1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 雪迪龙雪迪龙(002658)受益于多场景需求爆发的国产分析受益于多场景需求爆发的国产分析仪器仪器龙头龙头 徐强徐强(分析师分析师)邵潇邵潇(分析师分析师)于歆于歆(研究助理研究助理) 证书编号 S0880517040002 S0880517070004 S0880121050072 本报告导读：本报告导读：高高污染行业污染行业减排改造进度超预期，减排改造进度超预期，刚性污染源监测刚性污染源监测及生态环境国控监测需求放量及生态环境国控监测需求放量，公，公

2、司司成套成套分析分析解决方案解决方案业务增长可期业务增长可期。投资要点：投资要点：首次覆盖，给予“增持”评级。首次覆盖，给予“增持”评级。我们预测公司 2022-2024 年净利润分别为2.66、3.51、4.27 亿元，对应 EPS 分别为 0.42、0.56、0.68 元。考虑到：1）高排放行业减排改造提速，污染源连续监测需求加速释放；2）全国环境监测网络精细度提升，国控站点监测设备与运维服务需求放量；3）适用于多场景工业过程分析技术领先。公司技术与服务获得下游认可，持续获得订单的能力强。给予公司目标价 11.34 元，33%向上空间。少数少数掌握掌握核心技术的核心技术的国产国产科学科学仪

3、器龙头仪器龙头，产品横跨产品横跨环境监测以及多环境监测以及多工业工业过程分析过程分析场景场景。公司起家于火电行业烟气在线监测系统（CEMS）以及石化行业过程分析系统，经技术迭代以及海外并购不断拓宽产品线，覆盖环境监测、火电与非电行业污染源监测以及电子级工业过程分析场景。重污染减排及生态环境监测网络等多应用场景需求放量，公司市场拓展重污染减排及生态环境监测网络等多应用场景需求放量，公司市场拓展速度速度有望超预期。有望超预期。我国大气污染仍未完全解决，水泥、钢铁等工业污染源超低排放改造仍将持续。在减排改造项目排放点位设置 CEMS 实现“装树联”是刚性需求，改造提速释放公司 CEMS 系统销售潜力

4、。未来还将进一步提升生态环境监测网络的精细度，带来国控点设备及运维服务需求放量，公司有望凭借设备技术与服务优势，获得监测站运维服务业务。高精度分析高精度分析设备技术实力受认可，存在价值重估机会。设备技术实力受认可，存在价值重估机会。子公司气相色谱特气与食品过程分析可分别达 ppb 级和 ppm 级，技术获龙头生产商认可。公司有望进入高端仪器应用市场，高业务壁垒有望创造价值重估机遇。风险提示：风险提示：技术迭代的风险、减排改造不及预期、应收账款回收风险。财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 1,213 1,381 1,6

5、86 2,019 2,402(+/-)%-2%14%22%20%19%经营利润（经营利润（EBIT）182 228 304 394 469(+/-)%14%25%33%30%19%净利润（归母）净利润（归母）150 222 266 351 427(+/-)%7%48%20%32%22%每股净收益（元）每股净收益（元）0.24 0.35 0.42 0.56 0.68 每股股利（元）每股股利（元）0.12 0.45 0.29 0.33 0.38 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%)15.0%16.5%18.0%19

6、.5%19.5%净资产收益率净资产收益率(%)6.8%8.7%10.1%12.6%14.4%投入资本回报率投入资本回报率(%)5.7%7.0%8.9%12.2%13.6%EV/EBITDA 16.46 18.92 16.02 12.31 10.88 市盈率市盈率 35.66 24.17 20.13 15.30 12.56 股息率股息率(%)1.4%5.3%3.4%3.9%4.5%首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：11.34 当前价格：8.51 2022.10.24 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）5.56-10.05 总市值（百万元）总市值（百万元

7、）5,186 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）630/345 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 55%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）15.29 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）128.11 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）2,523 每股净资产每股净资产 4.00 市净率市净率 2.1 净负债率净负债率-47.57%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.04 0.12 Q2 0.13 0.13 Q3 0.07 0.07 Q4 0.10 0.10 全年全年 0.35 0.42 升幅(%)1M

8、 3M 12M 绝对升幅 0%9%-5%相对指数 3%22%19%相关报告 行业报告火电灵活性改造投资拐点将至 行业报告 以德国为鉴,推演新型电力系统发展趋势 行业报告 复盘赛默飞世尔：中国环境监测进入并购扩张期 公司首次覆盖公司首次覆盖 -39%-28%-17%-6%5%16%--1052周内股价走势图周内股价走势图雪迪龙深证成指其他公用事业其他公用事业/公用事业公用事业 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 18 Table_Page 雪迪龙雪迪龙(002658

9、)(002658)模型更新时间：2022.10.24 股票研究股票研究 公用事业 其他公用事业 雪迪龙(002658)首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：11.34 当前价格：8.51 2022.10.24 公司网址 公司简介 公司是专业从事环境监测、工业过程分析、智慧环保及相关服务的国家级高新技术企业。公司业务主要围绕与大气、水、土壤等监测业务相关的“产品+系统应用+服务”展开，着力拓展环境监测、环境信息化、环境大数据、环境治理四大领域业务，积极开展生态环境监测网络项目建设，以专业的监测感知技术、丰富的环保综合应用能力及强大的服务网络为政府及企业提供环境咨询、规划设计

10、、环境监测、环境信息化、环境治理、项目 绝对价格回报（%）52 周内价格范围 5.56-10.05 市值（百万元）5,186 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 1,213 1,381 1,686 2,019 2,402 营业成本 705 781 950 1,119 1,325 税金及附加 9 11 12 15 18 销售费用 148 174 221 255 307 管理费用 115 128 156 188 223 EBIT 182 228 304 394 469 公允价值变动收益 -1

