1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究报告 Research Report 19 Oct 2022 中国互联网中国互联

2、网 China Internet 全球电商全球电商 101 各市场特点及主要选手简介各市场特点及主要选手简介 Global E-commerce 101-A glance of major E-commerce markets Table_Info 股票名称 评级 股票名称 评级 微博 Outperform 欢聚时代 Outperform 腾讯控股 Outperform 爱奇艺 Neutral 阿里巴巴 Outperform 心动公司 Outperform 唯品会 Neutral Sea Outperform 美团 Outperform 快手 Outperform 京东 Outperform

3、虎牙 Neutral 网易公司 Outperform IGG Neutral 百度 Outperform 商汤 Outperform 拼多多 Outperform 祖龙娱乐 Neutral 携程集团 Outperform 斗鱼 Neutral BOSS 直聘 Outperform 雅乐科技 Outperform 哔哩哔哩 Outperform 华住 Outperform 同程旅行 Outperform 阅文集团 Neutral 知乎 Outperform 资料来源：Factset,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)本篇报告我们详细梳理

4、了全球主要电商市场的市场规模、电商特点、竞争格局及背后的原因，并总结出决定电商市场规模大小与渗透率高低的关键要素。经济体量大的国家往往有更大的电商市场规模，而电商渗透率则经济体量大的国家往往有更大的电商市场规模，而电商渗透率则与基础设施、线下供给更为相关：与基础设施、线下供给更为相关：从全球电商市场的规模的绝对值上，中国居于首位，其次是美国、英国、韩国等国家，我们认为经我们认为经济体量大小是决定电商市场绝对规模的决定性因素，然而国家的济体量大小是决定电商市场绝对规模的决定性因素，然而国家的经济发展水平和电商市场绝对值规模并不一定决定电商的渗透率经济发展水平和电商市场绝对值规模并不一定决定电商的

5、渗透率情况情况。如韩国和日本地理位置接近，电商渗透率有很大不同；美国的电商起步比中国更早，但渗透率低于中国；印尼虽然是发展中国家，但电商渗透率并不低。究其原因，我我们认为基础设施成熟度们认为基础设施成熟度（物流而非支付）、线下供给丰富度，是造成不同市场电商渗透（物流而非支付）、线下供给丰富度，是造成不同市场电商渗透率高低（即电商发展水平差异）的原因，同时疫情及竞争，也为率高低（即电商发展水平差异）的原因，同时疫情及竞争，也为电商渗透率的变化带来了一些变量。电商渗透率的变化带来了一些变量。分市场看分市场看：1）美国）美国：用户搜索心智强、3PL 物流商格局稳定且价格高、线下零售和品牌商品供给丰富

6、，由此导致美国电商虽然发展时间长，但渗透率并非绝对领先，以及电商上一超多强的竞争格局（亚马逊作为电商平台一家独大，但独立站及其他零售商也有生存空间）；2）日韩）日韩：经济发展水平接近，但电商发展水平有差异，主要是由于日本的线下零售业态发达、韩国的物流基础设施还较为分散，同时韩国用户线上支付习惯更好、电商消费力更强；3）东）东南亚；南亚；用户消费习惯与中国类似，对电商接受度高，且易受中国供应链辐射，同时 3PL 物流商供给丰富，因此东南亚电商发展速度快，但与之相对，竞争也更为激烈，Shopee 虽然市场份额达到了一半以上，但也面临层出不穷的竞争者，如全市场平台 Lazada、本土玩家 Tokop

7、eida、新兴直播电商 TikTok；4）拉美）拉美：物流基础设施差，3PL 物流商有限，电商平台以高单价商品为主，低价非标品渗透率仍不足；从竞争上看，Mercado 是电商龙头，其余玩家以本土零售商为主；5）欧洲）欧洲：不同市场消费习惯差异大，英国是最大的市场，俄罗斯增速快，Amazon 及 eBay 仍是欧洲市场的主流平台，此外速卖通在俄罗斯也有较好的发展。随着海外疫情封禁结束，主要电商平台随着海外疫情封禁结束，主要电商平台股价股价回调：回调：疫情催化下，用户行为向线上迁移，拉动了主要电商平台 GMV 增长，股价也随之走高，而随着去年下半年海外开始放开疫情管控，叠加疫情期间的高基数、及通胀

8、、汇率等宏观因素影响，公司 GMV 增长面临压力，今年以来 Amazon、Sea、Mercado 等电商平台股价也有大幅度的回调。Table_Author Natalie Wu,CFA Zhiyi Wang Jasmine Bai 406080100120Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22HAI China InternetMSCI China 19 Oct 2022 2 Table_header1 中国互联网中国互联网 目录 全球电商市场：哪些是大的电商市场，大的电商市场具备什么要素.3 北美：.7 市场是什么样：主要经济体包括美国及加拿大，用户消费能力强，电商规模

9、在世界居于前列，但渗透率仍有提升空间.7 电商有何特点：用户搜索心智强；上游物流商格局稳定且价格高；线下零售和品牌商品供给丰富.9 竞争格局如何：亚马逊通过极致的履约服务（FBA）和增值服务（Prime）占据了用户心智；此外美国及加拿大的电商玩家还包括独立站、开拓电商渠道的传统零售商等.15 一些新的变化：中国电商玩家借助供应链优势，社交平台借助流量优势也开始切入美国电商市场.16 东亚：.17 日韩占据全球市场靠前地位，线下零售的发展差异决定了日本格局单一，韩国更为分散.17 日韩市场的特点.19 日韩市场的电商玩家.22 日韩电商市场：缺乏跨境玩家，但是否存在变数？.25 东南亚：.26

10、市场是什么样：人口基数大、区域经济发展不平衡、互联网渗透率高但网速差.26 电商市场有什么特点：用户消费习惯与中国类似，对电商接受程度高，疫情后电商渗透率快速拉升，印尼市场渗透率已与中国市场相近.27 竞争格局如何：Shopee 占据一半份额，但也面临 Lazada 及其他区域型玩家的竞争.29 拉美：.31 市场是什么样：人口基数大，网络渗透率高，经济发展水平在发展中国家居前，巴西、墨西哥、阿根廷是关键市场.31 电商有什么特点.32 竞争格局：呈现一超多强，Mercado 市场份额领先.36 欧洲：.40 跨国电商在头部国家占比高，本土电商在小范围内有活跃的土壤.40 欧洲市场的特点.41

11、 最大和增速最快的市场：英国和俄罗斯.44 欧洲电商平台的格局.47 速卖通在欧洲.50 海外电商知名平台概览：.52 Amazon（AMZN.US）：立足长远，客户至上，飞轮效应不断加强护城河.52 韩国电商 Coupang（CPNG.US）：仿效亚马逊提供极致履约服务，在韩国占上电商头号交椅.55 Sea（SE.US）：Shopee 是东南亚电商龙头，主打低价非标品，业务亏损收窄中；尽管流水下降，游戏业务仍为公司的重要现金牛.58 Mercado（MELI.US）：拉美最大的电商平台，除电商外，Fintech 也已成长为支柱业务.61 QUaXuYcZaVgXrRnNtR7NcM9PmOr

12、RmOtRjMnMnNkPpNrR9PqQyRxNmRmNMYmOyQ 19 Oct 2022 3 Table_header1 中国互联网中国互联网 全球电商市场：哪些是大的电商市场，大的电商市场具备什么要素全球电商市场：哪些是大的电商市场，大的电商市场具备什么要素 从全球电商市场的规模的绝对值上，中国当仁不让居于首位，其次是美国、英国、韩国等国家，我们认为经济体量大小是决定电商市场绝对规模的决定性因素我们认为经济体量大小是决定电商市场绝对规模的决定性因素，水大鱼大的市场给了电商更大的空间，排名前 30 的国家中，发达国家的占比远高于发展中国家，30 个国家中 21 个为发达国家/地区，9 个

13、为发展中国家/地区，而位于 Top30 电商市场的发展中国家，虽然人均 GDP 不及发达国家，但由于人口基数足够大，电商市场规模也名列前茅。2021 年全球电商市场规模前年全球电商市场规模前 30 大国家（单位：百万美金）大国家（单位：百万美金）信息来源：Euromonitor，2021 然而国家的经济发展水平和电商市场绝对值规模并不一定决定电商的渗透率情况然而国家的经济发展水平和电商市场绝对值规模并不一定决定电商的渗透率情况，我们把全球市场的电商渗透率做了排序，并把各国按照电商渗透率超过 25%，15%25%，15%以下进行了分类，发现了一些有意思的现象：韩国和日本地理位置接近，电商渗透率有

14、很大不同；美国的电商起步比中国更早，但渗透率低于中国；印尼虽然是发展中国家，但电商渗透率并不低 全球电商渗透率最高的前全球电商渗透率最高的前 30 大市场大市场 信息来源：Euromonitor，2021 注：注：为保证数据可比为保证数据可比，这里我们在电商规模和社会零售规模两个指标全部选用，这里我们在电商规模和社会零售规模两个指标全部选用 Euromonitor 的数据，或与该国家的当地统计局数据略有出入的数据，或与该国家的当地统计局数据略有出入 排名排名国家国家/地区地区2021电商规模电商规模排名排名国家国家/地区地区2021电商规模电商规模1中国1,064,223.216西班牙29,1

15、69.22美国787,466.117波兰25,432.03英国156,579.718墨西哥21,498.44韩国142,930.019土耳其20,547.65日本132,817.620中国台湾19,516.26德国103,335.721比利时15,364.97加拿大80,605.722瑞典14,238.78法国66,339.923阿根廷13,604.69俄罗斯51,126.324瑞士12,277.410印度45,353.525以色列10,758.911澳大利亚45,162.926泰国10,110.412印度尼西亚37,339.627丹麦9,555.013巴西37,121.028奥地利9,394

16、.814意大利32,975.829挪威9,351.015 荷兰30,164.130 捷克共和国9,021.8排名排名 国家或地区国家或地区 电商规模电商规模社会零售规社会零售规模模电商渗透率电商渗透率 排名排名国家或地区国家或地区 电商规模电商规模社会零售规社会零售规模模电商渗透率电商渗透率1 韩国142,930.0453,051.031.55%16 比利时15,364.992,887.616.54%2 中国1,064,223.23,729,994.928.53%17 新加坡4,032.524,941.716.17%3 印度尼西亚37,339.6133,517.427.97%18 中国台湾19

17、,516.2121,514.816.06%4 英国156,579.7571,990.827.37%19 德国103,335.7661,016.415.63%5 美国787,466.13,817,893.520.63%20 爱沙尼亚1,051.26,772.315.52%6 荷兰30,164.1148,060.820.37%21 瑞典14,238.793,360.515.25%7 以色列10,758.954,765.519.65%22 土耳其20,547.6136,010.015.11%8 加拿大80,605.7411,058.419.61%23 智利8,301.755,674.314.91%9

18、 阿根廷13,604.670,715.919.24%24 俄罗斯51,126.3349,854.114.61%10 巴西37,121.0199,691.718.59%25 挪威9,351.064,307.814.54%11 澳大利亚45,162.9243,925.818.52%26 芬兰7,092.549,063.214.46%12 爱尔兰7,871.842,755.818.41%27 中国香港7,066.652,632.213.43%13 捷克共和国9,021.849,398.318.26%28 日本132,817.61,012,234.913.12%14 丹麦9,555.052,919.6

19、18.06%29 立陶宛1,536.912,290.912.50%15波兰25,432.0144,394.217.61%30北马其顿465.03,836.212.12%19 Oct 2022 4 Table_header1 中国互联网中国互联网 各国各国电商渗透率电商渗透率分类分类 信息来源：Euromonitor，2021 究其原因，我们认为基础设施建设（物流而非支付）、线下供给究其原因，我们认为基础设施建设（物流而非支付）、线下供给丰富度丰富度，是造成不同，是造成不同市场电商渗透率高低（即电商发展水平差异）的原因市场电商渗透率高低（即电商发展水平差异）的原因，同时疫情及竞争，也为电商渗透率

20、的变化带来了一些变量。1）基础设施：基础设施：电商主要基础设施包括物流和支付电商主要基础设施包括物流和支付，我们认为物流是决定一个市场电商发展水平更重，我们认为物流是决定一个市场电商发展水平更重要的要素。要的要素。便捷的购物体验及低价是用户向线上购物迁移的主要驱动力，而物流发展水平决定了用户收货及退货体验，物流成本也与商家利润水平息息相关，当过高的物流成本侵蚀掉商家利润时，线上商品与线下商品相比，吸引力也会下降。我们发现电商渗透率高我们发现电商渗透率高的国家和地区的国家和地区，其快递市场往往与电商的联系度更紧密，众多的，其快递市场往往与电商的联系度更紧密，众多的 3PL 物流提供商为卖物流提供

21、商为卖家提供了便捷的送货服务（家提供了便捷的送货服务（2-3 日送达）及低廉的价格，且成本不断下降日送达）及低廉的价格，且成本不断下降，如中国市场，快递竞争格局分散，行业内竞争压力大，快递行业价格呈下降趋势，电商件价格可以做到 2 块钱。东南亚市场也有众多的物流提供商，根据东南亚快递加盟商，相比2018 年，当前快递价格下降了近一半，消费者的物流体验也有显著提升，如大部分雅加达地区的快递可以做到次日达。与之相对，美国电商与之相对，美国电商市场发展早、规模大，但渗透市场发展早、规模大，但渗透率并非全球领先，物流是制约其发展的重要因素率并非全球领先，物流是制约其发展的重要因素，美国快递行业发展时间

22、早，行业格局稳定，3PL 玩家包括美国邮政、联邦快递、UPS，快递价格贵且话语权强，而亚马逊的 FBA 网络具备独占性，其他电商平台无法复用（详细梳理参见详细梳理参见“北美北美电商有何特电商有何特点点”）。2020 年美国快递行业件数份额年美国快递行业件数份额 2021 年中国快递行业件数份额年中国快递行业件数份额 信息来源:USPS,UPS,FedEx,Pitney Bowes,HTI 信息来源:中国国家邮政局,HTI 国家国家25%+韩国、中国、印尼、英国15%-25%美国、荷兰、以色列、加拿大、阿根廷、巴西、澳大利亚、爱尔兰、捷克、丹麦、波兰、比利时、新加坡、中国台湾、德国、爱沙尼亚、瑞

23、典、土耳其15%以下 智利、俄罗斯、挪威、芬兰、中国香港、日本、法国、西班牙、泰国、菲律宾、新西兰、墨西哥等USPS,38%UPS,24%Amazon,21%FedEx,16%中通快递,21%韵达股份,17%圆通速递,15%申通快递,10%顺丰控股,10%其他,19 Oct 2022 5 Table_header1 中国互联网中国互联网 东南亚主要国家东南亚主要国家 3PL 供给供给 主要快递公司主要快递公司 印尼 JNE、J&T、印尼邮政、Ninjia Express、Deliveree 等 马来 J&T、Ninjia Express、The Lorry、City-Link、Pos Laju

24、 等 新加坡 新加坡邮政、Ninjia、J&T、UrbanFox、uParcel 泰国 泰国邮政、嘉里物流、Flash Express、CJ logistics、DHL 等 越南 GHTK、Ninjia van、GHN、Scommerce、VN Post 信息来源:公司公告，HTI 支付支付工具工具上，上，流畅的线上支付有利于电商用户的转化，但并不是决定性因素。流畅的线上支付有利于电商用户的转化，但并不是决定性因素。东南亚市场线上支付发展慢，现金支付仍是主要模式，但电商渗透率仍高于借记卡/信用卡更为完善的巴西市场（支付及电商均使用 2019 年数据），目前线上支付在东南亚仍未进入成熟阶段，但经

25、过疫情催化，印尼电商渗透率已经提升至 28%。2019 年不同国家未被银行渗透人口及电商渗透率对比年不同国家未被银行渗透人口及电商渗透率对比 信息来源：Euromonitor，HTI 2）线下零售业发达程度：线下零售业发达程度：电商是后于传统零售发展的产物，突破了线下零售在“选址、定位、品类丰富度”等层面的限制，在“多快好省”四个层面更进一步满足用户需求。“电商优于线下零售”的结论是基于“线下零售没能更好满足消费者的诉求”这一假设，如果一个市场中传统零售的布局能够满足消费者丰富的需求，既有“线下选购”的实感体验，又能提供便利性，那么当地的电商渗透率提升是不是会因此滞后？我们觉得典型的例子是日本

26、和美国。我们觉得典型的例子是日本和美国。首先，对比中美，虽然后者的电商起步更早，且也出现了类似亚马逊这样的全球巨头公司，但相较而言，美国的电商渗透率还不及中国。其次，看日韩，虽然经济发展水平都居于相对较高的位置，但电商的渗透率和增速情况不同。其中，韩国的电商规模增速在 2020 年经历了快速增长，2021 年电商渗透率达到 31.5%。反观日本，即使经过疫情的洗礼，其 2021 年的电商渗透率也仅为 9.7%。根据德勤根据德勤2021 全球零售力量报告统计出的全球全球零售力量报告统计出的全球 250 强零售榜单，美国有强零售榜单，美国有 74 家零家零售商上榜，远高于其他国家，日本紧随其后，有

27、售商上榜，远高于其他国家，日本紧随其后，有 28 家。家。其他上榜的国家包括：德国18 家，英国 14 家，法国 12 家，韩国 8 家，加拿大 6 家，荷兰、俄罗斯、西班牙、墨34%16%5%10%8%15%0%5%10%15%20%25%30%35%40%印尼巴西美国未被银行覆盖人口电商渗透率 19 Oct 2022 6 Table_header1 中国互联网中国互联网 西哥、南非各 5 家，澳大利亚、巴西各 4 家。对比中、日、美三国上榜的零售品牌，美国和日本的零首品牌从业覆盖的国家数量、整体收入规模、门店数量及近年收入增速上均领先中国。美国的零售业于 80 年代开始繁荣。一方面，美国人

28、均 GDP 持续稳定增长 带来日用品、杂货和食物销售市场规模扩大；另一方面银行贷款利率在这段时间迅速下降，叠加资产升值，零售业并购空前频繁，90 年代并购交易数量达到顶峰，同时美国日用品杂货和食物销售行业集中度不断提高。从数字上说，我们对美国已上市的零售商和品牌商进行了梳理，选取市值在 40 亿美元以上（以 9/26/2022 市值为准），剔除纯电商平台及汽车房产等耐用品零售商（详细梳理参见（详细梳理参见“北美北美电商有何特点电商有何特点”），），我们发现美国美国的零售商和品牌商：1）成立时间久，品牌心智强，除RH、Five Below等少数公司成立于2000年后，其余玩家均在2000年前成立

29、；2）品类覆盖全面，服饰、鞋类、体育用品、家具、玩具、美妆等均有对应的零售商及品牌商；3）价格范围广，既有大众型的百货公司/卖场，也有折扣店、高端产品等。再看日本，其零售业从六十年代开始起步，在七十年代大量引进美国先进的零售连锁的运营模式，经过三十年的长足发展，零售业供应链相关配套设施健全，实体店服务意识强，服务能力完善，能提供给消费者各种各样优质的服务。在日本，电商直到九十年代末才开始发展，亚马逊于2000年才进入日本市场。另外，日本土地面积狭小，人口集中，国民贫富差距小。人口集中的好处在于单位土地面积内的实体店可以覆盖到更多的人口，这样能很好的提升货品配送的效率和灵活性。同样，国土面积狭小

30、使不同的地区的生活习俗文化观念等差别变得很小，各地更趋向于相同的消费习惯，贫富差距小也更容易形成统一的消费需求。对于零售业而言，这样更容易形成全国的连对于零售业而言，这样更容易形成全国的连锁覆盖，形成一个统一的零售市场。锁覆盖，形成一个统一的零售市场。我们整理了日本前 10 大线下零售商品牌，悉数为上市公司，且经营时间久，店铺数在日本覆盖面积广。比如 7-11，罗森和全家在日本店铺数均超过 1 万家；对比中国，前十大连锁品牌中只有易捷便利店店铺数过万。（详细梳理参见（详细梳理参见“日韩日韩电商有何特点电商有何特点”）。）。中日美三国区前中日美三国区前 5 名线下零售品牌对比名线下零售品牌对比

31、信息来源：德勤，海通国际 零售品牌零售品牌国家国家世界排名世界排名门店数门店数2020财年零售财年零售收入收入（百万美百万美元元）2015-2020财年零售财年零售收入复合增长收入复合增长率率主要业态主要业态业务分布国家业务分布国家沃尔玛美国110,593559,1513.00%大卖场/购物中心26好市多美国3768166,7617.50%现购自运/仓储俱乐部12家得宝美国52,234132,1108.30%家居装饰3酷乐客美国62,770131,6203.70%超市1沃尔格林美国77,000+117,7055.60%药店/药房9永旺日本1421,51675,0770.70%大卖场/购物中心1

