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1、医药生物 2022 年 12 月 24 日 海吉亚医疗(6078.HK)步入黄金成长期的肿瘤服务龙头企业 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。公司报告 公司首次覆盖报告 推荐(首次)推荐(首次)现价:现价:53.55 港港元元 主要数据主要数据 行业 医疗服务 公司网址 www.hygeia- 大股东/持股 朱义文/45.63%实际控制人 朱义文 总股本(百万股)616.72 流通 A 股(百万股)0 流通 B/H 股(百万股)616.72 总市值(亿元)295.61 流通 A 股市值(亿元)0 每股净资产(元)7.5
2、6 资产负债率(%)32.11 行情走势图行情走势图 证券分析师证券分析师 叶寅叶寅 投资咨询资格编号 S01 BOT335 YEYIN 李颖睿李颖睿 投资咨询资格编号 S02 LIYINGRUI 平安观点:海吉亚为国内最大的民营肿瘤医疗服务企业海吉亚为国内最大的民营肿瘤医疗服务企业:公司以放疗业务起家,目前医院网络遍布中国 7 个省的 9 个城市,经营或管理的医院数量达到 12 家。公司目前向 22 家第三方医院提供放疗中心的服务,已签署合作协议但未开业的第三方医院放疗中心 27 家。我国肿瘤医疗我国肿瘤医疗明显明显供不应求,市场亟待补充:供不应求
3、,市场亟待补充:2020 年,我国新增癌症患者数量为 457 万人,与 2015 年的 395 万人相比,增长较快。我国肿瘤医院长期处于饱和状态,2019 年病床使用率高达 106%。我国放疗设备的数量也有较大提升空间,WHO 建议每百万人口拥有放疗设备 24 台,根据中国肿瘤公布的数据,2019 年我国每百万人口设备数仅为 1.5 台,而美国为 14.4 台,日本为 9.5 台。如果我国可以达到每百万人 4 台,则仍需要放疗设备 3500 台,缺口巨大。我国肿瘤医疗服务的供需存在错配的现象,我国肿瘤医疗服务的供需存在错配的现象,公司选址瞄准基层市场,着力公司选址瞄准基层市场,着力解决肿瘤医疗
4、服务分布不均的问题解决肿瘤医疗服务分布不均的问题:二、三线城市存在更多的患者,但医疗资源的供给集中在一线、新一线城市。海吉亚瞄准这一痛点,积极布局人口密集且医疗资源稀缺的地方市场,先发优势和口碑优势逐渐凸显,与城市实现共同成长。如菏泽区域,公司在当地已经建设了 3 家医院,对当地医疗资源做了强有力的补充。自建收购两步走,叠加高效管理,实现高质量扩张:自建收购两步走,叠加高效管理,实现高质量扩张:公司通过投放伽玛星科技的放疗产品,首先与当地的医院合作成立放疗中心。通过放疗中心的建设,可以更好的挖掘寻找医疗资源薄弱的区域,帮助公司深入了解当地的肿瘤医疗服务市场,提前与优秀的医生进行接触、全面了解当
5、地的营商环境。公司通过自建及并购的方式,快速扩张自身的医疗服务网络。根据公司目前的并购与二期计划,预计到2023年,公司可开放床位数将从5000张扩大到 1 万张,到 2024 年将达到 1.2 万张,极大的提升了公司承接患者的能力。同时,在公司的高效管理下,旗下医院的平均单床产出在稳定 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,402 2,315 3,272 4,232 5,374 YOY(%)29.1 65.2 41.3 29.4 27.0 净利润(百万元)170 441 608 776 990 YOY(%)2206.4 159.6 37.8 27.
6、6 27.5 毛利率(%)34.2 32.7 34.0 34.5 34.9 净利率(%)12.6 19.6 19.0 18.8 18.8 ROE(%)4.0 9.9 7.5 8.8 10.1 EPS(摊薄/元)0.28 0.72 0.99 1.26 1.60 P/E(倍)173.8 67.0 48.6 38.1 29.9 P/B(倍)6.9 6.6 3.7 3.3 3.0 证券研究报告 海吉亚医疗 公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。2/31 提升。2021 年,海吉亚总诊疗人次接近 230 万人次。
7、医院业务单床产出约为 575.7 千元,较上年增加 24.1%。床位数的增加叠加效率的提升,有望迅速提升公司盈利能力。首次覆盖,给予首次覆盖,给予“推荐”“推荐”评级评级:海吉亚为我国肿瘤医院连锁的头部品牌,通过放疗中心打前站,大型医院后续切入市场的方式实现高质高效的扩张。公司通过并购+自建的方式积极扩张,多家医院的二期工程建设稳步推进,为公司的成长提供助力,公司步入发展快速路。强大的获医能力构建公司的核心护城河,保障公司扩张并引流患者。我们预计公司2022-2024 年的净利润分别为 6.08 亿元、7.76 亿元和 9.90 亿元,首次覆盖给予公司“推荐”评级。风险提示:风险提示:行业增长
8、低于预期的风险;收购医院进度低于预期的风险;新冠疫情持续从而对行业带来负面影响的风险。VUmVpNpNUUnUrV1YpZ6MbP9PsQpPtRpNfQmNpNfQmOsMaQoOxONZnOmPNZmQmN 海吉亚医疗 公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。3/31 正文目录正文目录 一、一、海吉亚为国内肿瘤服务领域的头部企业海吉亚为国内肿瘤服务领域的头部企业.6 1.1 海吉亚为国内最大的民营肿瘤医疗服务企业.6 1.2 公司股权结构集中,核心管理人员具备丰富的经验.7 1.3 公司收入规模快速增
9、加,盈利能力稳定提升.8 二、二、肿瘤医肿瘤医疗行业需求不断提升,市场供不应求明显疗行业需求不断提升,市场供不应求明显.10 2.1 肿瘤行业市场广阔,需求不断增长.10 2.2 现状之一:肿瘤医疗服务供不应求,资源分配严重不均.11 2.3 现状二:我国肿瘤患者五年生存率低.14 2.4 肿瘤医疗服务基层下沉叠加放疗中心数量增长,为肿瘤行业发展的重要趋势 18 三、三、自建收购两步走,叠加高效管理,实现高质量扩张自建收购两步走,叠加高效管理,实现高质量扩张.19 3.1 公司选址瞄准基层市场,着力解决肿瘤医疗服务分布不均的问题.19 3.2 放疗中心打前站,探索市场助力后续扩张.21 3.3
10、 自建与收购齐发力,推动公司快速扩张.23 3.4 管理能力+整合能力双优秀,公司扩张质量有保障.24 3.5 获医与医生培训能力强,建立公司核心护城河.27 四、四、盈利预测与评级盈利预测与评级.27 五、五、风险提示风险提示.29 海吉亚医疗 公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。4/31 图表目录图表目录 图表 1 海吉亚医疗机构主要分布于东南及中部平原地区.6 图表 2 海吉亚历史重要事件列表.6 图表 3 海吉亚股权结构图.7 图表 4 海吉亚高管介绍.7 图表 5 海吉亚历年各版块业务营收占
11、比.8 图表 6 公司医院数量不断增加.9 图表 7 海吉亚营业收入及增速.9 图表 8 海吉亚经调整后净利润及增速.9 图表 9 海吉亚毛利率及经调整后净利率.10 图表 10 海吉亚销售费用率及管理费用率.10 图表 11 我国癌症发病宗数(万人).10 图表 12 我国肿瘤医疗服务市场总收入及增速(亿元).10 图表 13 2020 年我国患病率最高的癌症.11 图表 14 我国肿瘤医院病床使用率.12 图表 15 我国肿瘤医院病床周转次数.12 图表 16 我国医院肿瘤科床位数(万张).12 图表 17 我国肿瘤医院入院人数(万人).12 图表 18 2020 年重点专科医院床位利用率
12、情况.12 图表 19 我国一线、二线、三线城市发病宗数(万人).13 图表 20 我国一线、二线、三线城市每百万人肿瘤科室床位数.13 图表 21 2018 年我国各省床位数.13 图表 22 2018 年我国各省每百万人口床位数.13 图表 23 2015 年发达国家癌症患者 5 年生存率与 2019 年我国对比.14 图表 24 2019 年我国肿瘤治疗选择的市场份额.14 图表 25 我国肿瘤医院住院病人手术人次数(十万).14 图表 26 放疗适应症列表.15 图表 27 我国肿瘤医院放疗治疗服务收入情况(十亿).16 图表 28 我国接受放疗治疗人数走势(万人).16 图表 29
13、全球重点国家每百万人口放疗设备数对比.16 图表 30 主要放疗设备介绍.17 图表 31 2018 年至 2020 年大型医用设备配置规划数量分布图.18 图表 32 我国放疗服务收入(十亿元)及增速情况.19 图表 33 海吉亚旗下医院情况介绍.19 图表 34 2020 年重点城市人均 GDP 情况(万元).20 图表 35 重点城市人口数量(万人).20 图表 36 重点城市每万人医院数量(家).21 海吉亚医疗 公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。5/31 图表 37 海吉亚放疗中心数量.2
