1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 公司深度研究公司深度研究|中国人寿中国人寿 负债端基本盘稳固，率先打响 23 年开门红第一枪 中国人寿（601628.SH）首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 601628.SH 前次评级-评级变动 首次 当前价格 31.25 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 罗钻辉罗钻辉 S0800521080005 联系人联系人 孙冀齐孙冀齐 相关研究相关研究 Q4 人身险资负两端人身险资负两端或将或将迎来双重催化，迎来双重催化，中国人寿中国人寿有望率先受益。有望率先受益。我们认为，人身险行业短期催

2、化剂包括：1）负债端）负债端：23 年开门红预期、养老第三支柱账户制落地预期；2）投资端：）投资端：权益市场、地产行业及长端利率边际改善预期。三大三大因素塑造中国人寿配置价值：因素塑造中国人寿配置价值：1）负债端基本盘稳固，打响）负债端基本盘稳固，打响 23 年开门红第一枪，年开门红第一枪，预计开门红业绩稳定性预计开门红业绩稳定性较较强；强；2）beta 属性强；属性强；3）投资端有望贡献业绩弹性。）投资端有望贡献业绩弹性。负债端基本盘稳固，核心指标负债端基本盘稳固，核心指标表现表现显著优于可比同业显著优于可比同业。22H1 公司 NBV/新单保费 yoy-13.8%/+4.1%，同比增速较

3、Q1+0.5pct/+5.6pct。1）代理人队伍规模）代理人队伍规模降幅明显趋缓，人均产能稳步提升：降幅明显趋缓，人均产能稳步提升：截至 6 月末，销售总人力/个险人力为81.0/74.6 万人，yoy-33.8%/-35.1%；qoq-4.3%/-4.4%，环比降幅较 Q1 收窄0.7pct/0.5pct，呈现趋稳态势；产能方面，22H1 个险人均（期初、期末均值）月均 NBV yoy+31.7%。2）新单口径营运效率提升：）新单口径营运效率提升：22H1 运营效率指标为2.54%，同比提升 0.36pct；但受 NBVM 同比下降拖累，NBV 口径的营运效率指标略降（yoy-0.02pc

4、t 至 0.47%）。3）保单质量管控成效显）保单质量管控成效显现，继续率、退保现，继续率、退保率改善：率改善：22H1 14 个月保单继续率/退保率分别为 85.1%/0.51%，yoy+3.9pct/-0.16pct，助力营运偏差 yoy+202.5%至 38.81 亿元。投资端关注投资端关注 Q4 长端利率长端利率+权益市场权益市场+地产行业边际改善预期。地产行业边际改善预期。受益于 Q2 权益市场估值上修，22H1公司总/净投资收益率分别为4.21%/4.15%，qoq+0.33pct/+0.15pct，yoy-1.48pct/-0.18pct。22H1 公允价值变动损益为-35.11

5、 亿元，亏损规模同比+74.8%，但较 Q1 水平收窄 34.86 亿元。资产配置方面，公司增配权 益、减 配 债 权，投 资 资 产 中 固 定 到 期 日/权 益 类 资 产 占 比 分 别 为74.30%/17.21%，较 21 年末-3.56pct/+2.38pct。投资建议：投资建议：中国人寿负债端基本盘稳固，下阶段资负两端有望迎来双重催化，预计 22-24 年归母净利润 yoy-24.9%/+12.0%/+17.6%。采用绝对估值法测算目标价为 37.6 元/股，对应 0.81 倍 P/EV(22E)，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：利率风险、市场波动风险、政策风险、

6、代理人队伍规模大幅下滑。核心数据核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）824961 858505 851666 888799 936521 增长率 10.71%4.07%-0.80%4.36%5.37%归母净利润(百万元)50268 50921 38232 42834 50380 增长率-13.76%1.30%-24.92%12.04%17.62%每股收益（EPS）1.78 1.80 1.35 1.52 1.78 P/E 17.57 17.35 23.10 20.62 17.53 P/EV 0.82 0.73 0.67 0.61 0.56 数据来源

7、：公司财务报表，西部证券研发中心 -25%-21%-17%-13%-9%-5%-1%3%-022022-06中国人寿保险沪深300证券研究报告证券研究报告 2022 年 10 月 15 日 公司深度研究|中国人寿 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 15 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.5 中国人寿核心指标概览.6 一、中国人寿：与国同寿的寿险巨擘.7 二、Q4 人身险行业或将迎来多元催化，三大主线塑造国寿配置价值.9 2.1 负债端基本盘稳固，打响

8、23 年开门红第一枪.10 2.1.1 核心指标表现显著优于可比同业，代理人队伍规模趋稳.12 1）个险渠道：代理人队伍规模降幅明显趋缓，人均产能稳步提升.13 i）代理人队伍的稳定性优于可比同业.14 ii）新单口径营运效率提升.15 iii）保单质量管控成效显现，继续率、退保率显著改善.16 2）银保渠道：保费收入快速增长，贡献业绩增量.16 2.1.2 22 年达成优+开门红早启动，预计 23 年开门红业绩稳定性优于同业.17 2.2 偿付能力稳健，预计暂无资本金补充需求.17 三、投资端：有望贡献业绩弹性.18 3.1 三大催化剂影响下，投资端下阶段或将贡献业绩增量.20 四、业绩预测

9、及估值.21 4.1 业绩预测.21 4.2 估值表现.22 五、风险提示.24 图表目录 图 1：中国人寿核心指标概览图.6 图 2：中国人寿发展历程.7 图 3：中国人寿十大股东明细.8 图 4：国有资本为中国人寿实际控制人.8 图 5：中国人寿董事会成员履历.8 图 6：中国人寿分支机构数目（个）显著优于可比同业.9 图 7：中国人寿营业收入及同比.10 图 8：中国人寿归母净利润及同比增速.10 RUgUfWjZMBaXqXtY9PcM6MsQrRmOpNlOnMoOlOqRsN6MnMrRNZmOwOMYnPpN 公司深度研究|中国人寿 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月

10、15 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 9：中国人寿加权 ROE.10 图 10：中国人寿年度股息率及股利支付率.11 图 11：中国人寿 NBV 及同比.12 图 12：中国人寿首年保费收入及同比.12 图 13：中国人寿 NBVM 表现.12 图 14：22H1 上市险企 NBV（亿元）及同比.12 图 15：保费收入口径下各险企市占率.13 图 16：中国人寿渠道保费收入结构.13 图 17：中国人寿个险渠道新单保费及同比.13 图 18：中国人寿个险渠道 NBV 及同比.13 图 19：中国人寿个险渠道 NBVM 表现.14 图 20：各险企代理人队伍规模（万人）.14

11、图 21：各险企代理人队伍规模环比变化.14 图 22：中国人寿个险渠道人均新单保费及同比.15 图 23：中国人寿个险渠道人均 NBV 及同比.15 图 24：各险企人均月均新单保费（元）.15 图 25：各险企人均月均 NBV（元）.15 图 26：各险企新单/(手续费及佣金+业务及管理费）.15 图 27：各险企 NBV/(手续费及佣金+业务及管理费）.15 图 28：各险企退保率表现.16 图 29：中国人寿继续率表现.16 图 30：中国人寿银保渠道新单、同比及贡献占比.16 图 31：除个险渠道外其他渠道 NBV 贡献情况.16 图 32：国寿 23 年开门红首发产品鑫享未来进一步

