1、主动脉介入市场梳理： 国产替代进行中，研发创新趋势保持不变 分析师：分析师：孙媛媛（S01） 徐佳熹（S03） 报告发布日期：报告发布日期：20202020年年7 7月月7 7日日 医疗器械医疗器械 证券研究报告 2 KEY POINTSKEY POINTS投资要点投资要点 主动脉介入未来国内市场的情况几何？ 从疾病的角度看，中国主动脉夹层患病率为3.8/100,000，随着我国高血压患者不断增加，预计2023年 患病率将增长到4.2/100000，患病人数将增长到6.1万人。腹主动脉瘤是年龄相关疾病，随着我国人口 老龄化不断加剧，我国腹主动脉瘤的患

2、病率在2018年达到0.049%，2023年我国腹主动脉瘤患者数达 76.8万人，2018年到2023年期间的年复合增长率为2.0%。 从市场角度看，我国主动脉腔内介入器械尚处于发展初期， 2017 年市场规模达 10.3 亿人民币。 主动 脉腔内介入支架市场由跨国企业为主导， 美敦力、戈尔、库克等老牌器械公司是主要玩家， 而心脉 医疗作为中国本土企业，也是是行业主要竞争者之一。随着医疗器械企业研发加速，产品更新迭代逐 渐加快，企业市场推广和培训深入医院，产品渗透率不断增加，预计到 2022 年，中国主动脉腔内介 入器械市场规模将达到 19.5 亿人民币， 2017 年到 2022 年的年复合

3、增长率为 13.5%。 3 KEY POINTSKEY POINTS投资要点投资要点 主动脉介入产品未来研发趋势？ 胸主动脉产品胸主动脉产品：目前市场产品以传统直管型覆膜支架为主，各自产品特点各有差异，有的产品通过性 比较好有的产品支撑力比较强，但未来的整体趋势是通过对于产品设计的升级，逐步将适应症拓展到 主动脉弓部的病变，从而拓展TEVAR的适应症，目前看来，主动脉支架主要的技术路线分为一体式和 分体式，分体式整体研发难度比较低一些操作也相对便捷灵活，但会面临内漏问题，对此先健科技的 在研产品针对I型内漏给出了一个比较好的解决方案。其中心脉医疗已经率先在2017年上市Castor系列 覆膜支

4、架，成功将适应症扩展到部分左锁骨下静脉的A型夹层，技术属于全球领先。 腹主动脉产品腹主动脉产品：腹主动脉支架目前的主要在研趋势是从几点入手1）扩展对于复杂解剖条件的腹主动 脉瘤进行逐步延伸，如颈部角度；2）增加锚定性能；3）对密封效果进行拓展，防止内漏。但是目前 不同于传统的技术路径，一个未来新技术趋势也在慢慢发展，EVAS技术相比于传统的覆膜支架更好 的提高了稳定性和防内漏性。 4 KEY POINTSKEY POINTS投资要点投资要点 主动脉介入市场未来成长动力在哪？ 在中国，与冠状动脉的介入治疗相比，主动脉介入治疗方案进入中国的时间显著晚于冠状动脉介入 治疗，主动脉介入治疗仍分别处于成

5、长期及起步期。2005年美国FDA批准首个胸主动脉支架Gore- TAG，直到2011年该支架产品才经NMPA批准进入中国。我国主动脉支架起步晚，目前仍处于发展我国主动脉支架起步晚，目前仍处于发展 初期，市场初期，市场份额份额主要由跨国医疗器械厂商占据，国产医疗器械替代主要由跨国医疗器械厂商占据，国产医疗器械替代进口进口潜力巨大。潜力巨大。 目前，头部企业美敦力、戈尔、微创心脉和先健科技占有绝对优势的市场份额。 2018年，美敦力在 主动脉管介入治疗市场处主导地位。除头部企业外，市场中其他竞争者体量小、数量少，市场竞争市场竞争 格局清晰格局清晰。 目录 Contents 1.1.主动脉疾病和治

