1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 36 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 燃热立基，热泵燃热立基，热泵布局布局 万和电气（002543.SZ）投资价值分析报告2022.10.19 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 纪敏纪敏 制造产业首席 分析师 S02 万和深耕燃热领域，厨电万和深耕燃热领域，厨电和和热水多元延伸打造专业制造龙头热水多元延伸打造专业制造龙头；燃气热水器连续燃气热水器连续18 年综合市占率行业第一年综合市占率行业第一。新能源时代，公司积极。新能源时代，公司积极切入空气源热泵业务，切入空气源热泵业务，预

2、计预计将受益于成本管控、技术沉淀和渠道复用等优势积累。将受益于成本管控、技术沉淀和渠道复用等优势积累。立足燃热，多元延伸。立足燃热，多元延伸。万和专注于以燃气具为主的厨电、热水业务，并向集成灶、吸油烟机、消毒柜、热泵等领域进行产品延伸。公司核心产品燃气热水器贡献收入比重近 1/3，综合成本与前瞻研发优势显著。据奥维云网，2021 年公司燃热线上零售量市占率 14.9%，位列行业第三，线下零售量市占率 14.4%，位列行业第一。22H1 公司实现营收 38.29 亿元，同比-2.81%，归母净利润4.23 亿元，同比-5.66%，扣非净利润 4.35 亿元，同比+53.65%，业绩修复明显。22

3、H1 公司实现毛利率 25.92%，同比+3.10pcts。随着原材料价格回落开始在报表端体现，预计公司后续盈利能力将进一步修复。管理层“年轻化”释放经营活力管理层“年轻化”释放经营活力，助推公司快速布局热泵业务，助推公司快速布局热泵业务。2022 年 7 月公司管理层完成换届，前董事长叶远璋卸任，由公司创始人卢础其先生长子卢宇聪接任董事长，卢宇聪暂无持股。董事会成员卢楚鹏之子卢宇凡任董事、副总裁兼董事会秘书。换届后的管理层更加年轻化，市场敏感度、创新营销能力提升，助推公司经营活力释放，快速布局热泵等新兴业务。欧洲欧洲空气源热泵市场高景气，公司空气源热泵市场高景气，公司战略布局战略布局快速切入

4、。快速切入。全球能源变革时代，预计 2022-24 年将是中国热泵企业的战略机遇期。万和布局热泵：1.公司是国内较早生产空气能热水器的企业，技术底蕴深厚，可与采暖热泵实现技术、产线复用，并在热泵水箱、内胆方面具备成本优势，公司成熟的壁挂炉产品亦可为采暖热泵在管道回路设计方面提供经验；2.热泵与燃热、壁挂炉外销渠道复用度高；3.公司背靠燃气热水器产品领先优势，可提供“热泵+燃气”等组合产品，一站式解决用户采暖、热水需求；4.目前公司已将热泵业务提至战略层面，配备独立团队专攻热泵研发，将在研发、产能、市场端倾斜资源，中长期有望持续受益热泵景气提升。预计 2022 年热泵业务在公司收入中的占比为2%

5、。风险因素：风险因素：欧洲热泵需求不及预期、竞争加剧；地产景气下滑超预期；全球贸易环境恶化；原材料价格大幅上行；汇率波动风险。投资建议投资建议：布局热泵业务，或提升估值弹性。布局热泵业务，或提升估值弹性。公司作为国内热水器行业龙头，凭借成本优势和前瞻研发筑牢壁垒。区别于其他传统厨卫企业，公司坚定推动由“传统清洁能源（天然气）”向“传统清洁能源+新能源”应用领域转型升级，紧跟全球能源转型趋势，积极布局热泵和氢能产品。我们预计公司 2022/23/24 年 EPS 为 0.95/1.09/1.20 元。公司当前估值相对于传统厨卫板块有一定溢价，体现了业务布局转型升级的趋势，可视为“热泵概念主题投资

6、”标的。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)6,269.74 7,527.14 7,337.59 7,501.34 7,645.57 营业收入增长率 YoY 1%20%-3%2%2%净利润(百万元)611.34 358.26 708.27 809.28 890.26 净利润增长率 YoY 2%-41%98%14%10%每股收益 EPS(基本)(元)0.82 0.48 0.95 1.09 1.20 毛利率 29%24%27%29%29%净资产收益率 ROE 15.04%8.94%15.84%16.42%16.52%每股净资产（元）5.47

7、 5.39 6.01 6.63 7.25 PE 15.2 26.0 13.1 11.4 10.4 PB 2.3 2.3 2.1 1.9 1.7 PS 1.5 1.2 1.3 1.2 1.2 EV/EBITDA 11.2 17.6 10.7 9.4 8.6 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 10 月 19 日收盘价 万和电气万和电气 002543.SZ 当前价 12.46元 总股本 744百万股 流通股本 631百万股 总市值 93亿元 近三月日均成交额 512百万元 52周最高/最低价 15.09/5.8元 近1月绝对涨幅 21.80%近6月绝对涨幅 88.86

8、%近12月绝对涨幅 61.95%万和电气（万和电气（002543.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录目录 复盘笔记：复盘笔记：“新能源主题新能源主题”主导主导 Q3 股价表现股价表现.5 发展沿革：燃热龙头，厨电与热水双轮齐驱发展沿革：燃热龙头，厨电与热水双轮齐驱.7 立足燃热，多元延伸.7 管理层“年轻化”，释放经营活力.9 空气源热泵：乘风而起，如日方升空气源热泵：乘风而起，如日方升.10 俄乌冲突加剧欧洲能源危机.10 海外市场：渗透率仍处低位，政策端持续加码.10 使用成本测算：空气源热泵具备长期经济优势.12 空气

9、源热泵市场空间测算.14 中国热泵行业：外销高景气，内销将受益双碳战略.15 万和热泵：从热水器向采暖热泵积极布局万和热泵：从热水器向采暖热泵积极布局.16 传统热水器业务：行稳致远，惟实励新传统热水器业务：行稳致远，惟实励新.19 燃气热水器：性能优势与经济性兼备.19 整体需求放缓，燃气热水器具有相对稳健性.20 天然气：能源改革的重要途径，需求持续扩张推动燃热渗透率提升.22 高性价比铸就公司燃热龙头地位，成本优势&前瞻研发筑牢竞争壁垒.23 长期而言，公司燃气热水器销量仍具有提升空间.26 供暖热水业务：供暖热水业务：“后煤改气后煤改气”时代，壁挂炉集中度有望提升时代，壁挂炉集中度有望

10、提升.27 生活厨电业务：发力集成灶生活厨电业务：发力集成灶.29 风险因素风险因素.31 盈利预测与估值分析：盈利预测与估值分析：“热泵热泵”主题投资标的主题投资标的.32 盈利预测.32 估值分析：“转型布局新能源”带来弹性.33 RVaXrV9UbUiVpPqQoM9PcM8OmOpPnPpNkPnMrRjMsQnNbRnNwPxNsOqMvPtPvN 万和电气（万和电气（002543.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 插图目录插图目录 图 1：公司股价复盘.5 图 2：空气源热泵数据跟踪（2022.08）.6 图 3：公

11、司发展历程.7 图 4：公司产品矩阵.7 图 5：公司主营业务分产品收入占比.8 图 6：公司外销收入占比稳步提升.8 图 7：2017-22H1 公司线上、线下渠道收入（亿元）及增速.8 图 8：2017-22H1 公司线上、线下渠道收入占比.8 图 9：万和电气股权结构.9 图 10：2021 年欧洲能源结构.10 图 11：欧洲天然气进口情况（亿立方米）.10 图 12：欧洲天然气价格（美元/百万英热）.10 图 13：热泵在欧洲制热设备销量占比.11 图 14：2019 年欧洲终端能源消耗占比（%）.11 图 15：我国空气源热泵总规模及增速.15 图 16：空气源热泵外销规模及增速.

12、15 图 17：2021 年中国空气源热泵分地区出口量（万台）.15 图 18：2021 年中国出口欧洲空气源热泵占欧洲销量比重.15 图 19：中国煤改电总规模（亿元）及增速.16 图 20：中国空气源煤改电规模（亿元）及占比.16 图 21：万和空气能热水器/热泵热风机.17 图 22：22H1 公司热泵产品内外销收入情况及增速（万元）.17 图 23：公司热泵产品零部件实现部分自配套.17 图 24：公司热泵产品内外销收入占比.18 图 25：2021 年公司热泵分产品收入比重.18 图 26：万和电气自有国家级实验室.19 图 27：公司参与编制热泵相关国家标准/行业标准情况.19 图

13、 28：热水器分类对比.20 图 29：热水器需求放缓，电热向燃热切换.20 图 30：燃气热水器与电热水器线下销额对比（亿元）.21 图 31：燃气热水器与电热水器线上销额对比（亿元）.21 图 32：下沉市场燃热增量机会放大.21 图 33：热水器与主要家电品类的城镇保有量（台/百户）.22 图 34：热水器与主要家电品类的农村保有量（台/百户）.22 图 35：全国主干天然气管道里程及增速（万公里）.23 图 36：2004-2020 年燃气用气人口及增速（亿人）.23 图 37：热水器品牌格局.23 图 38：2021 年燃气热水器线上市场格局（销量）.24 图 39：2021 年燃气

14、热水器线下市场格局（销量）.24 图 40：万和电气生产基地.24 图 41：主要燃气热水器品牌线上产品均价（元）.25 图 42：主要燃气热水器品牌线下产品均价（元）.25 图 43：万和非视觉 AI 浴室解决方案.25 图 44：万和颁芙全链路净化燃气热水器.25 万和电气（万和电气（002543.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 图 45：万和推出首款富氢天然气产品并获颁行业贡献奖.26 图 46：天然气掺氢的多重效益.26 图 47：壁挂炉行业发展历程.28 图 48：壁挂炉零售渠道降幅优于整体.28 图 49：21H1

15、-22H1 壁挂炉线上零售规模变化（万台）.29 图 50：2021-22H1 壁挂炉线上在售机型数量变化.29 图 51：2016-2019 年我国燃气壁挂炉企业数量.29 图 52：21Q1-22Q1 壁挂炉品牌份额占比变化.29 图 53：中国厨房大家电市场零售额规模及变化（亿元）.30 图 54：2015-22H1 集成灶与燃气灶零售量（万台）及占比.30 图 55：2015-22H1 集成灶与分体产品零售额（亿元）及占比.30 图 56：万和集成灶产品.31 图 57：22H1 集成灶线下市场品牌格局（销量）.31 表格目录表格目录 表 1：各公司新兴业务收入占比与估值对比.6 表