12、突出储蓄属性.17 图 33：中国人寿核心/综合偿付能力充足率保持较高水平.18 图 34：中国人寿险资配置策略.18 图 35：上市险企总投资收益率.19 图 36：上市险企净投资收益率.19 图 37：中国人寿资产配置结构.19 图 38：22H1 上市险企投资结构.19 图 39：中国人寿固收类资产配置结构.20 图 40：中国人寿权益类资产配置结构.20 图 41：十年期国债到期收益率（%）.21 图 42：年初至今沪深 300 指数累计收益率.21 图 43：中国人寿保费收入预测（亿元）.22 图 44：中国人寿的 beta 属性强于同业.22 图 45：各险企自由流通市值占比.22

13、 图 46：上市险企 PEV 估值情况.23 公司深度研究|中国人寿 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 15 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 47：中国人寿绝对估值.24 公司深度研究|中国人寿 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 15 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 展望至展望至 2023 年，我们年，我们预计预计保险销售新规落地保险销售新规落地将将加速代理人队伍转型加速代理人队伍转型+养老第三支柱落地养老第三支柱落地将将加速产品结构调整进程，人身险行业有望见底加速产品结构调整进程，人身险行业有望见底，24

14、 年或将迎来回暖。年或将迎来回暖。目前人身险行业仍处于转型期，预计 2022-2024 年保费收入分别为 6220.46/6294.65/6465.45 亿元，yoy+0.6%/+1.2%/+2.7%。细分来看：1）寿险：寿险：预计 2022-2024 年保费收入分别为 4776.95/4808.44/4893.78 亿元，yoy-0.75%/+0.66%/+1.77%；2）健康险：健康险：预计 2022-2024 年保费收入分别为 1287.65/1325.67/1395.07 亿元，yoy+6.76%/+2.95%/+5.24%；3）意外险：意外险：预计2022-2024年保费收入分别为

15、155.87/160.54/176.60亿元，yoy-5.00%/+3.00%/+10.00%。我们预计中国人寿 2022-2024 年营收分别为 8516.66/8887.99/9365.21 亿元，yoy-0.8%/+4.4%/+5.4%；归母净利润分别为 382.32/428.34/503.80 亿元，yoy-24.9%/+12.0%/+17.6%。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为，中国人寿与可比同业相较存在一定估值溢价；我们认为，公司估值高于可比同业主要受益于负债端基本盘的稳健表现，公司率先启动 23 年开门红，下阶段资、负两端催化剂有望推动估值进一步上修。股价上涨催化剂股价

16、上涨催化剂 1）开门红表现优于预期。开门红表现优于预期。当前板块估值处于低位的核心原因在于负债端核心指标负增长预期尚未消减，如开门红表现优于预期，有望对公司估值形成强劲支撑。2）权益市场权益市场表现超预期表现超预期。保险板块估值与权益市场走势呈现正相关；同时，中国人寿 beta属性强于可比同业，权益市场大幅改善有望推动公司估值提升。3）长端利率上行。长端利率上行。人身险公司投资端秉承债务驱动型投资的模式，长期债权配置占比处于相对较高水平，长端利率上行有望对资产端形成支撑。估值与目标价估值与目标价 中国人寿负债端基本盘稳固，下阶段资负两端有望迎来双重催化，三大主线塑造公司配置价值：1）负债端基本

17、盘稳固，核心指标表现显著优于可比同业，23 年开门红业绩稳定性强；2）beta 属性较强，有望收益于权益市场改善预期；3）投资端或将贡献业绩弹性。我们采用绝对估值法测算公司价值，假设永续折现率为 11%，2026 年后公司 NBV 永续增长率为 3%，考虑内含价值的不透明性，给予其 60%的折价（年初以来收盘价均值对应2022E 折价后 P/EV 为 1 的折价率），测算公司目标价为 37.6 元/股，对应 2022 年 0.81倍 P/EV 的估值，首次覆盖给予“买入”评级。公司深度研究|中国人寿 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 15 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

18、 中国人寿中国人寿核心指标概览核心指标概览 图 1：中国人寿核心指标概览图 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司深度研究|中国人寿 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 15 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 一、中国人寿：与国同寿的寿险巨擘一、中国人寿：与国同寿的寿险巨擘 中国人寿保险股份有限公司中国人寿保险股份有限公司（以下简称“中国人寿”、“公司”或“国寿”）（以下简称“中国人寿”、“公司”或“国寿”）是是我国我国成立成立最最早早的人身险公司，也是保费口径度量下最大的人身险公司的人身险公司，也是保费口径度量下最大的人身险公司。中国人寿向个人及团体提供人寿、年金、健

19、康和意外伤害保险产品，涵盖生存、养老、疾病、医疗、身故、残疾等多种保障范围，致力于满足客户在人身保险领域的保险保障和财务管理需求。公司的前身为诞生于 1949 年的原中国人民保险公司，1996 年分设为中保人寿保险有限公司，1999 年更名为中国人寿保险公司。2003 年 6 月，经国务院和中国保险监督管理委员会批准，原中国人寿保险公司重组改制为中国人寿保险（集团）公司，并独家发起设立中国人寿保险股份有限公司；同年 12 月,中国人寿保险股份有限公司分别在纽约和中国香港上市。2007年，中国人寿回归 A 股上市，成为国内首家“三地上市”的金融保险企业。考虑到交易量有限且行政成本较高，2022

20、年 8 月，公司申请自愿将存托股从纽交所退市，并撤销该等存托股及其对应 H 股在证券交易法项下的注册。图 2：中国人寿发展历程 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 国资股东控股，股权集中度高。国资股东控股，股权集中度高。截至 2022 年 6 月末，公司前五大股东中仅中国人寿保险(集团)公司持股比例超 5%（持股 68.37%），其他四家分别为中国证券金融股份有限公司（持股比例 2.51%）、BlackRock Fund Advisor（持股比例 0.63%）、中央汇金资产管理有限责任公司（持股比例 0.41%）、BlackRock Institutional Trust Company,N

21、ational Association（持股比例 0.32%），前五大股东持股比例合计达 72.24%。公司控股股东中国人寿保险（集团）公司的实际控制人为国务院，实力雄厚。公司深度研究|中国人寿 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 15 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 3：中国人寿十大股东明细 图 4：国有资本为中国人寿实际控制人 资料来源：wind，西部证券研发中心，截至 2022 年 6 月末 资料来源：wind，西部证券研发中心，截至 2022 年 6 月末 核心管理层落定，公司迈入发展新阶段。核心管理层落定，公司迈入发展新阶段。2022 年 3 月 17 日，

22、白涛先生获批就任中国人寿保险（集团）公司董事长；5 月 31 日，白涛先生获批就任中国人寿保险股份有限公司董事长。白涛先生拥有多年保险、银行等金融机构的工作经历，曾就职于中国工商银行、中国人寿保险（集团）公司、中国投资公司、中央汇金投资公司，对公司及保险行业的发展有较为深入的理解。公司董事会成员行业经验丰富，涉及精算、法律、会计、投资等多个领域，董事会 11 名成员中有 5 名成员拥有博士学位，执行董事均具有公司母公司或子公司工作经验，对公司业务情况及发展方向有较为深入的认知，有助于因地制宜、多措并举助力公司平稳度过改革转型期。图 5：中国人寿董事会成员履历 资料来源：wind，西部证券研发中

23、心，截至 2022 年 10 月 13 日 序号序号股东名称股东名称股份性质股份性质占已发行普通占已发行普通股比例(%)股比例(%)股东类型股东类型1中国人寿保险(集团)公司A股68.37持股5%以上股东2中国证券金融股份有限公司A股2.51机构投资者3BlackRock Fund AdvisorsH股0.63机构投资者4中央汇金资产管理有限责任公司A股0.41机构投资者5BlackRock Institutional Trust Company,National AssociationH股0.32机构投资者6BlackRock Asset Management IrelandLimitedH

