1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2022 年年 10 月月 14 日日 证券研究报告证券研究报告公司公司研究报告研究报告 当前价：9.70 港元 科济药业科济药业-B（2171.HK）医医疗保健疗保健 目标价：港元 深耕深耕 CAR-T，剑指实体瘤，剑指实体瘤 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：杜向阳 执业证号：S02 电话： 邮箱： 联系人：汤泰萌 电话： 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：Wind 基础数据基础数据

2、 总股本(亿股)5.71 流通股(亿股)5.71 52 周内股价区间(元)9.68-57.25 总市值(亿元)70 总资产(亿元)32.79 每股净资产(元)4.89 相关相关研究研究 Table_Report 推荐逻辑：推荐逻辑：1）核心品种 CT053（BCMA CAR-T）NDA获国家药监局受理，上市预期高。CT053 疗效及安全性数据惊艳，LUMMICAR-1 研究显示 ORR 达100%，没有3级细胞因子释放综合征（CRS）或神经毒性；2）CT041（Claudin 18.2 CAR-T）数据良好，客观缓解率高达 60%，有望率先突破实体瘤 CAR-T；3）CT011 是全球首个靶向

3、 GPC3的 CAR-T疗法，联合索拉非尼治疗晚期肝细胞癌实现完全缓解，发展前景广阔。核心品种核心品种 CT053（BCMA CAR-T）NDA获国家药监局受理获国家药监局受理，疗效及安全性数，疗效及安全性数据惊艳据惊艳。Zevor-cel（CT053）是公司旗下一款用于治疗复发/难治多发性骨髓瘤的全人抗自体 BCMA CAR-T细胞候选产品，可特异性识别 BCMA，令 CAR-T细胞能够有效靶向及去除在细胞表面携带 BCMA的多发性骨髓瘤细胞。CT053的 NDA 申请已于 10 月 18 日获国家药监局受理，上市预期高；在北美正开展b/期临床试验（LUMMICAR STUDY 2），预计

4、2023 年递交BLA。CT041 数据良好，有望数据良好，有望率先突破实体瘤率先突破实体瘤 CAR-T。CT041 是公司旗下一款潜在全球同类首创的、靶向 CLDN 18.2的自体 CAR-T候选产品，正在开发以用于CLDN18.2 阳性实体瘤如胃癌/胃食管结合部癌以及胰腺癌的临床治疗。CT041的胃癌适应症正在中国进行确认性期临床试验，计划于 2024年上半年，提交NDA；CT041 胃癌适应症在北美正在进行b 期临床试验，计划于 2022 年下半年启动期试验，计划于 2024 年向 FDA提交 BLA。CT011是全球首个靶向是全球首个靶向 GPC3的的 CAR-T疗法，发展前景广阔疗法

5、，发展前景广阔。CT011 是公司旗下一款潜在全球同类首创的 CAR-T细胞候选产品（人源化 GPC3 CAR-T），目前肝细胞癌适应症处于临床期。CT011 疗效数据卓越，联合索拉非尼治疗晚期肝细胞癌已成功实现完全缓解。盈利预测。盈利预测。公司核心品种 CT053 NDA 获国家药监局受理，在研品种逐步进入收获期，业绩有望进入加速增长阶段，我们预计公司 2022-2024 年收入分别为0、0.6 和 3.6 亿元。投资风险。投资风险。研发不及预期风险，商业化不及预期风险，市场竞争加剧风险，药品降价风险，医药行业政策风险。指标指标/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业

6、收入（百万元）25.81 0 60 360 增长率-500%归属母公司净利润（百万元）-4744.42 -1602.78 -473.38 -307.74 增长率-每股收益EPS（元）-8.31 -2.81 -0.83 -0.54 净资产收益率 ROE-158.32%-114.99%-51.43%-50.22%PE-PB 2.09 4.49 6.80 10.22 数据来源：Wind，西南证券 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%21-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-09科济药业-B 恒生指数 公司研究报

7、告公司研究报告/科济药业科济药业-B（2171.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 科济药业：研发管线丰富，实体瘤科济药业：研发管线丰富，实体瘤 CAR-T 引领者引领者.1 1.1 研发管线厚积薄发，技术平台全球引领.1 1.2 管理团队视野广阔，行业经验丰富.2 1.3 CMC 能力全球领先，稳健供应降本增效.3 2 CT053（BCMA CAR-T）：）：NDA获受理，疗效及安全性数据惊艳获受理，疗效及安全性数据惊艳.3 2.1 多发性骨髓瘤发病人数多，尚存在巨大未满足的临床需求.3 2.2 CT053 NDA 获受理，疗效及安全性数据惊艳.5 2.3 CT053 空间

8、测算.7 3 CT041（CLDN18.2 ADC）：数据良好，有望率先突破实体瘤）：数据良好，有望率先突破实体瘤 CAR-T.8 3.1 胃癌、胰腺癌存在巨大未满足的临床需求，CLDN 18.2 占比超 50%.8 3.2 CT041 临床进展顺利，疗效和安全性数据良好.10 3.3 CT041 空间测算.12 4 CT011（GPC3 CAR-T）：全球首个靶向）：全球首个靶向 GPC3的的 CAR-T疗法，发展前景广阔疗法，发展前景广阔.13 4.1 中国是肝细胞癌的高发国家，整体 5年生存率仅 12%.13 4.2 CT011 联用方案前景广阔，已实现 HCC 的完全缓解.15 4.3

9、 CT011 空间测算.16 5 盈利预测盈利预测.17 6 风险提示风险提示.18 OXgU8ZlXyXdYsZqX8O8Q6MtRrRnPpNjMrQqQeRsQmNaQmMvMMYnRoNuOoMyR 公司研究报告公司研究报告/科济药业科济药业-B（2171.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：公司产品管线.1 图 2：CycloCAR 平台.2 图 3：THANK-uCAR 平台.2 图 4：公司高级管理团队经验丰富.2 图 5：公司 CMC 稳健供应.3 图 6：2016-2030E 多发性骨髓瘤患病人数.4 图 7：CT053临床进展一览.5 图 8：C

10、T053有效性.6 图 9：CT053安全性.6 图 10：2016-2030年全球胃癌发病人数（千人）.9 图 11：2016-2030年我国胃癌发病人数（千人）.9 图 12：2016-2030年全球胰腺癌发病人数（千人）.9 图 13：2016-2030年我国胰腺癌发病人数（千人）.9 图 14：Claudin 18.2 蛋白结构.10 图 15：Claudin 18.1 和 Claudin 18.2 基因结构.10 图 16：CT041临床进展一览.10 图 17：CT041治疗 GC、PC的中国b/a 试验疗效及安全性数据.11 图 18：CT041治疗 GC、PC的美国b 试验疗效

