1、兴通股份兴通股份(603209.SH)(603209.SH)：不断扩张边界的内贸化学品运输龙头不断扩张边界的内贸化学品运输龙头评级：评级：评级：买入目标价格：最新收盘价：32.23股票代码：股票代码：60230952 周最高价/最低价：39.2/18.86总市值(亿)64.46自由流通市值(亿)16.11自由流通股数(百万)50.00分析师：分析师：游道柱游道柱邮箱：SAC NO：S02仅供机构投资者使用证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2022年10月16日1-36%-24%-11%1%13%25%2022/032022/062022/0

2、9相对股价%兴通股份沪深300 170764本篇报告主要观点本篇报告主要观点 兴通股份：内贸液体化学品运输龙头兴通股份：内贸液体化学品运输龙头。以2021年为例，营业收入5.67亿元，同比增长46.7%。其中化学品运输收入4.56亿元，占比达80.49%。按照内贸液体散装化学品船运力计算，公司2021年市占率为9.97%。公司的公司的：需求增长有催化，供给有序：需求增长有催化，供给有序。需求端，下游炼厂产能投产将中短期推动化学品国内沿海运输需求持续增长，中长期推动内贸液化石油气、外贸化学品运输增长；供给端，供给有序增长是行业高毛利率主要原因。公司的公司的：市占率提升市占率提升+能力边界扩张能力

3、边界扩张。第一成长曲线为内贸液体化工品运输，公司市占率持续提升。随着国内各大宗基础化工品逐渐实现自给自足及成品油供大于需，下游大型炼化企业将有望开拓国际市场、以及国内液化石油气等高附加值产品，液化石油气和外贸化学品运输将成为公司新的成长曲线。盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议：我们预计兴通股份2022-2024年营收为7.72亿元、11.67亿元和15.72亿元，归母净利润分别为2.30亿元、3.60亿元和4.84亿元（EPS分别为1.15元、1.80元和2.42元），对应2022年10月14日收盘价32.23元PE分别为28.04倍、17.88倍和13.33倍。综合考虑公司所处赛道的特点以

4、及未来成长性，首次覆盖，给予“买入”评级首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：安全生产风险、宏观经济大幅不及预期、外购运力进展不及预期。2盈利预测与估值盈利预测与估值财务摘要财务摘要2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入（百万元）386 567 772 1,167 1,572 YoY（%）32.4%46.7%36.2%51.2%34.7%归母净利润（百万元）123 199 230 360 484 YoY（%）42.3%61.2%15.5%56.8%34.2%毛利率（%）51.9%51.6%43.6%43.8%43.8

5、%每股收益（元）0.92 1.33 1.15 1.80 2.42 ROE18.4%22.9%11.2%14.9%16.6%市盈率35.03 24.23 28.04 17.88 13.33 PWgUeXjZMBcZrWsZbRbPbRtRpPpNsQlOnMpPlOqRoR8OqRpPxNmNsMNZpPzR3目录目录contents01兴通股份：内贸液体化学品运输龙头02公司的：需求增长有催化，供给有序03公司的：市占率提升，能力边界扩张04盈利预测及投资建议05风险提示06附录：近期华西交运团队深度报告目录 41 1兴通股份：内贸液体化学品运输龙头兴通股份：内贸液体化学品运输龙头 1.1 1

6、.1 公司主要从事国内沿海散装液体化学品水上运输公司主要从事国内沿海散装液体化学品水上运输公司从事国内沿海散装液体化学品、成品油的水上运输，公司从事国内沿海散装液体化学品、成品油的水上运输，按照运输品类划分，可分为化学品运输和成品油运输，其中化学品主要包括PX、乙二醇、苯乙烯、纯苯、液碱、异辛烷等，成品油主要包括航空煤油、燃料油、柴油等。以以20212021年为例，年为例，营业收入5.67亿元，同比增长46.7%。其中化学品运输收入4.56亿元，占比达80.49%；成品油运输收入1.11亿元，占比19.51%。图表：图表：20182018-2022H12022H1兴通股份营业收入情况（单位：百

7、万元）兴通股份营业收入情况（单位：百万元）图表：公司的业务范围（蓝色框内为公司运输货品）图表：公司的业务范围（蓝色框内为公司运输货品）50%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%00500600200212022H1营业收入（百万元）同比（%）1.2 1.2 公司高公司高ROEROE主要源自高净利率主要源自高净利率20年公司的年公司的ROEROE均值为均值为27.61%27.61%。细拆公司ROE的主要项目，我们发现公司的高ROE主要源自高净利率，比如2019-2021年公司的归母净利率均值为28.4