14、1 图表 38 海吉亚放疗中心分布.22 图表 39 公司第三方放疗中心收入情况及增速.23 图表 40 海吉亚 2022-2024 年扩张计划.23 图表 41 公司收购医院介绍.24 图表 42 公司旗下医院管理架构图.24 图表 43 海吉亚 2020-2021 年单床产出情况.25 图表 44 单县海吉亚 2017-2021 年收入(万元)及增速情况.25 图表 45 重庆海吉亚 2018-2021 年收入(万元)及增速情况.26 图表 46 苏州沧浪医院 2017-2021 年收入(万元)及增速情况.26 图表 47 海吉亚通过高效的方式获医.27 图表 48 海吉亚收入拆分情况(百
15、万元).28 图表 49 可比公司估值(2022/12/22).29 海吉亚医疗 公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。6/31 一、一、海吉亚为国内肿瘤服务领域的头部企业海吉亚为国内肿瘤服务领域的头部企业 1.1 海吉亚为国内最大的民营肿瘤医疗服务企业 海吉亚为国内最大的民营肿瘤医疗服务企业,公司以放疗业务起家,目前医院网络遍布中国 7 个省的 9 个城市,经营或管理的医院数量达到 12 家。公司目前向 22 家第三方医院提供放疗中心的服务,已签署合作协议但未开业的第三方医院放疗中心 27 家。图表图
16、表1 海吉亚医疗机构主要分布于东南及中部平原地区海吉亚医疗机构主要分布于东南及中部平原地区 资料来源:公司公告、平安证券研究所 2009 年,公司收购了伽玛星科技 95%的股权,正式进军立体定向放疗设备领域。2010 年,海吉亚与宣威放疗中心合作,开始进入了放疗服务领域。公司于 2011 年收购了邯郸仁和医院,至此正式开展了医院运营管理的业务。图表图表2 海吉亚历史重要事件列表海吉亚历史重要事件列表 年份 里程碑 2009 收购伽玛星科技,并获得立体定向放疗设备制造能力。2010 与宣威放疗中心合作,开始提供放疗中心服务 2011 收购邯郸仁和医院,其为公司的第一家托管医院 2013 建设单县
17、海吉亚医院 2015 华平投资海吉亚 收购龙岩市博爱医院和苏州沧浪医院 2016 单县海吉亚营业 建设重庆海吉亚及菏泽海吉亚医院 收购安丘海吉亚医院 中信及博裕投资海吉亚 2017 收购成武海吉亚医院 华盖信诚、中银粤财和长岭投资海吉亚 2018 公司在开曼群岛注册成立 菏泽海吉亚医院和重庆海吉亚医院开始营业 海吉亚医疗 公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。7/31 2019 药明康德投资海吉亚,长岭进一步投资海吉亚 2020 公司正式在港交所上市 2021 收购贺州广济和苏州永鼎医院 开远解化医院由
18、托管变为自有营利性医院 资料来源:公司公告、平安证券研究所 1.2 公司股权结构集中,核心管理人员具备丰富的经验 公司股权结构清晰,整体股权相对集中。公司的实际控制人为朱义文先生和其女朱剑乔女士,两人共持有公司股权 45.63%,公司股权集中。朱义文先生曾为解放军第 455 医院的主任医师,是全国伽玛刀协会会员,省级放射外科专业委员会委员,省级医疗事故鉴定专家,国内首批从事伽玛刀肿瘤立体定向放射外科治疗的专业人员,全国最早的伽玛刀治疗研究专家之一,曾先后担任徐州医科大学附属医院神经外科主任及伽玛刀中心主任。图表图表3 海吉亚股权结构图海吉亚股权结构图(2022 年中报)年中报)资料来源:公司公
19、告、平安证券研究所 公司管理团队专业性强,具备医院管理所需的相关背景。除朱义文先生外,公司核心管理人员亦具备丰富的医院管理经验。参与制定集团发展策略及监督策略目标执行的程欢欢女士,具备丰富的收购办院经验;负责集团日常营运及管理、投资及融资、供应链管理及人力资源的任爱先生,先后就职于国内外的大型企业集团,负责投资并购、投后管理的相关事宜;研发总监张文山先生 2007 年就加入了伽玛星,对放疗设备的原理、创新需求、市场需求等均有深入的理解。公司其他的管理人员,也均有丰富的医院管理、投资并购、市场拓展等经验,这为公司的成长奠定了坚实的基础。图表图表4 海吉亚海吉亚高管介绍高管介绍 高管姓名 职位 履
20、历 朱义文 董事会主席、执行董事、首席执行官 曾为解放军第 455 医院的主任医师,是全国伽玛刀协会会员,省级放射外科专业委员会委员,省级医疗事故鉴定专家,国内首批从事伽玛刀肿瘤立体定向放射外科治疗的专业人员,全国最早的伽玛刀治疗研究专家之一,曾先后担任徐州医科大学附属医院神经外科主任及伽玛刀中心主任。海吉亚医疗 公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。8/31 程欢欢 执行董事、联合首席执行官 2008 年在伽玛星科技担任董事会主席秘书,主要负责协助主席处理各种与发展策略、营运目标及企业管治相关的董事会
21、事务。2009 年开始担任集团投资总监,负责收购现有医院及创办新医院。2015 年程女士担任集团投资及策略业务总监。程女士参与制定集团发展策略及监督策略目标的执行。任爱 执行董事、主席助理、高级副总裁 任先生先后就职于海尔集团、阿里巴巴集团和美国运通公司,担任资深产品经理和部门经理,负责投融资和投资后管理。任先生有丰富的投融资、运营管理及供应链管理经验。任先生于 2015 年加入海吉亚集团,目前主要负责集团日常营运及管理、投资及融资、供应链管理及人力资源。张文山 执行董事、研发总监 张先生在 2007 年加入伽玛星科技,负责制造运作及售后服务,并于 2014 年晋升为本集团的研发及制造总监,2
22、020 年成为海吉亚的执行董事。姜蕙 执行董事、部门总监 曾任上海旭胜自动化财务经理,2015 年起任海吉亚集团放疗部总监,负责集团旗下放疗中心业务管理。资料来源:公司公告、平安证券研究所 1.3 公司收入规模快速增加,盈利能力稳定提升 公司的业务仍以医疗服务为主,其中收入占比最大的是医院业务收入,2021年实现营收21.50亿元,占总收入的比例为92.8%。2017-2021 年,随着公司医院业务的不断扩展,收入占比也在不断提升。第二大的业务板块为第三方放疗业务,2021 年实现收入 1.58 亿元,收入占比为 6.8%。图表图表5 海吉亚历年各版块业务营收占比海吉亚历年各版块业务营收占比
23、资料来源:公司公告、平安证券研究所 公司医疗服务体量不断扩大,推动收入规模快速增长。2011 至 2021 年,公司医院数量实现快速增长。2011 年公司仅有一家托管医院,随着公司不断新建、并购,至 2021 年海吉亚共收购医院 7 家,自建医院 4 家,托管医院 1 家,经营或管理的医院数量达到 12 家。随着公司医院数量的不断增加,公司的收入规模也在快速增长。77.1%82.3%87.4%88.8%92.8%22.6%16.8%12.1%10.8%6.8%0.3%0.9%0.6%0.5%0.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002
24、02021医院业务第三方放疗业务其它 海吉亚医疗 公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。9/31 图表图表6 公司医院数量不断增加公司医院数量不断增加 资料来源:公司公告、平安证券研究所 公司的收入端实现快速增长,2021 年实现 23.2 亿,增速达到 65.3%。其中医院业务收入为 21.5 亿元,同比增长 73.0%,为公司收入端增长的主要动力。医院业务中,门诊业务 2021 年实现收入 7.4 亿元,同比增速达到 98.7%;住院业务实现收入 14.1 亿元,同比增速为 61.9%。随着公司医院
25、数量的增长,公司就诊人数不断增加,推动公司收入体量的增长。2021 年公司诊疗人次数达到 230 万,同比增长 123.3%;肿瘤或肿瘤相关学科手术共完成 41745 例,同比增长 141.4%。随着收入体量的提升,公司经调整后净利润实现快速增长。2021 年公司经调整后净利润为 4.5 亿元,同比增速42.6%。图表图表7 海吉亚营业收入及增速海吉亚营业收入及增速 图表图表8 海吉亚经调整后净利润及增速海吉亚经调整后净利润及增速 资料来源:公司公告、平安证券研究所 资料来源:公司公告、平安证券研究所 公司毛利率与净利率不断增加,盈利能力不断提升。2021 年,公司毛利率与经调整后净利率分别为
26、 32.72%和 19.44%,相较于 2017 年的 28.38%和 8.12%,有显著提升。受公司业务结构调整的影响(医院业务占比持续提升,第三方放疗与其它业务占比下滑),2021 年相较于 2020 年的毛利率与净利率有所下滑,但整体趋势仍然向好。公司销售费用率和管理费用率则呈现逐年下降的趋势。我们认为,随着公司体量的增大,规模优势凸显,带来毛利率的提升。公司效率不断提升,带来销售费用率和管理费用率的下降,最终带来净利率的提升,公司盈利能力不断提升。0%10%20%30%40%50%60%70%0510152025营业收入(亿元)营收增速0%10%20%30%40%50%60%70%80