11、9-7 0 0 0 投资收益 19 40 31 43 55 财务费用 5 6-7-2-2 营业利润营业利润 177 255 310 407 494 所得税 26 34 45 58 69 少数股东损益 0-1-2-1-2 净利润净利润 150 222 266 351 427 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 1,555 1,642 1,259 1,119 901 其他流动资产 5 3 3 3 3 长期投资 91 94 102 105 110 固定资产合计 137 172 174 179 189 无形及其他资产 44 79 83 89 98 资产合计资产合计 3,241 3,436

12、3,575 3,588 3,907 流动负债 491 578 632 789 922 非流动负债 517 304 304 21 21 股东权益 2,232 2,554 2,639 2,778 2,963 投入资本投入资本(IC)2,707 2,839 2,923 2,780 2,965 现金流量表现金流量表 NOPLAT 155 198 260 338 403 折旧与摊销 32 32 33 33 35 流动资金增量 -851-79-452 19-381 资本支出 -35-72-33-37-45 自由现金流自由现金流 -698 79-191 354 13 经营现金流 241 235-181 36

13、1 24 投资现金流 -410-152-17-5-2 融资现金流 -69-107-185-495-240 现金流净增加额现金流净增加额 -238-25-383-139-219 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 -2.5%13.9%22.1%19.7%19.0%EBIT 增长率 14.0%25.0%33.3%29.5%18.9%净利润增长率 6.9%47.5%20.1%31.6%21.8%利润率 毛利率 41.8%43.4%43.7%44.5%44.8%EBIT 率 15.0%16.5%18.0%19.5%19.5%净利润率 12.4%16.1%15.8%17.4%17.8%收益率收益

14、率 净资产收益率(ROE)6.8%8.7%10.1%12.6%14.4%总资产收益率(ROA)4.6%6.5%7.5%9.8%10.9%投入资本回报率(ROIC)5.7%7.0%8.9%12.2%13.6%运营能力运营能力 存货周转天数 283.9 262.9 263.8 270.2 265.6 应收账款周转天数 130.4 125.6 128.3 128.1 127.3 总资产周转周转天数 934.1 870.4 748.3 638.7 561.5 净利润现金含量 1.6 1.1-0.7 1.0 0.1 资本支出/收入 2.9%5.2%1.9%1.8%1.9%偿债能力偿债能力 资产负债率 3

15、1.1%25.7%26.2%22.6%24.1%净负债率 45.2%34.5%35.5%29.1%31.8%估值比率估值比率 PE 35.66 24.17 20.13 15.30 12.56 PB 1.67 2.07 2.04 1.93 1.81 EV/EBITDA 16.46 18.92 16.02 12.31 10.88 P/S 4.24 3.88 3.18 2.66 2.23 股息率 1.4%5.3%3.4%3.9%4.5%-8%-5%-2%0%3%6%9%12%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-39%-25%-10%4%18%32%-032022

16、-08股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅雪迪龙价格涨幅雪迪龙相对指数涨幅-3%2%7%12%17%22%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)6%7%9%11%13%14%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)29%32%36%39%42%45%808848889929969100920A21A22E23E24E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)FYlYnXnXyXnXhUvYlYkW9UaQdN7NpNoOoMnPjMqRmMjMm

17、OmRbRmMvMwMpMpRxNtQqP 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 18 Table_Page 雪迪龙雪迪龙(002658)(002658)目录目录 1.雪迪龙：环境监测与工业过程分析综合服务商.4 1.1.公司是成套监测分析仪及分析系统提供商.4 1.2.董事长为在线分析仪器行业专家，提前布局质谱与色谱分析技术 5 1.3.股权结构稳定.6 2.高排放行业减排改造提速，污染源监测需求释放.7 2.1.大气污染倒逼工业源提升控排力度，火电超低排放改造取得初步减排成效.7 2.2.大气污染仍未根治，央地加速工业源高排放行业减排进度.8 2.3.

18、减排改造推动污染物监测刚性需求释放，公司起家 CEMS 污染物监测获下游龙头客户认可.9 3.全国生态环境监测网络精细度提升，国控点监测设备及运维服务需求放量.10 4.适用于多场景的工业过程分析解决方案技术领先.11 4.1.高精度电子级、食品级过程分析系统获下游龙头认可.11 4.2.石化、钢铁、建材提供过程分析服务，与污染源监测业务协同 12 5.竞争格局：公司为我国环境监测仪器龙头.13 6.投资建议与估值.14 7.风险提示.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 18 Table_Page 雪迪龙雪迪龙(002658)(002658)1.雪

19、迪龙雪迪龙：环境监测与工业过程分析综合服务商环境监测与工业过程分析综合服务商 1.1.公司公司是是成套监测分析仪及分析系统成套监测分析仪及分析系统提供商提供商 雪迪龙为政府雪迪龙为政府及企业及企业提供环境质量改善解决方案。提供环境质量改善解决方案。公司由电力行业烟气在线监测系统（CEMS）以及石化行业过程分析系统起家，通过技术研发以及海外收购发展成为环境综合方案解决提供商，主要布局污染源排放监测、大气环境质量监测、温室气体监测、水环境质量监测、工业过程分析、生态环境大数据、第三方检测、污染治理与节能等。图图 1：公司为企业及政府提供环境质量改善解决方案公司为企业及政府提供环境质量改善解决方案。

20、资料来源：公司官网、国泰君安证券研究 环境监测环境监测 公司环境监测包括分析仪器、配件、成套系统的生产、销售和服务等环节，提供环境质量监测、污染源监测以及温室气体监测解决方案。环境质量监测对象为大气、水、土壤和噪声等，考核环境保护成果以及环境质量。污染源监测目的为控制污染物排放量，监测对象为污水、废气以及重金属等。温室气体监测针对主要的温室气体提供解决方案，产品主要包括污染源碳排放监测、大气温室气体浓度监测、碳通量监测，碳轨迹与过程分析、碳排放综合监管平台等。工业过程分析工业过程分析 工业过程分析系统用于工业生产流程中关键组份的成份分析和测量，通过分析仪器与系统集成技术等结合，起到优化工业用户

