1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入买入（首次首次）市场价格：市场价格：4 4.1 10 0 港元港元 分析师：分析师：陈立陈立 执业证书编号：执业证书编号：S0740520080008 Email： 分析师：分析师：李李垚垚 执业证书编号：执业证书编号：S0740520110003 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股)3,250 流通股本(百万股)3,250 市价(港元)4.10 市值(百万港元)13,325 流通市值(百万港元)13,325 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预

2、测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）10,114 12,575 15,233 18,163 21,312 增长率 yoy%18%24%21%19%17%净利润（百万元）710 846 872 1,074 1,243 增长率 yoy%49%19%3%23%16%每股收益（元）0.22 0.26 0.27 0.33 0.38 每股现金流量 0.40 0.31 0.41 0.54 0.63 净资产收益率 15%12%12%13%13%P/E 17.0 14.3 13.9 11.3 9.7 P/B 1.8 1.7 1.5 1.3 1.2 备注：

3、每股指标按照最新股本数全面摊薄，股价以 10 月 20 日收盘价为准 报告摘要报告摘要 专注高端专注高端市场市场的的头部综合物业服务商头部综合物业服务商：绿城服务集团成立于 1998 年，于 2016年在港交所上市，截至 2021 年末，公司已覆盖全国 30 个省、直辖市和自治区接管、咨询及代管合同数目逾 3800 个，总合同服务面积约 6.52 亿平方米。物业行业物业行业是优质赛道逻辑不变是优质赛道逻辑不变：1）景气度高位，行业空间广阔景气度高位，行业空间广阔：物业行业依然处在产业生命周期的快速成长期，预计至 2025 年，物业行业三大业务板块均有万亿的市场潜力；2）政策有望长期利好行业发展

4、政策有望长期利好行业发展：疫情下，物业行业基础治理职能获政府认可，部分地区对物业公司进行补助；同时，相关政策鼓励物业公司开展多种增值服务；3）头部公司优势稳固头部公司优势稳固：行业竞争格局已比较稳定，头部物业公司未来或将持续保持竞争优势，不断提升市场份额。三大业务板块打造竞争力与持续发展能力三大业务板块打造竞争力与持续发展能力：1）物业业务：物业业务：公司基础物业的在管面积与储备面积快速增长，2021 年底，公司在管面积规模全国第五；截至 2021 年末，公司平均物业费 3.21 元/平/月，较高的物业费单价反映出公司布局高能级城市与高端物业项目；2）园区业务：园区业务：2021 年，公司园区

5、业务收入同比+30.3%，五大子版块均录得正增长；由于园区业务依托于物业项目存在，随着公司在管面积持续增加，公司园区业务收入有望将持续增长；3）咨询业务：咨询业务：公司咨询业务主要服务于房地产周期类客户，随着地产行业见顶，预计该板块业务在收入增速及利润率上会面临压力。投资建议：投资建议：绿城服务是国内老牌的高端物业服务商，规模上，公司位列全国前五；品牌上，绿城服务一直以高端物业定位深入人心；竞争力上，公司凭借高品质服务在第三方招投标市场保持较高的中标率，同时在项目层面也赢得更高的提价可能与更大的提价空间。公司在日常经营中专注于维护优良的客户口碑，盈利增速并未作为最核心的指标，随着阶段性的区域整

6、合与内部优化到位，未来公司在经营导向上或盈利与口碑并重，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 8.72 亿、10.74 亿、12.43 亿，当前股价对应 PE 分别为 13.9 倍、11.3 倍、9.7 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：房地产行业下行超预期、物业费市场化进度低于预期、行业空间测算不及预期风险、引用数据滞后或不及时。聚焦高端市场的物管龙头聚焦高端市场的物管龙头，行业分化下彰显韧性行业分化下彰显韧性 绿城服务（2869.HK）/物业服务行业 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 10 月 21 日-50%-40%-30%-20%-10%0%10

7、%---------10绿城服务恒生指数 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 一、公司简介：专注高端楼盘的头部综合物业服务商一、公司简介：专注高端楼盘的头部综合物业服务商.-5-1.1 公司背景：定位高端，杭州起家，走向全国.-5-1.2 股权结构：绿城系创始人为大股东，获龙湖战略投资.-6-1.3 经营概

8、述：收入业绩高增、利润率改善、账面资金充足.-7-二、行业空间广阔、政策环境良好、竞争格局明晰二、行业空间广阔、政策环境良好、竞争格局明晰.-11-2.1 景气度维持在高位，行业空间较大.-11-2.2 政策端有望长期利好行业发展.-13-2.3 强者恒强，龙头优势稳固.-15-三、物业业务：聚焦长三角高端物业，坚持高质量发展三、物业业务：聚焦长三角高端物业，坚持高质量发展.-19-四、园区业务：各子版块发展势头良好四、园区业务：各子版块发展势头良好.-22-五、咨询业务五、咨询业务：收入稳健增长：收入稳健增长.-26-六、盈利预测：六、盈利预测：.-27-七、投资建议七、投资建议.-29-八

9、、风险提示八、风险提示.-29-OY8VmUkZdUmWrR3XlWtU8OaO7NmOmMtRsQiNnMoOeRmOnRbRqRmNxNoOoOuOmMqO 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表1：公司发展历程：公司发展历程.-5-图表图表2：绿城服务股东、董事及高管情持股情况（截至：绿城服务股东、董事及高管情持股情况（截至2021年末）年末）.-6-图表图表3：公司股权激励覆盖董事和高管（：公司股权激励覆盖董事和高管（2018.9.11）.-6-图表图表4：公司物业服务业务占比持续降低：公司物业服务业

10、务占比持续降低.-7-图表图表5：公司三大业务协同发展：公司三大业务协同发展.-8-图表图表6：公司营业收入情况：公司营业收入情况.-8-图表图表7：公司归母净利润情况：公司归母净利润情况.-8-图表图表8：公司利润率情况：公司利润率情况.-9-图表图表9：公司分业务板块利润率情况：公司分业务板块利润率情况.-9-图表图表10：公司现金及等价物情况（亿元）：公司现金及等价物情况（亿元）.-10-图表图表11：公司经营性现金流净额（亿元）：公司经营性现金流净额（亿元）.-10-图表图表12：公司现金及等价物增加：公司现金及等价物增加/减少（亿元）减少（亿元）.-10-图表图表13：我们认为物业行

11、业处在产业生命周期的成长期：我们认为物业行业处在产业生命周期的成长期.-11-图表图表14：物业服务范畴涵盖从社区到城市的基础和增值服务：物业服务范畴涵盖从社区到城市的基础和增值服务.-11-图表图表15：我们测算截至：我们测算截至2025年行业市场空间有望超过年行业市场空间有望超过3万亿元万亿元.-12-图表图表16：疫情下政府出台政策鼓励物业公司融入基层治理：疫情下政府出台政策鼓励物业公司融入基层治理.-13-图表图表17：疫情下政府出台政策补贴区内物业公司：疫情下政府出台政策补贴区内物业公司.-13-图表图表18：支持物业公司开展增值服务相关的政策：支持物业公司开展增值服务相关的政策.-

12、14-图表图表19：部分部委出台城市服务相关标准细则：部分部委出台城市服务相关标准细则.-14-图表图表20：2019-2021年房地产企业全口径销售面积（万方）年房地产企业全口径销售面积（万方）.-15-图表图表21：2021年部分物业公司配股融资情况年部分物业公司配股融资情况.-16-图表图表22：2022年上半年新大正分区域毛利率情况年上半年新大正分区域毛利率情况.-16-图表图表23：新城悦推出的云柜换电服务：新城悦推出的云柜换电服务.-17-图表图表24：建业新生活构筑：建业新生活构筑“建建业业+”线上线下生态线上线下生态.-17-图表图表25：“建业建业+”平台注册用户数量（万人）

13、平台注册用户数量（万人）.-17-图表图表26：建业：建业+”平台月活用户（万人）平台月活用户（万人）.-17-图表图表27：碧桂园服务与津市签署战略合作协议：碧桂园服务与津市签署战略合作协议.-18-图表图表28：万物云在横琴新区探索：万物云在横琴新区探索“物业城市物业城市”模式模式.-18-图表图表29：主要物业公司截至主要物业公司截至2021年末在管及合约面积（亿方）年末在管及合约面积（亿方）.-19-图表图表30：公司在管面积和储备面积情况（万方）：公司在管面积和储备面积情况（万方）.-19-图表图表31：公司在管项目平均物业费情况（元：公司在管项目平均物业费情况（元/平平/月）月）.