24、股0.23其他7国信证券股份有限公司-方正富邦中证保险主题指数型证券投资基金A股0.09机构投资者8BlackRock Asset Management NorthAsia LimitedH股0.06其他9BlackRock(Netherlands)B.V.H股0.06其他10BlackRock Japan Co.,Ltd.H股0.06其他姓名姓名职务职务任职日期任职日期履历履历白涛董事长2022/5/31曾任中国工商银行湖南省分行行长，总行资产风险管理部总经理、风险管理部总经理、内部审计局局长。2014年5月-2016年8月任中国人寿保险（集团）公司副总裁、中国投资有限责任公司副总经理兼任中

25、央汇金投资有限责任公司执行董事、总经理，拥有经济学博士学位，为高级经济师。利明光执行董事2019/8/16公司副总裁、总精算师、董事会秘书、国寿养老险总精算师，现任中国精算师协会常务理事,全国保险专业学位研究生教育指导委员会委员，曾任公司精算部总经理、曾任中国精算工作委员会首届主任、中国精算师协会第一、二届秘书长，拥有精算方向获硕士学位、EMBA、中国精算师(FCAA)和英国精算师(FIA)资格。黄秀美执行董事2021/7/1现任国寿养老险副总裁、董事会秘书、财务负责人。2014-2016年期间任公司财务总监兼财务管理部总经理，此前曾任公司福建省分公司总经理,系高级会计师。赵鹏执行董事2022

26、/9/21现任中国人寿保险(集团)公司党委委员、本公司党委书记。曾任中国人寿保险(集团)公司财务部总经理、中国人寿浙江省分公司总经理、中国农业发展银行副行长，中国人寿保险(集团)公司首席财务官,本公司执行董事；2019-2021年间,兼任远洋集团控股有限公司董事,中国人寿富兰克林资产管理有限公司董事，拥有经济学、工商管理硕士学位。林志权独立董事2021/6/29曾任安永会计师事务所高级顾问、合伙人、中国太平洋保险(集团)公司独立非执行董事、利奥纸品集团(香港)有限公司独立非执行董事；目前任中国信达资产管理股份有限公司和陆氏集团(越南控股)有限公司独立非执行董事。从事中国香港执业会计师约35年,

27、在会计,审计及财务管理方面具有广泛经验,为中国香港会计师公会会员及英国特许公认会计师公会资深会员。翟海涛独立董事2021/10/14现任春华资本集团总裁、华夏基金董事、中国光大环境(集团)有限公司和中国光大水务有限公司的独立非执行董事，曾任高盛集团董事总经理、中国财政部和国家开发银行信用评级顾问等职务，曾就职于中国人民银行国际司，拥有国际关系学硕士学位、工商管理硕士学位。陈洁独立董事2022/7/13现任中国社会科学院法学研究所商法研究室主任、研究员、教授、博士生导师；民盟中央法制委员会委员;中国商业法研究会副会长、中国法学会商法学研究会常务理事、中国法学会证券法学研究会常务理事、中国法学会保

28、险法学研究会理事;深圳证券交易所上诉复核委员会委员、北京金融法院专家咨询委员会委员;北京仲裁委员会/北京国际仲裁中心、深圳国际仲裁院、中国国际经济贸易仲裁委员会、上海国际经济贸易仲裁委员会、上海仲裁委员会仲裁员，拥有法学博士学位。黄益平独立董事2022/7/13现任北京大学国家发展研究院副院长、金光金融学与经济学讲席教授、北京大学数字金融研究中心主任、国务院参事室公共政策研究中心副理事长、金融研究中心研究员、中国互联网金融协会金融科技发展与研究专业委员会主任委员,兼任中国金融四十人论坛成员(现任学术委员会主席),中国经济50人论坛成员、蚂蚁科技集团股份有限公司独立董事。曾任中国人民银行货币政策

29、委员会委员等职务，拥有经济学博士学位。王军辉非执行董事2019/8/16中国人寿保险(集团)公司首席投资官、中国人寿资产管理有限公司总裁、中国人寿富兰克林资产管理有限公司董事长、国寿安保基金管理有限公司董事长；曾任中国人寿资产管理有限公司副总裁、国寿投资控股有限公司总裁、嘉实基金管理有限公司投资部总监、总经理助理，拥有财政学专业博士学位，系高级经济师。盛和泰非执行董事2021/6/30集团公司党委委员、副总裁，于2021 年3 月获委任为国寿投资保险资产管理有限公司董事长(待中国银保监会核准)；曾就职于中保财产保险有限公司、中国人民保险公司、中国人保控股公司，拥有经济学博士学位，系高级经济师。

30、吴少华非执行董事2021/6/30中国人寿保险(集团)公司党委委员、国寿健康产业投资有限公司董事长。曾就职于江西省审计厅、中国光大银行股份有限公司、中国光大集团股份公司，拥有工商管理硕士学位，系注册会计师。公司深度研究|中国人寿 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 15 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 分支机构数显著优于分支机构数显著优于同业，客户资源丰富同业，客户资源丰富。截至 2021 年末，公司在全国拥有超 1.9 万家分支机构（含总公司、省公司、地市公司、支公司、营业部及营销服务部），显著高于可比同业，规模庞大、覆盖面广的分支机构网络有利于公司有效触达全品类客群，

31、把握客户多元化需求释放带来的增长机会。公司拥有深厚广泛的客户基础，截至 2021 年末，公司拥有约 3.23 亿份有效的长期个人和团体人寿保险单、年金合同及长期健康险保单，为 5亿多客户提供了保险服务和增值服务。图 6：中国人寿分支机构数目（个）显著优于可比同业 资料来源：公司公告、公司官网，西部证券研发中心 二、二、Q4人身险行业或将迎来多元催化，三大主线塑造国寿配置价值人身险行业或将迎来多元催化，三大主线塑造国寿配置价值 目前人身险行业处于由粗放式增长向高质量增长的改革转型阶段，近年来险企负债端表现目前人身险行业处于由粗放式增长向高质量增长的改革转型阶段，近年来险企负债端表现承压。承压。随

32、着人口红利的消失，代理人大进大出的粗放式经营模式难以为继，行业步入由扩规模向提质量的转型期。一方面，受人口结构变化影响，代理人供给端增长乏力；另一方面，传统经营模式下，普通代理人的职能仅为险企触达客户的简单媒介，收入处于较低水平，人才供给受到新兴岗位（外卖员、快递员等）兴起的冲击。疫情进一步凸显行业发展沉疴，加速转型进程。长期来看，长期来看，人身险行业人身险行业的的增长空间依然广阔，预计增长空间依然广阔，预计健康险健康险、养老险养老险为下阶段发展的两个重为下阶段发展的两个重要要领域领域。随着多层次医疗、养老保障体制建设的持续推进，商业保险有望扮演更为重要的角色；同时，预计人均收入提升、人口结构

33、变化将助力催生多元化保障需求。短期来看，短期来看，Q4 板块板块资负资负两端有望迎来两端有望迎来双重双重催化。催化。我们认为我们认为，下阶段，下阶段人身险人身险行业行业或将或将步入步入估值上修期，催化剂估值上修期，催化剂包括包括：1）负债端）负债端：23 年开门红业绩预期（核心）、养老第三支柱账户制落地预期；2）投资端：）投资端：关注权益市场边际改善预期、长端利率边际改善预期、地产行业边际改善预期。展望展望 2023 年，我们预计保险销售新规落地或将加速代理年，我们预计保险销售新规落地或将加速代理人队伍转型人队伍转型进程进程，养老第三支柱养老第三支柱账户制建设或将账户制建设或将加速产品结构调整