21、的业务流程、保障产品质量、控制生产安全以及节能减排。公司为半导体、氢能/核电等新能源领域、石油化工、钢铁冶金、水泥建材、空分/天然气、生物质发电等行业提供过程气体解决方案。系统改造及运营维护服务系统改造及运营维护服务 为公司仪器产品产业链的延伸，提供环保运营维护服务和解决方案系统改造服务，包括运营维护服务、第三方检测服务、环境咨询服务、环保管家服务等以解决客户需求的综合服务。气体分析仪及备件气体分析仪及备件 向客户提供环境监测系统的备件或易耗品。节能环保工程节能环保工程 围绕工业水处理、节水与废水资源化利用、工业废弃物的资源化利用、料场封闭、挥发性有机化合物（VOCs）治理等领域开展项目建设及

22、运营。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 18 Table_Page 雪迪龙雪迪龙(002658)(002658)图图 2 环境监测系统占公司营业收入（百万元）比重最高环境监测系统占公司营业收入（百万元）比重最高。数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 公司主要业务毛利率维持较高水平，环境监测系统近五年毛利占比最高公司主要业务毛利率维持较高水平，环境监测系统近五年毛利占比最高。2021 年，公司销售毛利率 43%，销售净利率 16%，核心业务环境监测系统毛利率达 47%且近五年毛利率总体相对稳定。图图 3：环境监测系统毛利占比最高环境监测系统毛利占比最高。

23、图图 4：公司主要业务毛利率保持较高水平公司主要业务毛利率保持较高水平。数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 1.2.董事长为在线分析仪器行业专家，董事长为在线分析仪器行业专家，提前提前布局布局质谱与色谱质谱与色谱分分析技术析技术 公司董事长敖小强为在线分析仪器行业专家。公司董事长敖小强为在线分析仪器行业专家。公司董事长敖小强为高级工程师，毕业于华南工学院（现为华南理工大学）自动化系化工自动化及仪表专业，曾任北京分析仪器厂高级工程师。敖小强当选第一届化工部化工专用仪器仪表标准技术委员会委员、中国仪器仪表学会分析仪器分会“在线分析仪器专业委员会”委员、中国仪

24、器仪表学会分析仪器分-200.00 400.00 600.00 800.00 1,000.00 1,200.00 1,400.00 1,600.00200202021环境监测系统工业过程分析系统气体分析仪及备件系统改造及运营维护服务节能环保工程0%20%40%60%80%100%200202021节能环保工程系统改造及运营维护服务气体分析仪及备件工业过程分析系统环境监测系统0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%200202021环境监测系统工业过程分析系统气体分析仪及备件系

25、统改造及运营维护服务综合毛利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 18 Table_Page 雪迪龙雪迪龙(002658)(002658)会常务理事、中国环境保护产业协会常务理事，为在线分析仪器行业专家。董事长董事长凭借丰富的分析仪器行业经验，布局凭借丰富的分析仪器行业经验，布局海外并购拓展海外并购拓展质谱与色谱分质谱与色谱分析析仪器仪器业务，产品销量总体逐年提升业务，产品销量总体逐年提升。公司分别于 2015 年、2016 年海外并购高端质谱以及色谱分析仪器公司，拓展飞行时间质谱以及气相色谱分析仪器产品类别。根据公司跟踪信用评级报告，2021 年主要

26、产品销量（不含自用）台/套数以及销售额较 2016 年分别增长 40%、36%。质谱仪质谱仪 2015 年，公司通过股权转让与增资持有英国 KORE 公司 51%股权。KORE高端飞行时间质谱仪应用于环境监测、溯源、健康安全、材料研发和食品等行业。公司通过投资 KORE 拓展高端质谱仪生产能力，成立海外研发中心提升质谱仪高端技术储备。色谱仪色谱仪 2016 年，公司收购比利时 Orthodyne 公司 100%股权，获得国际尖端色谱分析技术。Orthodyne 以气体色谱核心技术提供工业和实验室色谱分析系统、连续分析仪，及其全套工业过程分析解决方案及售后服务。产品应用于半导体工业、气体分离、食

27、品饮料、医学及制药、航天及冶金等领域。图图 5 公司主要产品销量（台）总体增长。公司主要产品销量（台）总体增长。数据来源：公司跟踪信用评级报告、国泰君安证券研究 1.3.股权结构股权结构稳定稳定 公司公司实际控制人实际控制人敖小强敖小强自上市以来保持对公司控制权，自上市以来保持对公司控制权，股权结构稳定。股权结构稳定。董事长、总经理敖小强为公司实际控制人，自公司上市以来保持对公司的控制权。截至 2022 年 6 月 30 日，敖小强、北京雪迪龙科技股份有限公司-2021 年员工持股计划、王凌秋分别持有公司 58.35%、1.59%、0.93%股权，为公司前三大股东。01,0002,0003,0

28、004,0005,0006,0002001920202021环境监测系统工业过程分析系统分析仪器主机及配件 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 18 Table_Page 雪迪龙雪迪龙(002658)(002658)表表 1:公司董事长、总经理敖小强为公司实际控制人。公司董事长、总经理敖小强为公司实际控制人。排名排名 股东名称股东名称 持股数量持股数量(万股万股)占 总 股 本 比 例占 总 股 本 比 例(%)(%)股本性质股本性质 1 敖小强 36,766 58.35 限售流通 A 股,A 股流通股 2 北京雪迪龙科技股份有限公

