1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 迪瑞医疗迪瑞医疗（300396）证券证券研究报告研究报告 2022 年年 10 月月 24 日日 投资投资评级评级 行业行业 医药生物/医疗器械 6 个月评级个月评级 买入（首次评级）当前当前价格价格 23.3 元 目标目标价格价格 35.56 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)275.24 流通A 股股本(百万股)248.58 A 股总市值(百万元)6,413.20 流通A 股市值(百万元)5,792.01 每股净资产(元)6.74 资产负债率(%)26.30 一年内最高/最低(元)26.28

2、/13.35 作者作者 杨松杨松 分析师 SAC 执业证书编号：S01 张雪张雪 分析师 SAC 执业证书编号：S04 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 迪瑞医疗-半年报点评:利润快速增长，化 学 发 光 项 目 逐 渐 丰 富 2017-08-20 2 迪瑞医疗-年报点评报告:2016 年报增 长 符 合 预 期，瑞 源 增 长 抢 眼 2017-03-27 3 迪瑞医疗-季报点评:仪器试剂联动效应，带动试剂放量 2016-10-24 股价股价走势走势 体外诊断多业务持续突破，市场前景广阔体外诊断多业务持续突破，市场前景广阔 深耕医疗检验二

3、十余年，加速向深耕医疗检验二十余年，加速向平台化企业平台化企业转型转型 迪瑞医疗成立于 1992 年，于 2014 年上市，是国内领先的医疗检验仪器及配套试纸试剂制造商，公司产品涵盖尿液分析、生化分析、血细胞分析、化学发光免疫分析、妇科分泌物分析、凝血分析、标准化实验室七大系列。2020 年公司融入华润体系，借助“实业+资本”的优势，加速向平台型企业转型。2022H1 公司业绩增长趋势良好，实现营收 5.15 亿元，同比增长23.27%；实现归母净利润 1.33 亿元，同比增长 20.65%。同时公司加强对投后企业的管理，其中，致善生物创业板 IPO 获深交所创业板上市委审核通过，正在积极推进

4、上市相关工作。政策政策长期长期向好加速国产替代，海外业务贡献新增量向好加速国产替代，海外业务贡献新增量 医疗器械行业是国民经济发展的基础性行业，掌握行业自主性是国家医疗新基建的重要之题，作为医疗器械行业中的重要组成部分，我国 IVD 行业正处于快速成长期，医疗新基建、医疗设备贴息贷款政策的落地，都将促进各级医疗机构设备采购需求提升，公司作为 IVD 行业龙头企业，有望受益于医疗设备的国产替代趋势。同时公司持续加快海外业务布局，高通量的封闭式设备增速较快，借助优势产线加快对发光、凝血、妇科等新产品市场导入，进一步提升试剂销售占比，提高国际市场利润贡献水平。截止2022 年 6 月底，公司国际收入

5、同比增长 25.04%，其中自产产品增速同比增长超 40%。巩固自主研发优势，产品巩固自主研发优势，产品管管线线持续持续获添新动力获添新动力 公司以尿液分析和生化分析为基石，持续巩固自主研发，重点布局化学发光免疫分析产品，完成了化学发光免疫分析仪 CM-640 及 CM-640i 注册工作，完善及增加了公司化学发光免疫分析仪器的种类；受益于化学发光行业国产替代加速，公司有望把握趋势，实现产品结构转型升级。同时公司的集约化实验室稳步推进，该实验室搭建了先进的整体化智能信息平台，涵盖标本追踪管理、可视化监控等功能，实现标本路径的智能规划，可智能分配标本至待机或标本较少的仪器进行检测，有效提高诊断准

6、确率，降低错误率，改善 TAT 时间，有望在智能化实验室领域与国际巨头同台竞技，为长期业绩贡献新增量。盈 利 预 测 与 估 值：盈 利 预 测 与 估 值：我 们 预 计 公 司 2022-2024 年 营 业 收 入 分 别 为11.33/14.61/19.97 亿元；2022-2024 年归母净利润分别为 2.65/3.35/4.49 亿元。选取新产业、安图生物、普门科技作为可比公司，参考可比公司给予2022 年 37 倍 PE，对应目标价为 35.56 元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险风险提示提示：产品研发进度不及预期产品研发进度不及预期，经销商模式的风险经销商模式的风险，核心技术

7、人才流，核心技术人才流失的风险，政策调整风险失的风险，政策调整风险，公司近期股价波动较大，公司近期股价波动较大 财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)937.24 905.80 1,133.37 1,461.23 1,997.38 增长率(%)(7.09)(3.35)25.12 28.93 36.69 EBITDA(百万元)450.59 351.53 328.89 400.41 533.99 归属母公司净利润(百万元)267.07 209.95 265.43 335.36 449.18 增长率(%)15.17(21.39)26.

8、43 26.34 33.94 EPS(元/股)0.97 0.76 0.96 1.22 1.63 市盈率(P/E)24.01 30.55 24.22 19.17 14.31 市净率(P/B)3.88 3.42 3.43 3.13 2.79 市销率(P/S)6.84 7.08 5.67 4.40 3.22 EV/EBITDA 12.84 10.89 17.02 13.88 10.52 资料来源：wind，天风证券研究所 -36%-25%-14%-3%8%19%30%41%-022022-06迪瑞医疗创业板指 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息

