安丘海吉亚医院 山东省安丘市 民营营利性 一级综合医院 2016 年 12 月 14 100%成武海吉亚医院 山东省菏泽市 民营营利性 二级综合医院 2017 年 1 月 27 100%开远解化医院 云南省开远市 民营营利性 二级综合医院 2012 年 11 月 16 100%苏州永鼎医院 江苏省苏州市 民营营利性 二级综合医院 2021 年 4 月 1,735 98%贺州广济医院 广西壮族自治区贺州市

80、民营营利性 三级综合医院 2021 年 5 月 648 100%October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 16 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 托管医院 邯郸仁和医院 河北省邯郸市 民营非营利性 综合医院 2011 年 7 月 28 30%举办人权益 资料来源：海吉亚医疗招股书、海吉亚医疗 2021 年报、公司公告，申万宏源研究 就自建医院而言，目前公司拥有 4 家自建医院，包括单县海吉亚医院、重庆海吉

81、亚医院、菏泽海吉亚医院和聊城海吉亚医院。此外，单县海吉亚医院的收入贡献是公司自建医院中最大的，2022年上半年收入约 2.1 亿元，占公司总收入的 14%。表 9:海吉亚医疗现有自建医院网络 医院类别 医院名称 地理位置 医院性质 医院等级 注册床位数 开始营业时间 总面积（）自有医院 单县海吉亚医院 山东省菏泽市 民营营利性 二级综合医院 400 2016 年 5 月 72,024 重庆海吉亚医院 重庆市沙坪坝区 民营营利性 二级肿瘤专科医院 200 2018 年 4 月 28,220 菏泽海吉亚医院 山东省菏泽市 民营营利性 二级综合医院 260 2018 年 12 月 52,172 聊城

82、海吉亚医院 山东省聊城市 民营营利性-800 2022 年 3 月 83,000 资料来源：海吉亚医疗招股书、公司公告，申万宏源研究 就内生增长而言，公司计划通过存量医院的二期项目和新建医院进一步增加医院床位数。目前，公司有 4 家在建的新医院，包括德州海吉亚医院、无锡海吉亚医院、龙岩海吉亚医院和常熟海吉亚医院，每家医院床位数约为 800-1,000 张，并预计于 2023-2024 年开始运营。同时，公司第四家自建医院聊城海吉亚医院，已于 2021 年底获得执业许可证，并已开始运营。此外，公司拥有三个二期项目，包括重庆海吉亚医院、单县海吉亚医院和成武海吉亚医院。随着新建医院（约 2,500

83、张床位）和存量医院二期建设项目（超 2,500 张床位）的运营，以及外部收购（超 1,500 张床位），公司预计总开放床位数将从 2022 年上半年的 5,500 张提升至 2024年底的 12,000 张以上。表 10:海吉亚医疗二期项目和新建医院扩张计划 存量医院二期项目/新建医院 预计床位数 预计开业年份 总面积（平米）新建医院 德州海吉亚医院 800-1,000 2023 51,000 无锡海吉亚医院 800-1,000 2023 45,000 龙岩海吉亚医院 800-1,000 2024 80,000-100,000 常熟海吉亚医院 800-1,200 2024 80,000-120

84、,000 存量医院二期项目 重庆海吉亚医院二期项目 1,000 2022 72,000 单县海吉亚医院二期项目 500 2023 54,000 成武海吉亚医院二期项目 350 2023-资料来源：海吉亚医疗 2021 年报，申万宏源研究 就海吉亚医疗的医院管理架构而言，每家医院均有一名行政院长和一名医务院长。行政院长负责管理和运营，医务院长负责医疗和质量控制，并向行政院长汇报。此外，该矩阵式的管理模式还包括质量控制、临床运营、经营管理和后台支持。October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 1

85、7 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 质量控制委员会主要负责监督旗下医院的医疗服务质量控制。临床事业部负责监督学科建设和科室的临床和财务表现。此外，经营管理组对旗下医院和不同科室的运营表现进行审核，而后台支持部门则对管理进行指导，主要负责财务部门和人力资源部门等。因此，标准化的管理体系使公司能够高效地拓展业务。此外，医院大部分院长都具备放疗中心的工作经验，熟悉放疗和肿瘤业务。图 30:海吉亚医疗旗下医院的管理架构 资料来源：海吉亚医疗招股书，申万宏源研究 截至 2022 年 6 月底，公司共有 4,707 名

