1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2022 年 10 月 21 日 瑞普生物瑞普生物（300119.SZ）禽用动保领军企业，禽用动保领军企业，宠物等多领域布局有望发力宠物等多领域布局有望发力 动物保健行业龙头，禽用产品行业地位领先动物保健行业龙头，禽用产品行业地位领先。瑞普生物成立于 1998 年。旗下拥有 19 家控股子公司以及 10 个兽药 GMP 生产基地、生产线 83 条，畜、禽等动物产品超过 500 种，是集生物疫苗、药物原料、药物制剂、饲料添加剂四位一体的动物保健产品的中国龙头生产商与服务商。2021/2022H1 公司分别实现营收 2

2、0.07/9.08 亿元，同比分别+0.34%/-12.72%，实现归母净利润 4.13/1.40 亿元，同比分别+3.66%/-31.32%。动保行业成长与周期属性并存，龙头企业优势动保行业成长与周期属性并存，龙头企业优势显著显著。动保产品销售一定程度跟随下游养殖业周期波动，因此具备养殖后周期属性。同时 2020 年我国动保行业销售规模达到621亿元，同比增长22%，2010-2020年CAGR为8.8%，兼具自身成长性，主要受益于：1）规模养殖占比快速提升，高养殖密度推动动保产品需求提升；2）行业疫病防控意识的持续改善；3）饲料端禁抗、新版 GMP 标准执行等规范化政策不断落地，推动行业高

3、质量可持续发展，龙头充分受益。下游养殖业景气度持续提升，动保企业困境反转确定性高下游养殖业景气度持续提升，动保企业困境反转确定性高。1）生猪：）生猪：4 月中旬以来生猪价格持续上涨，10 月中旬触及 28 元/公斤高点，供给偏紧格局下旺季景气度可期。2）白羽鸡：）白羽鸡：5-7 月行业引种受限，且 8 月至今恢复有限，祖代减量或在 2023 传导至商品代，有望迎来周期反转；3）黄羽鸡：）黄羽鸡：周期反转进行时，经历前期两年左右产能去化供给端支撑充分，预计高景气可至少持续至 2023H1。下游养殖业景气提升支撑动保需求回暖。禽用禽用产品产品市场领先，市场领先，猪用产品有望猪用产品有望重回增长轨道

4、重回增长轨道。1）公司以禽药产品起家，禽苗产品亦优先布局，2015 年收购华南生物进军禽苗第一大单品高致病性禽流感领域，近年来禽用产品持续升级迭代、集团场客户覆盖范围加大共同支撑禽板块稳健成长。2）猪用产品受周期波动影响较大，2022H1 猪圆环病毒 2 型亚单位苗等新产品已获得产品批文，新产品迭代叠加下游生猪景气提升有望推动猪苗销售重回增长轨道。化药业务原料药制剂一体化，湖北龙翔新产能有待释放。化药业务原料药制剂一体化，湖北龙翔新产能有待释放。公司化药业务实现原料药制剂一体化，在保质控本等多方面具备多重优势。龙翔药业老厂停产、搬迁后新厂全面投产，目前各生产线运行平稳产能在逐步释放，预计满产后

5、年贡献产值可达 8-10 亿元，推动公司化药业务规模再上新台阶。宠物产品布局领先行业，渠道优势显著宠物产品布局领先行业，渠道优势显著。公司原有宠物产品已覆盖麻醉、皮肤病、消炎等多领域，2022 年 7 月新品驱虫药莫普欣大单品重磅上市，“猫三联”、“犬四联”等重点产品已进入临床阶段，研发进度领先行业，此外公司与参股公司易宠科技、瑞派宠物医院在供应链、渠道整合、数字信息化、宠物医疗等方面已建立深入的战略合作关系，渠道协同形成差异化优势，奠定宠物业务中长期成长基础。盈利预测：盈利预测：预计公司 2022-2024 年实现归母净利润 4.10/4.91/5.77 亿元，同增-0.57%/+19.66

6、%/+17.45%，对应 EPS 0.88/1.05/1.23 元，按 2022年 33 倍 PE 给予公司目标市值 135 亿元，对应目标价 28.8 元，首次覆盖给予公司“买入”评级。风险提示风险提示：养殖行业反转不及预期、新产品研发进度不及预期、单品推广不及预期、动物疫情爆发风险。财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）2,000 2,007 2,034 2,653 3,245 增长率 yoy（%）36.4 0.3 1.33 30.44 22.32 归母净利润（百万元）398 413 410 491 577 增长率 yoy（%）10

7、4.9 3.7 -0.57 19.66 17.45 EPS 最新摊薄（元/股）0.85 0.88 0.88 1.05 1.23 净资产收益率（%）16.1 10.0 10.0 10.8 11.5 P/E（倍）25.9 25.0 25.1 21.0 17.9 P/B（倍）4.2 2.6 2.4 2.2 2.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 10 月 20 日收盘价 买入买入（首次首次）股票信息股票信息 行业 动物保健 前次评级 10 月 20 日收盘价(元)21.09 总市值(百万元)9,870.52 总股本(百万股)468.02 其中自由流通股(%)69.62

8、30 日日均成交量(百万股)4.63 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 孟鑫孟鑫 执业证书编号：S0680520090003 邮箱： 相关研究相关研究 2022 年 10 月 21 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 1605 3062 3266 3582 3644 营业收入营业收入 200

9、0 2007 2034 2653 3245 现金 294 1310 1641 1167 1413 营业成本 919 967 983 1368 1699 应收票据及应收账款 465 606 480 937 796 营业税金及附加 18 19 23 28 33 其他应收款 34 44 35 69 58 营业费用 356 379 362 451 535 预付账款 29 35 29 55 48 管理费用 165 150 132 170 204 存货 364 360 376 649 624 研发费用 112 118 112 146 178 其他流动资产 418 705 705 705 705 财务费用

10、26 19 0 3 8 非流动资产非流动资产 2294 2629 2629 3020 3345 资产减值损失-1 -1 4 -4 0 长期投资 223 275 330 386 442 其他收益 22 33 28 30 29 固定资产 735 799 826 1142 1399 公允价值变动收益 117 114 75 93 100 无形资产 367 385 373 360 350 投资净收益 2 18 12 15 14 其他非流动资产 969 1170 1099 1133 1155 资产处臵收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 3899 5691 5895 6602 6989 营业利润营业

11、利润 513 499 533 629 729 流动负债流动负债 877 1124 1051 1363 1283 营业外收入 1 3 2 2 2 短期借款 402 591 591 591 591 营业外支出 3 15 6 7 8 应付票据及应付账款 208 281 216 476 383 利润总额利润总额 511 488 528 624 724 其他流动负债 267 251 244 295 308 所得税 71 54 69 81 92 非流动非流动负债负债 285 243 224 212 198 净利润净利润 439 434 460 543 631 长期借款 98 90 71 59 45 少数股

12、东损益 41 21 49 52 54 其他非流动负债 187 153 153 153 153 归属母公司净利润归属母公司净利润 398 413 410 491 577 负债合计负债合计 1162 1367 1275 1575 1481 EBITDA 630 575 613 729 862 少数股东权益 281 291 340 392 447 EPS（元）0.85 0.88 0.88 1.05 1.23 股本 404 468 468 468 468 资本公积 963 2223 2223 2223 2223 主要主要财务比率财务比率 留存收益 1156 1409 1657 1957 2318 会计

13、会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 2456 4033 4279 4635 5061 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 3899 5691 5895 6602 6989 营业收入(%)36.4 0.3 1.3 30.4 22.3 营业利润(%)95.1 -2.7 6.7 18.1 15.9 归属于母公司净利润(%)104.9 3.7 -0.6 19.7 17.4 获利能力获利能力 毛利率(%)54.0 51.8 51.7 48.4 47.6 现金现金流量流量表表（百万元）净利率(%)19.9 20.6 20.2 18.5

14、17.8 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)16.1 10.0 10.0 10.8 11.5 经营活动现金流经营活动现金流 388 383 546 68 768 ROIC(%)14.6 9.0 9.1 10.0 10.9 净利润 439 434 460 543 631 偿债能力偿债能力 折旧摊销 97 84 90 109 139 资产负债率(%)29.8 24.0 21.6 23.9 21.2 财务费用 26 19 0 3 8 净负债比率(%)14.0 -12.0 -19.4 -8.6 -12.6 投资损失-2 -18 -12 -15 -

15、14 流动比率 1.8 2.7 3.1 2.6 2.8 营运资金变动-155 -105 83 -479 102 速动比率 1.4 2.3 2.6 2.0 2.2 其他经营现金流-17 -31 -75 -93 -100 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-243 -627 -3 -393 -350 总资产周转率 0.5 0.4 0.4 0.4 0.5 资本支出 259 306 -55 336 269 应收账款周转率 4.9 3.7 3.7 3.7 3.7 长期投资-22 -349 -55 -56 -56 应付账款周转率 4.5 4.0 4.0 4.0 4.0 其他投资现金流-6 -6

16、70 -113 -113 -137 每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流-170 1260 -212 -149 -172 每股收益(最新摊薄)0.85 0.88 0.88 1.05 1.23 短期借款-199 189 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄)0.83 0.82 1.17 0.15 1.64 长期借款 98 -8 -19 -12 -14 每股净资产(最新摊薄)5.25 8.62 9.14 9.90 10.81 普通股增加 0 64 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 20 1260 0 0 0 P/E 25.9 25.0 25.1 21.0 17.9 其

17、他筹资现金流-89 -244 -193 -137 -158 P/B 4.2 2.6 2.4 2.2 2.0 现金净增加额现金净增加额-24 1016 331 -474 246 EV/EBITDA 16.8 16.6 15.0 13.3 11.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 10 月 20 日收盘价 4XiXkUgYNAnXlYrUjWnV8V9PaO7NpNnNnPmOiNnMrReRnPsO8OnMnMwMpMnNwMsRqQ 2022 年 10 月 21 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1 公司概况：动物保健

18、行业龙头，禽用产品领军企业.6 1.1 股权及组织架构.7 1.2 财务表现：业绩进入稳健增长轨道，短期增速放缓，长期有望回升.8 2 行业分析：成长+周期属性兼具，受益于下游养殖景气度提升.11 2.1 动保行业：需求提升+技术迭代推动行业快速发展.11 2.2 兽用生药：强免市场化与非强免需求提升打开市场空间.15 2.3 兽用化药：饲料端禁抗推动结构性需求提升，行业集中度提升趋势确定.18 2.4 养殖行业：生猪、黄鸡高景气+白鸡逐步去化，支撑动保需求回暖.19 2.4.1 生猪养殖：供给端支撑价格上涨，理性补栏决定行情可持续.19 2.4.2 黄羽鸡养殖：供给偏紧状态支撑高景气可持续.

19、21 2.4.3 白羽鸡养殖：产能逐步去化，盈利有望逐步走出底部.22 3 公司分析：优势禽苗产品为基，疫苗+化药业务全面发力.24 3.1 苗+药双龙头，多领域拓展领先行业.24 3.1.1 禽用疫苗：行业先发龙头，全方位领先行业.24 3.1.2 畜用疫苗：猪用疫苗快速发展，新产品储备丰富.28 3.1.3 兽用化药：原料药制剂一体化，龙翔产能有待释放.30 3.1.4 宠物产品：国产先发品牌，重磅产品逐步推出.32 3.2 渠道布局全面，服务体系完善.35 3.3 研发能力卓越，新产品储备丰富.37 4 盈利预测与估值.39 4.1 盈利预测.39 4.2 估值和投资建议.41 5 风险

20、提示.41 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程重要里程碑.6 图表 2：公司股权结构图（截止 2022H1）.7 图表 3：公司高管团队简介.7 图表 4：业绩考核指标（考核年度为 2019-2021 年三个会计年度）.8 图表 5：业绩考核指标（考核年度为 2022-2024 年三个会计年度）.8 图表 6：公司营业总收入及增速.9 图表 7：公司归母净利润及增速.9 图表 8：公司分项业务收入占比（单位：百万元）.9 图表 9：兽用生物制品-禽用疫苗、畜用疫苗收入占比（单位：%）.9 图表 10：各项业务毛利率（单位：%）.10 图表 11：公司销售费用率、管理费用率（单位：%）.1

21、0 图表 12：兽用生物制品成本结构（单位：%）.10 图表 13：兽用原料药及制剂成本结构（单位：%）.10 图表 14：公司毛利率净利率水平（单位：%）.11 图表 15：公司资产负债水平（单位：%）.11 图表 16：我国兽药行业发展历程.11 图表 17：兽用生物制品产品分类.12 2022 年 10 月 21 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 18：兽用化药&中兽药产品分类.12 图表 19：2020 年我国兽药市场销售额占比（单位：%）.12 图表 20：兽药生药、化药在养殖过程中应用方向有所差别.12 图表 21：国内不同规模生猪养殖场占比情况.

