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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 36 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 汽车“智造”先行者,布局换电再扬帆汽车“智造”先行者,布局换电再扬帆 瀚川智能(688022.SH)投资价值分析报告2023.3.16 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 纪敏纪敏 制造产业联席首席分析师 S02 刘海博刘海博 制造产业首席分析师 S11 公司专注汽车“智造”,立足汽车装备智能制造,先后切入锂电设备、换电设公司专注汽车“智造”,立足汽车装备智能制造,先后切入锂电设备、换电设备两大高景气赛道,依托自动化设备底
2、层技术复用迅速建立竞争优势。公司换备两大高景气赛道,依托自动化设备底层技术复用迅速建立竞争优势。公司换电业务产品储备和客户资源优势领先,有望率先受益换电产业高景气度从而快电业务产品储备和客户资源优势领先,有望率先受益换电产业高景气度从而快速放量。汽车电子、新能源电池装备业务前景向好,构筑多元增长极。首次覆速放量。汽车电子、新能源电池装备业务前景向好,构筑多元增长极。首次覆盖,给予“买入”评级。盖,给予“买入”评级。“智造”“智造”先行先行,聚焦汽车电动化,聚焦汽车电动化&智能化。智能化。公司围绕汽车电动化&智能化主航道方向,延伸出汽车装备、电池设备和充换电设备三大业务板块。受益于新能源汽车高景
3、气,近年来公司营收快速增长,20172021 CAGR 达 32.76%。凭借在汽车电子领域的技术复用,公司快速切入换电设备领域,构筑全新增长极。据公司公告,截至 2022Q3 期末,公司在手订单 27.64 亿元(含税),其中充换电装备 8.58 亿元,汽车智能装备 7.99 亿元,新能源电池装备 11.07 亿元。据公司 2022 年业绩快报,2022 年实现营收 13.23 亿元,同比增长 74.6%。换电换电经济效益显现经济效益显现,加速放量可期。,加速放量可期。作为电动车补能新场景,换电模式显著缩短补能时长&延长电池寿命,并有望通过 V2G 方案实现削峰填谷,从而与充电模式互补,推动
4、电动汽车全场景普及。据智研咨询,2022 年我国换电站保有量仅 1973 座,渗透率仍较低。当下换电方案经济效益显现,其降本方向与商用重卡、出租车等高负荷率场景需求匹配,可显著降低 TCO 成本,未来大规模应用可期。多重优势布局换电,构筑公司全新增长极。多重优势布局换电,构筑公司全新增长极。公司凭借在智能制造领域积累的技术优势,于 2021 年切入换电业务,迅速掌握核心技术,已开发完成底盘、分箱、侧向、顶吊式等不同充换电技术路线;拥有乘用车/商用车充换电站、核心零部件及终端运营系统四大类别产品,为整车厂、动力电池厂和运营商等客户提供整体解决方案与服务。2022Q1-3,公司充换电业务实现营业收
5、入 2.52 亿元,占当期收入比重为 35.7%,已成为仅次于主业汽车智能制造的另一大支柱业务。公司绑定多家换电龙头客户,与协鑫能科达成长达五年的换电业务战略合作,定增扩产支撑换电业务提速发展和市占率提升。受益行业扩容,汽车电子受益行业扩容,汽车电子&新能源电池设备业务前景向好。新能源电池设备业务前景向好。1)汽车智能制造装汽车智能制造装备备:受益于汽车工业电动化、智能化、网联化趋势,以及汽车电子在整车中的成本占比提升等多重因素,汽车电子市场中长期前景较优。公司绑定海内外优质客户,客户粘性不断增强,业务领域持续拓展,有望保持高速增长态势。2)新能源电池智能制造装备业务新能源电池智能制造装备业务
6、:新能源汽车渗透率持续提升、动力电池产能加速释放,为锂电设备打开了广阔市场空间。公司锂电设备产品在成本优化和价格上相较同行具备较强竞争优势,并与头部锂电企业建立合作,有望充分受益行业扩张。风险因素:风险因素:公司新业务市场开拓风险;换电行业竞争加剧;换电站建设进度不及预期;宏观经济周期性波动风险;公司产品交付不及预期;公司募投项目实施不及预期。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级:公司率先布局换电业务,考虑到换电行业呈加速渗透趋势,公司绑定下游核心客户、产品储备充分,未来随着产能释放料将率先受益于行业高景气。我们预计公司 2022/23/24 年归母净利润分别为 1.27 亿/2.50亿/
7、3.48 亿元,对应 EPS 预测分别为 1.17/2.30/3.21 元,现价对应 PE为 58/30/21倍。选取换电设备领域的博众精工、汽车电子设备领域的克来机电、以及锂电中后段设备领域的杭可科技作为可比公司,上述公司 2023E 平均 PE 为 24x,平均 PEG 为 0.45。考虑到公司率先入局换电设备领域,将优先享受行业高景气,且在手订单充足、换电业务将步入高速增长,同时其汽车智能制造业务、锂电 瀚川智能瀚川智能 688022.SH 评级评级 买入(首次)买入(首次)当前价 68.00元 目标价 74.00元 总股本 109百万股 流通股本 109百万股 总市值 74亿元 近三月
8、日均成交额 104百万元 52周最高/最低价 75.2/32.06元 近1月绝对涨幅 1.57%近6月绝对涨幅 3.03%近12月绝对涨幅 49.55%瀚川智能(瀚川智能(688022.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 设备业务将持续受益于汽车电动化、智能化发展趋势,2022-2024 年业绩复合增长预期高于可比公司且确定性较强,参考 Wind 一致预期业绩复合增速水平相近的可比公司克来机电 2023 年 36xPE,对应 0.59x PEG。基于审慎原则,给予公司 0.5x PEG,对应 2023 年 32x PE,对应目标价
9、74 元,首次覆盖给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)603 758 1,323 2,624 3,898 营业收入增长率 YoY 31.8%25.7%74.6%98.3%48.5%净利润(百万元)44 61 127 250 348 净利润增长率 YoY-39.8%37.7%109.4%96.4%39.2%每股收益 EPS(基本)(元)0.41 0.56 1.17 2.30 3.21 毛利率 30.3%33.8%30.5%30.4%30.0%净资产收益率 ROE 4.9%6.5%12.0%19.6%22.2%每股净资产(
10、元)8.26 8.60 9.78 11.76 14.45 PE 165.9 121.4 58.1 29.6 21.2 PB 8.2 7.9 7.0 5.8 4.7 PS 12.2 9.7 5.6 2.8 1.9 EV/EBITDA 152.3 74.0 48.9 26.7 18.8 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 3 月 13 日收盘价 qQqRZV8ZcWfVqUdUwV8ObP8OsQpPtRpMkPmMpMiNqRtN7NrQrOuOoNmPvPpNyQ 瀚川智能(瀚川智能(688022.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.16 请务必阅
11、读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况:汽车电子装备龙头,公司经营持续优化公司概况:汽车电子装备龙头,公司经营持续优化.6 换电业务方兴未艾,打开第二成长曲线换电业务方兴未艾,打开第二成长曲线.12 产业链概述:换电行业发展迅猛,未来有望提速放量.12 需求端分析:乘用车、商用车塑造换电行业多维成长曲线.17 多重优势开拓换电业务,构筑公司全新增长极.24 汽车智能制造业务:受益行业扩容,绑定优质客户汽车智能制造业务:受益行业扩容,绑定优质客户.28 电池智能装备业务:乘风扩产周期,先进技术背书电池智能装备业务:乘风扩产周期,先进技术背书.30 风险因素风险因素.31 盈利预测及估
12、值评级盈利预测及估值评级.32 盈利预测.32 估值评级.33 瀚川智能(瀚川智能(688022.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1:2021 年公司主营业务收入拆分.6 图 2:公司发展历史(截至 2022 年).7 图 3:瀚川智能股权结构(截至 2022.06.30).7 图 4:20162020 公司前五大客户销售收入及占比.9 图 5:20172022Q1-3 营业收入及其同比增速.9 图 6:20172022Q1-3 归母净利润及其同比增速.9 图 7:20172022H1 公司营业收入拆分.1
13、0 图 8:20172022H1 公司营业收入构成.10 图 9:20172022Q1-3 综合毛利率及净利率.10 图 10:20172021 各业务毛利率.10 图 11:20172022Q1-3 期间费用率拆分.11 图 12:20172021 年各业务营业成本比率.11 图 13:20172022Q1-3 公司经营活动现金流净额、YoY 及其占比.11 图 14:20172022Q1-3 现金及等价物余额及其 YoY.11 图 15:换电行业产业链.14 图 16:2022H1 主要设备生产商换电业务营业收入.15 图 17:2022 换电设备生产行业竞争情况.15 图 18:宁德时代
14、 EVOGO 项目示意图.16 图 19:2021 年中国换电运营商竞争格局.16 图 20:2021 年主要企业换电站建成数量.16 图 21:20172026E 中国新能源乘用车销量及 YoY.17 图 22:新能源汽车分类.17 图 23:换电模式应用场景对比.18 图 24:“车电分离”模式示意.20 图 25:2022 年换电重卡逐月销量.20 图 26:2022 年工信部各批次换电重卡新车申报数量及其占比.20 图 27:基于基本电费的 TCO 成本敏感性分析测算.22 图 28:基于运行里程的 TCO 成本敏感性分析测算.22 图 29:公司充换电智能制造装备产品矩阵.24 图