9、披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.迪瑞医疗：厚积薄发，打造体外诊断龙头企业迪瑞医疗：厚积薄发，打造体外诊断龙头企业.4 1.1.深耕医疗检验三十载，业务布局全面发展.4 1.2.股权结构优化，加速转型平台化公司.4 1.3.2022H1 业绩表现强劲，仪器带动效果凸显.5 1.4.创新突破，研发实力雄厚，产品进入收获期.6 1.5.优化国内渠道，布局全球市场.7 2.政策长期向好，体外检测市场稳定增长政策长期向好，体外检测市场稳定增长.7 2.1.医疗需求不断增加，国内 IVD 市场快速增长.7 2.2.政策长期向好，体外诊断市场集中度有望提升.9 2.3.医疗器械是经济发展的基础性行

10、业，政策大力支持国产医疗设备.10 3.巩固仪器、试剂自主研发优势，持续拓新添动力巩固仪器、试剂自主研发优势，持续拓新添动力.12 3.1.尿液分析领域的领导者，全系列产品线优势显著.12 3.2.技术实力雄厚的生化分析产品线.13 3.3.以行业领先的化学发光技术，强劲助力精准诊断.15 3.4.集约化实验室稳步推进.17 3.5.一体化检测开创妇科分泌物分析的新纪元.18 3.6.投资致善生物，拓展分子诊断.19 4.华润体系入主，协同效果显著华润体系入主，协同效果显著.21 4.1.融入华润体系，促使国内销售业务快速提升.21 4.2.股权激励绑定员工利益，进一步调动员工积极性.22 5

11、.盈利预测与估值盈利预测与估值.24 5.1.盈利预测.24 5.2.可比公司及估值.24 6.风险提示风险提示.24 图表目录图表目录 图 1：深耕医疗检验三十载.4 图 2：公司股权结构.4 图 3：2017-2021 年公司主营业务收入及增长情况（百万元）.5 图 4：2017-2022H1 营业收入及增速情况（百万元）.5 图 5：2017-2022H1 归母净利润及增长情况（百万元）.5 图 6：2017-2022H1 公司毛利率及净利率情况.6 图 7：2017-2022H1 公司各项费用率情况.6 图 8：体外诊断企业研发费用率对比.6 图 9：体外诊断企业研究团队人员数量对比（

12、人）.6 图 10：优化国内渠道.7 BUkZlVnXzWgYgVoXlYjZcZaQaOaQtRrRnPtRiNqRrRfQmOmR9PoOuNMYpMsPvPnRrM 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 11：2015-2024E 全球体外诊断市场规模（十亿美元）.7 图 12：2020 年全球体外诊断市场分布情况.8 图 13：2018-2023 年全球体外诊断市场结构预测.8 图 14：2016-2022 中国体外诊断市场规模及市场占比（亿元,%）.9 图 15：2020 年我国体外诊断细分领域分布（%）.9 图 16：2014-

13、2023E 国内尿液分析市场规模（亿元）.12 图 17：2018 年迪瑞医疗在国内尿液分析市场排名前列.12 图 18：公司尿液分析产品矩阵.13 图 19：2015-2020 年中国生化诊断试剂市场规模及增速.14 图 20：国产生化诊断试剂市场占有率.14 图 21：公司生化分析产品矩阵.15 图 22：国产厂商免疫分析市场增长强劲（亿元）.15 图 23：2020 年国内化学发光市场竞争格局.16 图 24：化学发光免疫分析仪产品.17 图 25：LA-60 全自动样品处理系统.18 图 26：迪瑞 GMD-S600 全自动妇科分泌物分析系统.19 图 27：国内分子诊断市场持续扩大（

14、亿元）.19 图 28：致善生物病毒核酸检测领域“拳头产品”Sanity 2.0.20 图 29：致善生物分子诊断业务占比较高.20 图 30：致善生物业绩增长稳健.20 图 31：华润大健康布局.21 图 32：华润健康医疗信息化模型.21 图 33：华润医疗旗下医院网络.22 表 1：国家医疗改革的主要政策.9 表 2：政策推动医疗器械设备国产化.10 表 3：2022 年医疗设备贴息贷款多省市相继落地.11 表 4：免疫诊断技术对比.16 表 5：迪瑞妇科分泌物检测仪获取注册证情况.18 表 6：第一次股票激励计划公司业绩考核要求.22 表 7：第二次股票激励计划公司业绩考核要求.23

15、表 8：未同时达到上述业绩考核目标值时公司层面业绩考核的解除限售比例计算方法.23 表 9：公司营业收入预测.24 表 10：可比公司估值.24 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.迪瑞医疗：厚积薄发，打造体外诊断龙头企业迪瑞医疗：厚积薄发，打造体外诊断龙头企业 1.1.深耕医疗检验三十载，业务布局全面发展深耕医疗检验三十载，业务布局全面发展 迪瑞医疗科技股份有限公司成立于 1992 年，于 2014 年在深交所上市，公司总部位于中国长春，依托东北老工业基地雄厚基础，立足 IVD 行业，面向全球市场提供高品质医疗检验产品。从最初的尿液分析

16、试纸到如今产品涵盖“生化分析、尿液分析、血细胞分析、化学发光免疫分析、妇科分泌物分析、凝血分析、标准化实验室”七大细分领域，近年各产品线不断推陈出新，已成为公司长期可持续发展的动力。公司坚持国内与国际市场并行开拓的理念，截至 2022 年 6 月底，公司产品已销售到全球 120 多个国家和地区，营销网络和营销队伍在同行业中具有一定的优势。国际市场借助生化和尿液分析市场渠道优势加快对化学发光、凝血、妇科等新品的市场导入，进一步夯实和推动国际市场快速增长，带动公司业绩提升。图图 1：深耕医疗检验深耕医疗检验三三十载十载 资料来源：迪瑞医疗官网，天风证券研究所 1.2.股权结构优化，加速转型平台化公