29、司-2021 年员工持股计划 1,000 1.59 A 股流通股 3 王凌秋 585 0.93 限售流通 A 股,A 股流通股 4 郜武 429 0.68 限售流通 A 股,A 股流通股 5 赵青 310 0.49 A 股流通股 6 吕会平 290 0.46 A 股流通股 7 丁思寓 200 0.32 A 股流通股 8 赵爱学 186 0.30 限售流通 A 股,A 股流通股 9 黄小芳 158 0.25 A 股流通股 10 汇添富中证环境治理指数型证券投资基金(LOF)147 0.23 A 股流通股 合 计 40,072 63.60 数据来源：Wind、公司 2022 年半年报、国泰君安证券

30、研究。注：更新日期为 2022 年 6 月 30 日 2.高排放行业减排高排放行业减排改造改造提速提速，污染源监测，污染源监测需求需求释放释放 2.1.大气污染倒逼工业源大气污染倒逼工业源提升提升控排力度，火电超低排放改造取控排力度，火电超低排放改造取得初步减排成效得初步减排成效 “十二五”期间我国大气污染严重，倒逼我国加大工业源控排力度。“十二五”期间我国大气污染严重，倒逼我国加大工业源控排力度。根据生态环境部，我国 2010 年二氧化硫、氮氧化物排放总量分别为 2267.8万吨、2273.6 万吨，位居世界第一，烟粉尘排放量为 1446.1 万吨，均远超出环境承载能力，重点区域 82%的城

31、市不达标。工业密集区为对流层二氧化氮污染最严重的区域，火电等工业源为颗粒物的主要来源之一。工业化快速发展期产生的污染物增量倒逼我国改变“十二五”前的大气治理体系，强化火电等工业源烟气及烟粉尘排放治理。火电行业率先开启火电行业率先开启超低排放改造“，十三五”期间减排效果显著。超低排放改造“，十三五”期间减排效果显著。火电作为“十二五”期间主要的烟气及烟粉尘排放源率先开启超低排放和节能改造工作，要求“十三五”末具备改造条件的燃煤电厂力争实现超低排放（即在基准氧含量 6%条件下，烟尘、二氧化硫、氮氧化物排放浓度分别不高于 10、35、50 毫克/立方米）。2020 年，火电行业大气污染物排放量显著下

32、降，二氧化硫、氮氧化物、颗粒物相较 2015 年分别下降 93%、89%、90%。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 18 Table_Page 雪迪龙雪迪龙(002658)(002658)图图 6“十三五”期间火电行业污染物排放量（万吨）显著下降。“十三五”期间火电行业污染物排放量（万吨）显著下降。数据来源：生态环境统计年报、国泰君安证券研究 2.2.大气污染仍未根治，央地加速工业源高排放行业减排进度大气污染仍未根治，央地加速工业源高排放行业减排进度 大气污染仍未根本解决，大气污染仍未根本解决，高排放行业为主要污染物排放源高排放行业为主要污染物排放源。

33、1）火电行业超低排放及节能改造初步改善了大气污染情况，但仍未根治。2021 年全国地级以上城市空气质量超标比例为 43%（不扣除沙尘影响），颗粒物、臭氧、二氧化氮为主要污染物。2）工业源为我国大气污染物主要排放源，2020 年，我国二氧化硫、颗粒物、挥发性有机物（VOC）最大的排放源为工业源。参照火电行业工业源污染减排经验，高排行业点源参照火电行业工业源污染减排经验，高排行业点源治理可有效改善大气治理可有效改善大气环境质量。环境质量。火电行业在“十三五”期间具有一定的减排效果，根据生态环境部，2021 年全国地级及以上城市重污染天数比2015年减少了51%。参照火电行业“十三五”期间减排效果，

34、工业源作为大气污染物主要排放源，具备较大的污染物减排空间，有望有效改善大气环境质量。图图 7 工业源为大气污染主要来源。工业源为大气污染主要来源。数据来源：2020 年生态环境统计年报、国泰君安证券研究 央地钢铁、水泥、焦化央地钢铁、水泥、焦化等高排放行业等高排放行业减排减排改造进度超预期。改造进度超预期。1）根据 “十四五”节能减排综合工作方案，钢铁、水泥、焦化行业及燃煤锅炉推进020040060080022000192020二氧化硫氮氧化物颗粒物0%20%40%60%80%100%二氧化硫氮氧化物颗粒物挥发性有机物工业源生活

35、源移动源集中式污染处理设施 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 18 Table_Page 雪迪龙雪迪龙(002658)(002658)超低排放改造，到 2025 年，完成 5.3 亿吨钢铁产能超低排放改造。2021年，我国 1.45 亿吨钢铁产能已完成全流程超低排放改造，“十四五”仍有近 4 亿吨钢铁产能改造空间。2）地方层面，北京、重庆、河北、贵州、福建、广东、安徽、四川等地通过出台较国标更严格的水泥行业地方标准倒逼行业改造减排。浙江、山西、河南等地通过制定焦化、水泥等高排放行业“十四五”改造计划，加大超低排放改造进度。表表 2:地方提地方提升高排放

36、行业排放标准，加速减排改造进度升高排放行业排放标准，加速减排改造进度。时间时间 发布文件发布文件 相关内容相关内容 2020 年年 3 月月 安徽省地方标准水泥工业大气污染物排放标准 有组织排放的颗粒物、二氧化硫和氮氧化物分别为 10、50、100mg/m3，为目前执行的国家水泥工业大气污染物排放标准（GB4915-2013）特别排放限值的 50%、50%、31.2%2020 年年 6 月月 河南省水泥行业超低排放改造实施方案 2023 年底前，全省符合条件的水泥企业实现大宗物料产品清洁运输，全面达到超低排放要求，推动行业高质量、可持续发展。2020 年年 11 月月 浙江省水泥行业超低排放改

