1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行 业业 研研 究究 行行 业业 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 商业贸易商业贸易 推荐推荐 ( ( 维持维持 ） 重点公司重点公司 重点公司 2020E 2021E 评级 永辉超市 0.25 0.33 审慎增持 家家悦 0.95 1.15 审慎增持 红旗连锁 0.51 0.59 审慎增持 天虹股份 0.5 0.75 审慎增持 王府井 1.05 1.4 审慎增持 爱婴室 1.24 1.6 审慎增持 相关报告相关报告 出行消费常态化， 社零持续回 暖2020 年 5 月社零点评 202

2、0-06-15 后疫情时代的渠道变革-商 贸 零 售2020中 期 策 略 2020-06-02 可选显著回暖， 电商持续加速 2020 年 4 月社零点评 2020-05-15 分析师： 王品辉 S02 投资要点投资要点 问题一：中日生鲜业态差异大，整体看日本更偏向小型化，如何进行对标？问题一：中日生鲜业态差异大，整体看日本更偏向小型化，如何进行对标？1） 覆盖半径约 3-5 公里， 日本以综合超市为主， 而中国以大型商超和农贸市场为主。 2）覆盖半径 3 公里，日本以小型食品超市为主，而中国以众多线下生鲜新业态以 及小型农贸市场为主。3）覆盖半径 500 米，日本市场

3、主要以生鲜便利店、迷你生 鲜店为主，中国以百果园、钱大妈等超小型生鲜新业态、小型超市以及个体户夫 妻店覆盖。 问题二：中日线下业态先后呈现小型化趋势，为何会出现这一现象？问题二：中日线下业态先后呈现小型化趋势，为何会出现这一现象？业态变迁主 要源于人口结构演变带来的需求变化： 1）人口老龄化问题严重， 老年人购物就 近性需求更强，2）家庭结构小型化，便利性需求逐渐提升，3）女性劳动率提升， 压缩烹饪时间便捷性需求提升，4）人口向都市集中，高密度城市促进小型业态快 速发展。 问题三：借鉴日本市场经验，中国小型业态存在哪些问题，如何改进？问题三：借鉴日本市场经验，中国小型业态存在哪些问题，如何改进

4、？日本当前 稳定盈利的小型生鲜业态 My Basket 店均面积 150 m ， 生鲜和日配共计占比 30%， 高毛利的预包装食品占比 60%-65%，主打新鲜低价。经营 7 年、门店 330 家后实 现全面盈利。借鉴意义：1）选址精准但物业要求不高压缩租金成本；2）背靠大 型商超集团，供应链优势，大量成品生鲜、食品降低运营难度，压缩物流、人工 成本。 问题四：相对日本，中国线上到家业务占比较高，为何会出现这一现象？问题四：相对日本，中国线上到家业务占比较高，为何会出现这一现象？相比日 本高密度的小型生鲜业态，国内供给密度低，到家业务弥补市场需求成为必然。 而供给不足主要系国内生鲜供应链壁垒高

5、，小型企业经营难度大：1 1）上游看，）上游看， 日本农协发达，组织力强，而国内上游采购端极其分散；2 2）中游看，）中游看，日本已发 展出成熟、集中的的 B2B、冷链、共同配送体系，大大缓解零售企业的物流压力， 国内仍处在发展阶段；3 3）下游看，）下游看，日本生鲜加工链条分工明确、细致，零售企 业预包装、成品菜占比高，运营难度、成本降低；国内小型生鲜业态需一力承担 整个链条，时间、学习成本较高。 问题五：日本到家业务经历问题五：日本到家业务经历 2020 年的发展，仅部分公司全面盈利，对于中国市场年的发展，仅部分公司全面盈利，对于中国市场 有何借鉴意义？有何借鉴意义？日本发展多年的综合电商

6、，门店、配送中心到家企业仍未大面积 盈利，而垂直电商 Oisix 凭借轻资产、高品质高价格覆盖成本实现盈利。对标日 本，国内到家业务具备刚性成本，但利润端仍有较大空间：1）预包装菜、高附加 值的熟食品类和自有商品可有效提升毛利率； 2） 而当部分高价商品在国内当前难 以推进的情况下，强化本地生活的标品销售，提升客单价是重要措施。 投资建议：推荐具备强化生鲜供应链能力，同时向中央工厂、食品加工领域延伸投资建议：推荐具备强化生鲜供应链能力，同时向中央工厂、食品加工领域延伸 的超市龙头永辉超市、家家悦。的超市龙头永辉超市、家家悦。 风险提示 风险提示：门店扩张不及预期，宏观经济不及预期，疫情发展超预