27、%90%100%0500300350400450500经调整净利润(百万元)净利润增速047024681012收购医院自建医院托管医院 海吉亚医疗 公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。10/31 图表图表9 海吉亚毛利率及经调整后净利率海吉亚毛利率及经调整后净利率 图表图表10 海吉亚销售费用率及管理费用率海吉亚销售费用率及管理费用率 资料来源:公司公告、平安证券研究所 资料来源:公司公告、平安证券研究所 二、二、肿瘤医疗行业需求不断提
28、升,市场供不应求明显肿瘤医疗行业需求不断提升,市场供不应求明显 2.1 肿瘤行业市场广阔,需求不断增长 我国每年癌症患者的新发病例数量在逐年增长。2020 年,我国新增癌症患者数量为 457 万人,与 2015 年的 395 万人相比,增长较快。我们认为我国新增癌症患者逐年增长的主要原因有以下几点:1)老龄化进程加速,癌症患病风险增加;2)环境污染日趋严重,增加肿瘤的患病风险;3)人们生活习惯不断变化,生活作息不规律使更多人长期处于亚健康状态;4)工作压力增加,更多人处于焦虑状态,增加癌症的患病风险;5)检查的普及化使得癌症的知晓率提升。随着我国老龄化的不断推进,我们认为每年癌症的新发病例将进
29、一步提升。根据沙利文的数据,2025 年我国癌症新发病例或将突破 510 万人,新发病例数量的增加,提升了对医疗服务的需求。随着我国癌症患者人数的增加,对肿瘤医疗服务的需求不断增加。2014 年肿瘤医疗服务市场总收入为 2040 亿元,2019 年增至 3722 亿元,5 年间复合增速达到 12.8%。根据沙利文的预测,在 2024 年我国肿瘤医疗服务市场总收入将达 6542 亿元,0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率经调整后净利率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%销售费用率管理费用率图表图表11 我国癌症发病宗数(万人)我国癌症发病宗数(万人)图表图表12
30、 我国肿瘤医疗服务市场总收入及增速(亿元)我国肿瘤医疗服务市场总收入及增速(亿元)资料来源:沙利文、平安证券研究所 资料来源:沙利文、平安证券研究所 海吉亚医疗 公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。11/31 市场实现较快速增长。2020 年,我国患病率最高的癌症是肺癌,癌症患者中 17.9%为肺癌患者。肺癌患者数量较多,与吸烟人群数量的增长和空气污染关系较大。排名第二的则是胃癌,第三、第四和第五分别是乳腺癌、肝癌和食管癌。胃癌患病率高,与我国幽门螺旋杆菌感染人数较多有关;肝癌的患病率高,主要是长期饮
31、酒、乙肝病毒感染引起;食道癌的高发,则与嗜食烫的食物密切相关。图表图表13 2020 年我国患病率最高的癌症年我国患病率最高的癌症 资料来源:IARC、平安证券研究所 2.2 现状之一:肿瘤医疗服务供不应求,资源分配严重不均 1)我国肿瘤医疗服务供不应求)我国肿瘤医疗服务供不应求 我国肿瘤每年新发病患者数量逐年增长,医疗服务资源长期处于供不应求的状态。我国肿瘤医院长期处于饱和状态,2019年医院病床的使用率高达 106%,2020 年受疫情影响该数据下降至 86%。而肿瘤医院病床的周转次数也逐年提升,2019 年达到 42 次/年。病床高饱和叠加逐年上升的周转次数,这意味着为了满足不断提升的需
32、求,且单独患者的平均住院周期在缩短,但仍会出现一些患者住院较困难的现象。海吉亚医疗 公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。12/31 图表图表14 我国肿瘤医院病床使用率我国肿瘤医院病床使用率 图表图表15 我国肿瘤医院病床周转次数我国肿瘤医院病床周转次数(次)(次)资料来源:卫生统计年鉴、平安证券研究所 资料来源:卫生统计年鉴、平安证券研究所 图表图表16 我国医院肿瘤科床位数(万张)我国医院肿瘤科床位数(万张)图表图表17 我国肿瘤医院入院人数(万人)我国肿瘤医院入院人数(万人)资料来源:卫生统计年
33、鉴、平安证券研究所 资料来源:卫生统计年鉴、平安证券研究所 2020 年在床位使用率超过 50%的专科医院中,肿瘤医院的床位使用率位于第二,仅次于精神病医院,达到了 86.2%。肿瘤科室床位紧张已成为常态,床位供不应求现象严重,肿瘤医疗服务亟待补充。图表图表18 2020 年年重点重点专科医院床位利用率专科医院床位利用率情况情况 资料来源:卫健委、平安证券研究所 0%20%40%60%80%100%床位利用率 海吉亚医疗 公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。13/31 2)基层医疗资源格外稀缺基层医疗
34、资源格外稀缺 三线及其他城市患者数量最多,但医疗资源缺乏,我国癌症患者数量在三线及其他城市占比最高。2019 年在三线及其他城市有 330 万人新增患者,远高于一、二线城市的 29 和 81 万人。与发病率不同,各类城市之间肿瘤科室的人均床位数量则是一线城市更高。我国一线城市每百万人口肿瘤科室床位数量为 197 张、二线城市为 180 张、三线及其他城市仅为 147 张。图表图表19 我国一线、二线、三线城市发病宗数(万人)我国一线、二线、三线城市发病宗数(万人)图表图表20 我国一线、二线、三线城市每百万人肿瘤科室床位数我国一线、二线、三线城市每百万人肿瘤科室床位数 资料来源:沙利文、平安证
35、券研究所 资料来源:沙利文、平安证券研究所 肿瘤医院的床位数在我国各省有较大差异:肿瘤医院的床位数在我国各省有较大差异:排名前 5 的省份依次为河南(19700)、山东(18526)、江苏(18067)、广东(15056)、辽宁(12193)。我国在 2018 年共有 10 个省床位数过万,17 个省床位数在 5000 以上。按照每百万人口床位数来看,排名前 5 的省份依次为山东(313)、河南(285)、辽宁(279)、北京(248)、吉林(239)。而排名靠后的 5 个省依次为西藏(13)、江西(71)、云南(83)、贵州(96)、福建(99)。其中江西、云南等地人口基数大、每百万人口床位
36、数显示不足。图表图表21 2018 年我国各省床位数年我国各省床位数 图表图表22 2018 年我国各省每百万人口床位数年我国各省每百万人口床位数 资料来源:卫生统计年鉴、平安证券研究所 资料来源:卫生统计年鉴、平安证券研究所 我国医疗分布不均现象明显,在肿瘤医疗服务领域,患者较多的地区医疗服务资源不足,这为肿瘤医疗服务的发展指明了方 海吉亚医疗 公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。14/31 向。分级诊疗、基层下沉,是肿瘤医疗服务的长期发展策略。2.3 现状二:我国肿瘤患者五年生存率低 1)与发达国
37、家相比,我国肿瘤患者五年生存率低)与发达国家相比,我国肿瘤患者五年生存率低 2019 年国家卫健委发布报告指出我国癌症 5 年生存率为 40.5%,但与发达国家相比仍然处于较低水平。根据 2015 年全球范围内主要国家癌症数据统计报告显示,癌症患者 5 年生存率为加拿大达到 82.5%、日本为 81.6%、美国为 66%。造成这一现象的原因在于:1)我国癌症早期筛查及治疗不够;2)癌症教育认知不同;3)治疗规范程度不同带来。图表图表23 2015 年发达国家癌症患者年发达国家癌症患者 5 年生存率与年生存率与 2019 年我国对比年我国对比 资料来源:WHO、平安证券研究所 2)手术治疗仍是主
38、流,放疗市场未来空间广阔)手术治疗仍是主流,放疗市场未来空间广阔 肿瘤治疗的三个主要手段是外科手术、化学治疗和放疗。其中,外科手术是最常见的方法;化学药物治疗全身作用更强,局部作用相对较弱;放疗创伤小,技术提升快,治疗的认知度正在不断提高。图表图表24 2019 年我国肿瘤治疗选择的市场份额年我国肿瘤治疗选择的市场份额 图表图表25 我国肿瘤医院住院病人手术人次数(十万)我国肿瘤医院住院病人手术人次数(十万)资料来源:沙利文、平安证券研究所 资料来源:卫生统计年鉴、平安证券研究所 现在,放疗适应症非常广,几乎可以用于绝大多数的肿瘤。目前我国肿瘤治疗选择占比最高的是手术治疗,其次是化疗 海吉亚医