32、1711日本1921,21552,317-0.80%便利店17Fast retailing日本553,52718,5793.60%服装鞋帽专卖店24堂吉诃德日本6580015,33517.40%折扣百货店7山田家电日本701,07414,176-1.40%电子产品专卖店4苏宁中国319,78634,54712.90%电子产品专卖店1永辉超市中国841,17212,60716.70%大卖场/购物中心1华润万家中国10832510,178-4.30%大卖场/购物中心1物美中国1581,5896,9149.50%超市1国美零售中国1693,4216,391-12.70%电子产品专卖店1 19 Oct

33、 2022 7 Table_header1 中国互联网中国互联网 3）疫情及竞争：疫情及竞争：疫情催化下，全球电商得到了快速发展，疫情前低渗透，但市场体量大的区域提升更疫情前低渗透，但市场体量大的区域提升更为明显，如东南亚及拉美地区为明显，如东南亚及拉美地区。根据 Euromonitor 数据，印尼市场电商渗透率由 2019年的 10%提升到 2021 年的 28%，巴西市场电商渗透率由 2019 年 8%提升到 2021 年的18%，vs.美国市场由 2019 年的 15%提升至 2021 年的 21%。在疫情背景下，除了由疫情带来的用户行为迁移，快速增长的新市场也吸引了更多玩家进入，新进入

34、者也促进了当地电商的发展，如 Shopee 在 2019 年底进入巴西市场，J&T 除东南亚外也开始探索拉美及美国市场。综合电商市场规模及渗透率的影响因素，综合电商市场规模及渗透率的影响因素，以下我们也将围绕市场经济体量、电商基础以下我们也将围绕市场经济体量、电商基础设施、线下供给、用户购买特征等维度，对全球主要市场的电商特点及竞争格局进行设施、线下供给、用户购买特征等维度，对全球主要市场的电商特点及竞争格局进行分析。分析。北美：北美：市场市场是什么样是什么样：主要经济体包括美国及加拿大，用户消费能力强，电商规模主要经济体包括美国及加拿大，用户消费能力强，电商规模在世界居于前列在世界居于前列，

35、但渗透率仍有提升空间，但渗透率仍有提升空间 北美地区包括美国、加拿大、格陵兰岛、圣皮埃尔（法属领地）、百慕大群岛（英属领地），美国和加拿大是最主要的经济体，其中美国在人口美国和加拿大是最主要的经济体，其中美国在人口&GDP 的贡献达到的贡献达到 90%。从经济发展水平看，美国及加拿大均为传统发达国家，人均 GDP 超 5 万美元。从人口看，加拿大地广人稀，人口仅有 3800 万。北美国家宏观情况北美国家宏观情况 信息来源:世界银行，HTI 19 Oct 2022 8 Table_header1 中国互联网中国互联网 从市场规模看，美国及加拿大电商规模全球居前。从市场规模看，美国及加拿大电商规模

36、全球居前。美国 2021 年电商规模达到了 7,874亿美元，是全球第二大电商市场；尽管人口少，加拿大 2021 年电商市场规模也达到了 806 亿美元，全球排名第七。同时，美国及加拿大的用户购买能力强同时，美国及加拿大的用户购买能力强，根据Euromonitor，2021 年美国/加拿大电商用 2021 年人均消费金额分别为 2,994/2,986 美元。对比美国、东南亚、南美及中国等国家和地区的代表电商平台单价，Amazon 件单价达到 37 美元（估算值），是单价最高的平台。各地区代表电商平台的单价对比各地区代表电商平台的单价对比 AOV($)备注备注 Amazon 37.3 件单价，根

37、据 2016 年披露的 3P 数据估算 Shopee 10.3 订单单价，2021 年数据 Meli 28.0 件单价，2021 年数据 BABA 14.8 订单单价，根据 FY21（2021/3/31)数据估算，假设活跃用户一个月购买 8 次，汇率采用 6.5 PDD 5.5 订单单价，根据 2021 年数据估算，假设活跃用户一个月购买6.5 次，汇率采用 6.5 信息来源：公司公告，HTI 与排名靠前的电商规模及与排名靠前的电商规模及高高人均电商消费相对，美国及加拿大的电商渗透率在全球范人均电商消费相对，美国及加拿大的电商渗透率在全球范围内仍有提升空间围内仍有提升空间。尽管经过 20 多年

38、的发展（美国是最早有电商雏形的国家，相对成型的网上购物可追溯到 1995 年亚马逊和 ebay 的成立），美国也已成为全球电商第二大市场，但其 2021 年电商渗透率为 21%，排名第五，次于中国、印尼、韩国等国家，加拿大 2021 年电商渗透率为 20%，排名第 8。美国电商市场规模及电商渗透率美国电商市场规模及电商渗透率 信息来源:Euromonitor，HTI 319.81370.31421.87476.75660.00787.4710.7%12.1%13.3%14.7%19.1%20.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.00200.00400.00600.0

39、0800.001,000.001,200.001,400.002001920202021美国电商市场规模（十亿美元）美国电商渗透率 19 Oct 2022 9 Table_header1 中国互联网中国互联网 加拿大电商市场规模及电商渗透率加拿大电商市场规模及电商渗透率 信息来源:Euromonitor，HTI 电商有何特点：用户搜索心智强；上游物流商格局稳定且价格高；线下零售电商有何特点：用户搜索心智强；上游物流商格局稳定且价格高；线下零售和品牌商品供给丰富和品牌商品供给丰富 总体看，美国与加拿大市场具有相似性，我们认为，与发展中国家相对，美加高度发总体看，美国与加拿大

40、市场具有相似性，我们认为，与发展中国家相对，美加高度发达的经济造就了不同的用户购物行为，以及较高的物流费用、丰富的品牌供给，是两达的经济造就了不同的用户购物行为，以及较高的物流费用、丰富的品牌供给，是两个国家电商渗透率提升慢于发展中国家的原因。个国家电商渗透率提升慢于发展中国家的原因。1）用户侧：用户侧：网络发展早，用户经历了完整 PC 时代，具备较强的搜索心智，目前美国/加拿大 PC 电商的均超过 60%（vs.中国 85%电商 GMV 来自手机）1995 年被普遍认为是国际互联网商业化元年，美国电商平台 Amazon、eBay 也成立于1995 年。在之后的 5 年里，美国与加拿大的互联网

41、渗透率快速增长，并在 2000 年实现约半数人口接入互联网。到到 2007 年年 Apple 推出第一款推出第一款 iPhone 手机，拉开移动互联手机，拉开移动互联网时代的序幕时，美加两国互联网渗透率已高于网时代的序幕时，美加两国互联网渗透率已高于 70%。大部分的美加用户群体经历了大部分的美加用户群体经历了完整的完整的 PC 时代，在此阶段，北美市场时代，在此阶段，北美市场 PC 电商已逐步将用户心智塑造成型。电商已逐步将用户心智塑造成型。而中国的互联网发展起步较晚，互联网与移动互联网发展几乎同步进行，2000 年中国互联网渗透率低于三分之一，2007 年中国也仅有不到五分之一的人口接入互

42、联网。而到 2010年，中国互联网渗透率与移动互联网渗透率之差已缩小至 10%左右。因此中国电商用户人群未经历完整的 PC 时代而直接进入移动时代，其用户心智也更多地受到移动电商的影响。18.5123.9828.8233.6658.0280.616%7%9%10%17%20%0%5%10%15%20%25%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.002001920202021加拿大电商市场规模（十亿美元）加拿大电商渗透率 19 Oct 2022 10 Table_header1 中国互联网中国互联网 由于北美用户的电商

43、购物习惯主要在 PC 阶段就开始培养，用户的搜索心智更强，即使到 2021 年，美国/加拿大 PC 电商的贡献仍有 60%/76%，而中国 2021 年中国移动电商 GMV 占比已超过 80%。19 Oct 2022 11 Table_header1 中国互联网中国互联网 2）物流：物流：美国 3PL 物流网络发展时间早，格局稳定，价格高昂，而亚马逊的 FBA 网络具备独占性，其他电商平台无法复用 美国快递行业发展时间早，行业格局稳定美国快递行业发展时间早，行业格局稳定，3PL 玩家包括美国邮政、联邦快递、UPS，联邦快递和 UPS 分别成立于 1947 年和 1901 年，2020 年三家公

44、司合计件量份额占比达 78%。此外，亚马逊 FBA（2006 年开始）份额持续提升，2020 年达到21%，但目前仍主要服务于内部业务，外部平台难以复用。而中国快速行业3PL 玩家众多，格局分散，已成为电商的重要基础设施。2020 年美国快递行业件数份额年美国快递行业件数份额 2021 年中国快递行业件数份额年中国快递行业件数份额 信息来源:USPS,UPS,FedEx,Pitney Bowes,HTI 信息来源:中国国家邮政局,HTI 在稳定的行业格局下，美国快递行业价格战压力小，快递价格整体呈上升趋势，2021年接近 10 美元/件（陆运件）。与之相对，中国竞争格局分散，行业内竞争压力大，

45、服务同质化，快递行业价格呈下降趋势，2021 年单件快递价格平均仅 1.4 美元。因此因此对美国的电商平台而言，对美国的电商平台而言，3PL 快递价格贵且话语权强快递价格贵且话语权强（例如 UPS 拒绝在圣诞忙季帮亚马逊加班），亚马逊为了以更低成本、和更快的速度来更好的满足的用户诉求，持续投入自建物流，也形成了有别于其他竞争对手的壁垒。USPS,38%UPS,24%Amazon,21%FedEx,16%中通快递,21%韵达股份,17%圆通速递,15%申通快递,10%顺丰控股,10%其他,27%19 Oct 2022 12 Table_header1 中国互联网中国互联网 2016-2021 年

46、中美快递行业平均单价（美元年中美快递行业平均单价（美元/件）件）信息来源：中国国家邮政局,公司公告,HTI 3）供给侧：美国线下零售及品牌供给丰富，发展历程长，具备通过线下渠道供给侧：美国线下零售及品牌供给丰富，发展历程长，具备通过线下渠道/品牌品牌网站等方式满足用户需求的能力网站等方式满足用户需求的能力 根据德勤2021全球零售力量报告统计出的全球 250强零售榜单，美国有74家零售商上榜，远高于其他国家，日本 28家，德国18家，英国14家，法国12家，韩国 8 家，加拿大 6 家，荷兰、俄罗斯、西班牙、墨西哥、南非各 5 家，澳大利亚、巴西各 4 家。我们对美国已上市的零售商和品牌商进行

47、了梳理，选取市值在 40 亿美元以上（以9/26/2022市值为准），剔除纯电商平台及汽车房产等耐用品零售商，我们发现美我们发现美国美国国美国的零售商和品牌商：的零售商和品牌商：1）成立时间久，品牌心智强）成立时间久，品牌心智强，除 RH、Five Below 等少数公司成立于 2000 年后，其余玩家均在 2000 年前成立；2）品类覆盖全面）品类覆盖全面，服饰、鞋类、体育用品、家具、玩具、美妆等均有对应的零售商及品牌商；3）价）价格范围广，格范围广，既有大众型的百货公司/卖场，也有折扣店、高端产品等。3.562.992.692.272.121.941.841.791.721.711.531

48、.387.73 8.17 8.77 8.94 9.10 9.37 7.43 7.78 7.89 7.96 7.85 7.98 7.97 8.19 8.51 8.55 8.87 9.92 0246800202021中国快递平均每件收入联邦陆运平均每单收入（美国业务）UPS陆运平均每包裹收入（美国业务）19 Oct 2022 13 Table_header1 中国互联网中国互联网 美国主要零售商美国主要零售商&品牌商梳理品牌商梳理 信息来源：Wind.HTI 美国品牌商销售占比高，零售渠道也相对集中。美国品牌商

49、销售占比高，零售渠道也相对集中。以典型非标品服饰品类（含鞋类）为例，美国 2021 前十大服饰品牌市场份额超过 20%（vs.中国 12%），非前 Top 100 品牌市场份额占比 52%（vs.中国超过 70%）；零售渠道上，不计算电商平台排名，根据Euromonitor数据，我们发现美国前十零售商的在零售行业中份额占比超过 30%，而中国不足 3%。19 Oct 2022 14 Table_header1 中国互联网中国互联网 前十大品牌在服饰类份额前十大品牌在服饰类份额 信息来源：Euromonitor,HTI 非前非前 100 服饰品类份额服饰品类份额 信息来源：Euromonitor

50、,HTI 中美中美 Top10 零售商（除电商平台）份额占比零售商（除电商平台）份额占比 信息来源：Euromonitor,HTI 7.5%8.5%9.8%11.4%12.3%12.2%15.9%16.1%16.4%17.0%18.7%20.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2001920202021中国前十品牌在服饰类份额占比美国前十品牌在服饰类份额占比77.1%76.5%75.3%73.8%73.1%73.4%55.0%55.7%55.9%56.1%53.7%52.4%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.

51、0%80.0%90.0%2001920202021中国非前100品牌份额美国非前100品牌份额2.8%2.8%2.6%2.6%2.7%2.6%33.10%33.10%33.80%33.80%35.50%34.40%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2001920202021中国除电商平台外前十大零售商份额美国除电商平台外前十大零售商份额 19 Oct 2022 15 Table_header1 中国互联网中国互联网 竞争格局如何：亚马逊通过极致的履约服务（竞争格局如何：亚马逊通过极致的履约服务（FB

52、A）和增值服务（）和增值服务（Prime）占）占据了用户心智；此外美国及加拿大的电商玩家还包括独立站、开拓电商渠道据了用户心智；此外美国及加拿大的电商玩家还包括独立站、开拓电商渠道的传统零售商等的传统零售商等 美国与加拿大两个国家竞争格局类似，都形成了一超（Amazon）多强（独立站、其他零售商的线上渠道等）的格局。一超：一超：亚马逊通过持续在 1）履约（自建物流，最早做次日达的物流平台）；2）供给（从图书品类开始做起，不断丰富商品品类，目前已打造为“万物商店”）；3）其他增值服务（Prime 会员）的等方面投入，坚决的将电商赚来的钱都投入到最大化提升用户体验上，与其他竞争对手拉开了差距，目前

53、在美国电商市场中的份额超过 40%。多强：多强：由于 1）北美用户电商搜索心智强、品牌成熟，品牌玩家可以借助搜索引擎通过 DTC 的方式触达用户；2）市场买量渠道集中，投放简单，通过 Shopify 建独立站的方式也可以便捷触达用户，因此北美电商玩家还包括 Walmart，Bestbay、Target、Hudson Bay（加拿大）等线下起家的零售商，独立站、ebay、Kijiji（加拿大）等二手交易平台。2021 年美国电商玩家市场份额（年美国电商玩家市场份额（by GMV）信息来源:Shopify,HTI 2021 年加拿大电商玩家市场份额（年加拿大电商玩家市场份额（by web 流量）流

54、量）信息来源:SimilarWeb,HTI 1.3%1.4%1.6%1.8%2.0%2.2%4.0%4.2%6.6%10.3%41.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%Wayfair LLCKroger CoCostco Wholesale CorpBest Buy Co IncTarget CorpHome Depot Inc,TheApple InceBay IncWalmart IncShopifyA Inc1.79%2.05%2.64%3.42%3.83%4.31%5.03%5.35%7.34%29.71%0.00%5.0

55、0%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%Redflag DealsTicket MasterBest BuyEtsyCostcoCanadian TireeBayWalmartKijijiAmazon 19 Oct 2022 16 Table_header1 中国互联网中国互联网 一些新的变化：中国电商玩家借助供应链优势，社交平台借助流量优势也开一些新的变化：中国电商玩家借助供应链优势，社交平台借助流量优势也开始切入美国电商市场始切入美国电商市场 早期中国玩家主要是通过作为亚马逊/ebay 卖家的方式参与北美电商市场的竞争，随着电商出海经验的累积，及国内电商

56、红利期的消退，越来越多的玩家开始在北美市场寻求发展机会，目前目前 Shein 已经在美国小有成绩，已经在美国小有成绩，PDD 在今年在今年 9 月在美国也推出了跨月在美国也推出了跨境电商新项目境电商新项目 TEMU，TikTok 在美国社交媒体中占据了一席之地，也在其他国家上线在美国社交媒体中占据了一席之地，也在其他国家上线了直播电商，我们预计未来也有望拓展至美国市场。了直播电商，我们预计未来也有望拓展至美国市场。1）Shein：Shein 成立于 2008 年，早期主要经营婚纱跨境电商，后转型快时尚女装，2014 年 Shein 品牌正式成立，根据 36kr，2022 年上半年 Shein

57、GMV 达 220 亿美金，美国是其第一大市场。主打低价心智、深入改造供应链、及抓住海外流量红利期通过 KOL 内容获客，是 Shein 能取得成功的关键要素。根据 App Annie，Shein在美国的月活接近 2,000 万，在今年 4-5 月下载量一度超过亚马逊。2）TikTok：2016 年推出，2018 年合并了在美国青少年中颇有声量的 Music.ly，随着在美国市场的持续投入（买量+品牌活动+内容投入）及疫情带来的流量红利，TikTok已经成为美国具有影响力的社交媒体平台，月活用户达 1.1亿，用户渗透率达 30%。TikTok 尚未在美国正式推出直播带货功能，但其在 2020

58、年底开始就与沃尔玛等商家合作，试水直播，我们预计 TikTok 后续也有望在美国市场正式开通直播电商。3）PDD TEMU：PDD 于今年 9 月上线了跨境电商 TEMU，使用专业买手模式，所有供货商卖家的货发到国内仓库，PDD 统一安排物流发送到美国，拼多多统一定零售价，负责支付物流获客的成本，但 TEMU 不承担库存，未售出的商品将退回商家。TEMU 单日下载量在 4 万，10 月以来日均 DAU（10.1-10.8）达到 13 万。Shein&TikTok 月活用户（月活用户（百万百万）Source:App Annie,HTI 020406080100120SHEINTikTok 19

59、Oct 2022 17 Table_header1 中国互联网中国互联网 TEMU DAU 及及每日下载用户每日下载用户 Source:App Annie,HTI 东亚：东亚：日韩占据全球市场靠前地位，线下零售的发展差异决定了日本格局单一，韩日韩占据全球市场靠前地位，线下零售的发展差异决定了日本格局单一，韩国更为分散国更为分散 日韩的电商市场起步较早，且比较发达。根据 Euromonitor，两个国家 2021 年电商市场分别占据全球第四和第五的位置：韩国（全球第四，电商总额$142.9bn）日本（全球第五，电商总额$132.8bn）。但两个国家又有差异性，比如日本的线下消费依然活跃，虽然电商

60、渗透率伴随疫情有提升的趋势，比起韩国仍然不足。日韩经济发展基本情况日韩经济发展基本情况 信息来源：公开信息，2021 年 虽然经济发展水平都居于相对较高的位置，但电商的渗透率和增速情况不同。虽然经济发展水平都居于相对较高的位置，但电商的渗透率和增速情况不同。其中，韩国的电商规模增速在 2020 年经历了快速增长，2021 年延续了这个增长趋势（2020增速26.6%，2021年增速32.8%）；电商渗透率较高，2021年电商渗透率达到31.5%。反观日本，虽然电商规模在 2020 年也较快增长，增速为 25.3%，但 2021 年增速回落到 15.8%，经过疫情的洗礼，2021 年的电商渗透率

61、也仅为 9.7%。0200004000060000800000009月1日9月3日9月5日9月7日9月9日9月11日9月13日9月15日9月17日9月19日9月21日9月23日9月25日9月27日9月29日10月1日10月3日10月5日10月7日10月9日10月11日10月13日10月15日10月17日10月19日Temu-DAUTemu-下载人口总数12,539 人口总数5,509人口排名11 人口排名28GDP（USD bn）4,937 GDP（USD bn）1,799GDP排名3 GDP排名10人均GDP39,375 人均

62、GDP32,645互联网渗透率94%互联网渗透率93%电商渗透率（用户维度）79.40%电商渗透率（用户维度）95.70%日本日本韩国韩国 19 Oct 2022 18 Table_header1 中国互联网中国互联网 20162021 韩国电商市场规模与增速（韩国电商市场规模与增速（USD mn）信息来源：Euromonitor 20162021 韩国社会零售总额与电商渗透率（百万美金）韩国社会零售总额与电商渗透率（百万美金）信息来源：韩国国家统计局，Euromonitor 20162021 日本电商市场规模与增速（日本电商市场规模与增速（USD mn）信息来源：Euromonitor 44