16、2：欧美主要国家针对热泵补贴政策.11 表 3：采暖热泵、燃气壁挂炉和电壁挂炉使用成本测算以法国为例.12 表 4：三种取暖方式安装成本及回报周期测算.12 表 5：燃气热水器每日运行成本测算.13 表 6：电热水器每日运行成本测算.13 表 7：空气源热泵热水器每日运行成本测算.14 表 8：空气源热泵热水器、燃气热水器和电热水器年化成本对比.14 表 9：空气源热泵市场空间测算.14 表 10：涉及热泵的主要补贴政策.16 表 11：公司热泵相关核心技术.17 表 12：“十四五”天然气发展目标及重点建设内容.22 表 13：燃气热水器稳态销量测算.26 表 14：2020-2024 年公

17、司各细分业务营收增长预测（百万元）.32 表 15：20222024 年公司盈利预测及估值水平.33 表 16：可比公司估值表.34 万和电气（万和电气（002543.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 复盘笔记：复盘笔记：“新能源新能源主题主题”主导主导 Q3 股价股价表现表现 复盘公司 2016 年以来的股价表现，大致将其分为三个阶段：第一阶段：盈利能力快速提升，“煤改气”推波助澜（第一阶段：盈利能力快速提升，“煤改气”推波助澜（2016.1-2018.6）：）：公司经营向好，电商渠道高速增长，高端品牌推广顺利，并与欧洲领先热

18、水解决方案提供商博世展开深度合作，实现业绩、盈利能力快速提升；另一方面，2017 年开始加速推进的“煤改电”、“煤改气”进一步为公司业绩增长提供动力，股价一路上扬。第二阶段：第二阶段：受受宏观经济和地产周期影响，股价表现不佳（宏观经济和地产周期影响，股价表现不佳（2018.7-2022.5）：2018 年7 月起，中美贸易摩擦加剧，美国发布加征关税计划，公司外销业务受损。受宏观经济和房地产周期影响，厨电和热水器市场需求从 2Q18 开始逐渐变弱；另一方面，由于 2017年煤改气推进过程中，部分地区天然气管道铺设未完成，出现取暖问题，2018 年开始煤改气推进速度有所减慢，公司壁挂炉、热水器产品

19、增速相应放缓。第三阶段：欧洲能源危机加剧，热泵高景气提振第三阶段：欧洲能源危机加剧，热泵高景气提振估值估值（2022.6 至今）：至今）：地缘政治摩擦形势趋严，2022 年 9 月 2 日俄气发布声明，北溪 1 号天然气管道将无限期暂停输气，进一步加剧欧洲能源危机。作为应对，欧洲积极推进可再生能源转型，政策端频繁发力。以可再生能源为动力，近乎零排放的热泵采暖成为欧洲制暖方式最优解，热泵步入高景气。公司加速布局热泵业务，22H1 实现销售收入 8,649.9 万元，同比增长超 110%，其中出口收入 784.1 万元，同比增长超 143%，行业 Beta 推动股价迎来新一轮提振。图 1：公司股价

20、复盘 资料来源：Wind，中信证券研究部 万和电气（万和电气（002543.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 如前所述，我们认为公司本轮股价的表现主要由热泵行业的高景气带动，但 22H1 公司热泵业务收入占总收入比重仅 2.3%，短期内在业绩端提供的增量尚浅。因此其股价逻辑可以认为是：传统业务提供业绩，新兴业务提升了估值。我们对估值同样受到新兴业务提振的三花智控、盾安环境以及公司的新兴业务收入占比和估值进行对比，并将万和与传统厨卫电器企业、热泵代表企业的估值进行对比，具体如下表。表 1：各公司新兴业务收入占比与估值对比 股票代码

21、股票代码 公司简称公司简称 营业收入（亿元）营业收入（亿元）新兴业务收入新兴业务收入 新兴业务新兴业务收入占比收入占比 PE 2021A 2022E 2023E 新兴业务赋予估值新兴业务赋予估值的代表性企业的代表性企业 002050.SZ 三花智控*101.6 亿元（22H1）新能源汽车热管理收入 27.83 亿元（22H1）28%54.0 34.3 25.5 002011.SZ 盾安环境*98.4 亿元（2021）新能源汽车热管理收入 0.58 亿元（2021）0.6%31.0 15.2 16.3 002543.SZ 万和电气*37.64 亿元（22H1）热泵业务收入 0.86 亿元（22H

22、1）2.3%15.7 13.7 11.4 传统厨卫电器代表传统厨卫电器代表性性企业企业 002508.SZ 老板电器*-25.7 10.4 9.0 002677.SZ 浙江美大-16.9 10.3 9.0 002035.SZ 华帝股份-26.0 10.0 8.9 热泵代表热泵代表性性企业企业 603366.SH 日出东方-19.6 30.3 21.3 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：标*公司采用中信证券研究部预测，其余均采用 Wind 90 天一致预期。根据上表，布局高成长性新兴业务的三花智控（新能源车热管理）、盾安环境（新能源车热管理）和日出东方（热泵龙头企业）均享受了较高估值水平。

23、万和热泵业务与盾安新能源车热管理业务所处阶段较为相似，均处于发展初期，但需求端较为旺盛。三花智控则已步入新业务业绩增长兑现期，新兴业务收入占比提高且业绩表现优秀，因此享受更高估值。由于缺少成长性高的新兴业务加持，传统厨卫电器企业的估值水平则低于万和。因此可以认为，热泵业务虽然当前在公司业务收入中的占比较低，但却提升了企业估值。图 2：空气源热泵数据跟踪（2022.08）资料来源：产业在线，中信证券研究部 万和电气（万和电气（002543.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 发展沿革：燃热龙头，厨电发展沿革：燃热龙头，厨电与与热水双

24、轮齐驱热水双轮齐驱 立足立足燃热，燃热，多元多元延伸延伸 图 3：公司发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，中信证券研究部 万和成立于 1993 年 8 月，2003 年万和有限成立，2009 年变更为股份制，2011 年登陆深交所主板。公司专注于以燃气具为主的厨电、热水业务，并向集成灶、吸油烟机、消毒柜等领域进行产品延伸，现已发展为国内热水系统、厨房电器领域的龙头企业，在全国拥有七大生产制造基地，燃气热水器国内同类产品市场综合占有率连续十八年蝉联首位，燃气热水器/燃气炉具出口量连续多年排名前列。2015 年公司推出新品牌“梅赛思”打入高端市场，2017 年开启海外自主品牌布局，门店分布于泰

25、国曼谷、俄罗斯、阿塞拜疆等地。图 4：公司产品矩阵 资料来源：公司公告，中信证券研究部 万和电气（万和电气（002543.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 前瞻布局热泵产品，前瞻布局热泵产品，技术技术&成本优势助力快速切入采暖热泵成本优势助力快速切入采暖热泵。区别于其他传统厨卫企业，公司坚定推动由“传统清洁能源（天然气）”向“传统清洁能源+新能源”应用领域转型升级，前瞻布局空气源热泵热水、采暖产品。公司是国内率先研发生产热泵热水器的企业之一，具备丰富热泵技术积淀；公司燃气壁挂炉产品成熟，在管道回路设计方面的技术积累可与采暖热泵实

26、现协同；其水箱、内胆可与热泵产品复用，生产端具备成本优势。技术积淀+成本优势将为公司快速切入热泵业务提供有力支撑。厨电厨电&热水双轮齐驱，外销占比稳步提升热水双轮齐驱，外销占比稳步提升。2021 年，公司生活热水、厨房电器和其他业务收入占比分别为 46.01%、45.92%、5.66%。作为国内燃热行业龙头，公司核心产品燃气热水器贡献收入比重近 1/3。内销市场，公司燃热市占率稳居前列，据奥维数据，2021 年公司燃气热水器线上零售量市占率 14.9%，位列行业第三，线下零售量市占率14.4%，位列第一；公司外销产品以燃气热水器、燃气烤炉为主，近年来外销收入占比超过 40%。图 5：公司主营业

27、务分产品收入占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 6：公司外销收入占比稳步提升 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 7：2017-22H1 公司线上、线下渠道收入（亿元）及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 8：2017-22H1 公司线上、线下渠道收入占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 43%42%42%48%47%48%49%46%55%46%47%45%1%0%1%7%12%3%5%6%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020211H22厨房电器生活热水综合服务其他主营业务64%66%66%58

28、%57%56%36%34%34%42%43%44%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020211H22内销占比外销占比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0554020020202122H1线上线下线上yoy线下yoy22%25%32%34%39%43%78%75%68%66%61%57%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020202122H1线上线下 万和电气（万和电气（002543.SZ）投资价

29、值分析报告投资价值分析报告2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 深耕数字化，渠道加速融合。深耕数字化，渠道加速融合。公司线上、线下渠道并行发展，一方面积极拓展京东专卖店、天猫优品店等第三方线上渠道；另一方面加强对自主官方线上渠道的运营能力，充分利用私域流量进行社群运营，创建平台营销及合伙人模式。公司线上渠道收入保持快速增长，2017-2021 年 CAGR 达 15.9%，线上收入占比不断提升，22H1 达到 43%。在传统渠道，公司抓住三到六级空白市场置换升级和精装修需求，通过数字化营销赋能渠道裂变、向“扁平化”组织转变。2021 年公司实现 1331 个网点开拓，同

30、时全面赋能三级到六级市场渠道网点，并通过万和官方商城打通线上线下，借助官方商城流量运营赋能线下销售终端，实现零售数据化转型。原材料下行，加速盈利原材料下行，加速盈利能力能力改善改善。2021 年，公司实现营业收入 75.27 亿元，同比+20.05%，归母净利润 3.58 亿元，同比-41.40%，扣非净利润 3.01 亿元，同比-22.99%，主要系原材料价格高企叠加汇率波动，公司经营显著承压。22H1 公司实现营收 38.29 亿元，同比-2.81%，归母净利润 4.23 亿元，同比-5.66%，扣非净利润 4.35 亿元，同比+53.65%，业绩修复明显。22H1 实现毛利率 25.92

31、%，同比+3.10pcts，盈利能力改善，随着原材料价格回落开始在报表端体现，后续公司盈利能力将进一步修复。管理层“管理层“年轻化年轻化”，释放经营活力，释放经营活力 创始人长子卢宇聪接任公司董事长，管理层创始人长子卢宇聪接任公司董事长，管理层步入步入“年轻化”。“年轻化”。2022 年 7 月，公司管理层完成换届，前董事长叶远璋卸任，由公司创始人卢础其先生长子卢宇聪接任董事长，卢宇聪暂无持股；董事会成员卢楚鹏之子卢宇凡任董事、副总裁兼董事会秘书。换届后的管理层更加年轻化，市场敏感度、创新营销能力随之提升，助推公司经营活力释放。股权结构稳定，实控人卢础其、卢楚隆、卢楚鹏合计持股股权结构稳定，实