39、疗 公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。15/31(34.4%)、放疗(11.5%)、以及靶向疗法(11.4%)。更加规范的肿瘤治疗方案,将更好的提升我国患者的五年生存率。图表图表26 放疗适应症列表放疗适应症列表 放疗适应症 详细适应症描述 头部肿瘤 鼻咽癌、舌癌、筛窦癌、上颌窦恶性肿瘤、扁桃 体癌、腮腺癌、喉癌、涎腺恶性肿瘤、外耳及中耳癌、眼部肿瘤、甲状腺癌 胸部肿瘤 肺癌:不适合手术的各期肺癌,较小肺癌可用立体定向放疗 胸腺癌:对于浸润型胸腺瘤做根治性放疗,非浸润型胸腺瘤术后复发者,较小胸腺瘤可
40、用立体定向放疗 乳腺癌:早期乳腺癌保乳术后进行放疗,晚期进行局部放疗 食管癌:不适合手术的早期食管癌,术后有残留、切缘阳性者 腹部肿瘤 胰腺癌:不适合手术者、已经手术却未能达到消除亚临床灶者、对晚期患者可缓解黄疸等并发症 胃癌:胃癌多对放射线不敏感,姑息性放疗可以缓解梗阻、止痛、止血 肝癌:早期肝癌适用定向放疗、较大肝癌使用姑息性放疗 胆管癌:经内镜放置胆道支架引流者、单个局限性胆管癌 结直肠癌:低位直肠癌适用术前放疗,淋巴转移者适用术后辅助放疗 泌尿系统瘤 膀胱癌:各期膀胱癌,术前放疗可提高手术切除率 前列腺癌:晚期高龄梗阻者适用姑息性放疗 女性生殖系统瘤 宫颈癌、子宫内膜癌、卵巢肿瘤、外阴
41、阴道癌 中枢神经系统瘤 侵润性胶质瘤、髓母细胞瘤、生殖细胞瘤、恶性淋巴瘤等化疗敏感肿瘤 造血系统瘤 白血病、多发性骨髓瘤等 资料来源:好大夫在线、药智网、米内网、平安证券研究所 据统计,肿瘤患者中约 60%-70%需要接受放射治疗。2014 年 WHO 的统计结果表明,全球癌症平均治愈率为 55%,其中外科手术的贡献为 27%,放射治疗的贡献为 22%,化疗和其他治疗的贡献为 6%,放疗为癌症治疗中非常重要的手段之一。放疗对于肿瘤治疗,有如下优势:放疗是局部治疗,副作用相对较轻;放疗的疗效确切,一些肿瘤的治疗中,精准放疗与手术疗效相当;放疗是无创的,经过治疗后局部没有损伤等;综合费用低于手术治
42、疗。我国肿瘤患者五年生存率 10 年间提升了 10 个百分点,我们认为,放疗在其中起到了重要的作用。放疗作为目前主要治疗手段之一,未来市场空间较广:放疗作为目前主要治疗手段之一,未来市场空间较广:随着患病人数的增长,医院接受放疗治疗的患者人数逐年递增。2014年我国接受放疗治疗人数为 82.22 万人,2020 年增至 147.53 万人,六年间复合增速达到 10.2%,2020 年增速为 7%,均低于肿瘤入院患者的增速。我们认为,放疗患者的增速受制于放疗设备的数量,未来肿瘤放疗仍有较大的增长空间。海吉亚医疗 公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告
43、,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。16/31 图表图表27 我国肿瘤医院放疗治疗服务收入情况(十亿)我国肿瘤医院放疗治疗服务收入情况(十亿)图表图表28 我国接受放疗治疗人数走势(万人)我国接受放疗治疗人数走势(万人)资料来源:沙利文、平安证券研究所 资料来源:卫健委、平安证券研究所 根据 WHO 的建议,每百万人口应拥有放疗设备 24 台。2019 年,根据中国肿瘤公布的数据,我国每百万人口设备数仅为 1.5 台,而美国为 14.4 台,瑞士达到 11.4 台。日本在亚洲国家中放疗设备数量最高,为 9.5 台。我国放疗设备的缺口较大,如果可以达到每百万人 4 台,则仍需要放疗设备
44、 3500 台。如果我国每百万人放疗设备的水平可以与日本相当,则设备缺口数量为 11200 台,放疗设备在我国市场空间广阔。图表图表29 全球重点国家每百万人口放疗设备数对比全球重点国家每百万人口放疗设备数对比 资料来源:中国肿瘤、WHO、沙利文、平安证券研究所 目前放射治疗设备有六种:医用加速器、伽玛刀、质子重离子刀、托姆刀(TOMO 刀)、射波刀和内照射放疗。1)医用加速器:)医用加速器:是目前应用最为广泛的放疗设备,其利用具有一定能量的高能电子(速度达到亚光速)与大功率微波的微波电场相互作用,从而获得更高的能量。电子直接引出,可做电子线治疗。电子打击重金属靶,产生韧致辐射,发射 X射线,
45、作 X线治疗。2)伽玛刀:)伽玛刀:伽玛刀(Gamma Knife)是立体定向放射外科(Stereotactic Radiosurgery)的主要治疗手段,是根据立体几何定向 海吉亚医疗 公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。17/31 原理,将颅内的正常组织或病变组织选择性地确定为靶点,使用钴-60 产生的伽玛射线进行一次性大剂量地聚焦照射,使之产生局灶性的坏死或功能改变而达到治疗疾病的目的。由于放射线在靶区分布的特殊性,周围组织几乎不受影响。3)质子重离子刀:)质子重离子刀:在实际治疗时,将质子刀以
46、三度空间对位瞄准患者之肿瘤位置,透过携带能量之质子在特定深度会释放大部分能量的布拉格尖峰现象,将大量能量释放于肿瘤中(癌症病灶区),以达到破坏肿瘤中之癌细胞而不破坏肿瘤外其他正常细胞,乃至最后消除肿瘤之目的。比起传统的 X光放射性治疗或伽玛刀、光子刀等治疗,质子刀治疗对病灶区周边正常细胞的伤害小很多,相对的副作用也较少。但质子刀售价极高,且占地面积大,因此国内装机量极低,治疗费用也较高。4)托姆刀)托姆刀:以螺旋 CT 旋转扫描方式,结合计算机断层影像导航调校,在 CT 引导下 360 度聚焦断层照射肿瘤,对恶性肿瘤患者进行高效、精确、安全地治疗。TOMO 是目前唯一采用放疗照射与 CT 同源
47、的影像引导放疗系统。成像精度高达0.1mm,远远高于常规加速器。同时该影像系统具有剂量计算和验证功能,保证了患者每次治疗时,治疗计划在位置和剂量上的双重高精度。5)射波刀:)射波刀:射波刀,又称“立体定位射波手术平台”,具有 X光探测设备。在治疗过程中,可以探测病人肿瘤位置的变化,根据反馈的信息,自动持续地以高精度定位每一次治疗光束,保证照射到运动中的肿瘤。射波刀的构成包括:机器手臂和直线加速器、实时影像追踪系统、多种追踪模式、MultiPlan 计划系统。6)X刀:刀:通过电子的直线加速器产生高能 X线,将 X射线对肿瘤区域进行照射,杀死肿瘤细胞,它具有放疗疗程短,单次放射剂量大,放疗分次少
48、,并能最大限度地保护周围正常组织免受损伤。X刀具有使其成本低、使用范围大和容易维护的特点。图表图表30 主要放疗设备介绍主要放疗设备介绍 资料来源:公司官网、CNKI、平安证券研究所 大型医用设备配置证逐步放开,放疗设备未来增长可期:大型医用设备配置证逐步放开,放疗设备未来增长可期:大型医用设备配置证是医疗机构购买大型医用设备的凭证。医疗机构需成功申请大型医用设备配置证才可合法购买、安装及使用国家规定的甲、乙两类放疗设备。其中甲类大型医用设备因运行技术复杂、成本高、资金大,由国务院卫生行政部门管理,而乙类大型医用设备对卫生费用影响较小由省级卫生行政部门管理。海吉亚医疗 公司首次覆盖报告 请通过
49、合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。18/31 2020 年 7 月,国家调整 2018-2020 年大型医用设备配置规划,大型设备配置速度进一步加快。调整后,2018-2020 年甲乙类大型医用设备规划 12768 台(甲类 281 台,乙类 12487 台)。其中质子治疗系统新增规划数改为 16 台(原规划为 10 台,提升 60%),计划 2020 年底全国总装机量达到 16 台(原规划为 10台);高端放射治疗设备在新增规划数改为 188 台(没有变化),计划 2020 年底全国总装机量达到 216 台(没有变化)。
50、伽玛刀在新增规划数 188 台(原规划为 146 台,提升 29%),计划 2020年底全国总装机量达到 296 台(原规划为 254 台);直线加速器在新增规划数 1451 台(原规划为 1208台,提升 20%),计划 2020年底全国总装机量达到 3405 台(原规划为 3162 台)。此前我国放疗设备供不应求、全国医疗资源分配不均、每百万人口放疗设备数在国际当中处于较低水平。大型配置证的调整,充分体现出国家大力支持肿瘤治疗领域的决心,未来配置证有望进一步放松,从而推动放疗、肿瘤医疗服务的发展。图表图表31 2018 年至年至 2020 年大型医用设备配置规划数量分布图年大型医用设备配置
51、规划数量分布图 资料来源:卫健委、平安证券研究所 2.4 肿瘤医疗服务基层下沉叠加放疗中心数量增长,为肿瘤行业行业发展的重要趋势 综上所述,我国肿瘤医疗服务供不应求较为明显,且医疗资源分布不均,放疗设备供不应求。因此我们认为,我国肿瘤行业未来重要的两个方向是肿瘤医疗服务基层下沉叠加放疗中心数量的增长。肿瘤医疗服务资源分配不均,为患者带来极大不便:肿瘤医疗服务资源分配不均,为患者带来极大不便:肿瘤为慢性病,需要长期治疗。且肿瘤的治疗,如放疗、化疗等均在医院进行,周期较长。医院距离患者距离过远,有些患者甚至需要跨城市进行治疗,极大的提升了患者的治疗成本,甚至会使得一些患者被迫放弃治疗。因此,肿瘤医