22、13 图表 22：前 4、前 8 生猪养殖上市公司出栏集中度.13 图表 23：我国兽药市场销售额及增速（左轴：亿元；右轴：%）.13 图表 24：20102020 年全球（不含中国）兽药市场销售规模（单位：亿美元）.13 图表 25：动保市场分板块集中度情况.14 图表 26：我国兽药企业研发投入（单位：亿元）.14 图表 27：2016-2020 年我国新兽药注册数量（单位：个）.14 图表 28：我国兽用疫苗占兽用生药市场占比（单位：%）.15 图表 29：生药销售额呈现较快增长（单位：亿元）.15 图表 30：国家强制免疫计划疫病种类.15 图表 31：我国兽用生物制品按适用动物分类占

23、比（单位：%）.16 图表 32：国内猪用疫苗销售规模（单位：亿元，%）.17 图表 33：强制免疫与非强制免疫猪用疫苗市场份额对比.17 图表 34：国内猪用疫苗销售规模（单位：亿元，%）.17 图表 35：强制免疫与非强制免疫禽用疫苗市场份额对比.17 图表 36：2020 年国内化药原料药产品结构（单位：亿元）.18 图表 37：国外兽药市场产品结构（2020 年，不含中国）.18 图表 38：2020 年国内化药原料药产品结构.18 图表 39：2020 年国内化药制剂产品结构.18 图表 40：2020 年按作用分类兽用抗菌药销售结构（单位：%）.19 图表 41：2019-2020

24、 年中国兽用抗菌药的使用途径分类情况（单位：%）.19 图表 42：兽药生产质量管理规范（2020 年修订）与 2002 年版简要对比.19 图表 43：我国 22 个省市生猪平均价（单位：元/千克）.20 图表 44：生猪存栏量（单位：万头）.20 图表 45：生猪养殖利润（单位：元/头）.20 图表 46：22 省市仔猪价格（单位：元/千克）.20 图表 47：二元母猪平均价（单位：元/千克）.20 图表 48：猪口蹄疫 O-A 二价疫苗批签发（单位：批）.21 图表 49：猪瘟疫苗批签发（单位：批）.21 图表 50：黄羽鸡商品代毛鸡销售价格（单位：元/千克）.22 图表 51：黄羽鸡在

25、产父母代存栏量（单位：套）.22 图表 52：在产祖代至商品代平均传导周期.22 图表 53：2021 年我国白羽鸡祖代更新品种占比.23 图表 54：全国在产祖代种鸡存栏量（单位：万套）.23 图表 55：全国部分父母代种鸡存栏量（后备）（单位：万套）.23 图表 56：全国部分父母代种鸡存栏量（在产）（单位：万套）.23 图表 57：白羽肉鸡主产区平均价（单位：元/公斤）.24 图表 58：白羽肉鸡主产区肉鸡苗价格（单位：元/羽）.24 图表 59：白羽鸡从祖代引种到商品鸡出栏周期约 60 周左右.24 图表 60：华南生物营收及增速（单位：百万元）.25 图表 61：华南生物净利润、增速

26、及净利率（单位：百万元）.25 图表 62：华南生物禽流感产品迭代历程.25 图表 63：公司最新禽元产品优势.25 图表 64：获得最新重组禽流感病毒(H5+H7)三价灭活疫苗批准文号的企业.26 2022 年 10 月 21 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 65：公司禽苗产品布局.26 图表 66：公司禽苗收入及增速（单位：百万元）.27 图表 67：公司禽用活疫苗产销量（单位：亿羽份）.27 图表 68：公司禽用灭活疫苗产销量（单位：亿毫升）.28 图表 69：公司禽用生物制品销售均价（单位：元/万羽份或毫升）.28 图表 70：公司禽苗毛利率处于行业

27、领先水平.28 图表 71：公司猪用疫苗产品布局.29 图表 72：公司畜用疫苗收入及增速（单位：百万元）.29 图表 73：公司畜用活疫苗产销量（单位：亿头份）.29 图表 74：公司畜用灭活疫苗产销量（单位：亿毫升）.30 图表 75：畜用疫苗销售均价（单位：元/万头份或毫升）.30 图表 76：公司化药营收及增速（单位：百万元）.30 图表 77：公司化药业务原料药/制剂收入占比.30 图表 78：龙翔药业营收及增速（单位：百万元）.31 图表 79：龙翔药业收入结构（单位：%）.31 图表 80：公司部分禽用化药、猪用化药产品列示.31 图表 81：我国宠物行业市场规模（单位：亿元）.

28、33 图表 82：我国宠物食品及用品销售量/销售均价（单位：万件，元/件）.33 图表 83：2019 年中国宠物行业细分市场份额.33 图表 84：2017 年美国宠物行业细分市场份额.33 图表 85：2017 年美国宠物行业细分市场份额.34 图表 86：我国与海外动物生物制品市场分布情况对比（2018 年）.34 图表 87：2019-2021 国内宠物药品市场规模（亿元）.34 图表 88：2021 宠物医院各类别药品销售额占比.34 图表 89：公司宠物用产品布局.35 图表 90：2021 年公司各销售渠道占比.35 图表 91：前五大客户销售占比.35 图表 92：公司招标渠道

29、营收（单位：百万元）.36 图表 93：瑞派宠物融资历程.36 图表 94：易宠科技合作品牌.36 图表 95：研发费用与研发费用率.37 图表 96：研发人员数量研发数量占比.37 图表 97：公司近五年取得新兽药证书情况（单位：个）.37 图表 98：公司近五年取得兽药批准文号情况（单位：个）.37 图表 99：截止 2022H1 公司在研项目进展情况.38 图表 100：公司营业收入预测（单位：百万元，%）.40 图表 101：公司分业务毛利率预测（单位：百万元，%）.40 图表 102：公司盈利能力指标预测（单位：%）.40 图表 103：可比公司估值表.41 2022 年 10 月

30、21 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1 公司公司概况：概况：动物动物保健行业保健行业龙头龙头，禽用产品领军企业禽用产品领军企业 动物动物保健行业领军，保健行业领军，产品研发产品研发实力雄厚实力雄厚。瑞普生物成立于 1998 年，为我国动物保健品行业领军企业，主营业务包括兽用生物制品、兽用药物制剂（化药、中兽药、宠物药品等）、功能性添加剂（微生态、酵制剂、天然植物添加剂等）、兽用原料药的研发、生产、销售及动物疫病整体防治解决方案等。瑞普生物旗下拥有 19 家控股子公司和 3 家研究机构，10 个兽药 GMP 生产基地、生产线 83 条，畜、禽等动物产品超过 500

31、 种，是集生物疫苗、药物原料、药物制剂、饲料添加剂四位一体的动物保健产品的中国龙头生产商与服务商。图表 1：公司发展历程重要里程碑 时间时间 重要里程碑事件重要里程碑事件 1998-1999 年 瑞普生物第一家公司瑞普（天津）动物药业有限公司注册成立 瑞普生物第一个药物制剂产品“泰灵”（禽类呼吸道疾病药物）正式上市 2001 年 并购成立瑞普（保定）生物药业有限公司，进军生物制品领域 2002 年 瑞普生物第一个动物疫苗产品“新必妥”（鸡新城疫低毒力活疫苗）正式上市 2003 年 瑞普生物第一个达到国际领先水平的“新型免疫增强剂胞肽”项目通过科技成果鉴定 2006 年 瑞普生物荣膺“感动中国畜

32、牧兽医科技创新领军企业”2008 年 台资组建湖北龙翔药业有限公司，进军原料药领域 2010 年 瑞普生物于 9 月 17 日在深交所创业板正式挂牌上市 并购成立湖南中岸生物药业有限公司 2011 年 中国第一个“猪圆环病毒 2-dCap-ELISA 抗体检测试剂”隆重上市 2013 年“农业部生物兽药创制重点实验室”落户瑞普生物 2015 年 收购华南农大生物药品有限公司 瑞派宠物医院管理股份有限公司注册成立 2017 年 湖北龙翔药业科技股份有限公司在新三板挂牌上市，股票代码 871082 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 公司产品主要分为六类：家禽用产品、猪用产品、宠物用产品、水禽用产

33、品、牛羊用产品和消毒类产品 家禽类家禽类产品产品：包括家禽疫苗、家禽药品、家禽中药和家禽添加剂，主要用于家禽疾病的预防、治疗以及补充家禽生长所需的营养。主要产品有法康宁、新疫妥、侯豆平、莫克林、腺益舒、枝力清、维金、黄金康等。猪用猪用产品产品：包括猪用疫苗、猪用药品、主要中药和猪用添加剂，主要用于预防和治疗猪疾病以及补充猪生长相关营养。主要产品有诸连富、诸元妥、替米佳+、立本康、七清败毒颗粒、康替优、初适肤、爱维安等。宠物宠物用产品用产品：包括宠物药品类、生物制品类、营业保健类。主要产品有齐弗宁、扶倍宁、倍尔舒、权干素、固力舒等。水禽水禽用产品用产品：包括水禽疫苗和水禽药品。产品有坦布舒、稳康

34、宁、雅甘康、雅易安、克利优。牛羊牛羊用用产品：产品：目前仅有牛用产品。主要产品包括赐乳宁、妙立美、白头翁口服液、益母生化合剂等。消毒类消毒类产品产品：主要用于畜禽舍、器具及公共场所等的消毒。2022 年 10 月 21 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.1 股权股权及组织架构及组织架构 公司股权公司股权结构稳定结构稳定。公司实际控股人为李守军先生，其持股比例为 35.76%，股权结构保持较稳定状态。图表 2：公司股权结构图（截止 2022H1）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 高管团队经验高管团队经验丰富丰富，引领，引领公司公司快速成长快速成长。公司董事长李守

35、军先生系动保行业资深专家，同时兼任中国兽药协会副会长等多个行业组织重要职位，行业经验丰富，此外公司核心管理团队均具备深厚动保行业背景，在核心团队带领下公司已形成研发、生产线及产品、营销于技术服务体系、管理创新等优势，支撑公司发展成为动保行业标杆企业。图表 3：公司高管团队简介 姓名姓名 职务职务 出生年份出生年份 任职时间任职时间 简介简介 李守军 董事长、总经理 1963 2008 年至今 曾任天津市富源食品有限公司副总经理，天津牧工商总公司总经理兼党委书记，现任公司董事长兼总经理，还兼任瑞派宠物医院管理股份有限公司董事长、浙江大学、内蒙古农业大学、天津农学院兼职教授，中国农业科技成果转化资

36、金专家，科技部“兽用药品产业技术创新战略（试点）联盟”理事长、中国兽药协会副会长、中国畜牧兽医学会副理事长、天津动物保健品协会会长、天津市滨海新区“两新”组织科技创新理事会理事长等社会组织职务。徐雷 董事、副总经理 1973 2019 年至今 兽医师，硕士研究生学历，清华美国 UMt 大学工商管理博士研究生，历任瑞普天津技术员、大区经理，公司大客户营销总监、湖南中岸总经理、公司营销中心总经理、监事等职务，担任公司营销相关业务负责人十年以上。现任公司副总经理、家畜营销中心总经理。刘爱玲 董事、副总经理 1975 2018 年至今 本科学历,研究员,曾获天津市科技进步一等奖、二等奖，曾任瑞普天津研

37、发技术总监、常务副总经理，现任公司董事、副总经理、药物研究院院长，兼任天津大学硕士生导师,天津农学院硕士生导师。朱秀同 副总经理 1981 2020 年至今 高级兽医师，毕业于山东农业大学预防兽医专业，硕士研究生，曾获河北省科学技术进步三等奖、天津市科学技术进步二等奖，曾先后担任过瑞普（保定）生物药业有限公司研发部研发员、注册主管，质量部经理、质量总监，常务副总经理、总经理以及空港经济区分公司总经理等职务，在生产管理、质量控制、产品工艺改进、管理创新等方面具备丰富的理论和实战管理经验，具备优秀的战略规划能力和团队领导能力，为河北省“三三三人才工程”第三层次人选、河北省创业功臣、河北省畜牧兽医科

38、技创新优秀企业家。现任天津瑞普生物技术股份有限公司空港经济区分公司总经理、公司副总经理。资料来源：公司公告，国盛证券研究所 100%70.25%68.42%李守军梁武等四名自然人股东其他股东瑞普生物化药业务生药业务其他业务瑞普大地瑞普天津湖北龙翔瑞象生物瑞普保定华南生物中岸生物渤海农牧瑞久创投赛瑞多肽众联瑞创中农瑞普35.76%10.89%53.35%100%60%60.67%70%100%38.28%63.79%100%100%瑞普空港 2022 年 10 月 21 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 股权股权激励绑定激励绑定核心员工核心员工利益利益，发展动力强劲，

39、发展动力强劲。瑞普生物于 2011 年实施首期股权激励计划，共向 178 名激励对象授予 520 万份股票期权。2019 年实施第 2 期股权激励计划，授予限制性股票数量为 539.10 万股，占授予前公司股票总额的 1.33%。2022 年实施第3期股权激励计划，授予限制性股票数量为409.40万股，占授予前公司股票总额的0.87%。股权激励计划健全了公司长效激励机制，有效绑定核心员工利益，体现公司成长信心，同时，支撑核心团队拥有强劲的发展动力。图表 4：业绩考核指标（考核年度为 2019-2021 年三个会计年度）解除限售期解除限售期 业绩考核目标业绩考核目标 第一个解除限售期 以 201

40、8 年净利润为基数，2019 年净利润增长率不低于 25%第二个解除限售期 以 2018 年净利润为基数，2020 年净利润增长率不低于 40%第三个解除限售期 以 2018 年净利润为基数，2021 年净利润增长率不低于 55%资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 5：业绩考核指标（考核年度为 2022-2024 年三个会计年度）解除限售期解除限售期 业绩考核目标业绩考核目标 第一个解除限售期 以 2021 年净利润为基数，2022 年净利润增长率不低于 11%第二个解除限售期 以 2021 年净利润为基数，2023 年净利润增长率不低于 33%第三个解除限售期 以 2021 年净利润为

41、基数，2024 年净利润增长率不低于 53%资料来源：公司公告，国盛证券研究所 1.2 财务表现：业绩进入稳健增长轨道，短期增速放缓，长期有望回升财务表现：业绩进入稳健增长轨道，短期增速放缓，长期有望回升 业绩稳健增长，历史波动主要受下游养殖周期以及需求变化等因素影响。公司2020/2021/2022H1 分别实现营收 20 亿元/20.1 亿元/9.08 亿元，同比分别增长36.4%/0.3%/-12.7%，归母净利润分别为 3.98 亿元/4.13 亿元/1.40 亿元，同比分别增长 104.9%/3.7%/-31.3%，我们对近年业绩波动的简要分析如下：2019 年：受益于下游禽类疫苗年

42、：受益于下游禽类疫苗景气度持续上升景气度持续上升催化业绩快速增长。催化业绩快速增长。国内肉禽销售量价齐升，公司作为禽用动保产品龙头企业充分受益，依托高致病性禽流感灭活疫苗等大单品上市提升市占率，同时加速家畜业务领域整合，优化产品结构，2019 年营收同比增长 23.3%，归母净利润同比增加 63.4%。2020 年：受益于下游生猪养殖量价齐升以及公司业务战略变革业绩表现亮眼。年：受益于下游生猪养殖量价齐升以及公司业务战略变革业绩表现亮眼。尽管禽业自 2020 年初进入下行周期，但受益于下游生猪养殖行业猪价回暖存栏量提升、同时非瘟疫情再次推动养殖行业免疫意识加强拉动动保产品需求提升，2020年营