8、4%。公司的高净利率则主要源自高毛利率公司的高净利率则主要源自高毛利率。以2018-2021年为例，公司的毛利率稳定在50%左右，均值为50.77%，期间费用率则从2018年的24.81%优化至2021年的7.48%。图表：图表：20年兴通股份年兴通股份ROEROE及拆解情况及拆解情况图表：图表：20年公司毛利率、期间费用率、净利率情况（年公司毛利率、期间费用率、净利率情况（%）620.33%37.26%27.04%25.82%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.800%5%10%15%20%2

9、5%30%35%40%20021ROE（%，左轴）归母净利率资产周转次数权益乘数16.93%29.73%31.96%35.12%49.47%50.11%51.92%51.59%0%10%20%30%40%50%60%20021净利率（%）毛利率（%）期间费用率合计 1.3 1.3 公司历年的现金流质量非常高公司历年的现金流质量非常高20年公司平均净营业周期为年公司平均净营业周期为1414天。天。公司客户主要为信用良好的石油炼化企业，2018-2021年平均应收账款周转天数为30.21天，下游客户运费平均结算周期为一个月左

10、右。公司上游主要为燃料供应商、港口等，2018-2021年应付账款周转天数平均为29.15天，基本接近同期应收账款周转天数，意味着公司不需要投入较多营运资本意味着公司不需要投入较多营运资本。2018-2021年公司净利润的均值为1.14亿元，经营活动产生的现金流净额均值为1.79亿元，可以看出公司历年的现金可以看出公司历年的现金流质量非常高。流质量非常高。图表：图表：20年公司净利润及经营活动产生的现金流净额情况年公司净利润及经营活动产生的现金流净额情况(单位：百万元）单位：百万元）图表：图表：20年兴通股份净营业周期（单位：天）年兴

11、通股份净营业周期（单位：天）7(10)(5)050020025030035020021净利润（百万元）经营活动产生的现金流量净额（百万元）82 2公司的公司的：需求增长有催化，供给有序：需求增长有催化，供给有序 2.1 2.1 下游炼厂产能投产推动行业需求增长下游炼厂产能投产推动行业需求增长国内化工产业布局及化工产品各区域间的供需不平衡是国内液货危险品航运的主要驱动力：国内化工产业布局及化工产品各区域间的供需不平衡是国内液货危险品航运的主要驱动力：以长三角为例，以长三角为例，该地区液体化工品产能集中，约占全

12、国总产能的46%，需求却占全国总需求的58%，存在供需缺口，成为国内液体化工品最主要的流入地。另一方面，另一方面，基于石化产业的布局特点，水路运输相比其他运输方式具有不可替代的优势，水路运输成为沿海液货危险品运输的主要方式。9图表：不同区域液体化工品产能和需求占比情况（图表：不同区域液体化工品产能和需求占比情况（%）0%10%20%30%40%50%60%70%长三角渤海湾东南沿海产能占比（%）需求占比（%）陆路运输 陆地运输单程运量小、成本高，在运输量、运输距离及运输效率等方面均不及水路运输。管道运输 管道运输虽然具有运量大、连续性强、耗能少等优点，但是化工产品种类众多，大多数化工产品具有腐

13、蚀性、挥发性等特点，不同化工产品对运输过程中的温度、材料等要求不同，管道运输不能满足石化产业多样化的运输需求。图表：不同运输方式之间的比较图表：不同运输方式之间的比较资料来源：华西证券研究所 2.1 2.1 下游炼厂产能投产推动行业需求增长下游炼厂产能投产推动行业需求增长受国内化工产品各区域间的供需不平衡的影响，目前我国液货危险品内贸水路运输格局主要分为两个部分：受国内化工产品各区域间的供需不平衡的影响，目前我国液货危险品内贸水路运输格局主要分为两个部分：区域内的短途运输，区域内的短途运输，包括华北、华东、华南各自区域内的运输航线。区域之间的运输，区域之间的运输，包括华北至华东、华北至华南、往