14、-20-图表图表32：绿城服务非住宅收入占比提升：绿城服务非住宅收入占比提升.-20-图表图表33：绿城服务非住宅面积占比下降：绿城服务非住宅面积占比下降.-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表图表34：2021年绿城服务分区域面积占比情况年绿城服务分区域面积占比情况.-21-图表图表35：2021年绿城服务分区域收入占比情况年绿城服务分区域收入占比情况.-21-图表图表36：绿城服务基础物业服务收入和同比增速情况：绿城服务基础物业服务收入和同比增速情况.-21-图表图表37：绿城服务基础物业毛利率持续提升：绿城服务基础物

15、业毛利率持续提升.-22-图表图表38：公司园区业务稳健增长：公司园区业务稳健增长.-22-图表图表39：公司园区业务收入稳健增长（亿元）：公司园区业务收入稳健增长（亿元）.-23-图表图表40：公司园区产品及服务业务收入高速增长：公司园区产品及服务业务收入高速增长.-23-图表图表41：公司家居生活服务收入持续增长：公司家居生活服务收入持续增长.-24-图表图表42：公司空间服务业务：公司空间服务业务2021年收入回升年收入回升.-24-图表图表43：公司资产管理服务业务收入情况：公司资产管理服务业务收入情况.-25-图表图表44：公司文化教育业务收入高速成长：公司文化教育业务收入高速成长.

16、-25-图表图表45：公司咨询服务板块主要业务情况介绍：公司咨询服务板块主要业务情况介绍.-26-图表图表46：公司咨询服务板块主要业务情况介绍：公司咨询服务板块主要业务情况介绍.-26-图表图表47：公司在建物业业务收入情况：公司在建物业业务收入情况.-27-图表图表48：公司管理咨询业务收入情况：公司管理咨询业务收入情况.-27-图表图表49：公司咨询服务板块毛利率走势：公司咨询服务板块毛利率走势.-27-图表图表50：绿城服务主营业务收入（亿元）预测拆分：绿城服务主营业务收入（亿元）预测拆分.-28-图表图表51：可比公司估值表：可比公司估值表.-29-图表图表52：盈利预测表：盈利预测

17、表.-30-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 一、一、公司公司简介简介：专注高端楼盘的头部综合物业服务商专注高端楼盘的头部综合物业服务商 1.1 公司背景：公司背景：定位高端，定位高端，杭州起家，走向全国杭州起家，走向全国 绿城服务集团成立于 1998 年，总部位于杭州市西湖区，是一家以物业服务为根基、以生活服务与产业服务为两翼，以智慧科技为引擎的数字化、平台化、生态型的现代服务企业。公司于 2016 年 7 月 12 日在香港交易所挂牌上市（港股代码 2869），为中国服务业 500 强企业、浙江省服务业百强企业（前 50 强）

18、，未来社区产业联盟副理事长单位。图表图表1：公司发展历程公司发展历程 时间时间 事件事件 1998 以浙江绿城物业公司之名成立并开始提供物业管理服务 2000 开始提供顾问咨询服务 2001 中标第一个市场化项目杭州清水公寓，迈出市场化服务第一步 2003 将业务运营扩充至全中国，尤其是长三角及环渤海经济圈的主要城市 2004 获得国家物业服务企业一级资质认证 2005 物业管理服务质量通过 ISO 9000 认证 2007 开始提供园区增值服务 2009 成立浙江绿城物管职业技术学校，正式启动“海豚计划”2010 获浙江省政府认定为“浙江省服务业重点企业”之一 2012 推出“房地产咨询服务

19、”和“代管服务”2014 推出智慧园区服务体系 2015 获中国物业服务百强满意度领先企业第一名等荣誉 2016 7 月 12 日，公司在香港交易所主板正式挂牌上市交易，股票代号为 2869 2017 获准调入深港通名单，获纳入恒生综合小型股指数以及恒生消费品制造及服务业指数 2018 获纳入 MSCI 中国指数成分股 2019 获纳入沪港通下港股通股票名单 2020 中物研协基于这一年绿城云享的各项数据，发布了绿城云享的品牌价值 36.8亿 来源：公司官网、中泰证券研究所 截至 2021 年 12 月 31 日，绿城服务业务已覆盖全国 30 个省、直辖市和自治区，以及 196 个城市，服务的

20、物业类型涵盖市政公建项目、城市综合体、商务写字楼、别墅、公寓、学校、足球基地和高科技产业园等，接管、咨询及代管的合同数目逾 3800 个，总合同服务面积约 6.52 亿平方米。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 1.2 股权结构：股权结构：绿城系创始人为大股东，绿城系创始人为大股东，获获龙湖战略投资龙湖战略投资 大股东为宋卫平夫妇大股东为宋卫平夫妇与寿与寿柏柏年年，龙湖集团，龙湖集团做做战略股东战略股东。绿城服务大股东为公司创始人宋卫平夫妇及寿伯年先生，第二大股东为公司原董事长李海荣，第三大股东为龙湖集团。图表图表2：绿城服务股东、

21、绿城服务股东、董事及高管情董事及高管情持股情况（截至持股情况（截至2021年末）年末）来源：公司公告、Wind、中泰证券研究所 公司股权结构较为稳定，大股东一致行动人宋卫平夫妇及寿伯年先生为绿城中国及绿城服务创始人；第二大股东李海荣女士自公司注册（1998年）以来任董事，于 2015 年调任董事会主席兼执行董事，于 2021 年12 月调任非执行董事；龙湖集团长期看好社区服务市场及绿城服务潜力，于 2020 年 1 月、5 月通过买入已发行股份和认购新股获取绿城服务股份，截至 2021 年末占总股本 9.08%。图表图表3：公司股权激励覆盖董事和高管公司股权激励覆盖董事和高管（2018.9.1

22、1）姓名姓名 职位职位 获授购股权数目（万股）获授购股权数目（万股）李海荣 执行董事（主席）、主要股东 80 杨掌法 执行董事（副主席）300 吴志华 执行董事、行政总裁、首席财务官 450 陈浩 执行董事 250 姓名姓名 职位职位 获授购股权数目（万股）获授购股权数目（万股）金科丽 首席运营官 225 翁亚飞 首席质量官 175 徐亚萍 首席市场官 175 原卫东 首席技术官 145 周宏 首席安全官 125 来源：Wind、中泰证券研究所 绿城服务（2869.HK)21%其他股东38.69%吴亚军42.63%龙湖集团1.93%杨掌法0.78%吴志华9.08%5.03%毅恒资本31.43%

23、Orchid Garden Investment40%Lily International Investment39%Osmanthus Garden InvestmentShenaLanInternational Investment宋卫平100%寿柏年100%夏一波100%21%李海荣100%Lilac International Investment13.06%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 股权激励覆盖股权激励覆盖董事、高管及董事、高管及核心骨干。核心骨干。公司 2018 年 11 月公告了总计1.335 亿股权激励计划

24、，该计划覆盖了董事、高管和核心骨干。其中董事李海荣、杨掌法、吴志华、陈浩共分得 1080 万份购股权，高管金科丽、翁亚飞等分得 845 万份购股权，剩余骨干员工分得 11425 万份购股权。截至 2021 年末，董事会主席杨掌法及执行董事兼绿城科技总经理吴志华分别持有 1.93%与 0.78%的股份；据公司 2021 年 7 月 26 日公告，向执行董事陈浩及行政总裁金科丽再分别授予 500000 份、2250000 份购股权，公司实现了对核心骨干及董事管理层的长期持续激励。1.3 经营概述经营概述：收入业绩高增、利润率改善收入业绩高增、利润率改善、账面资金充足、账面资金充足 公司业务主要由物