6、疗方案主动脉疾病和治疗方案 2.2.主动脉介入市场和产品情况主动脉介入市场和产品情况 3. 3. 相关标的相关标的 6 第一节 主动脉疾病与治疗方法 1.1 主动脉夹层基本介绍和治疗方法梳理 1.2 胸主动脉瘤基本介绍和治疗方法梳理 1.3 腹主动脉瘤基本介绍和治疗方法梳理 7 1.1 主动脉夹层：主动脉夹层为急性疾病，死亡率高 主动脉夹层主动脉夹层（Aortic Dissection，AD）: 一种心血管急危重症一种心血管急危重症，是指主动脉腔内的血液 从主动脉内膜撕裂处进入主动脉中膜，使中膜 分离，沿主动脉长轴方向扩展形成主动脉壁的 真假两腔分离状态，真、假腔可以相通或者不 通。血液在真、

7、假腔之间流动或形成血栓。血液在真、假腔之间流动或形成血栓。危 重急症，死亡率高，若不处理，约3%猝死； 两天死亡率37%-72%；一周死亡率60%-91%。 诊断与鉴别：诊断与鉴别： 急性胸痛为首要症状，鉴别诊断主要考虑急性心肌梗死和急性肺栓塞。 心电图-可出现心肌缺血或心梗表现；胸片-阴性不可排除； 主动脉Duplex彩超-敏感性60%-100%；特异性63%-96%，降主动脉夹层敏感性低； 主动脉CTA断层扫描、磁共振MRI、主动脉造影可确诊。 升主动脉 主动脉弓 降主动脉 主动脉夹层按照主动脉夹层按照Stanford分型可分为分型可分为A型和型和B型型. A型累及升主动脉弓和/或主动脉弓

8、，可能累及 降主动脉；B型累及降主动脉和/或延伸至腹主 动脉。 主动脉夹层临床主要表现主动脉夹层临床主要表现： （1）“撕裂样”或“刀割样”持续性难以忍受锐痛； （2）心脏并发症，如心力衰竭或心源性休克； （3）累及其他重要分支血管导致脏器缺血或灌 注不良。该病起病急，进展快，主动脉夹层后， 因为无法给心脏提供足够的血液或出现主动脉 破裂，病死率极高。 尸检结果尸检结果: 升主动脉（70%）、主动脉弓（10%）、降主动脉（降主动脉（20%）、腹主动脉；临床数 据，3:4:3。 病因病因： 高血压和动脉粥样硬（罕见）化、特发性主动脉中层退行性病变、遗传学疾病、 先天性主动脉畸形、创伤、主动脉壁炎

9、症反应。 图图1 1主动脉夹层示意图主动脉夹层示意图 资料来源：Frost 6: 407 416， 兴业证券金融业经济研究院整理 TERVA改善患者远期生存率帮助延缓疾病改善患者远期生存率帮助延缓疾病 发展发展 实验方法实验方法：回顾性分析了140例稳定的B型主动脉 夹层患者，这些患者先前被随机分配到最佳药物 治疗和TEVAR（n=72）与单独的最佳药物治疗 （n=68），以了解主动脉特异性，全因结局，和 疾病进展使用指数程序后2至5年的界标统计分析。 结果：结果： TEVAR死亡率低于单独使用最佳药物治疗死亡率低于单独使用最佳药物治疗 5年后全因死亡风险（11.1%比19.3%；P=0.13

10、）， 主动脉特异性死亡率（6.9%比19.3%；P=0.04）和 进展（27.0%比46.1%；P=0.04）。地标分析显示 TEVAR对2至5年所有终点的益处；例如，全因死 亡率（0%对16.9%；P=0.0003），主动脉特异性死 亡率（0%对16.9%；P=0.0005）和进展（4.1%对 28.1%；P=0.004）；1年和1个月的地标显示一致的 结果。选择性TEVAR术后5年生存率提高，疾病进 展减少，90.6%的病例与支架移植物引起的假腔血 栓形成有关（P0.0001）。 图、相比单纯使用最佳用药的疗效图、相比单纯使用最佳用药的疗效 表、五年远期情况对比表、五年远期情况对比 12