14、返华东与华南的运输航线。10图表：国内沿海化学品航运格局图表：国内沿海化学品航运格局 图表：不同航线运量占比（图表：不同航线运量占比（%）38%17%31%0%5%10%15%20%25%30%35%40%华东内部华南内部由北向南方向跨区域 2.1 2.1 下游炼厂产能投产推动行业需求增长下游炼厂产能投产推动行业需求增长中短期角度，下游炼厂产能投产将推动化学品国内沿海运输需求持续增长：中短期角度，下游炼厂产能投产将推动化学品国内沿海运输需求持续增长：国内优质产能扩张将直接带动我国对二甲苯（PX）、乙二醇、甲醇、苯乙烯等大宗基础化工品产量快速提升。供给放量助推进口替代，成为化学品国内沿海运输需求

15、新增长点。以对二甲苯（PX）为例，2016-2021年我国产量复合增速21.9%，表观需求量增速9.8%，国产自给自足率逐步提高。11图表：图表：20年我国对二甲苯（年我国对二甲苯（PXPX）产量及需求量（万吨）产量及需求量（万吨）图表：中国原油炼化产能（千桶图表：中国原油炼化产能（千桶/天）天）02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00040200220042006200820065.5 1123.2 1476.9 2

16、049.1 2131.9 2406274970.0500.01000.01500.02000.02500.03000.03500.04000.0200202021产量（万吨）表观需求量（万吨）2.1 2.1 下游炼厂产能投产推动行业需求增长下游炼厂产能投产推动行业需求增长长期角度，下游炼厂产能投产将带来两个方向的需求增长：长期角度，下游炼厂产能投产将带来两个方向的需求增长：原油产业包括成品油和化工品。随着国内成品油逐步供大于求（部分出口），炼厂开始“减油增化”调高化工品产量的占比。化工品产量增长，推动对应品类运输需求增长。比如2021年沿海液化气运量

17、525万吨，同比增长 29.9%。随着国内各大宗基础化工品逐渐实现自给自足，下游大型炼化企业将有望开拓国际市场。航运作为化工品国际贸易的主要履约方式，未来外贸（中国出口）化工品运输需求将迎来较快增长。12图表：图表：20年我国液化石油气产量（万吨）年我国液化石油气产量（万吨）图表：图表：20年成品油表观消费量与产量（万吨）年成品油表观消费量与产量（万吨）05000000025000300003500040000200162017 20021成品油表观消费量（万吨）成品油

18、产量（万吨）0%5%10%15%20%25%0500025003000350040004500500020000202021液化石油气产量（万吨）同比（%）2.1 2.1 下游炼厂产能投产推动行业需求增长下游炼厂产能投产推动行业需求增长过去几年的统计数据也均在验证炼厂产能投产对需求的带动作用：过去几年的统计数据也均在验证炼厂产能投产对需求的带动作用：内贸方面，内贸方面，2014-2021年沿海液体化学品运输量复合增速达9.1%。2021年沿海液化气运量525万吨，同比增长29.9%。外贸方面，外贸方面，以基

19、础有机化学品出口为例，2022年1-8月出口累计561.23亿美元，同比增长50.5%。13图表：图表：20年沿海液体化学品运输量变化趋势（万吨）年沿海液体化学品运输量变化趋势（万吨）图表：基本有机化学品出口当月值（亿美元）图表：基本有机化学品出口当月值（亿美元）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%050002500300035004000200021运输量（万吨）1980同比（%）007080901月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202

20、020212022 2.2 2.2 供给有序增长是行业高毛利率主要原因供给有序增长是行业高毛利率主要原因政府对供给端强监管是危化品物流共同的特点政府对供给端强监管是危化品物流共同的特点。以液货危险品水上运输为例，其具有较高的危险性以及很强的专业性，国家对行业实施宏观调控政策，旨在提高企业安全管理水平，维护沿海液货危险品运输市场的安全与稳定。从液体危化品水上运输的角度，政府监管的手段主要包括从液体危化品水上运输的角度，政府监管的手段主要包括：经营资质、运力调控、船员管理、安全管理、危险品管理、环境保护等。14图表：政府在制定行业监管政策时主要考虑的项目图表：政府在制定行业监管政策时主要考虑的项目