15、30:公司换电业务合作客户及其简介.26 图 31:各车型中汽车电子成本占比.28 图 32:1950-2030E 汽车电子占整车制造成本比重.28 图 33:2017-2022 年全球与中国汽车电子市场规模预测.28 图 34:2018 年公司汽车电子业务分客户收入比重.29 图 35:公司汽车智能制造装备业务自动化解决方案布局.29 图 36:2017-2021 年中国锂电池及动力电池出货量.30 图 37:2017-2023E 全球动力电池装机量及预测.30 图 38:国内外主要动力电池企业 2020-2025E 产能情况.30 图 39:公司锂电设备产品一览.31 图 40:公司锂电设
16、备业务主要客户.31 瀚川智能(瀚川智能(688022.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表格目录表格目录 表 1:股权激励考核目标.8 表 2:公司核心管理团队情况.8 表 3:换电各模式对比.12 表 4:充电模式与换电模式对比.12 表 5:部分省市十四五期间换电站规划及补贴计划.13 表 6:乘用车与商用车运营对比.18 表 7:近年来换电重卡政策汇总.19 表 8:换电重卡与燃油重卡全生命周期成本对比分析.21 表 9:不同类型出租车收益分析.22 表 10:20232026 换电站需求预测.23 表 11:截至 202
17、2H1 公司换电领域的在研项目.25 表 12:公司换电业务四大核心竞争优势.26 表 13:截至 2022 年公司换电业务产能建设情况.27 表 14:公司与换电行业其他竞争企业对比.27 表 15:分业务营收增长及预测情况.32 表 16:盈利预测及估值水平.33 表 17:可比公司估值表.34 瀚川智能(瀚川智能(688022.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况:公司概况:汽车电子装备龙头,汽车电子装备龙头,公司经营持续优化公司经营持续优化 汽车智能装备龙头,聚焦汽车电动化汽车智能装备龙头,聚焦汽车电动化&智能化智能
18、化。公司以汽车电动化+智能化作为核心主业,涵盖汽车装备智能制造、电池设备智能制造以及充换电设备智能制造三大核心业务板块,并着力布局新能源、“互联网+工业”等新赛道。2021 年汽车智能制造装备/新能源电池智能制造装备/工业互联智能制造系统/医疗健康智能制造装备业务收入占比分别为59.47%/28.24%/3.24%/4.01%。图 1:2021 年公司主营业务收入拆分(%)资料来源:公司公告,中信证券研究部 发展历程发展历程:专注智能制造装备专注智能制造装备,业务布局,业务布局持续持续拓展。拓展。公司成立于 2007 年,从事智能制造装备的研发、设计、生产、销售及服务,经历了由“专一化”到“专
19、一化&多元化”并行的战略转型。第一阶段第一阶段(2007-2016 年年):深耕汽车电动化与智能化。深耕汽车电动化与智能化。在汽车智能制造装备、医疗健康、新能源电池等细分单元提供整体解决方案,积累了众多全球知名客户;在深圳与赣州建立大型生产基地,并在欧美及东南亚多地设立近 10 家子公司和办事处,业务覆盖全球 20 多个国家,竞争力比肩国外一线同行。第二阶段(第二阶段(2017-2020 年):年):持续推进“持续推进“1+N”业务模式。”业务模式。业务领域上,在专注汽车电动化与智能化的基础上逐步拓展工业互联智能制造系统等业务。战略规划上,公司于2019 年对组织结构进行了优化调整,建立 4
20、个 BU(战略业务单元),直接面向客户,分别负责汽车电子行业、医疗健康行业、新能源行业、工业互联行业的智能制造业务经营活动,通过高效的组织结构助力公司“1+N”战略布局的发展。第三阶段(第三阶段(2021 年至今):年至今):正式切入换电设备领域正式切入换电设备领域。公司凭借多年在智能制造领域积累的技术和经验优势,目前已掌握领域内核心技术、建立完整的换电设备生产线,形成批量化生产换电设备的产能。2022Q1-3 换电业务营收 2.52 亿元,占比 35.7%,打开公司新一轮成长曲线。汽车智能制造装备 59.47%新能源智能制造装备 28.24%工业互联网智能制造系统 3.24%医疗健康智能制造
21、装备 4.01%零部件 5.04%瀚川智能(瀚川智能(688022.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 2:公司发展历史(截至 2022 年)资料来源:公司公告,中信证券研究部 股权股权结构结构集中,利好长期稳定经营。集中,利好长期稳定经营。董事长蔡昌蔚为第一大股东,通过瀚川投资、瀚川德和与瀚智远合,截至 2022H1 合计间接持有公司 17.77%股权,为公司实际控制人。得益于其在机电设备、精密电子等相关行业的多年深耕,以蔡昌蔚为核心的股权结构有助于保障公司经营持续稳定,利好公司长远发展。图 3:瀚川智能股权结构(截至 202
22、2.06.30)资料来源:公司公告,中信证券研究部 苏州瀚川智能科技股份有限公司苏州瀚川投资管理有限公司苏州瀚川德和投资管理合伙企业苏州瀚智远合投资管理合伙企业天津华成智讯创业投资管理合伙企业蒋幸一太平人寿保险有限公司蔡昌蔚苏州瀚能智能装备有限公司苏州瀚海皓星投资管理有限公司苏州博睿汽车电器有限公司深圳瀚和智能装备有限公司HarmontronicsAutomationGmbH(德)苏州瀚川机电有限公司33.70%1.56%8.17%2.89%1.92%1.73%100.00%100.00%77.55%100.00%55.55%65.00%52.43%1.00%0.50%瀚川智能(瀚川智能(68
23、8022.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 股权激励股权激励凝心聚力,凝心聚力,保障核心队伍稳定。保障核心队伍稳定。公司向核心技术人员授予股权激励,自上市日起锁定三年,保障了团队稳定性。2022 年 10 月,公司实施新一轮激励计划,2022/2023/2024 年目标值分别为营收高于 12 亿/21 亿/37 亿元。纵向来看,纵向来看,公司公司 2022 年年股权激励计划相较股权激励计划相较 2021 年进行了两大优化:年进行了两大优化:1)触发条件由净利润指标转向营业收入指标,一定程度上有利于扩大规模战略的实施,推动市占率提升
24、;2)首次针对换电团队单独进行激励计划,且激励对象占比高达 26.92%,有利于调动换电团队积极性,赋能换电业务新成长。表 1:股权激励考核目标(2022.10.20 年颁布)归属期 对应考核年度 公司营业收入(A、B)触发值(Am、Bm)目标值(An、Bn)公 司 层 面(76 名)第 1 个归属期 2022 A70%*An A12 亿元 第 2 个归属期 2023 A70%*An A21 亿元 第 3 个归属期 2024 A70%*An A37 亿元 换电团队层面(28 名)第 1 个归属期 2022 B70%*Bn B6 亿元 第 2 个归属期 2023 B70%*Bn B9 亿元 第
25、3 个归属期 2024 B70%*Bn B13 亿元 资料来源:公司公告,中信证券研究部 核心团队核心团队技术出身技术出身,护航公司长期成长护航公司长期成长。蔡昌蔚、陈雄斌等核心高管均具有 15 年以上行业从业经验及 10 年以上管理层经验。公司内部履历重合度高,有利于彼此协同,且团队稳定,近 5 年未有人员变动。从技术管理层来看,核心技术人员学历基础扎实,技术履历丰富,均具有近 20 年的研发经验。表 2:公司核心管理团队情况 姓名姓名 职位职位 主要履历主要履历 加入公司时间加入公司时间 蔡昌蔚 董事长、总经理 合肥工业大学计算机应用专业毕业,本科学历 得意精密助理工程师 瀚川机电总经理
26、瀚川科技执行董事、总经理 2007 陈雄斌 董事、副总经理 得意精密机械工程师 瀚川机电历任机械工程师、机械工程部主管、工程部经理等 瀚川科技历任技术总监、副总经理 2007 郭诗斌 董事、副总经理 得意精密助理工程师、机械工程师 瀚川机电机械设计工程师、总经理 2008 钟惟渊 核心技术人员、瀚码技术总经理 北京大学计算机及其应用专业,本科学历 华创科技技术经理 瀚川智能系统研发部总监、工业互联 BU 总经理 2016 资料来源:公司公告,中信证券研究部 客户关系稳定,客群持续拓展客户关系稳定,客群持续拓展。纵向来看,公司客户黏性与集中度均较高,20162019年前五大客户收入占比均在 65
27、%以上;2020 年开始随着新业务的拓展,前五大客户收入占比逐年走低,20202021 年占比维持在 30%50%。具体而言:1)泰科电子是公司最大客户,其20162020年收入占比平均为36.83%;得益于公司的多元化经营及客户拓展,其占比逐年下降,降低客群单一风险。2)分行业来看,汽车装备业务板块,全球前 10 大零部件厂商中有 8 家均为公司客户;锂电设备业务板块,已与亿纬锂能、欣旺达等代表性锂电企业建立稳定合作关系;换电设备业务板块,陆续开拓了宁德时代、协鑫能科等优质 瀚川智能(瀚川智能(688022.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条
28、款和声明 9 客户,并与协鑫能科达成长达 5 年的换电业务战略合作。图 4:20162020 公司前五大客户销售收入及占比(万元,%)资料来源:公司公告,中信证券研究部 营收稳定增长,盈利能力逐渐修复。营收稳定增长,盈利能力逐渐修复。收入端,公司深耕汽车智能制造及新能源业务,叠加“双碳”、“制造业转型”等政策对相关行业的推动,近年来公司营收快速增长,20172021 CAGR 达 32.76%;据公司 2022 年业绩快报,当年年实现营收 13.23 亿元,同比增长 74.6%(未经审计,本段下同)。利润端,为进一步提升核心竞争力,公司加大研发、管理等方面的投入,2020 年归母净利润同比下滑
29、;近年来,公司前期投入转化成果显著,盈利能力逐渐修复,公司 2022 年业绩快报显示,当年实现归母净利润 1.27 元,同比增长 109.4%。展望未来,随着新能源行业的持续发展及公司在换电业务的持续发力,收入与净利润有望持续双升。图 5:20172022Q1-3 营业收入及其同比增速(亿元,%)图 6:20172022Q1-3 归母净利润及其同比增速(亿元,%)资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 贯彻“贯彻“1+N”业务布局,”业务布局,构建多维成长曲线构建多维成长曲线。公司由专业化转型多元化,立足汽车智能制造装备业务,20172019 年营收占比保持在