86、医疗专业人员（同比增长 38%）。其中，包括 1,700名医生（同比增长 39%）和 3,007 名基础医疗专业人员（同比增长 38%）。1,700 名医生中，有 589 名主任或副主任医生，占医生总数的 35%。图 31:海吉亚医疗专业人员数量持续增长 资料来源：海吉亚医疗 2021 年报、海吉亚医疗 2021 和 1H22 投资者演示，申万宏源研究 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000202020211H22主任和副主任医生其他医生基础医疗专业人员68%October 12,2010 Building Materials|Com

87、pany Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 18 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 聚焦于肿瘤业务，公司自有和托管医院配备了肿瘤相关的医疗设备，用于癌症筛查和治疗，例如CT 扫描仪和直线加速器等，以及公司的专利立体定向放疗设备。表 11:海吉亚医疗旗下医院医疗设备概要 医院名称 科室数量 医疗设备 龙岩市博爱医院 18 16 排 CT 扫描仪、Erbe VIO 200 S+APC 2 氩气刀、强生爱惜康 Gen 11 超声刀、海吉亚医疗专利立体定向放疗设备 苏州沧浪医院 30+飞利

88、浦 16 排 CT、GE16 排 CT、德国爱尔博电刀、膀胱内视镜、德国 STORZ 宫腹腔镜、强生超声刀等 安丘海吉亚医院 12 联影 uCT510 CT 扫描仪、海吉亚医疗专利立体定向放疗设备 成武海吉亚医院 14 16 排 CT 扫描仪、海吉亚医疗专利立体定向放疗设备 单县海吉亚医院 34 64 排 CT 扫描仪、专利立体定向放疗设备、直线加速器、Storz TC200EN 高清腹腔镜等 重庆海吉亚医院 30 GE 64 排 128 层螺旋 CT、128 排螺旋 CT 扫描仪，西门子 Biograph mCT PET/CT 系统、专利立体定向放疗设备、医科达（Elekta VMAT）直线

89、加速器、圣诺数字化乳腺钼靶机等 菏泽海吉亚医院 18 GE Optima CT670 CT 扫描仪、GE SIGNA Creator MRI、飞利浦 Affiniti 50 彩色超声波系统专利立体定向放疗设备、PET/CT 系统、3.0T 核磁共振、128 排螺旋 CT 扫描仪等 开远解化医院 16-聊城海吉亚医院-苏州永鼎医院 45 高强度聚焦超声、飞利浦 3.0T、1.5T 核磁共振、飞利浦双源 CT、西门子 64 排螺旋 CT、数字胃肠及西门子和飞利浦移动式 C 臂机、乳腺乳腺钼靶机等 贺州广济医院 27 德国进口 64 排螺旋 CT、高清 3D 腹腔镜等 邯郸仁和医院 28-资料来源：

90、海吉亚医疗招股书、公司公告、苏州永鼎官网、丁香园、公开信息，申万宏源研究 4.3 并购标的实现运营效率提升 苏州永鼎医院 2021 年 4 月，公司宣布收购苏州永鼎医院 98%的股权，该医院位于江苏省苏州市，为民营营利性二级综合医院，此次并购的总对价为 17.4 亿元，由公司内部资金（8%）、IPO 所得款项（35%）和银行贷款（57%）支付。该交易对价为 4 倍 20 年 PS 和 29 倍 20 年 PE。苏州永鼎医院被海吉亚医疗收购前，由于受到新冠疫情影响，2020 年的收入和净利润分别为 4.92 亿元和 0.61 亿元，分别同比下降 5%和 20%。此外，截至 2020 年底，苏州永

91、鼎医院的注册床位数为 540 张。表 12:苏州永鼎医院被海吉亚医疗收购前的财务摘要 2018 2019 2020 收入（百万元）471 517 492%同比增速 10%-5%毛利（百万元）134 142 120%同比增速 6%-16%税前利润（百万元）105 107 87%同比增速 2%-19%净利润（百万元）72 76 61%同比增速 5%-20%毛利率 29%27%24%净利率 15%15%12%资产总值（百万元）587 643 706 资产净值（百万元）351 425 484 注册床位数 540 住院人次(千人)20 门诊人次(千人)482 资料来源：海吉亚医疗公告，申万宏源研究 Oc