52、疗服务向基层扩张,进一步向三线、四线城市发展,为未来重要的发展方向之一。因此,肿瘤医疗服务向基层扩张,进一步向三线、四线城市发展,为未来重要的发展方向之一。放疗中心或为未来肿瘤医疗的又一发展方向:放疗中心或为未来肿瘤医疗的又一发展方向:放疗为肿瘤治疗的重要手段之一,但由于放疗设备的供不应求,很多患者需要长时间排队才可以使用。且放疗设备目前仍然更多的分布在公立医院及部队医院中,很多距离患者较远,治疗不够便利。因此,建设放疗中心,向基层扩张,形成每个地区 1-2 个医院,多个放疗中心辐射的模式,既可保障患者的医疗服务需求,又可以为患者的长期治疗提供帮助。放疗中心的发展,最终将推动我国放疗医疗服务体
53、量的增长。根据沙利文的统计,2019年我国放疗治疗服务收入为 405 亿元,且未来有望实现加速增长,预计 2025 年总规模将突破800 亿元。规划其中其中其中规划其中其中其中其中其中规划其中总数新增新增新增总数新增新增新增新增新增总数新增北京03554053天津432河北66246520017060116山西44248110743054内蒙古449580683085辽宁8655786吉林54178
54、43593174黑龙江65248542274084上海03593074江苏0554200747328230502011浙江329200534220149871411安徽432581701174295福建8627江西44275118924064山东0600200653280304801810河南6525676447060103湖北762
55、684湖南652485广东25472606863752681101913广西650281200873685海南333222532658301352重庆5434110652594四川384200598贵州442云南550227100402054西藏52211陕西550268130582165甘
56、肃22863231511青海22422242204220151011宁夏22432256355730161122新疆229522815332新疆生产建设兵团73028253598464454146合计2243西南西北1111中南2298华东2298东北1143规划总数规划总数规划总数华北2265区域省(区、市)甲类乙类质子放射治疗系统正电子发射型磁共振成像系统(PET/MR)高端放射治疗类设备 X线正电子发射断层扫描仪(PET/CT)内窥镜手
57、术器械控制系统(手术机器人)64排及以上X线计算机断层扫描仪(64排及以上CT)1.5T及以上磁共振成像系统(1.5T及以上MR)直线加速器(含X刀)伽玛射线立体定向放射治疗系统规划总数规划总数规划总数 海吉亚医疗 公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。19/31 图表图表32 我国放疗服务收我国放疗服务收入(十亿元)及增速情况入(十亿元)及增速情况 资料来源:沙利文、平安证券研究所 我们认为,我国未来配置证政策有望继续放宽,对放疗设备的销售和肿瘤医疗服务的扩张均有积极意义,肿瘤医疗服务和设备市场长期发
58、展可期。三、三、自建收购两步走,叠加高效管理,实现高质量扩张自建收购两步走,叠加高效管理,实现高质量扩张 3.1 公司选址瞄准基层市场,着力解决肿瘤医疗服务分布不均的问题 公司旗下自有及托管的医院共有 12 家,这些医院分布在 7 个省份的 9 个城市。根据上文我们了解,我国肿瘤医疗服务的供需存在错配的现象。二、三线城市存在更多的患者,但医疗资源的供给更多集中在一线、新一线城市,这使得大部分患者面临着就医不便的问题。基层市场肿瘤治疗的缺口更大,海吉亚瞄准这一痛点,积极布局,做好市场下沉。图表图表33 海吉亚旗下医院情况介绍海吉亚旗下医院情况介绍 医院名称医院名称 位置位置 建筑面积(万建筑面积
59、(万平方米)平方米)种类种类 自建自建/收购收购 注册床位注册床位 科室设置科室设置 自有:龙岩市博爱医院 福建龙岩 2.4 二级乙等综合医院 收购 390 设有神经内科、心血管内科、肿瘤及肿瘤介入治疗科等 10 余个科室 苏州沧浪医院 江苏苏州 1.5 二级乙等综合医院 收购 291 设有肿瘤科、康复医学科等 30 多个临床科室 单县海吉亚医院 山东菏泽 7.2 二级综合医院 自建 400 设有肿瘤科、康复医学科、重症监护室等 30 余个临床科室 安丘海吉亚医院 山东安丘 0.7 一级综合医院 收购 99 设有内科、外科、肿瘤科等 12 个临床科室 成武海吉亚医院 山东菏泽 0.7 二级综合
60、医院 收购 120 设有内科、外科、肿瘤科等 20 余个 海吉亚医疗 公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。20/31 临床科室 重庆海吉亚医院 重庆沙坪坝区 2.8 二级肿瘤专科医院 自建 200 设有肿瘤科、康复医学科等 31 个临床科室 菏泽海吉亚医院 山东菏泽 5.2 二级综合医院 自建 260 设有预防保健科、肿瘤科、急诊医学科等 10 余个临床科室 苏州永鼎医院 江苏苏州 7.0 二级综合医院 收购 1000 设有内科、外科、妇产科、儿科、中医科等 10 余个临床科室 贺州广济医院 广西贺州
61、 3.0 三级综合医院 收购 548 设有内科、外科等 18 个临床科室 开远解化医院 云南开远 1.5 二级综合医院 收购 186 设有肿瘤科、康复医学科等 23 个临床科室 聊城海吉亚医院 山东聊城 8.3 二级综合医院 自建 800 设有肿瘤科、急诊医学科、肾病学等 10 余个科室 托管:邯郸仁和医院 河北邯郸 1.2 综合医院 收购 90 资料来源:公司公告、医院官网、平安证券研究所 以公司选址较有特点的几个地区为例:除江苏苏州以外,重庆、山东菏泽、河北邯郸和山东潍坊,人均 GDP均低于全国平均水平。并且,这些城市人口密集,均高于 800 万人口。较多的人口,和相对较低的 GDP,使得
62、这些地区的人均医疗资源供给相对稀缺,这也为公司带来了更大的机会。图表图表34 2020 年重点城市人均年重点城市人均 GDP 情况(万元)情况(万元)图表图表35 重点城市人口数量(万人)重点城市人口数量(万人)资料来源:沙利文、平安证券研究所 资料来源:卫健委、平安证券研究所 重庆、江苏苏州、山东菏泽、河北邯郸和山东潍坊每万人医院的数量分别为 0.27、0.21、0.28、0.28 和 0.24,与医疗资源相对比较丰富的城市,如北京(0.3)、成都(0.3)和青岛相比(0.46),有非常大的差异。因此,虽然公司选址的很多城市,GDP 相对较低,但医疗资源供给的严重不足,为公司未来的成长提供了
63、保障。02468005000250030003500 海吉亚医疗 公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。21/31 图表图表36 重点城市每万人医院数量(家)重点城市每万人医院数量(家)资料来源:沙利文、平安证券研究所 以医院体量较大的单县海吉亚为例:在海吉亚进入当地以前,最大综合医院为单县中心医院。该医院虽为三甲医院,但肿瘤科的放疗设备仍然较少,仅有加速刀、钴-60 治疗机等,当地的肿瘤医疗需求无法被满足,患者就医极为不便。海吉亚进入后,对当地的医疗资源进行
64、了强有力的补充。并且我们认为,随着基层地区经济的不断发展,医疗资源的需要将不断增加。并且我们认为,随着基层地区经济的不断发展,医疗资源的需要将不断增加。公司较早进入地方市场,可以更好的巩固在这些地区的基础,口碑优势逐渐凸显,随着城市的发展海吉亚再进一步扩张,与城市实现共同成长。如菏泽区域,公司在当地已经建设了 3 家医院,对当地医疗资源做了强有力的补充。3.2 放疗中心打前站,探索市场助力后续扩张 通过放疗中心,公司可以更好的实现医疗服务建设的两步走策略。通过放疗中心,公司可以更好的实现医疗服务建设的两步走策略。公司通过放疗中心打前站来探索市场并同时获医,并助力公司的后续医院建设。目前公司与位
65、于中国大陆地区的十二个省的二十二家医院合作,成立放疗中心。图表图表37 海吉亚放疗中心数量海吉亚放疗中心数量 资料来源:公司公告、平安证券研究所 公司通过投放公司通过投放伽玛星伽玛星科技的放疗产品,首先与当地的医院合作成立放疗中心。科技的放疗产品,首先与当地的医院合作成立放疗中心。通过放疗中心的建设,海吉亚可以更好的挖掘00.050.10.150.20.250.30.350.40.450.50510152025放疗中心放疗中心 海吉亚医疗 公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。22/31 寻找医疗资源薄