63、,91763,34476,93184,983107,601142,93041.0%21.4%10.5%26.6%32.8%0000000000020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002001920202021电商市场规模增速365,845389,900422,893406,166402,872453,05112.3%16.2%18.2%20.9%26.7%31.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%050,000100,000150,000200,000250,00

64、0300,000350,000400,000450,000500,0002001920202021社会零售总额电商渗透率73,95778,68784,09891,566114,741132,8186.4%6.9%8.9%25.3%15.8%00.050.10.150.20.250.3020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0002001920202021电商规模增速 19 Oct 2022 19 Table_header1 中国互联网中国互联网 20162021 日本社会零售总额与电商渗透率（百万美金）日

65、本社会零售总额与电商渗透率（百万美金）信息来源：日本国家统计局，Euromonitor 日韩市场的特点日韩市场的特点 我们认为，日韩同为发达国家，经济发展水平接近，电商发展水平有差异的原因有以下 3 点：1）从零售业态看，日本的线下零售业态发达；2）从电商基础设施看，韩国的物流提供商较为分散，且韩国用户线上支付习惯更好；3）用户端看，两国消费者习惯不同，韩国电商用户的 ARPPU 值更高。1）从零售业态看，日本的线下零售业态发达）从零售业态看，日本的线下零售业态发达 日本是零售强国，其线下店铺在购物空间和分布上具有优势，购物便捷，体验好，使消费者线上购物需求并不强烈；且即使经过疫情的洗礼，日本

66、线下主要业态还在扩张而非萎缩状态。2021 年日本全国 11,897 家超市全年营收为 13.2 万亿日元（约合人民币 7,283 亿元），较 2020 年增长 2.3%，连续两年正增长。日本的零售业从六十年代开始起步，在七十年代大量引进美国先进的零售连锁的运营模式，经过三十年的长足发展，零售业供应链相关配套设施健全，电商直到九十年代末才开始发展，比如亚马逊于 2000 年才进入日本市场。经过几十年的发展于与洗经过几十年的发展于与洗礼，日本线下零售业有不可比拟的优势：礼，日本线下零售业有不可比拟的优势：1）实体店服务意识强：日本线下零售的服务人员服务能力完善，能提供给消费者各种各样优质的服务。

67、2）容易形成连锁品牌：日本土地面积狭小，人口集中，国民贫富差距小。人口集中的好处在于单位土地面积内的实体店可以覆盖到更多的人口，这样能很好的提升货品配送的效率和灵活性。国土面积狭小使不同的地区的生活习俗文化观念等差别变得很小，各地更趋向于相同的消费习惯，贫富差距小也更容易形成统一的消费需求。对于零售业而言，这样更容易形成全国的连锁覆盖，形成一个统一的零售市场。根据德勤的报告根据德勤的报告2022全球零售力量，在全球零售品牌全球零售力量，在全球零售品牌 250 强中，日本的零售企业强中，日本的零售企业有有29家上榜，在全球各国中仅次于美国（该榜单中，韩国只有家上榜，在全球各国中仅次于美国（该榜单

68、中，韩国只有5个品牌进入榜个品牌进入榜单）。单）。我们整理了日本 10 大线下零售商品牌，悉数为上市公司，且经营时间久，店铺数在日本覆盖面积广。比如 7-11，罗森和全家在日本店铺数均超过 1 万家；对比中国，前十大连锁品牌中只有易捷便利店店铺数过万。1,286,1401,270,9021,312,7311,330,3641,371,7751,370,6565.8%6.2%6.4%6.9%8.4%9.7%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%1,220,0001,240,0001,260,0001,280,0001,300,0001,320,0001,340,0001,3

69、60,0001,380,0002001920202021社会零售总额电商渗透率 19 Oct 2022 20 Table_header1 中国互联网中国互联网 中日韩三国人均零售面积中日韩三国人均零售面积比较（平方米比较（平方米/人）人）信息来源：公开信息，海通国际 日本知名零售商总结日本知名零售商总结（市值取市值取 2022/9/22）信息来源：公开信息，海通国际 中国连锁零售品牌百强店铺数和门店增长率中国连锁零售品牌百强店铺数和门店增长率（2021 年）年）信息来源：中国连锁经营协会 2）从电商基础设施看，韩国的物流提供者多从电商基础设施看，韩国的物流提供者多，用户线

70、上用户线上支付习惯更为发达支付习惯更为发达 日本的快递业格局稳定，单票成本逐年上升：日本的快递业格局稳定，单票成本逐年上升：日本快递市场 80%的份额都由三家快递公司占据；由于人工成本的上涨，直接导致快递价格的上涨，目前每件包裹的平均成本约为 400-500 日元（约合 24-30 元人民币）；意味着电商玩家若需提供令人满意的履约体验需要自建物流体系（Amazon 在日本得益于 FBA 服务早早实现了当日达、免00.20.40.60.811.21.420001620172018日本韩国中国公司公司成立时间成立时间股票代码股票代码市值市值日本店铺数日本

71、店铺数经营范围经营范围公司简介公司简介7-Eleven1927SVNDF$36.6B21,215食品杂货7Eleven是跨国连锁便利店集团，成立于1927年，最初是位于美国达拉斯的南方制冰公司。1991年，日本子公司伊藤洋华堂收购了公司70%的股份后，于2005年改组为日本7-Eleven的子公司。与FamilyMart、Lawson、Circle K等便利店互相竞争。Lawson罗森19752651.T$3.2B12,648食品杂货罗森是特许经营连锁式便利店。罗森与7-Eleven、FamilyMart并列为日本3大便利店品牌，目前在日本的规模位居第三，仅次于7-Eleven与FamilyM

72、art，迄2021年6月止全日本店数12,648家，各分店出售货品包括杂志、漫画、饮品、药物、零食及便当等。Family Mart19735903.TWO$1.3B17,409 食品杂货全家便利商店，于1973年由日本连锁超市西友创立。目前与7-Eleven、Lawson并列为日本3大便利商店品牌。Ministop19809946.T$0.3B2,197食品杂货Ministop是日本永旺集团旗下的连锁便利商店。Don Don Donki堂吉诃德1978J7532$11.0B160 日用百货唐吉诃德是源自日本的跨国连锁折扣店，以价格廉宜闻名。现于日本国内共有超过160家分店。Muji 无印良品1

73、9837453.T$2.4B328日用百货无印良品是由株式会社良品计划注册经营的日本品牌，名称意为“没有名字的优良商品”。其产品类别广泛，主要以日常用品为主，如服饰、文具、食品、厨具等。Uniqlo19639983.T$56.9B846 服装优衣库是经营休闲、运动服装设计、制造和零售的日本公司。定位为“快时尚”的Uniqlo，目前为全球知名服装品牌之一。NITORI1967NCLTF$10.0B744 家居株式会社宜得利是日本的一间跨国大型家具公司，总部位于北海道札幌市，是株式会社宜得利控股。松本清(Matsumoto Kiyoshi)19323088.T$6.1B3,000药妆株式会社松本清

74、是日本最大的连锁药妆店品牌，于日本国内营运1,700间药妆门市。Sundrug19579989.T$2.8B748药妆尚都乐客药妆店，英语：Sundrug。日本一家连锁药局，总部设在东京都府中市，主要贩售日常生活药品及保养品。苏宁9,78619.10%国美3,42131.50%红星美凯龙47611.20%永辉超市1,172-18.60%高鑫零售5145.80%华润万家32610.80%沃尔玛429-2.90%中石化易捷便利店27,6720.30%居然之家50216.70%物美超市1,58917.60%19 Oct 2022 21 Table_header1 中国互联网中国互联网 配送费；Rak

75、uten 之前与三大快递服务商合作，现在尝试自建物流体系）；韩国的物韩国的物流快递行业格局比较分散，颇有竞争趋势：流快递行业格局比较分散，颇有竞争趋势：国内外的玩家包括 CJ Logistics,Pants Logistics,Lotte Global Logistics 等都占有一席之地。日本快递业市场格局日本快递业市场格局 韩国快递业市场格局韩国快递业市场格局 信息来源：公开信息，海通国际 移动支付，韩国的普及率更广：移动支付，韩国的普及率更广：在韩国，每月有超过 30 万人在购买新手机时会选择具备能储存银行交易资料并进行交易信息加密功能的手机，移动支付业务在手机刷卡过程中得到充分的显现。

76、在日本，现金和信用卡还是主要的支付方式：2018 年现金和信用卡是日本互联网用户使用比例最高的支付方式。使用手机支付（Apple Pay、Line Pay）的比例依然较低，在 11.8%。中日韩三国移动支付普及率对比中日韩三国移动支付普及率对比 信息来源：Cashless roadmap 2021，海通国际 雅玛多,38.70%佐川急便,33.40%日本通运,10.30%日本邮政,8.70%西浓运输,4.00%福山通运,3.90%其他,0.90%Hyundai Glovis,19.1%CJ Logistics,9.9%LX Pantos,6.9%Geo-Young,2.1%Lotte Glob

77、al,2.9%Others,59.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%200021日本韩国中国 19 Oct 2022 22 Table_header1 中国互联网中国互联网 3）从用户端看，两国消费者习惯不同，韩国电商用户的）从用户端看，两国消费者习惯不同，韩国电商用户的 ARPPU 值更高值更高 韩国的消费者对于高客单价对于高客单价的产品接受能力比较强的产品接受能力比较强，2021 年，韩国电商的人均年度客单价贡献达到 2,734 美金，高于欧洲各国的水平；而日本仅为

78、1,134 美金。一方面，日本发达的线下零售业使得日本消费者更喜欢进店购物。另一方面，日本消费者非常关心产品质量，也关心产品的一些细节，包括包装、标签甚至购物凭证。同时，和欧美消费者相比，日本消费者对于品牌的忠诚度更高，复购率也更高，且日本消费者的购买决策都是经过深思熟虑，退货率比较低。退货率比较低。韩国电商用户年度支付金额与比例韩国电商用户年度支付金额与比例 信息来源：Statista，海通国际 日韩市场的电商玩家日韩市场的电商玩家 目前，两国分别有一些本土电商玩家，跨境玩家只有 Amazon 日本和 eBay 韩国（Amazon 无韩国站），但后者已经被本土玩家收购，属于本地化运营状态。总

79、体来看，日本的电商格局比较单一，玩家少，头部玩家市占高；韩国的电商格局比较分散。在韩国，Naver 和 Coupang 交替竞争头号玩家，另外有 Tmon 等玩家处在第二梯队。2022 年上半年 Coupang 的 GMV 已经超过了 Naver。前者的物流履约效率使得更多消费者及时收到商品，体验更佳。而后者也在通过加强物流服务迎头赶上，比如自 2020年开始，Naver 相继与 CJ 大韩通运等公司合作，通过吸引外部力量加强物流、生鲜等其缺乏的服务短板，专注于提高 Naver Smart Store 的竞争力和销售额。2,0242,2252,3882,7343,1283,1423,2433,

80、2543,26905001,0001,5002,0002,5003,0003,50020020202242025 19 Oct 2022 23 Table_header1 中国互联网中国互联网 韩国主要电商平台简介韩国主要电商平台简介 信息来源：公司公告，HTI 韩国电商市场竞争格局（韩国电商市场竞争格局（2020GMV 计）计）信息来源：Statista，海通国际 日本的电商平台格局基本上是三足鼎立，即 Rakuten，Amazon 和 Yahoo shopping，市占上三个玩家占据超过一半的市场份额。Coupang,17.3%Naver,18.

81、7%Tmon,6.5%eBay Korea,9.8%11st,5.9%Others,41.8%19 Oct 2022 24 Table_header1 中国互联网中国互联网 日本电商市场玩家排名（日本电商市场玩家排名（2020 年年 GMV 计）计）信息来源：Statista，海通国际 日本乐天：日本乐天：Rakuten旗下的Rakuten Ichiba 是日本目前最大的实物电商平台（2021年，以线上实物商品销售 GMV 记）。Rakuten 集团 1997 年成立，同年 5 月电商板块开始运营，2000 年集团于日本上市。Ichiba 电商平台 2019 年共计商家 48,661 个，20

82、21 年国内电商 GTV 超过日元 5trn（增速+10.4%YoY），有 9850 万用户，大约占了日本总人口的 80%。目前 Rakuten 集团多种业务经营，公司把核心业务板块划分为“互联网服务”、“金融科技”和“移动服务”。Rakuten 的业务拆分的业务拆分 信息来源：公司公告，HTI Rakuten 是 3P 电商平台，商家数是 GMS（General Merchandise Sales，与 GMV 概念等同）重要的驱动因素。20172021 年平台商家数不断提升。优质的商家供给带来消费者粘性。2021 年 Rakuten 国内电商业务 GMS 超过 JPY5trn，主要由用户数提

83、升以及客单价提升驱动；与此同时，Rakuten 还新建了国内物流履约中心，为单均客单价超过JPY3980 的用户提供免费配送服务。日本雅虎：日本雅虎：雅虎日本由雅虎日本公司运营的一家门户网站，其在日本的搜索引擎和门户网站市场中位居业界第一位。日本雅虎是一家集合购物和资讯的平台，类似中国淘宝和新浪合体的销售信息一体化平台。雅虎网站月活跃客户数量高达 2829 万，是日本国内第三大电商平台，前两名分别为日本乐天和日本亚马逊。Amazon,24.6%Rakuten,23.3%Yahoo,11.8%Mercari,3.7%Zozotown,2.1%EC-cube,1.5%Makeshope,1.2%O

84、thers,31.8%业务业务产品产品商业模式商业模式2021年收入与利润年收入与利润互联网服务包括国内电商平台、内容平台、酒旅OTA平台，核心产品是Rakuten Ichiba和Rakuten Travel在日本和美国都有运营；佣金收入、广告收入收入：JPY1,003.4bn,+14.7%YoY；经营利润：JPY107.5bn,+166.2%YoY金融科技移动支付服务、在线保险业务、金融借贷业务交易服务手续费、保险产品佣金等收入：JPY619bn,+7.4%YoY；经营利润：JPY89.1bn,+9.6%YoY移动运营商服务向用户提供短信服务收取服务费收入：JPY227.5bn,+31.9%

85、YoY；经营利润：JPY-421.2bn 19 Oct 2022 25 Table_header1 中国互联网中国互联网 日韩电商市场：缺乏跨境玩家，但是否存在变数？日韩电商市场：缺乏跨境玩家，但是否存在变数？除了 Amazon 日本和 eBay 韩国，日韩市场暂无其他占据优势地位的跨境电商平台。且之前独立运营 Auction 和 G-market 的 eBay 韩国已经被联合收购，新东家也不再是跨国企业，使得日韩的电商市场的格局更加偏向本地化强势的状态。究其原因，我们认为有以下几点原因：1）日韩人口结构老龄化趋势严重，跨境电商日韩人口结构老龄化趋势严重，跨境电商在选择进入市场时未必优先考虑这

86、两个国家。在选择进入市场时未必优先考虑这两个国家。日本老龄化社会严重，新的电商形态未必适合当地市场。日本全国 65 岁以上的老年人占总人口的比例达 28.4%，达到 3588万人，平均每四个日本人之中就有一个接近 7 旬的老人。这一比例今后还会进一步上升，在 2025 年达到 30%，2040 年达到 35.3%。；韩国的人口数已经走向饱和状态，未来也会步入老龄化社会结构；韩国的老龄化速度是经合组织成员国平均值(2.6%)的 1.7倍，增速最快。目前，韩国老龄人口比率为 15.7%，在经合组织 37 个成员国中排名第29 位。如果按此趋势，到 20 年后的 2041 年，这一比率将达到 33.

87、4%，每 3 人中就有1 人是老人。近年日韩人口增长率情况近年日韩人口增长率情况 信息来源：世界银行，海通国际 2）韩国电商的履约时效有用户心智，跨境电商难以突破；）韩国电商的履约时效有用户心智，跨境电商难以突破；Coupang 是从生鲜品类起家，其 211 火箭送达已经在韩国市场培养了有粘性的用户心智（Naver 也在效仿）；跨境电商商家若非共供应链具有明显优势，其较为冗长的物流链路也很难突破Coupang 的心智。但走向未来，我们认为日韩市场也可能存在变数，我们的观察是：1）在东南亚&北美市场较为拥挤、欧洲市场萎靡、拉美市场有一定的进入门槛的前提下，电商市场规模庞大的日韩市场有可能成为跨境

88、玩家的下一个选择；2）Coupang 已经于 22 年 4 月开始邀请中国的跨境卖家入驻平台，意味着会有更多低价商品涌入平台，有可能给韩国的电商市场带来一定的新变化。-0.12%-0.16%-0.20%-0.21%-0.29%-0.46%0.40%0.43%0.33%0.20%0.14%-0.18%-0.60%-0.50%-0.40%-0.30%-0.20%-0.10%0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%2001920202021日本韩国 19 Oct 2022 26 Table_header1 中国互联网中国互联网 东南亚东南亚：市场是什么样：人

89、口基数大、区域经济发展不平衡、互联网渗透率高但网速市场是什么样：人口基数大、区域经济发展不平衡、互联网渗透率高但网速差差 东南亚主要包括 11个国家，总人口超 6亿，考虑到人口基数及经济发展水平，多数互联网公司主要在印尼度西亚，越南，泰国，马来，菲律宾，新加坡 6 个国家开展业务（其余国家还包括文莱、缅甸、柬埔寨等，人口较少，或经济相对较不发达），此外，东南亚领先电商玩家 Shopee 也在中国台湾开展业务，因此我们在本文讨论中也将台湾地区纳入讨论范围。整体看，东南亚主要的整体看，东南亚主要的 6 个国家个国家+中国台湾呈现出整体人中国台湾呈现出整体人口基数大、区域经济发展不平衡、互联网渗透率

90、高但网速差等特点。口基数大、区域经济发展不平衡、互联网渗透率高但网速差等特点。1）从人口看，主要东南亚国家+台湾人口共计 6.12 亿，其中印尼占 2.7 亿，是东南亚第一大国；人口结构也相对年轻，48%的人口在 30 岁以下；2）经济发展水平看，东南亚国家发展并不平衡，总量上，印尼人口多，经济体量大，是唯一一个 GDP 超过万亿美金的国家；从人均 GDP 看，东南亚国家可分为 3 个梯度，包括新加坡、台湾、马来西亚 3 个发达市场，人均 GDP 超过 1 万美金，及泰国、印尼两个中等发展市场，人均 GDP 在3,500-10,000 美金之间，还有越南、菲律宾两个相对欠发达市场，人均 GDP

91、 低于 3,500美金；此外，不同国家之间的语言文化也有较大差异；3）从网络发展水平看，东南亚与中国类似，智能手机渗透率快速提升，当前主要国家的移动互联网渗透率均在一半以上，但网络的基础设施条件并不好，多数国家的网速慢于中国。东南亚主要国家分布东南亚主要国家分布 信息来源：维基百科，HTI 19 Oct 2022 27 Table_header1 中国互联网中国互联网 东南亚主要国家情况东南亚主要国家情况 信息来源：世界银行，HTI 电商市场有什么特点：用户消费习惯与中国类似，对电商接受程度高，疫情电商市场有什么特点：用户消费习惯与中国类似，对电商接受程度高，疫情后电商渗透率快速拉升，印尼市场

92、渗透率已与中国市场相近后电商渗透率快速拉升，印尼市场渗透率已与中国市场相近 疫情催化下，东南亚市场实物电商规模快速从 2016 年 180 亿美元增长至 2021 年 882亿美元，5 年 CAGR 达 37%。分市场看，印尼是东南亚最大的电商市场，贡献 42%的电商交易额，电商渗透率也由 2012 年的 2.2%，提升到 2021 年 28%（vs.中国 29%，美国21%）。东南亚电商市场规模东南亚电商市场规模 E-commerce market size(Goods)in$bn 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2

93、026E 2016-2021 CAGR 2022-2026 CAGR Indonesia 3.2 8.4 12.0 17.8 27.7 37.3 48.1 58.1 68.5 79.5 90.5 63%13%Taiwan 8.6 9.8 10.8 11.8 15.5 19.5 22.1 25.1 28.1 31.1 34.2 18%9%Thailand 1.5 1.9 3.1 5.1 8.5 10.1 13.3 16.3 19.8 24.1 29.0 46%17%Vietnam 1.8 2.4 3.0 3.6 4.8 6.1 7.4 8.9 10.5 12.1 13.9 28%13%Phili