17、司股权结构优化，加速转型平台化公司 融入华润体系，产业协同效果显著。融入华润体系，产业协同效果显著。2020 年公司完成股权优化第一步，融入华润体系，加速推进迪瑞医疗向平台型公司转变，借助“实业+资本”的优势，公司通过产业并购和资产注入等方式实现快速扩张，截至 2022 年 6 月 30 日，公司旗下已有深圳迪瑞医疗科技、迪瑞实业（上海）等 25 家子公司。同时华润健康旗下拥有超过 196 家医疗机构，其中三级医院 16 家，实际开放床位超过 28500 张，也将为迪瑞带来更广阔的市场空间。东北区域产业协同也已逐步落地，公司预计与华润相关的 2022 年关联交易将达到 2000 万。图图 2：

18、公司股权结构公司股权结构 资料来源：Wind，天风证券研究所，截止 2022 年 6 月 30 日 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.3.2022H1 业绩表现强劲，仪器带动效果凸显业绩表现强劲，仪器带动效果凸显 公司公司 2022 年上半年业绩表现强劲，仪器带动作用明显。年上半年业绩表现强劲，仪器带动作用明显。公司 2022H1 年实现营业收入 5.15亿元，同比增长 23.27%，实现归母净利润 1.33 亿元，同比增长 20.65%，实现扣非归母净利润 1.26 亿元，同比增长 18.20%。公司以尿液分析、生化分析产品为基础，重

19、点提升了化学发光免疫、妇科分析、标准化实验室等自动化、智能化产品的市场份额。其中，化学发光免疫分析产品线收入占比达到 10%以上，增长势头明显，为公司稳健发展奠定了坚实的基础。此外，公司紧抓进口替代机会，发挥仪器多元化的优势，2022H1 仪器收入同比增长 49.52%。图图 3：2017-2021 年公司年公司主营业务收入主营业务收入及及增长情况增长情况（百万元）（百万元）资料来源：wind，天风证券研究所 2022 年年 Q2 单季度业绩增长提速，全年增长可期。单季度业绩增长提速，全年增长可期。Q2 单季度公司实现营业收入 2.88 亿元，同比增长 31.61，实现归母净利润 0.72 亿

20、，同比增长 39.45%，实现扣非归母净利润 0.69亿元，同比增长 38.20%。图图 4：2017-2022H1 营业收入及增速情况（百万元）营业收入及增速情况（百万元）图图 5：2017-2022H1 归母净利润及增长情况（百万元）归母净利润及增长情况（百万元）资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 -60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.0020172018

21、20022H1仪器试剂其他业务仪器同比增加试剂同比增加其他业务同比增加-10%-5%0%5%10%15%20%25%020040060080010001200营业收入(百万元）同比增速（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0500300归母净利润(百万元）同比增速（%）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 6：2017-2022H1 公司毛利率及净利率情况公司毛利率及净利率情况 图图 7：2017-2022H1 公司各项费用率情况公司各项费用率情况 资料来源：Wind，天风证

22、券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.4.创新突破，研发实力雄厚，产品进入收获期创新突破，研发实力雄厚，产品进入收获期 专注研发创新，业务布局全面发展专注研发创新，业务布局全面发展。公司始终注重自主研发和技术创新，研发费用率常年维持在 10%左右；公司已掌握多项核心技术，截止 2022 年 6 月 30 日，公司共取得医疗器械注册证 378 项，其中，诊断仪器产品 57 项；试纸、试剂及相关配套产品 321 项。公司已建立一支较为强大的研发团队，团队成员具有丰富的行业经验和优秀的技术研发能力。公司拥有机械、光学、电子、计算机软件、数学、流体力学、化学、临床医学、生物工程、管理等各方

23、面的人才。公司注重通过专利保护自主知识产权，截至 2022 年 6 月末，公司获得的专利 200 项，其中发明专利 112 项；已获得软件著作权 77 项。公司长期坚持仪器和试剂均衡发展，公司长期坚持仪器和试剂均衡发展，标准化实验室销量急增。标准化实验室销量急增。公司始终重视研发投入，构筑公司深厚的技术能力，目前公司产品体系正在逐步向智能化、集约化转变，公司已经量产并投入到市场的有尿液分析流水线、生化免疫流水线、血细胞分析流水线、凝血分析流水线、妇科分析流水线以及标准化实验室等，在保护生物安全性以及智能化方面迪瑞医疗已经位居同行业前列。2022H1 公司标准化实验室签约客户明显增加，为后续带动

24、试剂销量提升奠定了坚实基础。化学发光免疫分析产品是公司转型的重点化学发光免疫分析产品是公司转型的重点。在 2022 年公司继续加大免疫投入，完成了化学发光免疫分析仪 CM-640 及 CM-640i 注册工作，完善及增加了公司化学发光免疫分析仪器的种类。同时，重点规划免疫试剂项目，新型冠状病毒（2019-nCoV）抗体检测试剂盒（化学发光免疫分析法）完成注册工作；巨细胞病毒 IgG 抗体检测试剂盒（化学发光免疫分析法）填补了优生优育检测项目的空白；新型冠状病毒（2019-nCoV）抗原检测试剂盒（胶体金法）获国家药品监督管理局注册受理，炎症套餐、优生优育套餐等多项临床高价值检验项目正在积极注册

25、申请中。图图 8：体外诊断企业研发费用率对比体外诊断企业研发费用率对比 图图 9：体外诊断企业体外诊断企业研究研究团队人员团队人员数量数量对比（人）对比（人）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%销售毛利率销售净利率-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%200212022H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%20022H1迪瑞医疗新产业迈克生物亚辉龙诺唯赞0200400600800100012