25、业服务、咨询服务和园区服务组成。公司业务主要由物业服务、咨询服务和园区服务组成。物业服务：物业服务：提供一系列高质量的物业管理服务，例如物业管理服务的保安、保洁、园艺、物业维修及保养服务，并就该等服务向在管物业的住户及业主或房地产开发商收取服务费。咨询服务：咨询服务：向房地产开发商及地方物业管理公司提供咨询服务，利用公司品牌及专业优势满足其在房地产开发周期中各个主要阶段的不同需求。例如，公司向房地产开发商提供在设计和开发阶段的项目规划、设计管理、建筑管理及营销管理咨询服务，公司亦提供示范单位管理服务，促进他们已开发项目的销售。公司同时也就已交付物业，向房地产开发商及物业管理公司提供管理咨询服务

26、。园区服务：园区服务：基于业主的全生活场景的需求，透过多种渠道向公司在管园区的业主及住户提供各类日常生活必需品和各种质量生活产品和服务。园区服务包括园区产品及服务、家居生活服务、园区空间服务、物业资产管理服务、文化教育服务。随着业主和住客为更好的生活而衍生的生活需要，集团在创新和提升传统优势服务的基础上，将继续运用移动互联网与智慧小区入口，部署提供种类更广的服务和产品来满足客户，用线上线下结合的方式，拓宽和加速生活服务的流量空间。图表图表4：公司公司物业服务物业服务业务业务占比占比持续降低持续降低 来源：Wind、中泰证券研究所 69.26%66.48%63.53%63.62%61.83%17

27、.51%19.52%22.29%21.54%22.57%13.23%13.99%14.18%14.84%15.60%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021基础物业服务园区增值服务顾问咨询服务 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 物业服务的占比在逐渐物业服务的占比在逐渐降低，降低，园区服务和咨询服务占比提升。园区服务和咨询服务占比提升。从结果上看，这是一个乐意见到的情况，物业公司基础物业服务有自身的瓶颈，延展业务边界有助于扩大公司收入，强化自身的能力圈；而从过程上看，

28、公司园区服务和咨询服务的快速发展离不开优质基础物业服务的滋养。图表图表5：公司公司三大业务协同发展三大业务协同发展 来源：中泰证券研究所 进一步看，我们认为进一步看，我们认为公司三大业务能够有效协同发展公司三大业务能够有效协同发展、互相促进、互相促进。物业服务物业服务是是物业公司展开所有业务的物业公司展开所有业务的基石基石：优质的物业服务物业服务可以形成良好的品牌价值用于咨询服务咨询服务输出，也可以为园区服务园区服务的植入提供优良土壤；园区服务园区服务：能进一步提升公司服务品质，提升业主满意度，从而提高业主对高物业费的接受程度；咨询服务咨询服务：一方面通过更早介入开发项目，延伸服务链，为公司获

29、取新项目创造竞争优势；另一方面通过为其他物业服务公司输出成熟的运营管理经验，发挥品牌价值，增加园区服务园区服务业主来源，同时提升公司经营业绩。图表图表6：公司营业收入情况公司营业收入情况 图表图表7：公司归母净利润情况公司归母净利润情况 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 收入收入利润利润稳健稳健增长。增长。绿城服务 2017-2021 年营业收入和归母净利润保持了较为稳定的增长，收入从 2017年的51.4 亿增至2021年的 125.7 亿；0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02040608002

30、02021营业收入(亿元)YoY-10%0%10%20%30%40%50%60%00202021归母净利润(亿元)YoY 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 净利润从 2017 年的 3.9 亿增至 2021 年的 8.5 亿。收入和利润的增长主要源于公司在管物业面积的增加，业务结构的丰富、园区和咨询服务的快速发展。图表图表8：公司公司利润率利润率情况情况 来源：公司公告、中泰证券研究所 利润率较为稳定利润率较为稳定。公司近年来毛利率和净利率均较为稳定，2017-2021年，毛利率水平维持

31、在 17-18%附近，净利率水平在 5-7%附近。图表图表9：公司公司分业务板块分业务板块利润率情况利润率情况 来源：公司公告、中泰证券研究所 展望未来利润率或维持韧性展望未来利润率或维持韧性。分版块看，基础物业服务最低，在 12%附近，园区和咨询服务在 30%左右的区间。从趋势上看，2017-2021 年间我们并未看到基础物业服务毛利率的下行，这或许与公司较强的提价能力及更高的项目提升空间所致；园区和咨询服务在这 5 年间利润率略有下滑，我们认为这源于公司在增值服务领域的长期探索带来的成本前臵，以及房地产行业下行周期下，咨询服务的竞争更为激烈。长期看，我们认为公司强劲的提价能力有望让基础物业

32、服务毛利率得到维持，同时，园区服务和咨询服务毛利率下行空间已经较为有限，因此对于公司未来毛利率趋势我们判断大概率维持当前 17-18%左右的水平小范围内波动。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%200202021毛利率净利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%200202021基础物业服务园区增值服务顾问咨询服务 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 图表图表10：公司公司现金及等价物情况现金及等价物情况（亿元）（亿元）来源：Wind、公司公告、中泰证券研

33、究所 账面资金充裕账面资金充裕。公司为净现金状态，截至 2021 年末，公司账面有息负债不到 2 亿，而货币现金及等价物约 43 亿，财务健康；充足的现金不仅保证了公司日常平稳经营，同时也为未来的战略业务发展及潜在的收并购提供了坚实保障。图表图表11：公司公司经营性现金流净额经营性现金流净额（亿元）（亿元）图表图表12：公司现金及等价物增加公司现金及等价物增加/减少减少（亿元）（亿元）来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 现金流较为健康。现金流较为健康。公司长期保持经营活动现金流的正流入，且自 2017年至 2020 年跟随公司业务发展，逐年保持递增趋势，2021 年

34、略有下滑我们认为是非住宅业态的增加带来更多 toB 端业务，拉长账期导致现金回款变慢所致，更多的是业务结构变化，不是行业基本面或公司竞争力出现了问题。同时，非住宅板块有广阔的发展空间，公司 2021 年在非住宅领域也取得了较多标杆项目，我们看好公司在非住宅板块继续发力，开拓新的增长引擎。18.36 21.80 26.41 44.37 43.07 0002020215.29 6.56 9.19 13.16 10.19 024680021(2.92)3.37 4.70 20.29(0.61)-505101520

35、25200202021 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 二、二、行业空间行业空间广阔广阔、政策环境良好、政策环境良好、竞争格局竞争格局明晰明晰 2.1 景气度景气度维持在高位，行业空间维持在高位，行业空间较大较大 物业行业依然处在产业生命周期的快速成长期。物业行业依然处在产业生命周期的快速成长期。虽然近年来物业行业经历了快速发展，但我们认为其依然在高速成长。图表图表13：我们认为物业行业处在产业生命周期的我们认为物业行业处在产业生命周期的成长期成长期 来源：中泰证券研究所 图表图表14：物业服务范畴涵盖从

36、社区到城市物业服务范畴涵盖从社区到城市的基础和增值服务的基础和增值服务 来源：中泰证券研究所 从传统的住宅物业管理，到商业、公共、基础设施，乃至片区、城市的综合管理，从基础服务，到设施服务，再到资产服务；此外，社区增值服务广义上可以理解为围绕房产与人相关的一些经济活动，目前物业公司的增值服务正处在快速探索与发展阶段，覆盖的业态逐渐增多，行业空间的上限在不断提升，因此，我们认为对行业是否能长期维持较高的景气度，可以更加乐观、积极去看待。6社区团购养老早教房屋交易家政维修保养汽车保养旅游车位管理休闲会所空间运营小区城市社区城市物业基础服务基础设施管理园林养护市容环卫道路秩序维护老旧小区保洁垃圾分类