32、控人卢础其、卢楚隆、卢楚鹏合计持股 63.91%。公司目前实控人卢础其、卢楚隆、卢楚鹏三人为兄弟关系，其中卢础其直接持有公司股份 16.7%，通过万和集团间接持股 17.21%；卢楚隆直接持有公司股份 9.19%，通过万和集团间接持股9.56%；卢楚鹏直接持有公司股份 5.51%，通过万和集团间接持有 5.74%。叶远璋为公司创始人卢础其徒弟，直接持有公司股份 5.51%，间接持有股份 5.74%。图 9：万和电气股权结构 资料来源：Wind，中信证券研究部 万和电气（万和电气（002543.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10

33、空气空气源源热泵：热泵：乘风而起，乘风而起，如日方升如日方升 俄乌冲突加剧欧洲能源危机俄乌冲突加剧欧洲能源危机 俄乌冲突加剧欧洲能源危机，俄乌冲突加剧欧洲能源危机，催化热泵需求提升催化热泵需求提升。目前欧洲能源结构仍以传统化石能源为主，石油与天然气占比近 60%，外部进口依赖度高。据 BP 数据，2021 年欧洲进口的天然气中有 49%来自俄罗斯的管道运输，对俄罗斯天然气依赖度高。俄乌冲突下，继 9 月 2 日俄气宣布北溪 1 号天然气管道未限定期限暂停输气后，据彭博社报道，9 月26 日北溪管道 3 条支线同时发生泄漏，短期内无法投入使用。据世界银行数据，6 月份欧洲天然气价格为 34.4

34、美元/百万英热，自 2021 年 1 月起已上涨 372.5%。极端天气导致欧洲能源问题恶化。极端天气导致欧洲能源问题恶化。今年 8 月份莱茵河部分河段水位已降至 23.6 英寸，为 20 年来同期最低，或面临断航风险。一旦断航，将导致大量煤炭、石油等运输面临停运。图 10：2021 年欧洲能源结构 资料来源：BPStatistical Review of World Energy 2022，中信证券研究部 图 11：欧洲天然气进口情况（亿立方米）资料来源：BPStatistical Review of World Energy 2022，中信证券研究部 图 12：欧洲天然气价格（美元/百万英

35、热）资料来源：世界银行，中信证券研究部 海外市场：渗透率仍处低位，政策端持续加码海外市场：渗透率仍处低位，政策端持续加码 33%25%12%10%7%13%原油天然气煤炭核能水电可再生能源0%20%40%60%80%004000欧洲天然气进口量/左轴通过管道从俄罗斯进口量/左轴占比/右轴01020304050世界银行欧洲天然气价格 万和电气（万和电气（002543.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 欧洲热泵渗透率仍处低位，欧洲热泵渗透率仍处低位，长期长期增长空间广阔。增长空间广阔。据欧洲热泵协会数据，20

36、21 年欧洲整体制热设备中热泵销量约 190 万台，同期制热设备中壁挂炉销量约 590 万台，渗透率约 24%；若以存量计算，目前欧盟 28 国存量安装热泵约 1530 万台，相较于存量的1.15-1.2 亿建筑（EHPA），目前渗透率约 13%。据 EHPA 2019 年数据，欧洲终端能源消耗中约 51%用于制冷与制热，其中可再生能源在制冷与制热的能源消耗中占比仅 11.2%。而热泵可与欧洲的风光等可再生能源结合实现下游应用，减少碳排放和对化石能源的依赖。图 13：热泵在欧洲制热设备销量占比 资料来源：EHPA，中信证券研究部 图 14：2019 年欧洲终端能源消耗占比（%）资料来源：EHP

37、A，中信证券研究部 欧洲加快能源转型节奏，政策支持热泵欧洲加快能源转型节奏，政策支持热泵景气维持景气维持。欧盟于 2022 年 5 月推出“RepowerEU”能源计划，内容包括：1.可再生能源 2030 年总供应占比目标由 40%提升至 45%；2.欧盟将在未来 5 年内安装 1000 万台热泵，部署速度提升一倍。欧美各国陆续推出热泵补贴政策，叠加近期欧盟发布草案拟建议各成员国政府为非天然气发电电价设置 0.2/KWh 的限制，有望降低居民端用电成本，进一步推动热泵需求增长。表 2：欧美主要国家针对热泵补贴政策 主要国家主要国家 政策政策 内容内容 美国 2022 年通胀削减法案 1）369

38、0 亿美元用于能源和气候，促使美国 2030 年碳排放减少约 40%；2）热泵热水器、热泵采暖/制冷、热泵干衣机纳税金额分别不超过 1750、8000、840 美金。欧盟 绿色协议、欧盟建筑能源性能指令、RepowerEU 计划、可再生能源发展法案 1）至 2030 碳排放减少 55%，未来新项目不再安装燃气锅炉；2）2021 年后新建建筑必须近零能耗，2050 年所有建筑实现接近零能耗；3）欧盟将在未来 5 年内安装 1000 万台热泵，部署速度提升一倍；4）2030 年可再生能源占终端能源消费量比重提升至 45%。英国 绿色工业革命十点计划 1）政府将投入 10 亿英镑用于使新老住宅和公共

39、建筑更节能、更舒适；2）从 2028 年开始每年安装 60 万台热泵。法国 MaPrimeRnov（MPR）计划 1）MPR 计划激励低收入家庭安装各种节能措施和技术，例如太阳能热水，太阳能空间供暖，热泵，光伏热能，生物质锅炉和保温材料。德国 联邦建筑能效经费计划 1）热泵可获得的直接补贴为安装热泵成本的 35%-45%，如用热泵取代燃油锅炉，用户可获得 45%的补贴；2）若改用热泵是建筑综合能效提高整体改造的一部分可获得 5%的额外补贴；3）对于住宅，更换热泵的补贴上限为 6 万欧元，商业建筑的补贴上限为 1500 万欧元。资料来源：CCMSA，产业在线，中信证券研究部 0%5%10%15%

40、20%25%30%02468热泵销量（百万台）壁挂炉（百万台）占比（%）51%32%17%制冷与制热交通电力供应 万和电气（万和电气（002543.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 使用成本测算：空气源热泵具备长期经济优势使用成本测算：空气源热泵具备长期经济优势 采暖热泵经济性测算采暖热泵经济性测算 在能源危机爆发前，欧洲市场主要使用燃气壁挂炉作为采暖设备。以 2021 年欧洲热泵销量占比最高的法国为例，我们对采暖热泵、燃气壁挂炉和电壁挂炉的使用成本进行测算，核心假设包括：1.房屋面积 100，住宅供暖面积热指标为 60W/；

41、2.供暖季自10.15-次年 4.15，合计 6 个月，假设 4 个月 24 小时供暖，2 个月 12 小时供暖；3.燃气价格取法国 2022.9.1 居民用气价格，电力价格取法国批发市场 2022.10.10 现货电力价格；4.热泵 COP 值一般可达 4.0 及以上，考虑低温下能效水平降低，此处取热泵 COP 值为2.5；5.假设家庭年收入 40000，对应热泵安装补贴 3285。结果显示，采暖热泵的使用成本远低于燃气壁挂炉和电壁挂炉，在考虑补贴后，与壁挂炉取暖相比，热泵的回本时间（即热泵的安装+使用成本=壁挂炉的安装+使用成本）在 3.1 年，回本时间短，整体经济优势凸显。表 3：采暖热

42、泵、燃气壁挂炉和电壁挂炉使用成本测算以法国为例 法国冬季采暖热负荷法国冬季采暖热负荷 实际供暖面积（）100 欧洲住宅供暖面积热指标（W/）60 冬季供暖时长（h）3600 采暖热负荷(kW)21600 采暖热泵使用成本采暖热泵使用成本 假设空气源热泵 COP 2.5 电费(/kW)0.215 热泵采暖季耗电量（kWh）8640 采暖电费（/年）1858 燃气壁挂炉使用成本燃气壁挂炉使用成本 100 平每小时消耗的天然气（m）0.8 天然气价格（欧元/m）固定订阅费 249.72 欧元/年+0.978 欧元/m 采暖燃气费（/年）3066 电壁挂炉使用成本电壁挂炉使用成本 采暖电费（/年）46

43、44 资料来源：KELWATT，DECOREXPRO，中信证券研究部测算 表 4：三种取暖方式安装成本及回报周期测算 项目项目 采暖热泵采暖热泵 燃气壁挂炉燃气壁挂炉 电壁挂炉电壁挂炉 主机安装成本 10000 3000 2000 扣减补贴后安装成本 6715-每年日常使用成本 1858 3066 4644 与其他取暖方式相比，使用热泵回本时间（年）3.07 1.69 资料来源：PrixTravauxm，Selectra，中信证券研究部测算 热泵热水器经济性测算热泵热水器经济性测算 对空气源热泵热水器、燃气热水器和电热水器成本进行测算，核心假设如下：1.满足一户三口之家每日用水 180L 的加

44、热需求，水温从 15加热至 55。取水的定压比热容为 4.2 kJ/(kg)，水的密度为 1000 kg/m，可得每日加热所需热量为=4.2 0.18 (55 15)=30.24。2.燃气热水器以天然气为燃料，天然气价格与电力价格取上海地区梯度价格。万和电气（万和电气（002543.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 3.燃气热水器的能效等级与热效率相对应，热效率越高加热等量水的燃气消耗越低，一级能效产品热效率96%，二级能效产品热效率88%，三级能效产品热效率大于等于 84%。相应能效等级均取最低标准。4.电热水器的能效等级与

45、热水输出率对应，热水输出率越高加热等量水的电力消耗越低，一、二、三级能效热水输出率下限分别为 70%、60%、50%。根据审慎原则，取一、二、三级能效热水输出率分别为 80%、65%、55%。5.据周峰、马国远发表发布的文章空气能热泵热水器的现状及展望，空气能热水器本身具有高效节能的特点，其热效率约为电热水器的 4 倍，燃气热水器的4-6 倍，年平均热效率达 300%500%。考虑实际应用热损耗，此处取 380%进行成本测算。基于以上假设，三种热水器每日运行成本测算结果如下：表 5：燃气热水器每日运行成本测算 能源单价（元能源单价（元/m）热水用量热水用量（L/天）天）所需热量所需热量（MJ）

46、单位天然气热值单位天然气热值（MJ/m）热效率热效率 燃气用量燃气用量（m）运行成本运行成本（元）（元）一级能效一级能效 0-310m 3 180 30.24 35 96%0.90 2.70 310-520m 3.3 2.97 520+m 4.2 3.78 二级能效二级能效 0-310m 3 180 30.24 35 88%0.98 2.95 310-520m 3.3 3.24 520+m 4.2 4.12 三级能效三级能效 0-310m 3 180 30.24 35 84%1.03 3.09 310-520m 3.3 3.39 520+m 4.2 4.32 资料来源：几种热水器的经济性对比分