30、90%左右。2020 年起,新能源、充换电等业务快速成长,2022H1 二者营收占比分别为 11.90%、37.01%,“1+N”业务布局成果凸显。工业互联、医疗健康等其他业务占比较低,2022H1 合计占比仅 4.31%;根据公司公告,公司将逐步收缩关闭医疗健康业务,未来会通过投资、建立产业生态等更加市场化的方式参与。0%20%40%60%80%100%050000000250003000035000200192020泰科电子其余前五大客户销售收入前五大客户销售收入占比泰科电子销售收入占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0
31、12345678营业收入同比增速-80%-40%0%40%80%120%160%-0.4-0.200.20.40.60.81归母净利润同比增速 瀚川智能(瀚川智能(688022.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 7:20172022H1 公司营业收入拆分(万元)图 8:20172022H1 公司营业收入构成(%)资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 新业务新业务布局布局盈利能力盈利能力提升提升。2017-2019 年,公司毛利率与净利率相对稳定,2020 年受疫情影响海外项目实施成本增加致盈
32、利能力受损。随着公司在新能源等新兴领域的拓展布局,盈利能力得到改善,2022Q1-3 毛利率达 31.01%,较 2021 年 33.76%下滑 3.45pcts,主要原因系公司各业务板块的营收占比发生了较大程度变动。分业务来看,公司汽车、新能源业务 2021 年毛利率分别为 36.60%/25.50%,分别同比+12.03/+4.63 pcts,盈利能力持续提升。图 9:20172022Q1-3 综合毛利率及净利率(%)图 10:20172021 各业务毛利率(%)资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 费用、费用、成本管成本管控控能力能力较优较优。从期间费用
33、来看:从期间费用来看:1)研发投入不断扩大,2017-2021 研发费用率逐年增长,2022Q1-3 达 6.8%;2018 年以来公司销售费用率持续提升,主要系业务规模扩大,业务招待费、差旅费和员工薪酬增长较多所致;2020 年以来管理费用率相对稳定,维持在 10%11%。2022 年是公司“业务升级、管理升级”三年战略的最后一年,前期的业务开拓、研发、管理体系建设等会有阶段性的提升,预计后续费率会有所下降。从营业成本来看:从营业成本来看:新能源电池、零部件业务降本显著,20172021 年营业成本比率持续下降;汽车电子、医疗健康等业务相对稳定,2021 年二者营业成本比率分别为 63.40
34、%、72.30%。0200004000060000800002002020212022H1汽车智能制造装备充换电智能制造装备新能源电池智能制造装备工业互联智能制造系统医疗健康智能制造装备其他行业智能制造装备零部件0%20%40%60%80%100%2002020212022H1汽车智能制造装备充换电智能制造装备新能源电池智能制造装备工业互联智能制造系统医疗健康智能制造装备其他行业智能制造装备零部件0%5%10%15%20%25%30%35%40%综合毛利率净利率0%20%40%60%80%100%200202021汽车智能制造工
35、业互联智能制造医疗健康智能制造新能源电池智能制造其他行业智能制造零部件 瀚川智能(瀚川智能(688022.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 11:20172022Q1-3 期间费用率拆分(%)图 12:20172021 年各业务营业成本比率(%)资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 现金流改善可期现金流改善可期,现金水平健康现金水平健康。2019 年以来,公司经营活动现金流持续为负,一方面是因为分阶段收款模式形成期末应收账款较多,且票据结算较多,另一方面公司获取订单不规律,销售收款与采购付款
36、时间错配。公司计划增加应收款项催收力度,提高产品标准化比例以推动存货流动效率的提升,未来经营性现金流改善可期。2021 年现金净流量为负,主要系新建办公厂房、增加购置固定资产规模及对闲置募集资金进行现金管理所致。公司现金及现金等价物余额长期为正,现金水平较为健康。图 13:20172022Q1-3 公司经营活动现金流净额、YoY 及其占比(亿元,%)图 14:20172022Q1-3 现金及等价物余额及其 YoY(亿元,%)资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%销售费用管理费用研发费用财务费用0.00%20.00%4
37、0.00%60.00%80.00%100.00%120.00%200202021汽车电子智能制造工业互联智能制造医疗健康智能制造新能源电池智能制造其他智能制造零部件-400%-200%0%200%400%600%800%1000%-2.5-2-1.5-1-0.500.51现金流净额yoy占比-100%-50%0%50%100%150%200%0123456货币资金yoy 瀚川智能(瀚川智能(688022.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 换电业务方兴未艾,打开第二成长曲线换电业务方兴未艾,打开第二成长曲线
38、产业链概述:换电行业发展迅猛,未来有望提速放量产业链概述:换电行业发展迅猛,未来有望提速放量 电动车补能新场景,换电站蓝海待开拓电动车补能新场景,换电站蓝海待开拓。换电模式,指通过集中型充电站对大量电池集中存储、充电、统一配送,并在换电站内对电动汽车进行电池更换服务。按照地点的不同,可分为充换电模式与集中充电统一配送模式,充换电模式是当前市场普遍采用的方式,即由换电站同时负责电池充电和电池更换;按照换电方式的不同,可分为底盘换电、侧方换电、分箱换电等。随着换电技术不断成熟,底盘换电的电池性能、换电流程及换电时长优势更为突出,或成为市场主流模式。表 3:换电各模式对比 底盘换电底盘换电 分箱换电
39、分箱换电 侧方换电侧方换电 电池隐蔽性 好 差 较好 电池密封性 好 差 较好 换电设备成本 高 低 较高 换电自动化 全自动 半自动 半自动 操作工艺标准化 易实现 不易实现 不易实现 插接件安全风险 低 高 较低 换电时长(去除辅助时间)5 分钟 510 分钟 510 分钟 应用厂商 北汽、蔚来、特斯拉 力帆盼达 浙江时空 资料来源:中国充电联盟,中信证券研究部 换电换电模式优势显著,未来发展蓝图初具。模式优势显著,未来发展蓝图初具。1)换电对于补能时长的缩短作用尤为显著,相较充电模式最高可节约 10 小时左右;2)换电对电池损伤较小,电池寿命相对较长;3)可通过“车电分离”模式降低用户购
40、车成本;4)对电网负荷压力较小,且可通过 V2G 方案形成强大的削峰填谷能力。V2G 利用电动汽车的电池作为电网和可再生能源的缓冲,车辆亏电时由电网补给能量,电网短时缺口时由电力富余的电动汽车主动向电网补能。中国汽车工程学会预计,2030 年中国电动汽车全年用电需求将达 7454 亿千瓦时,占社会总需求的 6-7%;充电功率 1.94 亿千瓦时,占电网负荷的 1112%,可形成强大的调峰调频能力。表 4:充电模式与换电模式对比 换电模式 充电模式 快充模式 慢充模式 运营端 投资成本 150400 万 1100 万 约 1 万 产品对比 补能时长 5 分钟 0.52 小时 610 小时 补能地
41、点 公共换电站 公共充电站 私人住宅为主 补能方式 更换电池 个人自主/充电站 个人自主/充电站 电池寿命 较长 显著缩短 较短 对电网影响 影响较弱,且具有削峰填谷作用 影响较大 影响一般 消费端 销售价格 蔚来:0.42 元/公里 北汽:0.34 元/公里 北京:0.250.28 元/公里 上海:50T矿卡直充(快充+慢充)换电车类及规模单车日消耗私家车传统出租车网约车最后一公里城市配送搅拌车渣土车矿坑车干线物流港口重卡 瀚川智能(瀚川智能(688022.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 止点相对固定;购买方式 零售为主 批
42、量购买为主 批量购买为主 批量购买为主 资料来源:知乎账号-MarS 的万事屋,中信证券研究部 政策指引换电重卡发展方向,电网和发电企业已陆续布局。政策指引换电重卡发展方向,电网和发电企业已陆续布局。从政策力度来看:2019年起,政府出台相关政策鼓励新能源汽车在货运领域的推广应用,陆续颁布柴油货车污染治理攻坚战行动计划、重污染天气重点行业应急减排措施制定技术指南等,将清洁能源车辆占比80%作为评优指标;2021 年 10 月,工信部、国家能源局联合印发的关于启动新能源汽车换电模式应用试点工作的通知,首次提出在宜宾、唐山、包头三座城市进行换电重卡试点;在国家政策指引下,地方政府也相继出台支持政策
43、,促进换电重卡发展。从企业表现来看,目前多方企业加紧布局:1)电网企业:国网下属商用电动汽车公司将换电重卡作为业务重点,与电力企业、矿山企业等达成合作,据商用电动总经理海晓涛在2022 中国汽车供应链大会上发表的主题演讲,截至 2022 年 6 月商用电动投建运营商用车和乘用车换电站 11 座,服务各类商用车超过 800 辆;2)电池企业:宁德时代全资子公司时代电服于 2022 年 1 月发布换电品牌“EVOGO”;且宁德时代于 2023 年 1月对其进行增资,注册资本由 2 亿元增至 15 亿元,增幅高达 650%;3)新能源车企:蔚来 2021 年发布 NIO Power 计划,计划到 2