37、清运城市服务增值服务基础服务保安服务保洁保修办公楼购物中心学校医院产业园区交通枢纽公共场馆 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 我们于 2021 年 6 月 12 日发布的研究报告 物业服务行业专题：怎么看物业服务行业专题：怎么看行业市场空间行业市场空间 详细的拆分了物业板块各业务线条的未来市场空间情况。总的来看，物业行业三大业务板块均有万亿的市场潜力，头部公司市占率较低，未来依然有持续高速成长的机会。图表图表15：我们测算截至我们测算截至2025年行业市场空间有望超过年行业市场空间有望超过3万亿元万亿元 业务类型业务类型 预计截

38、至预计截至 2025 年行业市场空间（亿元）年行业市场空间（亿元）基础物业服务基础物业服务 12560 住宅 8000 非住宅 4560 写字楼 827 产业园区 1544 学校 550 医院 450 商业 575 公共场馆与枢纽 614 城市服务城市服务 15800 增值服务增值服务 7444 非业主增值服务 1658 业主增值服务 5786 合计合计 35804 来源：中泰证券研究所：物业服务行业专题：怎么看行业市场空间 具体看，预计截至 2025 年，考虑到当前城镇化率及房屋更新的需求，每年依旧有数亿平米的新房交付为基础物业服务提供稳定的增量，同时存量住宅物业渗透率依旧有提升空间，企事业

39、单位及军队的后勤社会化持续推进也能持续为基础物业服务面积增加提供可观的增量，此外，新建的基础设施，如桥梁、道路维护，公共场所如各种场馆、地铁、机场等也能带来持续的增量。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 2.2 政策端政策端有望有望长期利好行业发展长期利好行业发展 国内行业政策较大程度上能够对行业未来的发展做出指引，如新能源的扶持政策，房地产的调控政策，都对相应行业产生较为深远的影响。物业行业的政策方向同样对行业发展和资本市场表现起到重要影响。图表图表16：疫情下疫情下政府出台政策鼓励物业公司融入基层治理政府出台政策鼓励物业公司融

40、入基层治理 时间时间 部门部门 政策政策 主要内容主要内容 2022/1/3 陕西省住建设厅 进一步指导物业服务企业配合有关部门做好疫情防控工作 指出要加大对物业管理行业的宣传。各级住建部门要进一步加强对物业行业在当地疫情防控部门领导下，积极参与社区疫情防控的宣传力度，及时将行业表现突出的企业、从业人员向社会进行宣传。2022/5/10 住建部、国家邮政局 关于做好疫情防控期间寄递服务保障工作的通知 将物业服务企业纳入当地疫情防控体系，协助解决物业服务企业在防疫工作中遇到的实际困难，指导物业服务企业做好物业管理区域内的疫情防控工作。2022/5/13 北京住房和城乡建设委员会 关于进一步加强住

41、宅物业服务项目疫情防控中从业人员防护的通知 北京住宅物业服务项目疫情防控工作纳入社区防控体系。各街道(乡镇)、各社区应协助解决物业服务企业在防疫工作中遇到的实际困难，切实保障一线物业服务从业人员必要的个人防护物品和消毒物资。来源：国家各部委、中泰证券研究所。疫情下疫情下物业物业行业基础治理职能行业基础治理职能获政府认可获政府认可。2022 年新冠疫情再次反复，多个地方出台政策鼓励政府职能部门协同物业公司做好基础防护和治理工作。物业公司不再是单纯的商业机构，其肩负的社会职能已经让政府开始重视。政府部门开始出台相应的政策，用来支持物业公司更加积极及有效的参与基础社区治理工作。图表图表17：疫情下政

42、府出台政策疫情下政府出台政策补贴区内物业公司补贴区内物业公司 时间时间 部门部门 政策政策 主要内容主要内容 2022/8/4 深圳市住建局、财政局 深圳市2022年度物业服务企业疫情防控服务财政补贴发放指引 深圳向物业企业发放疫情防控补贴，每平方米补贴 1 块钱，市、区财政各承担一半 2022/7/20 徐州财政局 关于组织申报2022年第一批省城乡建设发展专项资金（物业和建筑企业防疫补助）的通知 下达市各区的补助资金共 301 万元，采取因素法切块分配。其中物业企业 100 万元，根据各企业物业管理面积按比例分配 来源：地方政府部门、中泰证券研究所 物业公司获部分地区政府补助。物业公司获部

43、分地区政府补助。物业公司在履行其合同范围内的义务外承担了额外的防疫相关的支持工作，部分地方政府也给予相应的补贴支持。2020 年第一波疫情后不少地方政府出台了相应的政策，2022 年这波疫情反弹，依然有一些地方继续出台相应政策对物业公司进行补贴。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 图表图表18：支持物业公司支持物业公司开展增值服务相关的政策开展增值服务相关的政策 时间时间 部门部门 政策政策 主要内容主要内容 2022/1/14 北京市民政局、住建局等 关于支持开展“物业服务+养老服务”试点工作的通知 推动和支持物业服务企业探索“

44、物业服务+养老服务”模式，增加居家社区养老服务的有效供给，更好满足广大老年人日益多样化多层次的养老服务需求。参加试点企业可以享受政策支持。2022/1/21 国务院办公厅 关于印发“十四五”城乡社区服务体系建设规划的通知 全面推进城市一刻钟便民生活圈建设。引导市场、社会力量发展社区托育、养老等服务业态。鼓励发 展社区物业、维修、家政、餐饮、零售、美容美发等生活性服务业。鼓励有条件的地方引进专业化物业服务，建立健全业主和物业服务企业双向选择机制。2022/1/29 上海市人民政府 上海市促进养老托育服务高质量发展实施方案 促进养老服务结构优化功能提升，扩大托育服务有效供给。2022/2/21 国

45、务院 关于印发“十四五”国家老龄事业发展和养老服务体系规划的通知 发展社区养老服务机构。支持社区养老服务机构建设和运营家庭养老床位，将服务延伸至家庭。支持物业企业发挥贴近住户的优势，与社区养老机构合作提供居家养老服务。2022/5/12 国家发改委、商务部 促进家政服务业提质扩容2022 年工作要点 提高社区家政服务便利高效性，大力推动家政行业 职业化发展；鼓励有条件的地方谋划布局家政企业街区、产业园区和创业孵化基地，给予场地租金等优惠政策。来源：国家部委及地方相关部门、中泰证券研究所 物业公司物业公司增值服务获政策鼓励增值服务获政策鼓励。在传统基础物业领域物业公司的社会基层治理价值得到认可之

46、外，物业公司可以承载的外延式服务也让政府认为值得去推动发展。逻辑上看，政府希望高效的提高人民生活水平，满足人民日益增长的物质文化需求，而物业公司作为与业主直接高频零距离接触的主体，对于人口老龄化带来的养老问题，以及少子化带来的养育压力问题，物业公司围绕社区展开的养老、托育幼教等服务，恰好可以针对这一痛点进行探索。图表图表19：部分部分部委出台部委出台城市服务城市服务相关标准细则相关标准细则 时间时间 部门部门 政策政策 主要内容主要内容 2022/2/11 住建部 城市道路清扫保洁 与质量评价标准 标准主要包括总则、术语、道路清扫等级、道路清扫保洁作业、道路清扫保洁质量要求与评价 5 项内容，

47、适用于城市道路清扫保洁作业和质量评价。2022/4/1（实施）国家市场监督管理总局、国家标准化管理委员会 城乡社区环卫清洁 服务要求 城乡社区环卫清洁服务范围包括但不限于道路清洁、室内公共区域清洁、室外公共场所清洁、农贸 市场清洁、公厕清洁、水域清洁、垃圾收集、垃圾运输、应急作业等方面。并对各个方面做出详细的要求和标准。来源：国家各部委、中泰证券研究所 城市服务是近几年物业公司争相拓展的赛道，现阶段的城市服务业务，从内容看它可以理解是环卫业务加上一部分的城市综合管理业务构成，未来或可更多参与到城市治理与规划上来。随着越来越多关于城市管理与清洁的标准制定，我们认为这一部分业务会更加市场化，也将进