21、资料来源：华西证券研究所政府在制定行业监管政策时主要考虑的项目直接经济成本隐形社会成本图表：政府监管行业的主要手段图表：政府监管行业的主要手段资料来源：华西证券研究所经营资质运力调控船员管理安全管理危险品管理环境保护 2.2 2.2 供给有序增长是行业高毛利率主要原因供给有序增长是行业高毛利率主要原因结合行业分析，运力调控是影响行业盈利能力最核心的要素结合行业分析，运力调控是影响行业盈利能力最核心的要素。交通运输部会根据化工行业发展的需求、相关船型市场供给状况等因素综合判断，每年公布新增运力总规模，并根据企业经营规模、管理水平、安全记录、诚信经营等情况进行综合评审，进而将新增运力指标分配给具体

22、企业。15图表：交通运输部调控运力的主要流程图表：交通运输部调控运力的主要流程资料来源：华西证券研究所确定运力新增规模指标分配给企业图表：图表：20122012年年-20212021年沿海散装液体化学品船舶获批运力规模（万吨）年沿海散装液体化学品船舶获批运力规模（万吨）化工行业发展需求企业综合评审000004000050000600002000021注：2019年没有包括第二批运力评审，因为本次评审是为浙江石化特批的。2.2 2.2 供给有序增长是行业高毛利率主要原因供给有序增长是行业高毛利率主要原因运力调

23、控的直接结果是行业供给呈现有序增长的状态运力调控的直接结果是行业供给呈现有序增长的状态。以2015-2021年为例，内贸液体化学品船总运力复合增速只有3.96%，而同期沿海液体化学品运输量复合增速达9.1%（注：实际需求还应考虑运距的变化情况）。供给有序增长是行业高毛利率主要原因供给有序增长是行业高毛利率主要原因。比如兴通股份2018-2021年毛利率均值为50.8%，同期盛航股份的毛利率均值为34.8%。16图表：图表：20年内贸液体化学品船总运力变化趋势年内贸液体化学品船总运力变化趋势 图表：图表：20年兴通股份、盛航股份毛利率对

24、比（年兴通股份、盛航股份毛利率对比（%）-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%02040608000021总运力（万吨）同比（%）31.1%30.6%41.6%35.7%49.5%50.1%51.9%51.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%20021盛航股份毛利率（%）兴通股份毛利率（%）173 3公司的公司的：市占率提升，能力边界扩张：市占率提升，能力边界扩张 3.1 3.1 第一成长曲线：液体化工品运输市占率持续提升第一成长曲线：液体化工

25、品运输市占率持续提升从行业内部角度，不同企业之间的竞争主要在两个方面从行业内部角度，不同企业之间的竞争主要在两个方面：在交通运输部每年既定新增运力指标下，不同企业需要争取获得更多的份额；下游客户主要是大型炼化企业，生产端的特点决定了运输需求也是以计划性需求为主。在客户既定计划性需求下，不同企业需要争取更多的货量。需要注意的是，自身运力规模是运输企业争取货量的最核心能力。18图表：不同企业之间的竞争主要体现在两个方面图表：不同企业之间的竞争主要体现在两个方面资料来源：华西证券研究所每年既定新增运力指标各家企业争夺指标企业运力增长运量增长客户的计划性需求各家企业争夺 3.1 3.1 第一成长曲线：

26、液体化工品运输市占率持续提升第一成长曲线：液体化工品运输市占率持续提升政府对这个行业供给端强监管的根本目标是确保行业生产安全。顺着政府监管的政策目标，我们可以推断出一个结顺着政府监管的政策目标，我们可以推断出一个结论：论：由于大公司在环保和安全治理上具有比较优势，因此更容易获得行业的有限新增产能。以兴通股份为例以兴通股份为例，2019-2021年行业新批运力27.81万吨，兴通股份获得了26.8%的运力指标，这明显高于公司总运力市占率（2021年为9.97%）。以年底运力计算，2018-2021年公司运力市占率从4.61%提升至9.97%。19图表：兴通股份在过去四次运力评审中的市占率（图表：

27、兴通股份在过去四次运力评审中的市占率（%）图表：图表：20182018-2022E2022E期末兴通股份运力市占率变化趋势（期末兴通股份运力市占率变化趋势（%）20.4%33.4%27.2%19.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2019年第一批2019年第二批202020214.61%5.30%9.67%9.97%13.04%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%200212022E 3.1 3.1 第一成长曲线：液体化工品运输市占率持续提升第一成长曲线：液体化工品运

