1、谨呈：绝密|仅供内部使用终端价格稳定，动销与发货回落终端价格稳定，动销与发货回落分析师|吴天昊 S0800520080002，西部证券研发中心|定制研究|数据跟踪|2022年10月证券研究报告片仔癀-2022年9月报国华人寿保险仅 供 X X X X 使 用，请 勿 外 传请仔细阅读尾部的免责声明2资料来源：公司公告，调研信息，西部证券研发中心片仔癀未来片仔癀未来3 3年核心指标预测年核心指标预测注：相对估值根据8月21收盘价293.40元计算核心产品配方与原材料壁垒高核心产品配方与原材料壁垒高，量价提升方面公司把控力强量价提升方面公司把控力强。片仔癀为国家一级保密配方，

2、在高端肝胆类治疗保健中药里几乎无竞品，同时把控天然麝香原材料供给量，核心消费者需求稳定，对价格敏感度低，有望在未来5年维持20%以上的销售额增速，其中销量复合增长15%左右，价格复合增长5%左右。体验馆数量提升加速体验馆数量提升加速，进一步加强公司渠道把控力：进一步加强公司渠道把控力：自2015年体验馆渠道建立至2019年间，每年均新增40家左右体验馆，2020年开设69家，2021开设120家，开店速度明显加快，成熟区域持续下沉，北方发展区域快速扩张。体验馆开店盈亏平衡约一年半时间，可以为店长吸引高净值客户为其酒类等经销公司引流，经销商开店意愿强烈，公司把控力度高。安宫牛黄丸开始上量安宫牛黄

3、丸开始上量，有望快速成为下一个过亿大单品有望快速成为下一个过亿大单品。公司收购的龙晖安宫牛黄丸逐步上市销售，营收在二季度表端获得体现。2021年心血管用药（预计二季度起主要为安宫牛黄丸）营收达到9608.93万元，同比增长3166.31+%；同时2021年毛利率达到50.72%，比上年同期提升34.09bps，预计为价格相对较高的安宫牛黄丸铺货带动。该产品有望借助片仔癀体验馆渠道快速放量。公司对放货增速控制力强，预计全年营收有望超过1亿元，成为新一个过亿大单品。长期投资逻辑：量价齐升实力强长期投资逻辑：量价齐升实力强，大单品线不断扩充大单品线不断扩充片仔癀片仔癀-投资观点：量价齐升实力强，大单

4、品线不断扩充，中长期持续看好投资观点：量价齐升实力强，大单品线不断扩充，中长期持续看好202020212022E2023E2024E营业收入营业收入（百万元百万元）6,5118,0228,91810,56911,768增长率增长率13.8%23.2%11.2%18.5%11.3%归母净利润归母净利润(百万元百万元)1,6722,4312,8853,4284,112增长率增长率18.9%45.5%18.6%18.8%20.0%每股收益每股收益（EPS）2.774.034.475.656.78市盈率市盈率（P/E）105.972.865.752.043.3市净率市净率（P/B）22.518.214

5、.311.28.9仅 供 国 华 人 寿 保 险 使 用，请 勿 外 传OXkYdUjZzW8VoVrWbR9R8OtRpPsQsQeRqRqQjMrQxO7NrRvMNZqMnOwMnQtN请仔细阅读尾部的免责声明3片仔癀片仔癀-9月跟踪观点：终端价格稳定，动销与发货回落月跟踪观点：终端价格稳定，动销与发货回落1.样本终端样本终端-药房（同店）：药房（同店）：9月纯销金额与库存量均环比回落，锭剂和胶囊库存别为月纯销金额与库存量均环比回落，锭剂和胶囊库存别为0.86粒和粒和3.29万粒万粒;2.样本药店：样本药店：9月实际零售价维持在建议价格月实际零售价维持在建议价格590元元/粒，体验馆与线

6、上持续发货，正价状态维持稳定；粒，体验馆与线上持续发货，正价状态维持稳定；3.药品线上销量：药品线上销量：9月线上自营销量约月线上自营销量约6.3万粒，环比小幅回落；万粒，环比小幅回落；4.9月天猫平台月天猫平台GMV（不包括处方药）：乳液及面霜（不包括处方药）：乳液及面霜-29%，牙膏同比，牙膏同比+32%，其他日化产品同比，其他日化产品同比+62%；5.9月体验馆分区域数量：同比月体验馆分区域数量：同比+11%，环比新增，环比新增2家，大陆地区全覆盖；家，大陆地区全覆盖；风险提示：体验馆扩张速度不及预期风险，原材料供给不足或提价超预期风险，疫情形势反扑风险。风险提示：体验馆扩张速度不及预期

7、风险，原材料供给不足或提价超预期风险，疫情形势反扑风险。资料来源：调研信息，西部证券研发中心仅 供 国 华 人 寿 保 险 使 用，请 勿 外 传CONTENTS目目录录CONTENTS目目 录录2 2线下渠道动销（连锁药房、体验馆）线下渠道动销（连锁药房、体验馆）3 3线上渠道动销（天猫平台）线上渠道动销（天猫平台）4 4渠道铺设情况（高德地图）渠道铺设情况（高德地图）5 5长期需求空间测算长期需求空间测算1 1公司发货情况公司发货情况仅 供 国 华 人 寿 保 险 使 用，请 勿 外 传请仔细阅读尾部的免责声明5公司发货：片仔癀量价齐升实力持续存在公司发货：片仔癀量价齐升实力持续存在，安宫