26、0002021迪瑞医疗新产业迈克生物普门科技 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.5.优化国内渠道，布局全球市场优化国内渠道，布局全球市场 经销为主，直销为辅。经销为主，直销为辅。公司设立售后服务部和子公司为经销商提供培训和技术支持。公司按照产线划分经销商，按照月度、季度、年度对经销商进行评估考核，执行优胜劣汰。2022年，公司以战略目标为指引，各项资源继续向销售系统倾斜，强化了直销队伍及售服体系建设，对国际、国内市场明确了直销任务，总体进度符合

27、年度要求，公司上半年新增 130余家国内代理商和 50 余家国际代理商。图图 10：优化国内渠道：优化国内渠道 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.政策长期向好，体外检测市场稳定增长政策长期向好，体外检测市场稳定增长 2.1.医疗需求不断增加，国内医疗需求不断增加，国内 IVD 市场快速增长市场快速增长 IVD 在疫情防治中起到重要作用，需求增加推动全球体外诊断市场规模不断扩大。在疫情防治中起到重要作用，需求增加推动全球体外诊断市场规模不断扩大。根据弗若斯特沙利文数据，全球体外诊断行业市场规模从 2015 年的 484 亿元美元增长至 2019 年的 602 亿元美元，预计到 2024 年

28、市场规模将达到 840 亿元美元，2019-2024 年年复合增长率为 6.9%。除技术的不断改进与应用直接促进了体外诊断行业的发展，全球不断增长的人口基数、慢性病及传染病等发病率的提高以及新兴国家市场的需求也推动着体外诊断行业的持续发展。图图 11：2015-2024E 全球体外诊断市场规模（十亿美元）全球体外诊断市场规模（十亿美元）资料来源：Frost&Sullivan，诺唯赞招股说明书，天风证券研究所 12.0%12.5%13.0%13.5%14.0%14.5%0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.02001820192020E

29、2021E2022E2023E2024E全球体外诊断市场规模（十亿美元）占医疗器械市场比重（%）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 截至截至 2020 年，年，北美依旧是全球北美依旧是全球 IVD 行业最大市场行业最大市场，国内市场潜力较大，国内市场潜力较大。从全球体外诊断市场的地区分布情况来看，发达国家市场持续发展动力呈现放缓态势。据前瞻产业研究院数据显示，2020 年，全球 IVD 行业最大的市场为北美市场，占比约为 41%；其次为欧洲市场与中国市场，占比分别为 17%与 15%；其他地区市场份额共计约为 26%。图图 12：2020 年

30、全球体外诊断市场分布年全球体外诊断市场分布情况情况 资料来源：Grand view Research，Market Data Forcas，前瞻产业研究院，天风证券研究所 美国、欧洲体外诊断市场较为成熟，美国、欧洲体外诊断市场较为成熟，新兴市场新兴市场或成为行业未来发展蓝海或成为行业未来发展蓝海。从区域竞争格局来看，在全球体外检测市场中，美国、欧洲、日本是全球体外检测行业较为发达地区，这些国家普遍科技发达，医疗水平较高，体外诊断市场收入在全球范围内占比较高。中国和印度作为新兴发达国家，体外诊断行业处于发展时期，国内人口基数较大，人均医疗消费支出持续增长，在全球体外诊断市场中的份额有望不断攀升，

31、据前瞻产业研究院数据显示，中国在全球体外诊断市场的份额占比有望从 2018 年的 6%提升至 2023 年的 8%。图图 13：2018-2023 年年全球全球体外诊断体外诊断市场结构预测市场结构预测 资料来源：前瞻产业研究院，天风证券研究所 国内体外诊断市场规模不断扩大，行业细分格局明显。国内体外诊断市场规模不断扩大，行业细分格局明显。根据弗若斯特沙利文数据显示，国内体外诊断市场规模从 2016 年的 450 亿元增长到 2019 年的 864 亿元，占医疗器械市场规41%17%15%26%北美欧洲中国其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%美国欧洲日本中国加拿大印

32、度20182023E 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 模的比例从 2016 年的 12.2%增长到 2019 年的 13.9%，2022 年市场规模预计将达到 1445 亿元，2019-2022 年的年均复合增长率为 18.70%。从细分领域来看，2020 年，免疫诊断产品在国内体外诊断市场占比最高，约为 36%，且近年增速明显高于行业增速，排在第二位的是分子诊断产品占比约 19%，生化诊断产品占比约 18%。图图 14：2016-2022 中国体外诊断市场规模中国体外诊断市场规模及市场占比（亿元及市场占比（亿元,%）图图 15：2020

33、 年年我国我国体外诊断细分领域体外诊断细分领域分布（分布（%）资料来源：中商产业研究院，天风证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，天风证券研究所 2.2.政策长期向好，政策长期向好，体外诊断体外诊断市场集中市场集中度度有望提升有望提升 国家政策鼓励体外诊断器械行业国家政策鼓励体外诊断器械行业，市场集中度有望进一步提升，市场集中度有望进一步提升。作为医疗器械行业中的重要组成部分，我国体外诊断行业正处于其行业周期中的快速成长期，两票制、医联体、家庭医生签约等政策的逐步落地为体外诊断行业带来了大量的市场需求，同时也对企业的专业技术服务能力、业务深度及广度提出了更高的要求，体外诊断企业将面临新的发展机

34、遇和挑战，市场集中度有望进一步提高。表表 1：国家医疗改革的主要政策国家医疗改革的主要政策 国家政策国家政策 发布时间发布时间 发布单位发布单位 主要内容主要内容 深化医药卫生体制改革 2017年重点工作任务 2017 年 5 月 国务院办公厅 按照“保基本、强基层、建机制”的改革要求，深化医疗、医保、医药联动改革，着力推进分级诊疗、现代医院管理、全民医保、药品供应保障、综合监管 5 项制度建设 关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见 2017 年 10 月 中共中央办公厅、国务院办公厅 改革临床试验管理，优化审评审批，加强创新权益保护，明确上市许可持有人的责任，提升技术支持的能力