94、ppines 0.7 1.0 1.5 2.5 4.0 5.8 7.4 8.8 10.2 11.5 12.8 53%12%Malaysia 1.1 1.4 1.9 2.7 3.9 5.2 6.9 8.8 11.1 13.5 16.1 38%18%Singapore 1.2 1.6 2.0 2.2 3.3 4.0 4.8 5.4 6.1 6.7 7.3 27%9%Total market 18.1 26.5 34.2 45.7 67.8 88.2 109.9 131.5 154.3 178.4 203.7 37%13%信息来来源：Euromonitor,HTI 19 Oct 2022 28 Tab

95、le_header1 中国互联网中国互联网 东南亚市场东南亚市场电商渗透率电商渗透率 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E Indonesia 2.2%5.3%7.4%10.1%20.1%28.0%30.1%31.8%33.7%35.5%37.3%Taiwan 5.2%6.8%8.3%9.2%14.9%16.2%17.9%19.4%20.7%21.7%22.8%Thailand 9.1%9.6%10.3%11.2%13.5%16.1%17.3%18.4%19.6%20.6%21.6%Vietnam 1.7%2.0

96、%3.0%4.5%8.2%10.9%13.4%15.1%16.7%18.2%19.7%Philippines 1.3%1.9%2.7%4.1%7.2%10.9%13.1%14.9%16.5%17.9%19.2%Malaysia 2.1%2.8%3.4%4.8%7.8%9.3%10.6%11.8%13.5%15.0%16.5%Singapore 2.1%2.6%3.1%3.5%4.4%5.8%6.7%7.3%8.0%8.6%9.2%China 13.1%16.3%19.7%22.5%27.2%28.5%30.8%32.9%35.0%36.8%38.5%US 10.7%12.1%13.3%14.7

97、%19.1%20.6%21.0%21.8%23.0%24.5%26.2%信息来来源：Euromonitor,HTI 从用户行为上看，东南亚用户与中国用户电商行为类似，手机心智强，用户能接受白从用户行为上看，东南亚用户与中国用户电商行为类似，手机心智强，用户能接受白牌商品。牌商品。根据 TMO 调研数据，除新加坡外，东南亚多数国家消费能力弱，用户追求性价比，对白牌商品接受度高，因此在 Shopee 早期，铺货模式也能跑通。从设备端上看，东南亚与中国一样，跳过了 PC 时代进入了手机时代，手机是用户在电商下单的主要途径。东南亚主要国家线上消费情况东南亚主要国家线上消费情况 人均年在线消费（人均年在

98、线消费（$）物流预期物流预期 支付支付 印尼 228 同城一个工作日，跨城 1-3个工作日，远距离 7 个工作日 银行卡 27%马来 127 2-5 工作日 银行卡 33%新加坡 1,022 1-7 工作日 银行卡 78%泰国 212 3 个工作日以上 银行卡50%越南 55 1-3 工作日 货到付款 51%信息来源:TMO group，HTI 2021 年通过手机完成的电商消费占比年通过手机完成的电商消费占比 信息来源：Digital 2021，HTI 64%56%63%65%53%0%10%20%30%40%50%60%70%印尼马来新加坡泰国越南 19 Oct 2022 29 Table

99、_header1 中国互联网中国互联网 从物流上看，东南亚整体物流建设仍在发展中，物流基础设施不及中国及美国，但3PL 物流玩家众多，多数国家都有物流玩家众多，多数国家都有 4 家以上的物流提供商，且仍在跑马圈地阶段，对家以上的物流提供商，且仍在跑马圈地阶段，对电商平台而言，提供了多样的物流商选择范围电商平台而言，提供了多样的物流商选择范围，形成物流及电商共同发展，合作共赢的局面。东南亚主要国家东南亚主要国家 3PL 供给供给 主要快递公司主要快递公司 印尼 JNE、J&T、印尼邮政、Ninjia Express、Deliveree 等 马来 J&T、Ninjia Express、The Lo

100、rry、City-Link、Pos Laju 等 新加坡 新加坡邮政、Ninjia、J&T、UrbanFox、uParcel 泰国 泰国邮政、嘉里物流、Flash Express、CJ logistics、DHL 等 越南 GHTK、Ninjia van、GHN、Scommerce、VN Post 信息来源:公司公告，HTI 不同国家物流指数对比（不同国家物流指数对比（1 表示低，表示低，5 分满分，表示高）分满分，表示高）信息来源：世界银行，HTI 竞争格局如何：竞争格局如何：Shopee 占据一半份额，但也面临占据一半份额，但也面临 Lazada 及其他区域型玩家的及其他区域型玩家的竞争竞

101、争 从覆盖市场范围从覆盖市场范围看，东南亚电商平台可分为：看，东南亚电商平台可分为：1）全市场型，包括）全市场型，包括 Shopee、Lazada 及及最近发展迅速的最近发展迅速的Tiktok；2）区域型玩家，）区域型玩家，仅在本国内开展电商业务，由于印尼市场体量大，这部分电商平台中规模较大的玩家主要是印尼的 Tokopedia 及 Bukalapak 00.511.522.533.544.5印尼马来新加坡泰国越南菲律宾美国中国 19 Oct 2022 30 Table_header1 中国互联网中国互联网 东南亚主要电商平台访问量排名（东南亚主要电商平台访问量排名（1Q22）信息来源:：Si

102、milar web，HTI 从体量上看，从体量上看，Shopee GMV 远超其他平台，且增速也高于远超其他平台，且增速也高于 Lazada 及其他区域玩家。及其他区域玩家。2021 年 Shopee 总 GMV 达 630 亿美元，从可比维度，如果去掉南美及台湾市场（Lazada未进入台湾市场），我们估算Shopee的GMV仍超过500亿美元，高于Lazada的 210 亿美元，Tokopedia 的 157 亿美元和 Bukalapak 的 45 亿美元。Tiktok 于 2021 年4 月开始在印尼试水直播电商，今年 5 月拓展至泰国、马来西亚、越南、菲律宾 4 个站点，当前体量仍较小，

103、但增长迅速，我们预计今年全年 Tiktok 在东南亚市场的 GMV有望达到 20 亿美元。从模式上看，东南亚电商平台均以 3P 模式为主，除 Lazada 外，其余玩家主要依靠 3PL履约。2021 年东南亚主要电商平台年东南亚主要电商平台 GMV（百万美元）（百万美元）信息来源：公司公告，HTI 2Q22 东南亚电商平台增速东南亚电商平台增速 信息来源：公司公告，HTI 62,619 20,873 15,681 4,460 -10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000ShopeeLazadaTokopediaBukalapak 19 Oc

104、t 2022 31 Table_header1 中国互联网中国互联网 拉美：拉美：市场是什么样：人口基数大，网络渗透率高，经济发展水平在发展中国家居市场是什么样：人口基数大，网络渗透率高，经济发展水平在发展中国家居前，巴西、墨西哥、阿根廷是关键市场前，巴西、墨西哥、阿根廷是关键市场 拉丁美洲共有拉丁美洲共有 26 个国家和地区，人口基数大，经济相对发达。个国家和地区，人口基数大，经济相对发达。1）从人口看，拉美人口总计 6.48 亿，与东南亚市场体量相当，其中巴西人口 2.1 亿，是世界人口第五大国。拉美人口最多的前 6 个国家分别为巴西、墨西哥、哥伦比亚、阿根廷、秘鲁和委内瑞拉，占拉美总人口

105、的 77%；2）从 GDP 看，拉美体量最大的 6 个国家（委内瑞拉近年存在经济崩溃的问题，暂不列入比较）为巴西、墨西哥、阿根廷、智利、哥伦比亚、秘鲁，2021 年这几个国家在拉美的 GDP 贡献分别为 29%/24%/9%/5.8%/4.1%；3）从人均 GDP 看，拉美经济较为发达，主要经济体（人口或 GDP 居于前列的国家和地区）人均 GDP 在 6,500 美元以上，部分国家和地区在 1 万美元以上（vs.美国/中国/印尼 2021 年人均 GDP 分别为 69,288/12,566/3,856 美元）拉美国家和地区拉美国家和地区 信息来源：维基百科，HTI 拉美主要经济体宏观情况拉美

106、主要经济体宏观情况 国家国家 人口总数（万）人口总数（万）人口排名人口排名 GDP(亿美元亿美元)GDP 排名排名 人均人均 GDP(美元美元)巴西巴西 21,399 1 16,090 1 7,519 占比 33%29%墨西哥墨西哥 13,026 2 12,930 2 9,926 占比 20%24%哥伦比亚哥伦比亚 5,127 3 3,143 5 6,131 占比 8%6%阿根廷阿根廷 4,581 4 4,915 3 10,729 占比 7%9%秘鲁秘鲁 3,336 5 2,233 6 6,692 占比 5%4%委内瑞拉委内瑞拉 2,870 6 N/A 占比 4%N/A 智利智利 1,921

107、7 3,171 4 16,503 占比 3.0%5.8%其他其他 12,586 12,338 占比 19.4%22.5%总计总计 64,847 54,820 信息来源：世界银行，HTI 19 Oct 2022 32 Table_header1 中国互联网中国互联网 巴西、墨西哥、阿根廷是拉美最大的三个市场，具有较高的互联网渗透率和年轻化的巴西、墨西哥、阿根廷是拉美最大的三个市场，具有较高的互联网渗透率和年轻化的人口结构。人口结构。1）巴西是拉美最大的经济体，人口 2.13 亿，在拉美市场中占比超过30%，其中互联网人口和移动互联网人口数约为 1.65/1.61 亿，葡萄牙语是巴西的官方语言；2

108、）墨西哥人口 1.3 亿，超过一半在 30 岁以下，也有较高的互联网渗透率（超过 70%）；3）阿根廷经济相对发达，人均 GDP 达到 10,729 美元，但人口相对较少，仅有 4600 万。2021 年巴西、阿根廷、墨西哥市场情况年巴西、阿根廷、墨西哥市场情况 信息来源：世界银行，HTI 电商有什么特点电商有什么特点 早年电商发展慢，渗透率不高，疫情驱动下，电商市场快速增长。早年电商发展慢，渗透率不高，疫情驱动下，电商市场快速增长。受疫情驱动，拉美电商市场由2018年的410亿美元，快速增长至2021年的974亿美元，2018-2021 CAGR达到 33%（vs.2018 年 YoY 为

109、7%），电商渗透率由 2018 年的 4.5%，提升至 2021 年的11.4%，据 Euromonitor 预测，2025 年拉美电商市场规模有望达到 1,677 亿美元，2022-2025 CAGR 仍有 15%。拉美电商市场规模拉美电商市场规模 信息来源：Euromonitor，HTI 305 384 410 486 716 974 1,114 1,285 1,472 1,677 25.58%6.89%18.56%47.32%36.02%14.37%15.31%14.59%13.91%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%

110、45.00%50.00%-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800200022E2023E2024E2025E拉美电商市场规模（亿美元）YoY 19 Oct 2022 33 Table_header1 中国互联网中国互联网 分地区看，三个最大的电商市场是巴西、墨西哥和阿根廷，分地区看，三个最大的电商市场是巴西、墨西哥和阿根廷，2021 年电商市场规模在年电商市场规模在拉美整体中占比分别达到了拉美整体中占比分别达到了 39%/20%/14%，与其人口及 GDP 体量一致。1）电商市场规模上，巴西/阿根廷

111、/墨西哥市场分别为371/136/215亿美元，阿根廷市场在过去3年中增速最快，2018-2021 年 CAGR 达 47%，vs.巴西/墨西哥分别为 27%/42%；2）渗透率渗透率上，巴西和阿根廷市场已有较高的电商渗透率，上，巴西和阿根廷市场已有较高的电商渗透率，2021 年渗透率达到年渗透率达到 18.6%/19.2%，是，是拉美市场整体的近拉美市场整体的近 2 倍倍，vs.中国/美国 2021 年电商渗透率为 28.5%/20.6%，墨西哥市场电商渗透率仍有提升空间，2021 年渗透率仅为 9.4%。2021 年拉美各国电商市场份额年拉美各国电商市场份额 信息来源：Euromonito

112、r，HTI 巴西、阿根廷、墨西哥电商市场规模巴西、阿根廷、墨西哥电商市场规模 信息来源：Euromonitor，HTI Brazil,39%Mexico,20%Argentina,14%others,10%Chile,8%Colombia,4%Peru,3%-100 200 300 400 500 600 700200022E2023E2024E2025E巴西阿根廷墨西哥 19 Oct 2022 34 Table_header1 中国互联网中国互联网 拉美市场电商渗透率拉美市场电商渗透率 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2

113、022E 2023E 2024E 2025E 拉美整体 3.6%4.1%4.5%5.4%9.2%11.4%12.2%13.0%13.7%14.6%巴西 5.9%6.5%7.0%8.3%12.9%18.6%19.9%21.0%21.8%22.6%阿根廷 3.8%4.6%5.4%6.9%14.4%19.2%20.4%21.4%22.4%23.2%墨西哥 2.3%2.9%3.6%4.6%8.5%9.4%9.3%9.5%9.9%10.6%美国 10.7%12.1%13.3%14.7%19.1%20.6%21.0%21.8%23.0%24.5%中国 13.1%16.3%19.7%22.5%27.2%28

114、.5%30.8%32.9%35.0%36.8%东南亚 3.4%4.6%5.7%7.2%11.4%15.0%17.0%18.5%20.0%21.4%信息来源：Euromonitor，HTI 物流是阻碍拉美电商市场发展的核心痛点。物流是阻碍拉美电商市场发展的核心痛点。从基础设施上，拉美地区基础设施建设发展不成熟，每百平方千米的公路数为 23km（vs.中国 54km，美国 64km），物流配送的时效性较差，同时当地地址系统不完善，最后一公里物流配送的难度高。另一方面，从管理上，以墨西哥、巴西、阿根廷为代表的拉美国家政府官僚主义问题突出，管理水平较低，在政策、手续的指定和执行方面阻碍了各地间货物的流

115、转。因此 2018年巴西、墨西哥、阿根廷的物流指数仅有 2.93/2.85/2.77，不仅低于中国和美国，甚至低于多数东南亚国家。在巴西，巴西邮政的件数份额达 51%。2018 年拉美关键国家物流指数年拉美关键国家物流指数 信息来源：世界银行 HTI 2.932.852.774.053.7500.511.522.533.544.5巴西墨西哥阿根廷美国中国 19 Oct 2022 35 Table_header1 中国互联网中国互联网 2020 年巴西快递行业件数份额年巴西快递行业件数份额 信息来源:Pitney Bowes,HTI 拉美其他国家物流供应商及服务价格（美元）拉美其他国家物流供应商

116、及服务价格（美元）国家国家 物流供应商物流供应商 1kg 首重价格区间首重价格区间 备注备注 墨西哥 Correos de Mxico 4.40 7.55 DHL 10.15 35.00 最高费率为 8:30AM 次日达产品费率 Traxion 8.07 14.51 时效 24h 至 48h FedEx 10.04 36.63 最高费率为 8:30AM 次日达产品费率 阿根廷 Correo Argentino 1.38 1.86 电商专用物流产品 Paq.ar 的费率，低于一般包裹费率 1.42 2.17 一般包裹费率 OCA 1.61 6.64 最高费率为加急件费率 Mercado Envi

117、os 4.50 8.99 最低费率为 MercadoLibre 绿色声誉卖家售价5,500ASR 的产品享有 信息来源：物流供应商网站及报告,HTI 电商平台单价高，我们认为是由于电商发展尚不成熟，标品渗透率高，而普通服饰、电商平台单价高，我们认为是由于电商发展尚不成熟，标品渗透率高，而普通服饰、配饰、美妆等非标品渗透仍不足。配饰、美妆等非标品渗透仍不足。以巴西为例，巴西的主要电商平台单价在$30-50，与亚马逊$30-40 的件单价接近，远高于以东南亚为主市场为主的 Shopee，然而美国人均 GDP 是巴西的 9 倍。我们认为这品类间渗透率的差异是其原因，从品类上看，巴西电商渗透率高的品类

118、主要是鞋、运动服饰、家电、家居等标准化程度化高的高价商品，低价非标品渗透率仍不足。巴西主要电商平台订单价值与巴西主要电商平台订单价值与 Amazon、Shopee 对比对比 单价（单价（$）备注备注 Mercado 28.0 商品均价 Americanas 23.25 订单均价 Magazine Luiza（以电器为主）49.9 商品均价 Amazon 37.3 件单价，根据 2016 年披露的3P 数据估算 Shopee 10.3 订单均价，全市场平均 信息来源：公司公告，HTI Brazil Post,51%TNT,6%TotalExpress,6%Directlog,3%Jadlog,3

119、%Gollog,2%19 Oct 2022 36 Table_header1 中国互联网中国互联网 巴西分品类电商渗透率巴西分品类电商渗透率 信息来源：Euromonitor，HTI 竞争格局竞争格局：呈现一超多强，呈现一超多强，Mercado 市场份额领先市场份额领先 整体上，整体上，Mercado 在拉美市场份额居前，市场份额在拉美市场份额居前，市场份额30%，在不同市场格局略有不同，在不同市场格局略有不同：1）巴西市场呈现一超多强局面，由 Mercado 带头发展（30%份额），其他平台如Americanas、Magazine等跟随其后，同时近两年 Shopee在巴西发展迅速，市场份额已

120、接近 15%，模式上，Mercado 品类齐全，Americanas、Magazine 除线上业务外，也有线下业务，以品牌为主，客单价高，Shopee 主要为低价产品；2）墨西哥市场由Mercado 和亚马逊占据头部位置，Mercado 份额26%，其他玩家还有 Liverpool；3）阿根廷市场 Mercado 一家独大的局面，份额占比超过 50%南美市场多年来，主要以本地玩家为主南美市场多年来，主要以本地玩家为主，除 Mercado 外，其他电商玩家多为线下零售商拓展线上渠道，如 Magazine Luiza 是巴西最大的线下零售商，Americanas 也是巴西历史悠久的零售商。主要玩家

121、均在 2000 年前后就开始尝试电商业务，外来的电商玩外来的电商玩家进入市场较晚家进入市场较晚，Amazon、速卖通在2010后才进入南美市场，而Shopee更是在2019年才拓展南美站点，并于近日陆续关停墨西哥、智利等站点，仅经营巴西站点。19 Oct 2022 37 Table_header1 中国互联网中国互联网 Mercado 在拉美不同市场的市场份额在拉美不同市场的市场份额 信息来源：Euromonitor，公司公告，HTI 巴西电商市场主要玩家巴西电商市场主要玩家 MAU（百万）（百万）信息来源：App Annie，HTI 26.3%30.6%30.5%28.8%29.2%29.1

122、%21.9%29.6%37.1%36.8%38.1%33.8%67.5%60.6%60.8%58.9%60.0%50.4%11.5%14.2%17.7%19.5%21.6%25.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2001920202021拉美整体巴西阿根廷墨西哥-10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0Nov-16Feb-17May-17Aug-17Nov-17Feb-18May-18Aug-18Nov-18Feb-19May-19Aug-19Nov-19Feb-20May-20Aug-20Nov

123、-20Feb-21May-21Aug-21Nov-21Feb-22May-22AliExpressAmazonAmericanasMagazine LuizaMercadoLibreShopee 19 Oct 2022 38 Table_header1 中国互联网中国互联网 巴西电商市场玩家对比巴西电商市场玩家对比 信息来源：公司公告，Euromonitor,HTI 19 Oct 2022 39 Table_header1 中国互联网中国互联网 墨西哥电商市场主要玩家墨西哥电商市场主要玩家 MAU（百万）（百万）信息来源：App Annie，HTI 墨西哥电商市场玩家对比墨西哥电商市场玩家对比

124、 公司名称公司名称 公司介绍公司介绍 22 年年 7 月月MAU（百万）（百万）Market share（以（以 2021 年年EC GMV 计）计）平台模式平台模式 主要品类主要品类 Mercado 1999 年成立的电商平台 29.8 13.8%3P 为主，少量1P 品类齐全，商品均价30 美元 Amazon 2015 年进入 26.9 11.8%1P+3P 均有 品类齐全 Liverpool 墨西哥最大的百货连锁公司，有 160 年历史 10.4 6.3%1P 为主 品牌产品为主，品类包括服装和配件、电子产品、家居装饰、家具、玩具和特色食品等 Coppel 成立于 1941 年，墨西哥第