44、025 年建成 9 纵 9 横 19 大城市高速换电网络。表 7:近年来换电重卡政策汇总 时间时间 文件名称文件名称 颁发机构颁发机构 具体内容具体内容 2021 年2 月 关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济的指导意见 国务院 重点强调加强新能源汽车充换电站建设 2021 年5 月 关于进一步提升充换电基础设施服务保障能力的实施意见 发改委 围绕港口、城市转运等短途运输、高频、重载场景,支持布局专用换电站,探索车电分离模式、促进重卡领域和港口内部集卡的电动化转型 2018 年12 月 柴油货车污染治理攻坚战行动计划 生态环境部等 推广使用新能源和清洁能源汽车,重点区域使用比例达到 80%。2
45、021 年10 月 关于启动新能源汽车换电模式应用试点工作的通知 工业和信息化部 启动新能源汽车换电模式应用试点工作。纳入此次试点范围的城市共有 11 个,其中重卡特色类3 个(宜宾、唐山、包头)资料来源:中国政府网,国家发改委、工业和信息化部、生态环境部等部委官网,中信证券研究部“车电分离”模式破局成本劣势,换电重卡赛道持续发展。“车电分离”模式破局成本劣势,换电重卡赛道持续发展。新能源换电重卡主要采取“车电分离”的运营模式:1)运营商仅购买裸车,电动重卡所需动力电池由资产管理公司向电池企业批量购买并运营;2)用户以租赁方式从电池资产管理公司租用电池;3)电池管理公司融资布局形成换电全产业链
46、生态圈(动力电池、动力总成、换电集成、智能联网),向用户提供换电车辆、换电站、车联网以及投资、融资租赁等服务。据我们测算,相比于传统的充电模式,换电模式可节省约 37 万元的电池成本。瀚川智能(瀚川智能(688022.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 24:“车电分离”模式示意 资料来源:艾瑞咨询,中信证券研究部 得益于“车电分离”模式持续推广,换电重卡迎来高速发展。得益于“车电分离”模式持续推广,换电重卡迎来高速发展。从销售数量来看,据电车资源统计,2022 年 112 月换电重卡共销售 12431 辆,同比增长 285%
47、,成为新能源重卡第一补能车型;其中 12 月份换电重卡销量更是呈现井喷式增长,共销售 3349 辆,同比增长 353%。从换电站规模来看,据艾瑞咨询统计,2021 年商用车换电站数量 658 座,同比增长139%;用电市场与运营市场分别达9.5亿、23.3亿元,同比分别增长138%与75%;换电重卡配套设施短板日渐补齐,未来有望迎来更大发展。从目前新车申报来看,根据工信部 2023 年 1 月最新发布的第 367 批新车申报产品公示,本批上榜的 298 款新能源专用车中,换电重卡占据 28 款,环比增长 21.7%。图 25:2022 年换电重卡逐月销量(辆)图 26:2022 年工信部各批次
48、换电重卡新车申报数量及其占比(款,%)资料来源:电车资源,中信证券研究部 资料来源:工信部,中信证券研究部 我们测算,换电重卡的我们测算,换电重卡的 TCO 成本相较燃油重卡大幅减少。成本相较燃油重卡大幅减少。全生命周期成本理论(TCO,Total Cost of Ownership)将总成本分为三部分:设备购置成本、生命周期运行成本、停工期间损失的生产成本。考虑到交通运输行业特点,叠加疫情管控放松对停工损失的减少,我们将购置成本、使用成本和维护成本纳入 TCO 理论分析框架,并作出如下假设:1)基本电费(含税,含服务费)1.40 元/kwh,燃油价格参考 2023 年 2 月 8 日 92#
49、油价,取 7.8元/升;2)总运行里程假设为 105 万公里(5 年300 日/年700 公里/日);3)假设电池电池资产管理公司换电站重卡用户整车厂商换电服务服务费电池回收、管理、租赁服务费车身销售电池租赁车身购买电池租赁电池租赁、管理、回收电池租赁费、服务费电池厂商电池销售电池回收0500025003000350040001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00352批353批354批355批356批357批358批359批360批361批362批363批364批365批3
50、66批换电重卡申报数量在新能源重卡中的占比 瀚川智能(瀚川智能(688022.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 采用三块,电池租赁成本 1300 元/月,电池购买成本 31.02 万元/块;4)燃油重卡购置税2.60%。我们的我们的测算测算结果结果显示:采用电池租赁显示:采用电池租赁/单独购买单独购买方式的换电重卡方式的换电重卡 TCO 成本仅为成本仅为388.24/379.90 万元,相较于燃油重卡分别节约万元,相较于燃油重卡分别节约 5.9%与与 7.9%。表 8:换电重卡与燃油重卡全生命周期成本对比分析 换电重卡 燃油重卡
51、 CO 项目 电池租赁 电池单独购买 1、购车成本(万元)45 45 41.04 购车成本 45 45 40 购置税 0.00%0.00%2.60%2、电池成本(万元)0.00 36.66 0 单块电池(282kwh,1300 元/kwh)36.66 /电池数量 1 1/3、电池租赁费用(万元,7500 元/月)45/4、能耗成本(万元)267.54 267.54 286.65 运营里程(km)1050000 1050000 1050000 运营年数 5 5 5 每年运营天数 300 300 300 每日运营里程(km)700 700 700 能耗成本(万元)267.54 267.54 286
52、.65 电能每公里能耗(kwh)1.82 1.82/燃油每公里能耗(L)/0.35 基本电费(元/kwh,含税,含服务费)1.4 1.4/基本油费(元/L)/7.8 5、全生命周期维保费用(5 年,万元)20.80 20.80 75.00 6、全生命周期维保险费用(5 年,万元)9.90 9.90 9.90 7、全生命周期成本(万元)388.24 379.90 412.59 资料来源:专汽通,中信证券研究部测算 换电模式对基本电费极为敏感,对运行里程则表现稳健。换电模式对基本电费极为敏感,对运行里程则表现稳健。根据我们的敏感性分析测算:1)其他条件不变,当基本电费小于 1.55 元/kWh 时
53、,换电重卡相较于燃油重卡拥有成本优势;2)其他条件不变,当全生命周期运营里程在 50 万250 万公里变动时,对应年运营里程 10 万50 万公里,换电重卡相较于燃油重卡有明显成本优势。目前,一方面,随着疫情管控的放松和经济逐渐回暖,交通运输行业有望迎来复苏,成本对运行里程稳健的换电重卡表现优异,未来有望迅猛发展。另一方面,碳中和背景下,预计新能源行业电价将受益于补贴或行政性降价,未来上涨空间有限,换电重卡仍较具有较大优势。瀚川智能(瀚川智能(688022.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 27:基于基本电费的 TCO 成本
54、敏感性分析测算(元/kWh,万元)图 28:基于运行里程的 TCO 成本敏感性分析测算(km,万元)资料来源:中信证券研究部测算 注:横轴为电价(元/kWh)资料来源:中信证券研究部测算 注:横轴为全生命周期运营里程(km)聚焦乘用车:聚焦乘用车:B 端赛道优势显著,端赛道优势显著,C 端方向未来可期端方向未来可期 出租车市场未来可期,出租车市场未来可期,私私家车发展受限。家车发展受限。出租车换电模式未来可期,主要体现在:1)出租车每日行驶里程在 300400 公里,且对充电时长较为敏感,适合于快速的换电模式;2)出租车质保需要里程在 40 万50 万公里以内,采取快充易损伤电池,在里程超出后
55、将导致电池使用寿命下降,因而换电模式更为有利;3)出租车多为集中采购,可采用统一车型,与换电合力规范化、规模化发展。与之相反,私家车的换电模式前景较为暗淡,主要体现在:1)私家车一般是短途市内出行,因此现有电池容量足以支撑其日内出行;2)私家车一般是日间行车,夜间有充足时间进行充电,对充电时长较不敏感,因而对换电业务需求较低;3)市场需求多样推动整车设计多样,因而电池存放位置、接口、BMS 和整车系统等迥异,导致对换电需求也差异甚大,现有换电模式难以支撑其规模化发展。双班制出租车场景更双班制出租车场景更适适合换电车型,司机收入优于充电模式合换电车型,司机收入优于充电模式 4.61%。对高频使用
56、的运营车来说,电动汽车的补能效率极大影响了运营车辆的收入水平。根据纯电动出租车换电运营模式收益分析(刘青,2022)中的测算,在理想情况下,采用换电模式的出租车司机可实现月盈利 7834 元,分别高于天然气型、充电型 3.12%、4.61%。表 9:不同类型出租车收益分析 项目项目 关键指标关键指标 换电型换电型(双班)(双班)天然气型天然气型(双班)(双班)充电型充电型 备注备注 车型基本参数 续航里程(km)330 200 350 目标车型按出行工况考核里程 基本运营数据 日平均行驶里程(km)455 455 242 基于某市运营里程分布数据(平均值)能源添加次数(次)2.7 4 1.4
57、平均 170km 换一次 能源添加时间(小时)0.2 0.5 1.7 加气 510 分钟/次 单班工作时长(小时)10 10 12 双班按人计,月工作日 26 天 单班有效时长(小时)6.5 6.5 6.9 单班数据源于出租车平台统计分析 收入 单小时产值(元/小时)70 70 70 单班数据源于出租车平台统计分析 日平均收入(元)910 910 483 单班数据源于出租车平台统计分析 费用 每公里能源成本(元/公里)0.28 0.32 0.19 按广州 0.31,北京 0.35 能源费用(元/日)127 146 46 0050060011.21.41.61.82换电重卡
58、:电池租赁换电重卡:电池单独购买燃油重卡02004006008000000000002500000换电重卡:电池租赁换电重卡:电池单独购买燃油重卡 瀚川智能(瀚川智能(688022.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 项目项目 关键指标关键指标 换电型换电型(双班)(双班)天然气型天然气型(双班)(双班)充电型充电型 备注备注 单日规费(元)180 180 149 换电车、天然气车月规费:4700,充电车月规费:3800 日支出(元)307 326 195 司机收益 单班司机日净收入(元