28、输市占率持续提升对于客户而言，对于客户而言，综合效率是其选择供应商最核心标准，包括安全事故的潜在成本、损耗比例、运输服务稳定性、直接的运费成本，前三者是隐形成本，并且事后验证的特征，决定了客户天然更倾向于信任大公司。以兴通股份为例以兴通股份为例，外租船舶业务是指公司采购外部的运力用来满足客户的货运需求。2022上半年公司自身化学品运力新增较少的情况下，外租船舶运输服务收入同比增长187.2%，这同样能够证明公司的超强揽货能力。20图表：图表：20年兴通股份货损率情况（年兴通股份货损率情况（%）图表：图表：20192019-2022H12022H1兴通股份外租船舶运

29、输服务收入占比变化趋势（兴通股份外租船舶运输服务收入占比变化趋势（%）5.49%6.75%10.69%20.24%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%20022H10.000%0.005%0.010%0.015%0.020%0.025%0.030%0.035%0.040%0.045%0.050%0200040006000800001920202021减少货物损失（吨）货损率（%）3.2 3.2 新成长曲线：液化石油气和外贸化学品运输新成长曲线：液化石油气和外贸化学品运输对于炼化企业而言，在国内成品油供过于求后，炼化企业

30、开始升级改造设备，生产附加值更高产品，比如液化石油对于炼化企业而言，在国内成品油供过于求后，炼化企业开始升级改造设备，生产附加值更高产品，比如液化石油气气。液化石油气其中一个来源是提炼原油时生产出来的，用途大致分为两类，一类为燃料用，一类为化工原料。作为清洁能源，液化石油气具备以下优点：污染少、发热量高、易于运输。兴通股份兴通股份20222022年正式切入液化石油气运输市场年正式切入液化石油气运输市场：供给端和需求端将共同推动液化石油气运输保持较快增长，比如2021年沿海液化气运量525万吨，同比增长 29.9%。公司也于2022年1月投入两艘、合计0.63万立方米液化石油气船舶，正式切入这块

31、市场，有望成为公司新的成长曲线有望成为公司新的成长曲线。21图表：液化石油气的主要产业链结构图表：液化石油气的主要产业链结构 提炼原油时生产石油或天然气开采过程挥发出液化石油气燃料用化工原料图表：中国液化石油气供应主要分为进口气和国产气两部分图表：中国液化石油气供应主要分为进口气和国产气两部分 中国液化石油气主要供应进口气：通过沿海的LPG进口码头购入，按一定比例混合后作为燃料销售进口气：国产气是炼油过程的副产品，由于组分复杂，需要压力容器储存 3.2 3.2 新成长曲线：液化石油气和外贸化学品运输新成长曲线：液化石油气和外贸化学品运输对于炼化企业而言，对于炼化企业而言，随着国内各大宗基础化工

32、品逐渐实现自给自足，下游大型炼化企业将有望开拓国际市场。航运作为化工品国际贸易的主要履约方式，未来外贸（中国出口）化工品运输需求将迎来较快增长。兴通股份兴通股份20222022年正式切入外贸化学品运输市场年正式切入外贸化学品运输市场：公司今年通过兴通海南新建和购买3艘、合计5.2万载重吨外贸化学品船，其中1艘2.7万载重吨我们预计在今年下半年投运。22图表：基本有机化学品出口当月值（亿美元）图表：基本有机化学品出口当月值（亿美元）007080901月2月3月4月5月6月7月 8月 9月10月11月12月202020212022图表：基本有机化学品出口当月同比增速（图表：基

33、本有机化学品出口当月同比增速（%）49.5%46.3%24.6%59.2%61.8%69.4%27.8%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月20212022 234 4盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 4.1 4.1 盈利预测盈利预测24内贸化学品船运力假设内贸化学品船运力假设：2022年底为18.11万载重吨，2023年、2024年分别新增6万载重吨。单位载重吨平均贡献收入假设单位载重吨平均贡献收入假设：考虑公司目前40%以上为期租，程租中大头又是包运合同，因此用单位载重吨平均贡献收入作为收入测算的

34、第二个核心指标。假设2022-2023年单位载重吨平均贡献收入为3134元、3197元、3197元。外租化学品船收入外租化学品船收入：假设2022-2024年分别同比增长160%、50%、30%。毛利率假设毛利率假设：假设2022-2024年自有船舶内贸化学品运输毛利率为53.2%、55.2%、55.2%，外租船为10%、10%、10%。图表：2022-2024年兴通股份盈利预测的关键假设20020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E年底内贸化学品船运力（万吨）年底内贸化学品船运力（万吨）5.95 11.70 12.85 18.11