35、，为促进药品医疗器械产业结构调整和技术创新提供政策支持。深化医药卫生体制改革 2018年下半年重点工作任务 2018 年 8 月 国务院办公厅 再次明确推进医疗器械国产化，促进创新产品应用推广。创新医疗器械特别审批程序 2018 年 11 月 完善了适用情形、细化了申请流程、提升了创新审查的时效性、完善了审查方式和通知形式，并明确对创新医疗器械的许可事项更优先办理。健康中国行动（20192030年）2019 年 7 月 健康中国行动推进委员会 明确要求提升基层的筛查能力和仪器配置。医疗器械应急审批程序 2020 年 1 月 国家药品监督管理局 加快了相关医疗器械的审批速度，有效满足-4.0%1

36、.0%6.0%11.0%16.0%0200400600800016002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E市场规模（亿元）占比（%）36%19%18%10%9%8%免疫诊断分子诊断生化诊断POCT血液诊断其他 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 国家政策国家政策 发布时间发布时间 发布单位发布单位 主要内容主要内容 了疫情防控需要，有助于后续体外诊断行业国产创新医疗器械的获批。“十四五”医疗装备产业发展规划 2021 年 12 月 工信部联合国家卫生健康委员会、国家发展改革委等十部门和

37、单位 重点提出将大力扶持诊断检验装备、治疗装备、监护与生命支持装备、中医诊疗装备、妇幼健康装备、保健康复装备、有源植介入器械等七大医疗器械领域。资料来源：迪瑞医疗 2020、2021 年年报，天风证券研究所 2.3.医疗器械是经济发展的基础性行业，医疗器械是经济发展的基础性行业，政策大力支持国产医疗设备政策大力支持国产医疗设备 医疗器械行业是国民经济发展的基础性行业，掌握行业自主性是国家医疗新基建的重要之医疗器械行业是国民经济发展的基础性行业，掌握行业自主性是国家医疗新基建的重要之题。题。医疗支出属于居民消费的必需项之一，从宏观角度看，全球各国的医疗器械行业市场规模与经济发展状况正相关。中国医

38、疗器械行业的发展有两大影响因素。一方面高龄人口占比的提升，给社会带来更多的医疗需求；另一方面医疗资源需求增加、医保报销费用支出连续增长，给政府财政带来越来越大的压力；当下的行业背景，给国内医疗器械厂家带来机遇，也带来挑战。近年来，国家多项政策释放出对国产产品的支持。近年来，国家多项政策释放出对国产产品的支持。随着“十四五”规划的逐步铺开与疫情防控进入常态化，国家进一步推进公共卫生改革、加强医院科室建设、提升传染病筛查和救治能力，各地政府也开始准备相关抗疫设备的战略储备以及方舱医院的建设工作，这对国内的医疗器械产业而言属于中长期的政策利好。除此之外，多个省份相继出台采购方案，明确指出对进口设备进

39、行管理审核，国务院加大信贷支持，释放总体规模为 1.7 万亿的财政贴息贷款，覆盖医院领域的设备购置与更新改造等都对国产品牌扩大影响力有积极作用。表表 2：政策推动医疗器械设备国产化政策推动医疗器械设备国产化 政策政策 时间时间 单位单位 内容内容 关于印发公共卫生防控救治能力建设方案的通知 2020 年 5 月 21 日 国家发展改革委、国家卫生健康委、国家中医药局 聚焦新冠肺炎疫情暴露的公共卫生特别是重大疫情防控救治能力短板，调整优化医疗资源布局。关于印发“十四五”优质高效医疗卫生服务体系建设实施方案的通知 2021 年 7 月 1 日 国家发展改革委、国家卫生健康委、国家中医药管理局、国家

40、疾病预防控制局 加快构建强大的公共卫生体系，推动优质医疗资源扩容和区域均衡布局，提高全方位全周期健康服务与保障能力。广东省粤港澳大湾区内地临床急需进口港澳药品医疗器械管理暂行规定 2021 年 8 月 27 日 广东省药品监督管理局 进口品种实行联合审批。广东省药监局会同广东省卫生健康委员会共同建立评审专家库，对指定医疗机构提出的拟进口使用的急需药械进行评估审核。国家卫生健康委办公厅关于印发“千县工程”县医院综合能力提升工作方案（2021-2025 年）的通知 2021 年 11 月 3 日 国家卫生健康委办公厅 推动省市优质医疗资源向县域下沉，逐步实现县域内医疗资源整合共享。提出到2025

41、年，全国至少 1000 家县医院达到三级医院医疗服务水平。关于印发“十四五”医疗装备产业发展规划的通知 2021 年 12 月 21 日 工业和信息化部、国家卫生健康委员会等十部门 发展新一代医学影像装备，推进智能化、远程化、小型化、快速化、精准化、多模态融合、诊疗一体化发展。财政部关于做好政府采购框架协议采购工作有关问题的通知 2022 年 5 月 19 日 国家财政部 在进口产品管理方面，对检测、实验、医疗等专用仪器设备，确有采购进口产品需求的，采购方案中可以就相应的进口产品设置采购包，但第二阶段采购人在采购入 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责