48、一步打开物业公司的业务拓展空间。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 2.3 强者恒强，强者恒强，龙头优势稳固龙头优势稳固 物业行业处在快速成长期，但行业竞争格局已经比较稳定，头部物业公司未来或将持续保持竞争优势，不断提升市场份额。理由有三点：理由有三点：1.房房地产开发商地产开发商凭借在房地产行业的积淀，凭借在房地产行业的积淀，为物业子公司建立为物业子公司建立强大的强大的护城河护城河；2.资本市场资本市场的融资工具，能充分的融资工具，能充分推动头部推动头部物业物业公司加速公司加速规模扩张与管理规模扩张与管理优化；优化；3.物业行业

49、行业自身自身属性属性（规模效应、品牌效应、科技壁垒）（规模效应、品牌效应、科技壁垒）决定决定未未来来强者恒强强者恒强。开发商为物业公司开发商为物业公司输送输送大量在管面积。大量在管面积。物业公司并不一定需要一个关联方(房地产开发商)也可以独立运营，但在国内，房企可以为物业公司提供大量的在管面积。从克而瑞统计的 2019-2021 年头部企业全口径销售面积看，碧桂园近3年销售面积达到2.65亿平，融创和万科超过1亿平，保利也接近 1 亿平。虽然随着物业公司外拓团队成熟，第三方招标获得项目的占比在不断提升，但来自开发商的房屋交付依旧是物业公司重要与可靠的在管面积来源。图表图表20：2019-202

50、1年房地产企业全口径销售面积（万方）年房地产企业全口径销售面积（万方）来源：、CRIC、中泰证券研究所 房地产开发商为物业公司做品牌背书房地产开发商为物业公司做品牌背书。物业服务并非能够高频感知或对比，毕竟业主或潜在业主对物业服务的长期认知，仅为自己住过的小区，或到访过的小区。那么对于物业公司的形象与感知主要从开发商来，背靠房企的物业公司大多以开发商的名称命名，如“碧桂园服务”、“万科物业”、“保利物业”等，而物业的知名度可以作为其项目拓展与品牌管理输出的加分项。0500000002500030000碧桂园 融创中国 万科地产 保利发展 新城控股 金科集团 中海地产 华润

51、置地 龙湖集团 旭辉集团 招商蛇口 金地集团 绿城中国 滨江集团201920202021 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 资本市场推动头部公司加速发展资本市场推动头部公司加速发展。物业公司借助资本市场融资，加快收并购速度抢占市场份额。物业服务并非重资产运营，因此大多数物业公司不需要贷款，自身发展仅靠市场化外拓为主，行业集中度也较低。但随着头部物业公司陆续上市，充裕的现金打破了原有的行业格局，收并购可以快速扩大一家物业公司的现有规模，甚至可以出现小鱼吃大鱼的现象。图表图表21：2021年部分物业公司配股融资情况年部分物业公司配股

52、融资情况 时间时间 公司公司 募集资金（亿港元）募集资金（亿港元）2021-03 新城悦服务 10.3 2021-05 碧桂园服务 104.0 2021-05 雅生活服务 32.4 2021-10 世茂服务 17.4 2021-10 旭辉永升服务 13.0 2021-11 融创服务 23.3 2021-11 碧桂园服务 80.0 来源：、Wind、中泰证券研究所 通常来讲，正常经营下的物业公司虽然有较好的现金流，但也难以囤积大量现金，而用贷款形式去收并购会面临较大风险，但通过资本市场股权融资，可以让物业公司有了弯道超车的可能。但 2021 年下半年以来，随着地产信用风险持续发酵，物业板块受到牵

53、连估值持续下挫，现有物业公司出现明显的估值分化，部门中小型物业公司逐步边缘化，一些中型规模计划上市的物业公司打消上市念头，因此，当下因此，当下物业行业在资本物业行业在资本市场的格局已经较为固定，只有少数头部及一线的公司的再融资能够获市场的格局已经较为固定，只有少数头部及一线的公司的再融资能够获得资本市场的认可。得资本市场的认可。行业具有行业具有规模效应规模效应，区域密度的提高有助于延缓成本端的上升。，区域密度的提高有助于延缓成本端的上升。物业行业为劳动密集型行业，且管理运营较为粗放，因此管理项目越多，单个区域内项目密度越大的公司，能够通过集采、片区综合管理、让一部分员工在区域内共享调度等方式，

54、降低中后台成本与现场的管理人员数量，达到降低成本的目的。图表图表22：2022年年上半年新大正分区域毛利率情况上半年新大正分区域毛利率情况 区域区域 2022 年年 1-6 月月 毛利（万元）毛利率 重庆区域 10559 20.03%其他区域 10905 15.10%合计 21464 17.18%来源：、公司公告、中泰证券研究所 规模化带来的好处不仅体现在成本控制，也能为新业务拓展创造空间。规模化带来的好处不仅体现在成本控制，也能为新业务拓展创造空间。物业公司在社区除了基础服务（保洁、绿化、保安、维修、客服等）之外，也在探索增值服务。现阶段物业公司在增值服务上的探索方向较多，请务必阅读正文之后

55、的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 不同公司有不同的侧重点，但有一项共识：增值服务的发展离不开区域的高密度。从公司实操案例也可以看出这一特点，如新城悦服务在江苏，特别是大本营常州拥有较高的项目密度，在此支持下开始了换电业务探索，并取得较好效果。图表图表23：新城悦推出的云柜换电服务新城悦推出的云柜换电服务 图表图表24：建业新生活构筑“建业建业新生活构筑“建业+”线上线下生态”线上线下生态 来源：新城悦服务 2021H1ppt、中泰证券研究所 来源：建业新生活 2021H1ppt、中泰证券研究所 图表图表25：“建业“建业+”平台注册用户数量（万人

56、）”平台注册用户数量（万人）图表图表26：建业建业+”平台”平台月活用户（万人）月活用户（万人）来源：建业新生活 2021 业绩 ppt、中泰证券研究所 来源：建业新生活 2021 业绩 ppt、中泰证券研究所 建业新生活开展的线上线下便民服务探索，得到当地用户的认可，据建业新生活 2021 年业绩会 PPT 披露，“建业+”的月活用户由 2019 年末的 61 万提升至 2021 年末的 166 万，注册用户数由 2019 年末的 219 万提升至 2021年末的 584 万。行业具有品牌行业具有品牌效应效应，头部公司先一步获得战略性项目。，头部公司先一步获得战略性项目。物业行业处在快速发展

57、期，有较多未开发的蓝海市场，如城市服务领域我们之前的报告做过初步测算，其远期市场空间超过万亿元（物业服务行业专题：怎么看行业市场空间，2021/06/12），但现今物业公司对于城市服务领域的探索仅为十数个大型物业公司掌控。城市服务目前有几种形式，如老旧小区改造、环卫一体化等，涉及到的区域大，覆盖人群广，与政府部门签约合作，需要承担较大的社会责任，因此承接的物业公司具有一定的规模、口碑与社会影响力是必要条件，同时还需要有较强的管理组织能力与信息化整合能力。218.6367.2583.600500600700201.4 110.4 166.0 02040

58、608002021 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 图表图表27：碧桂园服务与津市签署战略合作协议碧桂园服务与津市签署战略合作协议 图表图表28：万物云在横琴新区探索“物业城市”模式万物云在横琴新区探索“物业城市”模式 来源：津市人民政府、中泰证券研究所 来源：万科物业官网、中泰证券研究所 科技构筑竞争壁垒科技构筑竞争壁垒：头部公司持续加大在机械化、智能化领域投入，与中：头部公司持续加大在机械化、智能化领域投入，与中小公司差距不断拉大。小公司差距不断拉大。物业整体的项目层面及中后台的