47、析-赵玉磊，刘春花，中信证券研究部测算 表 6：电热水器每日运行成本测算 年用电量年用电量（KWh）电价（元电价（元/KWh）热水用量热水用量（L/天）天）所需热所需热量量（MJ）单位电量热值单位电量热值（MJ/KWh）热效率热效率 热水热水 输出率输出率 用电量用电量(KWh)运行成本（元）运行成本（元）平均平均 运行成本运行成本（元）（元）峰时段峰时段 谷时段谷时段 峰时段峰时段 谷时段谷时段 一级能效一级能效 0-3120 0.617 0.307 180 30.24 3.6 0.95 80%11.05 6.82 3.39 6.82 3120-4800 0.667 0.337 7.37 3

48、.72 7.37 4800+0.977 0.487 10.80 5.38 10.80 二级能效二级能效 0-3120 0.617 0.307 180 30.24 3.6 0.95 65%13.60 8.39 4.18 8.39 3120-4800 0.667 0.337 9.07 4.58 9.07 4800+0.977 0.487 13.29 6.62 13.29 三级能效三级能效 0-3120 0.617 0.307 180 30.24 3.6 0.95 55%16.08 9.92 4.94 9.92 3120-4800 0.667 0.337 10.72 5.42 10.72 4800+

49、0.977 0.487 15.71 7.83 15.71 资料来源：几种热水器的经济性对比分析-赵玉磊，刘春花，中信证券研究部测算 万和电气（万和电气（002543.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 表 7：空气源热泵热水器每日运行成本测算 年用电量年用电量（KWh）电价（元电价（元/KWh）热水用量热水用量（L/天）天）所需热所需热量量（MJ）单位电量热值单位电量热值（MJ/KWh）热效率热效率 用电量用电量（KWh）运行成本运行成本（元元）平均运行成平均运行成本本（元元）峰时段峰时段 谷时段谷时段 峰时段峰时段 谷时段谷时

50、段 0-3120 0.617 0.307 180 30.24 3.6 3.8 2.21 1.36 0.68 1.02 3120-4800 0.667 0.337 1.47 0.74 1.11 4800+0.977 0.487 2.16 1.08 1.62 资料来源：几种热水器的经济性对比分析-赵玉磊，刘春花，空气能热泵热水器的现状及展望-周峰，马国远，中信证券研究部测算 年化成本测算：年化成本测算：若每户每年使用热水器 365 天，燃气、电价水平取第二档，参考国家家电使用年限标准，假设三种热水器使用寿命均为 8 年，均取一级能效水平，相应热水器产品价格取奥维云网 2021 年均价，测算得出空气

51、源热泵热水器/燃气热水器/电热水器年化成本分别为 1330/1349/2179 元，空气源热泵热水器最具经济优势，燃气热水器成本与之接近，且二者均显著低于电热水器。表 8：空气源热泵热水器、燃气热水器和电热水器年化成本对比 年使用年使用天数天数 年燃气用量年燃气用量（m）/年用电量年用电量（KWh）每日运行成本每日运行成本（元元）年运行成本年运行成本（元元）产品价格产品价格（元元）使用寿命使用寿命（年年）年化成本年化成本（元元）燃气热水器燃气热水器 365 329 2.97 1084 2117 8 1349 电热水器电热水器 365 4034 5.55 2025 1229 8 2179 空气源

52、热泵热水器空气源热泵热水器 365 807 1.11 405 7400 8 1330 资料来源：奥维云网，几种热水器的经济性对比分析-赵玉磊，刘春花，空气能热泵热水器的现状及展望-周峰，马国远，中信证券研究部测算 空气源热泵市场空间测算空气源热泵市场空间测算 根据我们在空气源热泵专题报告-欧洲能源危机有望加速热泵渗透率提升（2022-8-16）中的测算，预计至 2025 年中国空气源热泵市场规模将达到 351.2 亿元人民币，2021-2025 年 CAGR 为 14.6%；欧洲热泵市场规模将达到 174.7 亿美元，2021-2025 年CAGR 为 27.9%。表 9：空气源热泵市场空间测

53、算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中国市场中国市场 内销量（万台）141.4 160.4 171.6 180.2 189.2 198.7 YoY-7%13%7%5%5%5%出口量（万台）42.5 93.5 149.6 209.4 293.2 381.2 YoY 52%120%60%40%40%30%内销均价（元/台）9562 9875 10000 10000 10000 10000 出口均价（元/台）5265 4806 4500 4300 4300 4000 内销规模（亿元）158.4 171.6 180.2 189.2 198.7 出口规模（亿元）44.

54、9 67.3 90.1 126.1 152.5 总规模（亿元）总规模（亿元）203.3 238.9 270.3 315.3 351.2 欧洲市场欧洲市场 欧洲加热器销量（百万台）5.9 7.9 10.3 11.3 11.9 12.5 YoY-3%34%30%10%5%5%渗透率 27%28%32%35%38%40%热泵销量（万台）160 218 329 396 452 499 万和电气（万和电气（002543.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 单品均价（美元/

55、台）3000 3200 3300 3400 3500 欧洲热泵市场规模（亿美元）欧洲热泵市场规模（亿美元）65.4 105.4 130.8 153.6 174.7 资料来源：EHPA，产业在线，中信证券研究部预测 中国中国热泵行业热泵行业：外销高景气，内销：外销高景气，内销将将受益双碳战略受益双碳战略 图 15：我国空气源热泵总规模及增速 资料来源：产业在线，中信证券研究部 图 16：空气源热泵外销规模及增速 资料来源：产业在线，中信证券研究部 图 17：2021 年中国空气源热泵分地区出口量（万台）资料来源：产业在线，海关总署，中信证券研究部 图 18：2021 年中国出口欧洲空气源热泵占欧

56、洲销量比重 资料来源：EHPA，海关总署，中信证券研究部 行业规模突破行业规模突破 200 亿元，外销快速放量进行时。亿元，外销快速放量进行时。据产业在线数据，2021 年中国空气源热泵市场规模为 203.3 亿元，同比+29.0%；总销量 253.9 万台，同比+38.1%，相比于近年来增长停滞状态已逐步回暖。目前空气源热泵以内销为主，但出口占比逐年提升。2021 年出口额为 44.9 亿元，同比增长 100.8%，主要受益于欧洲市场需求的快速提升。出口以欧洲为主，景气度有望持续。出口以欧洲为主，景气度有望持续。据中国海关数据，2021 年中国出口欧洲的空气源热泵达 106.1 万台，占我国

57、空气源热泵出口比重达 78.1%。据 EHPA，2021 年欧洲热泵销量为 218 万台，据此测算中国出口至欧洲的空气源热泵占其总销量的比重高达48.7%，是欧洲的主要供应商。伴随着欧洲市场热泵高景气延续，国内热泵出口企业有望持续受益。815820363%-14%5%0%29%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05002001920202021空气源热泵总规模（亿元）yoy12 14 13 16 22 45 13%-4%18%43%101%-20%0%20%40%60%80%100%120%05101

58、5202530354045502001920202021空气源热泵外销规模（亿元）yoy（%）106.111.33.62.80.90.910.302040608010012048.70%51.30%中国其他国家 万和电气（万和电气（002543.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16“双碳”战略利好，政策暖风频吹。“双碳”战略利好，政策暖风频吹。空气源热泵的环保属性明确。“双碳”战略下，我国持续推动电气化进程，支持热泵技术推广利用，扩大电气化设备使用比例，推动“以电代煤”、“以电代油”等电能替代进程，中央和地方

59、政府亦密集出台政策，推动城市节能热泵建设。图 19：中国煤改电总规模（亿元）及增速 资料来源：产业在线，中信证券研究部 图 20：中国空气源煤改电规模（亿元）及占比 资料来源：产业在线，中信证券研究部 表 2：涉及热泵的主要补贴政策 时间时间 主要事件和文件主要事件和文件 核心内容核心内容 2020 年 9 月 中国明确提出 2030 年碳达峰与 2060 年碳中和目标。2021 年 5 月 碳达峰碳中和工作领导小组第一次全体会议在北京召开，7 月 16 日，全国碳市场正式开市。2021 年 10 月 中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见 加快优化建筑用能结构

60、：因地制宜推进热泵因地制宜推进热泵、燃气、生物质能、地热能等清洁低碳供暖。2022 年 1 月“十四五”现代综合交通运输体系发展规划 铁路行业低碳转型是实现“双碳”的重要环节，要求在铁路客货枢纽和综合车站建设中大量采用太阳能、地源热泵、三联供热泵等新能源技术地源热泵、三联供热泵等新能源技术。2022 年 2 月 关于 2022 年公共机构能源资源节约和生态环境保护工作安排的通知 因地制宜推广利用太阳能、地热能等能源和热泵技术，实现新增热泵供热实现新增热泵供热（制冷）面积达（制冷）面积达 200 万平方米。万平方米。2022 年 3 月 关于进一步推进电能替代的指导意见 开展高温热泵等电能替代开

61、展高温热泵等电能替代，扩大电气化终端用能设备使用比例。引导企业和园区加快厂房光伏、分布式风电、热泵等一体化系统开发运行，推进多能高效互补利用。2022 年 5 月 财政支持做好碳达峰碳中和工作的意见 支持北方采暖地区开展既有城镇居住建筑节能改造和农房节能改造，促进城乡建设领域实现碳达峰碳中和。持续推进工业、交通、建筑、农业农村持续推进工业、交通、建筑、农业农村等领域电能替代等领域电能替代，实施“以电代煤”“以电代油”。资料来源：产业在线，中信证券研究部 万和热泵：从热水器向采暖热泵积极布局万和热泵：从热水器向采暖热泵积极布局 公司是国内最早生产空气能热水器的企业之一公司是国内最早生产空气能热水

62、器的企业之一。公司于 2008 年开始研发生产热泵热水器，其燃气与热泵集成系统技术属国内首创，具备较强技术积累和生产制造能力。公司热泵产品涵盖民用、商用场景，22H1 公司空气能品类产品实现销售收入 8,649.90 万元，同比增长超 110%，其中出口销售收入 784.10 万元，同比增长超 143%。公司热泵产品出口均为代工，毛利率约 11%，后续随着原材料成本下行盈利能力有望提升。-100%-50%0%50%100%150%200%007080902001920202021总规模/左轴同比增速/右轴0%10%20%30%40%50%60%70%

63、80%90%100%0070802001920202021规模/左轴占比/右轴 万和电气（万和电气（002543.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 21：万和空气能热水器/热泵热风机 资料来源：公司公告，中国供应网，中信证券研究部 图 22：22H1 公司热泵产品内外销收入情况及增速（万元）资料来源：公司公告，中信证券研究部 部分零部件可与部分零部件可与传统传统热水器复用，热水器复用，水箱、内胆制造能力水箱、内胆制造能力领先。领先。公司目前已有成熟的热泵热水、采暖产品，在产品部件