7、期：门店扩张不及预期，宏观经济不及预期，疫情发展超预期 日本日本生鲜小业态及到家业务生鲜小业态及到家业务的启示的启示 生鲜行业深度报告生鲜行业深度报告 2 2 2020 年年 06 月月 23 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 目目 录录 1、中日线下市场均分为三大层级，层级间业态渐趋小型化 . - 6 - 1.1、第一层级大卖场：辐射 3-5 公里，中日均布局完善 . - 7 - 1) 日本：综合超市业态为主，目前已发展成熟. - 7 - 2) 中国：农贸市场业态份额下滑，超市大卖场业态仍有发展空

8、间 . - 7 - 1.2、第二层级小型业态：辐射 3 公里，中国开始出现业态空白 . - 8 - 1) 日本：综合超市渐趋衰落，小型食品超市业态快速崛起 . - 8 - 2) 中国：超市大卖场面临转型问题，小型化生鲜新业态层出不穷 . - 9 - 1.3、第三层级超小型业态：辐射 500 米，中国连锁业态相对匮乏 . - 11 - 1) 日本连锁业态：生鲜便利店、迷你生鲜店、药妆店差异化竞争 . - 11 - 2) 中国连锁业态：代表企业百果园、钱大妈，主要集中于华南地区 . - 16 - 3) 日本个体户业态：以八百屋为代表，便利店业态挤压下空间狭小 . - 17 - 4) 中国个体户业态

9、：以夫妻店为代表，位居生鲜流通第三大渠道 . - 18 - 2、小型化业态需求日趋强烈，源于社会人口结构演变趋势 . - 19 - 2.1、人口老龄化问题严重， 老年人购物就近性需求更强 . - 19 - 2.2、家庭结构小型化，便利性需求替代一站式购物需求 . - 19 - 2.3、女性劳动率提升，压缩烹饪时间便捷性需求提升 . - 20 - 2.4、人口向都市集中，促进小型业态快速发展. - 21 - 3、对标日本市场，中国小型业态仍需提升精细化及品类管理 . - 23 - 3.1、商品结构仍需优化，核心竞争品类熟食待加强 . - 23 - 3.2、开店区位待优化，并非盲目贴近社区 . -

10、 23 - 4、中国到家高占比有必然性，系高供应链壁垒线下覆盖不足 . - 25 - 4.1、中国线下市场存在供给空白，高占比到家业务有存在必然性 . - 25 - 4.2、对比日本生鲜供应链壁垒更高，中小型企业自营生鲜难度大 . - 26 - 4.2.1、上游生产日本农协实现资源整合，中国欠缺相关组织 . - 26 - 4.2.2、中游日本物流形成完整体系，中国尚处起步阶段 . - 27 - 1) 日本 B2B 供应链企业已初具规模，中国市场尚无规模性企业 . - 27 - 2) 日本冷链基础设施已较为完备，中国仍处快速发展完善中 . - 28 - 3) 日本共同配送广泛应用于零售业，中国市

11、场仍在起步发展阶段 . - 30 - 4.2.3、下游生鲜深加工日本分工明确，中国需企业一力承担 . - 31 - 5.1、中日到家业务形式区别较大，日本当前以 PC 端网上超市为主 . - 33 - 5.1.1、综合电商：代表企业乐天、亚马逊，尚未实现盈利 . - 34 - 5.1.2、B2C 垂直电商：代表企业 Oisix，已实现稳定盈利 . - 35 - 5.1.3、门店、配送中心到家，历经三代改革仍未实现盈利 . - 37 - 1) 基于门店配送到家：日本当前到家业务主要形式 . - 38 - 2) 基于配送中心配送到家：目前在日本市场上已趋于消失 . - 39 - 3) 基于门店+配