59、管理水平较其他行业落后，单个项目的主要成本集中在人力上面，机械化、智能化的加入与普及能够较大程度上降低行业的成本。但如果项目数量有限，做科技化改造回收成本周期较慢，效果也不明显，同时，作为轻资产经营的物业公司也很难在智能化、机械化方面长期进行大规模投入研发与实装，而头部物业公司大多有开发商背景给予分担开发成本，或借助资本市场融资得以进行升级改造。未来随着行业增量增速放缓，将迎来存量竞争时代，而此时智能化、机械化带来的成本优势，会让头部公司进一步蚕食中小型物业公司的市场份额。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 三、三、物业业务物业业

60、务：聚焦长三角聚焦长三角高端物业，坚持高端物业，坚持高高质量发展质量发展 管理规模稳居国内前五管理规模稳居国内前五。截至 2021 年末，绿城服务总在管面积 3.04 亿平，合约面积 6.52 亿平，在全国排名第 5。考虑到绿城服务主要的面积来自第三方拓展，在当前房地产行业下行，新增项目来自新交付楼盘数量逐渐减少的背景下，公司在存量市场外拓的优势开始进一步凸显。我们预计依赖房地产开发商背景物业公司的增速会随着地产行业下行放缓，而绿城服务凭借长期市场化优势有望获得高于行业平均水平的增速，进而保持或提升公司在行业内的排名。图表图表29：主要主要物业公司物业公司截至截至2021年末年末在管及合约面积

61、（亿方）在管及合约面积（亿方）来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表30：公司在管面积和储备面积情况（万方）公司在管面积和储备面积情况（万方）来源：公司公告、中泰证券研究所 在管面积与储备面积快速增长。在管面积与储备面积快速增长。截至报告期末，公司在管面积 3.04 亿方，较 2020 年增长 21.4%；储备面积 3.47 亿方，较 2020 年增长 22.3%。公司已经连续 8 年储备面积高于在管面积，为后续公司增长提供坚实的基础。0246810121416在管面积合约面积150192.1233.2284.3347.7137.8170.4212.4250.5304.

62、400500600700200202021储备面积在管面积 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 图表图表31：公司公司在管项目平均物业费情况（元在管项目平均物业费情况（元/平平/月）月）来源：公司公告、中泰证券研究所 平均物业费单价持续提升平均物业费单价持续提升。绿城服务作为高端物业服务的代表，收取较高的物业费，公司平均物业费从 2017 年的 3.11 元/平/月提升到 2021 年的 3.21 元/平/月，公司的规模扩张主要靠市场化拓展，平均物业费水平反而继续提升，可见公司新获取项目并未因为追求规模而降低

63、质量；此外，除了新项目保持较高的拓展质量，公司物业费水平提升的另外一个原因是物业费的提价，绿城服务凭借服务高端楼盘积累较高的满意度，在管楼盘提价概率高于行业平均水平。非住宅业态占比非住宅业态占比 2 成，较为稳定。成，较为稳定。公司 2020 年和 2021 年非住宅业态在管规模在 20%附近，收入约 30%左右。和其他公司不同，绿城服务并没有快速提升非住宅业务的占比，保持在 2 成左右的面积和 3 成左右的收入占比。绿城服务本身定位高端住宅服务商，且拥有较强的提价能力和较高的客户认可度，这足以让公司在住宅业态领域获得较大的竞争优势；非住宅领域竞争较为激烈，且每 3-5 年合同到期后都会重新招

64、标，项目存续有不确定性；另外从盈利能力来看，非住宅业态比住宅并未有优势。图表图表32：绿城服务非住宅收入占比提升绿城服务非住宅收入占比提升 图表图表33：绿城服务非住宅面积占比绿城服务非住宅面积占比下降下降 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 3.113.153.153.23.213.063.083.13.123.143.163.183.23.2220020202169.50%69.20%30.50%30.80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021住宅非住宅78.10%78.70%21.90%21.

65、30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021住宅非住宅 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 深耕深耕杭州大本营和长三角地区杭州大本营和长三角地区。截至 2021 年末，公司在管面积中 38%来自长三角、18.6%来自大杭州地区；收入构成中长三角区域贡献 29.2%，而在管面积较少的杭州地区收入占比达到 33.8%。大杭州地区在管较少的面积却实现更大占比收入的原因是深耕的杭州大本营贡献较多的增值服务收入，而杭州以外的区域，主要是基础物业服务为主。从这一点我们也可以看到，随着物业服务管理密度

66、的增加，在此基础上会催生更多业态和服务需求。图表图表34：2021年年绿城服务绿城服务分区域面积占比情况分区域面积占比情况 图表图表35：2021年年绿城服务绿城服务分区域收入占比情况分区域收入占比情况 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 基础物业服务收入稳健提升。基础物业服务收入稳健提升。公司基础物业收入伴随在管面积的持续增长而增长，从 2017 年的 35.6 亿提升至 2021 年的 77.7 亿，年复合增速21.55%。考虑到当前收入是由公司在管的 3.47 亿平项目贡献，而公司在手储备尚有 3.04 亿平项目待转化，随着签约项目陆续竣工交付，公司的营收将得

67、到有力的支撑。图表图表36：绿城服务基础物业服务收入和同比增速情况绿城服务基础物业服务收入和同比增速情况 来源：公司公告、中泰证券研究所 18.60%6.10%38.00%16.20%7.60%13.50%大杭州宁波长三角环渤海珠三角其他33.80%6.30%29.20%13.00%6.10%11.60%大杭州宁波长三角环渤海珠三角其他0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%00708090200202021基础物业业务（亿元）YoY 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的

68、重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 毛利率保持稳定。毛利率保持稳定。公司基础物业服务毛利率基本保持稳定，从 2017 年的 11.2%提升至 2020 年的 12.8%，2021 年小幅降至 12.5%。考虑到公司管理规模基数较大，毛利率大幅变化的可能性较小。展望未来，一方面，老项目随着项目设备的老化及人力成本的持续上升，将面临毛利率下行压力；另一方面，新交付项目毛利率一般较高，同时公司来自非住宅业态占比也在不断提升，非住宅项目毛利率长期较为稳定。因此综合来看，我们预计公司未来几年老项目毛利率下行的压力和新项目高毛利率红利相互对冲，综合毛利率大概率会保持稳定。图表图表37：绿城服务

69、绿城服务基础物业毛利率基础物业毛利率持续提升持续提升 来源：公司公告、中泰证券研究所 四、四、园区园区业务业务：各子版块各子版块发展势头良好发展势头良好 园区服务基于业主的全生活场景和房地产的全生命周期提供系统性的产品和服务解决方案，是物业服务的延伸。2021 年公司园区服务业务实现收入 28.37 亿，较 2020 年增长 30.3%。图表图表38：公司公司园区业务园区业务稳健增长稳健增长 来源：公司公告、中泰证券研究所 10.00%10.50%11.00%11.50%12.00%12.50%13.00%2002020210.00%10.00%20.00%30.00%4

70、0.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%0500202021园区服务（亿元）YoY 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 公司园区业务主要有 5 个细分业务子版块：园区产品及服务、居家生活园区产品及服务、居家生活服务、园区空间服务、服务、园区空间服务、物业资产管理服务、文化教育服务物业资产管理服务、文化教育服务。图表图表39：公司园区业务公司园区业务收入收入稳健增长稳健增长（亿元）（亿元）来源：公司公告、中泰证券研究所 园区产品及服务：园区产品及