64、方面，热泵水箱、内胆可与原热水主业复用，性价比和制造能力国内领先，其余部件除压缩机外，控制器、冷凝器、蒸发器均实现自配套，且公司在热泵热水器方面技术优势领先，国内采暖热泵产品成熟，为出口欧洲建立了一定技术积淀。图 23：公司热泵产品零部件实现部分自配套 资料来源：制冷快报，中信证券研究部调研 表 3：公司热泵相关核心技术 核心技术核心技术 技术来源技术来源 技术内容技术内容 技术特点技术特点 制冷系统压力自动调节技术 自主研发 系统感应冷媒、环境、水箱三者的温度，调整换热器风机的转速，精确调整制冷系统的压力。节能人性化 电子膨胀阀流量调节技术 自主研发 系统感应蒸发器和空气的温度，精确调节制冷

65、剂的流量 节能精确控制 燃辅热泵：热泵与燃气辅助加热系统集成 自主研发 在普通空气源的基础上，增加燃气热水器辅助加热，系统检测环境温度，当温度低于一定值时，自动启动燃气加热功能，同时，在使用过程中，系统也可以通过温差和水流量信号，启动燃气辅助加热功能-37967866323784107%143%0%20%40%60%80%100%120%140%160%00400050006000700080009000100001H211H22内销外销内销yoy外销yoy 万和电气（万和电气（002543.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.19 请务必阅读正文之后的

66、免责条款和声明 18 核心技术核心技术 技术来源技术来源 技术内容技术内容 技术特点技术特点 二氧化碳跨临界热泵循环技术 产 学 研 合作开发 1）采用天然制冷剂，彻底解决现有碳氟类制冷剂的环境污染问题；2）采用跨临界循环技术，突破原有蒸气压缩式循环受制冷剂临界点制约，使系统具有较宽的温度适应能力；3）易于派生多功能热泵系统，在无需其它辅助热源条件下，即可高效、经济地满足住宅空调制冷、采暖以及提供生活用热水、热能回收等需求；4）研究和开发整机、换热器以及相关部件，包括产品设计、制造工艺以及检验测试全套技术，并实现产业化 高科技、环保、高效 资料来源：公司公告，中信证券研究部 内外销渠道优势兼备

67、内外销渠道优势兼备，年内有望实现采暖热泵出口年内有望实现采暖热泵出口。受国内煤改电政策影响，此前公司国内热泵销售以暖风机为主，出口空气源热泵类产品均为热泵热水器。采暖热泵出口，需首先取得安全认证及能效水平认证，公司采暖热泵此前均为内销，出口认证正在积极推进中。万和品牌在国内燃热市场地位高，国内经销渠道和品牌可直接复用，22H1公司空气能业务团队在北京、山西、东北持续完善渠道布局，新增专卖店 13 家、零售网点 89 个，目前共计专卖店 41 家、零售网点 278 个；海外市场，公司在欧洲、美国的壁挂炉、燃热渠道可与热泵产品外销实现复用，具备渠道优势。目前公司热泵热水器海外销售以西欧为主，热泵采

68、暖产品欧洲、澳洲出口认证进行中，年内有望实现销售。目前目前采暖热泵采暖热泵出口出口基础认证已完成，基础认证已完成，针对欧洲下一代针对欧洲下一代 R290 冷媒的两联供、三联供正在样机冷媒的两联供、三联供正在样机调试，调试，预计预计年内完成样机认证年内完成样机认证。图 24：公司热泵产品内外销收入占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 25：2021 年公司热泵分产品收入比重 资料来源：中信证券研究部调研 与欧洲中高端品牌商合作，产品质量领先，“一站式供暖需求解决能力”打造差异化与欧洲中高端品牌商合作，产品质量领先，“一站式供暖需求解决能力”打造差异化竞争优势。竞争优势。作为中国第一大燃气

69、热水器出口企业，公司与欧洲头部电器品牌保持紧密合作，产品质量受到中高端客户认可。公司储备的采暖热泵产品能效水平领先，未来将继续与博世等欧洲头部品牌在热泵业务方面开展合作。公司背靠燃气热水器产品领先优势，未来将重点发力“集成供热系统”，提供“热泵+燃气”等供热、热水产品组合，从而实现能源互补，达到系统最优输出，一站式解决用户的采暖、热水需求。战略层面资源倾斜，热泵业务战略层面资源倾斜，热泵业务具有弹性具有弹性。公司已将空气源热泵上升至战略级别业务，投入预算不设上限，将在研发、产能、市场端倾斜资源。公司配备独立团队专攻热泵研92%91%8%9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%9

70、0%100%1H211H22内销外销29%71%热泵热水热泵暖风机 万和电气（万和电气（002543.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 发，自有国家级实验室，研发能力行业领先，并参与编制多个热泵相关行业标准。公司已有成熟热泵热水器产品，可与采暖热泵实现技术经验、产线协同和复用，产能方面，根据销售预期进行弹性产能扩张规划，具备快速大批量投产能力。长期而言，预计公司将受益欧洲能源结构改变叠加中国“双碳”战略下的空气源热泵渗透率快速提升，热泵业务空间广阔。图 26：万和电气自有国家级实验室 资料来源：公司官网，中信证券研究部 图 2

71、7：公司参与编制热泵相关国家标准/行业标准情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 传统热水器业务传统热水器业务：行稳致远行稳致远，惟实励新，惟实励新 燃气热水器：性能优势与经济性兼备燃气热水器：性能优势与经济性兼备 相较其他种类，燃气热水器相较其他种类，燃气热水器兼具性能兼具性能优势优势与经济与经济性性。热水器分为燃气热水器、电热水器、空气能热水器和太阳能热水器四类，其中燃气热水器具备一定优势：太阳能热水器易受天气影响，且安装位置要求苛刻，不适合商品房场景；空气能热水器成本高体积大，目前在国内仍处发展初期，此前主要由农村“煤改电”政策推动，未来有望受益“双碳”政策提速增长；电热水器购置成本低

72、于燃热，但使用成本较高，据我们测算，燃气热水器、电热水器年化使用成本分别为 1349/2179 元，燃热经济优势显著。万和电气（万和电气（002543.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 28：热水器分类对比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 整体需求放缓，整体需求放缓，燃气热水器具有相对稳健性燃气热水器具有相对稳健性 2015 年以来，我国热水器市场发展可分为三个阶段：1）2015-2018 年：城镇化红利、房地产红利、家电下乡红利三重因素叠加，电热水器、燃气热水器同时增长。2）2019-2020 年：价格战时期，电热水

73、器凭借技术门槛低、购置成本低的价格优势快速抢占下沉市场。3）2021 年至今：天然气普及持续推进，燃热替换电热趋势显现。在当前热水器行业整体需求放缓的背景下，电热向燃热切换成为燃热市场发展的关键动力。图 29：热水器需求放缓，电热向燃热切换 资料来源：奥维云网，中信证券研究部 下游消费结构向燃热转移，燃热销额增速优于电热。下游消费结构向燃热转移，燃热销额增速优于电热。从下游消费结构来看，自 2020年开始燃热销量占比持续提升。分渠道来看，由于房地产市场景气下行，叠加城镇热水器市场趋于饱和，2017-2021 年燃气热水器和电热水器线下销额逐年下降，但燃热下滑速度略优于电热水器。线上渠道二者均保

74、持增长，2021 年开始燃热增速反超电热水器。22372472233023032346227894559050002500300035004000450020002122H1电热销量燃热销量电热占比电热占比63.6%62.2%59.6%60.7%61.4%62.4%61.3%61.2%燃热占比燃热占比36.4%37.8%40.4%39.3%38.6%37.6%38.7%38.8%2019年中国常驻人口城镇化率升至年中国常驻人口城镇化率升至60.6%，城镇化红利城镇

75、化红利+房地产红利房地产红利+家电下乡红利叠加，家电下乡红利叠加，电、燃同时增长电、燃同时增长价格战时期，价格战时期，电热凭借技术门槛低的电热凭借技术门槛低的价格优势快速抢占下沉市场价格优势快速抢占下沉市场天然气普及，天然气普及，产业升级，燃热产业升级，燃热替换电热成为趋势替换电热成为趋势 万和电气（万和电气（002543.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 中南中南+西南地区占据全国西南地区占据全国 60%+燃热需求，下沉市场增量机会放大燃热需求，下沉市场增量机会放大。分地区来看，我国华北、东北地区气源相对匮乏，因而电热水器渗

76、透率较高，开发潜力集中在电热存量市场。中南、西南地区气源充足，占据全国 60%+燃热需求，在产业升级、燃气管网覆盖持续推进背景下，三四级核心地区下沉市场增量机会持续放大，推动燃气热水器渗透率进一步提升。图 32：下沉市场燃热增量机会放大 资料来源：奥维云网，中信证券研究部 热水器市场由城镇市场的更新需求和农村市场新增需求主导，增长更为多元。热水器市场由城镇市场的更新需求和农村市场新增需求主导，增长更为多元。2020年我国城镇居民平均每百户热水器保有量为 100 台，农村居民平均每百户热水器保有量为 76 台，城镇热水器市场已趋于饱和，预计未来以更新需求为主，农村市场保有量则仍存提升空间。随着农

77、村市场的需求进一步释放和产品升级，未来增长空间仍存。78%75%78%91%91%91%51%49%52%44%41%42%27%24%21%42%38%37%22%25%22%9%9%9%49%51%48%56%59%58%73%76%79%58%62%63%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20H121H122H120H121H122H120H121H122H120H121H122H120H121H122H120H121H122H1华北区东北区华东区中南区西南区西北区电热占比燃热占比全国全国40%+电热需求电热需求气源匮乏气源匮乏俄罗斯气源俄罗斯气源西气东输

78、西气东输主要区域主要区域中南中南+西南全国西南全国60%+燃热需求，且将继续放大燃热需求，且将继续放大气源充足气源充足&三四级核心地区三四级核心地区图 30：燃气热水器与电热水器线下销额对比（亿元）资料来源：奥维云网，中信证券研究部 图 31：燃气热水器与电热水器线上销额对比（亿元）资料来源：奥维云网，中信证券研究部-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%-10 20 30 40 50 60 70200202021燃气热水器线下销额电热水器线下销额燃气热水器线下销额yoy电热水器线下销额yoy0%10%20%30%40%50%60%70%-20

79、40 60 80 100 120 201920202021燃气热水器线上销额电热水器线上销额燃气热水器线上销额yoy电热水器线上销额yoy 万和电气（万和电气（002543.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 天然气：能源改革的重要途径，需求持续扩张推动燃热渗透率提升天然气：能源改革的重要途径，需求持续扩张推动燃热渗透率提升 在“十四五”双碳目标下，天然气成为我国降低碳排放、实现碳达峰的重要途径。在“十四五”双碳目标下，天然气成为我国降低碳排放、实现碳达峰的重要途径。我国能源结构以煤炭为主，煤炭发电的碳排放