43、收与归母净利润均取得大幅增长。2021 年：年：Q2 起生猪进入下行周期，公司稳健经营业绩微增。起生猪进入下行周期，公司稳健经营业绩微增。2021Q2 猪价进入下行周期，生猪价格低迷，2021 年 7 月起能繁母猪产能去化阶段开启，行业景气度走低，但公司通过加大研发、完善产品矩阵、稳健经营实现业绩微增。2022Q1：短期业绩承压，短期业绩承压，困境改善在即：困境改善在即：公司公司 Q1 业绩同比下滑主要受生猪价格与疫情背景下下游养殖业低迷影响，2022 年一季度生猪价格仍处于低位，受疫情影响下游养殖业亏损、市场需求减弱，养殖业绩下滑。但随着市场需求回升、新产能逐步释放与公司一体化经营赋能，盈利

44、能力逐步恢复，长期看发展向好。2022 年 10 月 21 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 6：公司营业总收入及增速 图表 7：公司归母净利润及增速 资料来源：公司财报，国盛证券研究所 资料来源：公司财报，国盛证券研究所 兽用生物制品兽用生物制品、原料药及制剂、原料药及制剂两大核心两大核心主业主业，兽用生物制品以禽用生物制品为主兽用生物制品以禽用生物制品为主。从收入结构看，兽用生物制品板块与原料药及制剂板块营收占比始终超过 90%，为最主要收入贡献业务，近年来营收规模持续增长，其中兽用生物制品以禽用生物制品为主。2021兽用生物制品、原料药及制剂分别实现营收

45、 10.69 亿元/9.46 亿元，营收占比分别为 53.3%/47.1%，其中禽用生物制品占兽用生物制品收入比例超过 85%。图表 8：公司分项业务收入占比（单位：百万元）图表 9：兽用生物制品-禽用疫苗、畜用疫苗收入占比（单位：%）资料来源：公司财报，国盛证券研究所 资料来源：公司财报，国盛证券研究所 各大各大主业毛利率水平趋稳，费用端投入效率有所提升主业毛利率水平趋稳，费用端投入效率有所提升。近年来公司各项业务毛利率水平保持相对平稳，2021 年公司禽用生物制品、畜用生物制品、原料药及制剂毛利率分别为 62.20%/66.55%/42.41%，同比分别变动-1.42/-1.88/+1.1

46、0 PCTs。费用率方面，销售费用投入效率有所提升，运营效率逐步释放，销售费用率/管理费用率近年来均呈现显著下降趋势，2021/2022H1 公司销售费用率分别为 18.88%/17.80%，管理费用率分别13.35%/12.03%。-40%-20%0%20%40%60%80%05000250020072008200920000022H1营业总收入（百万元）yoy-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%05003003

47、50400450归母净利润（百万元）yoy64.3%70.3%74.4%70.1%52.3%51.8%55.4%55.5%59.9%62.3%55.3%49.5%56.8%56.2%53.3%35.6%29.2%25.5%29.6%49.1%49.6%46.1%46.3%39.9%39.6%46.7%48.1%43.3%44.3%47.1%-2.1%-2.0%-1.9%-2.5%-1.8%-4.9%-6.2%-2.9%-2.2%-2.4%-1.9%-20%0%20%40%60%80%100%兽用生物制品 原料药及制剂 其他业务合计 内部抵销 70.71%67.08%73.25%75.24%70

48、.87%73.87%88.98%85.57%85.14%29.29%32.92%26.75%24.76%29.13%26.13%11.02%14.43%14.86%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20001920202021禽用疫苗 畜用疫苗 2022 年 10 月 21 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 10：各项业务毛利率（单位：%）图表 11：公司销售费用率、管理费用率（单位：%）资料来源：公司财报，国盛证券研究所 资料来源：公司财报，国盛证券研究所 不同不同业务毛利率差异业

49、务毛利率差异来自成本结构差异。来自成本结构差异。从各业务板块成本结构看，生物制品产品对生产过程及工艺通常有更高要求，制造成本及人工成本等占比较高，2021 年兽用生物制品原材料、其他费用占成本比例分别为 61.82%/38.18%；而原料药及制剂业务主要以原材料成本为主，2021 年兽用原料药及制剂原材料与其他费用占成本比例分别为87.61%/12.39%，因此原料药及制剂产品盈利水平与原材料成本相关性更高，毛利率水平略低于生物制品产品。图表 12：兽用生物制品成本结构（单位：%）图表 13：兽用原料药及制剂成本结构（单位：%）资料来源：公司财报，国盛证券研究所 资料来源：公司财报，国盛证券研

50、究所 盈利水平保持盈利水平保持相对相对高位，资产负债水平健康。高位，资产负债水平健康。盈利水平方面，受原材料价格上涨、生猪价格低迷等因素影响，近年来公司毛利率水平略微下降，但总体波动较小且仍保持相对高位，2021 销售毛利率与销售净利率分别为 51.80%/21.60%，2022H1 销售毛利率与销售净利率分别为 48.4%/16.91%，2022Q1 受猪价大幅下挫行业景气低位影响有所下滑，预计随下游养殖业回暖以及公司产品结构优化，盈利水平有望进一步提升。资产负债水平方面，2021/2022H1 资产负债率分别为 24.02%/27.17%，资产负债水平健康。00708

51、090兽用生物制品 禽用疫苗 畜用疫苗 原料药及制剂 0554045销售费用率 管理费用率 56.41%55.63%61.46%63.19%61.82%43.59%44.37%38.54%36.81%38.18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021原材料 其他 83.25%84.79%83.89%84.43%87.61%16.75%15.21%16.11%15.57%12.39%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021原材料 其他 202

52、2 年 10 月 21 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 14：公司毛利率净利率水平（单位：%）图表 15：公司资产负债水平（单位：%）资料来源：公司财报，国盛证券研究所 资料来源：公司财报，国盛证券研究所 2 行业分析：成长行业分析：成长+周期属性兼具，受益于下游养殖景气度提周期属性兼具，受益于下游养殖景气度提升升 2.1 动保行业：动保行业：需求需求提升提升+技术迭代技术迭代推动行业快速发展推动行业快速发展 我国兽药行业发展始于我国兽药行业发展始于 20 世纪初期，目前正处于快速发展阶段。世纪初期，目前正处于快速发展阶段。我国兽药行业发展大致分为四个阶段

53、：1990 年以前产业萌芽阶段、19902005 年畜牧业的快速发展推动兽药行业进入探索阶段，20052011 年政策调整阶段使得行业发展逐渐规范化，2012 年至今已经进入快速发展阶段。图表 16：我国兽药行业发展历程 资料来源：公开资料整理，国盛证券研究所 动保行业分为兽用生物制品以及兽用化药。动保行业分为兽用生物制品以及兽用化药。我国动保行业分为兽用生药制品以及兽用化药两大板块，其中兽用生物制品进一步细分为：预防用生物制品、治疗用生物制品以及诊断用生物制品，兽用化药分为原料药、制剂以及中药制剂。0070销售毛利率(%)销售净利率(%)0.005.0010.0015.

54、0020.0025.0030.0035.0040.00净资产收益率(摊薄)(%)资产负债率(%)1990年以前产业萌芽阶段01931年南京生物药厂前身国民政府中央畜牧试验所成立；到1950年中国已成立9所兽用生物制品研究所；在计划经济时代，中国有28家兽用生物制品厂，基本上一个省（直辖市）有一家来负责区域的动物疫情防控。19902005年探索阶段20052011年政策调整阶段2012年至今快速发展阶段改革开放后畜牧业快速发展，兽用疫苗随之出现大量需求，由于疫苗研发之后，疫苗市场供应出现短缺，大量的中试产品未经严格的实验室和临床试验，在没有批签发的情况下就出厂使用。行业关注度提升，新建企业大量出

55、现随着技术更新迭代，我国兽用疫苗技术不断突破，呈现加速发展势头。国家监管措施进一步完善，兽药生产质量管理规范兽药管理条例兽药进口管理办法等管理政策陆续出台，行业逐渐规范化，市场疫苗由GMP企业生产1708号公告从2012年2月1日起，停止受理新建转瓶培养生产方式的兽用细胞苗生产线项目兽药GMP验收申请，并对包括兽用生物制品在内的兽药生产技术升级作出强制性规定，伴随新兴优质产品的推出以及关键工艺技术的突破，行业进入快速发展阶段。2022 年 10 月 21 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 17：兽用生物制品产品分类 图表 18：兽用化药&中兽药产品分类 资料

56、来源：公开资料整理，国盛证券研究所 资料来源：公开资料整理，国盛证券研究所 化药占比超过化药占比超过 70%，疫苗与化药均为刚需产品。，疫苗与化药均为刚需产品。从结构看，2020 年动保行业生物制品/化药销售占比分别为 73.9%/26.1%。生物制品产品多用于病毒性疫病的预防、保健，而化药产品多用于细菌性疫病、或部分病毒性疫病（如蓝耳病）的治疗。图表 19：2020 年我国兽药市场销售额占比（单位：%）图表 20：兽药生药、化药在养殖过程中应用方向有所差别 资料来源：中国兽药协会，国盛证券研究所 资料来源：公开资料整理，国盛证券研究所 下游养殖行业下游养殖行业环保要求提升以及重大疫情爆发逼退

57、行业散养户，规模化趋势明确环保要求提升以及重大疫情爆发逼退行业散养户，规模化趋势明确。2014年 4 月，中华人民共和国环境保护法修订通过，生猪养殖行业正式步入环保严管期，2015 年水污染防治行动计划要求在 2017 年底前，依法关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场（小区）和养殖专业户，2014 年以来推动小散户加速退出；2018 年非瘟爆发以来，生物防疫是目前最有效手段，但对养殖场硬件要求较高，小散户由于改造升级养殖场以及防疫体系建设能力薄弱，再次加速退出。兽用化药兽用化药&中兽药中兽药原料药原料药制剂制剂中药制剂抗微生物药抗微生物药（氟苯尼考、替米、泰乐等）、抗寄生虫药、解热镇痛消炎药片剂、注

58、射液（含大输液）、注射用无菌粉针剂、粉（散）剂预混剂、口服液（合剂）、颗粒剂、消毒剂散剂、注射液、合剂（口服液）、片剂、颗粒剂、酊剂、浸膏剂 2022 年 10 月 21 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21：国内不同规模生猪养殖场占比情况 图表 22：前 4、前 8 生猪养殖上市公司出栏集中度 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 规模养殖规模养殖占比占比提升支撑动保产品需求持续增长。提升支撑动保产品需求持续增长。规模化养殖场生物资产数量多、价值大且更加密集，因此规模场更注重动物疫病防控与兽药品质，且具有相对固定的科学规

59、范的免疫程序，受周期波动影响小于中小散户。养殖规模化发展有望支撑动保行业持续增长，2020 年我国动保行业销售规模达到 621 亿元，同比增长 22%，2010-2020 年 CAGR为 8.8%，而同期海外动保市场 CAGR 为 7.1%，成长性超过海外动保市场。图表 23：我国兽药市场销售额及增速（左轴：亿元；右轴：%）图表 24：20102020 年全球（不含中国）兽药市场销售规模（单位：亿美元）资料来源：中国兽药协会，国盛证券研究所 资料来源：中国兽药协会，国盛证券研究所 生药生药 CR10 达达 50%+集中度较高，化药市场集中度较高，化药市场相对相对较为分散。较为分散。从竞争格局看

60、，生物制品尤其疫苗行业由于拥有更高的技术壁垒以及资质壁垒（强免产品由有限数量指定企业生产），CR10 始终超过 50%，集中度较高，而兽用化药行业集中度明显低于兽用生物制品行业集中度，除化药原料药市场CR10超过40%外，制剂、中兽药CR10均显著低于30%，主要由于行业进入门槛低于生物制剂使得参与企业数量多，最终导致很多兽用化药中小企业存在生产规模小、技术含量低、产品结构单一、盈利能力偏差等问题。97.3%96.7%96.2%95.7%95.3%94.9%94.8%94.7%94.6%94.4%94.6%94.6%94.3%1.9%2.2%2.5%2.7%3.0%3.2%3.1%3.2%3.

61、2%3.4%3.2%3.1%3.2%0.7%0.9%1.0%1.2%1.4%1.5%1.6%1.6%1.6%1.7%1.6%1.7%1.8%91%92%93%94%95%96%97%98%99%100%1-49头 50-99头 100-499头 500-999头 1000-2999头 2.8%3.5%4.7%6.0%7.0%8.6%11.7%12.2%2.9%3.9%5.3%7.0%8.1%10.1%14.0%14.4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%CR4CR8-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%00500600700销售额（亿元

62、）yoy-5%0%5%10%15%20%25%0500300350400450销售额（亿美元）yoy 2022 年 10 月 21 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 25：动保市场分板块集中度情况 资料来源：中国兽药协会，国盛证券研究所 技术迭代推动行业技术迭代推动行业成长成长，新产品研发持续推进新产品研发持续推进。重大动物疫病的爆发或流行，一方面推动了对应动保产品研发（兽用疫苗与新兽药研发周期通常超过 5 年）和产品升级迭代，另一方面也推动行业防疫意识提升。2020 年我国动保企业研发投入共计 54.74 亿元，同比增长 21.73%

63、，新兽药注册 70 个，整体呈现增长趋势。新产品研发：新产品研发：例如 2018 年非洲猪瘟疫情爆发后，国内积极推进非瘟疫苗（ASFV）研发工作，2019 年 2 月 5 家科研院所成为指定研发机构。尽管 ASFV 疫苗至今在全球范围内已有几十年的研发历史，但由于ASFV与寻常病毒相比有多达24种基因型、变异能力较强，且具备复杂多变的免疫逃逸机制，因此目前仍未研制出有效疫苗。目前国内研发路径中兰研所开展的亚单位疫苗研发工作走在较前列。产品升级迭代：产品升级迭代：同一类疫病，不同时期优势毒株往往存在较大差异，因此疫苗产品通常要进行毒株的迭代或多联多价苗的升级；此外，兽用化药领域中以广泛用于生猪养