59、)301 292 288 司机月收入水平(元)7,834 7,597 7,489 双班按人头计 资料来源:纯电动出租车换电运营模式收益分析(刘青,2022;含测算),中信证券研究部 换电标准统一助力打开乘用车换电标准统一助力打开乘用车 C 端市场,有望增加行业规模。端市场,有望增加行业规模。当前行业内仅蔚来等小部分车企推出的电池租用服务涉及私人换电领域。但随着换电进一步普及和换电站的兼容程度增强,运营商将会进入私人消费市场。目前,行业内存在两种发展方向:1)实行“车站兼容”方案,即一个换电站能给多个车型换电,促进换电运营商进一步走进私人换电市场。目前,奥动新能源的“红色奥动战略计划”将通过共享
60、换电实现“车站兼容”;协鑫能科的乘用车换电站也可兼容两款以上的换电车型;此外,吉利、蔚来、上汽等车企纷纷推出适配自家多种车型的标准电池包。换电站运营商通过“车站兼容”可实现对同一品牌的多种车型进行换电,并向 C 端市场进行延伸。2)实现标准化应用。宁德时代的“巧克力换电块”电池是其中的典型代表,据 EVOGO 官网,其采用最新 CTP 技术,可提供 200公里的续航;分箱换电模式下,车主可在换电时任意选取一到多块电池以适配不同里程需求;该换电站将适配全球 80%已经上市及未来 3 年将要上市的纯电平台开发车型。行业空间测算:成长空间广阔,行业空间测算:成长空间广阔,20222026 年年 CA
61、GR 有望达有望达 93%基于新能源车保有量,基于新能源车保有量,我们我们对换电站保有量进行测算。对换电站保有量进行测算。通过前文论述,我们对换电行业未来发展做出如下关键假设:1)得益于产业链各环节企业的积极推进与换电出租车、换电重卡的未来前景,我们认为 2023-2026 年换电车渗透率逐年提升,其中乘用车2023/24/25/26年 渗 透 率 分 别 为4%/6%/8%/10%,商 用 车 渗 透 率 分 别 为15%/22%/29%/35%;2)参考过往三年平均水平,假设 2023-2026 年新能源乘用车/商用车占新能源车销量比重保持不变,分别为 95%/5%;3)年度内的汽车保有量
62、损耗(报废车辆)可忽略不计,因而,当年度保有量=上年度保有量+当年度新增量;4)考虑规模效应的存在,假设单站价值量以每年 2%的速度下行。基于上述测算,我们认为,换电行业将在未来迎来井喷式发展,预计 2026 年换电站保有量将达到 27489 座,对应 20222026年 CAGR 达 93%;2026 年换电设备市场规模有望达 305 亿元。表 10:20232026 换电站需求预测 单位单位 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 我国新能源车销量 万辆 352 689 860 1040 1300 1600 1)新能源乘用车销量占比%94.71%95.09%9
63、5.00%95.00%95.00%95.00%新能源乘用车销量 万辆 333.42 654.85 817.00 988.00 1235.00 1520.00 YoY 167.53%96.41%24.76%20.93%25.00%23.08%换电车渗透率%3.00%1.50%4.00%6.00%8.00%10.00%换电车销量 万辆 10.00 9.82 32.68 59.28 98.80 152.00 换电车保有量 万辆 12.00 21.82 54.50 113.78 212.58 364.58 单站可服务车辆 辆/日 180 180 180 180 180 180 换电站需求量 座 556
64、 546 1816 3293 5489 8444 2)新能源商用车销量占比%5.29%4.91%5.00%5.00%5.00%5.00%新能源商用车销量 万辆 18.64 33.82 43.00 52.00 65.00 80.00 YoY 54.00%81.44%27.16%20.93%25.00%23.08%瀚川智能(瀚川智能(688022.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 单位单位 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 换电车渗透率%2%7%15%22%29%35%换电车销量 万辆 0.30
65、2.37 6.45 11.44 18.85 28.00 换电车保有量 万辆 0.30 2.67 9.12 20.56 39.41 67.41 单站可服务车辆 辆/日 100 100 100 100 100 100 换电站需求量 座 30 237 645 1144 1885 2800 3)当年新增换电站数量 座 675 2461 4437 7374 11244 4)换电站保有量)换电站保有量 座座 1298 1973 4434 8871 16245 27489 5)当年新增设备投资额)当年新增设备投资额 亿元亿元 0 20 71 125 204 305 单站价值量 万元 300 294 288
66、282 277 271 其中:RGV 加解锁平台(30%)万元 90 88 86 85 83 81 充电柜(20%)万元 60 59 58 56 55 54 电池周转仓(20%)万元 60 59 58 56 55 54 站控系统(5%)万元 15 15 14 14 14 14 温控&消防&监控系统(5%)万元 15 15 14 14 14 14 资料来源:历史数据来自中汽协,新能车销量预测来自 IDC,Wind,中信证券研究部预测 多重优势开拓换电业务,构筑公司全新增长极多重优势开拓换电业务,构筑公司全新增长极 2020 年起公司前瞻布局换电行业,年起公司前瞻布局换电行业,2022 年相关营收
67、迅速增长。年相关营收迅速增长。公司 2020 年开始布局换电,2021 年成立充换电事业部,2022 年成立子公司苏州瀚腾新能源科技有限公司,进入充换电站领域。截至 2022 年底,公司凭借多年在智能制造领域积累的技术优势,已开发完成底盘、分箱、侧向、顶吊式等不同充换电技术路线;拥有乘用车充换电站、商用车充换电站、核心零部件及终端运营系统四大类别产品,分别在乘用车、轻卡、重卡、矿卡、无人机、船舶等多场景布局,可适应高温、高寒、沿海、高海拔等区域,为整车厂、动力电池厂和运营商等客户提供整体解决方案与服务。2022Q1-3,公司充换电业务实现营业收入 2.52 亿元,占当期收入比重为 35.7%,
68、已成为仅次于主业汽车智能制造的另一大支柱业务。图 29:公司充换电智能制造装备产品矩阵(截至 2022 年)资料来源:公司公告,中信证券研究部 乘用车换电站商用车换电站核心零部件终端运营系统产品产品矩阵矩阵 瀚川智能(瀚川智能(688022.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 凭借技术积累与经验优势,公司迅速掌握换电核心技术。凭借技术积累与经验优势,公司迅速掌握换电核心技术。汽车智能制造装备与换电业务可实现技术复用。公司凭借在智能制造领域积累的技术和经验优势,切入换电领域后迅速掌握换电设备及相关产品的核心技术,形成了具备较强市场竞
69、争力的产品体系。目前公司已建立完整的换电设备生产线,具备批量化生产能力。表 11:截至 2022H1 公司换电领域的在研项目 项目名称项目名称 乘用车高效充换电站的研发乘用车高效充换电站的研发 商用车高效充换电站的研发商用车高效充换电站的研发 预计总投资规模(万元)1200 500 累计投入金额(万元)1194.18 185.71 阶段性成果 完成发布 完成新一代产品开发 拟达到目标 快速换电:纯换电时长120 秒,综合换电时长3 分钟,与传统燃油车加油时间相近 快速落站:采用集装箱式设计,使选场地的要求大大降低 各部件精密组装:使换电成功率99.5%,大大降低换电安全隐患 技术水平 采用模块
70、标准化设计:可扩展可升级技术,具备多车型兼容技术 可实现全区域覆盖技术及全气候运营 具备智能便利、无人值守技术 具体应用前景 推广国内私家车快换领域,市场前景广阔 实行车电分离,降低购车成本,促进规模化应用 补能效率高 延长电池寿命及提高其安全性 节省能源,调节电网峰谷差降低电费 电池持续升级,消费者可享受技术迭代红利 资料来源:公司公告(含预测),中信证券研究部 得益于核心技术的掌握,公司换电产品具备较强的质量优势。得益于核心技术的掌握,公司换电产品具备较强的质量优势。1)产品高性能:主要体现在识别精确性、传动稳定性和装配高速性等。2)产品标准化:一方面,目前公司可实现 A00C 级主流车型
71、的兼容换电,设计以最小采购单元和装配单元的标准化,满足客户多样化的设计需求及降低制造与运营成本;另一方面,公司针对乘用车开发出了标准换电站,即利用上下两个集装箱模块进行拼凑,通过货车可以将集装箱拖运到全国各地进行组装,实现了换电站的标准化、模块化,进而批量化生产。3)产品定制化:公司依托深厚的技术积累,满足产品定制化需求。4)产品集成化:公司借助已有的工业互联系统业务,提升换电站的机电光软一体化的系统集成能力,与换电站业务协同发展,实现“硬件+软件”双重深度渗透。其中换电站站控系统能够实现控制、管理间隔层设备,提供站内运行的人机界面,形成全站的监控、管理中心,并与上级监控管理系统通信,进一步提
72、升了公司产品的竞争优势。注重产品销售体系建立,四大壁垒筑牢公司软实力。注重产品销售体系建立,四大壁垒筑牢公司软实力。公司在换电业务上具有技术壁垒、生产壁垒、生态壁垒、人才壁垒四重优势。具体而言,1)技术壁垒决定了公司产品的质量与核心竞争力;2)生产壁垒作为技术壁垒的下游延伸,是发挥产品核心竞争力的实现途径,包括整体的组织架构,以及上游供应链管理、中游生产管理、下游客户对接经验等;3)生态壁垒是生产壁垒的下游延伸,体现了公司在供应链中的优势地位及丰厚客群资源的优势;4)人才壁垒是对上述三重壁垒的部分总结,公司通过换电团队的设立及激励,有力调动换电团队的积极性,构筑人才核心竞争力,促进上述三重壁垒
73、的发展与实现。瀚川智能(瀚川智能(688022.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 表 12:公司换电业务四大核心竞争优势 竞争优势竞争优势 具体内容具体内容 技术壁垒 产品具备高安全,高稳定的特性,已有换电解决方案完全满足 C 端运营要求 公司的核心技术(如定位技术、检测技术、对准技术等)在换电设备上都有所应用 完善的工业互联体系,为换电设备的无人值守和远程监控提供软硬一体化技术与服务保障 生产壁垒 组织架构:单独成立充换电事业部,拥有职能完善的组织架构,能够自主调动各项资源 供应链管理:按照车规级零部件生产体系对供应商进行审核