42、申明 11 政策政策 时间时间 单位单位 内容内容 围进口产品前，需按规定履行相关核准程序。湖北省省级政府采购工作规程 2022 年 5 月 27 日 湖北省财政厅 经省财政厅审核可以采购进口产品的项目，应当在采购文件中明确规定可以采购进口产品，但不得限制满足需求的国内产品参与竞争。对部分领域设备更新改造贷款阶段性财政贴息和加大社会服务业信贷支持 2022 年 9 月 7 日 国务院常务会议 对部分领域设备更新改造贷款阶段性财政贴息和加大社会服务业信贷支持，确定用专项再贷款与财政贴息配套支持部分领域设备更新改造。贷款总体规模为 1.7 万亿。资料来源：中国政府采购网，广东省药品监督管理局官网，

43、工信部官网，湖北省财政厅官网，国家发改委官网，simple 新璞产业园公众号，中华人民共和国国家卫生健康委员会官网，医政医管局官网，天风证券研究所 医疗设备贴息贷款政策加速落地，促进各级医疗机构设备采购需求提升。医疗设备贴息贷款政策加速落地，促进各级医疗机构设备采购需求提升。近日，国家卫健委发布通知，拟使用财政贴息贷款更新改造医疗设备，预计贷款覆盖包含公立和非公立医疗机构在内的诊疗、临床检验、重症、康复、科研转化等各类医疗设备购置，每家医院贷款金额不低于 2000 万。目前按照浙江、江苏、安徽三省的上报情况，已有约 180 亿元的设备采购需求，以此类推，全国医疗设备采购将涌现出数千亿级需求。我

44、们认为，医疗设备财政贴息贷款的推进，有望促进医疗机构积极采购国产设备，从而加速优质的国产设备进入各级医院投入使用。表表 3：2022 年医疗设备贴息贷款多省市相继落地年医疗设备贴息贷款多省市相继落地 时间时间 省份省份 城市城市 项目项目 银行银行 金额（万元）金额（万元）2022 年 9 月 29 日 广东 阳江 妇产医院采购超声诊断、母婴监护等医疗设备 农业银行 500 2022 年 9 月 30 日 湖北 武汉 某三甲医院投放贷款用于支持磁共振成像系统、骨科手术导航系统、医用血管造影 X 射线系统的购置 农业银行 1500 2022 年 10 月 2 日 云南 保山 保山市第三人民医院投

45、放设备更新改造贷款 农业银行 500 2022 年 10 月 3 日 江西 南昌 南昌大学第一附属医院诊疗科研重点设备购置项目 农业银行 2030 2022 年 10 月 4 日 山东 济南 三甲医院采购医院影像设备、临床检验设备、手术麻醉设备等 工商银行 4700 2022 年 10 月 4 日 辽宁 大连 两家医院设备更新改造贷款 中国银行 18300 2022 年 10 月 4 日 湖南 衡阳 某三级医院设备更新改造 工商银行 1000 2022 年 10 月 5 日 安徽 淮南 淮南市中医院山南新院支持其手术室设备、检验科设备等医疗设备配置更新 工商银行 200 2022 年 10 月

46、 5 日 湖北 武汉 某三甲医院设备更新改造项目贷款 招商银行 15000 2022 年 10 月 5 日 江西 新余 新余市中医院、新余市仙女湖区人民医院、新余市矿业医院、新余市长林医院等设备购置 农业银行 16720 2022 年 10 月 5 日 云南 勐海县 勐海民族医院有限责任公司投放设备更新改造贴息贷款支持医疗设备采购 邮储银行 200 2022 年 10 月 5 日 广西 玉林 某三级甲等医院发布设备购置和更新改造贷款 工商银行 未披露 2022 年 10 月 5 日 河南 南阳 南阳市第二人民医院授信并发放贷款 农业银行 495 2022 年 10 月 5 日 云南 普洱 普洱

47、市、大理州和临沧市，共计 3 笔卫生健康领域设备更新贷款 农业银行 未披露 2022 年 10 月 6 日 吉林 长春 吉林大学、吉林大学第一医院、吉林大学中日联谊医院用于购置医学影像设备、临床检验设备、科研转化设备等专用设备和通用设备 工商银行 105000 2022 年 10 月 6 日 福建 厦门 厦门某医院签订设备更新改造贷款协议 中国银行 3000 2022 年 10 月 6 日 江西 鹰潭 贵溪市人民医院重点医疗设备购置 建设银行 9501 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 时间时间 省份省份 城市城市 项目项目 银行银行 金

48、额（万元）金额（万元）2022 年 10 月 6 日 辽宁 葫芦岛 葫芦岛市连山区医院投放设备更新改专造项再贷款，支持其采购 CT 断层、数字化医用 X 线等设备 中国银行 464 2022 年 10 月 6 日 江西 赣州 信丰县中医院签订 4000 万元设备购置贷款合同 农业银行 1156 2022 年 10 月 6 日 江西 金溪县 金溪县人民医院设备更新改造购置项目，进一步提高诊疗、检验、救治能力 国家开发银行 25800 2022 年 10 月 6 日 新疆 乌鲁木齐 新疆医科大学第二附属医院发放一笔设备更新改造贷款 工商银行 未披露 2022 年 10 月 6 日 北京 已与十余所

49、在京重点高校、医院签订设备更新改造贷款 1240000 2022 年 10 月 6 日 江西 遂川县 首笔更新改造医疗设备贴息贷款成功落地县人民医院 中国银行 6808 2022 年 10 月 7 日 辽宁 阜新蒙古族自治县 阜新蒙古族自治县人民医院与中国银行举办财政贴息贷款更新购置医疗设备项目合作签约仪式 中国银行 未披露 总计总计 1445404 资料来源：中国人民银行广州分行公众号，中国人民银行武汉分行公众号，中国人民银行昆明中支公众号，中国人民银行济南分行公众号，江西金融公众号，央广网，凤凰新闻，中国人民银行合肥中支公众号，新余发改公众号，网易网，玉林发布公众号，河南金融网，中国银行厦