64、殖的动物专用大环内酯类抗生素为例，从 1961 年第一代兽用大环内酯药物泰乐菌素问世起，半个多月世纪以来替米考星、泰万菌素以及泰地罗新等新兽药相继研制上市，实现了治疗效果、安全性等多重角度的持续优化改进。图表 26：我国兽药企业研发投入（单位：亿元）图表 27：2016-2020 年我国新兽药注册数量（单位：个）资料来源：中国兽药协会，国盛证券研究所 资料来源：中国兽药协会，国盛证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%200192020兽用生物制品 兽用原料药 兽用化药制剂 兽用中药 0%2%4%6%8%10%12%05540201

65、620020生药 化药 占生药销售额占比 占化药销售额占比 0554045200192020生药 化药 2022 年 10 月 21 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.2 兽用生药：强免市场化与非强免需求提升打开市场空间兽用生药：强免市场化与非强免需求提升打开市场空间 疫苗疫苗占比超过占比超过 80%，销售规模呈现，销售规模呈现超越超越行业增速。行业增速。从产品分类看，兽用生物制品中最主要产品为兽用疫苗，2020 年占比超过 80%；兽用生物制品 2020 年销售规模为 176.6亿元，2015

66、-2020 年销售额 CAGR 8.6%，同期化药销售额 CAGR 5.8%，同时呈现超越行业增速。图表 28：我国兽用疫苗占兽用生药市场占比（单位：%）图表 29：生药销售额呈现较快增长（单位：亿元）资料来源：中国兽药协会，国盛证券研究所 资料来源：中国兽药协会，国盛证券研究所 兽用生物制药尤其兽用疫苗兽用生物制药尤其兽用疫苗是养殖业是养殖业重要疫病重要疫病防控手段之一，强制免疫政策有效提升重防控手段之一，强制免疫政策有效提升重大大疫病疫病免疫密度。免疫密度。我国兽用生物制品按照其预防的疫病是否属于国家强制免疫疫病，分为国家强制免疫兽用生物制品和非国家强制免疫兽用生物制品两类。国家强制免疫兽

67、用生物制品是国家对严重危害养殖生产和人体健康的动物疫病实施强制免疫所使用的疫苗产品，由国务院兽医行政管理部门指定的企业生产。强制免疫计划要求，高致病性禽流感、口蹄疫、小反刍兽疫、布鲁氏菌病、包虫病的群体免疫密度应常年保持在 90%以上,其中应免畜禽免疫密度应达到 100%。高致病性禽流感、口蹄疫和小反刍兽疫免疫抗体合格率应常年保持在 70%以上。图表 30：国家强制免疫计划疫病种类 2016 高致病性禽流感、口蹄疫、高致病性猪蓝耳病、猪瘟、小反刍兽疫 全国 布鲁氏菌病、包虫病 布鲁氏菌病、包虫病重疫区 2017 H5 亚型高致病性禽流感、口蹄疫、小反刍兽疫 全国 布鲁氏菌病、包虫病 布鲁氏菌病

68、一类地区，种畜禁止免疫，奶畜原则上不免疫；布鲁氏菌病二类地区，原则上禁止对牛羊免疫 包虫病 在包虫病流行区，对新补栏羊进行免疫 20182021 高致病性禽流感、口蹄疫、小反刍兽疫 全国 布鲁氏菌病 布鲁氏菌病一类地区，种畜禁止免疫；各省根据评估结果，自行确定是否对奶畜免疫；布鲁氏菌病二类地区，原则上禁止对牛羊免疫 包虫病 包虫病流行区，对牛羊进行程序化免疫，对新生羔羊、补栏羊及时进行免疫 资料来源：农业部公开资料整理，国盛证券研究所 86.5%88.0%85.8%88.3%80.8%79.3%77.9%80.6%72%74%76%78%80%82%84%86%88%90%2013201420

69、01820192020-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%020406080000192020市场规模 yoy 2022 年 10 月 21 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 强免苗由政采逐渐转向市场，目标强免苗由政采逐渐转向市场，目标 2025 年全面取消政采苗年全面取消政采苗。2020 年 11 月，农业农村部发布 关于深入推进动物疫病强制免疫补助政策实施机制改革的通知，继续深入推进“先打后补”政策，目标定于：1）2020-2021 年在 10

70、 个省份的规模养殖场户开展深入推进“先打后补”改革试点，其他省份根据本地实际自行确定试点范围和对象；2）2022年全国所有省份的规模养殖场户实现“先打后补”，年底前政府招标采购强免疫苗停止供应规模养殖场户；3）2025 年逐步全面取消政府招标采购强免疫苗。具备研发具备研发+生产生产+渠道多重优势企业有望受益于强免苗市场化发展趋势。渠道多重优势企业有望受益于强免苗市场化发展趋势。政采转市场有利于供需市场化匹配与兽药资源充分利用、鼓励兽药企业产品创新升级、以及强化养殖端主体责任与防疫意识等。由于市场渠道竞争更加充分，产品力成为竞争的最核心因素，同时市场化销售能力出色的企业已形成直销、经销多渠道布局

71、，具备研发+生产+渠道多重优势企业有望受益于强免苗市场化发展趋势。猪、鸡猪、鸡生物制品生物制品产品占比超过产品占比超过 80%。按照下游使用动物进行分类，2020 年猪/禽/牛羊/兔/宠 物 及 其 他 占 兽 用 生 物 制 品 和 兽 用 疫 苗 市 场 比 重 分 别 为42.6%/44.8%/10.9%/0.22%/1.4%和 46.7%/40.0%/11.7%/0.2%/1.4%，猪、鸡两大经济动物占比始终超过 80%。图表 31：我国兽用生物制品按适用动物分类占比（单位：%）资料来源：中国兽药协会，国盛证券研究所 猪用生物制品：规模化养殖趋势是行业核心驱动力，市场规模受下游养殖周期

72、以及强免猪用生物制品：规模化养殖趋势是行业核心驱动力，市场规模受下游养殖周期以及强免政策变化等扰动。政策变化等扰动。目前猪用疫苗中最大单品为强免要求的口蹄疫疫苗，占比大概维持 30%左右。受益于下游生猪养殖集约化、规模化程度提升以及行业防疫意识改善等因素，猪用疫苗市场呈现稳健增长趋势，虽 2017 年由于猪瘟及高致病性蓝耳病不再纳入强制免疫范围市场规模有所下滑，猪用疫苗强免苗占比由 2016 年的 68.7%下降至 2017 年的30.1%，但销售规模在 2018 年迅速反弹回升。随着非瘟进入稳健防控，生猪产能自2019Q4 开始逐步恢复，叠加规模场疫病防控要求逐步提升、猪价处于相对高位行业盈

73、利水平较佳，猪用强免疫苗及非强免疫苗需求均实现快速反弹，且非强免苗销售占比显著提升，体现下游周期上行阶段非强免苗需求弹性。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%猪 禽 牛、羊 兔 宠物及其他 20182020 2022 年 10 月 21 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 32：国内猪用疫苗销售规模（单位：亿元，%）图表 33：强制免疫与非强制免疫猪用疫苗市场份额对比 资料来源：中国兽药协会，国盛证券研究所 资料来源：中国兽药协会，国盛证券研究所 禽用禽用生物制品：生物制品：2020 年销售额增长至年销售额增长至 72.8 亿元，亿元

74、，后周期属性突出后周期属性突出。目前禽用疫苗中禽流感疫苗为最大单品，占比约为 33%。禽用疫苗销售规模紧跟下游禽养殖景气度呈现周期性波动。2019 年鸡周期迎来历史级行情，在产父母代在 20192020 年达到近几年峰值，禽用疫苗市场销售额呈现大幅增长，2020 年销售额达到 72.8 亿元，同比大幅增长 29%。随行业防疫意识逐步提升。非强免品种占比呈现稳步增长趋势，2020 年强免/非强免占比分别为 33.3%/66.7%。图表 34：国内猪用疫苗销售规模（单位：亿元，%）图表 35：强制免疫与非强制免疫禽用疫苗市场份额对比 资料来源：中国兽药协会，国盛证券研究所 资料来源：中国兽药协会，

75、国盛证券研究所 禽流感禽流感等疫病等疫病对养殖业影响仍需持续关注。对养殖业影响仍需持续关注。禽流感是禽流行性感冒的简称，它是由甲型流感病毒引起的一种急性、烈性动物传染病。据禽流感病毒对鸡和火鸡致病性的不同，分为高致病性、中致病性、低/非致病性三种类型。其中高致病性禽流感发病急、死亡大，且可感染人，被世界动物卫生组织(OIE)列为 A 类传染病。近年来高致病性禽流感在全球范围内呈现明显的上升趋势，病毒已经发生了诸多变异，所造成的经济损失依然惨重。今年以来海外禽流感频发今年以来海外禽流感频发，高质量疫苗是，高质量疫苗是我国我国防控主要手段防控主要手段。农业农村部数据显示，2022年第一季度全球家禽

76、流感共发生 1526 起（不含野禽），同比增幅高达 116.15%，比 2020年全年增幅 120.84%；死亡及扑杀数量近 2853 万羽，同比增幅 61.91%；共涉及 38 个国家，比去年同期增加 6 个。高质量疫苗仍然是我国禽业疫病防控的主要手段。-40%-20%0%20%40%60%80%0070802000192020国内猪用疫苗销售规模 yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020强制免疫 非强制免疫-10%-

77、5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%00702001820192020禽用疫苗销售额 yoy37.8%34.2%32.8%32.2%32.9%33.3%62.2%65.8%67.2%67.8%67.1%66.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001820192020强制免疫 非强制免疫 2022 年 10 月 21 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.3 兽用化药：饲料端禁抗推动结构性需求提升，行业集中度提升趋势确定兽用化药：饲料端禁抗推动结

78、构性需求提升，行业集中度提升趋势确定 化药销售规模稳健增长，预计未来仍为动保行业重要组成部分。化药销售规模稳健增长，预计未来仍为动保行业重要组成部分。2020 年国内兽用化药销售规模为 457.6 亿元，同比增长 18.7%，2016-2020 年 CAGR 为 5.8%。近年来兽用化药占动保行业销售规模比例始终超过 70%，根据海外动保行业经验，2020 年海外动保市场中化药占比 59%，药物饲料添加剂占比 10.8%，因此预计未来兽用化药仍为我国动保行业重要组成部分。图表 36：2020 年国内化药原料药产品结构（单位：亿元）图表 37：国外兽药市场产品结构（2020 年，不含中国）资料来

79、源：中国兽药协会，国盛证券研究所 资料来源：中国兽药协会，国盛证券研究所 抗微生物药为兽用化药最大品类。抗微生物药为兽用化药最大品类。根据销售额数据对兽用化药原料药、制剂产品进行拆分，可见抗微生物药均为占比最大品类，2020 年兽用化药原料药中抗微生物药销售占比超过 80%，同期兽用化药制剂中抗微生物药销售占比接近 70%，抗生素为抗微生物药的最主要组成部分，兽用抗生素的使用源于 20 世纪 60 年代美国养殖业开始的普遍使用。图表 38：2020 年国内化药原料药产品结构 图表 39：2020 年国内化药制剂产品结构 资料来源：中国兽药协会，国盛证券研究所 资料来源：中国兽药协会，国盛证券研

80、究所 饲料端全面“禁抗”，饲料端全面“禁抗”，兽用兽用化药使用规范化发展。化药使用规范化发展。饲用抗生素添加剂具有抗菌和促生长的作用，能够帮助动物预防疾病、改善营养吸收，从而提高养殖效率，我国从 20 世纪70 年代开始较多使用，经历长期发展生产工艺成熟、行业产能充裕，因此有价格低廉的特征。随着国内养殖行业发展体系逐渐完善，除养殖企业防控防疫意识提升外，终端消费对食品安全亦提出更高要求，目前，我国从 2016 年开始逐步出台“禁抗”相关政策，2020年7月1日起，饲料生产企业停止生产含有促生长类药物饲料添加剂（中药类除外）的商品饲料。随着兽药行业快速发展，治疗类化药优势逐渐体现且产品持续升级，

81、饲料68%69%70%71%72%73%74%75%76%77%05003003504004505002001820192020国内兽用化药销售规模 兽用化药占兽药行业份额 59.4%29.8%10.8%化学药品 生物制品 药物饲料添加剂 82.62%13.96%2.05%1.36%抗微生物药 抗寄生虫药 解热镇痛抗炎药 其他 69.72%9.64%3.88%6.32%3.10%1.46%5.88%抗微生物药 抗寄生虫药 水产养殖用药 消毒药 解热镇痛抗炎药 调节组织代谢药 其他 2022 年 10 月 21 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请

82、仔细阅读本报告末页声明 端禁抗政策推动下，以非混饲使用途径为主的高品质治疗类化药需求有望迎来显著增长。图表 40：2020 年按作用分类兽用抗菌药销售结构（单位：%）图表 41：2019-2020 年中国兽用抗菌药的使用途径分类情况（单位：%）资料来源：中国兽药协会，国盛证券研究所 资料来源：中国兽药协会，国盛证券研究所 新版新版 GMP 过度期结束，过度期结束，行业进入门槛显著提升，行业进入门槛显著提升，兽用化药集中度提升可期。兽用化药集中度提升可期。2020 年 4月农业部印发 兽药生产质量管理规范（2020 年修订），更严格细化兽药生产管理和质量控制等标准，并明确要求所有兽药生产企业均应

83、在 2022 年 6 月 1 日前达到新版兽药 GMP 要求。截止 2022 年 5 月 31 日两年过渡期已结束，截止 2022 年 7 月 31 日，国家兽药基础数据库数据显示目前共有 980 家动保企业在册，相较 5 月 31 日前 1400+企业数量已大幅减少，退出企业以中小微兽用化药企业为主，随着行业规范化发展趋势明确，预计兽用化药行业将呈现显著集中度提升，研发、生产、管理能力领先的行业龙头份额提升可期。图表 42：兽药生产质量管理规范（2020 年修订）与 2002 年版简要对比 资料来源：公开资料整理，国盛证券研究所 2.4 养殖行业：生猪、黄鸡高景气养殖行业：生猪、黄鸡高景气+

84、白鸡逐步去化，支撑动保需求回暖白鸡逐步去化，支撑动保需求回暖 2.4.1 生猪养殖：供给端支撑价格上涨，理性补栏决定行情可持续生猪养殖：供给端支撑价格上涨，理性补栏决定行情可持续 4 月中旬以来供需波动支撑猪价上涨，产能去化阶段结束。月中旬以来供需波动支撑猪价上涨，产能去化阶段结束。从供给趋势看，由于 2021Q3行业产能加速去化，行业配种率降低等现象大幅增加，同时 2021 年 7 月起母猪进入去化阶段，以能繁配种至商品猪出栏 10 个月左右生产周期，2022 年 45 月逐渐进入供给下降阶段；从阶段性变化看，2022 年 3 月至 5 月期间全国各地疫情反复，运输受阻，行业存在一定被动压栏