34、进程，加速产品结构调整进程，人身险行业人身险行业转型有望迎来触转型有望迎来触底底，预计负债端预计负债端核心指标核心指标将将于于 2024 年回暖。年回暖。三大主线塑造中国人寿配置价值：三大主线塑造中国人寿配置价值：1）负债端基本盘稳固，）负债端基本盘稳固，率先启动率先启动 23 年开门红，预计年开门红，预计业绩稳定性业绩稳定性较强较强；2）beta 属性较强属性较强，或将受益于权益市场边际改善态势，或将受益于权益市场边际改善态势；3）投资端或）投资端或将将贡献业绩弹性。我们认为贡献业绩弹性。我们认为，在基本面相对优质的态势下，在基本面相对优质的态势下，中国人寿有望率先，中国人寿有望率先受益于受

35、益于行业行业复苏复苏趋势趋势。05000000025000中国人寿太平洋人寿平安人寿新华人寿人保寿险太平人寿友邦人寿 公司深度研究|中国人寿 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 15 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2.1 负债端基本盘稳固，打响负债端基本盘稳固，打响23年开门红第一枪年开门红第一枪 公司公司核心业绩指标表现相对稳健核心业绩指标表现相对稳健。中国人寿 2021 年实现营业收入 8585.05 亿元，yoy+4.06%，2015-2021 年 CAGR 达 9.02%；归母净利润达 509.21 亿元，yoy+1.32%，2015-2

36、021 年 CAGR 为 6.60%。2022H1 权益市场波动影响投资端业绩表现，公司营收/归母净利润分别达 5282.98/254.16 亿元，yoy-4.40%/-37.97%。2019 年以来，公司加权 ROE 连续三年保持在 10%以上，2021 年为 10.97%。图 7：中国人寿营业收入及同比 图 8：中国人寿归母净利润及同比增速 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 图 9：中国人寿加权 ROE 资料来源：wind，西部证券研发中心 寿险业务为营业收入的主要贡献来源寿险业务为营业收入的主要贡献来源。细分业务结构来看，2021 年公司寿险/健

37、康险/意外险/其他业务（含抵消）分别实现营收 6842.82/1283.17/171.15/287.91 亿元，同比+3.13%/+5.99%/+3.26%/+20.84%；营收贡献占比分别达 79.71%/14.95%/1.99%/3.35%，同比-0.72pct/+0.27pct/-0.02pct/+0.47pct。其中，健康险业务营收贡献占比逐年提高，2015-2021 年间由 8.85%升至 14.95%，增幅达 6.09pct。-10%-5%0%5%10%15%20%003000004000005000006000007000008000009000002013

38、20002020212022H1营业收入（百万）yoy-100%0%100%200%300%400%500%005006007002000022H归母净利润（亿元）同比增速（右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%200021 公司深度研究|中国人寿 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 15 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 7：中国人寿主营业务收入结构 图 8：中国人寿主营业务

39、收入（亿元）资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 内含价值内含价值稳步提升，增速优于可比同业稳步提升，增速优于可比同业。截至 2022 年 6 月末，公司内含价值达 12508.77亿元，同比+9.46%，较 21 年末+3.98%，增速优于可比同业，在行业转型深化、产品结构变化的压力之下，展现出较强的综合运营优势及价值创造能力；2015-2021 年期间公司内含价值 CAGR 达 13.58%，实现稳步提升。图 10：中国人寿内含价值及同比 图 11：22H1 中国人寿内含价值增速较为稳健 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证

40、券研发中心 股利支付率保持稳定股利支付率保持稳定，股息率实现提升，股息率实现提升。公司股利支付率自 2010 年以来保持稳定态势，除 2018 年由于归母净利润高增，股利支付率也随之增至 40%左右外，其他年份股利支付率均维持在 35%左右。2015-2021 年间，公司股息率先降后升，2021 年达 2.16%。图 10：中国人寿年度股息率及股利支付率 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200021寿险业务健康险业务意外险业务其他业务（含抵消）0040005

41、000600070008000900001920202021寿险业务健康险业务意外险业务其他业务（含抵消）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02000400060008000400020082001620182020 2022H内含价值（亿元）同比增速（右轴）-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%0200040006000800040002021年末2022年6月末变化率0.00.51.01.52.02.520

42、2530354045200001920202021股利支付率(%，左轴)股息率(%，右轴)公司深度研究|中国人寿 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 15 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2.1.1 核心指标表现显著优于可比同业，代理人队伍规模趋稳核心指标表现显著优于可比同业，代理人队伍规模趋稳 改革转型持续深入，公司负债端基本盘趋稳。改革转型持续深入，公司负债端基本盘趋稳。2021 年公司 NBV yoy-23.29%至 447.8 亿元，主因在于新单及 NBVM 双向承压：受代理人队伍规模下滑影响，新

43、单保费 yoy-9.32%至 1758.64 亿元；同时，保障类产品需求走弱+储蓄类产品需求提升态势下，NBVM（使用 NBV/新单保费测算）yoy-4.6pct 至 25.5%。22H1 公司实现 NBV/新单保费 257.45/1393.6 亿元，yoy-13.8%/+4.1%，同比表现位居 A 股上市险企第一，同比增速较 Q1+0.5pct/+5.6pct；客需影响下产品结构进一步向储蓄型倾斜，NBVM yoy-3.8 至 18.5%。图 11：中国人寿 NBV 及同比 图 12：中国人寿首年保费收入及同比 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 图

44、13：中国人寿 NBVM 表现 图 14：22H1 上市险企 NBV（亿元）及同比 资料来源：wind，西部证券研发中心，整体 NBVM 使用 NBV/新单保费测算 资料来源：wind，西部证券研发中心 “重振国寿”“重振国寿”计划计划圆满收官，公司竞争优势进一步得到巩固。圆满收官，公司竞争优势进一步得到巩固。2018 年，公司提出“重振国寿”计划，以客户为中心，开发多元化产品，成效逐步显现。公司将改革实践作为重振国寿的关键抓手，并启动了以“鼎新工程”命名的一系列改革转型工作。公司持续推进业内最大规模的销售队伍向专业化、职业化转型，绩优人群稳定，通过“一体”（个险渠道）聚焦个人客户市场，形成体

45、系化的作战集群；“多元”面向机构客群，涵盖银保、团险、健康险等专业渠道，进一步细化渠道内部专业分工；同时探索互联网业务等新渠道，进一步增强价值创造能力，助力公司巩固市场地位。2019-2021 年间公司保费收入逐年上升，2021 年达 6183.27 亿元，yoy+0.99%；保费收入口径下市占率同比+0.66pct 至 19.80%，-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0000040000500006000070000NBV(百万元，左轴)yoy（右轴）-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050

46、00002000002500002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021首年保费收入（百万）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%200022H-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%050030035021H122H1同比 公司深度研究|中国人寿 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 15 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 增厚竞争壁垒。图 15：保费收入口径下各险企市占率 图 16：中国人寿渠道保费收入结构 资料

47、来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 细分渠道结构来看，个险渠道为保费收入的主要来源，银保渠道贡献占比回升。2021 年国寿个险、银保、团险渠道保费收入分别为 5094.89/493.26/291.62 亿元，贡献占比分别为 82.4%/8.0%/4.7%，同比-1.07pct/+1.24pct/+0.00pct。银保渠道贡献占比自 19年起呈逐步上升，成为重要的保费增量贡献来源。1）个险渠道：）个险渠道：代理人队伍规模降幅明显趋缓，人均产能稳步提升代理人队伍规模降幅明显趋缓，人均产能稳步提升 个险个险新单保费与新业务价值贡献新单保费与新业务价值贡献占比占比保