35、 24.11 30.11 同比（同比（%）96.57%9.82%40.93%33.12%24.88%当年加权运力（万吨）当年加权运力（万吨）5.89 8.44 12.76 14.36 21.11 27.11 同比（同比（%）43.2%51.2%12.6%47.0%28.4%单位载重吨平均贡献收入（元）单位载重吨平均贡献收入（元）4203 3946 3265 3134 3197 3197 同比（同比（%）-6%-17%-4%2%0%自有内贸化学品船收入（百万元）自有内贸化学品船收入（百万元）247.62 247.62 332.92 332.92 416.49 416.49 450.19 450.

36、19 674.96 674.96 866.77 866.77 毛利率（毛利率（%）54.24%56.77%55.98%53.20%55.20%55.20%外租内贸化学品船收入（百万元）外租内贸化学品船收入（百万元）16.04 16.04 20.23 20.23 39.81 39.81 103.49 103.49 155.24 155.24 201.81 201.81 同比（同比（%）26.1%96.7%160.0%50.0%30.0%毛利率（毛利率（%）2.93%2.93%2.92%2.92%14.12%14.12%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%4.2

37、 4.2 投资建议投资建议我们预计兴通股份2022-2024年营收为7.72亿元、11.67亿元和15.72亿元，归母净利润分别为2.30亿元、3.60亿元和4.84亿元（EPS分别为1.15元、1.80元和2.42元），对应2022年10月14日收盘价32.23元PE分别为28.04倍、17.88倍和13.33倍。我们认为，壁垒和成长性决定一家公司的估值中枢。政府基于环境保护需要及安全监管要求对行业实行强监管，强监管意味着行业供给是有序增长的状态，行业内的公司极易获得高毛利率。综合考虑公司所处赛道的特点以及未来成长性，首次覆盖，给予“买入”评级首次覆盖，给予“买入”评级。25注：收盘价采用2

38、022年10月14日收盘价；永泰运为2022年4月底上市，2021A无PE值可比公司估值表（兴通股份盈利预测来自华西证券研究所，其余盈利预测来自可比公司估值表（兴通股份盈利预测来自华西证券研究所，其余盈利预测来自windwind一致预期）一致预期）重点公司股票股票代码代码股票股票名称名称收盘价收盘价（元）（元）EPS(EPS(元元)P/EP/E2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E603209.SH兴通股份32.231.331.151.82.4224.2328.04 17.

39、88 13.33 001205.SZ盛航股份31.851.081.111.542.0722.4428.74 20.66 15.41 603713.SH密尔克卫138.12.633.885.297.0451.3435.63 26.12 19.61 002930.SZ宏川智慧23.910.610.740.971.1842.4332.14 24.59 20.32 001228.SZ永泰运49.312.152.543.234.1719.39 15.28 11.81 265 5风险提示风险提示 5 5 风险提示风险提示27安全生产风险安全生产风险。公司所运输的货物大部分为易燃、有毒或腐蚀性的化学品，若发

40、生操作失误或设备故障，会给公司带来不利的影响。宏观经济大幅不及预期宏观经济大幅不及预期。尽管当前我国的炼厂产能还是在持续增长的过程中，但如果石化行业景气度下行时间过长，也会影响炼厂开工率、进而影响液体化学品运输需求。外购运力进展不及预期外购运力进展不及预期。公司业绩增长隐含了每年收购一定规模运力的预期，一旦并购进展不及预期，将对短期业绩增速形成不利影响。286 6附录：近期华西交运团队深度报告目录附录：近期华西交运团队深度报告目录 6 6 附录：近期华西交运团队深度报告目录附录：近期华西交运团队深度报告目录29序号外发日期报告类型报告标题12022年7月13日快递行业深度快递研究三部曲：需求总

41、量和结构的推演22022年7月24日公司深度韵达股份（002120.SZ）：存在预期差的A股加盟快递龙头32022年8月9日航空行业深度航空困境反转研究三部曲：疫情后航空需求展望42022年9月5日公司深度宏川智慧（002930.SZ）深度研究1：高壁垒、高成长的石化仓储企业52022年9月13日公司深度春秋航空（601021.SH）：比较优势正在扩大的低成本航空龙头62022年10月8日航运行业深度航运系列深度研究：原油油轮行业研究框架图表：近期华西交运团队深度报告目录图表：近期华西交运团队深度报告目录 30 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率利润表（百万元）利润表（百万元）202