12、送中心配送到家：日本线上到家业务最新发展趋势 . - 39 - 5.2、成本下降有刚性底线，日本到家业务至今难以全面盈利 . - 40 - 5.3、借鉴日本市场经验，中国到家业务同样面临刚性成本问题 . - 44 - 5.4、对标日本小型生鲜业态，中国业态利润端仍有大提升空间 . - 45 - 5.4.1、标准化 sku，预包装净菜有待进一步推广 . - 45 - 1) 未实现规模化成本高昂，推高终端价格消费者难以接受 . - 46 - 2) 中国预包装菜多为门店人工粗加工，成本高企同时质量参差不齐 . - 48 - 3) 疫情下供给和需求端双发力，加速预包装净菜产业发展 . - 48 - 5

13、.4.2、生鲜品类占比过高，高附加值熟食类占比有待提升 . - 50 - 5.4.3、自有品牌面临同质化问题，产品矩阵有待完善. - 51 - 风险提示：门店扩张不及预期，宏观经济不及预期，疫情发展超预期 . - 53 - qRqPtNxPoOoRmMtMpRrPoNbRaOaQmOqQnPmMkPrRtNeRtRmQaQmMxPMYsRvMNZnRqR 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 图 1、日本生鲜业态三大层级划分 . - 7 - 图 2、中国生鲜业态三大层级划分 . - 7 - 图 3、日本前十大

14、超市销售额及其市占率 . - 7 - 图 4、2008-2018 中国亿元以上农贸市场个数 . - 8 - 图 5、各国消费者通过超市渠道购买生鲜占比 . - 8 - 图 6、日本综合、食品超市销售规模演变 . - 8 - 图 7、日本综合、食品超市数目演变 . - 8 - 图 8、日本综合超市和食品超市业态对比 . - 9 - 图 9、日本两大都市圈综合、食品超市分布情况. - 9 - 图 10、中国连锁大型超市门店总数 11 年起见顶下滑 . - 10 - 图 11、线下生鲜新零售业态代表企业 . - 10 - 图 12、日本典型食品超市品类销售构成比 . - 11 - 图 13、盒马鲜生

15、品类销售构成比 . - 11 - 图 14、日本超小型生鲜业态对比 . - 11 - 图 15、日本超小型生鲜型生鲜业态售卖商品品类对比 . - 11 - 图 16、生鲜便利店 Lawson Store100 售卖生鲜 . - 12 - 图 17、迷你生鲜店 My Basket 售卖生鲜 . - 12 - 图 18、My Basket 门店构造 . - 13 - 图 19、2012-2018My Basket 营收情况 . - 14 - 图 20、2006-2019My Basket 门店数量 . - 14 - 图 21、迷你生鲜店 My Basket 与普通便利店业态对比 . - 14 -

16、图 22、日本迷你生鲜店业态代表企业情况 . - 14 - 图 23、2015-2017 年药妆店行业食品销售情况 . - 15 - 图 24、日本药妆店行业各品类商品销售占比. - 15 - 图 25、日本前十大药妆店食品销售占比 . - 16 - 图 26、日本药妆店销售生鲜 . - 16 - 图 27、中国前十大高人口密度城市排名 . - 17 - 图 28、日本三大都市圈人口密度情况 . - 17 - 图 29、中国线下超小型生鲜业态代表企业情况. - 17 - 图 30、日本生鲜个体户夫妻店业态（八百屋）. - 18 - 图 31、日本八百屋售卖生鲜 . - 18 - 图 32、中国

17、消费者生鲜购买渠道变更 . - 18 - 图 33、2018 年中国各年龄段人口占比 . - 19 - 图 34、2019 年全球老龄化排名 . - 19 - 图 35、2010 年起中国育龄妇女人数见顶下滑. - 19 - 图 36、2003-2019 年中国新生人口数量 . - 19 - 图 37、1970-2015 日本城市化率与户平均人口数据 . - 20 - 图 38、1970-2015 中国城市化率与户平均人口数据 . - 20 - 图 39、日本户型构成 . - 20 - 图 40、中国户型构成 . - 20 - 图 41、日本女性就业率提升 . - 20 - 图 42、中国女性

18、就业率位居世界前列 . - 20 - 图 43、1950-2015 日本三大都市圈人口变迁情况 . - 21 - 图 44、中国一线、新一线、二线城市人口快速增长（单位：万人） . - 22 - 图 45、中日小型业态 sku 构成对比 . - 23 - 图 46、永辉 mini 不同区位店面情况对比 . - 23 - 图 47、永辉 mini 理想开店商圈 . - 24 - 图 48、永辉 mini 非理想开店商圈 . - 24 - 图 49、中国代表城市菜市场规划布局 . - 25 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 行业深度研究报