66、弱的区域。同时,放疗中心的成立,可以更好的帮助公司深入了解当地的肿瘤医疗服务市场、提前与优秀的医生进行接触、全面了解当地的营商环境。放疗中心起到了前哨站的作用,为公司后续布局大型医院打下坚实的基础。以重庆地区为例,公司通过与重庆肿瘤医院合作成立放疗中心,助力其后续重庆海吉亚医院的建设。重庆海吉亚医院在放疗中心前期铺路的前提下,仅 4 个月就实现当月的盈利。图表图表38 海吉亚放疗中心分布海吉亚放疗中心分布 资料来源:海吉亚2021年业绩路演材料、平安证券研究所 除了起到医院前哨站的作用以外,放疗中心还为公司带来了业绩增量。截至 2021 年,海吉亚的第三方放疗业务收入为人民币 1.58 亿元,
67、较上年增加 5.0%。开远放疗中心所在的开远解化医院非营利性医院改制后成为本集团自有医院,收入并入集团医院业务,剔除掉上述事项影响,海吉亚第三方放疗业务收入较上年增加12.7%。目前,公司已经与 27 家第三方医院合作伙伴签署了放疗中心合作协议,分别位于中国的 14 个省。这些新签的放疗中心开业后,将使得公司的放疗中心数量增加到 49 家,海吉亚将会进一步扩大集团的第三方放疗业务收入规模和放疗中心覆盖网络。海吉亚医疗 公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。23/31 图表图表39 公司第三方放疗中心收入
68、情况及增速公司第三方放疗中心收入情况及增速 资料来源:Wind、平安证券研究所 3.3 自建与收购齐发力,推动公司快速扩张 公司通过自建及并购的方式,快速扩张自身的医疗服务公司通过自建及并购的方式,快速扩张自身的医疗服务网络网络。海吉亚自建医院,是公司扩张的重要方式之一,也是公司长期坚持的发展战略。目前,公司自建的医院,有 4 家已经开始正式运营,分别为单县、重庆、菏泽和聊城。这四家医院的建设时间均在 25 个月内,相较于同类别综合医院 36-48 个月的建设时长,海吉亚的效率优势明显。公司通过自建,不断提升医疗服务的供应能力,未来也将持续扩张。公司通过自建,不断提升医疗服务的供应能力,未来也
69、将持续扩张。公司通过前期自建医院积累了丰富经验,可以实现医院的快速建设。未来单县海吉亚及重庆海吉亚的二期工程,都将于 2022 年竣工。成武海吉亚二期工程预计将于 2023 年竣工,并于当年投入使用。新建医院方面,德州海吉亚预计将于 2023 年开业,进一步加密在山东地区的布局,提升区域优势。无锡海吉亚预计于 2024 年竣工,常熟海吉亚预计竣工日期为 2024 年。预计到 2023 年,公司可开放床位数将从 5000 张扩大到 1 万张,到 2024 年将达到 1.2 万张,极大的提升了公司承接患者的能力。图表图表40 海吉亚海吉亚 2022-2024 年扩张计划年扩张计划 医院项目医院项目
70、 地地点点 床位数量(张)床位数量(张)竣工竣工时间时间 单县海吉亚(二期)山东菏泽 新增 500 2022 年 重庆海吉亚(二期)重庆 新增 1000 2022 年 成武海吉亚(二期)山东菏泽 新增 350 2023 年 德州海吉亚 山东德州 800-1000 2023 年 无锡海吉亚 江苏无锡 800-1000 2024 年 常熟海吉亚 江苏苏州 800-1200 2024 年 资料来源:公司公告、平安证券研究所 公司通过收购不断扩张,推动收入体量的扩大。公司 2021 年 4 月收购了苏州永鼎医院 98%的股权,与苏州沧浪医院协同,加强苏州地区医疗网络的覆盖。2021 年 6 月,公司收
71、购了贺州广济医院 99%的股权,进入广西市场。贺州位于广西、广东和湖南的交界地区,贺州广济医院辐射三地,地理位置极佳,为公司布局的又一优质医院。-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%809000第三方放疗业务收入(百万元)增速 海吉亚医疗 公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。24/31 图表图表41 公司收购医院介绍公司收购医院介绍 医院名称医院名称 位置位置 建筑面积(万平方米)建筑面积(万平方米)等级等级 收购日期收购日期 开远解化医院
72、开远解化医院 云南开远 1.5 二级综合医院 2012 年 12 月 龙岩市博爱医院龙岩市博爱医院 福建龙岩 2.4 二级乙等综合医院 2015 年 9 月 苏州沧浪医院苏州沧浪医院 江苏苏州 1.5 二级乙等综合医院 2015 年 11 月 安丘海吉亚医院安丘海吉亚医院 山东安丘 0.7 一级综合医院 2016 年 12 月 成武海吉亚医院成武海吉亚医院 山东菏泽 0.7 二级综合医院 2017 年 1 月 苏州永鼎医药苏州永鼎医药 江苏苏州 7.0 二级综合医院 2021 年 4 月 贺州广济医药贺州广济医药 广西贺州 3.0 三级综合医院 2021 年 6 月 资料来源:公司公告、平安证
73、券研究所 3.4 管理能力+整合能力双优秀,公司扩张质量有保障 公司通过并购与自建不断扩张,并通过优秀的管理和整合能力让旗下医院快速盈利。公司通过并购与自建不断扩张,并通过优秀的管理和整合能力让旗下医院快速盈利。公司自有医院采用两层集中的管理架构,即中央决策权归总部层面掌管,而管理及营运权下放到医院层面。公司总部的中央管理层针对自有医院制定整体战略及业务计划、作出重要管理决策、审批年度预算,并监督及协调整体战略及业务计划的实施,以及整个集团的政策及程序。公司总部推荐及委任自有医院的院长及其他重要职位人选。公司旗下的医药分为行政院长和医务院长,管理及经营的行政院长对首席执行官负责,医务院长对行政
74、院长负责。行政院长具备丰富的医疗服务管理经验,而医务院长则具备医疗及质量控制的相关经验,分工合作对医院进行更加全面、精细的管理。公司同时设立了一系列事业部及委员会,更好的支持、管理旗下医院。公司同时设立了一系列事业部及委员会,更好的支持、管理旗下医院。公司旗下医院的各临床科室及各医技科室的主管定期向公司总部的相应临床事业部报告,该部门负责审阅有关科室的临床及财务表现,提供有关最新技术及发展的意见,并确定具体需改进的方面。公司旗下医院的各职能部门主管向总部相应的后台支持部门汇报,这方便了总部对医院职能部门的管理指导。除医疗事务的管理外,公司建立了专门的采购部门,负责药品及耗材的集中采购。除医疗事
75、务的管理外,公司建立了专门的采购部门,负责药品及耗材的集中采购。公司的总部设有一个集中采购的管理团队,负责批准供应渠道及磋商采购条款。公司旗下定期医院整合并向集中采购管理团队报告其采购需求,该团队汇总所有采购需求并甄选优质供应商。通过这种采购方式,公司可以更好的发挥规模优势,控制药械的成本,同时减少医院的合规风险。图表图表42 公司旗下医院管理架构图公司旗下医院管理架构图 资料来源:公司公告、平安证券研究所 海吉亚医疗 公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。25/31 在公司的高效管理下,公司旗下医院的
76、平均单床产出在稳定提升。在公司的高效管理下,公司旗下医院的平均单床产出在稳定提升。2021 年,海吉亚总诊疗人次接近 230 万人次。医院业务单床产出约为人民币 575.7 千元,较上年增加 24.1%,实现了快速的增长,公司效率不断提升。图表图表43 海吉亚海吉亚 2020-2021 年单床产出情况年单床产出情况 资料来源:公司公告、平安证券研究所 公司对旗下医院高效的管理经营,最终推动医院的不断成长。公司对旗下医院高效的管理经营,最终推动医院的不断成长。公司单县海吉亚于 2016 年 5 月正式营业,9 个月后成功实现盈亏平衡。单县海吉亚在公司的经营下,收入端稳定提升,2020-2021
77、年在疫情的扰动下实现逆势增长。单县海吉亚的二期工程于 2022 年 4 月封顶,随着二期病床的开放,单县海吉亚将迎来第二成长曲线。图表图表44 单县海吉亚单县海吉亚 2017-2021 年收入(万元)及增速情况年收入(万元)及增速情况 资料来源:公司公告、平安证券研究所 重庆海吉亚为公司的又一自建医院,2018 年开业以来一直实现了快速的增长。同时,重庆海吉亚的效率在快速提升,毛利率从 2018 年的 4.8%,提升至 2019 年的 29.4%。重庆海吉亚医院占地约 83 亩,规划建筑面积约 18 万平方米。现有床位数量 500 张,二期开业后总床位约 1500 张。重庆海吉亚是高新区重点建
78、设民生项目,重庆大学生命科学学院教学实践基地。重庆海吉亚以肿瘤防治为特色的大型现代化医院,医院拥有全套进口 CT、DSA、DR、钼靶、磁共振、PET-CT、直线加速器、数字化钴 60 放射治疗系统、手术系统等大型医疗设备。医院拥有一大批重庆市突出贡献专家、市级学科带头人、主任医师、教授、硕士生导师等高端人才。医务人员大多来自市内及上海各大三甲医院。二期建成后,医院将成为以肿瘤治疗为特色的大型综合性医院,预计医务人员将达 1800 人。开设科0%5%10%15%20%25%05000000025000300003500040000单县海吉亚医院收入收入增速010203040