11、1.1 主动脉夹层：急性期TEVAR手术相比传统开胸手术住院生存率高 TERVA针对急性针对急性B型夹层患者提供更高住院生存率。型夹层患者提供更高住院生存率。 方法：方法：比较290个临床变量的信息，包括人口统计学；病 史；临床表现；体格检查结果；影像学研究；医疗，手术 和血管内管理的细节；院内临床事件；以及院内死亡率。 结果：结果：在571例急性B型主动脉夹层患者中，390例（68.3%） 接受了药物治疗，59例（10.3%）接受了标准开放手术，66 例（11.6%）接受了血管内治疗。接受急诊血管内或开放手 术的患者比保守治疗的患者年轻（平均年龄58.8岁，plt； 0.001），男性占优势

12、，高血压占76.9%。接受手术的患者 主动脉直径大于介入技术或药物治疗的患者（5.361.7 cm 比4.621.4 cm比4.471.4 cm，p=0.003）。20%接受血管 内治疗的患者发生院内并发症，40%的患者在开放性手术 修复后发生院内并发症。开放手术后住院死亡率（33.9%） 显着高于血管内治疗后（10.6%，p=0.002）。倾向性和多 变量调整后，开放性手术修复与院内死亡风险独立增加相 关（优势比3.41,95%可信区间1.0011.67，p=0.05）。 图图6、In-Hospital Kaplan-Meier Mortality Estimates by Manageme

13、nt 表表3、手术与血管介入手术死亡率对比、手术与血管介入手术死亡率对比 数据来源：Complicated acute type B dissec- tion: is surgery still the best option?: a report from the International Registry of Acute Aortic Dissection. JACC Cardiovasc Interv 2008;1:395402. ，兴业证券经济与金融研究院整理 13 1.2 胸主动脉瘤:发病率相对较低，早期症状轻微 胸主动脉瘤胸主动脉瘤（Thoracic Aortic Aneury

14、sms, TAA） 指的是发生在主动脉窦、升主动脉、主动脉弓或降 主动脉的动脉部分异常扩张（超过正常上限50%）， 动脉变形，呈瘤样突出动脉变形，呈瘤样突出。大多数胸主动脉瘤属于退 行性病变。胸主动脉瘤发病率较低，但危险性极大。 一些患者可进展为主动脉破裂或主动脉夹层动脉瘤， 导致死亡。本病发病缓慢，早期多无症状和体征，本病发病缓慢，早期多无症状和体征， 至后期出现压迫症状和疼痛症状至后期出现压迫症状和疼痛症状。 发病率比较发病率比较 相比于欧美国家，我国胸主动脉瘤的发病率明显低相比于欧美国家，我国胸主动脉瘤的发病率明显低 于胸主动脉夹层于胸主动脉夹层。我国胸主动脉瘤患病人数达从 2014年的

15、21.1万人增长至2018年的22.9万人，年复合 增长率为2.1%。在人口老龄化的驱动下，预计我国预计我国 胸主动脉瘤患者胸主动脉瘤患者2023年将达年将达25.3万人万人。 干预措施干预措施 在胸主动脉瘤中，针对马凡氏综合征和二尖瓣病变 患者，推荐采用心脏外科手术治疗方式直接切除动 脉瘤。在升主动脉或降主动脉临近主动脉弓部存在 动脉瘤且具有手术指征的主动脉弓部瘤患者，可考 虑进行主动脉弓部修复术。对于解剖学状况良好的对于解剖学状况良好的 降主动脉瘤患者，相比手术治疗，降主动脉瘤患者，相比手术治疗，TEVAR更为理想更为理想。 211.1 215.1 219.4 224.0 229.0 23