48、持高位。保持高位。疫情及宏观不确定性导致需求疲弱+代理人队伍规模下降导致的供给不足双重影响下，2021 年公司个险渠道新单保费/NBVM（首年保费口径，下同）yoy-15.24%/-6.3pct至1015.16亿元/41.6%，NBV yoy-25.5%至429.45亿元。业绩贡献占比方面，2021 年个险渠道新单保费贡献占比达 57.7%，同比-4.0pct；NBV 贡献占比达 95.90%，同比-2.9pct。整体来看，个险渠道虽然短期承压，但仍为公司新单和 NBV 的核心来源。22H1 个险渠道实现 NBV 241.85 亿元，yoy-16.5%；NBVM yoy-7.7pct 至 28

49、.5%，在供需双弱的情况下业绩表现相对稳健。图 17：中国人寿个险渠道新单保费及同比 图 18：中国人寿个险渠道 NBV 及同比 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 0%5%10%15%20%25%200021平安人寿中国人寿新华保险太平洋人寿人保寿及人保健康0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200022H1其他渠道团险渠道银保渠道个险渠道-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020040060080010001200

50、1400个险渠道新单保费（亿元）同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%00500600700个险渠道NBV（亿元）同比 公司深度研究|中国人寿 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 15 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 19：中国人寿个险渠道 NBVM 表现 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 i）代理人队伍代理人队伍的的稳定性优于稳定性优于可比可比同业同业 随着人身险行业改革转型深化，各险企代理人规模降幅收窄，公司队伍基本盘展现较强稳随着人身险行业改革转型深化，各险企代理人规模降幅收窄，公司队伍基本盘展现较

51、强稳定性。定性。2021 年中国人寿代理人规模为 82.0 万人，同比下降 40.5%，较 19 年疫情前水平下降 49.2%；其中，营销队伍规模为 51.9 万人，收展队伍为 30.1 万人，较疫情前（2019年）水平-49.90%/-47.83%，收展队伍降幅度低于营销队伍。截至 2022 年 6 月末，公司代理人数目为 74.6 万人，较 22 年 3 月末-4.4%，环比降幅较 Q1 收窄 0.5pct，队伍规模呈现趋稳态势，优于可比同业。图 20：各险企代理人队伍规模（万人）图 21：各险企代理人队伍规模环比变化 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发

52、中心 人均产能稳步提升，人均产能稳步提升，改革成效初步显现改革成效初步显现。2021 年公司个险渠道人均（期初、期末均值）月均新单保费/新业务价值分别为 7698 元/3256 元，同比+15.34%/+1.33%；22H1 个险人均月均新单/NBV 为 1.65 万元/5089 元，yoy+58.9%/+33.24%，改革成效逐步显现。在代理人队伍规模下降的背景下，人均产能对个险渠道业绩进行了有力支撑，对冲了部分人力下降带来的负面影响。0%10%20%30%40%50%60%200022H0204060800180中国平安 中

53、国人寿 中国太保 新华保险 人保寿险 太平寿险2002020212022H1-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2020H120202021H120212022H1中国平安中国人寿中国太保新华保险人保寿险 公司深度研究|中国人寿 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 15 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 22：中国人寿个险渠道人均新单保费及同比 图 23：中国人寿个险渠道人均 NBV 及同比 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 图 24：各险企人均月均新单保费（元）图 25：

54、各险企人均月均 NBV（元）资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 ii）新单口径营运效率提升）新单口径营运效率提升 公司 22H1 手续费及佣金支出、业务及管理费支出 yoy-16.2%/+1.6%，我们将新单保费/(业务及管理费+手续费及佣金支出)作为运营效率的度量，22H1 运营效率指标为 2.54，同比+16.4%；但受 NBVM 同比下降拖累，NBV 口径的营运效率指标同比-4.1%至 0.47。图 26：各险企新单/(手续费及佣金+业务及管理费）图 27：各险企 NBV/(手续费及佣金+业务及管理费）资料来源：公司公告，西部证券研发中心，友邦为佣

55、金及其他承保开支+营运开支 资料来源：公司公告，西部证券研发中心，友邦为佣金及其他承保开支+营运开支-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020004000600080004000002020212022H1个险渠道人均新单保费（元）同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%004000500060002002020212022H1个险渠道人均NBV（元）同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%00400

56、050006000中国平安中国人寿中国太保新华保险人保寿险21H122H1yoy-20%0%20%40%60%80%100%120%0200040006000800040000000中国平安中国人寿人保寿险新华保险中国太保21H122H1yoy024681012中国人保 中国太保 新华保险 中国人寿 中国平安 友邦保险21H122H100.10.20.30.40.50.60.70.8中国人寿 中国平安 友邦保险 中国太保 中国人保 新华保险21H122H1 公司深度研究|中国人寿 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 15 日日 16|请务必

57、仔细阅读报告尾部的重要声明 iii）保单质量管控成效显现，继续率、退保率显著改善）保单质量管控成效显现，继续率、退保率显著改善 业务质量实现边际改善业务质量实现边际改善，助力营运，助力营运偏差实现边际改善偏差实现边际改善。2020 年以来，行业迈入了从粗放式增长向高质量增长的转型期，各险企对业务质量的重视程度提升；同时，2021 年以来银保监会加大对自保件、互保件管控，推动公司业务质量实现显著优化，22H1 公司 14个月保单继续率/退保率分别为 85.1%/0.51%，yoy+3.9pct/-0.2pct，运营经验差异实现正贡献 38.81 亿元，yoy+202.5%。图 28：各险企退保率

58、表现 图 29：中国人寿继续率表现 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 2）银保渠道银保渠道：保费收入快速增长，贡献业绩增量保费收入快速增长，贡献业绩增量 一体多元发展导向下，银保渠道实现快速发展，在代理人渠道疲弱的态势下贡献新的业绩一体多元发展导向下，银保渠道实现快速发展，在代理人渠道疲弱的态势下贡献新的业绩增量。增量。2021 年公司银保渠道实现保费收入 493.26 亿元，同比+19.61%；其中，新单保费规模为 165.34 亿元，同比+2.50%，占公司新单保费收入比重为 9.40%，同比+1.08pct，自 19 年以来贡献占比稳步提升。22

59、H1 银保渠道新单 yoy+38.77%至 169.02 亿元，贡献占比升至 12.1%；NBV 贡献方面，22H1 非个险渠道实现 NBV15.6 亿元，yoy+73.7%，NBV 贡献占比达 6.1%。图 30：中国人寿银保渠道新单、同比及贡献占比 图 31：除个险渠道外其他渠道 NBV 贡献情况 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 0%1%2%3%4%5%6%中国平安中国人寿中国太保新华保险人保寿险2021H12022H165%70%75%80%85%90%95%20001920202021 2022H1

60、14个月保单持续率26个月保单持续率-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%005006007008009001000银保渠道新单保费（亿元）同比增速（%，右轴）银保渠道新单贡献占比-150%-100%-50%0%50%100%150%200%007080非个险渠道NBV同比银保渠道NBV占比 公司深度研究|中国人寿 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 15 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 2.1.2 22年达成优年达成优+开门红早启动，预计开门红早启动，预计23年年开门红业绩稳定性优于同业开门红业绩稳定性

61、优于同业 险企开门红业绩表现主要受内外双重因素影响：险企开门红业绩表现主要受内外双重因素影响：1）内部因素：）内部因素：在业务基本盘相对确定的情况下如何将业务在当前 Q4 和次年 Q1 之间做切分；2）外部因素：）外部因素：受客需、可比同业策略等因素影响。中国人寿率先启动中国人寿率先启动 23 年开门红，年开门红，且且年初以来年初以来 NBV 表现表现优于可比同业优于可比同业，预计开门红业绩，预计开门红业绩稳定性稳定性较强较强。公司契合客需变化，首发新产品鑫享未来两全保险储蓄特征进一步凸显。近期公司推出开门红新产品鑫享未来（两全险+万能险组合），与去年开门红同类产品鑫裕金生相较，保障范围剔除客