79、506070单床产出(万元/张)海吉亚医疗 公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。26/31 室将包括国际医疗中心、肿瘤中心、分子诊断中心、神经医学中心、心血管病中心、妇产中心、儿童医学中心、病理诊断中心等 40 多个临床医技科室。图表图表45 重庆海吉亚重庆海吉亚 2018-2021 年收入(万元)及增速情况年收入(万元)及增速情况 资料来源:公司公告、平安证券研究所 苏州沧浪医院始建于 1952 年,历史文化悠久,2015 年海吉亚正式收购医院。医院技术力量雄厚,目前开放床位 340 张,现有职工
80、600 余名,引进三甲医院中西医专家百余名。其中专业技术人员 500 余名,中高级职称近百名。拥有各类国内外一线品牌医疗检查检验治疗设备:飞利浦 16 排 CT、GE16 排 CT、1.5T核磁共振、多功能动态 DR、飞利浦 EPIQ5、迈瑞Resona-7T、GE LOGIQ-F8 彩超、奇目 C 臂机等。海吉亚收购后,医院收入端实现快速增长,同时效率稳步提升。2018 年以来,苏州沧浪医院的收入端增速均维持在 35%以上,2021 年受疫情影响增速有所下滑,但仍然维持了快速的增长。同时,公司的毛利率实现稳步提升,从 2017 年的 15.7%增长至 2019 年的 22.7%。随着海吉亚的
81、高效管理,我们认为该医院无论从收入端到毛利率,均会实现稳步增长。图表图表46 苏州沧浪医院苏州沧浪医院 2017-2021 年收入(万元)及增速情况年收入(万元)及增速情况 资料来源:公司公告、平安证券研究所 0%50%100%150%200%250%300%050000000250003000035000重庆海吉亚医院收入收入增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0500000002500030000350004000045000苏州沧浪医院收入收入增速 海吉亚医疗 公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如
82、经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。27/31 3.5 获医与医生培训能力强,建立公司核心护城河 海吉亚重视人才的引进与培养,构建了公司的核心护城河。海吉亚重视人才的引进与培养,构建了公司的核心护城河。截至 2021 年底,海吉亚共有 4295 名医疗专业人员,较 2020年增加 1735 人。其中,主任医师及副主任医师共 533 人,较 2020 年增加 234 人。2021 年中,共有 172 名医生晋升至高一级职称。重庆海吉亚医院 2 名专家上榜重庆市区县医学头雁人才候选人名单,重庆海吉亚医院是名单中重庆市唯一入选的体制外医院。海吉亚通过内部人才培
83、养、外部人才引进及合理的激励机制获医留医。海吉亚重视内部人才的培养,提升团队内医生的医疗水平。海吉亚重视内部人才的培养,提升团队内医生的医疗水平。为提高医院医护人员综合素质,完善培训体系,构建多层次人才梯队,海吉亚成立了海吉亚医疗教学研究院。2021 年,海吉亚医疗教学研究院及集团事业部共举行 119 场次培训,为集团储备素质高、能力强的骨干力量,为医院持续输送优秀的医疗精英及复合型人才。海吉亚医疗集团计划将上海的专家团队、全国其他地区的专家团队以及海外的专家团队带到海吉亚医疗教学研究院的平台,为进一步培养高素质、高水平的医疗人才提供支持。海吉亚通过多元化的方式进行外部人才的引进工作,不断丰富
84、公司的医生团队。海吉亚通过多元化的方式进行外部人才的引进工作,不断丰富公司的医生团队。重庆海吉亚医院与重庆大学生物工程学院共建生物医学工程教学实践基地,不仅可以结合临床与前沿技术,增加科研转化,还可以为医院不断输出医疗专业人才。集团新成立专家工作室助力肿瘤核心学科发展:龙岩市博爱医院新成立肿瘤、甲状腺、胸肺外科等专家工作室;苏州沧浪医院新成立肿瘤专科、消化专科、血液专科方向三个名医工作室。专家工作室不断提升品牌价值,使本集团更好地满足周边肿瘤患者的诊疗需求的同时,提升行业内的影响力,进一步吸引医生人才。同时,公司邀请知名医院的权威专家赴旗下医院进行多点执业,帮助公司肿瘤科室的建设,并吸引患者,
85、如:北京天坛医院神经外科专家延鹏翔教授、苏大附一院肿瘤外科的多位教授。有效的激励机制可以更好的留住专家人才。有效的激励机制可以更好的留住专家人才。除了全面的绩效考核制度以外,公司也积极推动了医院层面的员工持股计划,更好的激发了核心业务人员的动力。2021 年,海吉亚向 567 名合资格人士授出 7,883,000 份购股权,购股权分 5 年归属,同时还预留了占已发行股本 1.725%的额度为下一阶段的人才引进及激励助力。图表图表47 海吉亚通过高效的方式获医海吉亚通过高效的方式获医 资料来源:公司公告、平安证券研究所 四、四、盈利预测与评级盈利预测与评级 根据公司现有业务的展开,及未来的扩张进
86、度,我们预测公司主营业务 2022-2024 年的收入分别为 32.48/41.74/52.67亿元,同比增速分别为 40.1%/28.5%/26.2%,公司业务拆分如下:1)医院业务医院业务收入收入 海吉亚医疗 公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。28/31 公司现有医院业务稳定增长,二期业务稳步拓展。根据公司现有医院的内生增速及二期项目的开展进度,我们预测了公司主要医院的收入增长情况,并以此测算公司医院端的收入。根据预测,我们认为 2022-2024 年,海吉亚医院业务收入为30.75/39.94
87、/50.75 亿元,增速分别为 42.8%/29.9%/27.0%。2)第三方放疗中心及托管医院收入)第三方放疗中心及托管医院收入 目前,公司仅有一家托管医院。综合考虑公司托管医院及放疗中心未来的扩张成长情况,我们预测该板块业务 2022-2024年的收入分别为 1.73/1.80/1.92 亿元,增速分别为 4.7%/4.1%/6.7%。图表图表48 海吉亚海吉亚主营业务主营业务收入拆分情况收入拆分情况(百万元)(百万元)20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 1403 2318 3248 4174 5267 Y
88、OYYOY 65.3%40.1%28.5%26.2%医院业务收入医院业务收入 1244 2153 3075 3994 5075 YOYYOY 73.1%42.8%29.9%27.0%单县海吉亚医院收入 340 380 418 524 614 YOY 20.0%11.8%10.1%25.2%17.1%苏州沧浪医院收入 330 410 485 570 644 YOY 43.6%24.2%18.3%17.5%13.1%龙岩市博爱医院收入 190 260 311 375 438 YOY 14.8%36.8%19.5%20.6%16.9%重庆海吉亚医院收入 230 300 358 487 598 YOY
89、 35.0%30.4%19.3%36.2%22.8%成武海吉亚医院收入 54 65 78 93 134 YOY 77.3%20.4%20.1%19.1%43.7%菏泽海吉亚医院收入 91 106 121 137 156 YOY 47.9%16.5%13.7%13.6%13.6%苏州永鼎收入 410 743 901 1039 YOY 81.2%21.3%15.2%贺州广济收入 190 417 484 548 YOY 119.5%16.1%13.1%其它医院 9 32 144 423 905 YOY 272%351%193%114%第三方放疗中心及第三方放疗中心及托管收入托管收入 159 165
90、173 180 192 YOYYOY 3.8%4.7%4.1%6.7%资料来源:公司公告、平安证券研究所 海吉亚医疗 公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。29/31 首次覆盖,给予推荐评级:首次覆盖,给予推荐评级:海吉亚为我国肿瘤医院连锁的头部品牌,通过放疗中心打前站,大型医院后续切入市场的方式实现高质高效的扩张。公司通过并购+自建的方式积极扩张,多家医院的二期工程建设稳步推进,为公司的成长提供助力,公司步入发展快速路。强大的获医能力构建公司的核心护城河,保障公司扩张并引流患者。我们预计公司 2022
91、-2024 年的净利润分别为 6.08 亿元、7.76 亿元和9.90 亿元,首次覆盖给予公司“推荐”评级。图表图表49 可比公司估值(可比公司估值(2022/12/22)公司名称公司名称 股价(元)股价(元)EPS(元)(元)PE 2021A 2021E 2023E 2021A 2022E 2023E 通策医疗通策医疗 149.22 2.19 1.95 2.55 68.1 76.5 58.5 爱尔眼科爱尔眼科 29.59 0.32 0.4 0.51 92.5 74 58 固生堂固生堂 42.71-2.2 0.83 1.13-21.8 57.8 42.5 锦欣生殖锦欣生殖 6.38 0.14