50、门分行公众号，中国人民银行长春中支公众号，鹰潭市金融教育基地公众号，中国人民银行沈阳分行公众号，江西省金溪县人民医院公众号，赣州金融网公众号，工商银行新疆分行公众号，中国人民银行营业管理部，金融吉安公众号，阜蒙县人民医院公众号，天风证券研究所 3.巩固仪器、试剂自主研巩固仪器、试剂自主研发优势，持续拓新添动力发优势，持续拓新添动力 公司产品用于日常体检及病情辅助诊断，通过对人体尿液、血液等体液的检验，为预防、治疗疾病提供身体指标参考信息。公司产品主要包括尿液分析、生化分析、血细胞分析、化学发光免疫分析、妇科分泌物分析、凝血分析、标准化实验室七大系列。3.1.尿液分析领域的领导者，全系列产品线优

51、势显著尿液分析领域的领导者，全系列产品线优势显著 中国尿液分析市场持续扩大，迪瑞医疗市场排名前列。中国尿液分析市场持续扩大，迪瑞医疗市场排名前列。尿液分析是通过检验尿液中的理化指标，用于糖尿病、肝胆系统、泌尿系统等疾病的筛查及疗效监测；同时可用于泌尿系统疾病的检验，可对尿液中的细胞、结晶、管形、细菌等多项尿有形成分进行检验，对泌尿系统疾病、肝脏疾病、代谢性疾病（如糖尿病）进行筛查及疗效监测，在临床疾病的预防、诊断和治疗中发挥着越来越大的作用。根据弗若斯特沙利文预测，中国尿液分析的市场规模从 2014 年的约 9 亿元增长到 2018 年的约 18 亿元，复合年增长率为 20.9%，预计 202

52、3年市场规模将达到约 39 亿元。2018 年国内尿液分析市场前三大厂商分为优利特、希森美康及迪瑞医疗，市场份额分别约为 34.3%、29.7%及 12.3%。公司在国内尿液分析领域占有一定地市场地位和竞争优势。图图 16：2014-2023E 国内尿液分析市场规模（亿元）国内尿液分析市场规模（亿元）图图 17：2018 年年迪瑞医疗在国内尿液分析市场排名前列迪瑞医疗在国内尿液分析市场排名前列 资料来源：Frost&Sullivan，华检医疗招股说明书，天风证券研究所 资料来源：Frost&Sullivan，华检医疗招股说明书，天风证券研究所 01020304050市场规模（亿元）同比增长（%

53、）34.30%29.70%12.30%23.70%优利特希森美康迪瑞医疗其他 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 尿液分析产品线丰富，加速高端市场国产替代节奏。尿液分析产品线丰富，加速高端市场国产替代节奏。近年来，随着迪瑞等国产品牌的发展壮大和不断创新，成功打破了国外产品一直以来在高端尿液分析市场的垄断地位，逐步替代进口。外资品牌因产品价格、使用成本、技术水平等因素，市场占有率有所萎缩，2020年国产品牌市场占有率已超过 50%。迪瑞作为国内一体式尿液分析系统倡导者，率先开发了采用流动式数字影像拍摄技术尿液有形成分分析仪，并参与起草了尿液分

54、析仪、尿液分析质控液两项行业标准。公司在尿液分析领域的产品线布局较为全面，其中 MUS-9600 全自动尿液分析系统在 2020 年 6 月获得 CE 认证证书，产品结合尿有形成分、干化学、理学一体化设计理念，可提供丰富的尿液检测报告参数，采用新型封闭尿液标本采集器，保障生物安全。可满足实验室对自动化、信息化、智能化解决方案的需求，同时有效的缩短了检验工作时间，提升了工作效率，有望进一步加速高端市场国产替代。图图 18：公司尿液分析产品矩阵公司尿液分析产品矩阵 资料来源：迪瑞医疗官网，天风证券研究所 3.2.技术实力雄厚的生化分析产品线技术实力雄厚的生化分析产品线 生化诊断行业规模不断扩大。生

55、化诊断试剂国产化以相对成熟，2015-2020 年，中国生化诊断试剂市场规模逐年增长，年增速维持在 18%以上。2020 年，我国生化诊断试剂市场规模约为 161 亿元。国产生化行业主要公司包括迈克生物、九强生物、迪瑞医疗等，从营业收入来看，迪瑞医疗以尿化学分析和生化分析仪器为主。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 图图 19：2015-2020 年中国生化诊断试剂市场规模及增速年中国生化诊断试剂市场规模及增速 资料来源：前瞻产业研究院，天风证券研究所 生化分析市场发展不断进步，试剂国产化程度高，仪器仍有发展进步的空间。在生化试剂市场中，国

56、内企业已经打破了进口垄断，约三分之二的份额被国产品牌占据。国产生化诊断试剂占有率已达 70%，但仪器占有率仍不足 10%。图图 20：国产生化诊断试剂市场占有率国产生化诊断试剂市场占有率 资料来源：前瞻产业研究院，天风证券研究所 迪瑞医疗生化分析技术水平处于领先地位。迪瑞医疗生化分析技术水平处于领先地位。根据公司 2022 年半年报显示，公司共取得医疗器械注册证 378 项，其中，诊断仪器产品 57 项，试纸、试剂及相关配套产品 321 项。公司研发生产了 CS-2000 全自动生化分析仪、CS-6400 全自动生化分析仪、CS-1200 全自动生化分析仪。经过多年发展，公司积累了深厚的技术底