85、情况，同时疫情导致物资囤积需求旺盛。多重因素推动下，4 月中71.3%28.7%治疗 促生长 61.80%40.20%17.60%34.20%11.30%10.90%9.20%14.70%0%20%40%60%80%100%20192020混饲途径 饮水途径 注射途径 其他途径 兽药生产准入门槛偏低，低水平重复建设和产能过剩问题较为突出。兽药生产厂房洁净度监测标准偏低，不能满足生产实际需要。重大动物疫病和人畜共患病疫苗生产企业的生物安全要求不够全面和具体，生产过程存在生物安全隐患。缺乏企业质量风险管理理念，需要建立。VS提高了无菌兽药和兽用生物制品的生产标准。提高了特殊兽药品种生产设施要求。提

86、高并细化了软件管理要求。提高了从业人员的素质和技能要求。提高了文件管理的要求。20022002年版年版兽药生产质量管理规范兽药生产质量管理规范存在的问题存在的问题兽药生产质量管理规范兽药生产质量管理规范（20202020年修订年修订）的主要变化的主要变化 2022 年 10 月 21 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 旬以来猪价持续上涨，6 月加速上扬，价格高点触及 25 元/公斤左右。价格持续上涨推动行业亏损快速收窄，中小散户作为产能去化主体率先实现正向盈利，行业产能去化结束，5 月起能繁存栏数据开始环比正增长，2022 年 7 月能繁母猪存栏环比增长 0.49

87、%至4298.1 万头。图表 43：我国 22 个省市生猪平均价（单位：元/千克）资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 44：生猪存栏量（单位：万头）图表 45：生猪养殖利润（单位：元/头）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 短期看二元母猪增加或有限，短期看二元母猪增加或有限，中期景气度无需过度担忧中期景气度无需过度担忧。仔猪价格与未来 56 月后行情预期直接相关，4 月中旬以来猪价上涨叠加行业对下半年猪价上涨预期较为一致，仔猪价格呈现坚定上涨趋势，7 月以来猪价出现波动，近期仔猪已进入价格调整阶段；而母猪补栏需求通常需未来 10 个月以上一致看多预期推

88、动，2021 年 10 月二元母猪价格跌至相对低位以来基本呈现稳态，近期再次进入价格调整状态，因此我们认为现阶段二元母猪产能增加或有限，补栏或存在部分三元母猪肥转母现象，但由于生产效率差异较大，预计对中期供给扰动或有限。行业整体补栏需求相较 Q2 有所减弱，中期看 2023 年上半年供给端仍无需过度担忧，预计目前相对高景气状态可持续。图表 46：22 省市仔猪价格（单位：元/千克）图表 47：二元母猪平均价（单位：元/千克）05540452006.7-2010.5猪周期猪周期：2006.7-2008.3上涨最高价17.45元/kg2008.3-2010.5下跌最低价9.7

89、0元/kg2010.5-2014.4猪周期：猪周期：2010.5-2011.9上涨最高价19.92元/kg2011.9-2014.4下跌最低价10.45元/kg2014.4-2018.5猪周期猪周期：2014.4-2016.6上涨最高价21.20元/kg2016.6-2018.5下跌最低价10.01元/kg2018.5-2022.3猪周期猪周期：2018.5-2019.11上涨最高价40.98元/kg2019.11-2021.1高位震荡2021.1-2022.3下跌00000400005000060000004000500060002008-1220

90、09-------112021-10生猪存栏:能繁母猪（左）生猪存栏（右）-000300040002010-01-082011-01-082012-01-082013-01-082014-01-082015-01-082016-01-082017-01-082018-01-082019-01-082020-01-082021-01-082022-01-08养殖利润:外购仔猪 养殖利润:自繁自养生猪 2022 年

91、 10 月 21 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 猪用动保产品需求快速恢复猪用动保产品需求快速恢复，猪价高景气利好动保企业业绩修复，猪价高景气利好动保企业业绩修复。自 6 月猪价上涨至行业成本线以上以来，猪用动保产品需求显著恢复，以猪口蹄疫 O-A 二价疫苗、猪瘟疫苗批签发数据看，6 月以来数据批签发数量持续增长。图表 48：猪口蹄疫 O-A 二价疫苗批签发（单位：批）图表 49：猪瘟疫苗批签发（单位：批）资料来源：国家兽药基础数据库，国盛证券研究所 资料来源：国家兽药基础数据库，国盛证券研

92、究所 2.4.2 黄羽鸡养殖：供给偏紧状态支撑高景气可持续黄羽鸡养殖：供给偏紧状态支撑高景气可持续 2020 年初以来行业触底回升，亏损周期已长达两年左右。年初以来行业触底回升，亏损周期已长达两年左右。2022 年 2 月鸡价跌至历史低位后，新冠疫情对需求的极端影响逐步改善，需求恢复至正常水平支撑鸡价回升至正常范围，但在行业成本提升以及行业产能仍处高位供给量偏高难以对价格形成足够等因素影响，直至 2021Q1 行业仍处于普遍亏损状态。02040608002006-07-072007-07-072008-07-072009-07-072010-07-072011-07-07

93、2012-07-072013-07-072014-07-072015-07-072016-07-072017-07-072018-07-072019-07-072020-07-072021-07-072022-07-0722个省市:平均价:仔猪 00708090平均价:二元母猪 055401月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 05003003504004502017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2

94、022 年 10 月 21 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 50：黄羽鸡商品代毛鸡销售价格（单位：元/千克）图表 51：黄羽鸡在产父母代存栏量（单位：套）资料来源：禽业协会，国盛证券研究所 资料来源：禽业协会，国盛证券研究所 在产父母代存栏量已降至近四年最低水平附近，供给缩量支撑鸡价上涨并保持高景气。在产父母代存栏量已降至近四年最低水平附近，供给缩量支撑鸡价上涨并保持高景气。经历 20182019 年的产能大幅扩张，行业产能增至历史高位，2020 年 5 月起在产父母代在行业深度亏损推动下进入去化阶段，2022Q2 在产父母代存栏环比进一步下降，目前禽业协

95、会存栏量基本已降至近四年产能水平最低位附近。且协会统计预计包含行业前30 家企业，而中小散户产能去化幅度或大于协会数据从需求端看，由于黄鸡消费主要来自家庭活禽热鲜以及中高端餐饮，因此 3 月以来疫情封控对黄鸡消费抑制较严重，随疫情影响逐步减弱，需求有所恢复，供需双方支撑下鸡价自 5 月以来呈现“淡季不淡”的上涨趋势。从代际传导时间看，从在产祖代到商品代出栏需要至少十个月左右时间，因此预计供给整体偏紧行情可至少延续至 2023H1，期间鸡价行情预计以上涨趋势为主。图表 52：在产祖代至商品代平均传导周期 资料来源：公开资料整理，国盛证券研究所 2.4.3 白羽鸡养殖：产能逐步去化，盈利有望逐步走

96、出底部白羽鸡养殖：产能逐步去化，盈利有望逐步走出底部 引种受限等因素背景下引种受限等因素背景下祖代种鸡祖代种鸡有所有所去化。去化。我国白羽鸡祖代以海外引种为主，祖代海外引种比例预计超过 80%，主要国家包括美国、新西兰、西班牙等，2022 年 4 月底，美国祖代引种受航班问题以及新冠疫情管控等影响，引种在 5-7 月停滞，直至 8 月初逐步恢复，导致全国后备祖代种鸡存栏快速下降，中期看引种量受多个国家封关以及祖代鸡健康状况多重因素影响，仍存在较大不确定性。通常在产祖代趋势滞后于后备祖代半年左右，因此后备祖代去化在祖代环节体现或从 2022Q4 开始去化。058年01（01

97、.01-01.07）09（02.26-03.04）17（04.23-04.29）25（06.18-06.24）33（08.13-08.19）41（10.08-10.14）49（12.03-12.09）05（01.29-02.04）13（03.25-03.31）21（05.20-05.26）29（07.15-07.21）37（09.09-09.15）45（11.04-11.10）2020.01（12.30-01.05）09（02.24-03.01）17（04.20-04.26）25（06.15-06.21）33（08.10-08.16）41（10.05-10.11）49（11.30-12.06）

98、04（01.25-01.31）12（03.22-03.28）20（05.17-05.23）28（07.12-07.18）36（09.06-09.12）44（11.01-11.07）52（12.27-01.02）08（02.21-02.27）16（04.18-04.24）24（06.13-06.19）32（08.08-08.14）8,000,0009,000,00010,000,00011,000,00012,000,00013,000,00014,000,00015,000,00016,000,00017,000,00018,000,0001 3 5 7 9 123252

99、72934345474951532022年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022 年 10 月 21 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 53：2021 年我国白羽鸡祖代更新品种占比 图表 54：全国在产祖代种鸡存栏量（单位：万套）资料来源：钢联数据，国盛证券研究所 资料来源：禽业协会，国盛证券研究所 在产父母代仍处于高位在产父母代仍处于高位，未来一年去化可期，未来一年去化可期。从生产周期看，预计祖代去化影响有望在2023 年传导至父母代环节。同时从目前父母代补栏情况看，父母代鸡苗价格仍处于相对低位，2022Q2 后备

100、父母代存栏环比、同比有所下降，主要由于 2021H22022Q1 行情低迷行业亏损影响下养殖端中长期预期仍待修复，因此未来一年维度在产父母代有望迎来去化。图表 55：全国部分父母代种鸡存栏量（后备）（单位：万套）图表 56：全国部分父母代种鸡存栏量（在产）（单位：万套）资料来源：禽业协会，国盛证券研究所 资料来源：禽业协会，国盛证券研究所 短期供需支撑鸡价回暖，行业盈利有所改善，周期反转有望在短期供需支撑鸡价回暖，行业盈利有所改善，周期反转有望在 2023H2 到来。到来。6 月以来受供给端高温天气影响、垂直疾病较多，以及需求端餐饮消费逐步恢复、开学季以及消费逐渐临近等多重影响，白羽肉鸡毛鸡价

101、格有所上涨，鸡苗价格亦随之呈现一定程度上涨，但中秋节后需求端支撑略有减弱，鸡价近期呈现回调趋势。展望中期行情，由于祖代引种到商品代鸡苗供应需一年左右时间，因此 2023 年下半年商品代供应或呈缩量趋势，叠加下半年旺季密集有望呈现，白鸡周期反转可期。60.0070.0080.0090.00100.00110.00120.00130.00140.00147 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 522017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 500.00700.00900.001100.001300.001500.00170

102、0.00147 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 522017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 1000.001100.001200.001300.001400.001500.001600.001700.001800.001900.002000.00147 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 522017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2022 年 10 月 21 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 5

103、7：白羽肉鸡主产区平均价（单位：元/公斤）图表 58：白羽肉鸡主产区肉鸡苗价格（单位：元/羽）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 59：白羽鸡从祖代引种到商品鸡出栏周期约 60 周左右 资料来源：公开资料整理，国盛证券研究所 3 公司分析：优势禽苗产品为基，疫苗公司分析：优势禽苗产品为基，疫苗+化药业务全面发力化药业务全面发力 3.1 苗苗+药双龙头，多领域拓展领先行业药双龙头，多领域拓展领先行业 3.1.1 禽用疫苗：行业先发龙头，全方位领先行业禽用疫苗：行业先发龙头，全方位领先行业 收购收购华南生物华南生物，禽苗实力加码。，禽苗实力加码。公司于 2

104、015 年 6 月通过发行股份及现金支付方式收购华南农大生物药品有限公司 70.25%股权，华南生物大股东由华南农业大学变更为瑞普生物。华南生物是农业部指定的高致病性禽流感疫苗生产企业，在禽流感疫苗尤其 H5亚型领域领先行业，是华南地区规模较大的兽用生物制品企业。0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00主产区平均价:白羽肉鸡 02468101214主产区平均价：肉鸡苗 祖代父母代商品代后备祖代海外引种海外引种在产祖代2424周周产蛋产蛋4040-4040周周后备父母代淘汰淘汰产蛋产蛋4040-4040周周在产父母代2424周周淘汰淘汰商品代鸡苗孵化孵化3 3周周孵

105、化孵化3 3周周6 6周周出栏出栏可能存在强制换羽可能存在强制换羽 2022 年 10 月 21 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 60：华南生物营收及增速（单位：百万元）图表 61：华南生物净利润、增速及净利率（单位：百万元）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 禽流感疫苗领军地位禽流感疫苗领军地位，产品持续升级迭代。，产品持续升级迭代。华南生物现拥有多个禽流感系列产品，已经历近 20 年产品升级迭代。其中重组禽流感病毒（H5+H7）三价灭活疫苗（H5N2 rSD57株+rFJ56 株，H7N9 rGD76 株）于 201

106、9 年上市，是中国两种 H5+H7 疫苗之一，具有全禽源，高抗体，高保护率等特点。最新产品新禽元重组禽流感病毒（H5+H7）三价灭活疫苗（H5N2 rHN5801 株+rGD59 株，H7N9 rHN7903 株）于 2022 年 2 月获得批文，除延续 2019 年三价灭活苗产品优势外，该产品可实现最新 H5、H7 高致病性禽流感病毒全覆盖，同时具有低甲醛、低杂蛋白等特点。图表 62：华南生物禽流感产品迭代历程 图表 63：公司最新禽元产品优势 资料来源：华南农大官网，国盛证券研究所 资料来源：华南农大官网，国盛证券研究所 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%

107、120%0500300350400营收（百万元）yoy-100%-50%0%50%100%150%200%00708090净利润（百万元）yoy 2022 年 10 月 21 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 64：2022 年最新获得重组禽流感病毒(H5+H7)三价灭活疫苗批准文号的企业 H5H5 毒株毒株 H7 毒株毒株 通用名通用名 疫苗生产企业疫苗生产企业 H5N6 H5-Re-13 株+H5N8 H5-Re14 株 H7N9 H7-Re4 株 重组禽流感病毒（H5+H7）三价灭活疫苗（H5N6 H5-Re