16、4.2 239.5 244.3 249.2 253.3 2001720182019E2020E2021E2022E2023E 千人 年复合增长率 2014-20182.1% 2018-2023预计 2.2% 图、图、中国胸主动脉瘤患病人数，中国胸主动脉瘤患病人数，2014-2023预计预计 患者按照动脉瘤部患者按照动脉瘤部 位分类位分类 升主动脉瘤升主动脉瘤 （最常见）（最常见） 主动脉弓部瘤主动脉弓部瘤降主动脉瘤降主动脉瘤 治疗方案推荐治疗方案推荐 手术治疗: 切除动脉瘤 手术治疗: 主动脉弓部修复术 手术治疗、胸血管腔 内主动脉修复 （TEVAR） 表、胸表、胸主动脉

17、主动脉瘤治疗方案瘤治疗方案 图、胸图、胸主动脉主动脉瘤示意图瘤示意图 资料来源：Frost 61:1399e407.，兴业证券经济与金融研究院整理 19 第二节 主动脉介入市场和产品情况 2.1 全球行业趋势 2.2 中国行业趋势 2.3 胸主动脉细分现状和产品梳理 2.4 腹主动脉细分现状和产品梳理 2.5 行业未来成长动力 20 2.1 全球行业趋势：全球主动脉EVAR手术量稳步增长 腔内修复术已成为腹主动脉和胸主动脉疾病的首选治疗方法，据预测，全球主动脉EVAR手术量在未来将持续增加， 2017年至年至2022年的年复合增长率达年的年复合增长率达6.5%。由于欧美国家腹主动脉瘤的患病率较

18、高，且针对腹主动脉瘤筛查的普及程 度高，全球范围内针对腹主动脉的全球范围内针对腹主动脉的EVAR手术占比超过手术占比超过60%，到2022年，手术量将增长到184,421台，2017年到2022年 的年复合增长率达6.5%。在胸主动脉夹层Stanford A型患者中，目前仍以外科手术为主，Stanford B型可采取介入治疗。 随着微创和介入技术的不断发展随着微创和介入技术的不断发展，以及胸主动脉支架的不断革新以及胸主动脉支架的不断革新，部分部分Stanford A型胸主动脉夹层患者可通过血管介型胸主动脉夹层患者可通过血管介 入得到治疗入得到治疗，到到2022年年，预计全球胸主动脉介入手术量将

19、达到预计全球胸主动脉介入手术量将达到94,163台台。 105,127 111,855 119,014 126,750 134,102 142,684 152,101 162,444 173,165 184,421 53,274 57,004 60,880 64,837 68,858 73,333 78,320 83,411 88,666 94,163 158,402 168,859 179,894 191,587 202,959 216,017 230,421 245,855 261,831 278,584 2001620172018E2019E2020E2021E20

20、22E 腹主动脉手术量胸主动脉手术量 胸主动脉腹主动脉整体主动脉 2013-20176.6%6.3%6.4% 2017-2022预计6.5% 6.6%6.5% 单位：台 图、全球主动脉图、全球主动脉EVAR手术量统计，手术量统计，2013-2022预计预计 1,479.9 1,592.4 1,716.6 1,847.0 1,980.0 2,118.6 2,271.1 2,439.2 2,622.1 2,805.7 652.8 698.5 750.9 806.4 864.5 926.7 995.3 1,070.0 1,153.4 1,239.9 2,132.7 2,290.8 2,467.4 2

21、,653.5 2,844.5 3,045.3 3,266.5 3,509.2 3,775.6 4,045.6 2001620172018E2019E2020E2021E2022E 腹主动脉介入支架市场规模胸主动脉介入支架市场规模 胸主动脉腹主动脉整体主动脉 2013-20177.3%7.5%7.5% 2017-2022预计7.5% 7.2%7.3% 百万美元 图、全球主动脉腔内介入支架的市场规模，图、全球主动脉腔内介入支架的市场规模，2013-2022预计预计 资料来源：Frost 实现归母净利润1.41亿元，同比增长56.38%， 2016- 2019年复合增速为243