37、造实施方案 到 2022 年底前，水泥企业完成无组织排放控制和大宗物料产品清洁运输改造，有组织排放控制达到阶段性超低排放水平；到2025 年 6 月底前，全面完成超低排放改造。2021 年年 12 月月 山西省水泥行业超低排放改造实施方案 2024 年 12 月底，全省水泥行业全面完成超低排放改造。2021 年年 12 月月 山西省焦化行业超低排放改造实施方案 2023 年 10 月底，全省焦化企业全面完成超低排放改造。资料来源：各省环境厅、国泰君安证券研究。2.3.减排改造推动污染物监测刚性需求释放，公司减排改造推动污染物监测刚性需求释放，公司起家起家C CEMSEMS污染物监测获下游龙头客

38、户认可污染物监测获下游龙头客户认可 高排放行业改造提速释放污染物监测需求，公司污染源高排放行业改造提速释放污染物监测需求，公司污染源CEMS监测系监测系统统产品产品系列丰富，符合火电、钢铁等多行业监测要求系列丰富，符合火电、钢铁等多行业监测要求。1）超低排放改造对于全厂污染物排放要求执行一体化监控，对于烟气、烟尘以及 VOCs排放点位均设置连续监测设施（CEMS）。以火电厂为例，脱硫、脱硝、除尘以及烟囱均需布置监测点，实现全工艺链监测。2）CEMS 系统为公司起家业务，经技术升级，可实现高精度、抗干扰能力强的污水、废气、无组织排放实时在线监测。公司污染源排放 CEMS监测系统适用于火电、钢铁、

39、垃圾焚烧以及石油化工、电子半导体等高 VOCs 排放行业，CEMS系统受到下游龙头企业认可，客户包括大唐集团、华润电力、宝武集团、攀钢集团、神华集团等。表表 3:公司污染源排放监测产品丰富公司污染源排放监测产品丰富。污染源排放监测系列污染源排放监测系列 产品产品 超低排放连续监测系列超低排放连续监测系列 SCS-900/900C-红外法烟气连续监测系统 SCS-900UV/NU-紫外法烟气连续监测系统 SCS-900X-稀释法烟气连续监测系统 MODEL 2030-原位式激光后散射法粉尘仪 SCS-900PM-抽取式激光前散射法粉尘仪 MODEL 2010-温压流一体化测量仪 PT2000-矩

40、阵式流量计 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 18 Table_Page 雪迪龙雪迪龙(002658)(002658)SCS-900LS-激光气体分析仪 CQCS-1000-烟气在线监测远程质控系统 VOCs 排放连续监测系列排放连续监测系列 SCS-900VI-VOCs 排放连续监测系统 SCS-900VII-VOCs 排放连续监测系统 SCS-900VIII-VOCs 排放连续监测系统 资料来源：公司官网、国泰君安证券研究。图图 8 公司可满足高排放行业全流程监测需求。公司可满足高排放行业全流程监测需求。资料来源：公司官网 3.全国生态环境监测网

41、络精细度提升，全国生态环境监测网络精细度提升，国控点国控点监测设监测设备及运维服务需求备及运维服务需求放量放量 生态环境监测体系初步建立，生态环境监测体系初步建立，“十四五十四五”进一步提升精细化程度。进一步提升精细化程度。1“）十三五”期间，环境保护法（2014 修订）推动生态环境监测网络初步建立，根据生态环境部，截至 2020 年，已建成 1,946 个国家地表水水质自动监测站，布设 38,880 个国家土壤环境监测点位，组建全国大气颗粒物组分和光化学监测网。2）根据“十四五”生态环境监测规划，我国将“十四五”期间，进一步巩固提升“十三五”生态环境治理成果，环境监测网络进一步提升数据的准确

42、度及精细度，形成全链条的监测与评价机制。“十四五十四五”生态环境监测规划加大监测点位密度。生态环境监测规划加大监测点位密度。大气监测：全国地级及以上城市设置 1,734 个国家城市空气质量监测站点，京津冀及周边区域重点区县加密设置 279 个监测站点。地表水监测：全国重点流域和地级及以上城市设置 3,646 个国家地表水环境质量监测断面，建立“断面水体污染源”全链条监测溯源技术体系。地下水监测：组建国家地下水环境质量考核监测网络，设置 1,912 个监测点位，覆盖地级及以上城市、重点风险源和饮用水水源地。土壤监测：设置土壤环境背景点 2,364 个、基础点 20,063 个，筛选土壤环境风险监

43、控点 9,483 个，纳入省级监测网络。海洋监测：布设 1,359 个海水水质监测点位和 552 个沉积物质量监测点位，全面掌握我国管辖海域海洋环境质量状况及变化趋势。监测网监测网络进一步完善将提升释放监测设备及运维服务需求，公司络进一步完善将提升释放监测设备及运维服务需求，公司陆续中陆续中标地表水、空气质量自动标地表水、空气质量自动监测站监测站运维服务运维服务。1）我国“十三五”期间初步 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 18 Table_Page 雪迪龙雪迪龙(002658)(002658)建立的全国生态环境监测网络明确稳步推进环境质量监测事权上

44、收，对国控监测站承担管理职责，保障运行经费。要求监测站通过第三方监测服务、委托地方运维管理等方式运行，推动环境监测数据联网共享。监测网络精细化程度提升，有望进一步释放监测站监测设备以及站点数据分析等运营服务需求。2）公司具备地表水自动监测站系列以及环境空气标准站系列等产品，可提供环境空气质量连续自动监测、水质自动监测等服务，涵盖主要大气污染物及水质因子。2021 年，公司凭借“端+云+服务”技术优势，陆续中标国家地表水水质、环境空气质量自动监测站运维服务业务。4.适用于多场景的适用于多场景的工业过程分析解决方案工业过程分析解决方案技术技术领先领先 工业过程在线分析仪器可高效优化流程工艺，通过工