108、-13 株+H5N8 H5-Re14 株+H7N9 H7-Re4株）乾元浩生物股份有限公司 普莱柯生物技术有限公司 哈药集团生物股份有限公司 肇庆大华农生物药品有限公司 青岛易邦生物工程有限公司 广东永顺生物制药有限公司 哈尔滨维科生物有限公司 辽宁益康生物有限公司 重组禽流感病毒（H5+H7）三价灭活疫苗（细胞源，H5N6 H5-Re-13 株+H5N8 H5-Re14 株+H7N9 H7-Re4 株）山东信得动物疫苗有限公司 吉林冠界生物技术有限公司 H5N2 rHN5801 株+rGD59株 H7N9 rHN7903 株 重组禽流感病毒（H5+H7）三价灭活疫苗（H5N2 rHN5801

109、 株+rGD59 株，H7N9 rHN7903 株）广州华南农大生物药品有限公司 资料来源：农业部，大畜牧，国盛证券研究所 常规禽苗产品矩阵丰富，市场认可度高。常规禽苗产品矩阵丰富，市场认可度高。除高致病性禽流感产品外，公司常规禽苗产品亦布局丰富，基本覆盖家禽全部常见疫病，并持续进行产品与生产工艺升级。以华南生物倍优系列产品为例，公司对现有油乳剂灭活疫苗生产设备进行升级改造，实现了全系列产品无甲醛残留、无添加硬脂酸铝的工艺升级，同时具备高倍浓缩、高抗体水平、高交叉攻毒保护率、低免疫计量以及低应激等多重优势，产品力行业领先。图表 65：公司禽苗产品布局 瑞普生物瑞普生物 序号 通用名 商品名/简

110、称 1 鸡新城疫、传染性法氏囊病二联灭活疫苗（La Sota 株+HQ 株）法康宁 2 鸡新城疫活疫苗（CS2 株）新疫妥 3 鸡传染性喉气管炎重组鸡痘病毒基因工程疫苗 候豆平 4 禽脑脊髓炎、鸡痘二联活疫苗（YBF02 株+鹌鹑化弱毒株）豆严妥 5 鸡新城疫、传染性支气管炎二联活疫苗（La Sota 株+H120 株）新支妥 6 鸡新城疫、禽流感（H9 亚型）二联灭活疫苗（La Sota 株+HP 株）优瑞康 7 鸡传染性支气管炎耐热保护剂活疫苗（H120 株）锐之平 8 鸡传染性鼻炎（A 型）灭活疫苗 鼻妥 9 鸡新城疫耐热保护剂活疫苗（La Sota 株）锐必新 10 鸡传染性法氏囊病耐

111、热保护剂活疫苗（B87 株）锐必法 11 鸡毒支原体活疫苗 慢呼净 12 鸡马立克氏病活鸡疱疹病毒耐热保护剂活疫苗 锐雏新 13 鸡传染性支气管炎活疫苗（H120 株）支必妥 14 鸡传染性支气管炎活疫苗（H52 株）支必灵 15 鸡新城疫、传染性支气管炎二联活疫苗 新支宁 16 鸡新城疫活疫苗（F 株）新疫灵 2022 年 10 月 21 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 17 鸡传染性喉气管炎活疫苗 喉必妥 18 鸡传染性法氏囊病活疫苗（B87 株）法必妥 华南生物华南生物 序号 通用名 商品名/简称 1 禽流感灭活疫苗（H5N2 亚型，D7 株）禽流感(H5

112、N2)灭活疫苗 2 禽流感病毒 H5 灭活型疫苗（D7 株+rD8 株）禽盾 3 重组禽流感病毒（H5+H7）三价灭活疫苗（H5N2 rSD57 株+rFJ56 株，H7N9 rGD76 株）禽元+4 重组禽流感病毒（H5+H7）三价灭活疫苗（H5N2 rHN5801 株+rGD59 株，H7N9 rHN7903 株）新禽元 5 鸡新城疫灭活疫苗（La Sota 株）鸡新城疫灭活疫苗 6 禽流感（H9 亚型）灭活疫苗（SS 株）禽流感(H9)灭活疫苗 7 鸡新城疫病毒（La Sota 株）、禽流感病毒（H9 亚型，SS 株）二联灭活疫苗 新流二联灭活疫苗 8 鸡新城疫、传染性支气管炎、禽流感（

113、H9 亚型）三联灭活疫苗（La Sota 株+M41 株+SS 株）新支流三联灭活疫苗 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 禽苗收入规模禽苗收入规模持续扩张持续扩张。公司 2021/2022H1 禽苗业务分别实现营收 9.6 亿元/4.0 亿元，同比分别-5.3%/-11.5%，主要受 2021H2 至 2022H1 下游行情低迷影响，2012-2021 年公司禽苗业务收入 CAGR 为 15.9%。主要受益于产销量持续增长，以及新产品迭代推动销售均价亦呈现提升趋势。图表 66：公司禽苗收入及增速（单位：百万元）图表 67：公司禽用活疫苗产销量（单位：亿羽份）资料来源：公司公告，国盛证券研究所

114、 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%020040060080010001200禽用疫苗（百万元）yoy0500200021 禽用活疫苗销量 禽用活疫苗产量 禽用活疫苗库存量 2022 年 10 月 21 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 68：公司禽用灭活疫苗产销量（单位：亿毫升）图表 69：公司禽用生物制品销售均价（单位：元/万羽份或毫升）资料来源：国公司公告，盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 禽苗毛利率水平领先行业。禽苗毛利率水

115、平领先行业。禽用疫苗行业毛利率水平通常在 40%-60%之间，横向对比同行业毛利率水平，受益于卓越产品力，公司成本控制与定价水平均领先行业，毛利率始终处于领先地位，保持在 60%左右。图表 70：公司禽苗毛利率处于行业领先水平 资料来源：Wind，国盛证券研究所 3.1.2 畜用疫苗：猪用疫苗快速发展，新产品储备丰富畜用疫苗：猪用疫苗快速发展，新产品储备丰富 公司畜用疫苗产品以猪用产品为主。公司畜用疫苗产品以猪用产品为主。公司猪用疫苗产品以常规产品为主，产品覆盖猪链球菌病、副猪嗜血杆菌病、猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻、猪繁殖与呼吸综合征、猪瘟、伪狂犬病、猪支原体肺炎、猪细小病毒病。051015

116、202530200021 禽用灭活疫苗销量 禽用灭活疫苗产量 禽用灭活疫苗库存量-5%0%5%10%15%20%25%30%0500300350400200021禽用生物制品价格 0%10%20%30%40%50%60%70%200001920202021瑞普生物 中牧股份 普莱柯 科前生物 永顺生物 2022 年 10 月 21 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 71：公司猪用疫苗产

117、品布局 编编号号 通用名通用名 名称名称 作用与用途作用与用途 1 猪链球菌病、副猪嗜血杆菌病二联亚单位疫苗 诸连富 用于预防由猪链球菌 2 型、7 型感染引起的猪链球菌病和副猪嗜血杆菌 4 型、5 型感染引起的副猪嗜血杆菌病。2 猪圆环病毒 2 型灭活疫苗（ZJ/C 株）诸元妥 用于预防由猪圆环病毒 2 型感染引起的疾病。3 猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联活疫苗（HB08 株+ZJ08株）维乐复康 用于预防由猪传染性胃肠炎病毒和猪流行性腹泻病毒感染引起的猪腹泻。主动免疫持续期为 6 个月;仔猪被动免疫持续期至出生后 35日。4 猪繁殖与呼吸综合征活疫苗（R98 株）文易舒 用于预防猪繁殖与

118、呼吸综合征（猪蓝耳病)，适用于 7 日龄以上健康猪。接种后 714 日产生免疫力，免疫期为 4 个月。5 猪瘟活疫苗（传代细胞源）文易康 用于预防猪瘟。断奶后无母源抗体仔猪的免疫期为 12 个月。6 猪瘟活疫苗（细胞源）文易安 用于预防猪瘟。接种后 4 日，即可产生免疫力。断奶后无母源抗体仔猪的免疫期为 12 个月。7 猪瘟活疫苗（兔源）文易宁 用于预防猪瘟。接种后 4 日产生免疫力。断奶后无母源抗体仔猪的免疫期为 18 个月。8 伪狂犬病活疫苗 伪易灵 用于预防猪、牛和绵羊伪狂犬病。注射后第 6 日产生免疫力，免疫期为 12 个月。9 猪支原体肺炎灭活疫苗 优瑞适 用于预防猪支原体肺炎。免疫

119、期为 6 个月。10 猪细小病毒病灭活疫苗（BJ-2株）喜利平 用于预防猪细小病毒病。资料来源：公司官网，国盛证券研究所 收入规模跟随周期波动，未来随新产品研发投放有望实现持续增长。收入规模跟随周期波动，未来随新产品研发投放有望实现持续增长。公司畜用疫苗收入与生猪周期波动相关性较高，2021 年实现营收 1.6 亿元，同比降低 2.0%，主要受 2021下半年下游生猪行情低迷需求疲软影响。图表 72：公司畜用疫苗收入及增速（单位：百万元）图表 73：公司畜用活疫苗产销量（单位：亿头份）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 -60%-40%-20%0%20%40

120、%60%80%100%02040608002000202021畜用疫苗（百万元）yoy0.00.51.01.52.02.5200021 畜用活疫苗销量 畜用活疫苗产量 畜用活疫苗库存量 2022 年 10 月 21 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 74：公司畜用灭活疫苗产销量（单位：亿毫升）图表 75：畜用疫苗销售均价（单位：元/万头份或毫升）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 3.1.3

121、兽用化药：原料药制剂一体化，龙翔产能兽用化药：原料药制剂一体化，龙翔产能有待释放有待释放 “禁抗”背景下，化药朝规范化方向发展，促进化药业务“禁抗”背景下，化药朝规范化方向发展，促进化药业务成长提速。成长提速。公司化药营收持续增长，2020/2021/2022H1 分别实现化药营收 8.85/9.46/4.42 亿元，同比分别增长39.54%/6.87%/-10.55%，2022H1 主要受下游养殖板块行情低迷影响需求减少，加之新冠疫情管控因素。但随着下游畜禽行情回暖，6 月起化药需求显著恢复，公司化药产品销售已呈现回暖趋势。公司化药业务公司化药业务已实现原料药制剂一体化已实现原料药制剂一体化

122、。公司化药业务实现原料药制剂一体化，在保质控本等多方面具备多重优势。目前制剂为公司化药业务营收最主要组成部分，2021/2022H1 制剂占化药业务营收比重分别为 75.9%/89.5%，相较以往进一步提升，主要原因由系湖北龙翔新厂建设老厂停产、新厂产能逐步爬坡。图表 76：公司化药营收及增速（单位：百万元）图表 77：公司化药业务原料药/制剂收入占比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所，注：公司原料药生产厂家仅龙翔，假设龙翔收入等于公司原料药收入 湖北龙翔湖北龙翔药业药业为公司原料药主要生产企业为公司原料药主要生产企业，新产能逐步释放，提供化药业务成长新动

123、力，新产能逐步释放，提供化药业务成长新动力。湖北龙翔创建于 2002 年，2008 年瑞普生物注资控股，截止 2022H1 瑞普生物持有龙翔药业 80.18%股权。龙翔药业拥有氟苯尼考、替米考星、磷酸替米考星、盐酸沃尼妙林、妥曲珠利、噁喹酸等原料药及制剂共 30 多个产品，2022H1 龙翔原料药厂整体从武穴市0.00.20.40.60.81.01.21.4200021 畜用灭活疫苗销量 畜用灭活疫苗产量 畜用灭活疫苗库存量-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020004000600080001000012

124、000200021畜用疫苗价格 畜用疫苗价格增速-50%0%50%100%150%200%0050060070080090082009200001920202021原料药及制剂（百万元）yoy30.7%37.0%32.0%30.9%30.4%30.7%24.1%10.5%69.3%63.0%68.0%69.1%69.6%69.3%75.9%89.5%0%20%40%60%80%100%2000202

125、021原料药 制剂 2022 年 10 月 21 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 龙坪镇搬迁到武穴市马口医药化工专属园区，龙坪老厂区原料药生产线于 2021 年 2 月起全面停产，马口工业园新兽用原料药厂区全面建成并开始陆续生产，目前各生产线运行平稳产能在逐步释放中，年内能够达到设计产能，根据公司公告，预计龙翔二期产能建成后满产产值可达 8-10 亿元。图表 78：龙翔药业营收及增速（单位：百万元）图表 79：龙翔药业收入结构（单位：%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 化药化药产品布局全面。产品布局全面。目前公司化药产品已

126、覆盖家禽、猪、宠物、水禽、牛羊以及消毒类产品，产品布局全面，亿抗细菌药为主，其中家禽、猪产品布局较为丰富。图表 80：公司部分禽用化药、猪用化药产品列示 禽用药品禽用药品 通用名称 商品名 使用症 1 复方阿莫西林粉 莫克林 用于鸡青霉素敏感菌引起的感染 2 0.3%禽用符合预混合饲料 腺益舒 补充家禽生长所需维生素、微量元素；增强家禽肌胃腺胃功能；提高免疫力，提高生长性能。3 替米考星可溶性粉 枝力清 主要用于鸡支原体感染、巴氏杆菌感染。如鸡气囊炎、慢性呼吸道病 4 氟苯尼考粉 立体康 主要用于敏感菌所致的猪、鸡、鱼的细菌性疾病，如溶血性巴氏杆菌、多杀性巴氏杆菌和猪胸膜炎放线杆菌引起的牛、猪

127、呼吸系统疾病等。沙门氏菌引起的伤寒和副伤寒、鸡霍乱、鸡白痢、大肠杆菌病等；鱼类巴氏杆菌、弧菌、我金黄色葡萄球菌、嗜水单细胞菌、肠炎菌等引起的鱼类细菌性败血症、肠炎、赤皮病等 5 复方航安嘧啶混悬液 速可能 用于防治鸡大肠埃希菌、沙门氏菌感染；淡水鱼气单胞菌、假单胞菌、弧菌、爱德华氏菌等引起的细菌性疾病，如细菌性败血症。6 双黄连口服液 黄金康 感冒发热 7 阿莫西林可溶性粉 莫杆新 主用于阿莫西林敏感的革兰氏阳性球菌和革兰氏阴性菌感染，如金黄色葡萄球菌病、大肠杆菌病、鸡白痢和传染性鼻炎等。8 0.02%禽用维生素预混合饲料 A101 维金 补充各种蛋禽、种禽所需营养、增强计提抗应激能力。9 黄