125、二大的百货公司 4.75 6.1%1P 为主，也有3P 品牌产品为主，品类包括电子产品、家居装饰、家电、服装、配饰等 信息来源：公司公告，Euromonitor,HTI 阿根廷电商市场主要玩家阿根廷电商市场主要玩家 信息来源：App Annie，HTI -5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0Nov-16Feb-17May-17Aug-17Nov-17Feb-18May-18Aug-18Nov-18Feb-19May-19Aug-19Nov-19Feb-20May-20Aug-20Nov-20Feb-21May-21Aug-21Nov-21Feb-22May-22A

126、mazonCoppelLiverpool MxicoMercadoLibreShopee-5.00 10.00 15.00 20.00 25.00Nov-16Feb-17May-17Aug-17Nov-17Feb-18May-18Aug-18Nov-18Feb-19May-19Aug-19Nov-19Feb-20May-20Aug-20Nov-20Feb-21May-21Aug-21Nov-21Feb-22May-22AmazonClubDIA:La App de OfertasMercadoLibreShell BoxShopee 19 Oct 2022 40 Table_header1 中

127、国互联网中国互联网 欧洲：欧洲：跨国电商在头部国家占比高，本土电跨国电商在头部国家占比高，本土电商在小范围内有活跃的土壤商在小范围内有活跃的土壤 本报告中，我们选取了欧洲 37 个国家和地区，即 27 个欧盟成员国及与之接壤的 10 个国家与地区。该地区 GDP 2021 年达到 18.3 万亿欧元（约合 17.8 万亿美金，占比全球18%，其 17-21 复合增速 1.7%），人口总数 7.35 亿（占比全球 11.3%，近几年人口几乎不增长），不过互联网用户渗透率较高，尤其经过疫情的洗礼，2021 年达到 89%。欧洲欧洲 37 国国 GDP（十亿欧元）（十亿欧元）欧洲欧洲 37 国人口（

128、百万）国人口（百万）互联网渗透率互联网渗透率 信息来源：2021 欧洲市场电商报告 37 国包括：比利时、法国、德国、爱尔兰、卢森堡、荷兰、英国、丹麦、爱沙尼亚、芬兰、冰岛、拉脱维亚、立陶宛、挪威、瑞典、奥地利、捷克、匈牙利、波兰、斯洛伐克、斯洛文尼亚、瑞士、保加利亚、克罗地亚、北马其顿、罗马尼亚、塞尔维亚、乌克兰、摩尔多瓦、俄罗斯、阿尔巴尼亚、塞浦路斯、希腊、意大利、马耳他、葡萄牙和西班牙 整体上看，该地区电商规模占 GDP 比例在 2021 年为 4.6%，即即 8,187 亿美金亿美金，其中西欧各国的经济发展水平更好，电商规模在 37个国家整体贡献最高，有64%；西欧的电商用户渗透率也更

129、高，达到 86%。37 个国家和地区中，不同国家的关税、语言、风土导致了不同国家的电商发展程度很不一样。从从 2021 年市场规模看，前十大的市场年市场规模看，前十大的市场是：是：英国、德国、法国、俄罗斯、意大利、荷兰、西班牙、波兰、比利时和瑞典，悉数位于西欧。欧洲欧洲 37 国电商用户比例国电商用户比例 各区域电商用户比例各区域电商用户比例 各区域电商贡献比例（总量各区域电商贡献比例（总量 8,187 亿美金）亿美金）信息来源：Eurostat，Statista 17,171 17,219 17,577 17,660 18,333 16,40016,60016,80017,00017,200

130、17,40017,60017,80018,00018,20018,40018,600200202021732.64 733.68 734.47 734.95 735.23 731.00731.50732.00732.50733.00733.50734.00734.50735.00735.5020020202184%85%87%89%89%81%82%83%84%85%86%87%88%89%90%20020202160%64%66%71%73%0%10%20%30%40%50%60%70%80%200202

131、02186%82%75%41%60%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%西欧北欧中欧东欧南欧西欧,64%北欧,6%中欧,8%东欧,6%南欧,16%19 Oct 2022 41 Table_header1 中国互联网中国互联网 欧洲前十大电商国家经济发展水平对比欧洲前十大电商国家经济发展水平对比 信息来源：公开信息，海通国际 电商渗透率电商渗透率预测预测情况情况 信息来源：Euromonitor，海通国际 欧洲市场的特点欧洲市场的特点 1）电商基础设施程度不一：）电商基础设施程度不一：从世界银行发布的全球各国物流基础设施指数看，欧洲各国发展情况不易，西欧国家的基础建

132、设相对较好；北欧、中欧和东欧都较差；比如在俄罗斯，由于物流配送系统比较差，最受欢迎的配送方式是取货点（78%买家的选择），俄罗斯邮政（39.4%），快递（32.3%），自提柜（24.7%），零售店（9.9%）。国家国家GDP(USD bn)GDP排名排名人口人口（万万）人口排名人口排名人均人均GDP（USD）社会零售社会零售规模规模（USD mn）社会零售社会零售占占GDP比例比例电商规模电商规模（USD mn）电商渗透电商渗透率率英国3,187 5 6,753 21 47,192 571,991 17.9%156,580 27.4%德国4,223 4 8,320 19 50,759 661,

133、016 15.7%103,336 15.6%法国2,937 7 6,545 22 44,881 554,624 18.9%66,340 12.0%俄罗斯1,776 11 14,556 9 12,200 349,854 19.7%51,126 14.6%意大利2,100 8 5,924 23 35,447 374,021 17.8%32,976 8.8%荷兰1,018 18 1,748 69 58,238 148,061 14.5%30,164 20.4%西班牙1,425 14 4,740 30 30,069 266,449 18.7%29,169 10.9%波兰674 46 3,784 38

134、17,813 144,394 21.4%25,432 17.6%比利时600 25 1,157 81 51,848 92,888 15.5%15,365 16.5%瑞典627 24 1,042 84 60,234 93,361 14.9%14,239 15.3%20212022E2023E2024E2025E2026E英国27.4%30.0%31.3%32.4%33.3%34.2%德国15.6%17.7%19.1%20.3%21.4%22.6%法国12.0%13.2%13.8%14.4%15.1%15.6%俄罗斯14.6%17.4%19.5%21.2%22.8%24.1%意大利8.8%9.8%

135、10.3%10.8%11.0%11.2%荷兰20.4%22.1%22.8%23.6%24.5%25.3%西班牙10.9%12.3%13.2%14.1%14.7%15.0%波兰17.6%19.0%20.2%21.3%22.5%23.7%比利时16.5%18.1%19.2%20.3%21.4%22.6%瑞典15.3%16.5%17.0%18.0%21.0%22.0%19 Oct 2022 42 Table_header1 中国互联网中国互联网 衡量电商发展的基础设施在全欧洲各国排序（低分是表现较优，标蓝色为欧洲前五大电商市场）衡量电商发展的基础设施在全欧洲各国排序（低分是表现较优，标蓝色为欧洲前五

136、大电商市场）信息来源：世界银行，海通国际 由于地理位置恰好处在欧洲大陆中间地带，且物流基础设施水平较高，比利时成为诸多跨境电商玩家在欧洲设立本地仓的选择。中国的速卖通在设立欧洲本地仓之前采用头程为铁路方式，直接到达德国，再使用海运到达英国，中国运输至德国通常需要10-15 天时间。目前更多跨境玩家倾向于提前备货至欧洲本地仓，再从本地仓发货。2）各国用户习惯不同，众口难调）各国用户习惯不同，众口难调 欧洲的电商用户有自己独特的习惯，在语言、消费行为、政治情况及营商环境等均存在差异。他们“既不排斥低价商品，又对品质有一定要求”。这也导致了欧洲用户经常被认为“挑剔、难以满足”。比如说，法国人天性浪漫

137、、重视休闲，时间观念不强，但是对商品的质量要求十分严格，条件比较苛刻。英国人喜欢按部就班，特别看重试订单且订单循序渐进。英国人考察供应商的先决条件就是特别注意试订单或样品单的质量，如果试订单或样品单可以很好的满足英国买家的要求，他们才会逐步给供应商更多更大订单的机会，反之，如果第一笔试单都不能达到其要求，英国人一般就不愿意再继续合作了。品类上，欧洲用户与中国用户的差异表现为：二者对家具类、园艺类及家用电器等大品类商品的购买行为存在较大差异。中国消费者将这些产品视为耐用品，预期会持续使用到商品不能再使用为止；欧美国家消费者将这些产品视为消费品，特点包括：1）复购率相对更高；2）季节性差异大；3）

138、潮流迭代较快；4）存在各年龄层次及各性别消费者，大部分消费者为中产阶级，对生活有一定要求（产品平均单价为 50-100美元）。物流基物流基础设施础设施指数指数经商难经商难易程度易程度政府的政府的数字化数字化转型程转型程度度互联网互联网接受程接受程度度邮政系邮政系统发展统发展水平水平物流基物流基础设施础设施指数指数经商难经商难易程度易程度政府的政府的数字化数字化转型程转型程度度互联网互联网接受程接受程度度邮政系邮政系统发展统发展水平水平比利时346412112 奥地利42715272法国16321966 捷克2241393116德国12225253 匈牙利3152524032爱尔兰2924272

139、315 波兰2340241213卢森堡247233N.A.71 瑞士133616201荷兰64210164 西班牙173017337英国98798 俄罗斯7528362519丹麦841953 希腊4279423833爱沙尼亚361833025 意大利1958371411芬兰102041828 葡萄牙2339353322挪威21913N.A.34瑞典2106124 19 Oct 2022 43 Table_header1 中国互联网中国互联网 欧洲十国年度电商用户数和电商消费金额（用户数，万；消费金额，美元）欧洲十国年度电商用户数和电商消费金额（用户数，万；消费金额，美元）信息来源：海通国际测算

140、 欧洲十国以收入计，线上消费最多的品类（欧洲十国以收入计，线上消费最多的品类（2021）信息来源：Statista，海通国际 3）本土轻工业供应链不充足）本土轻工业供应链不充足 在欧洲，只有西班牙、波兰和土耳其存在一定数量的轻工业工厂，诸多产品大量依附于海外供应链。比如，Zalando 在中国、罗马尼亚、印度、印度尼西亚、巴基斯坦等全球 16 个国家与 608 家供应商展开合作，当地的劳动力成本优势将带来企业生产成本的降低。Zara 在亚洲具备最多的供应商和工厂。6,213 7,238 5,105 6,259 3,199 1,591 3,176 2,724 3,990 914 2,520 1,

141、428 1,299 817 1,031 1,896 918 933 515 1,681 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000英国德国法国俄罗斯意大利荷兰西班牙波兰土耳其比利时电商用户数年度电商消费金额（USD）12345波兰FashionElectronicsPersonal&Household careFurnitureToys德国ClothingConsumer electronicsComputersHousehold goodsFurniture法国FashionCutural products ToysShoesBeauty意大利Fash

142、ionFootwearBags and Accessories比利时Clothing and footwearPharmacy productsCosmeticsHome electronicsBooks西班牙 FashionElectronicsFoodBeautyToys荷兰ClothesCosmeticsFurnitureBooksSporting goods土耳其Eletrical goodsFashionToysHealth and Beauty俄罗斯Electronic and householdApparelToysCar partsFurniture英国FashionToysE

143、lectronics and MediaFoodFurniture 19 Oct 2022 44 Table_header1 中国互联网中国互联网 Zara 全球供应链和工厂分布情况全球供应链和工厂分布情况 信息来源：公开信息，海通国际 最大和增速最快的市场：英国和俄罗斯最大和增速最快的市场：英国和俄罗斯 1.最大的电商市场英国：最大的电商市场英国：英国国家概况：英国国家概况：英国是世界领先经济体 G7 成员国之一，GDP 总量全球排名第 5；人口数量 6753 万（2021 年），全球排名 21。但人口自然增长率放缓，预计 2021 年增长率降至 0.3%。英国人口增长率对比欧洲英国人口增长

144、率对比欧洲 信息来源：Eurostat，HTI（欧洲包含欧盟 27 个成员国）英国是欧洲最大的电商市场，有以下几点原因：（英国是欧洲最大的电商市场，有以下几点原因：（1）电商用户渗透率最高。）电商用户渗透率最高。截至2020 年，96%的英国人已注册成为互联网用户，其中 92%的英国人进行过线上购物。疫情期间，英国电商渗透率飞速上涨，于 2021 年 2 月曾达到峰值 36.5%。供应商数量供应商数量工厂数量工厂数量拉美2234欧洲4592,118欧洲-非欧盟2001,602非洲145403亚洲1,0403,078全球1,8667,2350.7%0.7%0.6%0.6%0.5%0.3%0.2%

145、0.2%0.2%0.1%0.1%-0.1%-0.2%-0.1%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%2001920202021英国欧洲 19 Oct 2022 45 Table_header1 中国互联网中国互联网 电商用户渗透率电商用户渗透率 信息来源：2021 欧洲电商报告（2）电商消费习惯业已养成：）电商消费习惯业已养成：根据 PostNord 研究显示，英国消费者的线上年均消费比许多其他欧洲国家都要多，居于首位，年度消费金额 2520 美金（德国 1428 美金；法国 1299 美金）。在消费品类上，英国人首选的是时尚品类，其他关

146、键性电商品类包括电子产品、家具和电器，且杂货类销量高于疫情前时代。（3）英国还是欧洲最大的时尚市场：）英国还是欧洲最大的时尚市场：ONS 数据显示，2022 年 1 月有 23.7%的服装销售源自线上渠道。Statista 在其2021 年数字市场展望中提到，2020 年欧洲规模最大的线上时尚市场为英国，预计到 2025 年，英国都将保持这一市场地位；而服装又是消费线上消费最多的品类。欧洲市场前五大线上时尚消费国家欧洲市场前五大线上时尚消费国家 信息来源：Statista 2021 Digital Market 展望 71%92%91%90%87%79%78%67%54%0%10%20%30%

147、40%50%60%70%80%90%100%欧洲英国荷兰丹麦德国比利时法国西班牙意大利 19 Oct 2022 46 Table_header1 中国互联网中国互联网 （4）基础设施基础名列前茅：）基础设施基础名列前茅：英国在各类指数排名中的表现在世界位列前茅。物流表现指数排名世界第 9，2021 邮政综合发展指数排名第 8，营商便捷指数排名第 8；以物流情况为例，英国当地较受认可的尾程物流商包括皇家邮政及 Hermes 等常见当地物流服务商，UPS 及 DHL 等国际物流服务商，以及 DPD 与 Parcel Force 等，均可直接派送到买家手上；德国较认可的尾程物流商包括 DHL、DPD

148、、Hermes、UPS、GLS 及德国邮政等。英国电商市场中的玩家和市占：英国电商市场中的玩家和市占：亚马逊和 eBay 在英国电商市场占较大份额；另外一些传统的实体零售商，如 Argos 和 John Lexis；以及一些垂类电商平台，如 Asos 等，分别占有一席之地。英国头部电商平台列表英国头部电商平台列表 信息来源：Statista，海通国际 2.增速最快的电商市场之一俄罗斯：增速最快的电商市场之一俄罗斯：俄罗斯电商市场基本情况：俄罗斯电商市场基本情况：俄罗斯电商市场 2021 年规模达 510 亿美金，在欧洲位列第 4（次于英国、德国和法国），其过去 5 年复合增速高达 33.6%，

149、在欧洲电商前十大市场中居于首位。根据 Data Insight 的预测，2024 年俄罗斯电商规模将达到 7 万亿卢布（约合 1140 亿美金），21-24 年复合增长率达到 29.7%。欧洲前十大电商市场欧洲前十大电商市场 2016-2021 市场增速市场增速 俄罗斯电商市场未来规模预测俄罗斯电商市场未来规模预测 信息来源：Statista,Data Insight 排名平台平均每月访问量排名平台GMV市占1 亚马逊417 1 亚马逊32,882 21%2 eBay245 2 eBay18,790 12%3 ASOS63 3 tesco9,505 6%4 Wayfair18 4 Argos6

150、,291 4%5 Vinted6 5 Sainsburys5,486 4%按照访问量排名按照访问量排名（单位单位：百万百万）按照按照2021GMV排名排名（单位单位：百万美金百万美金）17.50%15.30%18.20%33.60%26.90%17.70%28.20%21.30%29.10%28.10%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%1,300 1,664 2,396 3,211 4,238 5,510 6,997 00.050.10.150.20.250.30.350.40.450.501,0002,0003,0004,

151、0005,0006,0007,0008,000200212022E2023E2024E电商规模（十亿卢布）增速 19 Oct 2022 47 Table_header1 中国互联网中国互联网 俄罗斯电商市场的特点：（俄罗斯电商市场的特点：（1）物流基础设施还不够完善。）物流基础设施还不够完善。俄罗斯的物流基础设施指数全球排名 75；邮政发展水平全球排名 19，并非位于世界前列。俄罗斯的基本物流服务质量较差，在运输、终端和仓库的基础设施等方面都有体现；且俄罗斯人口分布较为分散，物流履约能力是阻碍电商发展的重要因素之一。Statista 的数据显示，2019 年，有 49%的

152、卖家通过线下店铺向消费者交付货物，20%的卖家通过俄罗斯邮政向消费者交付货物，18%通过自动收集点（postamat）向消费者交付货物，11%通过快递向消费者交付货物。（2）消费者倾向选择性价比更高的产品。）消费者倾向选择性价比更高的产品。毕马威的研究报告显示，俄罗斯的本地消费者选择电商平台的依据依次是价格（24%）、品牌（15%）和同伴的影响（9.8%），这解释了为什么亚洲卖家以其绝对低价优势在俄罗斯市场有一席之地。（3）家电和服装是最大的线上消费品类。）家电和服装是最大的线上消费品类。分品类看，俄罗斯的电商用户购买最多的品类分别是家电、家具、玩具和食品。俄罗斯的气候特点是冬季长而寒冷，所以

153、每到俄罗斯的冬天，保暖的帽子、围巾、手套、衣服是必备品，女性还特别热衷购买动物皮毛的外套。速卖通因品类综合和低价在俄罗斯受到欢迎：速卖通因品类综合和低价在俄罗斯受到欢迎：速卖通在俄罗斯广受欢迎，不过也不是唯一的选择。俄罗斯电商市场主流平台有综合品类的全球速卖通，主营鞋服、配饰的Wildberries；主营电子产品和家用电器的 Citilink，同样以家用电器为销售主产品的Mvideo；被称为“俄罗斯亚马逊”的 Ozon 以及主营时装、鞋类和各种配件的 LaModa。俄罗斯电商消费主要品类俄罗斯电商消费主要品类 俄罗斯主流电商平台及市占俄罗斯主流电商平台及市占 信息来源：Data Insight

154、，海通国际 欧洲电商平台的格局欧洲电商平台的格局 欧洲的电商平台目前的格局是：1）全球性电商平台 Amazon 和 eBay 在欧洲的强势得益于全品类、履约完善；2）中国的 Aliexpress 因为价格和物流履约优势在欧洲一些市场占优；3）本土电商平台在本国境内和周边有活跃的土壤，但大多体量较小，即使是上市公司也体量较小。服装和鞋履,27.80%家电,32.70%家具,9.30%食品,9.20%汽车配件,5.30%香水,4.30%图书,2.40%其他,9.00%Aliexpress,30.7%Wildberries,31.0%Mvideo,16.7%Ozon,11.1%Citilink,10

155、.5%19 Oct 2022 48 Table_header1 中国互联网中国互联网 欧洲主要电商欧洲主要电商 APP 用户数（用户数（2022.6-8）信息来源：AppAnnie，2022 年 9 月 欧洲十国市占高的电商平台欧洲十国市占高的电商平台 信息来源：Statista，海通国际 1）全球性电商平台）全球性电商平台 Amazon 和和 eBay 在欧洲的强势得益于全品类、履约完善在欧洲的强势得益于全品类、履约完善 亚马逊和eBay在欧洲能够跨国家运营，在所在的一些国家基本处于竞争的首位。亚马亚马逊欧洲站包括逊欧洲站包括 7 个站点：英国、法国、德国、西班牙、意大利、荷兰、瑞典和波兰。

156、个站点：英国、法国、德国、西班牙、意大利、荷兰、瑞典和波兰。其发展历程是：1998 年上线德国和英国站点，2000 年推出法国站，2010 年和 2011 年陆续上线意大利和西班牙站点，2020 年的荷兰站点以及 2021 年的波兰站点。在欧洲，亚马逊物流提供欧洲整合服务（欧洲整合服务（Pan-EU），），支持卖家将库存放置在离买家更近的地方，让卖家以更低的成本在欧洲范围内轻松销售商品。卖家可根据业务拓展重点，灵活设置库存仓储国家（法国/意大利/西班牙/德国/波兰/捷克共和国）。通过在更多的国家/地区注册增值税税号，或手动开启更多仓储国家，允许亚马逊在更多国家/地区销售和存放卖家的商品。借助