74、、准入和评价,逐步建立供应链话语权 生产管理:研发与设计标准化管理,以最小采购单元和装配单元的标准化,满足客户多样化的设计需求 大客户项目交付经验:公司多年服务于汽车、锂电行业大客户,能够及时、快速、准确响应客户需求 生态壁垒 定位行业链上游,通过换电站这一枢纽建立起客户与客户之间的合作、促进产业标准的统一 打通彼此间的壁垒,再度强化公司的生态位重要性和客户粘性 与汽车智能制造装备等主营业务深度融合,向一站式智能制造整体解决方案提供商转变 人才壁垒 团队背景:换电团队核心成员多为由主机厂背景及多年换电设备设计、制造经验的人员构成 人才激励:公司于 2022 年 10 月颁布新的股权激励方案,其
75、中首次针对换电团队单独进行激励计划,且激励对象占比高达 26.92%资料来源:公司公告,中信证券研究部 公司开拓多家换电龙头客户,未来发展有望更进一步。公司开拓多家换电龙头客户,未来发展有望更进一步。从合作情况来看,公司目前已经成功开拓宁德时代、协鑫能科、特来电领充等知名客户;并且与协鑫能科达成长达五年的换电业务的战略合作,与特来电领充达成商用车电池包至整站开发生产的战略合作,初步完成汽车主机厂、电池厂和运营商的市场布局。从产品拓展来看,公司生产制造的换电站目前已适配北汽新能源、东风汽车、奇瑞汽车、一汽奔腾、吉利汽车等旗下新能源换电车型,以及提供部分其他商用车和乘用车品牌车型换电站的核心部件;
76、得益于公司标准化产品的市场拓展,十四五期间公司换电营收有望再上新台阶。图 30:公司换电业务合作客户及其简介 资料来源:LOGO 来自各公司官网、天眼查,中信证券研究部 瀚川智能(瀚川智能(688022.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 换电业务产能扩大再提速,换电业务产能扩大再提速,公司公司预计到预计到 2024 年实现年实现 2500 台套产能投放。台套产能投放。1)诸暨项目:2022H1,为扩大换电业务产能,公司新设诸暨生产基地,新增厂房面积约 2.5 万平方米,达产后将形成同时生产 500 台套新能源车换电站的生产能力;
77、同时,公司已在选址规划其他地区作为公司换电项目整站落地装配及售后服务网点。2)赣州项目:以赣州工厂为生产基地,项目公司预计总投资 7.24 亿元,项目建设期 2 年,公司预计 2024 年建成投产后将形成年产能 2000 台套的新能源车换电站的生产能力,其中乘用车 1000 套/年、商用车 1000 套/年的产能。2022 年 11 月,公司在 A 股增发股票募集 9.53 亿元,其中有 7.24亿元用于赣州换电项目建设。据公司 2022 年增发招股说明书,公司预计赣州项目 10 年税后内部收益率为 30.02%,换电业务将持续为公司贡献高额利润。表 13:截至 2022 年公司换电业务产能建
78、设情况 项目项目 厂房面积厂房面积 规划投资规划投资 项目建设期项目建设期 建设产能建设产能 诸暨生产基地 2.5 万平方米/500 套/年 赣州生产基地/7.24 亿元 2 年 2000 套/年 资料来源:公司公告,中信证券研究部 横向比对竞争企业,公司具有多元竞争优势。横向比对竞争企业,公司具有多元竞争优势。目前公司主要竞争对手为山东威达、博众精工、科大智能等。1)从产品质量来看,公司产品具有高性能、标准化、定制化、集成化等多维优势,核心竞争力优势显著。2)从客群资源来看,公司定位于独立的第三方设备供应商,有利于客群开拓。以山东威达为例,其与蔚来深度绑定合作,可能损失潜在客户订单,经营灵活
79、性较差。目前换电行业多方布局,处于行业发展初期,独立第三方设备商有利于公司拿到更多订单,受益于我国换电站大规模建设,公司拥有多种技术路线下的量产交付项目经验,有利于公司开拓更多客户。表 14:公司与换电行业其他竞争企业对比 瀚川智能瀚川智能 山东威达山东威达 博众精工博众精工 科大智能科大智能 应用范围 乘用车、矿卡、轻卡等 乘用车为主 乘用车、商用车 乘用车、商用车的基础上持续开拓了重卡、物流车、环卫车等 公司定位 汽车智能制造背景,着力打造复合龙头 公司是蔚来二代换电站独家供应商。电子消费制造龙头,着力布局换电领域 公司 2011 开始协助国家电网等企业探索换电技术,布局较早。产品优势 兼
80、容性强:具备整包换电、分包换电、智能引导、多品牌兼容等能力;标准化程度高:设计以最小采购单元和装配单元的标准化,满足客户多样化的设计需求 在新能源汽车快速自动换电站的系统规划、机械设计、电气控制等领域拥有多项发明和实用新型专利,换电站产品在全国各大交通网络全面铺建。2018 年开始为蔚来提供全自动充换电站,在充换电站领域已取得先发优势。到 2021H1,博众精工又相继推出了标准型换电站、车企定制型换电站、多功能型自动充换电站、重卡智能换电站等产品 从第一代手动换电站至第五代无人值守智能换电站,自动化、智能化水平处于市场前列,市场占有率居首。产能规划 目前公司换电站产能680 台套/年;募投项目
81、规划形成乘用车换电设备 1,000 套/年、商用车换电设备 1,000 套/年的产能 2022 年已达到 960 台/年 2022 年 9 月募投项目新能源行业自动化设备扩产建设项目中规划换电站产能为500座 2021 年募投项目智能换电站产业化项目,形成每年200套智能换电站的生产能力 下游客户 北汽新能源、东风汽车、柳州汽车、资料来蔚来汽车等 北汽蓝谷、吉利汽车、宁德时代等 吉利汽车等 瀚川智能(瀚川智能(688022.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 瀚川智能瀚川智能 山东威达山东威达 博众精工博众精工 科大智能科大智能
82、源:中信证券研究部奇瑞汽车等 资料来源:公司公告,中信证券研究部 汽车智能制造业务:受益行业扩容,绑定优质客户汽车智能制造业务:受益行业扩容,绑定优质客户 纯电动车型纯电动车型中中汽车电子汽车电子成本成本占比高。占比高。汽车智能化变革趋势下,汽车电子产业快速增长,汽车电子零部件占比不断提升。目前紧凑型/中高档车型中汽车电子成本占比分别约15%/28%,而纯电动车中,汽车电子成本占比高达 65%。前瞻产业研究院统计,2020 年汽车电子占整车成本比例为 34.32%,且预测至 2030 年有望达 49.55%。图 31:各车型中汽车电子成本占比 资料来源:盖世汽车研究院,中信证券研究部 图 32
83、:1950-2030E 汽车电子占整车制造成本比重 资料来源:前瞻产业研究院(含预测),中信证券研究部 电动化引领,汽车电子长期景气高企。电动化引领,汽车电子长期景气高企。受益于汽车工业电动化、智能化、网联化,以及汽车电子在整车中的成本占比快速上升等多重因素,汽车电子市场增速远超整车市场。中汽协预测,到 2022 年,全球汽车电子市场规模将达到 21,399 亿元,我国汽车电子市场规模达到 9,783 亿元。未来随着新兴信息化技术在汽车上的应用,汽车电子市场有望长期保持增长态势。图 33:2017-2022 年全球与中国汽车电子市场规模预测(亿元)资料来源:中汽协(含预测),中信证券研究部 6
84、5%47%28%15%0%10%20%30%40%50%60%70%0.9%3.2%3.6%10.0%15.2%19.1%29.6%34.3%49.6%0%10%20%30%40%50%60%05000000025000200202021E2022E全球汽车电子市场规模中国汽车电子市场规模 瀚川智能(瀚川智能(688022.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 绑定海内外优质客户,稳定合作关系增强客户粘性。绑定海内外优质客户,稳定合作关系增强客户粘性。作为汽车电子制造解决方案的龙头企业,全
85、球前十大零部件厂商中大陆集团、博世、采埃孚、电装、麦格纳、爱信精机、李尔及法雷奥均为公司客户,合作深度和广度持续拓展;与此同时,公司还开拓了安波福、马勒、汇川技术、飞龙股份等国内外知名客户。公司依托技术和工艺优势、项目实施能力、快速响应能力以及更具性价比的整体解决方案形成了领先的竞争优势。由于海外客户往往对产品性能、稳定性、交付能力等方面具有较高要求,且智能制造装备置换成本高,一旦进入全球知名企业供应链将不会轻易变更,从而建立长期合作,不断增强用户粘性。图 34:2018 年公司汽车电子业务分客户收入比重 资料来源:公司公告,中信证券研究部 持续拓宽业务布局,赋能汽车“智”造。持续拓宽业务布局
86、,赋能汽车“智”造。公司聚焦“新四化”,专注汽车连接系统、ADAS、热管理系统、电驱动系统的组装和测试解决方案,并在此基础上持续拓宽业务范围,于 2021 年首次获得电子水泵订单,同时 FAKRA 线束标准解决方案获得安波福多条产线订单,广泛得到市场认可;另一方面,公司向产业链下游延伸,利用在汽车线束设备制造和工业软件的优势,开展汽车线束生产业务。公司具有丰富的智能制造装备项目实施经验,提供一站式解决方案,并多次获得来自泰科集团(获得泰科集团颁发的“卓越技术贡献奖”)、大陆集团(获得大陆集团颁发的“全球最佳电子制造装备供应商奖”)等知名客户的肯定。图 35:公司汽车智能制造装备业务自动化解决方
87、案布局 资料来源:公司官网,中信证券研究部 42%22%10%9%5%4%8%泰科电子系大陆集团亿纬锂能力特集团莫氏集团法雷奥其他 瀚川智能(瀚川智能(688022.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 电池智能装备业务:乘风扩产周期,先进技术背书电池智能装备业务:乘风扩产周期,先进技术背书 动力电池产能加速释放,锂电设备需求高景气。动力电池产能加速释放,锂电设备需求高景气。受新能源汽车行业爆发的影响,动力锂电池行业快速增长,据前瞻产业研究院数据,中国锂电池出货量从 2013 年的 21.04GWh 增长到 2021 年的 324G
88、Wh,CAGR 达 40.75%。据高工产业研究院(GGII)预测,全球电动汽车动力电池出货量将从 2021 年的 220GWh 增长到 2025 年的 1,550GWh,对应CAGR 达 605%。在此背景下电池厂商不断扩产,据公司公告,2021 年国内有 116 个新能源电池项目开工,投资总额约 6,454.04 亿元,平均单个项目投资 55.64 亿元,且产能释放呈加速趋势。新能源电池快速增长叠加技术迭代升级,为上游锂电设备产业打开了广阔市场空间。图 36:2017-2021 年中国锂电池及动力电池出货量(GWh)资料来源:高工产业研究院(GGII),中信证券研究部 图 37:2017-