11、及安全性数据.12 图 19：2016-2030年全球肝细胞癌发病人数（千人）.14 图 20：2016-2030年我国肝细胞癌发病人数（千人）.14 图 21：中国 HCC 治疗方案.14 图 22：美国 HCC 治疗方案.14 图 23：GPC3结构.15 图 24：CT011作用机制.15 图 25：接受 CT011治疗后的病理图像.16 图 26：CT011治疗晚期肝细胞癌的长期生存案例报告.16 公司研究报告公司研究报告/科济药业科济药业-B（2171.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 表表 目目 录录 表 1：多发性骨髓瘤治疗路径.4 表 2：CT053与其他 BCMA CAR

12、-T Cross Trial 数据对比.7 表 3：CT053适应症临床阶段一览.7 表 4：CT053适应症梳理.7 表 5：CT053销售额预测（亿元）.8 表 6：CT041适应症梳理.12 表 7：CT041销售额预测（亿元）.13 表 8：CT011适应症梳理.16 表 9：CT011销售额预测（亿元）.17 表 10：公司 2022E-2024E 收入预测.18 附表：财务预测与估值.19 公司研究报告公司研究报告/科济药业科济药业-B（2171.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 科济药业科济药业：研发管线丰富，实体瘤研发管线丰富，实体瘤 CAR-T 引领者引领者 1.

13、1 研发管线厚积薄发，研发管线厚积薄发，技术平台全球引领技术平台全球引领 创新管线创新管线厚积薄发，多款厚积薄发，多款 CAR-T 品种蓄势待发品种蓄势待发。科济药业是一家在中国及美国开展业务的生物制药公司，主要专注于治疗血液瘤和实体瘤的创新 CAR-T 细胞疗法公司的产品包括升级版的全人源靶向 BCMA CAR-T，全球首个率先进入临床期的 Claudin 18.2 CAR-T，以及全球潜在同类首创的 GPC3 CAR-T。对于 CAR-T疗法，公司已在中国、美国和加拿大获得一共 8 个 IND 批件，是目前中国 CAR-T公司中最多的。图图 1：公司产品管线公司产品管线 数据来源：公司官网

14、，西南证券整理 技术技术平台平台优势明显优势明显，自体异体自体异体 CAR-T 全方位布局全方位布局。公司深耕 CAR-T 领域，已构建CycloCAR、THANK-uCAR、LADAR-CAR 等多个 CAR-T 平台。CycloCAR 技术通过设计表达细胞因子 IL-7（白介素-7）和趋化因子 CCL21，有望显著增强针对实体瘤 CAR-T 细胞的疗效；THANK-uCAR 技术通过将识别 NK 细胞表面蛋白-NKG2A 的 CAR 装载至同种异体CAR-T 细胞中，减少宿主 NK 细胞对异体 CAR-T 的攻击；LADAR-CAR 可以降低靶脱瘤毒性并扩大靶向可用性，有望应用于细胞因子和

15、其他治疗介质的精准输送。公司研究报告公司研究报告/科济药业科济药业-B（2171.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图图 2：CycloCAR 平台平台 图图 3：THANK-uCAR平台平台 数据来源：公司官网，西南证券整理 数据来源：公司官网，西南证券整理 1.2 管理团队管理团队视野广阔，行业经验丰富视野广阔，行业经验丰富 公司管理层视野广阔，在公司管理层视野广阔，在 CAR-T 研发研发上上积累深厚积累深厚。公司联合创始人、首席执行官、首席科学官李宗海博士致力于癌症创新疗法的研发，发表了全球第一篇针对 GPC3、Claudin18.2 和 EGFR/EGFRv的 CAR-T细胞

16、疗法论文，在实体肿瘤 CAR-T细胞疗法研究方面拥有领先地位。联合创始人、首席运营官王华茂博士先后就职于浙江省医学科学院、上海锐劲生物、上海益杰生物，自 2014 年 10 月起担任科济生物的董事兼首席运营官、自 2017年 11 月起担任科济制药的总经理，行业经验丰富。图图 4：公司高级管理团队经验丰富公司高级管理团队经验丰富 数据来源：公司官网，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/科济药业科济药业-B（2171.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 3 1.3 CMC 能力全球领先，稳健供应降本增效能力全球领先，稳健供应降本增效 CMC 能力卓越，稳健供应能力卓越，稳健供应降本增效降本

17、增效。公司是中国首个从国家药品监督管理局获得 CAR-T细胞药品生产许可证的细胞治疗公司，在上海已经建立了两个先进的生产设施，目前上海徐汇的中试基地每年可支持 200 名患者的 CAR-T 治疗，位于上海金山的商业化厂房预计每年可支持多达 2000 名患者的 CAR-T治疗。位于美国北卡罗来纳州三角研究园（RTP）的 cGMP生产工厂已开始了自体 CAR-T 细胞产品的 GMP 生产，具备每年为 700 名患者生产产品的能力。图图 5：公司公司 CMC 稳健供应稳健供应 数据来源：公司官网，西南证券整理 2 CT053（BCMA CAR-T）：NDA 获受理获受理，疗效及安全性，疗效及安全性数

18、据惊艳数据惊艳 2.1 多发性骨髓瘤发病人数多，尚存在巨大未满足的临床需求多发性骨髓瘤发病人数多，尚存在巨大未满足的临床需求 我国我国多发性骨髓瘤患者人数持续增长，多发性骨髓瘤患者人数持续增长，到到 2024 年有望达到年有望达到 16.7 万人。万人。多发性骨髓瘤（MM）是一种血液恶性肿瘤，会导致广泛的骨骼破坏，并伴有溶骨性病变、骨质减少及病理性骨折。尽管全新的治疗方法可延长患者的生存期，但几乎所有患者最终都会复发，具有高危细胞遗传学特征或患有难治性疾病患者的生存结果更差。据统计，全球 MM 患病人数由2016 年的 41.2 万人增长至 44.1 万人，复合年增长率为 2.1%。预计患病人

19、数至 2024 年将增加至 52.7 万人，至 2030 年增加至 66.3 万人。由于中国老龄人口的快速增加，我国 MM患者人数呈快速增长的趋势，MM 患病人数由 2016 年的 6.9 万人增长至 2019 年的 10.2 万人，预计到 2024 年 MM 患者人数将达到 16.7 万人，到 2030 年进一步增至 26.6 万人。公司研究报告公司研究报告/科济药业科济药业-B（2171.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 4 图图 6：2016-2030E多发性骨髓瘤患病人数多发性骨髓瘤患病人数 数据来源：公司招股说明书，西南证券整理 多发性骨髓瘤仍存在巨大未满足的临床需求多发性骨髓瘤

20、仍存在巨大未满足的临床需求。目前 MM的靶向治疗可分为三类：免疫调节药物、蛋白酶体抑制剂以及 CD38 单抗。尽管免疫调节药物、蛋白酶体抑制剂以及 CD38单抗已广泛应用于前线治疗，但后线治疗的疗效十分有限。在四线治疗场景下，达雷妥尤单抗（CD38）作为单药治疗 R/R MM 的中位 PFS 仅 3.7m。总的来看，多发性骨髓瘤仍存在巨大未满足的临床需求。表表 1：多发性骨髓瘤治疗路径多发性骨髓瘤治疗路径 适合移植患者的诱导治疗方案适合移植患者的诱导治疗方案 不适合移植诱导方案不适合移植诱导方案 新诊断多发性骨髓瘤的治疗 三药联合方案为主，可考虑加入达雷妥尤单抗的四药联合疗法，但达雷妥尤单抗尚