22、.9%。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 200192020Q1 营业总收入（百万元）同比增长（%） -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 200192020Q1 归母净利润（百万元）同比增速（%） 图图、心脉医疗心脉医疗2016-2020Q1营业收入营业收入图图、心脉医疗心脉医疗2016-2020Q1归母净利润归母净利润 资料来

23、源：招股说明书，wind，兴业证券经济与金融研究院整理 38 3.1 相关标的：心脉医疗 分业务来看，主动脉支架作为公司核心业务，2019 年实现收入2.76亿元，同比增长 46.64%，呈现稳定 的高速增长。主动脉支架包括胸、腹主动脉覆膜支 架系统。 公司掌握了涉及治疗主动脉疾病的覆膜支架系统的 核心设计及制造技术，其腹主动脉覆膜支架是国内 第一个上市的同类产品，具有先发优势，而胸主动 脉夹层外科手术中使用的术中支架系统是国内唯一 获批上市的同类。此外，公司在该领域有多个在研 产品已取得进展，其中Minos 新一代腹主动脉支架 系统已获得注册证， Talos 新一代胸主动脉支架系 统处于临床

24、随访中。术中支架2019年实现收入0.48 亿元，同比增长25.95%，近两年保持快速增长，但 增速有下滑趋势。公司的Fontus 分支型术中支架在 国内尚无同类产品，且技术领先。 201720182019 主动脉支架（万元）13088.2218852.0827644.66 占比(%)79.26% 81.57%82.83% 同比增长(%)44.04% 46.64% 复合增速(%) 28.30% 术中支架（万元）2938.23824.94817.49 占比(%)17.79% 16.55%14.44% 同比增长(%)30.18% 25.95% 复合增速(%) 17.92% 公司注重产品研发与创新，

25、 公司拥有研发人 员 95 名， 占公司员工总数的比例为24.55%，其中硕士及以上学 历研发人员54名，占全部研发人 员的比例为 56.84% 进 入特 别审批通道的产品数量排名在国内医疗器械企业 中处于领先地位。在销售方面，公司产品已覆盖国内 30 个省、自治区和直辖市，广泛运用于国内各主要终 端医院。 表、心脉医疗表、心脉医疗2017-2019年业务拆分年业务拆分 资料来源：招股说明书，wind，兴业证券经济与金融研究院整理 39 3.1 相关标的：心脉医疗 心脉医疗无实控人心脉医疗无实控人，股权相对分散股权相对分散。发行后，公司最 大股东MicroPort Endovascular C

26、HINA Corp. Limited, 香港心脉直接持有公司45.71%的股份；微创医疗为公 司间接控股股东，合计间接持有公司46.34%的股份。 最近两年，微创医疗股权结构相对分散，第一大股东 持股比例低于30%，前三大股东各自的持股比例均超 过10%，且不存在任意单一股东方及其一致行动人合 计持股比例超过30%的情形，因此心脉医疗不存在实 际控制人。 微创医疗（00853.HK） 维尔京心脉 香 港 心 脉 上 海 联 木 虹 皓 投 资 上 海 阜 釜 久 深 投 资 中 金 佳 泰 贰 期 张 江 创 投 微 创 投 资 心脉医疗心脉医疗 上海蓝脉江西心脉 Otsuka Medical

27、 Devices Co., Ltd. WeTron Capital Ltd. 张江集团 下属企业 Erudite Holdings Limited下属企业 其他公众股东 23.90%14.63%13.84% 好仓6.76%/ 淡仓2.31% 100% 100% 100% 60.96%11.28%9.81%7.02%4.86%2.78%2.45% 100% 38.55% 0.83% 100% 静脉血管介入 器械研发销售 产品经销 姓名姓名经历经历 彭博 2001 年 7 月至今先后担任上海微创市场部经理、冠脉 销售部市场总监、国内市场与销售副总裁、首席营销官。 现任心脉医 疗董事长。 袁振宇 2