128、花白莲颗粒 金痢清 清热解毒、利湿止痢 10 清解合剂 清解合剂 鸡大肠杆菌引起的热毒症 11 复方磺胺间甲氧嘧啶钠可瑞必欣 用于治疗鸡敏感菌引起的感染，如呼吸道、消化道感染及鸡球虫-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0500300350营收 yoy21.4%16.9%24.5%28.3%32.7%25.9%31.9%52.5%69.2%74.2%70.7%63.1%59.4%73.1%67.5%45.2%9.4%8.9%4.8%8.6%6.4%0.0%0.0%0.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014201

129、52001920202021制剂 原料药 中间体 2022 年 10 月 21 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 溶性粉 病、鸡住白细胞虫病 12 卡巴匹林钙可溶粉 热易舒 用于鸡的解热镇痛药 猪用药品猪用药品 1 替米考星肠溶颗粒 替米佳+用于治疗猪胸膜肺炎放线杆菌、巴氏杆菌和支原体感染 2 替米考星预混剂 替米佳 用于治疗猪胸膜肺炎放线杆菌、巴氏杆菌及支原体感染 3 氟苯尼考粉 立体康 用于巴氏杆菌和大肠杆菌所致的细菌性疾病 4 盐酸多西环素可溶性粉 福欣 用于治疗猪、鸡革兰氏阳性菌、阴性菌引起的大肠癌细菌病、沙门氏菌病、巴氏杆菌病以及支

130、原体引起的呼吸道疾病 5 阿莫西林可溶性粉 普杆新 用于对阿莫西林敏感的橄榄式阳性球菌和革兰氏阴性菌感染，如金黄色葡萄球菌并、大肠杆菌病、鸡白痢金和传染性鼻炎等 6 头孢噻呋注射液 倍扶欣 用于治疗猪呼吸道细菌性感染，如猪副嗜血杆菌病 7 硫酸头孢喹肟注射液 倍诺林 主要用于多杀性巴氏杆菌或胸膜肺炎放线杆菌引起的猪呼吸道疾病 8 盐酸沃尼妙林预混剂 盐酸沃尼妙林预混剂 主要用于预防和治疗猪由肺炎支原体引起的支原体肺炎、治疗猪痢疾。9 左旋糖酐铁注射液 铁乐富 用于驹、犊、仔猪、幼犬和毛皮兽的缺铁性贫血 10 阿苯达唑伊维菌素预混剂 新伊维净 用于去除猪体内线虫、吸虫、绦虫及体外寄生虫 11 注

131、射用头孢噻呋钠 速倍林 猪细菌性呼吸道感染和鸡的大肠埃希菌、沙门氏菌感染等 12 酒石酸泰乐菌素可溶性粉 瑞普泰能 用于禽革兰氏阳性菌及支原体感染 13 氟尼辛葡甲胺注射液 普佳安 用于家畜及小动物发热性、炎症性 疾患、肌肉痛和软组织痛等 14 硫酸黏菌素可溶性粉 克利优 用于治疗猪、鸡革兰氏阴性菌所致的肠道感染 15 氟苯尼考注射液 弗罗新 用于巴氏杆菌和大肠杆菌的感染 16 恩诺沙星注射液 恩诺沙星注射液 用于禽畜细菌性疾病和支原体感染 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 3.1.4 宠物产品：国产先发品牌，宠物产品：国产先发品牌，重磅产品逐步推出重磅产品逐步推出 国内宠物行业处于高成长阶

132、段国内宠物行业处于高成长阶段。发达国家大致于 20 世纪 80 年代出现宠物行业的高速发展阶段，根据美国 APPA 数据，2019 年美国养宠家庭数量已达到 8490 万户，渗透率高达 67%。而我国宠物行业仍处于初期快速增长期，20152020 年我国宠物行业市场规模由 725 亿元增至 2988 亿元，对应 CAGR 32.7%，而宠物食品及用品销售量、销售均价亦呈现可观增长。2022 年 10 月 21 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 81：我国宠物行业市场规模（单位：亿元）图表 82：我国宠物食品及用品销售量/销售均价（单位：万件，元/件）资料来源

133、：Wind，国盛证券研究所 资料来源：数据威，国盛证券研究所 宠物行业从最初期的赚取宠物买卖差价逐渐延伸至宠物行业从最初期的赚取宠物买卖差价逐渐延伸至其他细分其他细分市场市场，宠物医疗市场空间广，宠物医疗市场空间广阔阔。以 2019 年数据为例，宠物食品以及宠物医疗已成为宠物行业市场份额最高的两个细分市场，占比分别为 34%、23%。根据发达国家经验，随着宠物行业快速发展以及国内养宠量快速提升，宠物医疗有望成为宠物行业最大市场，以 2017 年美国宠物行业数据为例，宠物医疗已占据美国宠物行业市场 50%份额。图表 83：2019 年中国宠物行业细分市场份额 图表 84：2017 年美国宠物行业

134、细分市场份额 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：APPA，国盛证券研究所 宠物药品是宠物医疗的重要细分市场，宠物药品是宠物医疗的重要细分市场，目前目前国内国内更多依赖进口，更多依赖进口，国产国产宠物疫苗行业一片宠物疫苗行业一片蓝海。蓝海。根据Statista数据，2019年北美地区宠物医疗市场中宠物药品占据16%市场份额，而宠物药品可大致分为宠物疫苗及宠物化药，主要用于犬、猫、马三类动物，目前以进口产品为主。对比我国动物疫苗行业分布与全球数据，2018 年全球动物疫苗市场中宠物占比为 44%，而我国宠物及其他占比仅为 2%，随着宠物市场的高速增长这一占比提升空间广阔。加之海外市场发

135、展更为成熟、市场教育较为完善等因素，目前国内宠物疫苗的使用以进口产品为主。国内兽药企业从近几年开始逐渐涉足宠物疫苗研发生产，国产替代蓝海市场空间广阔。0%10%20%30%40%50%60%0040005000宠物行业市场规模 yoy007080004000500060-------07销售量 销售均价 34%23%16%15%12%食品 医疗 用品

136、 服务 活体销售 50%25%16%5%4%医疗 食品 用品 服务 交易 2022 年 10 月 21 日 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 85：2017 年美国宠物行业细分市场份额 图表 86：我国与海外动物生物制品市场分布情况对比（2018 年）资料来源：MordorIntelligence，国盛证券研究所 资料来源：中国兽药协会、MordorIntelligence，国盛证券研究所 宠物宠物驱虫驱虫药药需求需求刚需属性强刚需属性强，国产替代国产替代前景广阔。前景广阔。近年来，随着中国宠物数量持续增长，宠物药品消费持续增长。驱虫药为养宠的必需药品之一，参照

137、宠物行业发展高度发达的美国，宠物驱虫药占宠物药品市场份额超 50%。2021 年我国宠物药品市场规模为 47.2亿元，2021 中国宠物医疗白皮书数据显示，在宠物医院动保产品销售板块中，驱虫药销售额占比约 25.1%，除宠物医院销售渠道外，宠物驱虫药销售表现依旧亮眼。淘宝电商平台宠物药品旗舰店 TOP10 排行榜中，福来恩、普安特、维特医生、大宠爱等 8 个品牌均以宠物驱虫剂销售为主，而目前主流产品仍以进口为主，国产替代前景广阔。图表 87：2019-2021 国内宠物药品市场规模（亿元）图表 88：2021 宠物医院各类别药品销售额占比 资料来源：中研普华产业研究院，国盛证券研究所 资料来源

138、：2021 中国宠物医疗白皮书，国盛证券研究所 莫普欣重磅上市，莫普欣重磅上市，销售表现良好高成长可期销售表现良好高成长可期。公司着力打造的新品驱虫药莫普欣于 22年 7 月份上市，主要成分为吡虫啉莫昔克丁，能够防治犬猫 28 种体内外适应症，是国内第二个国产品牌驱虫药。莫普欣具有“超广谱、更安全、起效快、防渗漏”的四大优势，符合终端消费者对于驱虫药安全性强、驱虫种类广、见效快、安全性高的期望。自7 月份上市以来，莫普欣单品单月销售额已达千万级别，实现了爆款单品牵动宠物产品板块布局的良性循环。销售端方面，公司将加大对经销商渠道的覆盖和下沉力度、快速拓展线上销售渠道，进一步助力公司创收，强化公司

139、在国内宠物产品板块的龙头格局。“猫三联”、“犬四联”疫苗已入临床试验阶段，破除垄断指日可待“猫三联”、“犬四联”疫苗已入临床试验阶段，破除垄断指日可待。“猫三联“等疫苗作为重要进口替代品种，目前已获批进入临床试验阶段，有望实现国产宠物疫苗打破进52%16%16%16%饲料添加剂 宠物药品 诊断服务 其他 98%56.00%2%44%30%40%50%60%70%80%90%100%110%中国 海外 猪、牛、羊、禽 宠物及其他 35.2 40.8 47.2 055404550201920202021市场规模（亿元）25.10%22.50%值 36.80%驱虫药 疫苗 抗生

140、素 其他 2022 年 10 月 21 日 P.35 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 口疫苗长期垄断的局面，长期看好公司在宠物疫苗在国产动保企业中的先发优势。图表 89：公司宠物用产品布局 序号序号 通用名通用名 商品名商品名 用途用途 1 吸入用七氟烷 齐弗宁 用于犬外科手术的麻醉诱导和麻醉维持 2 复方酮康唑软膏 扶倍宁 用于治疗犬、猫癣菌、厌氧菌引起的皮肤病 3 氟苯尼考甲硝唑漓耳液 倍尔舒 用于治疗犬、猫皮肤病、耳病等多种革兰氏阳性很阴性菌有较强的的抗菌活性 4 异氟烷 易弗宁 用于犬外科手术的麻醉诱导和麻醉维持 5 盐酸贝那普利咀嚼片 贝欣宁 用于治疗犬的充血性心里

141、衰竭 6 注射用硫酸头孢喹肟 倍诺林 用于治疗由葡萄球菌、链球群、大肠杆菌引起的犬脓皮症等细菌性疾病 7 美洛昔康片 美喜康 用于治疗关节炎印发的关节肿胀和疼痛，骨外科或软组织手术后止痛 8 月苄三甲氯铵溶液 安立消 消毒防腐药。用于房舍及其器具消毒 9 宠物关节营养片 JH01 固力舒-10 甲硝唑片 瑞畅宁 抗原虫药。用于犬贾第虫病、肠道原虫病、亦用于厌氧菌感染 11 注射用头孢噻呋钠 速倍林 用于治疗细菌性疾病 12 注射用氨苄西林钠 普康素 用于对氨苄西林敏感菌感染 13 重组犬-干扰素（冻干型)权干素 用于治疗早期犬细小病毒性肠炎 14 吡虫啉莫昔克丁滴剂 莫普欣 犬、猫体内外驱虫药

142、 资料来源：公司官网、公司公告，国盛证券研究所 3.2 渠道布局全面，服务体系完善渠道布局全面，服务体系完善 渠道布局全面，技术服务持续完善。渠道布局全面，技术服务持续完善。公司销售渠道涵盖大客户直销、经销商渠道、政府招标采购，2021 年销售占比分别为 58.07%、36.08%、6.06%。除差异化销售渠道布局外，公司疫病防治技术服务体系与团队建设持续完善，同时加强在种畜禽质量、饲养管理、食品安全等方面的服务能力建设工作，能够为客户提供全方位、多元化的服务，有效提升客户服务质量与粘性。图表 90：2021 年公司各销售渠道占比 图表 91：前五大客户销售占比 资料来源：公司公告，国盛证券研

143、究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 58.07%36.08%6.06%大客户直销 经销商渠道 政府招标 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%前五大客户销售占比 2022 年 10 月 21 日 P.36 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 目前政采以高致病性禽流感为主，预计未来政采比例逐步下降。目前政采以高致病性禽流感为主，预计未来政采比例逐步下降。公司目前政府招标采购渠道销售产品为高致病性禽流感疫苗，2017 年及以前出除高致病性禽流感外，公司销售部分经典猪瘟以及高致病性蓝耳疫苗，2018 年猪瘟以及高致病性蓝耳取消强制免疫要求，导致公司政采销售下降明

144、显，随 2019 年随着重组禽流感病毒（H5+H7）三价灭活疫苗上市，公司政采销售规模有所增加，预计未来政采占比随市场化引导趋势逐步降低。图表 92：公司招标渠道营收（单位：百万元）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 宠物渠道多方位蓄势，有望助力宠物板块加快发展。宠物渠道多方位蓄势，有望助力宠物板块加快发展。除常规经销商渠道外，公司在线下宠物医院以及线上销售渠道均具备差异化优势：瑞派宠物医院：瑞派宠物医院：瑞派为国内宠物医院龙头之一，目前为公司参股企业（持股比例9.45%），瑞派宠物董事长即为瑞普生物董事长李守军先生。预计目前瑞派宠物医院门店数量已超过 500 家，并通过兼并收购以及自建模式持

145、续扩大规模，宠物医院作为宠物疫苗药品的主要消费终端，有利于公司 B 端+C 端客户粘性培养，未来有望成为瑞普宠物产品销售的重要渠道。易宠科技：易宠科技：公司通过华普海河基金投资宠物品牌全渠道运营管理公司重庆易宠科技有限公司，持有其 13.8175%股权，易宠旗下 B2B 平台累计合作门店超过 30000家，高端宠物店合作率高于 80%，覆盖超过 300 个城市，累计合作全球超 1300 多家宠物品牌。公司与易宠科技、瑞派宠物医院签订战略合作协议，在供应链、渠道整合、数字信息化、宠物医疗等方面建立深入的战略合作关系，进一步构建宠物产业生态圈。图表 93：瑞派宠物业务范围 图表 94：易宠科技合作