21、未获批用于初诊适于移植MM患者的一线治疗。硼替佐米/地塞米松（Vd）来那度胺/地塞米松（Rd）来那度胺/硼替佐米/地塞米松（RVd）硼替佐米/阿霉素/地塞米松（Vad）硼替佐米/环磷酰胺/地塞米松（VCd）硼替佐米/沙利度胺/地塞米松（VTd）沙利度胺/阿霉素/地塞米松（Tad）沙利度胺/环磷酰胺/地塞米松（TCd）来那度胺/环磷酰胺/地塞米松（RCd）马法兰/醋酸泼尼松/硼替佐米（VMP）马法兰/醋酸泼尼松/沙利度胺（MPT）达雷妥尤单抗/马 法兰/醋酸泼尼松/硼替佐米（Dara-VMP）达雷妥尤单抗/来那度胺/地塞米松（DRd）复发多发骨髓瘤的治疗 1.蛋白酶体抑制剂（卡非佐米、伊沙佐米、

22、硼替佐米）2.免疫调节剂（泊马度胺、来那度胺）3.达雷妥尤单抗 4.核输出蛋白抑制剂（塞利尼索）1.蛋白酶体抑制剂（卡非佐米、伊沙佐米、硼替佐米）2.免疫调节剂（泊马度胺、来那度胺）3.达雷妥尤单抗 4.核输出蛋白抑制剂（塞利尼索）公司研究报告公司研究报告/科济药业科济药业-B（2171.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 5 适合移植患者的诱导治疗方案适合移植患者的诱导治疗方案 不适合移植诱导方案不适合移植诱导方案 再次获得 PR及以上疗效且有冻存自体干细胞者，可进行挽救性ASCT 数据来源：CSCO，西南证券整理 2.2 CT053 NDA 获受理获受理，疗效及安全性数据，疗效及安全性数

23、据惊艳惊艳 Zevor-cel（CT053）是公司旗下一款用于治疗复发/难治多发性骨髓瘤的全人抗自体BCMA CAR-T细胞候选产品，可特异性识别 BCMA，令 CAR-T细胞能够有效靶向及去除在细胞表面携带 BCMA 的多发性骨髓瘤细胞。2022 年 10 月 18 日，CT053 新药上市申请获国家药监局受理；此外，CT053 在北美正开展b/期临床试验（LUMMICAR STUDY 2），预计 2023 年递交 BLA。图图 7：CT053 临床进展一览临床进展一览 数据来源：公司官网，西南证券整理（1）复发复发/难治性多发性骨髓瘤（中国）难治性多发性骨髓瘤（中国）CT053 治疗多发性

24、骨髓瘤兼具卓越的疗效和安全性治疗多发性骨髓瘤兼具卓越的疗效和安全性。在 2021 ASH 年会上，科济药业披露了 CT053 在中国开展的/期研究（LUMMICAR-1）的持续有效性和安全性结果。有效性：有效性：截至 2021 年 7 月，14 名既往经多种治疗的 R/R MM 患者接受了 CT053 输注，中位随访时间 13.6 个月时，ORR 达 100%，其中，78.6%的患者达到严格意义的完全缓解，92.9%的患者达到非常好的部分缓解（VGPR）及以上。中位 DoR 及中位 PFS 尚未达到，12 个月 PFS 率达 85.7%。安全性：安全性：CT053 耐受性良好，最常见的3 级不

25、良事件（AE）为血液学毒性，未发生剂量限制性毒性（DLT）或剂量相关的死亡，没有3 级细胞因子释放综合征（CRS）或神经毒性。公司研究报告公司研究报告/科济药业科济药业-B（2171.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 6 图图 8：CT053 有效性有效性 图图 9：CT053 安全性安全性 数据来源：2021ASH，西南证券整理 数据来源：2021ASH，西南证券整理（2）复发复发/难治多发性骨髓瘤（美国）难治多发性骨髓瘤（美国）2022 年 9 月，在马萨诸塞州波士顿举行的第七届 CAR-TCR 年度峰会上，科济药业口头介绍了泽沃基奥仑赛注射液（CT053）北美 2 期临床试验。该项多

26、中心、开放标签的 1b/2期试验（NCT03915184）正在进行，以评估在北美复发/难治多发性骨髓瘤（R/R MM）患者中的安全性和有效性。截至 2022 年 8 月 31 日，17 名复发/难治多发性骨髓瘤患者在 2 期临床试验中接受zevor-cel 输注，中位随访时间 113 天。在这 17 名患者中，5（29.4%）名患者伴随髓外病变（EMD；1 个浆细胞瘤），以及 9（52.9%）名患者具有高危细胞遗传学特征。患者既往接受过多线治疗，中位治疗线数为 6（范围：4 到 17）。所有患者在接受过他们的最后一线治疗后均无效。在接受 zevor-cel 输注前，患者接受的清淋方案为连续 3

27、 天的氟达拉滨 30mg/m2和连续 2 天的环磷酰胺 500mg/m2。有效性：有效性：在 11 名至少 8 周随访的可评估的患者中，4 例患者伴随 EMD，11 例患者客观缓解率为 100%（非常好的部分缓解、完全缓解或严格完全缓解），并在更长时间的随访观察到更深的缓解。由于所有的缓解都在进行中，中位无进展生存期、中位生存期和中位缓解持续时间尚未达到，并且完全缓解/严格完全缓解率尚未成熟。安全性：安全性：没有出现死亡，以及没有患者经历过 3 级或者更高的细胞因子释放综合征。在10/17（59%）名患者中观察到细胞因子释放综合征，均为 1 级或者 2 级。有一例短暂的 3级免疫效应细胞相关神

28、经毒性综合征被报导且该病人已完全恢复；没有神经毒性且没有观察到具有帕金森特征。公司研究报告公司研究报告/科济药业科济药业-B（2171.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 7 表表 2：CT053 与其他与其他 BCMA CAR-T Cross Trial 数据对比数据对比 CT053 CT103A Abecma 西达基奥仑赛西达基奥仑赛 公司公司 科济药业科济药业 信达信达/驯鹿驯鹿 BMS 传奇生物传奇生物 试验 LUMMICAR-1 IIT LUMMICAR-2 FUMANBA-1 KarMMa Cartitude-2 N 14 24 17 79 127 20 ORR 100%87.5