157、Pan-EU，卖家仅需将商品发送到欧盟境内任一亚马逊运营中心，亚马逊会根据商品销量智能分配到离买家更近的地方，让卖家的商品可以快速配送给买家，优化买家体验，且卖家无需支付跨境费用，仅支付当地配送费用即可，最高可节省 53%的配送费。AppMAU（万万）DAU（万万）Amazon11,3183,381AliExpress7,9691,724ebay4,3711,071ozon3,725819zalando1,512252Wish1,443198allegro1,189464eMAG800211M41683otto40368cdiscount27627GittiGidiyor2024fnac115

158、10ManoMano10613国家国家前五大电商平台前五大电商平台（以以2021收入计收入计）国家国家前五大电商平台前五大电商平台（以以2021收入计收入计）德国Amazon，Otto，Zalando，Mediamarkt，Saturn法国Amazon,cDiscount,Veepee,Auchan,fnac意大利Amazon，SheIn，Apple，Zalando，Mediaworld荷兰B,Coolblue,AH,Wehkamp,Zalando英国Amazon,Tesco,Argos,Sainsburys,Currys波兰Allergro,Zalando,Aliexpress,Mediae

159、xpert,E俄罗斯Wildberries,Ozon,Lamoda,Yandex,SberMega土耳其Trendyol,Hepsiburada,Icwaikiki,Amazon,Ciceksepeti西班牙Amazon,Aliexpress,El corte,Carrefour,MediaMarkt比利时B,Coolblue,Zalando,Mediamarkt,Apple 19 Oct 2022 49 Table_header1 中国互联网中国互联网 目前，亚马逊在欧洲大约有 5 万正式员工，31 个物流中心，1300 个仓库点，分散于各国大城市周边，并且在欧洲创造了超过 55 万个工作岗

160、位。eBay 于 1999 年开设德国，澳大利亚和英国站点，彼时仅设有线上购物平台，无货仓，无自营产品。目前 eBay 在欧洲全境设有 15 个站点，月活度到达 3.89 亿，占到欧洲电商总月活量的 24%，美国站点占到美国电商总月活量的 39%。除开英国，eBay 稳坐欧洲电商老二的位置，尤其在德国，eBay 与亚马逊的差距在缩小。2）中国的）中国的 Aliexpress 因为价格和物流履约优势在欧洲一些市场占优因为价格和物流履约优势在欧洲一些市场占优 阿里巴巴全球速卖通创立于 2010 年，目前已开通 18 个语种的站点，覆盖全球 200 多个国家和地区。2021 财年，速卖通在西欧发达国

161、家市场增速迅猛。平台数据显示，西班牙、法国的 GMV 和订单数年同比增长均达到三位数，时尚、家居、运动、母婴等品类都有翻倍增长;在法国市场，时尚和母婴类产品增速超过 150%。速卖通的价格和物流履约优势帮助其在欧洲市场暂未脚跟。比如，速卖通在西班牙、法国市场，通过提升包机频次，升级海外仓+本地配送网络，布局自提柜和自提点等措施，大力提升物流体验。速卖通在法国有 15980 个取货点，重点城市的覆盖率达95%；在西班牙有 11600 个取货点，重点城市的覆盖率达 80%；在波兰也拥有 16000个取货点，重点城市的覆盖率达 90%。在价格方面，速卖通的低价策略比较明显，这也跟阿里巴巴导入淘宝卖家

162、客户策略有关，很多人现在做速卖通的策略就类似于前几年的淘宝店铺。速卖通在欧洲主要运营国家的速卖通在欧洲主要运营国家的 GMV 和客单价和客单价 信息来源：海通国际 3）本土电商平台在少数国家活跃）本土电商平台在少数国家活跃 欧洲市场最头部的十个国家分别有不同的头部电商平台；其中 Amazon，Aliexpress，SheIn 和 Zalando 这样的跨境平台在多个国家占有一席之地。诞生于欧洲本土的平台主要包括 Zalando，Ozon，Otto 等；其中 Zalando 和 Ozon 是上市公司。从用户数看，欧洲的本土电商（非跨境）都只在一个或者周边几个国家活跃，很少能够在多个国家都受欢迎。

163、波兰和土耳其常被成为欧洲电商市场的“敲门砖”，不仅由于其地理位置独特（波兰位于俄罗斯和西欧的交汇处，而土耳其连接了亚洲和西欧），且两个国家分别有各自的轻工业基地，有一定的供应链优势。GMV占比占比客单价客单价俄罗斯3040%USD 15西班牙10%USD 20波兰5%6%USD 45法国5%6%USD 1718乌克兰5%6%USD 45德国3%USD 20 19 Oct 2022 50 Table_header1 中国互联网中国互联网 欧洲主要本土电商平台梳理欧洲主要本土电商平台梳理 信息来源：公开信息，海通国际 速卖通在欧洲速卖通在欧洲 阿里巴巴旗下的速卖通 2010 年进入欧洲市场；最大市

164、场包括俄罗斯（30%-40%），西班牙（10%+）；巴西、波兰、法国、乌克兰分别占比 5%；品类上基本以全品类为主要运营思路：服装 40%；剩下依次 3C 占比 15%、数码 15%、家纺、汽摩配件。速卖通的主打是性价比高的产品，大部分货源来自中国卖家，本地商家很少；货源的20-30%来自 1688；平台抽佣率：blended take rate 8%（其中 6%是佣金，剩下广告和少量物流服务费）之所以 2022 财年 GMV 增速下滑，有 1）疫情；2）俄乌战争的影响。首先，疫情的影响：在于汇率与运费，运费的增长与汇率的波动对跨境的价格影响较大，对于供给端而言，运营成本的波动将导致价格波动，

165、进一步导致海外的客户端的感知明显，对单量有比较大的影响；汇率以及物流费用对于价格以及成本的影响不确定，以统一的口径来看，宁波港至美国西海岸的物流成本基本上涨了 10 倍，分解到每一个 C 端的成本不确定。欧洲 VAT 税费问题也是压垮速卖通卖家的一根稻草：2021 年 7 月 1 日，欧盟税改政策正式落地，150 欧元以下的商品增值税由卖家自行承担，并且跨境包裹的税费直接由平台代扣，欧盟等国的综合税率高达 20%。玩家玩家模式模式简介简介GMV，若有若有主要国家和地区主要国家和地区是否上市是否上市，市值市值Zalando1P为主德国公司，主营服装，2021年超过250mn订单，活跃买家超过48

166、mn14.3bn Euro bn in 2021德国、奥地利、荷兰、法国，目前23个欧洲市场是，德国上市，Euro5.5bn市值Ozon3P占GMV比例60%左右，1P和3P结合1998年成立于俄罗斯，平台SKU超500万，主要为在线销售图书、电子产品、服装、居家日用等，是俄罗斯市场最大的多品类综合电商平台。2021年，448bn卢布，即为74bn USD俄罗斯美股上市，目前停牌状态，停牌之前市值$2.4bnAllergro3P平台波兰本土最大的电商平台，也是东欧“最大”拍卖网站。于1999年成立2021年，Euro 9.09bn波兰为主未上市B3P平台1999年成立，书籍、玩具、3C产品为主

167、2021年，Euro 5.05bn荷兰、比利时、卢森堡被荷兰零售集团收购，并非独立上市Cdiscount 3P平台，1300w卖家法国本土电商平台，折扣电商2020年的收入Euro 4.3bn法国否FNAC3P平台法国的京东，Fnac是法国历史悠久的品牌，创建于2009年，是法国知名的文化产品和电器产品零售商，在数十年的发展中创造了独特的经营理念。N.A.法国、比利时，巴西，摩纳哥，摩洛哥，葡萄牙，西班牙和瑞士，共8个国家否eMAG3P平台罗马尼亚最大的在线零售商N.A.罗马尼亚、保加利亚、匈牙利、波兰否OTTO1P和3P结合德国本土电商平台2018/2019财年，平台GMV达到32亿欧元，增

168、长8%德国为主已退市 19 Oct 2022 51 Table_header1 中国互联网中国互联网 欧盟各国欧盟各国 VAT 参考税率参考税率 信息来源：公开信息 其次，俄乌冲突也造成较大影响。乌克兰为速卖通比较重要的一个市场，乌克兰与波兰都受到了战争的影响，包含商家对于俄罗斯的汇率结算的恐慌，原本亚马逊的单量就较大，所以相对来说比较稳定，速卖通原本达到盈利情况就较差，规模比较小；波兰在速卖通的占比较大，原因为欧美运输武器，从波兰经过，中国卖家有一些恐慌；其他国家暂未受到影响 除此之外，速卖通长期面临的挑战是是毛利低、客单价格低、服务差以及到货速度除此之外，速卖通长期面临的挑战是是毛利低、客

169、单价格低、服务差以及到货速度慢：慢：价格的问题：价格的问题：速卖通的用户，如在波兰、乌克兰等等国家，客单均价较低，入仓的物流的成本与毛利很难去支撑商家盈利，所以这部分可能未来得做成本地电商，比如划分给 lazada，然后速卖通的功能就是吸引中国产业带的商家到平台上来；21 年（自然年）4Q 的平均客单价 26 美金，国家之间有区别明显；波兰平均客单价为 4 美元，法国与土耳其的客单价为 17-18 美元；到货慢的问题，速卖通尝试以海外仓解决；到货慢的问题，速卖通尝试以海外仓解决；海外仓为从 2021 开始一直推行的一个非常重要的战略，让中国的商家入驻海外仓，相当于变相的提供了亚马逊模式，速卖通

170、将与菜鸟联合，建立大量海外仓，海外仓分三种，商家仓、第三方仓与平台仓，三种模式都会去探索（渐渐的，商家仓也不使用了）本地供给的问题：本地供给的问题：速卖通的俄罗斯站、法国站以及西班牙站，都为以招募本地商家以及本地供给为主，主要是有些中国品牌无法满足本地的需求，比如数码家电有电压电量的限制等；现在本地供给需要扩展，所以本地组建了招商团队；速卖通将部分Headcount 转移到海外，在本地去招募更多的外国人来进行外国供给的运营，俄罗斯为比较成功的案例，现在俄罗斯 1000 人团队 另外，速卖通在做白牌到品牌的探索：另外，速卖通在做白牌到品牌的探索：为了品牌化，第一条路第一条路是招商团队以前找产业链

171、、白牌、中投，现在找亚马逊头部品牌、其他国家化品牌和领先品牌，例子：海信、美的、小米 第二条路第二条路是打造跨境品牌，速卖通希望孵化一些如杭州的家电产业以及河南的许昌假发产业带，对各个行业进行严选以及验厂，发掘优质的代工厂，通过严控产品以及平台给流量保障活动的优先排序、搜索的加权、海外仓优先补贴以及日常免责的特殊保护条款等等，把有价值的品牌比例扩大 但是之前速卖通的品牌化失败过，速卖通曾经在历史上做过一次比较激进的品牌化，将李宁、阿迪达斯、耐克以及苹果引入，之前速卖通的价格太便宜，品牌引入后消费者完全不认识些品牌，用户端没有感知。国家国家VAT税率税率国家国家VAT税率税率国家国家VAT税率税

172、率法国20%德国19%波兰23%爱尔兰23%意大利22%比利时21%奥地利20%拉脱维亚21%卢森堡17%保加利亚20%马耳他18%克罗地亚25%葡萄牙23%塞浦路斯19%罗马尼亚19%捷克21%斯洛伐克20%丹麦25%斯洛文尼亚22%芬兰24%瑞典25%希腊24%荷兰21%匈牙利27%立陶宛21%爱沙尼亚20%西班牙21%19 Oct 2022 52 Table_header1 中国互联网中国互联网 海外电商知名平台概览海外电商知名平台概览：Amazon（AMZN.US）：立足长远，客户至上，飞轮效应不断加强护城河：立足长远，客户至上，飞轮效应不断加强护城河 Amazon 成立于 1994

173、年，业务主要分为零售相关业务和云服务两大类。其中零售大类可细分为线上自营、线上 3P 卖家服务（佣金与履约费）、线上广告、会员与订阅服务，及线下零售业务。从收入结构上，2021 年 1P 业务占总营收 47%，3P 服务收入占22%，订阅服务占 7%，广告占 7%，实体零售占 4%，AWS 占 13%电商模式上，亚马逊早期为自营业务，后开放三方卖家电商模式上，亚马逊早期为自营业务，后开放三方卖家入驻入驻，目前三方卖家，目前三方卖家 GMV 贡贡献已在一半以上献已在一半以上，面向三方卖家，亚马逊主要收取：1）佣金；2）如商家使用 FBA，亚马逊收取物流服务费；3）广告，根据我们测算，我们估计亚马

174、逊综合货币化率超过 30%（其中佣金15%，物流费用超过 10%）Amazon 营收结构营收结构（十十亿亿美元）美元）信息来源：公司公告，HTI 从增速上看，由于基数小，且行业处于发展期，AWS 增速快于公司整体，但受益于疫情拉动，零售部门在 2020 年、2021 年也有较好的增长，分别增长 39%/20%，随着海外疫情封控放开消费回归线下，通胀压力下整体消费收缩，及过去 2 年增长带来的高基数，2022 以来零售相关收入放缓，1Q22/2Q22 分别同比增长 3.1%/3.3%，AWS 仍是拉动公司增长的主要驱动力。分区域看，北美仍为亚马逊贡献了大部分零售收入分区域看，北美仍为亚马逊贡献了

175、大部分零售收入（含实体零售&订阅收入），在零售收入中占比近 70%。141 197 222 51.1 50.9 54 80 103 25.3 27.4 35 45 62 18.4 19.7 281 386 470 116 121 -50 100 150 200 250 300 350 400 450 50020Q222Q221P销售3P商家服务订阅服务广告线下商店AWS其他 19 Oct 2022 53 Table_header1 中国互联网中国互联网 Amazon 收入及增速收入及增速（十十亿亿美元）美元）信息来源：公司公告，HTI Amazon 零售部门分区域收入贡献

176、零售部门分区域收入贡献 信息来源：公司公告，HTI 从利润看，从利润看，AWS 云服务云服务利润率高，利润贡献大，利润率高，利润贡献大，零售部门略微盈利。零售部门略微盈利。2021 年北美区域零售业务 OPM 在 2.6%，海外零售业务处于微亏，OPM 为-0.7%，零售部门 2021 年总体 OPM 为 1.6%。233 281 386 470 116 121 47%37%30%37%37%33%29%18%39%20%3.1%3.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%-50 100 150 200 250 300 350 400 450 500201820192

177、02020211Q222Q22收入YoYAWS YoY零售及其他YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021北美零售收入海外零售收入 19 Oct 2022 54 Table_header1 中国互联网中国互联网 Amazon 分部利润率分部利润率（%）信息来源：公司公告，HTI 亚马逊成立之初，亚马逊成立之初，仅为经营的图书品类的仅为经营的图书品类的电商电商，但其始终坚持长期主义，客户至上，但其始终坚持长期主义，客户至上，全力提升用户体验，提供了全力提升用户体验，提供了“多快好省多快好省”的电商服务，的电商服务，并提出了知名

178、的飞轮理论：找到业务关键要素，构建要素之间的动力传递体系，并形成闭环。当一个环节被驱动后，它输出的动力持续在各环节间传递，而动力又最终反馈回起点，进而推动整个飞轮体系（业务体系）闭环运转，使业务持续自我增长，自我加速。亚马逊通过降低图书价格、慢慢拓品类、增加 3P 卖家、自建仓储物流提升配送体验，构建了第一个电商飞轮；2006 年，亚马逊进一步推出了 Prime 会员，会员可以享受两天内送达的免费快递服务，并不断丰富会员权益内容，如流媒体服务，大大的提升了用户体验，增强了用户粘性；除了是一家运营效率除了是一家运营效率很很高的零售商，亚马逊也是一家富有远见的技术公司，高的零售商，亚马逊也是一家富

179、有远见的技术公司，2006 年亚马逊首先推出了云服务，目前仍然保持高速增长，也是公司重要的利润来源。亚马逊亚马逊飞轮战略飞轮战略 信息来源：公司公告，HTI 估值上，根据彭博数据，以 10/14/2022 市值计，亚马逊估值对应 FY22/23/24E 的 P/S 分别为2.1/1.8/1.6x，如果假设云业务的估值在8x PSR，从当前市值中减去，除AWS外其他业务 FY22/23/24E 的 P/GMV 为 0.7/0.3/0.1x；亚马逊 FY22-24 收入 CAGR 预期为15%，其中云业务收入增速预期为 24%；目前公司估值低于过去五年来均值一个标准差以下。2.7%5.1%4.1%

180、3.7%2.6%-5.6%-3.3%-2.3%0.7%-0.7%24.8%28.4%26.3%29.8%29.8%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%200202021北美零售OPM海外零售OPMAWS OPM 19 Oct 2022 55 Table_header1 中国互联网中国互联网 亚马逊估值亚马逊估值 美元美元(bn)2021 2022E 2023E 2024E 22-24E CAGR 收入 470 522 601 694 15.2%AWS 62 82 104 127 24.1%除 AWS 外其他收入

181、 408 440 498 567 13.5%Adj.NI 37 15 39 55 91.7%Total GMV 611 664 767 888 15.7%P/S 2.3 2.1 1.8 1.6 P/GMV 1.8 1.6 1.4 1.2 P/GMV excl.AWS（假设AWS 给 8x PSR)1.0 0.7 0.3 0.1 P/E Adj.30 72 28 20 信息来源：BBG，HTI 亚马逊亚马逊预期预期 EV/revenue（未来四个季度）历史趋势（未来四个季度）历史趋势 来源:BBG；HTI 韩国电商韩国电商 Coupang（CPNG.US）：仿效亚马逊提供极致履约服务，在韩国占上

182、）：仿效亚马逊提供极致履约服务，在韩国占上电商头号交椅电商头号交椅 Coupang 是韩国全品类电商平台，2010 年创立于韩国首尔，2021 年于美股上市，是全球最大和发展最快的电商之一。其使命是创造一个“让客户认为离开了酷澎就无法生存 的 世 界”。Coupang 的 业 务 有 两 块，分 别 是（的 业 务 有 两 块，分 别 是（1）“商 品 交 易商 品 交 易”（Product Commerce），主要指核心电商业务和配送服务，以及（），主要指核心电商业务和配送服务，以及（2）“新业务新业务”（Growth Initiatives），包括外卖、国际以及金融服务等。），包括外卖、国

183、际以及金融服务等。2021 年 Coupang 年度活跃买家 1790万，单用户平均每个季度贡献收入 446 美金；公司全年收入 184 亿美金，增速54%YoY；经调整后 EBITDA 亏损 7.5 亿美金，经调整后 EBITDA 亏损率为 4.1%。电商的模式上，Coupang 的核心电商业务既有 1P 又有 3P，其中 1P 业务收入贡献高（2021 年 1P 商品销售收入计入 165 亿美金，占总收入比例 89.6%）；它的外卖业务目前是 3P 模式，另外电商平台还收取一部分会员服务费。在收入计入方式中，1P 收入被记为“商品销售收入”，3P 佣金收入和其他收入计入“佣金收入和其他”。

184、1.522.533.544.52017/10/52018/10/52019/10/52020/10/52021/10/52022/10/5EV/Rev5年平均+1标准差-1标准差 19 Oct 2022 56 Table_header1 中国互联网中国互联网 Coupang 历年总收入（单位：百万美金）历年总收入（单位：百万美金）商品销售收入和其他收入占总收入比例商品销售收入和其他收入占总收入比例 信息来源：公司公告，海通国际 过去几年，Coupang 电商 GMV（含外卖）增速较快，2021 年整体 GMV 约 292 亿美金，增速 54%；其中 1P GMV 约 183 亿美金，增速 50

185、%，3P GMV 约 109 亿美金，增速61%。较快的 GMV 增长由两方面驱动。一方面，Coupang 的活跃用户数持续提升，2021 年达到 1790 万，韩国共计电商用户约 5300 万，Coupang 的渗透率达到 34%；另一方面得益于平台 3P 卖家数提升（2021 年 4 月开始全球招商，包括对中国卖家招商），目前平台预计 3P 商家数 20 万左右。Coupang 活跃用户增长（单位：百万）活跃用户增长（单位：百万）Coupang 历年历年 GMV（单位：百万美金）（单位：百万美金）信息来源：公司资料，海通国际 利润方面，电商平台的自营和平台业务在 Contribution