146、品牌 0%2%4%6%8%10%12%02040608000021招标渠道销售金额（百万元）招标占比 2022 年 10 月 21 日 P.37 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：瑞派宠物官网，国盛证券研究所 资料来源：易宠科技官网，国盛证券研究所 3.3 研发能力卓越，新产品储备丰富研发能力卓越，新产品储备丰富 研发团队实力突出、研发团队实力突出、资源丰富。资源丰富。公司研发人员中博、硕士比例超过 70%，学科涵盖动物医学、药物化学、药理学、毒理学、基因工程技术、生物技术、微生物

147、学、免疫学、分子生物学等多个学科领域。公司拥有多个国家级创新平台，已形成从新靶点筛选到新兽药临床评价（GCP）以及新兽药注册申报为一体的新兽药创新共享开放平台形成了新兽药创制全过程的无缝连接。图表 95：研发费用与研发费用率 图表 96：研发人员数量及总员工占比（单位：人）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 产学研全面结合，已与多家科研院所、高等院校建立密切合作关系。产学研全面结合，已与多家科研院所、高等院校建立密切合作关系。公司与中国农科院哈尔滨兽医研究所、中国农科院兰州兽医研究所、中国农科院上海兽医研究所、中国农业大学、华中农业大学、华南农业大学、扬州大

148、学等 30 余家国内外知名科研院所建立了长期稳定的战略合作、产学研合作、项目合作等合作关系。自主研发有序推进，新产品持续推出，储备产品丰富。自主研发有序推进，新产品持续推出，储备产品丰富。截止 2022H1 公司共拥有兽药产品批准文号超过 500 个，新产品不断推出，且在研产品储备丰富，多项产品走在行业前列。图表 97：公司近五年取得新兽药证书情况（单位：个）图表 98：公司近五年取得兽药批准文号情况（单位：个）0%1%2%3%4%5%6%7%8%0204060800212022H1研发费用（百万元）研发费用/营业总收入(%)0%2%4%6%8%10

149、%12%14%16%18%05003003504002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021研发人员 研发人员占比 0200202021生药 化药 007080902001920202021取得批准文号数量 2022 年 10 月 21 日 P.38 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 99：截止 2022H1 公司在研项目进展情况 序号序号 项目名称项目名

150、称 项目目的项目目的 项目进展项目进展 拟达到目标拟达到目标 1 孟布酮注射液和粉剂 取得新兽药注册证书和兽药产品批准文号，孟布酮是动物用利胆剂，可用于治疗靶动物的消化不良。截止报告期末，已经获得 新兽药注册证书，处于产品转产研究和产品文号申报阶段。获得产品批文 2 泰地罗新注射液 取得新兽药注册证书和兽药产品批准文号，用于预防和治疗对泰地罗新敏感的胸膜肺炎放线杆菌、多杀性巴氏杆菌、支气管败血波氏杆菌、副猪嗜血杆菌等细菌引起的猪呼吸道疾病。截止报告期末，已经获得 新兽药注册证书，处于产品转产研究和产品文号申报阶段。获得产品批文 3 克林霉素磷酸酯颗粒 取得新兽药注册证书和兽药产品批准文号，用于

151、宠物犬皮肤创伤、脓肿和深层感染治疗的速溶性口服药物。截止报告期末，已获得新兽药注册证书，产品已获得批准文号。获得产品批文 4 复方制霉菌素软膏 通过比对试验评审，取得兽药产品批准文号，四种原料复配而成的大复方制剂，可以抵抗细菌、真菌、寄生虫以及瘙痒，是犬猫通用耳部外用软膏制剂。截止报告期末，产品已获得批准文号。获得产品批文 5 吡虫啉莫昔克丁滴剂（犬）通过比对试验评审，取得兽药产品批准文号，犬、猫专用外用制剂，可绕过肝脏首过效应和胃肠道刺激，防治犬、猫体内外寄生虫感染，一站式解决 28 种寄生虫困扰。截止本报告日，产品已获得批准文号。获得产品批文 6 吡虫啉莫昔克丁滴剂（猫）通过比对试验评审，

152、取得兽药产品批准文号，犬、猫专用外用制剂，可绕过肝脏首过效应和胃肠道刺激，防治犬、猫体内外寄生虫感染，一站式解决 28 种寄生虫困扰。截止本报告日，产品已获得批准文号。获得产品批文 7 伊维菌素吡喹酮咀嚼片 取得新兽药注册证书和兽药产品批准文号，用于治疗犬线虫感染和绦虫感染。截止本报告日，产品已处于报部审批环节。获得产品批文 8 新兽药孟布酮合成工艺中试优化及工业化应用 取得新兽药注册证书和兽药产品批准文号。已经取得新兽药注册证书，目前处于兽药产品批准文号申请阶段。获得产品批文 9 托曲珠利危险工艺微通道技术开发 开发危险工艺安全生产新技术，以技术创新提高安全生产 小试研发 生产应用 10 口

153、蹄疫病毒非结构蛋白 3ABC 阻断ELISA 抗体检测试剂盒 取得新兽药注册证书和兽药产品批准文号，用于区分口蹄疫病毒感染动物、口蹄疫全病毒抗原疫苗免疫动物、口蹄疫病毒标记疫苗免疫动物，是我国口蹄疫流行病学监测诊断和疫病净化首选工具。截止报告期末，已经取得 新兽药注册证书，目前处于新兽药产品批准文号申请阶段。获得产品批文 11 鸭坦布苏病毒血凝抑制试验抗原、阳取得新兽药注册证书和兽药产品批截止报告期末，已经取得 新兽药获得产品批文 2022 年 10 月 21 日 P.39 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 性血清与阴性血清 准文号，用于鸭坦布苏病毒抗体的快速定性和定量检测，是

154、鸭感染坦布苏病毒时大规模血清学流行病学调查和鸭坦布苏病毒疫苗抗体检测的首选工具之一。注册证书和兽药产品批准文号。12 鸡传染性法氏囊病病毒 ELISA 抗体检测试剂盒 取得新兽药注册证书和兽药产品批准文号，用于鸡法氏囊病毒血清抗体检测，特异性强，敏感性高，检测周期短，易于标准化。截止报告期末，已经取得 新兽药注册证书，目前处于新兽药产品批准文号申请阶段。获得产品批文 13 重组禽流感病毒（H5+H7）三价灭活疫苗（H5N2rSD57 株+rFJ56 株，H7N9rGD76 株）取得新兽药注册证书和兽药产品批准文号，用于预防由 H5 亚型 2.3.2.1d分支、2.3.4.4d 分支和 H7 亚

155、型禽流感病毒引起的高致病性禽流感。截止报告期末，已经取得 新兽药注册证书，目前已获得产品批文。获得产品批文 14 犬细小病毒抗血清 取得新兽药注册证书和兽药产品批准文号，用于紧急预防犬细小病毒病 截止报告期末，已经取得 新兽药注册证书。获得产品批文 15 犬瘟热、细小病毒病、腺病毒病、副流感四联活疫苗 取得新兽药注册证书和兽药产品批准文号，用于预防犬瘟热、犬细小病毒病、犬腺病毒病和犬副流感。截止报告期末，已经取得临床批件，目前处于临床试验阶段 获得产品批文 16 猫鼻气管炎、杯状病毒病、泛白细胞减少症三联灭活疫苗 取得新兽药注册证书和兽药产品批准文号，用于预防猫鼻气管炎、杯状病毒病和泛白细胞减

156、少症。截止报告期末，已经取得临床批件，目前处于临床试验阶段 获得产品批文 17 草鱼维氏气单胞菌败血症灭活疫苗 取得新兽药注册证书和兽药产品批准文号，用于预防草鱼维氏气单胞菌病。截止报告期末，已经取得临床批件，目前处于临床试验阶段 获得产品批文 18 猪圆环病毒 2 型基因工程亚单位疫苗 取得新兽药注册证书和兽药产品批准文号 截至目前，已通过新兽药注册的复核检验 获得产品批文 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 盈利预测盈利预测 营业收入：我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 20.34/26.53/32.45 亿元，同增+1.33%/+3

157、0.44%/+22.32%，分业务看：原料药及制剂原料药及制剂业务：业务：受益于客户拓展销售增长以及宠物产品等新品放量，预计2022-2024年 实 现 营 业 收 入10.27/15.45/19.86亿 元，同 增+8.52%/+50.45%/+28.60%。其中龙翔药业受益于新厂产能利用率逐步提升，预计2022-2024年分别实现收入3.0/6.0/9.0亿元，同增+36.72%/+100.00%/+50.0%。兽用疫苗业务兽用疫苗业务业务：业务：预计 2022-2024 年实现营业收入 10.16/11.18/12.69 亿元，同增-5.00%/10.00%/13.51%。其中禽苗有望受

158、益于下游白鸡景气提升销售逐步回暖，预计 2022-2024 年营收 8.65/9.51/10.94 亿元，同增-5.00%/+10.00%/+15%，畜用疫苗 2022-2024 年营收 1.51/1.66/1.74 亿元，同增-5.00%/+10.00%/+5.00%。2022 年 10 月 21 日 P.40 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 100：公司营业收入预测（单位：百万元，%）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 1466.58 2000.41 2007.14 2033.81 2652.97 3245.23

159、 原料药及制剂 634.43 885.26 946.11 1026.68 1544.68 1986.39 兽用疫苗 832.69 1123.87 1069.44 1015.96 1117.55 1268.58 其他收入 31.38 38.41 28.93 30.38 31.90 33.49 内部抵消-31.92-47.13-37.34-39.21-41.17-43.23 YoY 营业收入营业收入 23.26%36.40%0.34%1.33%30.44%22.32%原料药及制剂 10.79%39.54%6.87%8.52%50.45%28.60%兽用疫苗 41.34%34.97%-4.84%-5

160、.00%10.00%13.51%其他收入-49.37%22.40%-24.68%5.00%5.00%5.00%内部抵消-5.92%47.65%-20.77%5.00%5.00%5.00%资料来源：公司财报，国盛证券研究所预测 毛利率假设毛利率假设：我们预计公司：我们预计公司 2022-2024 年年毛利率分别为毛利率分别为 51.66%/48.43%/47.64%，分业务看：分业务看：原料药及制剂原料药及制剂业务：业务：预计 2022-2024 年毛利率分别为 35.53%/34.07%/34.58%，其中龙翔药业受益于产能利用率持续提升，毛利率逐步修复改善。兽用兽用疫苗业务：疫苗业务：预计

161、2022-2024 年毛利率分别为 66.17%/66.59%/66.55%，逐年略有改善主要基于新产品持续推出以及生产效率改善。图表 101：公司分业务毛利率预测（单位：百万元，%）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 整体毛利率整体毛利率 52.33%54.04%51.80%51.66%48.43%47.64%原料药及制剂 40.21%43.18%42.41%35.53%34.07%34.58%兽用疫苗 63.73%64.27%62.85%66.17%66.59%66.55%资料来源：公司财报，国盛证券研究所预测 期间费用：期间费用：预计公司 2022-2

162、024 年销售费用率 17.80%/17.00%/16.50%，管理费用率6.5%/6.4%/6.3%，研发费用率 5.50%/5.50%/5.50%。图表 102：公司盈利能力指标预测（单位：%）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 销售费用率 19.05%17.81%18.88%17.80%17.00%16.50%管理费用率 9.64%8.26%7.49%6.50%6.40%6.30%研发费用率 6.46%5.58%5.86%5.50%5.50%5.50%归母净利率 13.25%19.91%20.57%20.18%18.51%17.77%资料来源：公司财报

163、，国盛证券研究所预测 综上，我们预计公司综上，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润年归母净利润 4.10/4.91/5.77 亿元，同增亿元，同增-0.57%/+19.66%/+17.45%。2022 年 10 月 21 日 P.41 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.2 估值和投资建议估值和投资建议 相对估值：相对估值：我们采用相对估值法对公司进行估值，选取动保上市公司中牧股份、普莱柯、科前生物、回盛生物、生物股份为可比公司。根据 Wind 一致预期，可比公司 2022-2024年平均 PE 分别为 32.05/21.31/17.21 倍。参考可比公司估值水平，

164、考虑公司近年来成长性与核心产品显著领先地位，我们认为公司 FY2022 合理市值应为 135 亿元，对应 2022年 PE 33X，对应目标价 28.8 元。图表 103：可比公司估值表 股价股价 EPS（元）（元）PE 总市值总市值 （元）（元）2022E 2023 2024E 2022E 2023 2024E（亿元）（亿元）600195.SH 中牧股份 14.45 0.57 0.69 0.81 25.47 20.86 17.81 147.56 603566.SH 普莱柯 29.33 0.66 0.90 1.10 44.15 32.60 26.63 103.51 688526.SH 科前生物

165、 24.05 1.10 1.47 1.70 21.96 16.41 14.16 112.12 300871.SZ 回盛生物 26.46 0.60 1.40 1.99 43.83 18.86 13.27 43.94 600201.SH 生物股份 8.48 0.34 0.48 0.60 24.82 17.80 14.16 95.01 平均平均 32.05 21.31 17.21 300119.SZ 瑞普生物瑞普生物 21.09 0.88 1.05 1.23 25.12 20.99 17.87 97.82 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 10 月 20 日收盘价 投资建

166、议：投资建议：公司为国内动保行业龙头，业务布局全面，禽用产品市场领先，产品迭代持续推进，宠物产品布局领先行业且渠道差异化优势显著。我们预计公司 2022-2024 年实现归母净利润 4.10/4.91/5.77 亿元，同增-0.57%/+19.66%/+17.45%，对应 EPS 0.88/1.05/1.23 元，按 2022 年 33 倍 PE 给予公司目标市值 135 亿元，对应目标价 28.8元，首次覆盖给予公司“买入”评级。5 风险提示风险提示 养殖行业反转不及预期：养殖行业反转不及预期：本白羽鸡行业仍处于祖代减量阶段，2023 年白鸡景气提升或周期反转仍存在不确定性。新产品研发进度不

167、及预期：新产品研发进度不及预期：猫三联等重磅产品临床审批进度存在不确定性。单品推广不及预期：单品推广不及预期：公司存在新产品推广不及预期的风险。动物疫情爆发风险：动物疫情爆发风险：重大传播性疾病发生导致动物数量急剧减少，行业内公司兽药产品销售将受到较大影响。2022 年 10 月 21 日 P.42 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何

168、责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资

169、及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师

170、在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹

171、利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：