80、量高，而天然气在所有常见能源中低位发热量（kJ/kg）最高，且为最清洁的一次能源。“十四五”现代能源体系规划明确了天然气行业发展目标，据中国石油集团经济技术研究院徐博等在中国“十四五”天然气消费趋势分析中的测算，我国“十四五”期间天然气需求 CAGR 有望达到 5.8%。表 4：“十四五”天然气发展目标及重点建设内容 项目项目 具体目标及内容具体目标及内容 发展目标 年产量 到 2025 年，天然气年产量达到 2300 亿立方米以上 储气能力 到 2025 年，全国集约布局的储气能力达到 550 亿-600 亿立方米，占天然气消费量的比重约 13%基础设施建设 到 2025 年，全国油气管网规

81、模达到 21 万公里左右 重点内容 管道建设 建设中俄东线管道南段、川气东送二线、西气东输三线中段、西气东输四线、山东龙口一中原文 23 储气库管道等工程；加强浙沪、浙苏、苏皖等天然气管道联通 储气库建设 打造华北、东北、西南、西北等数个百亿方级地下储气库群 LNG 接收站建设 优先推进重要港址已建、在建和规划的 LNG 接收站项目 交易平台建设 加快完善天然气市场顶层设计，构建有序竞争、高效保供的天然气市场体系，完善天然气交易平台。完善原油期货市场，适时推动成品油、天然气等期货交易 价格机制改革 稳步推进天然气价格市场化改革，减少配气层级 前沿领域建设 开展南海等地区天然气水合物试采；建设千

82、万立方米级生物天然气工程 资料来源：国家发展改革委、国家能源局“十四五”现代能源体系规划，中信证券研究部 天然气管网铺设持续推进天然气管网铺设持续推进&用气人口持续增长用气人口持续增长，燃热渗透率具备提升空间燃热渗透率具备提升空间。我国主干天然气管道里程数 2021 年为 11.6 万公里，根据国家能源局中长期油气管网规划，2025 年该里程数将达到 16.3 万公里，CAGR 为 8.9%。另一方面，居民燃气消费结构也发生变化，液化石油气、人工煤气用气人口逐年下降，天然气用气人口则保持增长，从2004 年的 0.6 亿人增加至 2020 年的 4.1 亿人，CAGR 达 13.3%。“双碳”

83、目标下碳减排成为刚性需求，我国天然气消费有望维持可观增长，为燃气热水器渗透率打开提升空间。图 33：热水器与主要家电品类的城镇保有量（台/百户）资料来源：国家统计局，中信证券研究部 图 34：热水器与主要家电品类的农村保有量（台/百户）资料来源：国家统计局，中信证券研究部 02040608002000192020洗衣机电冰箱空调热水器02040608000020洗衣机电冰箱空调热水器 万和电气（万和电气（002543.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022

84、.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 35：全国主干天然气管道里程及增速（万公里）资料来源：国家能源局中国天然气发展报告，中长期油气管网规划（2025 年规划数据），中信证券研究部 图 36：2004-2020 年燃气用气人口及增速（亿人）资料来源：国家统计局，中信证券研究部 高性价比铸就高性价比铸就公司公司燃热燃热龙头龙头地位地位，成本优势成本优势&前瞻研发前瞻研发筑牢竞争壁垒筑牢竞争壁垒 万和热水器定位中端，万和热水器定位中端，高性价比铸就燃热龙头。高性价比铸就燃热龙头。热水器市场格局较为稳定，高端市场被国外品牌林内、能率、A.O.史密斯占据，国内品牌华帝、海尔、美的

85、、万和、万家乐则以中高端、中端产品为主。据奥维数据，2021 年万和燃气热水器线上零售量份额14.9%，位居第三，线下零售量份额 14.4%，位居第一，行业龙头地位稳固。图 37：热水器品牌格局 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 0%5%10%15%20%25%30%02468015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2025E主干天然气管道里程yoy/CAGR0%5%10%15%20%25%30%00520062007200820092000019202

86、0天然气用气人口人工煤气用气人口液化石油气用气人口天然气用气人口yoy 万和电气（万和电气（002543.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 38：2021 年燃气热水器线上市场格局（销量）资料来源：奥维云网，中信证券研究部 图 39：2021 年燃气热水器线下市场格局（销量）资料来源：奥维云网，中信证券研究部 核心零部件自制率高，成本优势领先筑牢竞争壁垒。核心零部件自制率高，成本优势领先筑牢竞争壁垒。公司采取关键零部件自制的后向一体化战略，对产品的关键零部件（燃气热水器的燃气比例阀、燃烧器、热交换器等）实现基本自制，并不断

87、扩大核心零部件自制的范围和比例，目前已成为行业内关键零部件自制率最高的企业之一。此外，公司在顺德、高明、中山、合肥等地拥有七大生产基地，规模效应显著，为公司筑牢成本领先优势。图 40：万和电气生产基地 资料来源：公司官网，中信证券研究部 产品力行业领先产品力行业领先，均价提升空间较大。，均价提升空间较大。2020 年，公司发布行业首款一级能效零冷水燃气热水器 LS5 系列，热效率达 103.5%，高出国标一级能效 5.5%，并通过生态节能系统实现 30%燃气节省，产品力行业领先。在消费升级背景下，万和产品力领跑行业，均价相较其他头部品牌仍偏低，存在较大提升空间。未来随着公司高端化进程深入，高毛

88、利产品占比有望逐步提升，强化公司盈利能力。21.4%18.3%14.9%11.2%6.5%3.2%3.1%3.1%18.4%海尔美的万和万家乐林内能率华帝A.O.史密斯其他14.4%12.3%10.4%10.3%8.3%6.7%5.8%5.0%26.8%万和万家乐海尔A.O.史密斯美的林内华帝能率其他 万和电气（万和电气（002543.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 41：主要燃气热水器品牌线上产品均价（元）资料来源：奥维云网，中信证券研究部 图 42：主要燃气热水器品牌线下产品均价（元）资料来源：奥维云网，中信证券研究

89、部 差异化布局智能差异化布局智能 AI 解决方案解决方案、健康亲肤热水器，技术创新引领行业、健康亲肤热水器，技术创新引领行业。热水器行业面临增量市场向存量市场切换，竞争态势由“分享型”转为“掠夺性”，各热水器品牌纷纷聚焦高端科技化、拓宽场景生态，主动捕捉多元化消费需求。区别于其他品牌，万和推出有隐私保障的非视觉 AI 解决方案，摒弃基于语音、摄像头的智能交互方式，在切实保护用户隐私的基础上提供无智控中枢、无感交互、自主学习的智能解决方案。此外，2020 年万和旗下高端品牌颁芙针对敏感肌人群以及婴幼儿推出行业首款全链路净化热水器“SA5 滤净”，据公司介绍，该产品达到 99.9%有效除氯、抑菌标

90、准。长期而言，场景化、高端化的落地，将打开热水产业发展的新格局。万和技术创新引领行业，有望凭借差异化创新攫取更多市场份额。图 43：万和非视觉 AI 浴室解决方案 资料来源：中国家电网，中信证券研究部 图 44：万和颁芙全链路净化燃气热水器 资料来源：ZEALER，中信证券研究部 顺应能源转型趋势，前瞻布局富氢天然气型家用燃气具产品。顺应能源转型趋势，前瞻布局富氢天然气型家用燃气具产品。顺应国家氢能政策和能源供应结构转型趋势，公司积极践行“双碳”战略，于 2021 年 2 月加入中国城市燃气氢能发展创新联盟，并发布富氢天然气型家用燃气具产品，成为国内首个民用富氢天然气应用示范项目。目前公司掺氢

91、天然气产品已经相对成熟，纯氢产品技术储备完善。氢能是全球能源结构战略转型重要方向之一，天然气掺氢具备诸多优势。万和在氢能应用上的提前卡位，有望为公司发展提供新的增长点。01,0002,0003,0004,000200202021万和美的能率林内万家乐海尔A.O.史密斯华帝线上整体01,0002,0003,0004,0005,0006,000200202021万和A.O.史密斯林内美的万家乐海尔能率华帝线下整体 万和电气（万和电气（002543.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 图 4

92、5：万和推出首款富氢天然气产品并获颁行业贡献奖 资料来源：家电消费网，中信证券研究部 图 46：天然气掺氢的多重效益 资料来源：环球零碳，中信证券研究部 长期而言，长期而言，公司公司燃气热水器销量燃气热水器销量仍具有提升空间仍具有提升空间 为探讨燃气热水器长期空间，我们根据前述不同区域热水器渗透率及天然气供需情况，对不同区域的燃热稳态存量分别进行测算，核心假设如下：1）根据中国社会科学院城市蓝皮书和北大光华思想力课题组测算，2050 年中国城镇化率将达到 80%，以此作为稳态参考，并根据各省经济发展水平调整系数；2）假定人口、家庭规模保持不变；3）结合国家家用电器使用安全标准及用户实际使用情况

93、，更新周期设置为 10 年；4）华北、东北、华东地区保持现有燃热渗透率；考虑中南、西南、西北地区占据全国 60%+燃热需求，在燃气管网覆盖持续推进背景下，三四级核心地区下沉市场增量机会放大，假设燃气热水器稳态渗透率在当前基础上再提升 5 个百分点。表 5：燃气热水器稳态销量测算 省省/直辖市直辖市 稳态时期稳态时期 城市化率水平城市化率水平 人口量（万人口量（万人）人）城镇城镇热水器热水器 百户保有量百户保有量 农村农村热水器热水器 百户保有量百户保有量 燃燃气热水器气热水器 渗透率渗透率 城镇存量城镇存量(万台）万台）农村存量农村存量（万台）（万台）华北区：全国华北区：全国 40%+电热需求

94、，气源相对匮乏电热需求，气源相对匮乏 北京 0.95 2189 100 90 22%175 8 天津 0.9 1373 100 90 22%104 10 河北 0.7 7448 100 90 22%438 169 山西 0.8 3480 100 90 22%234 53 内蒙古 0.8 2400 100 90 22%161 36 东北区：俄罗斯气源东北区：俄罗斯气源 辽宁 0.8 4229 100 90 9%116 26 吉林 0.8 2375 100 90 9%65 15 黑龙江 0.7 3125 100 90 9%75 29 华东区：西气东输主要区域华东区：西气东输主要区域 山东 0.8