8、牛黄丸快速加码安宫牛黄丸快速加码资料来源：公司公告，公司官网，高德地图，西部证券研发中心片仔癀片仔癀-核心产品境内销售情况及预测核心产品境内销售情况及预测片仔癀片仔癀-安宫牛黄丸销量（亿元）安宫牛黄丸销量（亿元）片仔癀片仔癀-体验馆建设情况体验馆建设情况核心药品：核心药品：2021年片仔癀（肝病用药）实现营收37.01亿元（同比+45.75%），心血管用药（21Q2后主要为安宫牛黄丸）实现营收0.96亿元（同比+3166.31%），品牌力强的高毛利率保护品种持续借助体验馆扩张与线上渠道放量。安宫牛黄丸：安宫牛黄丸：20Q4公司收购的龙晖安宫牛黄丸上市销售，2021年心血管用药（预计二季度起主要

9、为安宫牛黄丸）营收达到9608.93万元，同比增长3166.31+%；同时2021年毛利率达到50.72%，比上年同期提升34.09bps，预计为价格相对较高的安宫牛黄丸铺货带动。该产品有望借助片仔癀体验馆渠道快速放量。片仔癀体验馆：片仔癀体验馆：根据高德地图分布数据，截止2022年9月底体验馆已达到378家，同比+11%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%055402001920202021肝药系列营收（亿元）肝药系列营收同比增速-506070809000.10.20.30.40.50.60.7心血

10、管用药（亿元）心血管用药%（右轴）192 191 03376 377 3780%10%20%30%40%50%60%70%80%050030035040019Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q3体验馆数量（家）体验馆数量QoQ（右轴）仅 供 国 华 人 寿 保 险 使 用，请 勿 外 传CONTENTS目目录录CONTENTS目目 录录2 2线下渠道动销（连锁药房、体验馆）线下渠道动销（连锁药房、体验馆）3 3线上渠道动销（天猫平台）线上渠道动销（天猫平台）4 4渠道铺设情况（高德地图）渠道铺设情况（高德地图）5

11、 5长期需求空间测算长期需求空间测算1 1公司发货情况公司发货情况仅 供 国 华 人 寿 保 险 使 用，请 勿 外 传请仔细阅读尾部的免责声明7样本终端样本终端-药房药房（同店同店）：9月纯销金额与库存量均环比回落月纯销金额与库存量均环比回落，锭剂和胶囊库存锭剂和胶囊库存别为别为0.86粒和粒和3.29万粒万粒资料来源：调研样本信息，西部证券研发中心解读：解读：2022年3月纯销额高速增长，主要原因为公司于21年10月12月控制发货量，终端缺货后，产品稀缺性显现，展现出继续提价可能，消费者基本将药店库存抢购一空。21Q121Q3由于发货端持续控制，样本药店维持缺货状态。终端销售额及同比增速终

12、端销售额及同比增速样本终端拆分：药店（样本终端拆分：药店（90009000余家店，增长以同店为主，覆盖华东、华南、华中地区）余家店，增长以同店为主，覆盖华东、华南、华中地区）解读：解读：正常时期实际渠道库存天数预计远低于样本，主要变动趋势供参考。正常时期实际渠道库存天数预计远低于样本，主要变动趋势供参考。药店与体验馆占比销售约5:4，样本为头部大型连锁药店区域总仓，会预留库存以供各地区子药店拿货，因此库存天数一般高于全渠道水位。体验馆由于大部分处于华东、华南地区，物流与动销都更顺畅，经常维持30天以内库存天数，因此全渠道库存天数通常维持在因此全渠道库存天数通常维持在6060天天。终端库存量及库

13、存天数终端库存量及库存天数92%574%1096%984%-4%-7%-2%-2%-75%-95%-99%-94%-65%21%192%488%1081%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%020004000600080004000 x 10000片仔癀锭剂（万元）片仔癀胶囊（万元）片仔癀锭剂（万元）-月度同比片仔癀锭剂-季度同比-10 20 30 40 50 600500000200000250000胶囊单月库存结存量（粒）锭剂单月库存结存量（粒）锭剂单月库存天数（天-右轴）锭剂近12个月平均库存天数（天-右

14、轴）仅 供 国 华 人 寿 保 险 使 用，请 勿 外 传请仔细阅读尾部的免责声明-10 20 30 40 50 60 70 80 90 0200250300350400片仔癀锭剂(粒)月度库存天数（右轴）近12月平均库存天数（右轴）8样本终端样本终端-体验馆体验馆（同店同店）：9月锭剂纯销额同比月锭剂纯销额同比-45%，主要受其他门店与线上主要受其他门店与线上分流影响分流影响资料来源：调研样本信息，西部证券研发中心解读：为防止药店从体验馆进货再溢价销售，解读：为防止药店从体验馆进货再溢价销售，20212021年年1 1月起，一线月起，一线城市单家体验馆每月仅向每位消费者

15、出售城市单家体验馆每月仅向每位消费者出售1010粒片仔癀，粒片仔癀，20212021年年5 5月月起，限额从起，限额从1010粒下降至粒下降至2424粒粒。终端销售额及同比增速终端销售额及同比增速样本终端拆分：体验馆（样本终端拆分：体验馆（1 1家店，增长以同店为主，华南地区）家店，增长以同店为主，华南地区）终端库存量及库存天数终端库存量及库存天数-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0510152025片仔癀锭剂(万元)月度同比季度同比仅 供 国 华 人 寿 保 险 使 用，请 勿 外 传请仔细阅读尾部的免责声明9样本药店：样本药店：9月实际零售价维持在建议价格