29、%100%94.9%72%95%CR 78.6%79.5%-69.6%28%85%mPFS NR 18.8m NR NR 8.8m NR mOS NR 21.8m NR NR 24.8m NR G3 CRS 0 0 0 0 9%5%ICANs 0 4.2%0 0 4%10%数据来源：公司官网，西南证券整理 2.3 CT053空间测算空间测算 Zevor-cel（CT053）是公司旗下一款用于治疗复发/难治多发性骨髓瘤的全人抗自体BCMA CAR-T细胞候选产品，可特异性识别 BCMA，令 CAR-T细胞能够有效靶向及去除在细胞表面携带 BCMA 的多发性骨髓瘤细胞。CT053 目前在中国已完成

30、关键期患者入组，预计 2022 年第三季度在中国递交 NDA；在北美正开展b/期临床试验（LUMMICAR STUDY 2），预计 2023 年递交 BLA。表表 3：CT053 适应症临床阶段一览适应症临床阶段一览 药品药品 靶点靶点 单药单药/联合疗法联合疗法 适应症适应症 临床阶段临床阶段 预计上市时间预计上市时间 CT053 BCMA CAR-T-4L 宫颈癌（中国）/2023-4L 宫颈癌（美国、加拿大）/2024 数据来源：公司官网，西南证券整理 表表 4：CT053 适应症梳理适应症梳理 适应症适应症 疾病简介疾病简介 中国新发病例（万人）中国新发病例（万人）美美国新发病例（万人

31、）国新发病例（万人）国内竞争格局国内竞争格局 2020 2024E 2020 2024E 多发性骨髓瘤 多发性骨髓瘤（MM）是一种血液恶性肿瘤，会导致广泛的骨骼破坏，并伴有溶骨性病变、骨质减少及病理性骨折。尽管全新的治疗方法可延长患者的生存期，但几乎所有患者最终都会复发，具有高危细胞遗传学特征或患有难治性疾病患者的生存结果更差。11.4 16.7 14.5 15.8 来那度胺、硼替佐米 达雷妥尤单抗CT103A（BCMA CAR-T）数据来源：弗若斯特沙利文，西南证券整理 CT053 关键假设：关键假设：假设假设 1：适应症及获批年份适应症及获批年份：CT053 的中国多发性骨髓瘤适应症有望于

32、 2023 年上市，美国多发性骨髓瘤适应症有望于 2024 年上市。公司研究报告公司研究报告/科济药业科济药业-B（2171.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 8 假设假设 2：患者人数患者人数：适应症参考弗若斯特沙利文报告及国家癌症中心发布的2022 年全国癌症报告，中国多发性骨髓瘤新发患者 2020 年人数为 11.4 万人，到 2024 年有望达到16.7 万人，到 2030 年有望达到 26.6 万人，2020-2024 年复合年增长率有望达 10.4%，2024-2030 年复合增长率有望达 8.1%。假设假设 3：价格及年治疗费用：价格及年治疗费用：中国参考国产 CAR-T 的

33、定价，如药明巨诺的瑞基奥仑赛注射液的价格为 129 万元，复星凯特公司的阿基伦赛注射液的价格为 120 万元；美国参考海外 CAR-T 的定价，BMS 的 Abecma 价格为 41.9 万美元（约合 286 万元人民币），强生/传奇生物的西达基奥仑赛价格为 46.5 万美元/针(约合人民币 293 万元)。假设假设 4：CT053 渗透率及市占率渗透率及市占率：（1）中国的渗透率及市占率：我们认为 BCMA CAR-T的中国渗透率将略低于美国渗透率，因为美国居民人均医疗支出显著高于中国居民人均医疗支出，且 CAR-T 药物定价较为昂贵。因此，我们假设 2023 年 CAR-T 药物渗透率为

34、0.62%，略低于 Abecma 的实际渗透率。随着医生认知度的提升以及企业的推广，CAR-T药物渗透率有望逐步提升。对于市占率，考虑到信达的 BCMA CAR-T已于 6 月递交 NDA，市场上或出现分庭抗礼的局面，因此，我们假设 CT053 2023 年在 BCMA CAR-T赛道市占率为 30%。随着 CT053 销售的推进，市占率有望逐步提升。（2）美国的渗透率及市占率：考虑到美国市场，已有两款 CAR-T药物获批上市，医生及患者的知晓率更高，我们假设 2024 年美国市场 CAR-T药物渗透率为 2.4%。市占率方面，我们假设 CT053 上市后将面临竞品的冲击，2024 年市占率约

35、 8%，随着销售的推进，市占率有望逐步提升。表表 5：CT053 销售额预测销售额预测（亿元）（亿元）CT053 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 销售额（亿元）销售额（亿元）0.6 3.6 7.4 11.9 14.4 17.1 20.1 23.3 26.4 多发性骨髓瘤（中国）0.6 2.3 3.9 4.8 5.9 7.1 8.5 10 11.8 多发性骨髓瘤（美国）1.3 3.5 7.1 8.5 10 11.6 13.3 14.7 数据来源：西南证券整理 3 CT041（CLDN18.2 ADC）：）：数据良好，有望

36、率先突破数据良好，有望率先突破实体瘤实体瘤 CAR-T 3.1胃癌、胰腺癌存在巨大未满足的临床需求，胃癌、胰腺癌存在巨大未满足的临床需求，CLDN 18.2 占比超占比超50%我国胃癌新发人数增长迅速且生存率较低，存在巨大的治疗需求。我国胃癌新发人数增长迅速且生存率较低，存在巨大的治疗需求。胃癌影响着世界各地的大量人口，自 2015 年至 2019 年，全球新诊断胃癌病例由 100 万例增长至 110 万例，预计到 2030 年，全球新诊断胃癌病例将达到 140 万例，复合年增长率达 2.1%。中国新诊断胃癌病例由 2019 年 45.48 万例增长至 2024 年的 52.58 万例，到 2

37、030 年将进一步增长至61.38 万例，复合年增长率达 2.3%。同时，晚期或转移期胃癌 5 年生存率仅 5%-20%，中位无进展生存时间（PFS）为 4-6 个月，中位总生存时间（OS）不足一年。因此，考虑到胃癌新发人数的快速提升以及较低的生存率，晚期胃癌患者仍存在巨大的治疗需求。公司研究报告公司研究报告/科济药业科济药业-B（2171.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 9 图图 10：2016-2030 年全球胃癌发病人数（千人）年全球胃癌发病人数（千人）图图 11：2016-2030年年我国我国胃癌发病人数（千人）胃癌发病人数（千人）数据来源：公司招股说明书，西南证券整理 数据来源

38、：公司招股说明书，西南证券整理 我国胰腺癌发病人数持续提升，于我国胰腺癌发病人数持续提升，于 2030 年有望增长至年有望增长至 15.2万人。万人。胰腺癌是全球最致命的癌症类型之一，导致胰腺癌高致死率的关键因素是获得性免疫特权，主要是由于免疫抑制性肿瘤微环境及不良的 T 细胞浸润进入肿瘤块所致。2019 年，全球胰腺癌发病人数约 47.2万人，预计到 2024 年将增至 54.2 万人，并进一步增至 2030 年的 63.9 万人。中国胰腺癌的发病人数于 2019 年达 10.8 万人，于 2024 年将增至 12.7 万人，并有望进一步增至 2030 年的 15.2 万人，2024 年至