95、10170 100 90 48%1491 335 江苏 0.9 8505 100 90 48%1402 140 安徽 0.8 6113 100 90 48%896 202 浙江 0.9 6540 100 90 48%1078 108 福建 0.9 4187 100 90 48%690 69 上海 0.95 2489 100 90 48%433 21 中南区、西南区、西北区：全国中南区、西南区、西北区：全国 60%+燃热需求，气源充足燃热需求，气源充足&三四级核心地区三四级核心地区 中南区中南区 湖北 0.8 5830 100 90 63%1121 252 湖南 0.8 6622 100 90

96、63%1274 287 万和电气（万和电气（002543.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 省省/直辖市直辖市 稳态时期稳态时期 城市化率水平城市化率水平 人口量（万人口量（万人）人）城镇城镇热水器热水器 百户保有量百户保有量 农村农村热水器热水器 百户保有量百户保有量 燃燃气热水器气热水器 渗透率渗透率 城镇存量城镇存量(万台）万台）农村存量农村存量（万台）（万台）河南 0.8 9883 100 90 63%1901 428 江西 0.8 4517 100 90 63%869 196 广东 0.9 12684 100 90

97、63%2745 274 广西 0.7 5037 100 90 63%848 327 海南 0.8 1020 100 90 63%196 44 西南区西南区 四川 0.8 8372 100 90 84%2147 483 云南 0.8 4690 100 90 84%1203 271 贵州 0.7 3852 100 90 84%864 333 西藏 0.8 366 100 90 84%94 21 重庆 0.8 3212 100 90 84%824 185 西北区西北区 宁夏 0.8 725 100 90 68%151 34 新疆 0.8 2589 100 90 68%538 121 青海 0.8 5

98、94 100 90 68%123 28 陕西 0.8 3954 100 90 68%821 185 甘肃 0.7 2490 100 90 68%452 174 小结 23530 4864 合计合计 28394 更新周期（年）更新周期（年）10 稳态销量（万台稳态销量（万台/年）年）2839 资料来源：国家统计局，奥维云网，中信证券研究部测算 预计预计燃热销量仍存燃热销量仍存 1.2 倍倍提升空间。提升空间。根据上述测算结果，我国燃气热水器稳态销量为2839 万台/年，据奥维云网数据，2021 年全国燃气热水器销量为 1304 万台，距离稳态水平仍存 1.2 倍提升空间。根据奥维 2021 年线

99、上、线下数据加总反推，公司 2021 年燃气热水器销量市占率为 14.8%，均价 1577 元/台。假设公司市占率和均价维持当前水平，则稳态销量下公司燃气热水器销额有望达 66 亿元，存在 1.5 倍以上提升空间。供暖热水业务：供暖热水业务：“后煤改气”时代，“后煤改气”时代，壁挂炉集中度有壁挂炉集中度有望提升望提升“后煤改气”时代降临，壁挂炉增长乏力。“后煤改气”时代降临，壁挂炉增长乏力。我国壁挂炉行业发展可分为三个阶段：1）平稳增长期（平稳增长期（2016 年以前）：年以前）：无外部推动因素，市场平稳发展。2）加速扩张期（加速扩张期（2017 年）：年）：“煤改气”政策在 2017 年加速

100、推进，多个地方政府出台补贴政策支持清洁取暖，壁挂炉应运而起，行业迎来爆发式增长，当年销量同比提升162%。3）理性回调期（理性回调期（2018 年年至今）：至今）：2018 年起，政策端支撑松动、补贴渐退，壁挂炉市场销量锐减 42%，随后回归理性增长水平。万和电气（万和电气（002543.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 图 47：壁挂炉行业发展历程 资料来源：华经产业研究院，青戈尔资讯，中信证券研究部 煤改气煤改气“潮落潮落”，零售渠道“不息”。，零售渠道“不息”。随着“煤改气”时代步入尾声，2022H1 整体市场再显疲软，

101、据青戈尔资讯，22H1“煤改气”招标壁挂炉数量同比下降 63.4%。相比之下，零售渠道却保持“不息”态势，据 AVC 数据，壁挂炉上半年零售渠道出货量占比达53%，同比降幅也优于整体。图 48：壁挂炉零售渠道降幅优于整体 资料来源：奥维云网，中信证券研究部 疫情阻碍线下发展，同步催生线上需求。疫情阻碍线下发展，同步催生线上需求。疫情考验下，线上渠道构筑了行业内生动力。据奥维云网数据，22H1 壁挂炉线上零售量 4.75 万台，同比实现增长 11.8%。在消费习惯重构的趋势下，厂商纷纷加大线上渠道布局力度，从奥维云网线上监测数据机型数量来看，22H1 在售机型数量稳步增长，线上渠道拓展空间仍存。

102、万和电气（万和电气（002543.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 图 49：21H1-22H1 壁挂炉线上零售规模变化（万台）资料来源：奥维云网，中信证券研究部 图 50：2021-22H1 壁挂炉线上在售机型数量变化 资料来源：奥维云网，中信证券研究部 市场集中度市场集中度亟亟待提高，万和待提高，万和具备“基因优势”具备“基因优势”，有望，有望率先率先受益。受益。受益于“煤改气”政策东风，国内壁挂炉品牌数量快速增长，大量新品牌涌入致市场集中度不高，品牌格局分散。随着“煤改气”热潮过去，行业发展趋于理性，中小企业或将陆续退出

103、，市场份额有望向头部集中。万和作为燃热龙头，同样是燃气壁挂炉行业的先行者，早在 2003 年即投入壁挂炉研发生产，并于 2008 年推出行业节能发展标杆产品第一台全预混冷凝式燃气壁挂炉。公司在壁挂炉领域具备“基因优势”，有望受益未来市场集中度提升。图 51：2016-2019 年我国燃气壁挂炉企业数量 资料来源：中国土木工程学会燃气采暖热水炉产品 2019 年度市场统计公告，中信证券研究部 图 52：21Q1-22Q1 壁挂炉品牌份额占比变化 资料来源：奥维云网，中信证券研究部 生活厨电业务：发力集成灶生活厨电业务：发力集成灶 集成灶集成灶逆势增长逆势增长，发展确定性高。，发展确定性高。作为强

104、地产后周期属性产品，2021 年以来传统厨电产品表现乏力，反观集成灶则实现逆势增长，成为家电产业增长最好的大家电品类之一。据奥维云网数据，2022H1 中国家电市场规模 3389 亿元，同比下滑 9.3%；厨电市场（烟灶消洗嵌集）整体规模 453 亿元，同比下滑 1.7%；集成灶规模 124 亿元，同比增长9.6%，领跑家电、厨电大盘。厨电市场整体规模已由地产推动向洗碗机/嵌入式微蒸烤/集成灶等新型品类的拉动转变。4.254.7544.14.24.34.44.54.64.74.821H122H00250300350400123456789 10 11 12 13 14 1

105、5 16 17 18 32002503003502001944.9%40.6%47.7%45.3%36%38%40%42%44%46%48%50%21Q122Q1线上TOP3品牌份额占比线下TOP3品牌份额占比 万和电气（万和电气（002543.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 图 53：中国厨房大家电市场零售额规模及变化（亿元）资料来源：奥维云网，中信证券研究部 渗透率处低位，增长潜力可期。渗透率处低位，增长潜力可期。据奥维云网数据，集成灶对比燃气灶、分体式产

106、品零售量份额呈逐年上升趋势，截至 2022 年上半年，集成灶零售量渗透率仅 12%（计算口径为：集成灶零售量/（燃气灶零售量+集成灶零售量），正处于高速渗透阶段，从三四线加速向一二线反向扩张，同时精装房、工程渠道提供增量，长期增长空间广阔。图 54：2015-22H1 集成灶与燃气灶零售量（万台）及占比 资料来源：奥维云网，中信证券研究部 图 55：2015-22H1 集成灶与分体产品零售额（亿元）及占比 资料来源：奥维云网，中信证券研究部 公司集成灶公司集成灶业务再扬帆业务再扬帆，产品力业内领先。产品力业内领先。作为厨电龙头企业，公司技术积淀深厚，于 2020 年推出行业首款超高温杀毒灭菌集

107、成灶，开发出具有保洁、消毒、保温、蒸洗、蒸烤等功能的 5 大系列 20+款产品，以满足市场的差异化需求。公司集成灶产品曾获集成灶行业峰会 2020、2021 年度集成灶十大品牌等多个奖项，产品力行业领先。当前公司集成灶产品市占率较低，22H1 线下销量份额 2.5%位列第十，提升空间较大。公司集成灶业务设有独立部门，并规划未来集中精力发展集成灶业务，给予资源倾斜，陆续加大投入，预计集成灶市场份额将稳步提升。2%3%3%5%7%8%11%12%0%2%4%6%8%10%12%14%050002500300035002015 2016 2017 2018 2019 2020

108、2021 22H1燃气灶集成灶集成灶占比6%8%11%16%19%23%29%31%0%5%10%15%20%25%30%35%020040060080010002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1集成灶分体产品（烟、灶、消、嵌）集成灶占比 万和电气（万和电气（002543.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 图 56：万和集成灶产品 资料来源：万和官方微信公众号，中信证券研究部 图 57：22H1 集成灶线下市场品牌格局（销量）资料来源：奥维云网，中信证券研究部 风险因素风险因素 1）

109、欧洲热泵需求不及预期欧洲热泵需求不及预期：当前热泵需求主要来自欧洲，若欧洲热泵需求不及预期则会大幅影响公司热泵出口。2）新客户拓展不及预期：新客户拓展不及预期：公司热泵业务尚处拓展初期，如果不能在其他厂商发力入局之前的时间窗口期大力拓展新客户，公司热泵业务增长或将放缓。3）全球贸易环境全球贸易环境恶化：恶化：我国近半数热泵产品出口海外，若国际贸易形式巨变导致出口受阻，则会大幅影响热泵产品景气度，从而影响公司热泵产品外销业绩表现。4）原材料价格大幅上行原材料价格大幅上行：公司产品的主要原材料为不锈钢、冷轧板、铜、铝等，上述原材料和包装物料价格波动将会直接影响公司盈利水平，若原材料价格大幅上涨，公

110、司成本将随之提升，从而影响业绩表现。5）汇率波动风险：汇率波动风险：公司出口业务整体规模较大，汇率波动将影响出口产品盈利水平，若汇率政策发生重大变化或者大幅波动，将造成公司汇兑损失，对净利润产生直接影响。24.0%18.6%8.8%7.2%6.7%5.8%2.9%2.9%2.8%2.5%2.5%1.9%13.5%火星人美大帅康亿田美的SAKURA法迪欧德意万家乐万和海尔前锋其他 万和电气（万和电气（002543.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 盈利预测盈利预测与估值分析：“热泵”主题投资标的与估值分析：“热泵”主题投资标的