62、运交通工具意外伤害身故保障，同时保费略降，储蓄特征进一步凸显，契合当前需求端储蓄产品偏好提升趋势。图 32：国寿 23 年开门红首发产品鑫享未来进一步突出储蓄属性 资料来源：产品条款、保险师，西部证券研发中心 2.2 偿付能力稳健，预计暂无资本金补充需求偿付能力稳健，预计暂无资本金补充需求 偿二代二期工程后，公司核心偿二代二期工程后，公司核心/综合偿付能力依旧稳健。综合偿付能力依旧稳健。截至 2021 年末，集团核心/综合偿付能力充足率分别达 253.70%与 262.41%，偿付能力保持较高水平。偿二代二期工程落地后，22Q1 公司核心/综合偿付能力充足率分别为 176.39%/247.60

63、%，较 21 年末-77.3pct/-14.8pct；22H1 公司核心/综合偿付能力充足率分别为 169.05%/235.56%，环比-7.3pct/-12.0pct，偿付能力依旧保持稳健，预计暂无资本补充需求。2023年2023年2022年2022年异同异同鑫享未来两全保险鑫享未来两全保险鑫裕金生两全保险鑫裕金生两全保险两全险两全险两全险两全险一致28天-72岁28天-72岁一致8年/10年8年/10年一致趸交/3/5年交趸交/3/5年交一致1）生存保险金：1）生存保险金：生效满5年后，i.趸交：按年交保费的20%给付；ii.3年交：按年交保费的60%给付；iii.5年交：按年交保费的10

64、0%给付。2）满期保险金：2）满期保险金：合同终止日给付基本保险金额3）身故保险金：3）身故保险金：i.18岁前身故：合同终止，返还max已交保费，现金价值ii.18岁,41岁)身故：给付已交保费的160%；iii.41岁，61岁）身故：给付已交保费的140%；iv.61岁后身故：给付已交保费的120%。1）生存保险金：1）生存保险金：生效满5年后，i.趸交：按年交保费的20%给付；ii.3年交：按年交保费的60%给付；iii.5年交：按年交保费的100%给付。2）满期保险金：2）满期保险金：合同终止日给付基本保险金额3）身故保险金：3）身故保险金：i.18岁前身故：合同终止，返还max已交保

65、费，现金价值ii.18岁,41岁)身故：给付已交保费的160%；iii.41岁，61岁）身故：给付已交保费的140%；iv.61岁后身故：给付已交保费的120%。4）客运交通工具意外伤害身故保险4）客运交通工具意外伤害身故保险金：金：被保险人乘坐合同约定的客运交通工具期间遭受意外伤害（18岁以上），并于180日内身故，在给付身故保险金的基础上给付所交保费。保障范围不涵盖客运交通保障范围不涵盖客运交通意外伤害身故保障，储蓄意外伤害身故保障，储蓄特征更为存粹特征更为存粹鑫尊宝（A/C款)/鑫缘宝鑫尊宝（A/C款)/鑫缘宝一致转换年金权益：转换年金权益：受益人领取身故/满期保险金时，可选择一次领取、

66、全部或部分转换为年金领取转换年金权益：转换年金权益：受益人领取身故/客运交通/满期保险金时，可选择一次领取、全部或部分转换为年金领取一致趸交保8/10年5637/17955628/1783+0.2%/+0.7%+0.2%/+0.7%3年交保8/10年14957/328814933/3256+0.2%/+1.0%+0.2%/+1.0%5年交保8/10年23213/363823180/3591+0.1%/+1.3%+0.1%/+1.3%保额测算（30岁男性，年缴保费10000元测算）产品名称产品名称产品类型产品类型投保年龄投保年龄保障年期保障年期缴费年期缴费年期保障范围保障范围可搭配万能险种可搭配

67、万能险种特点特点 公司深度研究|中国人寿 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 15 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 33：中国人寿核心/综合偿付能力充足率保持较高水平 资料来源：wind，西部证券研发中心 三、投资端：有望贡献业绩弹性三、投资端：有望贡献业绩弹性 近年来，长端利率下行近年来，长端利率下行+权益市场行业竞争加剧带来诸多不确定性，中国人寿期望通过改权益市场行业竞争加剧带来诸多不确定性，中国人寿期望通过改善投资资产配置，支撑公司业绩。善投资资产配置，支撑公司业绩。在投资条线，“鼎新工程”进行了组织架构和职级绩效薪酬体系改革，包括以市场化为方向，完善投资管理

68、体系；以配置为引领，推动策略优化；以账户为维度统筹委托管理等举措。公司通过改革重塑符合投资价值链条的组织架构体系，搭建适应投资条线特点的薪酬激励机制，投资管理向市场化运作逐步转型；资产配置从分散外包转变为委托方充分发挥引领作用，根据负债特征统筹管理；绩效导向也从注重当期预算和定性评估到兼顾预算、对标同业并着眼长远配置逐步转变。图 34：中国人寿险资配置策略 资料来源：中国人寿业绩发布会宣导材料，西部证券研发中心 22Q1 权益市场波动致使投资端承压，权益市场波动致使投资端承压，22H1 投资收益率投资收益率实现边际改善。实现边际改善。22Q1 权益市场波动致使上市险企投资表现承压（Q1 公司年

69、化总/净投资收益率分别为 3.88%/4.00%），对公司净利润（22Q1 归母净利润 yoy-46.9%）形成拖累。Q2 公司把握权益市场估值上修机会，22H1 实现年化总/净投资收益率 4.21%/4.15%，qoq+0.33pct/+0.15pct，yoy 0%50%100%150%200%250%300%350%200022Q12022H核心偿付能力充足率综合偿付能力充足率 公司深度研究|中国人寿 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 15 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明-1.48pct/-0.18pct；公允价值变动损

70、益为-35.11 亿元，亏损规模同比+74.8%，但较 Q1(-69.97 亿元)规模收窄 34.86 亿元。图 35：上市险企总投资收益率 图 36：上市险企净投资收益率 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 图 37：中国人寿资产配置结构 图 38：22H1 上市险企投资结构 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 险资配置方面，险资配置方面，固收类资产、投资性房地产占比略降固收类资产、投资性房地产占比略降，公司增配公司增配股票及权益基金股票及权益基金、现金及、现金及等价物等价物。截至 2022 年 6 月底，公司投

71、资资产中固收类资产占险资比重达 74.3%，较 2021年末下降 3.55pct；股票及权益型基金占比为 11.23%，较 2021 年末提升 2.44pcts；投资性房地产/现金及等价物配置占比分别较 21 年末-0.02pct/+1.24pct 至 0.26%/2.81%。固收类资产方面，固收类资产方面，债券债券为主要配置方向为主要配置方向。从固定收益类资产的构成来看：1）债券投资占比最高，截至 2022 年 6 月末，占总投资资产比重的 47.0%，较年初下降 1.2pct，近十年占比在 39%-49%区间内波动；2）定期存款占比持续下降，截至 2022 年 6 月末，定存占总投资资产比

72、重的 10.26%，较 2012 年高位下降 25.54pct；3）债权型金融产品及其他固定到期日投资略降，截至 2022 年 6 月末，二者资产占比分别为 8.89%/8.15%，较 21年末水平分别-0.52pct/-0.87pct。权益类资产方面，公司权益类资产方面，公司相机增配股票相机增配股票/其他权益投资其他权益投资。从权益类资产的构成来看，截至 2022年 6 月末，基金/股票/其他权益资产贡献占比分别为 2.53%/8.70%/5.97%，较 21 年末+0.14pct/+2.30pct/-0.06pct。3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7