92、tober 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 19 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 被收购后，苏州永鼎医院运营效率不断提升。2021 年 5-12 月，苏州永鼎医院的毛利同比增长27%至 1.22 亿元，毛利率从 26%提升至 30%。同期就诊人数同比增长 33%至 54 万人次。此外，2022 年上半年苏州永鼎医院毛利同比增长 173%至 1.16 亿元，就诊人次同比增长 77%。此外，为了增强服务能力，尤其

93、在肿瘤领域，医院建立了三个多学科诊断和治疗中心（肿瘤 MDT、肺部小结节 MDT 和神经系统疾病 MDT）和两个基地（胃肠癌筛查基地和苏州医学会肿瘤 MDT吴江基地）。图 32:苏州永鼎医院被收购后毛利 图 33:苏州永鼎医院被收购后就诊人次 资料来源：海吉亚医疗 2021 和 1H22 投资者演示，申万宏源研究 资料来源：海吉亚医疗 2021 和 1H22 投资者演示，申万宏源研究 贺州广济医院 2021 年 5 月，公司宣布收购广西壮族自治区贺州广济医院 99%的股权，总对价为 6.42 亿元，由内部资金（58%）和贷款（42%）支付。贺州广济医院是一家民营营利性三级综合医院，截至2020

94、 年底共有 548 张注册床位。此次并购对价为 2 倍 20 年 PS 和 20 倍 20 年 PE（经调整）。2022 年 7 月，公司宣布收购贺州广济医院剩余 1%的股权，总对价为 650 万人民币。此次收购前，由于受新冠疫情影响，贺州广济医院 2020 年的收入和调整后净利润分别为 3.62 亿元（同比下降 3%）和 0.33 亿元（同比下降 10%）。表 13:贺州广济医院被海吉亚医疗收购前的财务摘要 2018 2019 2020 收入（百万元）323 375 362%同比增速 16%-3%毛利（百万元）75 69 60%同比增速 -9%-13%税前利润（百万元）46 16 22%同比

95、增速 -64%35%净利润（百万元）45 13 18%同比增速 -72%47%调整后净利润（百万元）48 36 33%同比增速 -10%毛利率 23%18%16%净利率 14%3%5%经调整净利率 15%10%9%资产总值（百万元）206 282 338 资产净值（百万元）73 85 103 26%30%24%25%26%27%28%29%30%31%02040608020.5-122021.5-121H211H22毛利毛利率（%，右轴）百万人民币005006002020.5-122021.5-121H211H22千人 October 12,2010

96、 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 20 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 注册床位数 548 门诊人次（千人）30 住院人次（千人）3 资料来源：海吉亚医疗公告，申万宏源研究 完成并购后，2021 年 7-12 月贺州广济医院毛利同比增长 45%至 0.58 亿元。此外，毛利率从2020 年 7-12 月的 20%显著提升至 2021 年 7-12 月的 30%。此外，2021 年 7-12 月就诊人次同比增长 15%至 28

97、 万人次。由于公司业务网络和肿瘤中心建设的支持，贺州广济医院的运营效率持续提升，2022 年上半年贺州广济医院毛利同比增长 270%至 0.65 亿元，就诊人次同比增长12%。图 34:贺州广济医院被收购后毛利 图 35:贺州广济医院被收购后就诊人次 资料来源：海吉亚医疗 2021 和 1H22 投资者演示，申万宏源研究 资料来源：海吉亚医疗 2021 和 1H22 投资者演示，申万宏源研究 5.盈利预测 基于公司在肿瘤医疗服务市场的丰富经验和过往业绩，及公司现有业务网络的稳健表现和潜在并购机会，我们认为公司有望实现稳健增长。我们预计 2021-2024 年，公司收入和调整后净利润的复合增速分