111、盈利预测盈利预测 关键假设：关键假设：厨房电器。厨房电器。该业务 2022H1 的外销收入占比约 72%。2022 年上半年，受房地产市场景气度下行，全球通胀、地缘冲突、局部地区疫情反复等因素影响，内外销厨电市场需求整体较弱，公司厨电业务收入同比下滑 10.39%。考虑全球通胀背景下，海外需求端疲弱短期内或将持续，公司厨电业务外销收入占比较高，我们预计公司厨电业务 22/23/24年收入增速为-13%/-5%/-5%。利润率方面，公司厨电业务多以出口代工烤炉为主，毛利率水平较低，叠加此前原材料成本高企，盈利能力有所承压。后续随着原材料价格步入下行通道，厨电板块盈利能力改善趋势明确，预计 22/

112、23/24 年毛利率分别为 16%/18%/18%。生活热水生活热水：1）燃气热水器燃气热水器。该业务以内销为主。燃气热水器性能优势与经济性兼具，未来城市更新需求与下沉市场新增需求双轮驱动下，燃热渗透率有望持续提高；另一方面，天然气作为能源转型的必由之路，政策端持续加码，间接为燃热市场打开提升空间。公司作为国内燃热领域龙头，依靠成本优势&前瞻研发筑牢竞争壁垒，有望率先受益燃热渗透率提升。2）空气源热泵空气源热泵：该业务 2022H1 的外销收入占比为 9%。公司在热泵水箱、内胆制造环节可与热水器复用，性价比和制造能力国内领先；公司将热泵业务提升至战略层面，在北京、山西、东北持续完善渠道布局，截

113、至 22H1 空气能热泵专卖店达 41 家、零售网点 278 个；空气能品类产品实现销售收入为 8,649.90 万元，同比增长超 110%，其中出口销售收入为 784.10 万元，同比增长超 143%。在欧洲能源危机+中国“双碳”战略双重催化下，空气能热泵需求维持高景气，公司有望受益其中。综合上述两点，我们预计公司生活热水业务 22/23/24 年收入增速分别为 4%/5%/5%，原材料成本回落带来盈利能力回升，预计 22/23/24 年毛利率分别为 33%/35%/35%。表 146：2020-2024 年公司各细分业务营收增长预测（百万元）2020 2021 2022E 2023E 20

114、24E 营业收入营业收入 6,269.7 7,527.1 7,337.6 7,501.3 7,645.6 YoY 0.8%20.1%-2.5%2.2%1.9%毛利率 28.8%23.5%26.6%28.9%29.3%厨房电器厨房电器 2992.17 3456.14 3006.84 2856.50 2713.67 YoY 16.0%15.5%-13.0%-5.0%-5.0%毛利率 20.8%12.5%16.0%18.0%18.0%生活热水生活热水 2841.39 3462.97 3605.26 3801.16 3979.90 YoY-15.3%21.9%4.1%5.4%4.7%毛利率 35.8%

115、31.1%33.0%35.0%35.0%万和电气（万和电气（002543.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 2020 2021 2022E 2023E 2024E 综合服务综合服务 32.40 36.33 39.97 43.96 48.36 YoY-12.1%10.0%10.0%10.0%毛利率 1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%其他主营业务其他主营业务 307.09 426.21 532.77 639.32 735.22 YoY 59.0%38.8%25.0%20.0%15.0%毛利率 31.9%34.6%30.0%3

116、0.0%30.0%其他业务其他业务 96.70 145.48 152.76 160.40 168.42 YoY 6.1%50.4%5.0%5.0%5.0%毛利率 69.1%78.6%80.0%80.0%80.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 费用端：费用端：1）销售费用率销售费用率：考虑公司计划加强品牌营销推广，提高营销活动针对性和持续度，预计 2022-2024 年销售费用率分别为 10.0%/10.5%/9.7%。2）管理费用率管理费用率：公司热泵业务团队人员扩充，或将带来管理费用增加，预计 2022-2024 年管理费用率分别为 3.0%/3.0%/3.0%。3）研发费用率研发

117、费用率：公司积极投入资源进行热泵、新兴电热产品研发，或将增加研发支出，预计 2022-2024 年研发费用率分别为 4.0%/4.0%/4.0%。基于以上分析，我们预计公司 2022/23/24 年营业收入分别为 73.4/75.0/76.5 亿元，净利润分别为 7.1/8.1/8.9 亿元，对应 EPS 分别为 0.95/1.09/1.20 元，现价对应 PE 为13.1/11.4/10.4 倍。表 15：20222024 年公司盈利预测及估值水平 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)6,269.74 7,527.14 7,337.5

118、9 7,501.34 7,645.57 营业收入增长率 YoY 1%20%-3%2%2%净利润(百万元)611.34 358.26 708.27 809.28 890.26 净利润增长率 YoY 2%-41%98%14%10%每股收益 EPS(基本)(元)0.82 0.48 0.95 1.09 1.20 毛利率 29%24%27%29%29%净资产收益率 ROE 15.04%8.94%15.84%16.42%16.52%每股净资产（元）5.47 5.39 6.01 6.63 7.25 PE 15.2 26.0 13.1 11.4 10.4 PB 2.3 2.3 2.1 1.9 1.7 PS 1

119、.5 1.2 1.3 1.2 1.2 EV/EBITDA 11.2 17.6 10.7 9.4 8.6 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：收盘价为 2022 年 10 月 19 日 估值分析：“转型布局新能源”带来弹性估值分析：“转型布局新能源”带来弹性 传统厨卫板块中，浙江美大、华帝股份等可比公司，其 2022 年 Wind 一致预期平均10 xPE。公司当前估值相对于传统厨卫板块有一定溢价，体现了业务布局转型升级的趋势，可视为“热泵概念主题投资”标的。主题投资受市场情绪影响较大，建议逢低择机布局。万和电气（万和电气（002543.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.1

120、0.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 表 16：可比公司估值表 代码代码 公司公司 股价股价 EPS（元（元/股）股）PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 002508.SZ 老板电器*22.49 1.40 2.16 2.49 2.89 25.7 10.4 9.0 7.8 002677.SZ 浙江美大 11.23 1.03 1.09 1.25 1.42 16.9 10.3 9.0 7.9 002035.SZ 华帝股份 5.98 0.24 0.60 0.67 0.75 26.0 10.0 8.9 8.0 平均 10.2

121、 9.0 7.9 002543.SZ 万和电气*12.46 0.48 0.95 1.09 1.2 15.7 13.1 11.4 10.4 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 注：收盘价为 2022 年 10 月 19 日；老板电器、万和电气为中信证券研究部预测，其余为 Wind 一致预期 万和电气（万和电气（002543.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.10.19 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 6,270 7,527 7,338 7,501 7,646 营业成本

122、4,463 5,756 5,384 5,336 5,408 毛利率 28.81%23.53%26.62%28.86%29.26%税金及附加 41 43 50 48 48 销售费用 797 630 734 788 742 销售费用率 12.71%8.38%10.00%10.50%9.70%管理费用 168 208 220 225 229 管理费用率 2.68%2.76%3.00%3.00%3.00%财务费用 57 37 17 31 23 财务费用率 0.91%0.48%0.23%0.41%0.30%研发费用 236.69 285.86 293.50 300.05 305.82 研发费用率 3.7

123、8%3.80%4.00%4.00%4.00%投资收益 32 16 28 25 23 EBITDA 906 576 950 1,087 1,187 营业利润 733 425 839 957 1,049 营业利润率 11.68%5.65%11.44%12.75%13.72%营业外收入 12 10 16 13 13 营业外支出 32 20 19 24 21 利润总额 713 415 836 946 1,041 所得税 101 59 124 136 150 所得税率 14.16%14.09%14.89%14.38%14.45%少数股东损益 1(1)3 0 0 归属于母公司股东的净利润 611 358

124、708 809 890 净利率 9.75%4.76%9.65%10.79%11.64%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,155 1,821 1,368 1,532 1,612 存货 1,298 1,516 1,551 1,498 1,500 应收账款 877 871 937 958 946 其他流动资产 761 426 514 615 528 流动资产 4,091 4,633 4,370 4,603 4,586 固定资产 1,040 955 958 961 963 长期股权投资 166 94 94 94 94 无形资产

125、306 299 299 299 299 其他长期资产 2,202 2,147 2,742 3,015 3,201 非流动资产 3,714 3,494 4,093 4,369 4,557 资产总计 7,805 8,128 8,463 8,973 9,143 短期借款 358 711 1,131 1,168 929 应付账款 1,356 1,362 1,433 1,435 1,391 其他流动负债 1,895 1,757 1,135 1,150 1,139 流动负债 3,609 3,830 3,699 3,753 3,460 长期借款 3 186 186 186 186 其他长期负债 123 10

126、0 100 100 100 非流动性负债 126 287 287 287 287 负债合计 3,734 4,117 3,986 4,039 3,746 股本 744 744 744 744 744 资本公积 905 904 904 904 904 归属于母公司所有者权益合计 4,065 4,009 4,472 4,928 5,390 少数股东权益 6 2 5 6 6 股东权益合计 4,070 4,011 4,477 4,933 5,396 负债股东权益总计 7,805 8,128 8,463 8,973 9,143 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023

127、E 2024E 税后利润 612 357 712 810 891 折旧和摊销 180 158 101 111 123 营运资金的变化 512-253-727-64 48 其他经营现金流-96 148-133-113-99 经营现金流合计 1,207 410-47 744 963 资本支出-77-97-104-114-126 投资收益 32 16 28 25 23 其他投资现金流-204-43-487-144-91 投资现金流合计-248-123-564-233-193 权益变化 2 0 0 0 0 负债变化-186 546 420 37-239 股利支出-245-245-245-353-428

128、 其他融资现金流-145-494-17-31-23 融资现金流合计-573-194 158-347-689 现金及现金等价物净增加额 385 94-453 164 80 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 0.80%20.05%-2.52%2.23%1.92%营业利润 3.40%-41.94%97.38%13.97%9.67%净利润 2.22%-41.40%97.70%14.26%10.01%利润率（利润率（%）毛利率 28.81%23.53%26.62%28.86%29.26%EBITDA Margin 14.

129、45%7.65%12.95%14.49%15.53%净利率 9.75%4.76%9.65%10.79%11.64%回报率（回报率（%）净资产收益率 15.04%8.94%15.84%16.42%16.52%总资产收益率 7.83%4.41%8.37%9.02%9.74%其他（其他（%）资产负债率 47.85%50.65%47.10%45.02%40.98%所得税率 14.16%14.09%14.89%14.38%14.45%股利支付率 40.14%68.50%49.89%52.84%57.07%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 36 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分

130、内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研

131、究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以

132、及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分

133、析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的

134、除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券

135、市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 37 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公

136、司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除

137、外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Se

138、curities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CL

139、SA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评

140、论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB

141、 Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书

142、。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与

143、投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private

144、Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。