186、margin 层面都是盈利的（不考虑后台营销成本和履约人员相关费用）。不过公司的自营业务占比高，毛利率水平较低，加之在履约费用和营销费用上都还在持续投入，公司整体经调整后EBITDA利润率尚未转正。1,038 1,672 2,344 4,054 6,273 11,967 18,406 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000200021总收入2015-2021 CAGR=61.5%87.4%89.0%91.6%93.7%92.3%91.9%89.6%89.0%89.0%12.6

187、%11.0%8.4%6.3%7.7%8.1%10.4%11.0%11.0%80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%2000211Q22 2Q22商品销售收入佣金收入及其他7.29.211.814.817.918.117.90.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.0500.00.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.02002020211Q222Q22年度活跃用户数（百万）单用户平均每季度付费（美金）2,3854,22

188、16,43012,22118,3205,0624,9791,6572,7704,4396,77710,9142,9392,70602,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002002020211Q222Q221P GMV3P GMV 19 Oct 2022 57 Table_header1 中国互联网中国互联网 Coupang 电商电商 Contribution margin 分析分析 信息来源：公司公告，海通国际测算 Coupang 的市场费用和履约费用（百万美金）的市场费用和履约费用（百万美金）Cou

189、pang 的利润率情况的利润率情况 信息来源：公司资料，海通国际 在经营模式上，公司十分推崇亚马逊，在打法上和亚马逊早期有异曲同工之处。比如，注重服务体验，努力提升履约效率。注重服务体验，努力提升履约效率。Coupang 自成立初期就建立了遍布韩国的配送中心网络“火箭配送”服务，提供当日/次日达配送，提供高效便捷的服务、和贴心的消费体验。其物流子公司，在 2017 年 11 月由 Comserve 更名而来，并对标 FBA（Fulfillment by Amazon）。截至 2020 年 12 月 31 日，Coupang 已经在 30 多个城市拥有 100 多个物流仓储中心，面积超过 250

190、0 万平方英尺（230 万平方米）。Coupang 通过直接购买、特定购买、配送仓库，目前可提供600万个SKU的“次日达(火箭配送)”，约占自营 SKU 的 1/4，占所有商品 SKU 的 5.34%。十亿美元十亿美元1P3P火箭自配送平台业务GMV12.26.4总收入总收入11.00.7商品收入商品收入/佣金收入佣金收入11.00.6%of GMV（对3P来说，可视为抽佣率）90%9%广告收入广告收入00.1%of GMV01.7%商品成本商品成本-80占收入比例%77%0.0%占GMV比例%69%0.0%毛利毛利31配送成本配送成本-10占GMV比例%8%0%利润利润（除去配送成本除去配

191、送成本）1.50.7利润率14%100%2.0%3.4%4.0%1.1%2.3%33.0%19.2%15.3%12.9%14.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%05001,0001,5002,0002,5003,00020172,0182,0192,0202,021市场费用履约费用占收入比例占收入比例19.3%4.7%16.5%16.6%16.0%-27.3%-26.0%-10.3%-4.4%-8.1%-21.8%-23.4%-8.4%-1.7%-4.1%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%20172,0182

192、,0192,0202,021毛利率经营利润率经调整后EBITDA利润率 19 Oct 2022 58 Table_header1 中国互联网中国互联网 另外，仿效亚马逊提供会员套餐。仿效亚马逊提供会员套餐。2019 年，Coupang 上线了比亚马逊更平价的会员套餐 Rocket WoW Membership：提供无最低消费、全年 365 天的免费送货服务，用户仅需花费 2.5 美元/月（约合人民币 17.5 元）即可享受免邮，30 天内无条件上门退货。在招商模式上，目前对海外卖家还较为粗放，也近似于亚马逊早期（允许无货源商家在招商模式上，目前对海外卖家还较为粗放，也近似于亚马逊早期（允许无货

193、源商家入驻），入驻），这样做的目的是大量吸引 3P 商家入驻，未来通过平台扣点和广告收入等方式获得盈利。估值上，根据彭博数据，目前 Coupang 估值对应 FY22/23/24E 的 P/S 分别为1.4/1.2/1.0 x；Coupang 的 FY21-24 收入 CAGR 预期为 15.8%，GMV 增速预期 15.6%。Coupang 的估值也处于上市以来的低估值区间。Coupang 估值估值 信息来源：BBG，海通国际 Coupang 预期预期 EV/revenue（未来四个季度）历史趋势（未来四个季度）历史趋势 来源:BBG；HTI 注：Coupang 2021 年才上市，因此用

194、1 年数据 Sea（SE.US）：）：Shopee 是是东南亚电商龙头东南亚电商龙头，主打低价非标品主打低价非标品，业务亏损收窄，业务亏损收窄中中；尽管流水下降，游戏业务；尽管流水下降，游戏业务仍为公司的重要现金牛仍为公司的重要现金牛 Sea 主要有三个平台：主要有三个平台：Garena、Shopee 和和 SeaMoney，分别提供游戏、电商、和金融，分别提供游戏、电商、和金融科技服务。科技服务。公司 2009 年推出 Garena，主要从事游戏代理与发行。2012 年，该公司将业务扩展至 7 个市场，包括印度尼西亚、台湾、越南、泰国、菲律宾、马来西亚和新加坡。2014 年和 2015 年，

195、该公司分别推出了金融科技平台 AirPay（后来更名为SeaMoney）和电子商务平台 Shopee。2017 年 Garena 推出了自研游戏 Free Fire，是全球流水排名前十的游戏质疑，为公司带来了强劲的现金流。2021 年，Sea 营收达到100 亿美元，游戏、电商、和金融科技对公司的收入贡献分别为 43%/51%/5%。百万美元百万美元2021 2022E2023E2024E22-24CAGR收入18,406 20,965 24,486 28,570 15.8%GMV29,234 32,733 39,252 45,158 15.6%经调整后净利润-1,543-402 7 504

196、N.A.P/S1.61.41.21.0P/GMV1.00.90.70.600.511.522.5EV/Rev1年均值+1 标准差-1 标准差 19 Oct 2022 59 Table_header1 中国互联网中国互联网 2021 年，年，Shopee 的的 GMV 达到达到 626 亿美元，亿美元，Marketplace 贡献贡献了绝大部分的了绝大部分的 GMV（98%）。除 3P 业务外，公司也少量自营业务，从上游采购产品直接向卖家销售，2021 年，自营业务贡献约 2%的 GMV，及 21%的电商收入。Shopee 自 2017 年起在中国台湾和印尼开始尝试 3P 业务的变现。目前主要通

197、过几种方式获取收入，1）收取交易费（如手续费，佣金）；2）增值服务费（如物流）以及 3）广告服务费，我们预计当前前两种为主要的收入模式，2Q22 Shopee 的的 3P 业务业务综合货币化率为综合货币化率为 7.7%。飞速增长的订单量是飞速增长的订单量是 GMV 背后的主要驱动力。背后的主要驱动力。总订单量从 2016 年的 7,370 万增长至2021 年的 61 亿，而 AOV 由于单量快速增长从 2016 年的 16 美金下降至 2021 年的 10美金 Shopee 收入收入 信息来源：公司公告，HTI Shopee 订单数及订单数及 AOV 信息来源：公司公告，HTI 从利润上看，

198、Sea 2021 年 Adj.EBITDA 为 6 亿美元，其中数字娱乐业务贡献 28 亿美元的正利润，Shopee 2021 年年 adj.EBITDA 亏损亏损 26 亿美元，单均亿美元，单均 0.4 亏损美金亏损美金，1Q22 核心东南亚市场在总部费用分配前单均亏损缩窄至 4 美分，管理层预计核心市场总部费用分管理层预计核心市场总部费用分配前的配前的adj.EBITDA能在能在2022年转正，年转正，2023年东南亚市场总部费用分配后的年东南亚市场总部费用分配后的adj.EBITDA转正转正，为此 Shopee 也在持续开源节流，通过提佣金、裁撤冗余业务、关停除巴西外的其他海外市场等举措

199、，提升盈利能力 270 834 2,167 5,123 1,516 1,749 10,279 17,574 35,449 62,619 17,400 19,162 1.7%3.6%4.5%6.6%7.3%7.7%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000200211Q222Q22EC收入（百万美元）GMV（百万美元）3P Take rate-2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0-1,000 2,

200、000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000200211Q222Q22订单数（百万，LHS）AOV（美元，RHS）19 Oct 2022 60 Table_header1 中国互联网中国互联网 Sea Adj.EBITDA（百万美元）（百万美元）信息来源：公司公告，HTI 估值上，我们基于 SOTP，对 Sea 给予电商 23 年 0.45x P/GMV，游戏 23 年游戏 8x PER，和金融科技 23年 0.2x P/TPV，得到目标价 90 美元，vs.当前 Sea 股价为 51 美元，对应 286 亿美元市值。受累于 GMV 增速放缓、游戏流

201、水下滑、电商盈利性尚未的到验证、及宏观环境变化，Sea 股价年内已下跌 77%，估值低于过去五年来均值一个标准差以下。Sea 估值估值表表（已覆盖）（已覆盖）信息来源：BBG，HTI 717 741 715 603 431 334-413-580-684-878-743-648-153-155-159-150-125-112 88-24-165-492-510-506-3%-4%-4%-5%-4%-3%5%-1%-6%-15%-18%-17%-20%-15%-10%-5%0%5%10%-2,000-1,500-1,000-500-500 1,0001Q212Q213Q214Q211Q222Q2

202、2数字娱乐ECFintechEC EBITDA率adj.EBITDA/收入 19 Oct 2022 61 Table_header1 中国互联网中国互联网 Sea 预期预期 EV/revenue（未来四个季度）历史趋势（未来四个季度）历史趋势 来源:BBG；HTI Mercado（MELI.US）：拉美最大的电商平台，除电商外，：拉美最大的电商平台，除电商外，Fintech 也已成长为也已成长为支柱业务支柱业务 Mercado 1999 年成立于阿根廷年成立于阿根廷，成立之初即进入阿根廷、巴西、墨西哥、乌拉圭 4 个国家，主要通过 Mercado Libre 提供电商平台服务。2003、201

203、7 年，公司分别推出支年，公司分别推出支付平台付平台 Mercado Pago 和信贷业务和信贷业务 Mercado Credito。当前 Mercado Libre 已经成为拉美最大的电商平台，业务范围涵盖阿根廷、巴西、智利等 18 个国家，并覆盖物流、广告等服务。除电商及相关产品外，以支付及信贷为主的金融科技服务，也已成长为公司的支柱业务。分产品看，电商相关业务仍贡献过半收入；金融科技发展迅速，分产品看，电商相关业务仍贡献过半收入；金融科技发展迅速，截至 2Q22，收入贡献已达 46%。Mercado 主要有 6 大产品：电商平台 Mercado Libre，物流解决方案Mercado E

204、nvios，广告平台 Mercadolibre Publicidad，店铺管理 SaaS Mercado Shopes,支付平台 Mercado Pago，及信贷业务 Mercado credito。电商、物流、广告、店铺管理相关业务计入商业收入，2021 年达 46 亿美元，同比增长 81%，收入占比 66%（2Q22 占比 54%）；支付及信贷等计入金融科技，2021 年收入达 24 亿美元，同比增长 72%，收入占比 34%（2Q22 占比 46%）0246802017/10/52018/10/52019/10/52020/10/52021/10/52022/10/

205、5EV/Rev5年平均+1标准差-1标准差 19 Oct 2022 62 Table_header1 中国互联网中国互联网 Mercado 发展历程发展历程 信息来源：公司公告，HTI Mercodo 主要产品主要产品 信息来源：公司公告，HTI Mercado 收入拆分收入拆分 信息来源：公司公告，HTI 8.4 13.5 25.6 46.4 14.0 6.0 9.5 14.1 24.3 11.9 14.4 23.0 39.7 70.7 26.0 24%59%73%78%52%-2%61%90%81%23%93%58%49%72%113%-20%0%20%40%60%80%100%120%-

206、20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 160.0200212Q22电商金融科技总收入同比电商同比金融科技同比 19 Oct 2022 63 Table_header1 中国互联网中国互联网 商业模式上，商业模式上，Mercado 以以 3P 为主，向商家收取佣金及其他服务为主要收入来源，并为主，向商家收取佣金及其他服务为主要收入来源，并有少量有少量 1P 业务（业务（3%）。）。2021 年 Mercado GMV 达到 284 亿美元，刨除汇率影响，同比增长 48%，其中 3P GMV 贡献275 亿美元。Mercado 2021

207、年/2Q22 佣金率为13.6%/13.9%，活跃用户数在 2021/2Q22 分别达到 1.4 亿/8430 万，约占拉美总人口的20%/13%。电商概览电商概览 2019 2020 2021 2Q22 GMV（亿美元）（亿美元）140.0 209.3 283.5 85.5 YoY(excl.FX)34%93%48%26%1P占比 N/A N/A 3%3%3P占比 N/A N/A 97%97%售出产品数（百万）售出产品数（百万）379.0 719.3 1014.3 275.0 YoY 13%90%41%12%AOV（美元）（美元）36.9 29.1 28.0 31.1 Take-rate（3

208、P，估计值），估计值）N/A N/A 14%14%活跃用户数（百万）活跃用户数（百万）74.2 132.5 139.5 84.3 信息来源：公司公告，HTI 支付和信贷为支付和信贷为 Mercado 金融科技的主要收入来源，信贷业务快速发展，金融科技的主要收入来源，信贷业务快速发展，2Q22 信贷收信贷收入在金融科技收入中的占比已达入在金融科技收入中的占比已达 45%。Mercado Pago 提供 4 个产品：1）收付款，允许使用 MercadoPago 及绑定的信用卡进行支付；2）QR 支付、好友转账、生活费用支付等；3）提供预付卡；4）POS 机销售，允许商家或个人处理信用卡&借记卡。2

209、021年 MercadoPago 的 TPV 达到 774 亿美元，其中 62%是在电商平台外完成的交易。Mercado 的信贷服务包括：1）面向商家的贷款；2）面向用户的贷款；3）信用卡服务，2021（全年平均值）/2Q22，Mercado 的信贷规模达到了 10/27 亿美元。金融科技概览金融科技概览 2019 2020 2021 2Q22 TPV（亿美元）（亿美元）283.9 497.6 773.7 301.9 On-Platform 140.5 214.3 274.3 90.2 Off-Platform 143.4 283.3 482.4 211.8 总交易量(百万)838 1914.

210、5 3254.6 1262 每笔交易金额（美元）34 26 24 24 信贷规模（亿美元）2.0 2.8 10.5 26.9 其他金融产品收入（亿美元）其他金融产品收入（亿美元）8.3 11.6 16.2 6.5 收入占比 88%82%67%55%信贷收入（信贷收入（19/20 年为估算值，亿美元）年为估算值，亿美元）1.1 2.5 8.1 5.3 收入占比 12%18%33%45%信息来源：公司公告，HTI 分地区来看，巴西为分地区来看，巴西为 Mercado 最重要的收入贡献国，收入占比达到最重要的收入贡献国，收入占比达到 55%，阿根廷及墨，阿根廷及墨西哥为另外两个较大的国家西哥为另外两

211、个较大的国家，2021 年收入贡献分别为 22%/17%，其他国家收入仅占6%。从业务分布上，除巴西、阿根廷、墨西哥外，智利也实现了电商及金融业务全覆盖，乌拉圭和秘鲁尚无信贷业务，其他地区以电商平台业务为主。Mercodo 分地区收入拆分分地区收入拆分（亿美元）（亿美元）19 Oct 2022 64 Table_header1 中国互联网中国互联网 信息来源：公司公告，HTI Mercodo 业务分布业务分布 国家国家 电商平台电商平台 物流物流 支付支付 信贷信贷 巴西 阿根廷 墨西哥 乌拉圭 哥伦比亚 智利 秘鲁 其他 信息来源：公司公告，HTI 公司公司 2021 年经调整后营业利润为年

212、经调整后营业利润为 3.9 亿美元，营业利润率亿美元，营业利润率 5.5%。S&M 为公司主要费用项，占比在 23%-33%，不过公司在 2Q22 之前将信贷业务的坏账计提也计入 S&M中，出于可比目的，我们 1Q22 和 2Q22 的数据仍 采用同样的算法，根据公司披露数据，2Q22 用于销售获客的 S&M 费率为 12%，坏账计提为 5.6 亿美元，费率为 11%。Mercado 利润拆分利润拆分 信息来源：公司公告，HTI 估值上，根据彭博数据，目前 Mercado 估值对应 FY22/23/24E 的 P/S 分别为8.714.621.939.13.84.69.815.31.12.85

213、.811.70.91.02.24.614.423.039.770.70.010.020.030.040.050.060.070.080.020021巴西阿根廷墨西哥其他国家-69-153 155 391 139 250-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%-200-100-100 200 300 400 500200211Q222Q22adj.OP（百万美元）OPMPD费率S&M费率（含不良资产计提）G&A费率 19 Oct 2022 65 Table_header1 中国互联网中国互联网 3.6/2.9/2.3x，如果假设Fi

214、ntech贡献30%的市值，则1）Fintech业务对应的FY22/23/24E P/S在2.5/1.9/1.5x，2）电商业务 FY22/23/24E的P/GMV为0.8/0.6/0.5x；Mercado FY22-24 收入 CAGR 预期为 25%，其中电商业务收入增速预期为 26%；目前公司估值低于过去五年来均值一个标准差以下。Mercado 估值估值 美元美元(mn)2021 2022E 2023E 2024E 22-24E CAGR Revenue 7,069 10,543 13,187 16,337 24.5%Commerce 4,635 5,829 7,297 9,257 26

215、.0%Fintech 2,434 4,576 5,947 7,586 28.7%Adj.NI 83 373 638 1,112 72.7%Total GMV 28,351 34,729 41,092 49,516 19.4%P/S 5.4 3.6 2.9 2.3 P/GMV 1.3 1.1 0.9 0.8 P/GMV excl.Fintech（假设Fintech 业务贡献 30%的市值）0.9 0.8 0.6 0.5 信息来源：BBG，HTI Mercado 预期预期 EV/revenue（未来四个季度）历史趋势（未来四个季度）历史趋势 来源:BBG；HTI 024680

216、2020/10/52020/11/52020/12/52021/1/52021/2/52021/3/52021/4/52021/5/52021/6/52021/7/52021/8/52021/9/52021/10/52021/11/52021/12/52022/1/52022/2/52022/3/52022/4/52022/5/52022/6/52022/7/52022/8/52022/9/52022/10/5EV/Rev5年平均+1标准差-1标准差 19 Oct 2022 66 Table_header2 中国互联网中国互联网 APPENDIX 1 Summary In this repor

217、t,we conducted deep-dive analysis on global E-commerce market,including market size,market features,competitive landscape and of the worlds major e-commerce markets,meanwhile we summarized key factors that determine the size and penetration rate of each market.Overall speaking,countries with large G

218、DP usually the ones of larger EC market size,while we believe EC penetration rate is more related to EC infrastructure development and the abundancy of offline supply.1)Judging from the absolute value of e-commerce market size,China ranks first,followed by the United States,the United Kingdom,South

219、Korea and other countries,we believe that the size of economy is a decisive factor in the absolute size of e-commerce market;2)However the economic development level and the absolute scale of the e-commerce market do not necessarily determine the penetration rate of e-commerce.For example,South Kore

220、a and Japan are geographically close,while the EC penetration rate of these two countries are quite different;E-commerce in the United States started earlier than China,while the penetration rate is lower than that of China;Although Indonesia is a developing country,the penetration rate of e-commerc

221、e is relatively high.We believe that the maturity of EC infrastructure development(i.e.,logistics capability rather than online payment development)and abundancy of offline supply are the reasons for different EC penetration rate in different markets,meanwhile the epidemic and competition have also

222、brought some variables to the evolvement of EC penetration rate.Different markets are of different characteristics:1)US:users have strong habits with searching online,and 3PL logistics providers have a stable compativie landscape and charge high prices,whereas offline retail and brand goods supply i

223、s abundant,all combined resulting in the fact that US EC penetration rate still below China although absolute market value is larger.In that sense,competitive landscape is centered around one leading player Amazon.Amazon is the only e-commerce platform,but other stand-alone stations and retailers al

224、so have their room to grow;2)Japan and South Korea:With similar level of economic development,while the level of e-commerce development is different,mainly due to the developed offline retailing in Japan,logistics infrastructure in South Korea is still relatively scattered,and Korean users have bett

225、er online payment habits with stronger e-commerce consumption power;3)Southeast Asia:User consumption habits are similar to China,and that they have higher acceptance of EC and easy to be radiated by Chinas supply chain,while 3PL logistics providers are rich in supply,resulting in that Southeast Asi