39、2030 年的复合年增长率约 3%。图图 12：2016-2030 年全球胰腺癌发病人数（千人）年全球胰腺癌发病人数（千人）图图 13：2016-2030 年我国胰腺癌发病人数（千人）年我国胰腺癌发病人数（千人）数据来源：公司招股说明书，西南证券整理 数据来源：公司招股说明书，西南证券整理 Claudin 18.2 在在 70%-80%的胃癌患者及的胃癌患者及 60%胰腺癌患者的癌组织中表达。胰腺癌患者的癌组织中表达。Claudins 为蛋白质家族成员之一，构成紧密细胞连接的重要成分。Claudin18.2 是一种高度选择性的细胞谱系标记物，其在正常组织中的表达严格限于胃黏膜分化的上皮细胞。C

40、laudin 18.2 可在正常组织的恶性转化中保留，从而使其在极大比例的原发性转移性胃癌细胞中表达。除胃癌组织外，Claudin18.2 在其他类型实体瘤（如胰腺癌、非小细胞肺癌）中表达。总体而言，Claudin18.2 在 70%至 80%胃癌患者及约 60%胰腺癌患者的癌组织中普遍表达。公司研究报告公司研究报告/科济药业科济药业-B（2171.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 10 图图 14：Claudin 18.2 蛋白结构蛋白结构 图图 15：Claudin 18.1 和和 Claudin 18.2 基因结构基因结构 数据来源：Gene，西南证券整理 数据来源：Gene，西南证

41、券整理 3.2 CT041临床进展顺利，疗效和安全性数据良好临床进展顺利，疗效和安全性数据良好 CT041 临床进展顺利，计划于临床进展顺利，计划于 2024 年上半年递交上市申请。年上半年递交上市申请。CT041 是公司旗下一款潜在全球同类首创的、靶向 CLDN 18.2 的自体 CAR-T候选产品，正在开发以用于 CLDN18.2阳性实体瘤如胃癌/胃食管结合部癌以及胰腺癌的临床治疗。CT041 的胃癌适应症正在中国进行确认性期临床试验，计划于 2024 年上半年，提交 NDA；CT041 胃癌适应症在北美正在进行b 期临床试验，计划于 2022 年下半年启动期试验，计划于 2024 年向

42、FDA 提交BLA。图图 16：CT041 临床进展一览临床进展一览 数据来源：公司招股说明书，西南证券整理（1）3L Claudin18.2 阳性胃癌（阳性胃癌（中中国）国）在 2022ASCO 上，科济药业展示了 CT041 在中国进行的b/期试验，旨在评估中国患者/食管癌结合部腺癌患者的安全性和有效性。在b 期，使用 3+3 设计研究了 CT041 2.5108和 3.75108细胞的剂量水平。截至 2021 年 12 月 22 日，14 例符合条件的胃癌/食管胃结合部腺癌患者纳入 Ib 期研究。其中 57.1%的患者转移器官数目3 个，92.9%存在腹膜转移。大多数患者（85.7%）之

43、前接受过二线治疗或包含氟尿嘧啶、奥沙利铂和紫杉醇的三联疗法治疗。35.7%的患者曾接受过 PD-1/PD-L1 抑制剂治疗。公司研究报告公司研究报告/科济药业科济药业-B（2171.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 11 有效性有效性：13 例患者可评估，1 例患者在进行肿瘤评估之前退出研究。14 例患者中有 8例（57.1%）在 CT041 首次输注后的首次肿瘤评估即达到部分缓解，基于研究者评估 ORR和 DCR 分别为 57.1%和 78.6%。中位随访时间为 8.8 个月，mPFS和中位总生存期（mOS）分别为 5.6 个月和 10.8 个月。至数据截止日期，有 7 例患者仍然存活。

44、安全性安全性：未发生剂量限制性毒性或治疗相关死亡。13 例患者发生 2 级 CRS，仅有 1 例患者发生 4 级 CRS，与患者自身的疾病负担相关，且在使用糖皮质激素治疗后完全恢复。未发生 ICANS 或胃肠道黏膜损伤。图图 17：CT041 治疗治疗 GC、PC的中国的中国b/a 试验疗效及安全性数据试验疗效及安全性数据 数据来源：公司招股说明书，西南证券整理（2）3L Claudin18.2 阳性胃癌阳性胃癌/胰腺癌胰腺癌（美国）（美国）在 2022ASCO 上，科济药业展示了 CT041 在美国进行的针对晚期胃癌和胰腺癌患者的多中心b 期试验的结果，研究纳入 14 名患者（5 例患有胃癌

45、/胃食管结合部腺癌，9 例患有胰腺癌），既往中位治疗线术为 3 线，14 例患者按三个剂量水平给药，包括 DL1 为 2.5-3.0108细胞（n=6），DL2 为 3.75-4108细胞（n=6）和 DL3 为 6108细胞（n=2）。有效性：有效性：在胃癌/食管胃结合部腺癌患者的分组中，客观缓解率（ORR）为 60%，其中1 例患者实现了完全缓解（CR）。此外，在 80%（4/5）的疾病稳定（4 例胰腺癌患者）患者中观察到了肿瘤的缩小。中位缓解持续时间（mDOR）和中位无进展生存期（mPFS）尚未达到。接受 DL3 的两例患者在数据截止日期前尚未进行肿瘤疗效评估。在 DL1 和 DL2 中

46、观察到剂量依赖性反应。在 DL1 中观察到的 ORR 为 16.7%，疾病控制率（DCR）为 50%。在 DL2 中观察到的 ORR 为 33.3%以及 DCR 为 83.3%。安全性安全性：未观察到剂量限制性毒性或治疗相关死亡。未观察到3 级的 CRS 或 ICANS。未发生胃肠道出血或急性胃粘膜损伤。在出现 CRS 的 13 例患者中，11 例为 1 级 CRS，2例为 2 级 CRS。有 1 例患者未发生 CRS。公司研究报告公司研究报告/科济药业科济药业-B（2171.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 12 图图 18：CT041 治疗治疗 GC、PC的美国的美国b 试验疗效及安全

47、性数据试验疗效及安全性数据 数据来源：公司招股说明书，西南证券整理 3.3 CT041空间测算空间测算 CT041是公司旗下一款潜在全球同类首创的、靶向 CLDN 18.2的自体 CAR-T候选产品，正在开发以用于 CLDN18.2 阳性实体瘤如胃癌/胃食管结合部癌以及胰腺癌的临床治疗。CT041的胃癌适应症正在中国进行确认性期临床试验，计划于 2024年上半年，提交 NDA；CT041 胃癌适应症在北美正在进行b 期临床试验，计划于 2022 年下半年启动期试验，计划于 2024 年向 FDA 提交 BLA。表表 6：CT041 适应症梳理适应症梳理 适应症适应症 疾病简介疾病简介 中国新发