45、业过程在线分析仪器可高效优化流程工艺，通过工业过程气体监测把工业过程气体监测把控产品质量控产品质量。工业过程分析仪器通过对工业生产流程进行在线自动化分析，可实现生产安全控制、工艺气体监测，有助于提升产品质量、降低能耗。主要应用于对于良品率以及安全生产要求较高的生化制药、微电子、石油化工、钢铁冶金、水泥建材、空气分离等行业。与实验室分析相比，在线实时分析可降低人工，提升数据的时效性，可灵活高效优化生产流程、保证生产安全。表表 4:工业生产过程气体检测种类多，过程分析为刚性需求。工业生产过程气体检测种类多，过程分析为刚性需求。行业行业 检测气体种类检测气体种类 石油化工 O2、CO2、CO、CH4

46、、H2S、CxHy 多晶硅、氯碱等化工行业 CH2、H2O、CO、O2、H2S、NH3、CxHy 火电发电 CO2、CO、O2、SO2、Nox 生物制药 CO2、CO、O2、HF 航空航天 CO2、CO、O2、SO2 钢铁冶金 CH4、HCI、H2O、CO、O2、H2S、NH3、HF 煤炭行业 CO2、CO、CH4、H2S、CxHy 水泥建材 CO2、CO、O2、SO2 垃圾焚烧、生物沼气等 CH4、H2O、CO、O2、H2S、HF 其它行业 CH4、H2O、CO、O2、H2S 资料来源：中国工业过程气体分析仪器市场现状与发展趋势 公司公司分析仪系列产品可分析仪系列产品可为半导体、石化、钢铁冶

47、金为半导体、石化、钢铁冶金、食品饮料、食品饮料等行业提等行业提供工业过程分析解决方案。供工业过程分析解决方案。公司在线色谱分析仪、磁氧分析仪、紫外分析仪等分析仪器可用于在线分析工业过程中气体浓度和成分，结合在线分析系统以及第三方运维服务提供综合性工业过程分析解决方案。4.1.高精度电子级、食品级过程分析高精度电子级、食品级过程分析系统系统获下游龙头认可获下游龙头认可 公司子公司公司子公司 Orthodyne 电子特气过程分析可达电子特气过程分析可达 ppb级，食品级级，食品级及医用及医用气体气体达达 ppm 级，获得下游龙头生产商及工业气体龙头供应商级，获得下游龙头生产商及工业气体龙头供应商认

48、可。认可。电子级：电子特气用于电子设备生产中的薄膜沉积、薄膜蚀刻、基 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 18 Table_Page 雪迪龙雪迪龙(002658)(002658)板掺杂和腔室清洁等环节，主要终端应用场景包括半导体晶圆制造、平板显示器制造、LED 生产以及光伏电池制造。电子特气中的杂质在生产过程中可能会以原子或离子形态进入芯片结构中，影响芯片质量。因此，电子生产厂商需对气体纯度进行连续监测，以确保输送到制造全过程的超纯气体的质量。公司为半导体制造商提供过程气体分析一站式解决方案，对应用的电子级气体进行连续监测，可达到1ppb 数量级的检测

49、限，满足半导体制造过程中各种气体及杂质进行在线实时监测的需求。公司 OrthoPure DID 与 OrthoPure FID 在线色谱仪器可在氩气、氦气、氢气、氮气或氧气中监测 ppb 级杂质气体。终端客户包括三星、摩托罗拉、英特尔等，直接客户包括气体龙头法液空、空气化工产品等，ppb 级高精度在线色谱、系统解决方案及成套技术能力均获得工业气体龙头以及下游龙头终端客户的认可。表表 5:特种气体特种气体样气（纵轴）中样气（纵轴）中杂质杂质（横轴）在线监测可达（横轴）在线监测可达 ppb 级别。级别。氩气氩气 氦气氦气 氢气氢气 氮气氮气 氧气氧气 氢气氢气 0.5ppb 0.5ppb NA 0

50、.5ppb 0.5ppb 氮气氮气 0.5ppb 0.5ppb 0.5ppb NA 0.5ppb 甲烷甲烷 0.5ppb 0.5ppb 0.5ppb 0.5ppb 0.5ppb 一氧化碳一氧化碳 1ppb(DID)0.5ppb(FID)1ppb(DID)1ppb(FID)1ppb(DID)0.5ppb(FID)1ppb(DID)0.5ppb(FID)1ppb(DID)1ppb(FID)二氧化碳二氧化碳 0.5ppb(DID)1ppb(FID)0.5ppb(DID)1ppb(FID)0.5ppb(DID)1ppb(FID)0.5ppb(DID)1ppb(FID)0.5ppb(DID)1ppb(F

51、ID)非甲烷总非甲烷总烃烃 1ppb 1ppb 1ppb 1ppb 1ppb 氩气氩气/0.5ppb 0.5ppb 0.5ppb 0.5ppb 氧气氧气+氩氩气气 NA 0.5ppb 0.5ppb 0.5ppb/数据来源：Orthodyne 官网、国泰君安证券研究 食品级：公司全资子公司 Orthodyne 气相色谱技术提供氮气、二氧化碳成套解决方案，可在线分析 ppm 级氮氧化物、总硫浓度。技术符合可口可乐要求，以及欧洲工业气体协会（EIGA）、压缩气体协会（CGA）、国际饮料技术家学会（ISBT）标准。4.2.石化、钢铁、建材提供过程分析服务，与污染源监测业务石化、钢铁、建材提供过程分析服

52、务，与污染源监测业务协同协同 公司可为石化、钢铁、水泥建材生产过程中，进行多点位气体进行在线监测，并提供过程分析解决方案。2001 年，公司首套过程分析系统已成功应用在石化领域，具备丰富的实际应用的经验。工业领域过程分析与污染源监测业务下游客户重合，有望实现业务协同效应。石化：生产过程中原料、中间物料、成品需要监测和控制的各种成分的定性定量分析，以及工厂污染源排放监测，装置区和厂界空气 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 18 Table_Page 雪迪龙雪迪龙(002658)(002658)质量的监测。分析仪对 O、H、CO、CO、N、H S、NO、