89、2023E 全球动力电池装机量及预测(GWh)资料来源:SNE Research(含预测),中信证券研究部 图 38:国内外主要动力电池企业 2020-2025E 产能情况(GWh)资料来源:各公司公告,中信证券研究部调研、预测 注:数据引用自中信证券新能源汽车组新能源汽车产业 2022 年投资策略:全球景气度延续,优质供应迎产业变革机遇(2021-11-5)专注中后段专注中后段锂电设备,锂电设备,技术技术领先,工艺卓越领先,工艺卓越。锂电池制造工艺复杂,包括前段极片制作、中段电芯组装和后段电芯激活检测、电池封装。公司专注于中、后段工艺,目前已形成化成分容和圆柱电芯高速装配两大产品线,在锂电池
90、装配、化成、分容、检测、数据追溯环节具备独特技术,其化成分容设备得益于“器件归一”和“标准化设计”,在成本优0500300350动力电池出货量(GWh)锂电池总出货量(GWh)0%20%40%60%80%100%120%005006007008002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E全球动力电池装机量(GWh)yoy00500600700宁德时代比亚迪亿纬锂能LG化学三星SDISKI松下20202021E2022E2023E2024E2025E 瀚川智能(瀚川智能(688022.SH)投资价值分
91、析报告投资价值分析报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 化和产品价格上相较同行具备较强竞争优势。公司研发的数字电源技术,解决了芯片短缺造成的电源交付困难问题,缩短了设备产线交付周期,大大提升公司产线交付优势。重视研发投入,拓展优质客户资源。重视研发投入,拓展优质客户资源。公司不断加强人才储备和研究开发,积累了一定技术和产品优势:1)数码软包锂电池化成分容一体机,使用水加热循环系统,温度一致性高于电加热方式,同时使用 T 型丝杆传动保证高的压力均匀性;2)基于 Buck/Boost 拓扑结构,摒弃传统大电流/大电压使用集成芯片控制电源的方式,充放电电压和电流精度高,能
92、量回馈效率高,处于行业先进水平。公司的产品设备、专业技术及服务响应能力得到客户高度认可,据公司公告,已与亿纬锂能、欣旺达、鹏辉能源、正威集团、珠海冠宇等代表性锂电企业建立稳定的合作关系。公司电池智能装备在手订单从 2019 年年报公告日的0.5 亿元上升至 22Q3 季报日的 11.07 亿元,占比 40.05%,业务快速成长。图 39:公司锂电设备产品一览 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 40:公司锂电设备业务主要客户 资料来源:瀚川智能公司公告,各公司官网,中信证券研究部 风险因素风险因素 1)公司公司新业务市场开拓风险:新业务市场开拓风险:公司切入换电设备领域,需要投入资金、技术
93、、人力等以扩大新行业市场占有率。换电模式尚处于萌芽阶段,若换电业务拓展策略、营销服务等不能适应市场并引导客户需求,将面临新业务市场开拓风险。2)换电行业竞争加剧:换电行业竞争加剧:当前换电设备行业仍处发展初期,随着行业发展提速,将吸引更多企业入局,从而导致市场竞争加剧,对头部企业的份额和盈利能力造成冲击。3)换电站建设进度不及预期:)换电站建设进度不及预期:当前多家企业公布 3-5 年换电站建设规划,政策端对换电站建设财政补贴政策逐年调整,若下游产业政策发生重大不利变化,将会影响换电站建设进程,从而对上游换电设备生产商造成不利影响。4)宏观经济周期性波动影响的风险:宏观经济周期性波动影响的风险
94、:受到国家宏观经济发展变化和产业政策的影响,下游行业的固定资产投资需求具有波动性,从而可能对公司的汽车、新能源电池、换电站等智能制造装备应用产品的需求造成影响。瀚川智能(瀚川智能(688022.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 5)公司公司产品交付不及预期:产品交付不及预期:公司目前在手订单充足,涉及金额较高,若因产能、生产经营不利等原因导致产品交付不及预期,将对公司业绩兑现造成不利影响。6)公司公司募投项目募投项目实施实施不及预期:不及预期:公司增发股份计划用于换电设备、汽车智能制造设备生产建设项目,若募资实施期间内外部环境发
95、生变化,可能对募资项目的实施产生影响。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测 汽车智能制造装备业务:汽车智能制造装备业务:考虑到汽车工业电动化、智能化、网联化趋势,以及汽车电子在整车中的成本占比提升等多重因素,未来随着新兴信息化技术在汽车上的应用,汽车电子市场有望长期保持增长态势。公司作为汽车电子智能制造解决方案的龙头企业,绑定海内外优质客户,客户粘性不断增强,业务领域持续拓展,我们预计 2022-24 年该业务收入增速分别为 20%/40%/30%。随着新兴技术驱动下游需求景气提升,有望带动业务毛利率回升,我们预计 2022-24 年该业务毛利率分别为 36%/37%/37%
96、。充换电智能制造装备业务:充换电智能制造装备业务:换电模式显著缩短补能时长,“车电分离”模式破局成本劣势,在顶层设计&政策补贴推动下,换电行业有望步入高景气。公司凭借技术积累与经验复用,快速切入换电业务并掌握核心技术,成功开拓多家知名客户,并与协鑫能科达成长达五年的换电业务战略合作。考虑到公司在换电设备领域具有多重优势,在手订单充足,我们预计 2022-24 年该业务收入分别为 4.6 亿/13.8 亿/22.1 亿元。随着公司产能扩张,规模效应显现,我们预计 2022-24 年该业务毛利率分别为 28%/29%/29%。新能源电池智能制造装备业务:新能源电池智能制造装备业务:新能源汽车渗透率
97、持续提升、动力电池产能加速释放叠加技术迭代升级,为上游锂电设备产业打开了广阔市场空间。公司专注中后段锂电设备,工艺卓越,在成本优化和产品价格上相较同行具备较强竞争优势,并与头部锂电企业建立合作关系,我们预计 2022-24 年该业务收入增速分别为 24%/60%/50%。考虑到行业竞争加剧、下游电池产能加速释放,行业毛利率或步入下行通道,我们预计 2022-24 年该业务毛利率分别为 22%/22%/21.5%。其他业务:其他业务:2022 年公司着力发展新业务,预计软件、零部件业务收入阶段性下滑。未来随着公司业务规模扩张,软件业务、零部件业务和其他业务有望维持稳定增长,我们预计 2022-2
98、4 年软件业务收入增速分别为-10%/10%/10%,零部件业务收入增速分别为-10%/10%/10%,其他业务收入增速分别为 10%/10%/10%,软件、零部件业务毛利率将维持在 40%,其他业务毛利率将维持在 30%。表 15:分业务营收增长及预测情况 2020 2021 2022E 2023E 2024E 合计合计 营业收入 603 758 1,323 2,624 3,898 YoY 32%26%75%98%49%毛利率 30%34%31%30%30%汽车智能制造装备汽车智能制造装备 营业收入 255 450 540 756 982 瀚川智能(瀚川智能(688022.SH)投资价值分析
99、报告投资价值分析报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 2020 2021 2022E 2023E 2024E YoY-39%77%20%40%30%毛利率 25%37%36%37%37%新能源电池智能制造装备新能源电池智能制造装备 营业收入 161 214 265 424 636 YoY-33%24%60%50%毛利率 21%25%22%22%21.5%充换电智能制造装备充换电智能制造装备 营业收入-460 1,381 2,209 YoY-5374%200%60%毛利率-28%29%29%工业互联智能制造系统工业互联智能制造系统 营业收入 7 38 34 38 41
100、 YoY 158%476%-10%10%10%毛利率 37%45%40%40%40%零部件零部件 营业收入 7 38 34 38 41 YoY 158%476%-10%10%10%毛利率 37%45%40%40%40%其他业务其他业务 营业收入 0.5 1.6 1.7 1.9 2.1 YoY-6%253%10%10%10%毛利率 36%65%30%30%30%资料来源:Wind,中信证券研究部预测 综上,公司立足汽车智能装备制造,率先布局换电业务,考虑到换电行业呈加速渗透趋势,公司绑定下游核心客户、产品储备充分,未来随着产能释放将优先受益行业高景气度,我们预计公司 2022/23/24 年营业
101、收入分别为 13.23 亿/26.24 亿/38.98 亿元,归母净利润分别为 1.27 亿/2.50 亿/3.48 亿元,对应 EPS 预测分别为 1.17/2.30/3.21 元,现价对应 PE 为 58/30/21 倍。表 16:盈利预测及估值水平 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)603 758 1,323 2,624 3,898 营业收入增长率 YoY 31.8%25.7%74.6%98.3%48.5%净利润(百万元)44 61 127 250 348 净利润增长率 YoY-39.8%37.7%109.4%96.4%39.2
102、%每股收益 EPS(基本)(元)0.41 0.56 1.17 2.30 3.21 毛利率 30.3%33.8%30.5%30.4%30.0%净资产收益率 ROE 4.9%6.5%12.0%19.6%22.2%每股净资产(元)8.26 8.60 9.78 11.76 14.45 PE 165.9 121.4 58.1 29.6 21.2 PB 8.2 7.9 7.0 5.8 4.7 PS 12.2 9.7 5.6 2.8 1.9 EV/EBITDA 152.3 74.0 48.9 26.7 18.8 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2022 年 3 月 13 日收盘价 估值评