48、病例（万人）中国新发病例（万人）全球全球新发病例（万人）新发病例（万人）国内竞争格局国内竞争格局 2020 2024E 2020 2024E 胃癌 胃癌影响着世界各地的大量人口，我国胃癌新发人数增长迅速且生存率较低。大部分早期胃癌患者无症状，少数患者有饱胀不适、消化不良等轻微不适。进展期胃癌可出现上腹痛、体重下降等不适，晚期会出现贫血、厌食、消瘦等症状。46.9 52.5 108.9 121.2 纳武利尤单抗 TST001 等 胰腺癌 胰腺癌是一种极具破坏性的疾病，是中国乃至全球最致命的癌症类型之一。在过往 30年中，由于缺乏有效的系统性治疗，胰腺癌患者的总生存率并无明显改善。高死亡率的原因在

49、于胰腺癌对化疗及放疗的高耐药性。大多数患者确诊时为疾病晚期，虽然有 15%至 20%被诊断为胰腺癌的患者符合手术切除的条件，但这类患者有 85%最终会复发并因癌症而死亡。11.2 12.7 48.4 54.2 AG 方案 KN046+AG 特瑞普利单抗+AG等 数据来源：弗若斯特沙利文，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/科济药业科济药业-B（2171.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 13 CT041 关键假设：关键假设：假设假设 1：适应症及获批年份：适应症及获批年份：CT041 的胃癌适应症正在中国进行确认性期临床试验，计划于 2024 年上半年，提交 NDA；CT041 胃癌适

50、应症在北美正在进行b 期临床试验，计划于 2022 年下半年启动期试验，计划于 2024 年向 FDA 提交 BLA。假设假设 2：患者人数：患者人数：适应症参考弗若斯特沙利文报告及国家癌症中心发布的2022 年全国癌症报告，以胃癌为例，胃癌 2020 年新发病例达 108.9 万，2024 年新发病例有望达 121.2万人。假设假设 3：价格及治疗费用：价格及治疗费用：中国参考国产 CAR-T 的定价，如药明巨诺的瑞基奥仑赛注射液的价格为 129 万元，复星凯特公司的阿基伦赛注射液的价格为 120 万元；美国参考海外CAR-T的定价，BMS 的 Abecma 价格为 41.9 万美元（约合

51、286 万元人民币），强生/传奇生物的西达基奥仑赛价格为 46.5 万美元/针(约合人民币 293 万元)。假设假设 4：CT041渗透率及市占率渗透率及市占率：考虑到 CT041有望成为首个获批上市的实体瘤 CAR-T，我们认为市场对于实体瘤 CAR-T药物需要一定的接受时间，因此假设 2025 年实体瘤 CAR-T药物渗透率略低于 BCMA CAR-T，为 0.35%，随着医生认知度的提升以及企业的推广，实体瘤 CAR-T药物渗透率将逐步提升。对于市占率，考虑到 CT041 有望成为市场首个 Claudin 18.2 CAR-T，因此，我们假设 CT041 上市后在 Claudin18.2

52、 CAR-T赛道市占率为 100%。随着竞品的陆续上市，CT041 市占率将不断下滑。表表 7：CT041 销售额预测销售额预测（亿元）（亿元）2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 销售额（亿元）销售额（亿元）4.9 10.8 22.7 27 30.7 37.4 41.7 3L 胃癌（中国）4.9 9.5 18.4 20.4 22.9 27.4 29.9 3L 胃癌（美国）0.9 3.4 4.2 4.2 4.9 5.6 2L 胰腺癌（中国）0.4 0.9 2.4 3.5 5.1 6.2 数据来源：西南证券整理 4 CT011（GPC3 CAR-T）

53、：全球首个靶向全球首个靶向 GPC3的的 CAR-T疗法，疗法，发展前景广阔发展前景广阔 4.1 中国是肝细胞癌的高发国家，整体中国是肝细胞癌的高发国家，整体 5年生存率仅年生存率仅 12%中国是肝细胞癌的高发国家，占比接近中国是肝细胞癌的高发国家，占比接近 50%。肝癌在所有癌症中发病率第四高，是 2019年中国第二大癌症致死的病因。肝细胞癌（HCC）约占所有肝癌的 90%，全世界报告的所有 HCC 病例中有超过 45%来自中国。2019 年全球 HCC 发病人数达 77.6 万人，预计于 2024年将增加至 87.7 万人。中国 HCC 发病人数于 2019 年达到 36.9 万人，预计于

54、 2024 年将增加至 41.7 万人，预计到 2030 年将进一步增加至 47.3 万人，2024 年至 2030 年的复合增长率为 2.2%。公司研究报告公司研究报告/科济药业科济药业-B（2171.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 14 图图 19：2016-2030 年全球肝细胞癌发病人数（千人）年全球肝细胞癌发病人数（千人）图图 20：2016-2030 年我国肝细胞癌发病人数（千人）年我国肝细胞癌发病人数（千人）数据来源：公司招股说明书，西南证券整理 数据来源：公司招股说明书，西南证券整理 中国中国 HCC 患者的整体五年生存率仅患者的整体五年生存率仅 12%，仍存在巨大未满足

55、的临床需求。，仍存在巨大未满足的临床需求。当前，HCC治疗依然存在巨大为满足的临床需求，亟需开发新的治疗方案。HCC 患者的总体生存率相对较低，这归因于 HCC 的迅速进展。超过半数的患者在症状首次出现时被确诊为患有晚期疾病。对于无法切除或晚期 HCC 的患者而言，仅约 13%的患者在确诊后可存活五年。对于已接受肝切除术的患者而言，切除后的五年复发率及转移率约 40%-70%。整体而言，尽管TKI疗法在 HCC 中显示出生存益处，但中国 HCC 患者的整体五年生存率仅 12.1%，美国约18.1%，中国主要治疗方法的中位 PFS 短于 10 个月，美国约 7.3 个月，HCC 仍存在巨大未满足

56、的临床需求。图图 21：中国中国 HCC治疗方案治疗方案 图图 22：美国美国 HCC治疗方案治疗方案 数据来源：公司招股说明书，西南证券整理 数据来源：公司招股说明书，西南证券整理 GPC3 在在 70%-80%的的 HCC 患者的癌组织中表达患者的癌组织中表达。磷脂酰肌醇蛋白聚糖-3（GPC3）是附着在细胞表面的硫酸乙酰肝素蛋白聚糖的磷脂酰肌醇蛋白聚糖成员。GPC3 在细胞生长、分化和迁移中起到重要作用，其倾向于在 HCC 中表达，但在正常组织中很少表达。GPC3在中国及全球将近 70%-80%的 HCC 患者的癌组织中有表达。公司研究报告公司研究报告/科济药业科济药业-B（2171.HK