73、.5%2002020212022H1中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保中国太平3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%2002020212022H1中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保中国太平0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000021 2022H1联营及合营企业投资投资性房地产现金及等价物其他权益类投资股票及权益型基金固定收益类投资-20%0%20%40%60%80%100%人寿平安太保新华人保太平友邦众安其他分类现金及等

74、价物固收类权益类 公司深度研究|中国人寿 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 15 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图39：中国人寿固收类资产配置结构 图40：中国人寿权益类资产配置结构 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心，其他权益投资包括私募股权基金、未上市股权、优先股、股权投资计划等。3.1 三大催化剂影响下，投资端下阶段或将贡献业绩增量三大催化剂影响下，投资端下阶段或将贡献业绩增量 我们认为，我们认为，投资端下阶段投资端下阶段需需关注三重因素：关注三重因素：1）长端利率上行预期：）长端利率上行预期：近期长端利率出现一定上行态

75、势，截至 10 月 14 日，十年期国债到期收益率由 8 月以来低点 2.58（8 月 18 日）回升至 2.70，若经济预期改善、长端利率持续上行，预计将对投资端形成支撑。2）权益市场边际改善预期：）权益市场边际改善预期：权益市场大幅波动致使险企投资端承压，对净利润形成一定拖累，如 Q4 权益市场实现一定边际改善，预计将助力投资端贡献业绩弹性。3）地产行业边际改善预期：）地产行业边际改善预期：上市险企投资端具有一定地产行业敞口，近期多部门出台多项利好政策支持地产行业发展：i）9 月 29 日，中国人民银行、银保监会发布通知决定阶段性调整差别化住房信贷政策，符合条件的城市政府可根据当地房地产市

76、场形势变化及调控要求，自主决定在 2022 年底前阶段性维持、下调或取消当地新发首套住房贷款利率下限。ii）9 月 30 日，中国人民银行决定，自 2022 年 10 月 1 日起，下调首套个人住房公积金贷款利率 0.15 个百分点，5 年以下（含 5 年）和 5 年以上利率分别调整为 2.6%和 3.1%。iii）9 月 30 日，财政部、税务总局发布关于支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告，表示自 2022 年 10 月 1 日至 2023 年 12 月 31 日，对出售自有住房并在现住房出售后 1 年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。多部门放

77、松地产行业调控政策，释放一定宽松信号，如下阶段地产行业实现边际改善，有望助力板块估值修复。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%其他固定到期日投资债权型金融产品债券定期存款0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%其他权益投资银行理财股票基金 公司深度研究|中国人寿 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 15 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 41：十年期国债到期收益率（%）图 42：年初至今沪深 300 指数累计收益率 资料来源：wind，西部证券研发中心，数据截至 2022 年 10 月 14 日 资料来源：win

78、d，西部证券研发中心，数据截至 2022 年 10 月 14 日 四、业绩预测及估值四、业绩预测及估值 4.1 业绩预测业绩预测 展望至展望至 2023 年，我们认为保险销售新规落地加速代理人队伍转型年，我们认为保险销售新规落地加速代理人队伍转型+养老第三支柱落地预养老第三支柱落地预期加速产品结构调整进程，人身险行业有望见底期加速产品结构调整进程，人身险行业有望见底，24 年或将迎来回暖。年或将迎来回暖。1）负债端方面：负债端方面：目前人身险行业仍处于转型期，预计 2022-2024 年保费收入分别为6220.46/6294.65/6465.45 亿元，yoy+0.6%/+1.2%/+2.7%

79、。细分来看：i）寿险：寿险：预计 2022-2024 年保费收入分别为 4776.95/4808.44/4893.78 亿元，yoy-0.75%/+0.66%/+1.77%；ii）健康险：健康险：预计 2022-2024 年保费收入分别为 1287.65/1325.67/1395.07 亿元，yoy+6.76%/+2.95%/+5.24%；iii）意外险：意外险：预计 2022-2024 年保费收入分别为 155.87/160.54/176.60 亿元，yoy-5.00%/+3.00%/+10.00%。2）投资端方面：投资端方面：预计 2022-2024 年投资收益分别为 2301.57/25

80、54.27/2821.98 亿元，yoy-4.8%/+11.0%/+10.5%；预计2022-2024年公允价值变动净收益分别为-33.99/15.37/64.17 亿元，yoy-33.2%/-145.2%/+317.6%。我们预计中国人寿 2022-2024 年营收分别为 8516.66/8887.99/9365.21 亿元，yoy-0.8%/+4.4%/+5.4%；归母净利润分别为 382.32/428.34/503.80 亿元，yoy-24.9%/+12.0%/+17.6%。2.02.22.42.62.83.03.23.43.62019-1-22019-9-22020-5-22021-1

81、-22021-9-22022-5-2-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%2021-12-312022-02-282022-04-302022-06-302022-08-31 公司深度研究|中国人寿 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 15 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 43：中国人寿保费收入预测（亿元）2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总保费收入 5358.26 5670.86 6122.65 6183.27 6220.46 6294.65 6465.45 yoy 4.7%5.8%

82、8.0%1.0%0.6%1.2%2.7%寿险保费收入 4375.40 4465.62 4805.93 4813.11 4776.95 4808.44 4893.78 yoy 1.8%2.1%7.6%0.1%-0.8%0.7%1.8%健康险保费收入 836.14 1055.81 1150.89 1206.09 1287.65 1325.67 1395.07 yoy 23.5%26.3%9.0%4.8%6.8%3.0%5.2%意外险保费收入 146.72 149.43 165.83 164.07 155.87 160.54 176.60 yoy 1.6%1.8%11.0%-1.1%-5.0%3.0

83、%10.0%减：分出保费-45.03-52.38-60.53-80.15-80.87-75.54-77.59 减：提取未到期责任准备金 7.00-15.70-15.46 9.39 11.13-4.02-17.23 投资收益 1113.96 1624.8 2075.41 2418.14 2301.57 2554.27 2821.98 yoy-17.5%45.9%27.7%16.5%-4.8%11.0%10.5%公允价值变动损益-81.48 144.19 34.41-50.91-33.99 15.37 64.17 yoy-310.6%-277.0%-76.1%-248.0%-33.2%-145.2

84、%317.6%其他 78.3 79.88 94.01 105.31 98.35 103.27 108.43 yoy 5.3%2.0%17.7%12.0%-6.6%5.0%5.0%营业收入 6431.01 7451.65 8250.49 8585.05 8516.66 8887.99 9365.21 yoy-1.5%15.9%10.7%4.1%-0.8%4.4%5.4%资料来源：wind，西部证券研发中心 4.2 估值表现估值表现 公司公司贝塔属性贝塔属性较较强强，且流通且流通市值市值占占比比较低，较低，有望受益于权益市场边际改善预期有望受益于权益市场边际改善预期。复盘板块及个股估值走势表现，中

85、国人寿展现出较强的 beta 属性。我们以沪深 300 为标的指数，测算 2018 年 11 月 16 日-2022 年 10 月 14 日区间险企 beta 值分别为中国人寿（1.16）、新华保险（1.14）、中国太保（1.03）、中国平安（0.92）、中国人保（0.92），如下阶段权益市场边际改善，中国人寿有望率先受益。截至 2022 年 10 月 14 日，中国人寿自由流通市值占流通市值/总市值比重分别为 7.2%/6.5%，在 A 股上市险企中占比处于最低水平。图 44：中国人寿的 beta 属性强于同业 图 45：各险企自由流通市值占比 资料来源：wind，西部证券研发中心；标的指数