16、月实际零售价维持在建议价格590元元/粒粒，体验馆与线上持续发货体验馆与线上持续发货，正价状态维持稳定正价状态维持稳定资料来源：调研样本信息，西部证券研发中心解读：片仔癀存在长期量价齐升实力。解读：片仔癀存在长期量价齐升实力。消费者认可度高，全年有持续提价可能。消费者认可度高，全年有持续提价可能。片仔癀上次提价为2017年6月提价6%，样本药店实际零售价呈波动上行趋势，2019年平均价为494元，相比2017年6月440元，有12%提升，双倍公司6%的提价幅度，说明消费者对于两年内说明消费者对于两年内10%15%10%15%的提价接受度的提价接受度较高较高。2020年1月21日片仔癀零售价提至

17、590元/粒，提价11%，符合我们之前的提价预期。截至2020年12月，渠道库存已降到极低水位，药店主动提升实际零售价超过标牌价格，公司再次公司再次提价时机已成熟，结合公司因原材料压力带来的提价意愿与提价时机已成熟，结合公司因原材料压力带来的提价意愿与20202020年量价齐升带来的提价信心，年量价齐升带来的提价信心，23Q123Q1存在再次提价可能存在再次提价可能。历史数据呈持续量价齐升趋势。历史数据呈持续量价齐升趋势。从历史数据我们可以看出，片仔癀在20052017年间持续提价，年复合提价7%，但销量通过渠道扩张及终端带动，始终呈现量价齐升趋势。片仔癀锭剂历史内销量价趋势（量价齐升）片仔癀

18、锭剂历史内销量价趋势（量价齐升）注：年度价格按照提价月份加权计算片仔癀锭剂分渠道核心产品实际零售价（元片仔癀锭剂分渠道核心产品实际零售价（元-包括打折情况）包括打折情况）产品名称片仔癀锭剂分渠道实际零售价同比2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3连锁药店9%7%0%4%2%5%2%-1%1%4%10%14%12%10%2%1%0%-3%0%体验馆6%4%0%0%0%0%0%0%11%11%11%11%0%0

19、%0%0%0%0%0%4004505005506006507002000000000000020042020062020082020222202202204202206202208连锁药店体验馆-200 400 600 800 1,000 1,20

20、0 1,4000500300350400450500200520072009200023E片仔癀出厂价格（元/粒）片仔癀销量测算（万粒-右轴）仅 供 国 华 人 寿 保 险 使 用，请 勿 外 传CONTENTS目目录录CONTENTS目目 录录2 2线下渠道动销（连锁药房、体验馆）线下渠道动销（连锁药房、体验馆）3 3线上渠道动销（天猫平台）线上渠道动销（天猫平台）4 4渠道铺设情况（高德地图）渠道铺设情况（高德地图）5 5长期需求空间测算长期需求空间测算1 1公司发货情况公司发货情况仅 供 国 华 人 寿 保 险 使 用，请

21、 勿 外 传请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：天猫片仔癀大药房旗舰店，京东片仔癀国药堂旗舰店，西部证券研究中心11线上渠道：线上渠道：9月线上自营销量约月线上自营销量约6.3万粒万粒，环比小幅回落环比小幅回落线上渠道将持续对消费者开放，目前限制每个身份证单周可购买线上渠道将持续对消费者开放，目前限制每个身份证单周可购买4 4粒，在限量内公司将持续供货。粒，在限量内公司将持续供货。提升净利率：提升净利率：线上590元发货，毛利率约86%高于线下（420元发货，毛利率79%）；线上自营且不打折，不需要额外的销售费用，2021线上销量约占境内40%，销售费用率从正常时期的10%下降至5.5%。提升维

22、价能力：提升维价能力：线上持续正价供货，单周购买4粒足以应对任何治病需求，黄牛将不再有市场。线上销量：线上销量：2022年9月约6.3万粒，环比-13%；21Q3线上销量较高主要为消费者大量在线上补货，需求空缺被填补所致。22Q1线上销量达到22.2万粒，仍能占境内销量的10%以上（21Q4线上占比约33%）。22Q2受疫情影响（35月旗舰店显示“上海、北京、吉林等地不发货，华南大部分地区发货延迟”），线上占比境内销量10%以内。6月上海地区恢复发货，22Q3线上销量好转。片仔癀自营线上渠道销量测算片仔癀自营线上渠道销量测算53 27 20 12 16 16 10 66.24.33.85.45

23、.47.26.3 00202107 202108 202109 202110 202111 202112 202201 202202 202203 202204 202205 202206 202207 202208 202209线上销量（万粒）仅 供 国 华 人 寿 保 险 使 用，请 勿 外 传请仔细阅读尾部的免责声明资料来源：天猫平台，魔镜，西部证券研究中心12天猫平台天猫平台GMV（不包括处方药不包括处方药）：乳液及面霜：乳液及面霜-29%，牙膏同比牙膏同比+32%，其他日其他日化产品同比化产品同比+62%注：线上数据由第三方机构魔镜提供，爬虫数据不能保证完全准确