57、）请务必阅读正文后的重要声明部分 15 图图 23：GPC3 结构结构 数据来源：European Journal of Cancer，西南证券整理 4.2 CT011 联用方案前景广阔，已实现联用方案前景广阔，已实现 HCC的完全缓解的完全缓解 CT011 是公司旗下一款潜在全球同类首创的 CAR-T 细胞候选产品（人源化 GPC3 CAR-T），目前肝细胞癌适应症处于临床期。图图 24：CT011 作用机制作用机制 数据来源：公司招股说明书，西南证券整理（1）CT011 治疗治疗 GPC3 阳性的阳性的 HCC 患者患者 CT011 首次人体期研究发表于 临床癌症研究，研究纳入了 13 名

58、 GPC3 阳性的 HCC患者。有效性方面有效性方面，CT011 的客观缓解率达 20%，mOS 为 9.3m，治疗 6 个月、1 年和 3年的总生存率为 50.3%、42%和 10.5%。安全性方面，CT011 的 3 级或以上 CRS 为 7.7%，无 3 级或以上神经毒性。公司研究报告公司研究报告/科济药业科济药业-B（2171.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 16（2）CT011 联合索拉非尼治疗晚期肝细胞癌联合索拉非尼治疗晚期肝细胞癌实现完全缓解实现完全缓解 CT011 联合索拉非尼治疗晚期肝细胞癌成功实现完全缓解联合索拉非尼治疗晚期肝细胞癌成功实现完全缓解。2022 年 8

59、月 18 日，科济药业宣布，Frontiers in Immunology 杂志上发表了关于其自主研发的靶向 GPC3 的 CAR-T细胞候选产品 CT011 治疗晚期肝细胞癌的长期生存案例报告。一名出现疾病进展的肝细胞癌患者接受单采制备 GPC3 CAR-T 细胞，在单采后 7 天，患者开始服用索拉非尼，400mg/次，2次/d。患者接受了 4个周期的 GPC3 CAR-T细胞（CT011）治疗，每个周期分为两次输注。在接受 CT011 治疗的每个周期之前，进行清淋化疗预处理。共输注 4109 个 GPC3 CAR-T细胞。有效性方面，CT011 联合索拉非尼治疗耐受性良好。患者从第 3 个

60、月开始达到部分缓解（PR），并在第一个 CT011 输注周期后的第 12 个月达到完全缓解。肿瘤超过 36 个月没有进展，在第一次输注后保持完全缓解状态超过 24 个月。总的来看，GPC3 CAR-T 细胞与索拉非尼的联合治疗，可能成为治疗 GPC3 表达阳性的晚期肝细胞癌患者的一种有前景的疗法。图图 25：接受接受 CT011 治疗后的治疗后的病理图像病理图像 图图 26：CT011 治疗晚期肝细胞癌的长期生存案例报告治疗晚期肝细胞癌的长期生存案例报告 数据来源：Frontiers in Immunology，西南证券整理 数据来源：Frontiers in Immunology，西南证券整

61、理 4.3 CT011 空间测算空间测算 CT011 是公司旗下一款潜在全球同类首创的 CAR-T 细胞候选产品（人源化 GPC3 CAR-T），目前肝细胞癌适应症处于临床期。表表 8：CT011 适应症梳理适应症梳理 适应症适应症 疾病简介疾病简介 临床阶段临床阶段 预计获批时间预计获批时间 中国新发病例（万人）中国新发病例（万人）国内竞争格局国内竞争格局 2020 年年 2025 年年 3L 肝细胞癌 肝细胞癌（HCC）约占所有肝癌的 90%，全世界报告的所有 HCC 病例中有超过 45%来自中国。2019 年全球HCC 发病人数达 77.6 万人，预计于 2024 年将增加至87.7 万

62、人。中国 HCC发病人数于 2019年达到 36.9万人，预计于 2024年将增加至 41.7万人，预计到 2030年将进一步增加至 47.3万人，2024年至 2030年的复合增长率为 2.2%。2025 37.8 42.6 瑞戈非尼、阿帕替尼、O 药、K 药、卡瑞利珠单抗、卡博替尼、索拉非尼 数据来源：弗若斯特沙利文，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/科济药业科济药业-B（2171.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 17 CT011 关键假设：关键假设：假设假设 1：适应症及获批年份：适应症及获批年份：CT011 的肝细胞癌适应症正处于临床期，假设于 2026年获批上市。假设假设

63、 2：患者人数：患者人数：适应症参考弗若斯特沙利文报告及国家癌症中心发布的2022 年全国癌症报告，预计肝细胞癌 2025 年新发病例达 42.6 万人，复合年增长率约 2.2%。假设假设 3：价格及治疗费用：价格及治疗费用：中国参考国产 CAR-T 的定价，如药明巨诺的瑞基奥仑赛注射液的价格为 129 万元，复星凯特公司的阿基伦赛注射液的价格为 120 万元；美国参考海外CAR-T的定价，BMS 的 Abecma 价格为 41.9 万美元（约合 286 万元人民币），强生/传奇生物的西达基奥仑赛价格为 46.5 万美元/针(约合人民币 293 万元)。假设假设 4：CT011 渗透率及市占率

64、渗透率及市占率：考虑到 CT011 属于全新的靶点，市场需要一定时间的宣传，因此假设 CT011 上市后渗透率为 0.2%，随着医生认知度的提升以及企业的推广，CT011 的渗透率将逐步提升。对于市占率，考虑到 CT011 有望成为首个 GPC3 CAR-T，因此，我们假设 CT011 上市后在 GPC3 CAR-T赛道市占率为 100%。随着竞品的陆续上市，CT011 市占率将不断下滑。表表 9：CT011 销售额预测销售额预测（亿元）（亿元）2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 销售额（亿元）销售额（亿元）1.1 2.4 5.4 9.6 12.7 14.3

65、 3L 肝细胞癌（中国）1.1 2.4 5.4 9.6 12.7 14.3 数据来源：西南证券整理 5 盈利预测盈利预测 关键假设：关键假设：假设 1：Zevor-cel（CT053）是公司旗下一款用于治疗复发/难治多发性骨髓瘤的全人抗自体 BCMA CAR-T细胞候选产品，可特异性识别 BCMA，令 CAR-T细胞能够有效靶向及去除在细胞表面携带 BCMA 的多发性骨髓瘤细胞。假设 CT053 于 2023 年在中国获批上市，2024 年在美国获批上市，2023-2025 年 BCMA CAR-T渗透率分别为 0.75%、1.5%和 2.1%，CT053 市占率 35%、38%和 40%，对

66、应收入为 0.9、5 和 8.8 亿元。假设 2：CT041 是公司旗下一款潜在全球同类首创的、靶向 CLDN 18.2 的自体 CAR-T候选产品，正在开发以用于 CLDN18.2 阳性实体瘤如胃癌/胃食管结合部癌以及胰腺癌的临床治疗。假设 CT041 的胃癌适应症于 2025 年，胰腺癌适应症于 2026 年在中国获批上市；胃癌适应症于 2026 年在美国获批上市，2025-2027 年 CLDN 18.2 CAR-T 渗透率分别为0.35%、0.65%和 1.2%，CT041 市占率 100%、90%和 85%，对应 2025-2027E 销售额分别为 4.9、10.8 和 22.7 亿