98、别为 30%和 27%。按业务板块划分，我们预计 2021-2024 年医院业务的收入复合增速为 32%，主要由现有业务网络、二期扩建项目（重庆、单县和成武）、以及自建新医院的增长驱动。此外，我们预计 2021-2024 年其他业务（第三方放疗业务和医院托管业务）收入的复合增速为 4%。随着现有医院（重庆、单县和成武等）二期项目的运营，新医院（德州、无锡和常熟）的建设，以及并购的落地，公司预计 2024 年底可开放床位数有望超过 12,000 张。此外，就各治疗领域收入而言，我们预计 2022-2024 年肿瘤业务收入贡献将稳定在约 45%。此外，考虑到规模效应，我们预计 2022-2024

99、年公司的综合毛利率分别为 33.0%、33.6%和33.9%，其中医院业务毛利率分别为 31.6%、32.5%和 33.0%。表 14:关键财务假设 按业务收入拆分 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入（百万元）医院业务 945 1,243 2,150 3,075 3,959 4,954 第三方放疗业务 135 151 158 160 169 179 医院托管业务 6 8 7 8 8 9 20%30%0%5%10%15%20%25%30%35%00702020.7-122021.7-121H211H22毛利毛利率（%，右轴）百万人民币05

100、003002020.7-122021.7-121H211H22千人 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 21 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 总计 1,086 1,402 2,315 3,243 4,136 5,142 收入同比增速 医院业务 49.7%31.6%73.0%43.0%28.7%25.1%第三方放疗业务 4.6%11.8%5.0%0.7%6.0%6.0%医院托管

101、业务-1.7%23.8%-12.8%18.2%5.0%5.0%总计 41.7%29.1%65.2%40.1%27.6%24.3%收入占比 医院业务 87.0%88.7%92.9%94.8%95.7%96.3%第三方放疗业务 12.4%10.8%6.8%4.9%4.1%3.5%医院托管业务 0.6%0.6%0.3%0.2%0.2%0.2%总计 100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%按业务毛利拆分 毛利 医院业务 239 378 662 972 1,287 1,635 第三方放疗业务 87 96 94 96 101 108 医院托管业务 4 6 2 3 3 3 总

102、计 330 480 757 1,071 1,391 1,745 毛利率 医院业务 25.3%30.4%30.8%31.6%32.5%33.0%第三方放疗业务 64.6%63.7%59.0%60.1%60.0%60.0%医院托管业务 69.0%73.3%33.3%40.0%35.0%35.0%总计 30.4%34.2%32.7%33.0%33.6%33.9%毛利同比增速 医院业务 52.3%58.4%74.9%46.9%32.3%27.1%第三方放疗业务 12.1%10.4%-2.7%2.5%5.9%6.0%医院托管业务 0.0%31.6%-60.4%42.1%-8.1%5.0%总计 38.3%

103、45.4%57.8%41.4%29.8%25.5%资料来源：海吉亚医疗招股书、海吉亚医疗 2020 和 2021 年报，申万宏源研究 6.估值 目前公司股价对应 41 倍 22 年 PE 以及 33 倍 23 年 PE。港股可比公司的平均估值为 23 倍 22年 PE 以及 16 倍 23 年 PE。此外，A 股可比公司的平均估值为 55 倍 22 年 PE 以及 43 倍 23年 PE。由于公司业务的稀缺性以及良好的增长前景，我们认为公司较于港股同行应享有估值溢价。基于 DCF 模型，我们得出目标价为 58.0 港元。目标价对应 53 倍 22 年 PE 和 43 倍 23 年 PE。目标价

104、对应 30%的上涨空间，首次覆盖给予买入评级。表 15:海吉亚医疗可比公司 公司 英文名称 公司 中文名称 股票 代码 评级 市值（百万元）PE PS 收入（百万元）净利润（百万元）22E 23E 24E 22E 23E 24E 22E 23E 24E 22E 23E 24E Hygeia 海吉亚医疗 06078 HK 买入 24,715 41 33 27 8 6 5 3,243 4,136 5,142 606 737 916 港股 可比公司 Jinxin Fertility Group 锦欣生殖 01951 HK 买入 9,489 23 16 14 4 3 3 2,414 3,079 3,6

105、16 373 571 669 Gushengtang 固生堂 02273 HK N/R 6,210 32 23 17 4 3 2 1,745 2,267 2,942 196 274 382 Ec Healthcare 医思健康 02138 HK N/R 5,549 16 16 12 2 2 1 2,568 3,237 4,132 310 348 479 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 22 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company