24、，且不计算退货情况，因此销售额仅供参考片仔癀天猫平台各产品销售额及同比增速片仔癀天猫平台各产品销售额及同比增速-100%0%100%200%300%400%500%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000200000002000520200720200920202222032022052022072

25、02209单位：万元乳液及面霜牙膏其他日化产品乳液及面霜同比增速牙膏同比增速其他日化产品同比增速仅 供 国 华 人 寿 保 险 使 用，请 勿 外 传CONTENTS目目录录CONTENTS目目 录录2 2线下渠道动销（连锁药房、体验馆）线下渠道动销（连锁药房、体验馆）3 3线上渠道动销（天猫平台）线上渠道动销（天猫平台）4 4渠道铺设情况（高德地图）渠道铺设情况（高德地图）5 5长期需求空间测算长期需求空间测算1 1公司发货情况公司发货情况仅 供 国 华 人 寿 保 险 使 用，请 勿 外 传请仔细阅读尾部的免责声明149月高德地图体验馆数量：全国共月高德地图体验馆数量：全国共378家家，大

26、陆地区全覆盖大陆地区全覆盖片仔癀-官网全国销售网点数量资料来源：公司官网，高德地图，西部证券研发中心片仔癀-官网体验馆数量（分区域）注：高德地图显示，22年9月片仔癀体验馆共378家，同比+11%；体验馆主要仍分布在华东地区，其中福建76家，广东52家，共13个省市体验馆数量超过10家（含10家）。因因20212021年年7 7月公司加大打击黄牛的力度，对体验馆进行调查梳理，因此官网暂停了地址更新，本报告月公司加大打击黄牛的力度，对体验馆进行调查梳理，因此官网暂停了地址更新，本报告9 9月起启用高德地图数据。月起启用高德地图数据。10家以上510家15家片仔癀-官网体验馆分布地图6214212

27、2355762095443未覆盖0180200华东华南华中华北西南东北西北0500300350400国外网点片仔癀国药堂片仔癀体验馆销售门店仅 供 国 华 人 寿 保 险 使 用，请 勿 外 传请仔细阅读尾部的免责声明159月体验馆分区域数量月体验馆分区域数量，同比同比+11%，大陆地区全覆盖大陆地区全覆盖资料来源：公司官网，西部证券研发中心片仔癀体验馆-分省市月度数量片仔癀体验馆-分区域月度数量885591291301

28、4377767 29 29 29 29 29 293637 3739404040 4047 475152 55 5561625962 62626262646263617 17 17 17 17 1721 20 2022222222 2224 24303131 3136393535 35353535363737373599121314 14 14 14 14 141822 2224242525 2528 28313435 3536364043

29、434383889999999991516 1617171817 1720 20222320 2024262630 3030 33044444444447778888812 121212 12 1216161618 1817 8200250300350400450200020032020052020072020092020222005202207202209西北东北西南华北华中

30、华南华东体验馆分体验馆分省份省份2009 2010 2011 2012 2101 2102 2103 2104 2105 2106 2109 2110 2111 2112 2201 2202 2203 2204 2205 2206 2207 2208 2209 福建省福建省85858484868690976767775757775777676广东省广东省32323232393945053535353535453535152河南省河南省72223232325252525252525252526262624江苏省江苏省1515151

31、50324242424242424山东省山东省432325252525252524252525浙江省浙江省4991919201920山西省山西省7777889901101010上海上海66666677778901110101010安徽省安徽省66666677776678888999999天津天津33333344445555555555555河北省河北省11

32、23212121213广西广西888888999989999999109101111四川省四川省5655778999999312131212贵州省贵州省33334444445666666665555江西省江西省677788241615161415湖北省湖北省44444444446655555566666湖南省湖南省33333344445555555555555黑龙江省黑龙江省22223333334444444344444海南省海南省33333333334433333333333辽宁省辽

33、宁省4444777777888101010云南省云南省33333333333333333333333重庆重庆22222222222333334444444北京北京22222223333555555555554甘肃省甘肃省22222222222223322222223陕西省陕西省22222222225566666666666新疆新疆22222233333333333344444吉林省吉林省22222222224444444444444内蒙古内蒙古22224455556678888888766西藏西藏222222222222宁夏宁夏00000000001

34、1青海青海000000000022总计总计2572622602602882883342355356380380375376376385377383376378仅 供 国 华 人 寿 保 险 使 用，请 勿 外 传CONTENTS目目录录CONTENTS目目 录录2 2线下渠道动销（连锁药房、体验馆）线下渠道动销（连锁药房、体验馆）3 3线上渠道动销（天猫平台）线上渠道动销（天猫平台）4 4渠道铺设情况（高德地图）渠道铺设情况（高德地图）5 5长期需求空间测算长期需求空间测算1 1公司发货情况公司发货情况仅 供 国 华 人 寿 保

35、 险 使 用，请 勿 外 传请仔细阅读尾部的免责声明17资料来源：公司官网公司产品布局公司产品布局“一核两翼一核两翼”健康产业健康产业保健药品+食品传统中药（片仔癀系列）功效化妆品+日化用品双孢蘑菇珍华片片仔癀锭剂片仔癀胶囊茵胆平肝胶囊安宫牛黄丸珍珠膏/霜系列牙膏系列对化学性肝损伤有辅助保护功能、增强免疫力适宜有化学性肝损伤危险者、免疫力低下者清热解毒，凉血化瘀消肿止痛用于热毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎，痈疽疔疮，无名肿毒，跌打损伤及各种炎症清热解毒、凉血化瘀消肿止痛用于热毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎，痈疽疔疮，无名肿毒，跌打损伤及各种炎症清热、利湿用于肝胆湿热所致的胁痛、口苦、尿黄、身目发黄；急