92、0.22 0.26 45.5 29 24.5 平均 46.1 59.3 45.9 海吉亚医疗海吉亚医疗 47.95 0.72 0.99 1.26 66 48.6 38.1 资料来源:Wind、平安证券研究所 盈利预测均来自于平安证券研究所 五、五、风险提示风险提示 1 1)行业增长低于预期的风险)行业增长低于预期的风险 肿瘤医疗服务及器械影响因素较多,具有一定的不确定性。因此,行业的增速有低于预期的可能,从而影响公司业绩的增长。2 2)收购医院进度低于预期的风险)收购医院进度低于预期的风险 收购医院时,可能由于一系列原因造成收购不顺利,无法按期完成,或有些医院无法完成收购,从而影响公司业绩的增
93、长。3 3)新冠疫情持续从而对行业带来负面影响的风险)新冠疫情持续从而对行业带来负面影响的风险 新冠疫情暴发时,为了防止疫情的扩散,国家和各地区政府出台一系列政策,其中对医疗服务行业进行了限制。虽然目前限制已经解除,但如果疫情出现反复,政策有趋严的可能,或对公司的正常经营造成影响,从而影响公司的业绩增长。海吉亚医疗 公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告,如经由未经许可的渠道获得研究报告,请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。30/31 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计
94、年度 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 707 5941 7587 9520 营业额 2315 3272 4232 5374 应收账款 445 611 790 1003 销售成本 1558 2159 2770 3497 预付款项、按金及其他应收款项 64 83 107 136 其他费用 0 0 0 0 其他应收款 0 0 0 0 销售费用 21 102 144 182 存货 107 134 172 217 管理费用 229 365 513 678 其他流动资产 397 398 398 398 财务费用 21 47 34 28 流动资产总计流动资产总计 1721 7167
95、9054 11275 其他经营损益 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 固定资产 2517 2123 1728 1334 公允价值变动损益 0 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 营业利润 487 599 771 989 无形资产 146 122 97 73 其他非经营损益 86 23 23 23 长期待摊费用 0 0 0 0 税前利润 573 622 794 1012 其他非流动资产 2303 2303 2303 2303 税后利润 453 622 794 1012 非流动资产合计非流动资产合计 4966 4548 4129 3710 归属于非控制股股东
96、利润 12 14 17 22 资产总计资产总计 6687 11714 13183 14985 归属于母公司股东利润 441 608 776 990 短期借款 34 0 0 0 EBITDA 708 1088 1247 1458 应付账款 308 348 447 564 NOPLAT 388 646 805 1017 其他流动负债 512 1912 2488 3162 EPS(元)0.72 0.99 1.26 1.60 流动负债合计流动负债合计 855 2260 2935 3726 长期借款 1196 1196 1196 1196 其他非流动负债 158 158 158 158 非流动负债合计非
97、流动负债合计 1355 1355 1355 1355 负债合计负债合计 2209 3615 4290 5080 主要财务比率主要财务比率 归属于母公司股东权益 4456 8065 8841 9831 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 权益合计权益合计 4478 8100 8893 9905 成长能力成长能力 负债和权益合计负债和权益合计 6687 11714 13183 14985 营收额增长率 65.2 41.3 29.4 27.0 毛利率 32.7 34.0 34.5 34.9 净利率 19.6 19.0 18.8 18.8 ROE 9.9 7.5 8.8 1
98、0.1 现金流量表现金流量表 单位:百万元 ROA 0.07 6.6 5.2 5.9 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E ROIC 18.1 12.2 20.4 30.1 税后经营利润 385 599 771 989 估值倍数估值倍数 折旧与摊销 114 419 419 419 P/E 66.0 48.6 38.1 29.9 财务费用 21 47 34 28 P/S 12.8 9.0 7.0 5.5 其他经营资金-94 1228 433 503 P/B 6.6 3.7 3.3 3.0 经营性现金净流量经营性现金净流量 426 2293 1657 1939 股息率 0
99、.0 0.0 0.0 0.0 投资性现金净流量投资性现金净流量-851 23 23 23 EV/EBIT 20.0 10.3 6.7 3.9 筹资性现金净流量筹资性现金净流量 754 2918 -34 -28 EV/EBITDA 16.8 6.4 4.5 2.7 现金流量净额现金流量净额 330 5234 1646 1934 EV/NOPLAT 30.6 10.7 6.9 3.9 资料来源:iFIND、平安证券研究所 平安证券研究所投资评级:平安证券研究所投资评级:股票投资评级:强烈推荐(预计 6 个月内,股价表现强于市场表现 20%以上)推 荐(预计 6 个月内,股价表现强于市场表现 10%
100、至 20%之间)中 性(预计 6 个月内,股价表现相对市场表现在 10%之间)回 避(预计 6 个月内,股价表现弱于市场表现 10%以上)行业投资评级:强于大市(预计 6 个月内,行业指数表现强于市场表现 5%以上)中 性(预计 6 个月内,行业指数表现相对市场表现在 5%之间)弱于大市(预计 6 个月内,行业指数表现弱于市场表现 5%以上)公司声明及风险提示:负责撰写此报告的分析师(一人或多人)就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品,为该类客户进行投资决策
101、时提供辅助和参考,双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户,并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的,本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能,也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。免责条款:此报告旨为发给平安证券股份有限公司(以下简称“平安证券”)的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准,不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠,但平安证券不能担
102、保其准确性或完整性,报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价,报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任,除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断,可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问,此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司 2022 版权所有。保留一切权利。平安证券研究所 电话:4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田区益田路 5023 号平安金融中心 B 座 25 层 邮编:518033 上海市陆家嘴环路 1333 号平安金融大厦 26 楼 邮编:200120 传真:(021)33830395 北京市西城区金融大街甲 9 号金融街中心北楼 16 层 邮编:100033