106、 Research 公司研究 C-mer Eye Care 希玛眼科 03309 HK N/R 4,053 45 30 -3 2 -1,405 1,683 -79 118 -China Resources Medical 华润医疗 01515 HK N/R 4,807 11 10 9 1 1 1 5,431 6,042 6,262 446 494 530 港股可比公司均值 23 16 13 3 2 2 A 股 可比公司 Aier Eye Hospital Group 爱尔眼科 300015 CH N/R 187,134 60 46 36 10 8 7 17,985 22,709 27,994

107、2,961 3,959 5,113 Topchoice Medical 通策医疗 600763 CH N/R 37,194 50 40 31 12 10 8 3,172 4,004 5,011 764 967 1,224 Xian International Medical 国际医学 000516 CH N/R 20,978 -123 7 4 3 3,181 5,021 6,643 -514 -3 190 A 股可比公司均值 55 43 36 10 8 7 资料来源：彭博，申万宏源研究。注：无评级上市公司使用彭博一致预测，数据截至 2022/9/26。表 16:可比公司关键财务比率 公司英文名

108、称 公司中文名称 股票代码 毛利率 息税前利润率 净利润率 ROE ROA 1H22 1H22 1H22 1H22 1H22 Hygeia 海吉亚医疗 06078 HK 32.6 23.4 14.9 10.4 7.2 港股可比公司 Jinxin Fertility Group 锦欣生殖 01951 HK 40.8 21.1 16.7 4.4 2.9 Gushengtang 固生堂 02273 HK 28.3 (6.6)7.9 -(4.9)Ec Healthcare 医思健康 02138 HK -22.7 11.1 19.3 8.6 C-mer Eye Care 希玛眼科 03309 HK 27

109、.9 0.9 1.7 1.5 1.0 China Resources Medical 华润医疗 01515 HK 18.4 9.6 7.1 -4.0 港股可比公司均值 28.1 9.6 7.9 4.4 2.9 A 股可比公司 Aier Eye Hospital Group 爱尔眼科 300015 CH 49.3 22.7 15.9 22.3 11.4 Topchoice Medical 通策医疗 600763 CH 42.4 31.4 22.4 22.9 14.3 Xian International Medical 国际医学 000516 CH (18.3)(37.4)(55.8)(19.7

110、)(8.1)A 股可比公司均值 42.4 22.7 15.9 22.3 11.4 资料来源：彭博，申万宏源研究 表 17:DCF 估值 百万人民币 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 终值 息税前利润 730 993 1,232 1,577 2,002 2,523 3,128 3,817 4,580 5,404 税率 25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%息税前利润*(1-税率）548 745 924 1,182 1,502 1,

111、892 2,346 2,862 3,435 4,053 +折旧与摊销 130 140 150 180 214 253 296 343 394 450 -营运资本的变动额-85 5 7 8 10 11 13 16 18 20 -资本性支出-300-300-300-360-428-506-591-686-789-899 自由现金流（FCF）293 590 781 1,011 1,297 1,651 2,064 2,535 3,058 3,624 57,263 永久增长率 3.00%加权平均资本成本（WACC）9.52%自由现金流现值（百万元）32,030 净债务（百万元）256 股权价值（百万元）

112、31,774 已发行股份总数（百万）617 每股价值（元）51.52 每股价值（港元）57.89 资料来源：申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 23 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 表 18:DCF 敏感性分析（港元）WACC 永续增长率 2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%8.50%62.74 66.81 71.61 77.37 84.41 9.00%57.03 60

113、.37 64.27 68.87 74.40 9.50%52.11 54.89 58.10 61.84 66.26 10.00%47.85 50.18 52.85 55.92 59.51 10.50%44.11 46.09 48.33 50.89 53.84 资料来源：申万宏源研究 图 36:海吉亚医疗 1-year forward PE 资料来源：彭博，申万宏源研究 7.催化剂 潜在并购机会将进一步扩大其医院网络；收入和净利润增长高于预期。8.风险 1)业务风险：疫情或将影响医院业务；来自其他民营和公立医院的竞争加剧。2)政策风险：监管部门对医疗服务的价格管控；医保政策的不确定性可能导致旗下医