36、、慢性肝炎见上述证候者清热解毒，镇惊开窍用于中风昏迷及脑炎、脑膜炎、中毒性脑病、脑出血、败血症见上述证候者含片仔癀提取精萃匀亮肤色，改善暗黄，令肌肤尽显澄净清澈的健康状态含片仔癀提取精萃清火消炎，消除异味、肿胀、出血、溃疡等保健食品10款（饼干、凉茶等）3克1粒1袋/盒有效期60个月0.3克6粒2板/盒有效期36个月0.5克10粒2板/盒3克1丸共78款产品共18款产品补充信息：药品保健品共38款；医疗器械18款（口罩、退热贴、创可贴等）一核一翼一翼仅 供 国 华 人 寿 保 险 使 用，请 勿 外 传请仔细阅读尾部的免责声明18高净值客户为目标人群：片仔癀的用户群与中国高净值人群高度匹配高净

37、值客户为目标人群：片仔癀的用户群与中国高净值人群高度匹配资料来源：公司官网，调研信息，胡润百富，西部证券研发中心 男性多于女性，占7成 年龄35-75岁之间，70后为主力购买群（40-50岁），80后为新进购买群（30-40岁）本科以上学历占8成 职业以企业管理者和政府机关干部居多 半数以上都有饮酒习惯，商务应酬较多，工作压力大 肝病患者占30%（酒精肝、乙肝、肝硬化、肝癌等）家庭收入绝大多数为富裕水平家庭收入绝大多数为富裕水平，向中产向中产阶级人群扩张不明显阶级人群扩张不明显高净值人群：（2019年胡润研究院：截至2018年12月31日，个人资产超过1000万元人民币的人群）男性占7成 超过

38、半数集中在31-45岁 43%拥有硕士以土或EMBA学历 企业主和金领占70%7成喝酒 亚健康比例高，45岁以上达到8成高净值人群高净值人群匹配度匹配度90%90%“消费人群并没有向中产扩张，还是集中在富裕阶层”-某体验馆负责人“2013-2014年三公消费限制之后，消费群体从体制内的政府银行等公家单位逐步向市场上转移。”-某经销商负责人片仔癀消费人群片仔癀消费人群结论：结论：虽肝病用药是刚需，但由虽肝病用药是刚需，但由于产品未进入医院，医院于产品未进入医院，医院转化率并不高，因此聚焦转化率并不高，因此聚焦高净值人群高净值人群测算市场空间测算市场空间更为合理。更为合理。片仔癀消费人群片仔癀消费

39、人群 VS VS 高净值人群高净值人群仅 供 国 华 人 寿 保 险 使 用，请 勿 外 传请仔细阅读尾部的免责声明19需求角度测算：预计未来需求角度测算：预计未来5年片仔癀销售可维持量价齐升年片仔癀销售可维持量价齐升，年销售额增速年销售额增速15%20%；片仔癀使用占比与人均年消费片仔癀使用占比与人均年消费用途用途销售额占比销售额占比每次用量（粒）每次用量（粒）每日服用次数每日服用次数一年服用天数一年服用天数出厂价价（元出厂价价（元/粒）粒）人均每年消费金额（元）人均每年消费金额（元）酒精肝/脂肪肝35%0.2237.54205,700 肝炎15%0.235042011,400 癌症10%0

40、.2336542083,220 保健20%0.211204209,120 送礼20%0.211204209,120 加权平均加权平均17,32517,325用途对应疗程：1、酒精肝，25天一个疗程，正常为1疗程；脂肪肝，25天一个疗程，正常为2疗程；2、慢性肝炎，50天为1疗程；3、癌症，长期服用；4、保健，春秋两季各服用2个月，共约120天5、假设送礼的使用频次与保健一致资料来源：公司公告，调研信息，胡润百富，西部证券研发中心销售收入（百万元）销售收入（百万元）20000021E2021E2022E202

41、2E2023E2023E2024E2024E2025E2025E肝病用药（主要为片仔癀）790 1,004 1,361 1,797 2,181 2,539 3,701 4,097 4,955 5,800 7,102 肝病用药yoy%27%35%32%21%16%46%11%21%17%22%总销量（万粒）232 279 368 473 574 605 881 975 1,124 1,252 1,461 总销量yoy%20%32%29%21%5%46%11%15%11%17%境内销售567 800 1,115 1,481 1,853 2,181 3,329 3,649 4,418 5,162 6

42、,400 境内销售yoy%41%39%33%25%18%53%10%21%17%24%境外销售223 204 246 316 328 358 372 448 537 638 701 境外销售yoy%-9%20%29%4%9%4%20%20%19%10%出厂价（元）-不含税340 360 370 380 380 420 420 420 441 463 486 出厂价yoy%6%3%3%0%11%0%5%5%5%5%酒精肝/脂肪肝5,100 5,400 5,550 5,700 5,700 6,300 6,300 6,300 6,615 6,946 7,293 肝炎10,200 10,800 11,