42、1A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E营业总收入567 772 1,167 1,572 净利润199 230 360 484 YoY(%)46.7%36.2%51.2%34.7%折旧和摊销50 48 29 29 营业成本274 435 656 884 营运资金变动56 6-9 13 营业税金及附加1 1 2 2 经营活动现金流318 281 377 521 销售费用4 5 8 11 资本开支-231-500-300-300 管理费用25 3

43、1 44 57 投资1 0 0 0 财务费用11-4-19-21 投资活动现金流-229-498-296-295 研发费用2 2 3 4 股权募资0 990 0 0 资产减值损失0 0 0 0 债务募资-3 10 10 10 投资收益1 2 4 5 筹资活动现金流-32 970 10 10 营业利润268 306 481 645 现金净流量57 753 90 235 营业外收支-2 0 0 0 主要财务指标主要财务指标2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E利润总额266 306 481 645 成长能力成长能力（%）所得税67 77 120 161 营

44、业收入增长率46.7%36.2%51.2%34.7%净利润199 230 360 484 净利润增长率61.2%15.5%56.8%34.2%归属于母公司净利润199 230 360 484 盈利能力盈利能力（%）YoY(%)61.2%15.5%56.8%34.2%毛利率51.6%43.6%43.8%43.8%每股收益1.33 1.15 1.80 2.42 净利润率35.1%29.8%30.9%30.8%资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E总资产收益率ROA15.8%9.2%12.3%13.9%货币资金238

45、992 1,082 1,317 净资产收益率ROE22.9%11.2%14.9%16.6%预付款项1 3 4 5 偿债能力偿债能力（%）存货11 18 26 33 流动比率2.10 5.50 5.12 5.00 其他流动资产74 109 152 192 速动比率1.94 5.34 4.95 4.84 流动资产合计324 1,121 1,263 1,548 现金比率1.54 4.87 4.39 4.26 长期股权投资0 0 0 0 资产负债率30.8%17.8%17.1%16.4%固定资产735 1,188 1,459 1,731 经营效率经营效率（%）无形资产1 1 1 1 总资产周转率0.4

46、9 0.41 0.43 0.49 非流动资产合计933 1,386 1,657 1,929 每股指标每股指标（元元）资产合计1,257 2,506 2,920 3,476 每股收益1.33 1.15 1.80 2.42 短期借款10 10 10 10 每股净资产5.80 10.30 12.11 14.52 应付账款及票据32 65 81 116 每股经营现金流2.12 1.41 1.88 2.61 其他流动负债113 129 156 184 每股股利0.15 0.00 0.00 0.00 流动负债合计155 204 247 309 估值分析估值分析长期借款231 241 251 261 PE2

47、4.23 28.04 17.88 13.33 其他长期负债1 1 1 1 PB0.00 3.13 2.66 2.22 非流动负债合计232 242 252 262 负债合计387 446 499 571 股本150 200 200 200 少数股东权益0 0 0 0 股东权益合计871 2,061 2,421 2,905 负债和股东权益合计1,257 2,506 2,920 3,476 31分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 游道柱：游道柱：华西证券研究所交运行业首席分析师。11年实业、卖方和买方的复合经历（6年实业、3年卖方、2年买方），曾就职于申万宏源证券研究所，所在团队曾获新财富入

48、围、水晶球第一等奖项。具备消费互联网、食品饮料、家电、免税等多个行业的研究体会，擅长从底层商业逻辑出发、以及跨行业比较的视角去推演行业和公司未来的发展趋势。目前重点覆盖快递、航空机场、免税、化工物流、供应链、航运造船等。分析师承诺分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明公司评级标准公司评级标准投资评级投资评级说明说明以报告发布日后的以报告发布日后的6 6个月内公司个月内公司股价相对上证指数的涨跌

49、幅为基股价相对上证指数的涨跌幅为基准。准。买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15%增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%15%之间中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%15%之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15%行业评级标准行业评级标准以报告发布日后的以报告发布日后的6 6个月内行业个月内行业指数的涨跌幅为基准。指数的涨跌幅为基准。推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10%中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10%华西证券研究所：华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http:/