86、为沪深 300 指数，时间区间为 2018年 11 月 16 日（所有标的上市日）至 2022 年 10 月 14 日。资料来源：wind，西部证券研发中心，数据截至 2022 年 10 月 14 日 1.161.141.030.920.9200.20.40.60.811.21.4中国人寿新华保险中国太保中国平安中国人保0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国人寿中国人保新华保险中国太保中国平安自由流通市值占流通市值比重自由流通市值占总市值比重 公司深度研究|中国人寿 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 15 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

87、 复盘近年来板块表现，我们认为人身险行业复盘近年来板块表现，我们认为人身险行业估值主要受三方面估值主要受三方面因素的压制因素的压制：1）负债端转型态势持续，长期拐点不确定性仍存，NBV 负增长预期尚未消退（核心原因）；2）EV 折折价价：长端利率低位波动致使投资端承压、保单质量/发病率与精算假设的偏差预期；3）资产端风险事件。截至 2022 年 10 月 14 日，公司股价对应 P/EV（22E）为 0.67，位于 2018年以来估值的 25%分位点以内，仍处于低估水平。图 46：上市险企 PEV 估值情况 资料来源：wind，西部证券研发中心，截至 2022 年 10 月 14 日 预计预计

88、公司公司 22 年业绩达成情况较好，有望支撑年业绩达成情况较好，有望支撑 23 年开门红业绩表现，形成正反馈循环。年开门红业绩表现，形成正反馈循环。我们认为，短期来看，23 年开门红业绩表现是人身险公司股价表现的核心催化剂，开门红业绩达成受内外两方面因素的影响：外因在于保障需求；内因关注险企经营目标影响，即在基本盘不变的情况下，如何将业绩在 22 年全年达成及 23 年开门红之间做切分。我们认为，中国人寿受益于负债端基本盘稳固，22 年全年新单保费及 NBV 表现或将实现行业最优，若 22 年目标达成较好，公司更有动力推动 23 年开门红业绩达成，有望对估值形成显著支撑。中国人寿负债端基本盘稳

89、固，下阶段资负两端有望迎来双重催化，三大主线塑造公司配置中国人寿负债端基本盘稳固，下阶段资负两端有望迎来双重催化，三大主线塑造公司配置价值：价值：1）负债端基本盘稳固，核心指标表现显著优于可比同业，23 年开门红业绩稳定性强；2）beta 属性较强，有望收益于权益市场改善预期；3）投资端或将贡献业绩弹性。我们采用绝对估值法测算公司价值，假设永续折现率为 11%，2026 年后公司 NBV 永续增长率为 3%，考虑内含价值的不透明性，给予其 60%的折价（年初以来收盘价均值对应2022E 折价后 P/EV 为 1 的折价率），测算公司目标价为 37.6 元/股，对应 2022 年 0.81倍 P

90、/EV 的估值，首次覆盖给予“买入”评级。0.00.51.01.52.02.52016/1/42017/1/42018/1/42019/1/42020/1/42021/1/42022/1/4中国平安中国太保新华保险友邦保险中国人寿 公司深度研究|中国人寿 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 15 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图 47：中国人寿绝对估值 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E TV 折现因子 100.0%90.1%81.2%73.1%65.9%65.9%NBV(百万元，折现到 2022 年末）38,063 31,548 29,274

91、 27,692 26,943 336,790 未来 NBV 加总（百万元，折现至当年）452,247 466,976 482,275 497,453 511,271 内含价值（百万元）1,319,690 1,446,090 1,582,293 1,729,731 1,890,409 评估价值（百万元）1,771,936 1,913,065 2,064,568 2,227,184 2,401,680 评估价值(考虑 EV 的不透明性折价）1,063,162 1,147,839 1,238,741 1,336,310 1,441,008 股本（百万股）28265 28265 28265 28265

92、 28265 每股评估价值（元）37.61 40.61 43.83 47.28 50.98 资料来源：wind，西部证券研发中心 五、风险提示五、风险提示 政策风险：政策风险：监管导向对险企负债端表现产生较大影响，监管对销售宣传、产品形态等要求趋严将给险企业务开展带来一定压力。利率风险：利率风险：险企投资久期长，且固收类产品占比较高，长端利率下行将致使险企投资端承压。市场波动风险：市场波动风险：险资资产配置中权益类资产为重要组成成分，权益市场波动将对险企投资端带来一定影响。代理人大幅脱落：代理人大幅脱落：代理人渠道为多数险企主要业绩贡献来源，为触达客户的主要渠道，代理人队伍规模的大幅缩减将致使

93、险企业绩承压。公司深度研究|中国人寿 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 15 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及存款投资 603283 590363 738655 812521 893773 总保费及管理费收入 612265 618327 622046 629465 646545 债权投资 1718625 2273423 2139

94、554 2353509 2588860 减：分出保费 6053-1097 8087 7554 7759 股权投资 464426 414774 601113 661224 727346 净保费收入 606212 610312 613960 621911 638786 其他投资 1310090 1438269 1614854 1776339 1953973 减：净提取未到期责任准备金 1546-939-1113 402 1723 总投资资产 4096424 4716829 5094175 5603593 6163952 已赚净保费 604666 611251 615073 621509 63706

95、3 分保资产 6095 6630 5000 5000 5000 投资收益 207541 241814 230157 255427 282198 其他资产 149891 167626 419936 447683 491717 营业收入 824961 858505 851666 888799 936521 资产总计 4252410 4891085 5519111 6056276 6660669 保险合同负债 2973225 3419899 3855078 4281323 4710195 赔付及保户利益 166615 169777 164642 180594 192799 投资合同负债 288202

96、 313585 344944 379438 417382 保险业务综合费用 603535 637747 640327 655937 682316 次级债 34992 34994 34994 34994 34994 营业费用 770150 807524 804970 836531 875115 其他负债 499060 635949 776411 822506 923641 营业利润 54811 50981 46696 52269 61406 负债总计 3795479 4404427 5011426 5518260 6086211 税前利润 54488 50495 46296 51869 6100

97、6 实收资本 28265 28265 28265 28265 28265 所得税 3103-1917 6944 7780 9151 归属于母公司股东权益 450051 478585 498593 527769 562835 归母净利润 50268 50921 38232 42834 50380 少数股东权益 6880 8073 9092 10247 11622 少数股东损益 1117 1491 1119 1254 1475 负债和所有者权益合计 4252410 4891085 5519111 6056276 6660669 成长能力成长能力 2020 2021 2022E 2023E 2024

98、E 每股指标每股指标（元）（元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入增长率 10.71%4.07%-0.80%4.36%5.37%EPS 1.78 1.80 1.35 1.52 1.78 归母净利润增长率-13.76%1.30%-24.92%12.04%17.62%BPS 15.92 16.93 17.64 18.67 19.91 保费收入预测保费收入预测 EVPS 37.93 42.56 46.69 51.16 55.98 寿险业务 480593 481311 477695 480844 489378 估值估值指标指标 健康险业务 115089 120609 12

99、8765 132567 139507 P/E 17.57 17.35 23.10 20.62 17.53 意外险业务 16583 16407 15587 16054 17660 P/B 1.96 1.85 1.77 1.67 1.57 保费收入 612265 618327 622046 629465 646545 P/EV 0.82 0.73 0.67 0.61 0.56 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究|中国人寿 西部证券西部证券 2022 年年 10 月月 15 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：买入

100、：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20以上 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5 联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区月坛南街 59 号新华大厦 303 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已

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102、完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求

103、报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本

104、公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：982242D。