53、NO、N O 等无机成分，以及 C1、C2、C3、C4、C5、C6、C6+等有机成分进行在线监测。钢铁：由于产业链长、工序复杂、资源消耗量大，生产过程排放的废气、废水排放量大、污染源多、污染面广和无组织排放多。公司钢铁冶金行业过程气体分析解决方案，为节能减排、工艺流程优化、环保节能、安全控制、超低排放评估提供实时有效的数据。水泥建材：公司移动式高温气体分析系统可应用于水泥窑尾烟室、水泥窑尾分解炉及其他高温高粉尘工况中 CO、O、NO 等气体的测量。图图 9：公司分析系统多点位实时掌握公司分析系统多点位实时掌握水泥建材水泥建材工业气体工业气体浓度。浓度。资料来源：公司官网 5.竞争格局：竞争格局

54、：公司公司为我国为我国环境监测环境监测仪器仪器龙头龙头 国产分析仪器商国产分析仪器商起家起家以提供系统集成以及运维服务为主，逐步向高端分以提供系统集成以及运维服务为主，逐步向高端分析仪器析仪器生产商生产商转型。转型。海外分析仪器市场参与主体主要为丹纳赫、岛津、赛默飞、安捷伦、沃特世、珀金埃尔默等，国内分析仪器行业参与主体主要为聚光科技、雪迪龙、先河环保、汉威科技、天瑞仪器、力合科技、皖仪科技、禾信仪器等。目前国内环境监测分析仪市场竞争格局中，海外分析仪器商以标准化分析仪器与配件销售为主，技术壁垒较高，而国产分析仪器商则以系统集成以及运维服务为主，进入壁垒较低。但是近几年国产分析仪器设备生产商，

55、通过技术研发以及海外并购提升关键零部件国产化水平，逐步向高端分析仪器市场转型。我国环境监测仪器以及解决方案竞争格局分散，公司为国产环境监测龙我国环境监测仪器以及解决方案竞争格局分散，公司为国产环境监测龙头。头。根据2020 中国环保产业发展状况报告，2019 年，我国纳入统计口径的环境监测仪器设备企业为 166 家，年销售收入为 81 亿元；提供环境监测服务企业为 4006 家，年收入总额为 924.2 亿元。假设环境监测仪器设备企业与环境监测服务企业统计并未重合，则我国环境监测仪器以及解决方案市场空间为 1005 亿元，其中 CR5 为 9%（按 2019 年年报统计口径），竞争格局分散。根

56、据 2019 年行业规模推算，公司市占率约 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 18 Table_Page 雪迪龙雪迪龙(002658)(002658)为 1%，为国产环境监测龙头企业。表表 6:国产分析仪器商以提供多场景解决方案为主国产分析仪器商以提供多场景解决方案为主。公司公司 2021 年营业年营业收入（百万收入（百万元）元）2021 年净利年净利润（百万元）润（百万元）业务范围业务范围 聚光科技聚光科技 3,750.51 -222.37 智慧工业、智慧环境、智慧实验室、生命科学与诊断等领域，为环境、水利水务、应急安全、冶金、石化、化工、水泥、半

57、导体、材料、能源、地矿、食药、疾控、生命科学等众多行业客户提供分析仪器、试剂耗材、信息化软件、运维检测服务、咨询服务等创新产品组合与解决方案。汉威科技汉威科技 2,316.21 325.22 气体传感器及仪表制造商、物联网解决方案提供商，为智慧城市、安全生产、环境保护、民生健康提供完善的解决方案。雪迪龙雪迪龙 1,380.91 220.87 公司业务围绕生态环境监测相关的“端+云+服务”展开，主要包括污染源排放监测、大气环境质量监测、水环境质量监测、生态环境大数据、工业过程分析、第三方检测、污染治理与节能七个板块 先河环保先河环保 1,111.16 74.12 生态环境智慧监测、运维服务、社会

58、化检测、环境大数据分析及决策支持服务、双碳全产业链服务、VOCs 治理、污水治理七大领域。天瑞仪器天瑞仪器 958.34 -73.96 光谱、色谱、质谱等分析测试仪器及其软件的研发、生产和销售，为环境保护与安全、工业测试与分析及其它领域提供专业解决方案。力合科技力合科技 907.82 254.62 生态环境安全、水利水务、工业过程控制、自动化监测仪器仪表研发制造商，提供自动化、智能化的环境监测系统解决方案，以及环境监测设施的第三方运营服务。皖仪科技皖仪科技 562.45 48.90 精密科学仪器专业供应商，主导产品涵盖色谱、光谱、质谱类及医用分析仪器。禾信仪器禾信仪器 464.24 68.90

59、 集质谱仪器研发、制造、销售及技术服务于一体的规模化自主研发的专业质谱仪器企业。资料来源：Wind、公司官网、国泰君安证券研究。6.投资建议与估值投资建议与估值 首次覆盖，给予“增持”评级。首次覆盖，给予“增持”评级。我们预测公司 2022、2023、2024 年净利润分别为 2.66、3.51、4.27 亿元，对应 EPS 分别为 0.42、0.56、0.68 元。参考国产分析仪器与监测解决方案提供商的业务范围以及营业收入规模，基于技术路线相似性和主要销售设备相似性原则，我们选取分析仪器配件供应商汉威科技、掌握质谱仪核心技术的环境监测公司禾信仪器，作为可比公司。参考可比公司估值：1）可比公司

60、 2022 年 PE 均值 26.6 倍，其中汉威科技 2022 年 PE 18 倍，禾信仪器 2022 年 PE 35 倍。这两个可比公司与雪迪龙业务范围相似、商业模式相近，技术路线有可比性，所以采用 PE 法，按照平均值给予公司 2022 年 27 倍 PE，合理估值 11.34 元。（可比公司数据按照 Wind 一致预期计算）2）可比公司 2022 年 PB均值 2.9 倍，其中汉威科技 2022 年 PB 2.1 倍，禾信仪器 2022 年 PB 3.8 倍。由于公司与可比公司销售产品均为分析仪器与配件，因此 PB法给予公司 2022 年 2.9 倍 PB，合理估值 12.15 元。（