19、告行业深度研究报告 图 50、日本线上市场占比低 . - 26 - 图 51、中国生鲜电商市场规模及占有率 . - 26 - 图 52、中国农产品流通现状 . - 26 - 图 53、中美日生鲜流通模式对比 . - 27 - 图 54、Infomart 客户分布情况 . - 27 - 图 55、中国生鲜 2B 供应链企业 . - 28 - 图 56、中国代表生鲜 2B 供应链企业运营情况 . - 28 - 图 57、中日农产品运输效率对比 . - 29 - 图 58、2015-2020E 中国冷链物流规模及增速 . - 29 - 图 59、2015-2020E 中国冷库容量及增速 . - 29

20、 - 图 60、中国人均冷藏车保有量远低于日本 . - 29 - 图 61、中国人均冷库保有量远低于发达国家. - 29 - 图 62、中日龙头第三方冷链物流企业对比 . - 30 - 图 63、中国代表第三方冷链物流企业 . - 30 - 图 64、中日肉类生鲜加工流程差异 . - 31 - 图 65、中日蔬果类生鲜加工流程差异 . - 32 - 图 66、中国生鲜线上到家业务分类 . - 33 - 图 67、日本智能手机普及率低 . - 33 - 图 68、日本生鲜到家业务分类及占比 . - 33 - 图 69、日本线上到家业务分类 . - 34 - 图 70、日本 Amazon Fres

21、h 平台 . - 35 - 图 71、日本乐天（Rakuto）平台 . - 35 - 图 72、日本生鲜垂直 B2C 平台 Oisix . - 36 - 图 73、Oisix 历年营收及增速 . - 36 - 图 74、Oisix 毛利率、净利率及期间费用率 . - 36 - 图 75、中日生鲜 B2C 平台价格对比 . - 37 - 图 76、日本常见提供到家业务超市情况 . - 38 - 图 77、日本提供到家服务的超市品牌 . - 38 - 图 78、日本三大都市圈示意图 . - 38 - 图 79、伊藤洋华堂西日暮里店 . - 40 - 图 80、伊藤洋华堂西日暮里店配送范围 . -

22、40 - 图 81、伊藤洋华堂采用传送带提升分拣效率. - 40 - 图 82、伊藤洋华堂网上超市收入及增速 . - 40 - 图 83、日本线上到家业务消费者购买频次最高为蔬菜、米、饮料 . - 41 - 图 84、日本线下消费者购买高频品类 . - 41 - 图 85、日本食品超市各品类毛利率 . - 41 - 图 86、日本三大宅急送公司 . - 42 - 图 87、日本线上到家业务盈利敏感性分析 . - 43 - 图 88、中日快递员工资对比 . - 44 - 图 89、顺丰冷运价格表 . - 44 - 图 90、中日线上到家业务配送情况区别 . - 45 - 图 91、日本 Farm

23、ind 集团水果生产流程 . - 46 - 图 92、Farmind 全国工厂以及供应链布局 . - 46 - 图 93、中国消费者普遍不选择购买净菜 . - 46 - 图 94、中国各月收入层级消费者不购买净菜原因 . - 46 - 图 95、净菜相较毛菜多出成本分拆 . - 47 - 图 96、日本销售预包装净菜业态相对销售毛菜夫妻店业态加价倍率 . - 47 - 图 97、中国市场代表预包装净菜品牌 . - 47 - 图 98、门店纯人工加工净菜与生鲜加工中心后场加工效率对比 . - 48 - 图 99、中国代表企业生鲜加工中心运营情况. - 48 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 图 100、疫情后消费者购物主要考虑因素 . - 49 - 图 101、各年龄段对预包装净菜态度改变 . - 49 - 图 102、中国各地净菜推广政策 . - 49 - 图 103、中日生鲜业态各品类销售占比 . - 50 - 图 104、永辉超市毛利率分行业 . - 51 - 图 105、家家悦毛利率分行业 . - 51 - 图 106、伊藤洋华堂分业态自有品牌占比 .