43、100 11,400 11,400 12,600 12,600 12,600 13,230 13,892 14,586 癌症74,460 78,840 81,030 83,220 83,220 91,980 91,980 91,980 96,579 101,408 106,478 保健8,160 8,640 8,880 9,120 9,120 10,080 10,080 10,080 10,584 11,113 11,669 加权人均年消费额（元）14,025 14,850 15,263 15,675 15,675 17,325 17,325 17,325 18,191 19,101 20,0

44、56 加权人均年消费额yoy%6%3%3%0%11%0%0%5%5%5%使用人数（人）40,406 53,887 73,044 94,465 118,214 125,915 192,150 210,620 242,864 270,250 319,121 使用人数yoy%33%36%29%25%7%53%10%15%11%18%高净值家庭数量（户）1,210,000 1,340,000 1,469,500 1,605,450 1,576,400 1,661,526 2,960,000 3,256,000 3,581,600 3,939,760 4,254,941 高净值家庭数量yoy%11%10

45、%9%-2%5%13%10%10%10%8%高净值家庭脂肪肝患病率%25%25%25%25%25%25%25%25%25%25%25%高净值家庭脂肪肝数量（户）302,500 335,000 367,375 401,363 394,100 415,381 740,000 814,000 895,400 984,940 1,063,735 渗透率13%16%20%24%30%30%26%26%27%27%30%渗透率yoy%20%24%18%27%1%35%0%5%1%9%仅 供 国 华 人 寿 保 险 使 用，请 勿 外 传请仔细阅读尾部的免责声明20渠道角度测算：体验馆持续铺设渠道角度测算：

46、体验馆持续铺设，铺店与同店增长共同带动药品销售铺店与同店增长共同带动药品销售资料来源：公司公告，调研信息，西部证券研发中心200021E2022E2023E2024E2025E老店数量（一年以上）-25 75 115 150 191 260 360 460 560 650 新增店数量25 50 40 35 41 69 100 100 100 90 90 总店数25 75 115 150 191 260 360 460 560 650 740 体验馆总销量（万粒）10 35 66 108 160 221 303 401 520 649 780 yoy2

47、50%89%64%48%38%37%33%30%25%20%出厂价（元/粒-年加权平均）340 360 370 380 380 420 420 441 463 486 511 yoy6%3%3%0%11%0%5%5%5%5%体验馆总销售额（亿元）0.34 1.26 2.44 4.11 6.09 9.29 12.72 17.69 24.06 31.57 39.84 yoy271%94%68%48%53%37%39%36%31%26%药店总销售额（亿元）4.87 6.18 8.04 9.95 11.52 10.99 19.58 18.80 20.12 20.05 24.16 yoy27%30%24

48、%16%-5%78%-4%7%0%20%VIP总销售额（亿元）0.45 0.56 0.67 0.74 0.93 1.53 1.00-yoy24%19%11%25%65%-35%线上总销售额（亿元）8.26 7.30 8.84 10.32 12.80-12%21%17%24%片仔癀系列境内总销售额（亿元）5.67 8.00 11.15 14.81 18.53 21.80 33.29 36.49 44.18 51.62 64.00 yoy41%39%33%25%18%53%10%21%17%24%片仔癀系列境外总销售额（亿元）2.23 2.04 2.46 3.16 3.28 3.59 3.72 4

49、.48 5.37 6.38 7.01 yoy-9%20%29%4%9%4%20%20%19%10%片仔癀系列总销售额（亿元）7.90 10.04 13.61 17.97 21.81 25.39 37.01 40.97 49.55 58.00 71.02 yoy27%35%32%21%16%46%11%21%17%22%体验馆-占比境内总销售额%6%16%22%28%33%43%38%48%54%61%62%VIP-占比境内总销售额%8%7%6%5%5%7%3%0%0%0%0%药店-占比境内总销售额%86%77%72%67%62%50%34%32%26%19%18%线上-占境内总销售额25%20

50、%20%20%20%仅 供 国 华 人 寿 保 险 使 用，请 勿 外 传请仔细阅读尾部的免责声明21供给测算：天然麝香未来供给测算：天然麝香未来5年不存在产能瓶颈年不存在产能瓶颈（库存库存+国采国采+自养自养）资料来源：公司公告，调研信息，西部证券研发中心成分成分功能功能定位定位披露含量披露含量单位颗粒含量（单位颗粒含量（g）单位成本（单位成本（g/元）元）对应成本（元）对应成本（元）成本占比成本占比天然麝香开窍醒神，活血散结臣药3%0.09400.00 36 41%天然牛黄解热定惊，强心降压君药5%0.15300.00 45 51%蛇胆清热解毒、祛风祛湿君药7%0.2130.00 6 7%

51、三七活血化瘀、消肿定痛佐药85%2.550.20 1 1%总成本88 毛利率79.09%200720072008200820092009200000000202021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E原材料账面余额（百万元）125213 247 238 294 447 627 750 698 736 720 1,015 1,322 1,337 天然麝香占比41%41%41%41%41%

52、41%41%41%41%41%41%41%41%39%天然麝香库存金额（百万元）69 87 101 98 121 183 257 308 286 302 295 416 542 527 天然麝香采购单价（元/g）130 130 130 130 130 130 300 300 400 550 420 390 400 420 441 463 495 530 578 天然麝香采购单价YoY0%0%0%0%0%131%0%33%38%-24%-7%3%5%5%5%7%7%9%麝香库存量（麝香库存量（kgkg）529 529 901 901 1,045 1,045 1,007 1,007 1,244 1