226、an e-commerce developing rapidly.Meanwhile competition is fierce,although Shopees market share has reached to more than half,it also faces endless EC competitors,such as the full-market platform Lazada,local player Tokopeida,emerging live streaming e-commerce TikTok,etc.;4)Latin America:Poor logisti

227、cs infrastructure,limited 3PL logistics providers,with e-commerce platforms dominated by high-priced goods,while penetration rate of low-priced non-standard products is still insufficient;From a competitive point of view,Mercado is the e-commerce leader,and the rest of the players are mainly local r

228、etailers;5)Europe:Different markets have great differences in consumption habits,with UK being the largest market,Russia growing fast.As of players,Amazon and eBay are still the mainstream platforms in the European market,with AliExpress of decent development in Russia.With the conclusion of pandemi

229、c related lockdown in overseas market,stock prices of major e-commerce platforms have been under re-adjustment:Catalyzed by the epidemic,user behavior has migrated to leaning online,which has driven the GMV growth of major e-commerce platforms,accompanied by stock price rising up;however with the ov

230、erseas market began to relax the epidemic control in the back half of 2021,also faced with high base issue during the epidemic,inflation and exchange rates issues,GMV growth across most companies is under pressure,where we see stock prices of Amazon,Sea,Mercado and other e-commerce platforms have al

231、so been greatly correlated and fluctuate since this year.67 Table_APPENDIX Table_disclaimer 附录附录APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其

232、许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong

233、 International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析师认证分析师认证Analyst Certification:我，Natalie Wu，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我

234、们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,Natalie Wu,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this resea

235、rch and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.我

236、，Zhiyi WANG，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,Zhiyi WANG,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or

237、 issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of

238、 the subject companies discussed.我，Jasmine Bai，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,Jasmine Bai,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about an

239、y or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial inter

240、est in the security or securities of the subject companies discussed.利益冲突披露利益冲突披露Conflict of Interest Disclosures 海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve

241、as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness,ple

242、ase send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).海通证券股份有限公司和/或其子公司（统称“海通”）在过去12个月内参与了1980.HK,2013.HK,2618.HK,6060.HK,002468.CH,300459.CH,600690.CH,BABA.US,YALA.US,ZH.US,603039.CH and 1528.HK的投资银行项目。投资银行项目包括：1、海通担任上市前辅导机构、保荐人或主承销商的首次公开发行项目；2、海通作为保荐人、主承销商或财务顾问的股权或债务再融资项目；3

243、、海通作为主经纪商的新三板上市、目标配售和并购项目。Haitong Securities Co.,Ltd.and/or its subsidiaries(collectively,the Haitong)have a role in investment banking projects of 1980.HK,2013.HK,2618.HK,6060.HK,002468.CH,300459.CH,600690.CH,BABA.US,YALA.US,ZH.US,603039.CH and 1528.HK within the past 12 months.The investment banki

244、ng projects include 1.IPO projects in which Haitong acted as pre-listing tutor,sponsor,or lead-underwriter;2.equity or debt refinancing projects of 1980.HK,2013.HK,2618.HK,6060.HK,002468.CH,300459.CH,600690.CH,BABA.US,YALA.US,ZH.US,603039.CH and 1528.HK for which Haitong acted as sponsor,lead-underw

245、riter or financial advisor;3.listing by introduction in the new three board,target placement,M&A projects in which Haitong acted as lead-brokerage firm.0493.HK,1761.HK,1980.HK,2013.HK,2618.HK,6060.HK,002468.CH,300459.CH,600690.CH,DDL.US,QTT.US,YALA.US,ZH.US,603039.CH,LU.US,0020.HK 及 1528.HK目前或过去12个月

246、内是海通的投资银行业务客户。0493.HK,1761.HK,1980.HK,2013.HK,2618.HK,6060.HK,002468.CH,300459.CH,600690.CH,DDL.US,QTT.US,YALA.US,ZH.US,603039.CH,LU.US,0020.HK and 1528.HK are/were an investment bank clients of Haitong currently or within the past 12 months.0268.HK,0302.HK,0388.HK,0493.HK,平安资产管理有限责任公司,6060.HK,00080

247、2.CH,002468.CH,002624.CH,300133.CH,300251.CH,300336.CH,300459.CH,600104.CH,600233.CH,中国国旅集团有限公司,阿里巴巴（北京）软件服务有限公司,阿里巴巴（成都）软件技术有限公司,阿里巴巴（中国）网络技术有限公司,杭州阿里巴巴创业投资管理有限公司,杭州阿里巴巴泽泰信息技术有限公司,DAO.US,北京东方宝辰国际投资有限公司,北京东方华晟投资管理有限公司,北京东方顺泰金属制品有限公司,北京东方蜗牛投资管理有限公司,北京东方蜗牛投资管理有限公司东方蜗牛复合策略一号基金,北京东方蜗牛投资管理有限公司东方蜗牛积极进取二号私

248、募基金,北京东方蜗牛投资管理有限公司东方蜗牛稳健回报三号私募基金,北京东方引擎投资管理有限公司引擎资本基业长青混合私募证券投资基金,北京东方雨虹防水技术股份有限公司,北京东方雨虹防水技术股份有限公司回购专用证券账户,北京东海长基投资基金管理有限公司,北京东世佳商贸有限公司,北京东泰阳光纺织品有限公司,北京京东绿谷农业科技有限公司,南京东宇汽车集团有限公司,上海京东工贸商行,云南网易特信息产业有限公司,美好未来企业管理集团有限公司,600570.CH,EDU.US 及 红星美凯龙控股集团有限公司目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非投资银行业务的证券相关业务服务。0268.HK,03

249、02.HK,0388.HK,0493.HK,平安资产管理有限责任公司,6060.HK,000802.CH,002468.CH,002624.CH,300133.CH,300251.CH,300336.CH,300459.CH,600104.CH,600233.CH,中国国 68 旅集团有限公司,阿里巴巴（北京）软件服务有限公司,阿里巴巴（成都）软件技术有限公司,阿里巴巴（中国）网络技术有限公司,杭州阿里巴巴创业投资管理有限公司,杭州阿里巴巴泽泰信息技术有限公司,DAO.US,北京东方宝辰国际投资有限公司,北京东方华晟投资管理有限公司,北京东方顺泰金属制品有限公司,北京东方蜗牛投资管理有限公司,

250、北京东方蜗牛投资管理有限公司东方蜗牛复合策略一号基金,北京东方蜗牛投资管理有限公司东方蜗牛积极进取二号私募基金,北京东方蜗牛投资管理有限公司东方蜗牛稳健回报三号私募基金,北京东方引擎投资管理有限公司引擎资本基业长青混合私募证券投资基金,北京东方雨虹防水技术股份有限公司,北京东方雨虹防水技术股份有限公司回购专用证券账户,北京东海长基投资基金管理有限公司,北京东世佳商贸有限公司,北京东泰阳光纺织品有限公司,北京京东绿谷农业科技有限公司,南京东宇汽车集团有限公司,上海京东工贸商行,云南网易特信息产业有限公司,美好未来企业管理集团有限公司,600570.CH,EDU.US and 红星美凯龙控股集团有

251、限公司 are/were a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client has been provided for non-investment-banking securities-related services.武汉当代科技产业集团股份有限公司目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非证券业务服务。武汉当代科技产业集团股份有限公司 is/was a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client ha

252、s been provided for non-securities services.海通在过去12个月中获得对1761.HK,2013.HK,2618.HK,002468.CH,QTT.US,YALA.US,ZH.US 及 603039.CH提供投资银行服务的报酬。Haitong received in the past 12 months compensation for investment banking services provided to 1761.HK,2013.HK,2618.HK,002468.CH,QTT.US,YALA.US,ZH.US and 603039.CH.

253、海通预计将（或者有意向）在未来三个月内从0493.HK,1761.HK,1980.HK,2013.HK,2618.HK,6060.HK,002468.CH,600136.CH,601888.CH,DDL.US,WB.US,YALA.US,ZH.US,8083.HK,LU.US,0020.HK 及 1528.HK获得投资银行服务报酬。Haitong expects to receive,or intends to seek,compensation for investment banking services in the next three months from 0493.HK,1761

254、.HK,1980.HK,2013.HK,2618.HK,6060.HK,002468.CH,600136.CH,601888.CH,DDL.US,WB.US,YALA.US,ZH.US,8083.HK,LU.US,0020.HK and 1528.HK.海通在过去的12个月中从0493.HK,平安资产管理有限责任公司,002624.CH,300133.CH,300336.CH,上海汽车集团金控管理有限公司,武汉当代科技产业集团股份有限公司,阿里巴巴（北京）软件服务有限公司,阿里巴巴（成都）软件技术有限公司,阿里巴巴（中国）网络技术有限公司,杭州阿里巴巴创业投资管理有限公司,杭州阿里巴巴泽泰信息

255、技术有限公司,DAO.US,北京东方宝辰国际投资有限公司,北京东方华晟投资管理有限公司,北京东方顺泰金属制品有限公司,北京东方蜗牛投资管理有限公司,北京东方蜗牛投资管理有限公司东方蜗牛复合策略一号基金,北京东方蜗牛投资管理有限公司东方蜗牛积极进取二号私募基金,北京东方蜗牛投资管理有限公司东方蜗牛稳健回报三号私募基金,北京东方引擎投资管理有限公司引擎资本基业长青混合私募证券投资基金,北京东方雨虹防水技术股份有限公司,北京东方雨虹防水技术股份有限公司回购专用证券账户,北京东海长基投资基金管理有限公司,北京东世佳商贸有限公司,北京东泰阳光纺织品有限公司,北京京东绿谷农业科技有限公司,南京东宇汽车集团

256、有限公司,上海京东工贸商行,600570.CH,EDU.US 及 红星美凯龙控股集团有限公司获得除投资银行服务以外之产品或服务的报酬。Haitong has received compensation in the past 12 months for products or services other than investment banking from 0493.HK,平安资产管理有限责任公司,002624.CH,300133.CH,300336.CH,上海汽车集团金控管理有限公司,武汉当代科技产业集团股份有限公司,阿里巴巴（北京）软件服务有限公司,阿里巴巴（成都）软件技术有限公司,

257、阿里巴巴（中国）网络技术有限公司,杭州阿里巴巴创业投资管理有限公司,杭州阿里巴巴泽泰信息技术有限公司,DAO.US,北京东方宝辰国际投资有限公司,北京东方华晟投资管理有限公司,北京东方顺泰金属制品有限公司,北京东方蜗牛投资管理有限公司,北京东方蜗牛投资管理有限公司东方蜗牛复合策略一号基金,北京东方蜗牛投资管理有限公司东方蜗牛积极进取二号私募基金,北京东方蜗牛投资管理有限公司东方蜗牛稳健回报三号私募基金,北京东方引擎投资管理有限公司引擎资本基业长青混合私募证券投资基金,北京东方雨虹防水技术股份有限公司,北京东方雨虹防水技术股份有限公司回购专用证券账户,北京东海长基投资基金管理有限公司,北京东世佳

258、商贸有限公司,北京东泰阳光纺织品有限公司,北京京东绿谷农业科技有限公司,南京东宇汽车集团有限公司,上海京东工贸商行,600570.CH,EDU.US and 红星美凯龙控股集团有限公司.海通担任0388.HK,0493.HK,0700.HK,1024.HK,2318.HK,3690.HK,6060.HK,6808.HK 及 9988.HK有关证券的做市商或流通量提供者。Haitong acts as a market maker or liquidity provider in the securities of 0388.HK,0493.HK,0700.HK,1024.HK,2318.HK,

259、3690.HK,6060.HK,6808.HK and 9988.HK.69 评级定义评级定义（从（从2020年年7月月1日开始执行）日开始执行）：海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。分析师股票评级分析师股票评级 优于大市优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下 中性

260、中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国 KOSPI,台湾 TAIEX,印度 Nifty100,美国 SP500;其他所有中国概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neu

261、tral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains more complete information concerning the analysts views,investors sho

262、uld carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents from the rating alone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances(such as the

263、 investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock Ratings Outperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected

264、to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return o

265、f its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-concept stocks MSCI China.评级分布评级分布Rating Distribution 截至截至2022年年9月月30日海通国际股票研究评级分布日海通国际股票研究评级分布 优于大市优于大市 中

266、性中性 弱于大市弱于大市 (持有)海通国际股票研究覆盖率 89.4%9.2%1.4%投资银行客户*5.5%6.8%4.5%*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义（直至此前的评级系统定义（直至2020年年6月月30日）：日）：买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下 中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的

267、评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 70 各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国 KOSPI,台湾 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中国概念股 MSCI China.Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of Sep 30,2022 Outperform Neutral Underperform (hold)HTI Equity Research Coverage 89.4%9.2%1.4%IB clients

268、*5.5%6.8%4.5%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold ratin

269、g category.Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRA

270、L:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over t

271、he next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCI China.海通国际非评级研究：海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或

272、短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possi

273、ble valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only.海通国际海通国际A股覆盖股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。Hai

274、tong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these s

275、ame A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通国际海通国际优质优质100 A股股（Q100）指数指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程

276、，并结合对海通证券 A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in com

277、bination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.MSCI ESG评级免责声明条款：评级免责声明条款：尽管海通国际的信息供货商（包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其联属公司（ESG方）从其认为可靠的来源获取信息（信息）,ESG方均不担保或保证此处任何数据的原创性，准确性和/或完整性，并明确表示不作出任何明示或默示的担保，包括可商售性和针对特定目的的适用性。该信息只能供阁下内部使用，不得

278、以任何形式复制或重新传播，并不得用作任何金融工具、产品或指数的基础或组成部分。此外，信息本质上不能用于判断购买或出售何种证券,或何时购买或出售该证券。即使已被告知可能造成的损害,ESG方均不承担与此处任何资料有关的任何错误或遗漏所引起的任何责任，也不对任何直接、间接、特殊、惩罚性、附带性或任何其他损害赔偿（包括利润损失）承担任何责任。MSCI ESG Disclaimer:Although Haitong Internationals information providers,including without limitation,MSCI ESG Research LLC and its

279、 affiliates(the“ESG Parties”),obtain information(the“Information”)from sources they consider reliable,none of the ESG Parties warrants or guarantees the originality,accuracy and/or completeness,of any data herein and expressly disclaim all express or implied warranties,including those of merchantabi

280、lity and fitness for a particular purpose.The Information may only be used for your internal use,may not be reproduced or redisseminated in any form and may not be used as a basis for,or a component of,any financial instruments or products or indices.Further,none of the Information can in and of its

281、elf be used to determine which securities to buy or sell or when to buy or sell them.None of the ESG Parties shall have any liability for any errors or omissions in connection with any data herein,or any liability for any direct,indirect,special,punitive,consequential or any other damages(including

282、lost profits)even if notified of the possibility of such damages.盟浪义利（盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：）数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：第一条 义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因

283、使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。第二条 盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。第三条 改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任

284、，盟浪不承担责任。71 第四条 如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如盟浪网站用户注册协议盟浪网用户服务（含认证）协议盟浪网隐私政策等）有约定的，则按其他协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using S

285、usallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for re

286、ference only.It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.

287、SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and am

288、end the data and release other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The c

289、opyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,none of individual or institution can use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amen

290、dment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users

291、 shall bear the corresponding compensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement

292、of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there is any difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.重要免责声明：重要免责声明：非印度证券的研究报告非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL

293、”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券提供意见）的持牌法团。该研究报告在HTISGL的全资附属公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。印度证券的研究报告：印度证券的研究报告：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发行，包括制作及发布涵盖BSE

294、 Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（统称为印度交易所）的研究报告。HTSIPL于2016年12月22日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的声明或保证。本文件中所有观点均

295、截至本报告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件仅供参考使用。文件中提及的任何公司或其股票的说明并非意图展示完整的内容，本文件并非/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会

296、计、金融和其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议

297、。请访问海通国际网站 ，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。非美国分析师披露信息：非美国分析师披露信息：本项研究上海品茶上列明的海通国际分析师并未在FINRA进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第2241条规则之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“

298、HTIRL”),a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong Internation

299、al(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securi

300、ties and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian

301、Exchanges”).HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited(“

302、HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty,express or 72 implied,is made by HT

303、IRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice.This research report is for inf

304、ormation purpose only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities referred to in this research report may not

305、 be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,inc

306、luding those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financ

307、ial situation and risk appetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accept

308、s any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long or sh

309、ort positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that

310、 reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommen

311、dations are brought to the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosu

312、re:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by a r

313、esearch analyst.分发和地区通知：分发和地区通知：除非下文另有规定，否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。香港投资者的通知事项：香港投资者的通知事项：海通国际证券股份有限公司(“HTISCL”)负责分发该研究报告，HTISCL是在香港有权实施第1类受规管活动（从事证券交易）的持牌公司。该研究报告并不构成证券及期货条例（香港法例第571章）（以下简称“SFO”）所界定的要约邀请，证券要约或公众要约。本研究报告仅提供给SFO所界定的“专业投资者”。本研究报告未经过证券及期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据

314、本研究报告中所载的信息做出投资决定。本研究报告的收件人就研究报告中产生或与之相关的任何事宜请联系HTISCL销售人员。美国投资者的通知事项：美国投资者的通知事项：本研究报告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK编写。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美国联营公司，均未在美国注册，因此不受美国关于研究报告编制和研究分析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照1934年“美国证券交易法”第15a-6条规定的豁免注册的美国主要机构投资者（“Major U.S.Institutional Investor”）和机构投资者（”U.S.Institutional Investors

315、”）。在向美国机构投资者分发研究报告时，Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）将对报告的内容负责。任何收到本研究报告的美国投资者，希望根据本研究报告提供的信息进行任何证券或相关金融工具买卖的交易，只能通过HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，电话（212）351-6050。HTI USA是在美国于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注册的经纪商，也是Financial Industry

316、 Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成员。HTIUSA不负责编写本研究报告，也不负责其中包含的分析。在任何情况下，收到本研究报告的任何美国投资者，不得直接与分析师直接联系，也不得通过HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接进行买卖证券或相关金融工具的交易。本研究报告中出现的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析师没有注册或具备FINRA的研究分析师资格，因此可能不受FINRA第2241条规定的与目标公司的交流，公开露面和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具（包括ADR）可能存在一定风险。非美国发行的证券可能没有

317、注册，或不受美国法规的约束。有关非美国证券或相关金融工具的信息可能有限制。外国公司可能不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计价的任何证券或相关金融工具的投资或收益的价值受汇率波动的影响，可能对该等证券或相关金融工具的价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 联系人电话：(212)351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOT

318、ICES Except as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is

319、 distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within

320、the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this r

321、esearch report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor a

322、ny of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.insti

323、tutional investors”in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient

324、of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New Y

325、ork,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for t

326、he 73 analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose

327、name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by a research analyst account.Investing in any

328、 non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financial instruments may be

329、 limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a curren

330、cy other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Ave

331、nue,12th Floor New York,NY 10173 Attn:Sales Desk at(212)351 6050 中华人民共和国的通知事项：中华人民共和国的通知事项：在中华人民共和国（下称“中国”，就本报告目的而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾）只有根据适用的中国法律法规而收到该材料的人员方可使用该材料。并且根据相关法律法规，该材料中的信息并不构成“在中国从事生产、经营活动”。本文件在中国并不构成相关证券的公共发售或认购。无论根据法律规定或其他任何规定，在取得中国政府所有的批准或许可之前，任何法人或自然人均不得直接或间接地购买本材料中的任何证券或任何实益权益。接收

332、本文件的人员须遵守上述限制性规定。加拿大投资者的通知事项：加拿大投资者的通知事项：在任何情况下该等材料均不得被解释为在任何加拿大的司法管辖区内出售证券的要约或认购证券的要约邀请。本材料中所述证券在加拿大的任何要约或出售行为均只能在豁免向有关加拿大证券监管机构提交招股说明书的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以实施，该公司是一家根据National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligat

333、ions（“NI 31-103”）的规定得到国际交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列颠哥伦比亚省、安大略省和魁北克省。在加拿大，该等材料在任何情况下均不得被解释为任何证券的招股说明书、发行备忘录、广告或公开发行。加拿大的任何证券委员会或类似的监管机构均未审查或以任何方式批准该等材料、其中所载的信息或所述证券的优点，任何与此相反的声明即属违法。在收到该等材料时，每个加拿大的收件人均将被视为属于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1节或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)节所规定的认可投资者（“Accredited Investor”），或者在适用情况下National Instrument 31-103第1.1节所规定的许可投资者