71、服务：公司社区零售业务，主要围绕业主的基础需求展开，目前实现住宅、商写、校园及企事业单位等多场景覆盖，通过线下场景+线上运营的方式，有效运营“绿城生鲜”小程序，“绿城生活”APP，社区驿站等载体，持续推动业务的增长。图表图表40：公司园区公司园区产品及服务业务产品及服务业务收入收入高速增长高速增长 来源：公司公告、中泰证券研究所 居家居家生活服务：生活服务：公司居家生活服务业务以“四季生活”到家平台为依托，通过自营+商家合作模式，构建入户服务体系；在“物业服务+居家养老服务”方面，公司从已有养老项目出发，将康养生活场景前臵化，逐步实现持续品质化运营，并开展康养服务体系输出。0510152025

72、30200202021园区产品及服务家居生活服务园区空间服务物业资产管理服务文化教育服务0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%024680021园区产品及服务（亿元）YoY 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 图表图表41：公司公司家居生活家居生活服务服务收入收入持续持续增长增长 来源：公司公告、中泰证券研究所 园区园区空间空间服务：服务：公司园区空间服务聚焦社区广告资源，从多角度，全方位切入，为客户创造

73、价值，为业主提供生活信息，目前公司园区空间业务蛀牙采用与主流广告公司合作+自营的模式。图表图表42：公司公司空间服务业务空间服务业务2021年年收入回升收入回升 来源：公司公告、中泰证券研究所 面对物业传统空间业务的局限性，公司整合项目线上线下各种触点资源（包括广告投放、营销活动、市集活动等），不断拓宽园区空间业务服务边界；同时，联动和赋能本集团内各业务体系，形成全链路空间服务体系，推动园区空间服务产品体系的转型升级，向第三方客户输出，如：联动市集活动品牌营销，推广教育，康养等业态，增加线下活动触点等。资产管理资产管理服务服务业务业务：该业务主要收入来源为臵换服务及资产管理（如车位运营）。年内

74、，受房地产市场宏观政策影响市场收缩，同时公司车位运营由重资产向轻资产转型，因此臵换及资产管理收入增速放缓。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%0.000.501.001.502.002.50200202021家居生活服务（亿元）YoY-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0.000.501.001.502.002.50200202021园区空间服务（亿元）YoY 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明

75、部分 -25-公司深度报告公司深度报告 图表图表43：公司公司资产管理服务业务资产管理服务业务收入情况收入情况 来源：公司公告、中泰证券研究所 文化教育服务文化教育服务业务业务：公司的文化教育业务包含直营的 0-3 岁早教园业务、轻资产管理输出业务及澳洲 0-6 岁早教园业务。2021 年随着疫情常态化管理，国内及澳洲的各园区满园率有显著提升，从而带来收入的增长。图表图表44：公司文化教育业务收入高速成长公司文化教育业务收入高速成长 来源：公司公告、中泰证券研究所 -40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0.001.00

76、2.003.004.005.006.007.008.009.0010.00200202021物业资产管理服务（亿元）YoY0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%400.00%450.00%500.00%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.00200202021文化教育服务（亿元）YoY 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-公司深度报告公司深度报告 五、咨询业务五、咨询业务：收入稳健增长收入稳健增长

77、公司的咨询服务业务主要为合作方提供前期产品定位、设计管理咨询、工程营造咨询、全程营销策划和物业管理咨询等专项顾问咨询服务。图表图表45：公司公司咨询服务板块主要业务情况介绍咨询服务板块主要业务情况介绍 来源：公司官网、中泰证券研究所 公司 2021 年继续围绕房地产生命周期，通过优质资源整合，标准化体系建设与业务创新，持续提升咨询服务的内生增长，其中板块总收入达到 19.6 亿，较 2020 年增长 30.7%。图表图表46：公司咨询服务板块主要业务情况介绍公司咨询服务板块主要业务情况介绍 来源：公司官网、中泰证券研究所 公司咨询业务公司咨询业务有两个子业务板块：在建物业服务和管理咨询服务。在

78、建物业服务：在建物业服务：配合项目开发商，打造美好生活体验中心，提升购房者对美好生活的服务体验及购买欲望。管理咨询服务：管理咨询服务：包含联盟服务、产业服务和商业服务。联盟服务：为友商物业公司提供一体化的物业服务解决方案；产业服务：为开发商提供房地产全生命周期的咨询服务；商业服务：为商业项目提供运营服务。6.80 9.39 12.17 15.00 19.60 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%05720021咨询业务（亿元）YoY 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必

79、阅读正文之后的重要声明部分 -27-公司深度报告公司深度报告 图表图表47：公司在建物业业务收入情况公司在建物业业务收入情况 图表图表48：公司管理咨询业务收入情况公司管理咨询业务收入情况 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表49：公司咨询服务板块公司咨询服务板块毛利率走势毛利率走势 来源：公司官网、中泰证券研究所 公司咨询服务业务毛利率从 2018 年的 38%逐步降至 2021 年的 30%，主要原因是市场竞争加剧带来在建物业服务毛利率的下降。六、六、盈利预测盈利预测：假设：物业服务行业不发生重大系统性政策调整，行业格局不因不可控因素带来重大变化，物业行

80、业市场空间广阔，多元化业务处高速成长期，公司主要业务分为：物业业务、园区业务、咨询业务，我们对公司各项业务做出以下预测：1）物业服务物业服务：我们预计未来 3 年该板块业务收入增速分别为 20%、20%、20%。公司物业服务收入的来源主要是在管面积的增加，在管面积主要由已签约未交付的项目及当期外拓的项目组成。截至 2021 年末，公司在管项目 3.04 亿方，储备面积 3.47 亿方，有充足的储备在未来可转为在管面积进而形成收入；同时，公司加大非住项目拓展，这也有助于当期新增项目结转至当期的营收，考虑到公司过往从储备到在管转化效率较低，我们并未给予过高的收入增速，但由于储备体量大，公司外拓能力

81、强，这一增速有望持续维持。5.73 7.88 9.83 11.90 15.98 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%0246800202021在建物业业务（亿元）YoY1.08 1.52 2.34 3.10 3.62 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.000.501.001.502.002.503.003.504.00200202021管理咨询业务亿元）YoY36.10%38.00%33.60%32.60%30

82、.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%200202021 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -28-公司深度报告公司深度报告 我们预计未来 3 年该板块毛利率分别为 12.5%、12.5%、12.5%，未来 3 年基础物业毛利率将保持稳定。一方面，随着时间推移人力成本的提升及项目设备老化加大成本端的压力或拉低整体毛利率，另一方面，公司基础服务毛利率水平在行业中偏低存在较大提升空间，另外新接管项目由于定价高且前期投入成本低，毛利率会高于老项目，因此会对存量项目毛利率下行

83、起到一定的对冲。2）园区业园区业务务：我们预计未来 3 年该板块业务收入增速分别为 25%、20%、15%。公司园区业务虽然有较多细分子版块，如园区产品、居家生活、园区空间、资产管理和文化教育，但从商业模式看，园区业务高度绑定基础物业服务，随着基础物业服务规模持续扩大，依附项目的园区服务也随着扩大，园区业务规模和收入有望持续提升。我们预计未来 3 年该板块毛利率预计分别为 26%、25%、24%，园区业务毛利率未来会有小幅下降。从业务结构看，我们预计高毛利率的资产管理、园区空间业务受地产周期影响，增速放缓，而低毛利率偏消费类的园区产品服务业务收入增速有望保持，业务结构的增长变化或带来整体板块利

84、润率的变化。3）咨询业务咨询业务：我们预计未来 3 年该板块业务收入增速分别为 20%、15%、10%，未来随着房地产周期的见顶，这一业务增速或放缓。预计未来 3 年该板块毛利率分别为 28%、27%、26%，咨询服务是与地产顺周期相关的业务，随着房地产转入下行竞争加剧，业务毛利率也会受到影响。图表图表50：绿城服务绿城服务主营主营业务收入（亿元）预测拆分业务收入（亿元）预测拆分 绿城服务绿城服务2869.HK 2021A 2022E 2023E 2024E 物业服务 77.70 93.24 111.89 134.27 同比 20.86%20.00%20.00%20.00%毛利率 12.50%