53、,244 1,663 1,663 2,077 2,077 2,244 2,244 1,957 1,957 1,898 1,898 1,802 1,802 2,198 2,198 2,364 2,364 2,436 2,436 2,406 2,406 2,260 2,260 1,978 1,978 1,559 1,559 1,577 1,577 片仔癀销量（万粒）101 86 104 132 161 174 175 174 232 279 368 473 574 605 738 887 1,062 1,239 1,439 片仔癀销量YoY-15%22%26%22%8%1%0%33%20%32%2

54、9%21%5%22%20%20%17%16%天然麝香消耗量（天然麝香消耗量（kgkg）91 91 77 77 94 94 119 119 145 145 156 156 157 157 157 157 209 209 251 251 331 331 426 426 517 517 544 544 664 664 799 799 956 956 1,115 1,115 1,296 1,296 麝香进入量（麝香进入量（kgkg）449 449 238 238 81 81 382 382 575 575 571 571 324 324-78 78 192 192 235 235 822 822 68

55、3 683 617 617 634 634 653 653 673 673 696 696 1,314 1,314 外部采购麝香量（外部采购麝香量（kgkg）427 427 226 226 77 77 343 343 518 518 514 514 292 292-78 78 173 173 211 211 611 611 473 473 400 400 400 400 400 400 400 400 400 400 400 400 自养林麝数量（头）12,000 12,000 13,200 13,200 14,520 15,972 17,569 19,326 21,259 73,38573,

56、385自养林麝数量YoY10%10%10%10%10%10%10%自养雄麝比例67%67%67%67%67%67%67%67%自养雄麝数量（头）8,000 8,800 9,680 10,648 11,713 12,884 14,172 48,923 单头雄麝平均产香量（g/年）16 16 16 16 16 16 16 16 16 自养林麝贡献麝香量（自养林麝贡献麝香量（kgkg）128 128 141 141 155 155 170 170 187 187 206 206 227 227 783783海外进口麝香占比5%5%5%5%10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%1

57、0%10%10%10%10%海外进口麝香量（kg）22 12 4 38 58 57 32-19 23 82 68 62 63 65 67 70 131 仅 供 国 华 人 寿 保 险 使 用，请 勿 外 传请仔细阅读尾部的免责声明22陕西凤县养麝基地外景陕西凤县养麝基地外景资料来源：调研信息，西部证券研发中心仅 供 国 华 人 寿 保 险 使 用，请 勿 外 传请仔细阅读尾部的免责声明23林麝养殖难度偏高林麝养殖难度偏高，预计保持低速稳定增长预计保持低速稳定增长区域要求苛刻：区域要求苛刻：温带大陆性气候，海拔8001000米傍山平地，目前国内仅陕西、四川符合；单只林麝占地面积大：单只林麝占地面

58、积大：由于雄麝有竞争关系不能群养，一头雄性林麝需要一间10平米单间居住，养殖占地面积较大；饮食要求高：饮食要求高：搭配吃桑树叶等5-6种食物，主要特性是不酸不臭，需要上山采集，仿生态饲养。资料来源：调研信息，西部证券研发中心仅 供 国 华 人 寿 保 险 使 用，请 勿 外 传请仔细阅读尾部的免责声明24科学采香方法科学采香方法活体麝香的抽取方法，其特征在于包括以下步骤：（1）捉麝固定：将麝固定在操作台上，操作台设有固定凹槽以防止麝滑动，两端有用软材料制成的固定装置分别卡住麝的头部和前后脚，取香时将麝固定在操作台的凹槽中，腹部向上，用操作台的固定装置分别固定住麝的头部和四支脚，保证将麝卡住不能

59、动弹又没有受伤，并露出腺囊所在的部位；（2）探明腺囊：用X光机精确探明腺囊所在的部位，并确定腺囊内的液体分泌已经变为褐色粉末或颗粒状才能取香；（3）抽取香粉：先用温水清洗腺囊所在部位的腹面，再用酒精消毒，然后取香者穿好无菌工作服，戴好无菌手套，左手中指和食指在香腺囊基部固定，大拇指按住香腺囊口，右手持电动取香器探头伸入香腺囊里抽取香，为确保取香后麝能健康生长，香抽取的量为90%95%，留10%5%在香腺囊中，取香后在囊口涂上消炎药膏。资料来源：调研信息，西部证券研发中心仅 供 国 华 人 寿 保 险 使 用，请 勿 外 传请仔细阅读尾部的免责声明25政府鼓励农户养麝政府鼓励农户养麝资料来源：调

60、研信息，西部证券研发中心仅 供 国 华 人 寿 保 险 使 用，请 勿 外 传请仔细阅读尾部的免责声明26产品名称产品名称适应症适应症医保目录医保目录20212021年销售规模（亿）年销售规模（亿）营收占比（上市公司）营收占比（上市公司）片仔癀锭剂清热解毒；凉血化瘀；消肿止痛2省市乙类（吉林、安徽）37.00（片仔癀系列）46%片仔癀胶囊清热解毒；凉血化瘀；消肿止痛1省市乙类（西藏）调研药品收入占公司医药工业收入比例（2021年报）93%附件附件1：片仔癀：片仔癀-调研药品信息调研药品信息资料来源：公司公告，调研样本信息，西部证券研发中心仅 供 国 华 人 寿 保 险 使 用，请 勿 外 传请