61、可比公司数据按照 Wind 一致预期计算）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 18 Table_Page 雪迪龙雪迪龙(002658)(002658)考虑到，1）高排放行业减排改造提速，污染源连续监测需求加速释放；2）公司 ppb 级工业过程气体分析解决方案技术领先，符合电子、石化、食品饮料等多行业要求；3）全国生态环境监测网络精细度提升，监测设备及国控站点运维服务需求放量。公司技术与服务获得下游认可，在环境监测以及工业过程分析领域获得订单的能力强。PE、PB 两种估值方法相比，PE 法更适用于轻资产销售型分析仪器公司，因此采用 PE 估值法，给予公司

62、 2022 年 27 倍 PE，目标价 11.34 元，33%向上空间。首次覆盖，给予“增持”评级。关键假设包括：关键假设包括：环境监测系统：假设公司污染源监测以及国控站点监测订单稳步增长，环境监测系统 2022/2023/2024 年营收增速 28%/24%/24%；毛利率维持近三年平均水平分别为 44%/45%/45%。工业过程分析系统：假设公司工业过程分析持续拓展半导体及氢能气体解决方案项目，工业过程分析系统 2022/2023/2024 年营收增速18%/14%/14%；毛利率维持近三年平均水平分别为 38%/38%/38%。气体分析仪及备件：假设公司向污染源监测客户持续推进分析仪主机

63、及备件二次销售业务，气体分析仪及备件 2022/2023/2024 年营收增 速 15%/24%/24%；毛 利 率 维 持 近 三 年 平 均 水 平 分 别 为55%/55%/55%。系统改造及运营维护服务：假设公司 2021 年获得国家空气及水质自动监测站运维服务项目后，系统改造及运营维护服务增长稳定，2022/2023/2024 年营收增速 22%/12%/5%；毛利率维持近三年平均水平分别为 45%/45%/45%。节能环保工程：假设公司节能环保工程维持现有业务拓展能力，节能环保工程 2022/2023/2024 年营收增速 0%/0%/0%；毛利率维持近三年平均水平分别为 18%/

64、18%/18%。表表 7:盈利预测（百万元）。盈利预测（百万元）。单位（百万元）单位（百万元）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 1,243.29 1,212.80 1,380.91 1,686.40 2,018.60 2,402.34%-4%-2%14%22%20%19%营业成本 695.93 705.27 781.27 950.05 1,119.39 1,325.07%-4%1%11%22%18%18%综合毛利率 44%42%43%44%45%45%环境监测系统环境监测系统 营业收入 580.77 552.23 715.70 916.09 1

65、,135.96 1,408.59%-15%-5%30%28%24%24%营业成本 313.46 324.26 379.58 513.01 624.78 774.72%-23%3%17%35%22%24%毛利率 46%41%47%44%45%45%工业过程分析系统工业过程分析系统 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 18 Table_Page 雪迪龙雪迪龙(002658)(002658)营业收入 93.38 160.23 130.11 153.52 175.02 199.52%-1%72%-19%18%14%14%营业成本 55.01 99.60 81.

66、68 95.18 108.51 123.70%-7%81%-18%17%14%14%毛利率 41%38%37%38%38%38%气体分析仪及备件气体分析仪及备件 营业收入 191.37 211.02 207.14 238.21 295.38 366.27%-13%10%-2%15%24%24%营业成本 80.68 94.79 98.09 107.19 132.92 164.82%-23%17%3%9%24%24%毛利率 58%55%53%55%55%55%系统改造及运营维护服务系统改造及运营维护服务 营业收入 203.59 225.05 230.03 280.63 314.31 330.02%

67、-4%11%2%22%12%5%营业成本 91.32 138.90 133.65 154.35 172.87 181.51%-13%52%-4%15%12%5%毛利率 55%38%42%45%45%45%节能环保工程节能环保工程 营业收入 174.17 64.26 97.95 97.95 97.95 97.95%117%-63%52%0%0%0%营业成本 155.45 47.72 88.27 80.32 80.32 80.32%205%-69%85%-9%0%0%毛利率 11%26%10%18%18%18%数据来源：Wind、国泰君安证券研究。注：黄色为预测值。表表 8:可比公司估值可比公司估

68、值。EPS BPS PE PB 可比公司 公司代码 收盘价 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 汉威科技汉威科技 300007.SZ 18.22 0.87 1.01 1.32 7.5 8.7 10.2 22.5 17.9 13.8 2.4 2.1 1.8 禾信仪器禾信仪器 688622.SH 48.60 1.38 1.38 1.73 8.6 12.9 14.6 42.3 35.3 28.1 5.6 3.8 3.3 均值 32.4 26.6 21.0 4.0 2.9 2.5 数据来源：Wi

69、nd、国泰君安证券研究 收盘日期：2022/10/21，公司盈利预测来自 Wind 一致预期，单位：元 7.风险提示风险提示 技术迭代的风险：分析仪器为技术密集型行业，技术升级迭代或将使得公司高端仪器业务拓展不及预期。高排放行业改造进度不及预期：目前钢铁行业通过环保绩效分级限产促进超低排放改造，如企业接受限产措施，或将降低钢铁行业超 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 18 Table_Page 雪迪龙雪迪龙(002658)(002658)低排放改造规模。应收账款回收风险：省级及市级生态环境国控站点运行与维护服务费或受地方财政影响，造成回款压力。请务必

70、阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 18 Table_Page 雪迪龙雪迪龙(002658)(002658)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人

71、收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，

72、不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务

73、。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机

74、构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相

75、对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：