85、12.50%12.50%12.50%毛利 9.71 11.66 13.99 16.78 园区服务 28.36 35.45 42.54 48.92 同比 30.27%25.00%20.00%15.00%毛利率 27.10%26.00%25.00%24.00%毛利 7.69 9.22 10.64 11.74 咨询服务 19.60 23.52 27.05 29.75 同比 30.67%20.00%15.00%10.00%毛利率 30.00%28.00%27.00%26.00%毛利 5.88 6.59 7.30 7.74 主营业务收入主营业务收入 125.66 152.21 181.48 212.94

86、 同比同比 24.34%21.13%19.23%17.34%主营业务毛利主营业务毛利 23.28 27.46 31.92 36.26 综合毛利率综合毛利率 18.52%18.04%17.59%17.03%来源：Wind、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -29-公司深度报告公司深度报告 七七、投资建议投资建议 绿城服务是国内老牌的高端物业服务商，规模上看，公司位列全国前五；品牌上，绿城服务一直以高端物业的定位深入人心；竞争力方面，公司凭借高品质服务在第三方招投标市场保持较高的中标率，同时在项目层面也赢得更多的提价可能与更大的提价空间。公司在日常经

87、营中，专注于维护优良的客户口碑，盈利能力与增速并未作为最核心的指标。随着阶段性的区域整合内部优化到位，未来公司在经营导向上或盈利与口碑并重，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 8.72 亿、10.74亿、12.43 亿，当前股价对应 PE 分别为 13.9 倍、11.3 倍、9.7 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。图表图表51：可比公司估值表可比公司估值表 证券名称证券名称 总市值总市值(亿元亿元)PE（TTM）PE（2022E）PE（2023E）PE（2024E）招商积余 154.81 25.98 22.63 17.92 14.42 新大正 49.69 26.88 20.9

88、6 15.15 11.32 华润万象生活 616.85 29.88 27.66 21.35 16.93 保利物业 183.41 17.59 17.06 13.46 10.58 绿城服务 129.51 19.09 13.9 11.3 9.7 中海物业 188.39 18.67 16.06 12.21 9.34 来源：Wind、中泰证券研究所 注：股价以 2022 年 10 月 20 日收盘价为准 除绿城服务外，其他公司净利润预测来自 wind 一致预期 八八、风险提示风险提示 1.房地产行业下行超预期房地产行业下行超预期。物业的增量项目及非业主增值服务业务较大受到房地产开发行业景气度影响，若当期

89、房地产市场下行的趋势继续扩大，那么对于物业当期及未来的面积交付及非业主相关业务体量会受到影响。2.物业费市场化进度低于预期物业费市场化进度低于预期。物业费调整受到指导价及业委会渗透率限制，若物业费长期受到指导价制约，业委会的成立持续处于低位，未来物业费的上升空间将受到限制。3.行业空间测算不及预期风险：行业空间测算不及预期风险：我们对于行业空间的估算基于一定的条件假设，在全球宏观环境及突发疫情影响下，行业规模增速或不及预期，未来某个时点的行业空间或低于我们此前预测。4.引用数据滞后或不及时：引用数据滞后或不及时：报告引用的公开数据可能存在信息滞后或更新不及时，存在引用数据滞后导致对预测结果及分

90、析结论的准确性产生影响。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -30-公司深度报告公司深度报告 图表图表52：盈利预测表盈利预测表 来源：Wind、中泰证券研究所 资产负债表资产负债表单位:百万人民币利润表利润表单位:百万人民币会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E现金及现金等价物4,3075,1554,6445,468营业总收入营业总收入12,57512,57515,23315,23318,16318,16321,312

91、21,312应收款项合计3,0553,7544,4755,251主营业务收入12,56615,22118,14821,294存货434499598707其他营业收入9121518其他流动资产1,4821,1801,4451,733营业总支出营业总支出11,61511,61514,23314,23316,91516,91519,86119,861流动资产合计9,27810,58811,16213,159营业成本10,23612,47514,95517,668固定资产净额773227773227营业开支1,3791,7581,9602,193权益性投资722794874961营业利润营业利润960

92、9601,0001,0001,2471,2471,4511,451其他长期投资1,5011,8012,2012,701净利息支出-26-50-70-90商誉及无形资产1,7542,7273,6874,631权益性投资损益21416080土地使用权089216322其他非经营性损益11101010其他非流动资产347365382402非经常项目前利润非经常项目前利润1,0181,0181,1011,1011,3871,3871,6311,631非流动资产合计5,0976,0038,1339,244非经常项目损益0资产总计资产总计14,37514,37516,59116,59

93、119,29519,29522,40322,403除税前利润除税前利润1,1911,1911,2511,2511,5371,5371,7811,781应付账款及票据1,2501,4971,7952,120所得税301325400463短期借贷及长期借贷当期到期部分 26787878少数股东损益44546475其他流动负债4,5125,4046,4727,638持续经营净利润持续经营净利润8468468728721,0731,0731,2431,243流动负债合计5,7886,9798,3459,836非持续经营净利润0000长期借贷7净利润净利润8468468728721

94、,0741,0741,2431,243其他非流动负债1,0691,1691,3691,669优先股利及其他调整项0000非流动负债合计1,2161,3161,5161,816归属普通股东净利润归属普通股东净利润8468468728721,0741,0741,2431,243负债总计负债总计7,0047,0048,2958,2959,8619,86111,65211,652EPS（按最新股本摊薄）0.260.270.330.38归属母公司所有者权益7,0197,8918,96510,208少数股东权益351404468543主要财务比率主要财务比率股东权益总计股东权益总计7,3707,3708,

95、2968,2969,4349,43410,75110,751会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E负债及股东权益总计负债及股东权益总计14,37514,37516,59116,59119,29519,29522,40322,403成长能力成长能力营业收入增长率24.3%21.1%19.2%17.3%现金流量表现金流量表单位:百万人民币归属普通股东净利润增长率19.1%3.0%23.2%15.7%会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E获利能力获利能力经营活动现金流经营活动现金流1,0191

96、,0191,3301,3301,7631,7632,0422,042毛利率18.5%18.0%17.6%17.0%净利润8468721,0741,243净利率6.7%5.7%5.9%5.8%折旧和摊销342411493591ROE12.2%11.7%12.7%13.0%营运资本变动-1,61695272313ROA6.2%5.6%6.0%6.0%其他非现金调整1,446-48-76-105偿债能力偿债能力投资活动现金流投资活动现金流-302-302-2,590-2,590-2,698-2,698-2,807-2,807资产负债率48.7%50.0%51.1%52.0%资本支出-409-2,20

97、0-2,200-2,200流动比率1.61.51.31.3长期投资减少-57-372-479-587速动比率1.51.41.31.3少数股东权益增加15000每股指标（元）每股指标（元）其他长期资产的减少/(增加)149-18-19-20每股收益0.260.270.330.38融资活动现金流融资活动现金流-779-7792,1082,1084244241,5891,589每股经营现金流0.310.410.540.63借款增加55200每股净资产2.162.432.763.14股利分配-553-553-323-397估值比率估值比率普通股增加0000P/E14.313.911.39.7其他融资活

98、动产生的现金流量净额-2312,6097471,986P/B1.71.51.31.2 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -31-公司深度报告公司深度报告 投资投资评级说明：评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10

99、%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。分析师承诺：分析师承诺：负责编写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明负责编写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:

100、1、本报告所述所有观点仅代表个人对上述港股、美股等海外市场及其证券的个人理解。2、本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，同时在此承诺，在执业过程中，谨守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则。3、本人承诺所有报告内容及研究观点均恪守独立、客观原则，并保证报告内容及研究观点所采用数据均来自公 开、权威、合规渠道。4、本人承诺由本人出具的本报告中的内容或观点，不会直接或间接地收到任何形式的补偿，并且不存在任何形 式的利益关联。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -32-公司深度报告公司深度报告 重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公

101、司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行

102、关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。