103、级估值评级 选取换电设备领域的博众精工、汽车电子设备领域的克来机电以及锂电中后段设备领域的杭可科技作为可比公司,上述公司 Wind 一致预期 2023E 平均 PE 为 24x,平均 PEG为 0.45。考虑到公司率先入局换电设备领域,料其将优先享受行业高景气,且在手订单充足、换电业务将步入高速增长,同时其汽车智能制造业务、锂电设备业务将持续受益汽车 瀚川智能(瀚川智能(688022.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 电动化、智能化发展趋势,2022-2024年业绩复合增速度余江高于可比公司且确定性较强,并参考 Wind 一致预
104、期业绩复合增速水平相近的可比公司克来机电 2023 年 36xPE,对应0.59x PEG,基于审慎原则,给予公司 0.5x PEG,对应 2023 年 32x PE,对应目标价 74元,首次覆盖给予“买入”评级。表 17:可比公司估值表 证券代码证券代码 证券简称证券简称 市值(亿元)市值(亿元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PE 2022-2024 年年 净利润复合增速净利润复合增速 2023E PEG 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688097.SH 博众精工 128 3.6 5.6 8.1 35.9 23.1 15.9 50.0%0.46
105、 603960.SH 克来机电 54 0.7 1.5 1.9 74.8 35.7 29.0 60.7%0.59 688006.SH 杭可科技 216 4.9 9.5 14.7 44.3 22.7 14.7 73.5%0.31 平均值 51.7 27.2 19.9 0.45 688022.SH 瀚川智能 74 1.3 2.5 3.5 58.0 29.5 21.2 65.3%0.45 资料来源:Wind,中信证券研究部 注:股价为 2023 年 3 月 13 日收盘价;除瀚川智能预测数据为中信证券研究部预测外,其他公司预测数据均为 Wind 一致预期 瀚川智能(瀚川智能(688022.SH)投资价
106、值分析报告投资价值分析报告2023.3.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 利润表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 603 758 1,323 2,624 3,898 营业成本 421 502 919 1,826 2,729 毛利率 30.3%33.8%30.5%30.4%30.0%税金及附加 3 3 7 13 19 销售费用 44 63 110 184 273 销售费用率 7.3%8.3%8.3%7.0%7.0%管理费用 65 80 126 197 292 管理费用率 10.8%10.6%9.5%7.5%7.5%财务费用
107、(13)9 1 1 11 财务费用率-2.2%1.2%0.1%0.0%0.3%研发费用 44 60 97 171 246 研发费用率 7.3%7.9%7.4%6.5%6.3%投资收益 1(0)3 1 1 EBITDA 52 107 162 297 421 营业利润率 7.30%7.78%10.19%9.98%9.40%营业利润 44 59 135 262 366 营业外收入 2 5 8 0 0 营业外支出 1 1 9 3 4 利润总额 45 63 133 259 362 所得税 2 6 12 19 31 所得税率 3.7%9.3%9.2%7.4%8.6%少数股东损益(1)(4)(6)(11)(
108、17)归属于母公司股东的净利润 44 61 127 250 348 净利率 7.3%8.0%9.6%9.5%8.9%资产负债表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 561 83 650 1,339 1,443 存货 309 488 700 1,501 2,324 应收账款 269 398 559 1,220 1,836 其他流动资产 105 421 441 630 834 流动资产 1,244 1,390 2,350 4,690 6,437 固定资产 139 165 204 237 246 长期股权投资 15 15 15 15 15 无形
109、资产 31 32 32 32 32 其他长期资产 198 519 537 561 588 非流动资产 382 731 788 845 881 资产总计 1,626 2,122 3,138 5,535 7,318 短期借款 218 482 1,348 2,895 3,727 应付账款 125 271 326 724 1,173 其他流动负债 366 357 332 579 805 流动负债 709 1,111 2,005 4,197 5,706 长期借款 12 45 45 45 45 其他长期负债 11 38 38 38 38 非流动性负债 23 83 83 83 83 负债合计 732 1,1
110、94 2,088 4,280 5,789 股本 108 108 109 109 109 资本公积 612 628 628 628 628 归属于母公司所有者权益合计 897 934 1,061 1,277 1,568 少数股东权益-3-6-12-22-40 股东权益合计 894 928 1,049 1,254 1,529 负债股东权益总计 1,626 2,122 3,138 5,535 7,318 现金流量表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 43 57 121 239 331 折旧和摊销 20 31 21 27 31 营运资金的变化-
111、194-320-369-1,026-986 其他经营现金流 19 34-53-8-7 经营现金流合计-112-198-280-767-632 资本支出-136-270-60-60-40 投资收益 1 0 3 1 1 其他投资现金流 396-236 40 4 9 投资现金流合计 262-507-17-55-30 权益变化 0 8 0 0 0 负债变化 232 298 865 1,547 833 股利支出-30-18 0-35-56 其他融资现金流-11-42-1-1-11 融资现金流合计 191 246 864 1,511 766 现金及现金等价物净增加额 341-458 567 689 104
112、 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率(增长率(%)营业收入 31.8%25.7%74.6%98.3%48.5%营业利润-43.0%33.9%128.6%94.3%39.8%净利润-39.8%37.7%109.4%96.4%39.2%利润率(利润率(%)毛利率 30.3%33.8%30.5%30.4%30.0%EBITDA Margin 8.7%14.1%12.3%11.3%10.8%净利率 7.3%8.0%9.6%9.5%8.9%回报率(回报率(%)净资产收益率 4.9%6.5%12.0%19.6%22.2%总资产收益率 2.7%2.
113、9%4.1%4.5%4.8%其他(其他(%)资产负债率 45.0%56.3%66.6%77.3%79.1%所得税率 3.7%9.3%9.2%7.4%8.6%股利支付率 40.4%0.0%27.1%22.5%16.5%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 36 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公
114、司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告
115、中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券
116、其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证
117、券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针
118、对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 1
119、0%以上 37 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的公司的金融交易,及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易,因此,投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息,请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limite
120、d(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Da
121、lamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资
122、者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600
123、7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新
124、加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第
125、110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您
126、不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户
127、”适用于 公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。