114、院的应收账款增加或核销。3)医疗纠纷：旗下医院的医疗纠纷可能对医院声誉产生负面影响。4)收并购：被并购标的协同效应低于预期。02040608020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/081-year forward PE-1标准平均+1标准 Oct

115、ober 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 24 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 附录 图 37:公司股权结构（截至 2022 年 9 月 21 日）资料来源：海吉亚医疗招股书、彭博,申万宏源研究 海吉亚医疗(06078.HK)Century RiverAmber TreeRed Palm其他股东Century RiverInvestment朱义文100%100%Red PalmInvestment朱剑乔100

116、%100%100%18.17%13.42%13.42%1.83%2.93%1.84%一致行动人华盖信诚Utru Star药明康德HarmonyHealthcare1.83%Xinrunheng4.03%42.53%October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 25 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 附表 损益表 现金流量表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税前利润 253 57

117、3 700 951 1,190 折旧及摊销 78 114 130 140 150 财务费用 48 23 46 46 46 投资损失(43)(46)0 0 0 营运资本变化(49)(152)(85)5 7 其他 10 (86)(177)(238)(297)经营活动所用现金流量净额 296 426 614 904 1,095 资本开支(325)(669)(300)(300)(300)其他投资活动现金流(2,152)(182)0 0 0 投资活动所用现金流量净额(2,478)(851)(300)(300)(300)股权融资 2,323 0 0 0 0 债务变动净额 0 1,108 0 0 0 支付利

118、息及股息(70)(97)(46)(46)(46)其他融资活动现金流(78)(256)0 0 0 融资活动所得现金流量净额 2,175 754 (46)(46)(46)现金及现金等价物变化净额(7)330 268 558 749 自由现金流(72)(233)298 600 791 股权自由现金流(120)852 252 554 745 资料来源：申万宏源研究 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入 1,402 2,315 3,243 4,136 5,142 销售成本(922)(1,558)(2,172)(2,745)(3,396)毛利 480 757 1,071 1

119、,391 1,745 其他收入 8 16 16 16 16 销售、行政及管理费用(167)(249)(316)(414)(530)税息折旧及摊销前利润 378 708 860 1,133 1,382 息税前利润 300 594 730 993 1,232 财务费用(48)(21)(30)(42)(42)税前利润 253 573 700 951 1,190 所得税开支(76)(120)(177)(238)(297)非控股权益 0 12 (8)(10)(10)归属于母公司股东的净利润 316 451 606 737 916 资料来源：申万宏源研究 October 12,2010 Building

120、Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 26 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 资产负债表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 2,922 1,721 2,025 2,760 3,707 现金及现金等价物 385 707 975 1,534 2,283 贸易应收款 277 500 533 680 845 存货 51 107 110 139 172 其他流动资产 2,210 407 407 407 407 长期股权投

121、资 18 50 50 50 50 物业、厂房及设备 1,366 2,517 2,697 2,867 3,027 无形资产 395 2,399 2,389 2,379 2,369 资产总额 4,701 6,687 7,162 8,056 9,153 流动负债 281 855 806 987 1,192 短期借款 0 34 34 34 34 贸易应付款 237 732 684 865 1,070 其他流动负债 44 88 88 88 88 长期负债 79 1,355 1,355 1,355 1,355 负债总额 360 2,209 2,161 2,342 2,547 非控制权益 74 21 29

122、39 49 归属于母公司股东的权益 4,268 4,456 4,972 5,675 6,557 股本 7,124 7,083 7,083 7,083 7,083 储备(108)303 303 303 303 权益总额 4,341 4,478 5,001 5,714 6,606 负债和权益总额 4,701 6,687 7,162 8,056 9,153 资料来源：申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 27 January 12,2015 Food,Beverage&Toba

123、cco|Company Research 公司研究 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内

124、依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及关联机构的持股情况。股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券与市场基准指数的涨跌幅差别为标准，定义如下：买入（BUY）：股价预计将上涨 20%以上；增持（Outperform）：股价预计将上涨 10-20%；持有（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；减持（Underperform）：股价预计将下跌 10-20%；卖出（SELL）：股价预计将下跌 20%以上。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看

125、好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。本公司使用自己的行业分类体系。如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数 法律声明 本报告由上海申银万国证券

126、研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的真实性、准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只

127、提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示，本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户

128、，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司强烈建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。