28、007 年 3 月至 2014 年 12 月，先后担任上海微创大动 脉研发工程师、研发主管、研发经理;2015 年 1 月至今， 先后担任心脉医 疗研发资深经理、研发总监、研发高 级总监，目前担任公司研发资深总监，负责主动脉产品 的研发。 图图、心脉医疗心脉医疗发行前股权结构图发行前股权结构图 表、表、心脉医疗心脉医疗主要高管信息主要高管信息 资料来源：招股说明书，wind，兴业证券经济与金融研究院整理 40 3.1 相关标的：心脉医疗 产品类型产品类型技术名称技术名称技术来源技术来源技术先进性表征技术先进性表征 胸主动脉覆膜支架胸主动脉覆膜支架 系统系统 分支支架制备技术自主研发 全球第一个

29、获批上市的分支型产品，可用于累及弓部的主动脉夹层的治疗，隔绝 病变的同时保证了安全性 18F超低外径系统制备技术自主研发超低外径的胸主动脉支架系统，导入性能优良 精准释放技术自主研发精准后释放结构，减少释放偏差，有效利用锚定区 软鞘跨弓技术自主研发降低支架系统跨弓时对血管的刺激和伤害，减少术中医源性并发症 腹主动脉覆膜支架腹主动脉覆膜支架 系统系统 一体式支架系统制备技术自主研发 一体式腹主动脉支架，解剖固定的设计降低移位风险，同时更适合瘤腔较小的病 例 14F超低外径系统制备技术自主研发超低外径的腹主动脉支架系统，导入性能优良 术中支架系统术中支架系统外科支架制备技术自主研发国内唯一获批上市

30、的可在胸主动脉夹层外科手术中使用的术中支架系统 球囊扩张导管球囊扩张导管力学传递设计技术自主研发采用高强度导管主体设计，增强整体推送性能和通过性 主动脉及外周动脉介入器械属于类医疗器械产品，国家药监部门对其生产实行严格的医疗器械生产企业许可 证和产品注册制度，准入条件较高。目前公司在多个产品拥有自主研发的核心技术，为公司铸就了壁垒。 表、表、心脉医疗心脉医疗主要产品的核心技术主要产品的核心技术 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 41 3.2 相关标的：先健科技 0% 10% 20% 30% 40% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 201

31、6201720182019 营业收入(百万)同比增速(%) -30% -20% -10% 0% 10% 20% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 20019 归母净利润(百万)同比增速(%) 图、先健科技图、先健科技2016-2019营业收入（百万元）营业收入（百万元）图、先健科技图、先健科技2016-2019归母净利润（百万元）归母净利润（百万元） 公司是心血管及外周血管疾病与紊乱的微创介入医疗器械的领先企业，产品治疗领域覆盖主动脉瘤、先天性心 脏病、肺栓塞等难治疾病，与多国诊疗指南推荐的疗法器械相匹配。公司的产品和业务遍布全球100多

32、个地区， 中国区销售收入75.3%，海外销售贡献较同期增长28.1%。2019年公司实现营业收入66.89亿元，同比增长20.2%， 2016-2019年复合增速为23.50%；2019年公司归母净利润1.29亿元，同比增长6.61%，2016-2019年复合增速为- 4.0%。 资料来源：公司官网，wind，兴业证券经济与金融研究院整理 42 3.2 相关标的：先健科技 我国大动脉血管瘤及夹层病的患者预计超过 50 万人，流行病学研究显示，过去的30年里，腹主动脉瘤的发病率上升了7倍。在治 疗方法上，基于疗效和安全性考虑，越来越多的医生采用主动脉瘤腔内修复术，而胸、腹主动脉覆膜支架是该手术的