61、仔细阅读尾部的免责声明27股权结构股权结构主要子公司主要子公司产品和业务产品和业务终端结构终端结构未来看点未来看点中成药制造（收入约中成药制造（收入约27.3227.32亿元）：亿元）：肝病用药（收入25.39亿元）片仔癀及系列产品，国家级绝密配方，使用天然麝香、天然牛黄药店（药店（20202020收入占收入占比约比约50%50%）与全国主要连锁药店合作片仔癀体验店（片仔癀体验店（20202020收入占比约收入占比约43%43%）全国已有331家体验馆，与医药流通企业合作，将体验馆打造成“文化传播+品牌展示+产品推介+现场体验（非药品）”的有机结合体国药堂国药堂+VIP+VIP模式（模式（20

62、202020收入占比收入占比约约7%7%）专门服务于高端客户，会员制形式，销售主要针对片仔癀系列产品医院医院胶囊剂3个省份乙类医保（福建、天津、西藏）“一核两翼”健康产业“一核两翼”健康产业 传统中药（片仔癀系传统中药（片仔癀系列）：列）：由于原材料成本不断上升，品牌推广投入加大，公司存在持续涨价的动力 功效化妆品功效化妆品+日化用品：日化用品：化妆品销售网络已实现全渠道覆盖，处于稳健发展阶段，牙膏销售网络依托上海家化，收入呈跳跃式增长 保健药品保健药品+食品：食品：2014年成立片仔癀保健食品子公司经销商经销商公司授权漳龙实业有限公司为海外总经销商，销售公司的片仔癀及系列产品附件附件2：片仔

63、癀：片仔癀-公司核心信息公司核心信息漳州市国资委漳州市九龙江集团有限公司漳漳州州片片仔仔癀癀药药业业股股份份有有限限公公司司100%57.92%片仔癀（漳州）医药有限公司1.05%福建片仔癀诊断技术有限公司福建片仔癀诊断技术有限公司漳州片仔癀生物科技有限公司漳州片仔癀生物科技有限公司福建片仔癀保健食品有限公司福建片仔癀保健食品有限公司福建片仔癀化妆品有限公司福建片仔癀化妆品有限公司漳州片仔癀上海家化口腔护理有限公司漳州片仔癀上海家化口腔护理有限公司片仔癀（漳州）医药有限公司片仔癀（漳州）医药有限公司厦门片仔癀宏仁医药有限公司厦门片仔癀宏仁医药有限公司漳州片仔癀国药堂医药连锁有限公司漳州片仔癀国

64、药堂医药连锁有限公司福建片仔癀电子商务有限公司福建片仔癀电子商务有限公司福建片仔癀银之杰健康管理有限公司福建片仔癀银之杰健康管理有限公司华润片仔癀药业有限公司华润片仔癀药业有限公司福建同春药业股份有限公司福建同春药业股份有限公司漳州片仔癀爱之味生技食品有限公司漳州片仔癀爱之味生技食品有限公司陕西片仔癀麝业有限公司陕西片仔癀麝业有限公司日化用品、化妆品（收入日化用品、化妆品（收入9.059.05亿元）：亿元）：化妆品覆盖全护肤产品，共约130多款，分片仔癀系列和皇后牌系列。牙膏产品共4个系列，铺货依托上海家化强大的销售网络。保健品（收入保健品（收入11251125万元）：万元）：保健药品、保健食

65、品、功能饮料商业零售（收入商业零售（收入28.4428.44亿元）：亿元）：负责产品批发零售营销改革营销改革 建立体验馆，拓展线上建立体验馆，拓展线上销售销售94.10%45.00%90.19%51.00%49.00%24.00%100.00%45.00%49.50%60.00%60.00%49.50%60.00%50.00%参股控股内销85%外销15%资料来源：公司公告，调研信息，西部证券研发中心仅 供 国 华 人 寿 保 险 使 用，请 勿 外 传请仔细阅读尾部的免责声明28附件附件3 3：报告研究框架：报告研究框架定性分析定量分析公司销售策略公司产品变化系列电话访谈公司核心产品及时更新产

66、品列表Excel数据提取主推产品推广方式提价计划销售额实际零售价库存量/库存天数策策略略落落实实验验证证预预判判终终端端情情况况报告用途发 现 机 会提 示 风 险持续验证逻辑本期报告样本点：本期报告样本点：药店：药店：11000家，覆盖全国各区域 片仔癀体验馆（供片仔癀）：片仔癀体验馆（供片仔癀）：1家，华南地区 电商（供片仔癀、云南白药）：电商（供片仔癀、云南白药）：天猫平台保证高样本代表性方法：保证高样本代表性方法：选取公司核心产品选取公司核心产品 样本区域与公司匹配样本区域与公司匹配 样本渠道与公司匹配样本渠道与公司匹配 增加样本点数量增加样本点数量仅 供 国 华 人 寿 保 险 使

67、用，请 勿 外 传请仔细阅读尾部的免责声明29风险提示风险提示【风险提示】1.商品销售不及预期2.原材料价格上涨和短缺风险3.公司产能不足风险4.渠道扩张不及预期风险5.医药行业市场和政策变化风险仅 供 国 华 人 寿 保 险 使 用，请 勿 外 传请仔细阅读尾部的免责声明30免责声明免责声明本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送

68、本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公

69、司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私

70、人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接

71、内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：982242D。仅 供 国 华 人 寿 保 险 使 用，请 勿 外 传