67、元。假设 3：CT011是公司旗下一款潜在全球同类首创的 CAR-T细胞候选产品（人源化 GPC3 CAR-T），假设 CT011 用于 GPC3 阳性肝细胞癌适应症于 2026 年获批上市，GPC3 CAR-T 2026-2028 年渗透率 0.2%、0.4%和 0.8%，市占率达 100%、90%和 85%，对于 2026-2028E销售额为 1.1、2.4 和 5.4 亿元。公司研究报告公司研究报告/科济药业科济药业-B（2171.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 18 表表 10：公司：公司 2022E-2024E收入预测收入预测 亿元亿元 2022E 2023E 2024E 合计

68、 0 0.6 3.6 yoy 500%CT053 0.6 3.6 Yoy 500%CT041 Yoy CT011 yoy 数据来源：wind，西南证券 根据以上假设，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 0 亿元、0.6 亿元、3.6 亿元。6 风险提示风险提示 研发不及预期风险，商业化不及预期风险，市场竞争加剧风险，药品降价风险，医药行业政策风险。公司研究报告公司研究报告/科济药业科济药业-B（2171.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 19 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 资产负债表资产负债表（百万元）（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 利

69、润表利润表（百万元）（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 691.28 1143.61 705.95 21.60 营业额 25.81 0 60 360 应收账款 0 0 0 0 销售成本 0 0 12 72 预付款项、按金及其他应收款项 51.46 0.00 119.60 717.62 其他费用 0 0 0 0 其他应收款 0 0 0 0 销售费用 0 0 18 288 存货 0 0 0 0 管理费用 627.55 0 6 108 其他流动资产 2328.11 0 30.00 144.00 财务费用 7.30 1.92 -2.88 -0.37 流动资产总计 307

70、0.85 1143.61 855.56 883.22 其他经营损益 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 固定资产 300.9 253.76 206.62 159.48 公允价值变动损益 0 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 营业利润-609.04 -1.92 26.88 -107.63 无形资产 105.42 87.85 70.28 52.71 其他非经营损益-4127.74 -1600.00 -500.00 -200.00 长期待摊费用 0 0 0 0 税前利润-4736.78 -1601.92 -473.12 -307.63 其他非流动资产 28.4

71、6 28.46 28.46 28.46 所得税 7.65 0.86 0.25 0.11 非流动资产合计 434.78 370.07 305.36 240.65 税后利润-4744.42 -1602.78 -473.38 -307.74 资产总计资产总计 3505.64 1513.69 1160.92 1123.86 归属于非控制股股东利润 0 0 0 0 短期借款 219.33 0 0 25.01 归属于母公司股东利归属于母公司股东利润润-4744.42 -1602.78 -473.38 -307.74 应付账款 0 0 0 0 EBITDA-4677.03 -1535.29 -411.29

72、-243.29 其他流动负债 169.84 0 120.61 366.28 NOPLAT-609.37 -0.86 23.74 -108.11 流动负债合计 389.17 0 120.61 391.29 EPS(元)-8.31 -2.81 -0.83 -0.54 长期借款 7.38 7.38 7.38 7.38 其他非流动负债 112.43 112.43 112.43 112.43 财务分析指标财务分析指标 2021A 2022E 2023E 2024E 非流动负债合计 119.80 119.8 119.8 119.8 成长能力成长能力 负债合计负债合计 508.98 119.80 240.4

73、1 511.09 营收额增长率 0-100%0 500%股本 0.00 0.00 0.00 0.00 EBIT 增长率-350%66%70%35%储备 2996.66 2996.66 2996.66 2996.66 EBITDA 增长率-363%67%73%41%留存收益 0.00 -1602.78 -2076.15 -2383.89 税后利润增长率-346%66%70%35%归属于母公司股东权益 2996.66 1393.88 920.51 612.77 盈利能力盈利能力 归属于非控制股股东权 益 0 0 0 0 毛利率 100%0 80%80%权益合计权益合计 2996.66 1393.8

74、8 920.51 612.77 净利率-18380%0-789%-85%负债和权益合计负债和权益合计 3505.64 1513.69 1160.92 1123.86 ROE-158%-115%-51%-50%ROA-135%-106%-41%-27%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E ROIC 23%0 9%-48%税后经营利润-610.02 -1.92 26.89 -107.63 估值倍数估值倍数 折旧与摊销 52.45 64.71 64.71 64.71 P/E-1.32 -3.91 -13.23 -20.35 财务费用 7.30 1.9

75、2 -2.88 -0.37 P/S 242.57 0 104.36 17.39 其他经营资金 37.95 2209.73 -29.00 -466.34 P/B 2.09 4.49 6.80 10.22 经营性现金净流量经营性现金净流量-512.32 2274.44 59.73 -509.63 股息率 0 0 0 0 投资性现金净流量投资性现金净流量-2471.32 -1600.86 -500.27 -200.11 EV/EBIT 0.10 0.71 1.46 -0.11 筹资性现金净流量筹资性现金净流量 2674.03 -221.25 2.88 25.38 EV/EBITDA 0.10 0.7

76、4 1.69 -0.13 现金流量净额现金流量净额-309.61 452.33 -437.66 -684.35 EV/NOPLAT 0.76 1321.58 -29.27 -0.30 数据来源：Wind，西南证券 公司研究报告公司研究报告/科济药业科济药业-B（2171.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获

77、取任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。公司评级公司评级 买入：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 20%以上 持有：未来 6 个月内，个股相对同期

78、相关证券市场代表性指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下 行业评级行业评级 强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数 5%以上 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明重要声明

79、 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。证券期货投资者适当性管理办法于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告中的

80、信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况

81、自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。本报告及附录版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。公司研究报告公司研究报告/科济药业科济药业-B（2171.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 上海上海 地址：上海市浦东新区陆家嘴东路 166 号中国保险大厦 20 楼 邮编：200

82、120 北京北京 地址：北京市西城区金融大街 35 号国际企业大厦 A 座 8 楼 邮编：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田区深南大道 6023 号创建大厦 4 楼 邮编：518040 重庆重庆 地址：重庆市江北区金沙门路 32 号西南证券总部大楼 邮编：400025 西南证券机构销售团队西南证券机构销售团队 区域区域 姓名姓名 职务职务 座机座机 手机手机 邮箱邮箱 上海上海 蒋诗烽 总经理助理、销售总监 崔露文 高级销售经理  王昕宇 高级销售经理 17751018

83、376 薛世宇 销售经理 高宇乐 销售经理 汪艺 销售经理 岑宇婷 销售经理 陈阳阳 销售经理 张玉梅 销售经理 北京北京 李杨 销售总监 张岚 销售副总监 杜小双 高级销售经理 188109

84、22935 王一菲 销售经理 王宇飞 销售经理 巢语欢 销售经理 广深广深 郑龑 广深销售负责人 杨新意 销售经理 张文锋 销售经理 陈韵然 销售经理 龚之涵 销售经理 陈慧玲 销售经理