33、核心器械。 心脏封堵器主要用于治疗先天性心脏病、房颤等，国内该领域产品处在学术推广阶段，公司获得了国内唯一一张左心耳封堵器注 册证，具有先发和优势，未来这一部分的销售额将持续放量。每年我国需要植入心脏起搏器的患者约为80万人，公司与心血管介 入器械龙头美敦力合作开发了这一产品，初入市场便取得高速增长，未来销量可期。此外，公司注重研发创新，始终走在医疗器 械技术的前列，各业务产品不断迭代，目前心脏封堵器已有三代产品。 图图、2013-2022主动脉腔内介入手术量（千例）主动脉腔内介入手术量（千例） 276.8 321.7 374.7 438.4 508.6 584.9 660.9 740.2 8

34、21.7 912.0 193.9 232.6 275.7 325.3 380.6 443.4 514.4 591.5 674.3 759.3 470.7 554.3 650.4 763.7 889.2 1,028.3 1,175.3 1,331.7 1,496.0 1,671.3 2001620172018E2019E2020E2021E2022E 腹主动脉介入支架市场规模胸主动脉介入支架市场规模 胸主动脉腹主动脉整体主动脉 .4%18.4%17.2% 2017-2022预计12.4% 14.8%13.5% 百万人民币 资料来源：公司官网， Fros

35、t & Sullivan ，兴业证券经济与金融研究院整理 43 3.2 相关标的：先健科技 201720182019 结构性心脏病（亿 元）1.592.082.74 占比(%)38.88% 37.34%41.00% 同比增长(%)27.90%30.80% 31.70% 复合增速(%) 19.89% 外周血管（亿元）2.493.433.72 占比(%)60.88% 61.58%55.69% 同比增长(%)9.40%37.20% 8.60% 复合增速(%) 14.32% 起搏电生理（亿元） 未上市0.050.22 占比(%)- 0.90%3.29% 同比增长(%)- 300.00% 复合增速(%)

36、 300.00% 公司三大核心业务板块为结构性心脏病、外周 血管和起搏器电生理。其中结构性心脏病业务 2019年营收2.74亿元，同比增长31.7%，占比提 升至41%，该业务连续多年保持高增速，占比逐 年提高。 细分来看，公司的龙头产品先天性心脏病缺损 封 堵 器 Cera和 CeraFlex 销 售 额 同 比 增 长 46.2%和29.7%，左心耳封堵器同比增长54.1%， 均维持高速增长。外周血管业务2019年营收3.72 亿元，同比增长8.6%，占比55.69%，该业务经 历2018年的高增速后增速放缓，占比逐渐与结 构性心脏病业务持平。起搏电生理业务处于起 步阶段，2019年营收0

37、.22亿元，同比大幅增长 300%，占比提升至3.29%。该业务在产品上市第 二年获得较高增长，预计未来占比将快速提高。 公司已有286项专利获授权，公司有多项产品在 海内外获批、进入我国“绿色通道”审批程序 或开展临床试验，产品质量得到国际认可。 表、先健科技表、先健科技2017-2019营业收入营业收入 资料来源：公司官网，wind，兴业证券经济与金融研究院整理 44 3.2 相关标的：先健科技 高管团队均为国家层面认可的高级技术人才和管理人才，在多家医疗器械企业有业务管理等经验，其中一些曾 有丰富的临床经验，本公司集团管理、技术创新研发、项目落地等关键性职位均由骨干担任，让公司一直保持

38、在医疗器械研发的前列。 姓名姓名经历经历 谢粤辉主席、首席执行官兼执行董事，在中国医疗器械行业管理经验超过16年，深圳市第六届人大代表，清华大学MBA 姜峰 非执行董事，现任中国医疗器械行业协会常务副会长，国家医疗器械技术创新联盟理事长，教育部生物医学工程专业教育指导委员会副主任，1997 年被国资委按特殊人才引进长期担任国家级大型医药和器械公司领导，清华大学EMBA 王皖松 独立非执行董事，高科技产业发展及建设的规划编制及政策制定实施方面具有丰富经验，在高科技生物医药行业及医疗器械行业的技术创新、成果 转化及项目实施统筹方面具有丰富经验，北京大学生物学学士 表、先健科技部分高管资料表、先健科

39、技部分高管资料 图、先健科技股权结构图、先健科技股权结构 资料来源：公司官网，wind，兴业证券经济与金融研究院整理 45 3.2 相关标的：先健科技 （1）研发优势研发优势：公司有35%的员工属于高素质研发团队，近年研发投入占销售额比例约为20%以上，且处于快速 增长阶段。2018年递交272 项专利申请,其中中国150 项，海外86 项。公司许多产品通过CFDA、欧盟CE、FDA等权 威机构审批，其中多项为上市时或目前为止国内唯一的同类产品，为行业引领者。 （2）技术优势技术优势：目前，公司已有基于镍钛合金的心血管介入医疗器械设计和制造技术，该技术广泛应用于先心封 堵器、腔静脉滤器等各个产

40、品，具有良好的形状记忆性等特点，此外，公司还拥有针对药物球囊支架、可吸收药 物金属支架等前沿器械的优势技术。 （3）销售优势销售优势：公司注重产品的推广，曾受邀参与中国介入心脏病学大会、中华医学会心电生理和起搏分会以及 多场国际会议，采用研讨会、手术直播等方式介绍产品的优势和创新性。公司产品在国内80多家医院、在全球100 多个地区销售，此外，公司直接在海外市场设立支持团队，积极拓展海外渠道。 资料来源：公司官网，wind，兴业证券经济与金融研究院整理 46 第四节 风险提示 47 4 风险提示 1）相关公司业绩表现不及预期）相关公司业绩表现不及预期 2）新品研发不及预期）新品研发不及预期 目

41、前我国的主动脉介入市场，国产替代进程已经开始，与此同时国外器械公司也在积极研发，如果 国内产品研发不及预期可能会拖慢国产替代进程。 3）行业政策发生变化）行业政策发生变化 国家高值耗材集采已经拉开帷幕，未来若涉及主动脉介入领域耗材，可能会对行业产生一定影响。 4）公共卫生事件影响）公共卫生事件影响 未来倘若疫情出现反复，可能会造成医院在手术展开上保持谨慎，在一定时间影响主动脉介入手术 量，因而短期影响主动脉介入行业发展。 THANK YOU！ 49 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报 告清晰准

42、确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的 补偿。 投资评级说明投资评级说明 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。 免责声明免责声明DISCLAIMERDISCLAIMER 投资建议的评级标准投资建议的评级标准类别类别评级评级说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分 为股票评级和行业评级（另有说 明的除外）。评级标准为报告发 布日后的12个月内公司股价（或 行业指数）相对同期相关证券市 场代表性指数的涨跌幅。其中：A 股市场以上证综指或深圳成指为 基准

43、，香港市场以恒生指数为基 准；美国市场以标普500或纳斯达 克综合指数为基准。 股票评级 买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15% 审慎增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% 无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定 性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 50 使用本研究报告的

44、风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的 信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目 的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量 各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本

45、报告所造成的一切 后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公 司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌， 过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含 信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做

46、出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任 何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及 建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门 以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本

47、报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律 或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国 公民（1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外）。 本报告由受香港证监会监察的兴证国际证券有限公司(香港证监会中央编号：AYE823)于香港提供。香港的投资者若有任何关于本报告 的问题请直接联系兴证国际证券有限公司的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告上海品茶的作者姓名旁。 本报告的版权归本公司所有。本

48、公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公 司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯 本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 免责声明免责声明DISCLAIMERDISCLAIMER 51 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或 争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益 冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 免责声明免责声明DISCLAIMERDISCLAIMER 上上 海海北北 京京深深 圳圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大 厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京西城区锦什坊街35号北楼601-605 邮编：100033 邮箱： 地址：深圳福田区皇岗路5001号深业上城T2 座52楼 邮编：518035 邮箱： 联系方式联系方式