57、蕴，研发生产了国内第一台 800速生化分析仪 CS-800、自研的糖化血红蛋白检测通过了美国国家糖化血红蛋白标准化计划（NGSP）认证，是中国生化分析领域的先行者，为国内检验医学领域的发展做出卓越贡献。0%5%10%15%20%25%30%020406080020019E市场规模（亿元）增速（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%国产生化诊断试剂市场占有率（%）国产生化诊断仪器市场占有率（%）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 图图 21：公司生化分析产品矩

58、阵公司生化分析产品矩阵 资料来源：迪瑞医疗官网，天风证券研究所 生化分析产能升级扩张，有望为业绩增长提供长期动力生化分析产能升级扩张，有望为业绩增长提供长期动力。2020 年 3 月，公司发布公告称拟投资 2.16 亿元用于生化分析和尿液分析生产线技术改造项目，项目实施地点为吉林省长春市高新技术产业开发区，项目实施主体为迪瑞医疗，项目建设期为 2 年。本项目的实施将对公司现有的生产厂房进行升级改造并扩充产能，购置更为先进的生产设备，有效改善现有生化分析和尿液分析生产线厂房产能紧张、设备老旧、生产效率低的情况。3.3.以行业领先的化学发光技术，强劲助力精准诊断以行业领先的化学发光技术，强劲助力精

59、准诊断 国内免疫分析市场增长强劲，国产替代正当时。国内免疫分析市场增长强劲，国产替代正当时。根据弗若斯特沙利文数据显示，中国跨国公司的免疫分析市场由 2014 年的约 58 亿元增长至 2018 年的约 146 亿元，复合年增长率为 26.2%；相比之下，国产厂商免疫分析市场增长强劲，由 2014 年的约 27 亿元增长至 2018年的约 75 亿元，复合年增长率为 29.4%，预计国产厂商免疫分析市场 2023 年将达到 221亿元的规模，2018 年-2023 年的复合年增长率为 24.1%，而跨国公司的免疫分析市场在2018-2023 年的复合年增长率约为 19.3%，国产厂商增速显著高

60、于跨国公司。图图 22：国产厂商免疫分析市场增长强劲（亿元）国产厂商免疫分析市场增长强劲（亿元）资料来源：Frost&Sullivan，华检医疗招股说明书，天风证券研究所 0%10%20%30%40%005006007002014 2015 2016 2017 2018 2019E2020E2021E2022E2023E国内公司市场规模（亿元）跨国公司市场规模（亿元）国内公司同比增速（%）跨国公司同比增速（%）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 化学发光已替代“酶联免疫”成为化学发光已替代“酶联免疫”成为 IVD 领域

61、的“黄金赛道”。领域的“黄金赛道”。免疫诊断技术的发展先后经历了同位素放射免疫（RIA）、胶体金、酶联免疫（ELISA）、时间分辨荧光（TRFIA）、化学发光（CLIA）等技术的演进。2019 年国内化学发光试剂市场规模达到 160 亿元，化学发光在免疫诊断领域占比为 80%，与发达国家高达 93%左右的比例相比，未来国内化学发光市场仍有一定替代空间。表表 4：免疫诊断技术对比免疫诊断技术对比 技术名称技术名称 优点优点 缺点缺点 备注备注 同位素放射免疫（RIA）-试剂保存时间短、有放射性污染、手工操作 基本已被淘汰 胶体金 简单、快速、稳定性好、可单份测定 检测灵敏度不高 即时检测领域，广

62、范应用于医院的急诊化验室、监护病房、门诊以及家庭 酶联免疫（ELISA）成本低、快速 检测灵敏度不高、试剂（酶）保存时间短、手工操作 仍为免疫领域占主要地位，主要在数量庞大的低级别医院使用，有逐渐被化学发光替代趋势 时间分辨荧光（TRFIA）灵敏度高 操作复杂，易受外源稀土元素干扰 临床较少使用 化学发光（CLIA）线性范围宽、特异性强、灵敏度高、特异性强、自动化程度高、检测速度快、不受样本数量影响、试剂质量稳定 成本相对较高 适用于半定量和定量分析，目前在三级医院已基本普及，可替代放射免疫和大部分酶联免疫方法 资料来源：迈克生物招股说明书，天风证券研究所 三级医院国产替代加速，下沉市场有望贡

63、献广阔空间三级医院国产替代加速，下沉市场有望贡献广阔空间。化学发光技术门槛较高、设备昂贵，现阶段国内市场仍由进口主导，跨国龙头占据了三级医院的核心资源，国内 IVD 头部企业规模与跨国企业比仍有较大差距，但是进口替代趋势明显加强。国产化学发光公司技术迭代后检测精度的提升，叠加医保控费的成本压力，国产企业在三级医院突破情况良好。同时新医改的推进使得基层医疗机构将得到大力发展，诊疗服务能力也将得到极大提升。随着国产化学发光产品技术的不断成熟，产品成本的进一步降低，国内化学发光企业将有望在三级以下的基层医疗机构实现化学发光对酶联免疫的替代。图图 23：2020 年国内化学发光市场竞争格局年国内化学发

64、光市场竞争格局 33.80%24.40%11.30%7.50%6.20%3.80%3.20%9.80%罗氏雅培西门子贝克曼新产业安图迈瑞其他 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 资料来源：中商情报网，天风证券研究所 迪瑞把握行业发展趋势，实现产品结构的转型升级。迪瑞把握行业发展趋势，实现产品结构的转型升级。迪瑞医疗拥有多款化学发光免疫分析仪器，配套试剂可以检测 12 个板块 81 个项目，具体而言，公司在化学发光领域优势如下：（1）CSM-8000 模块化生化免疫分析流水线，将高速的 CS-2000 全自动生化分析仪与专业高效的 CM-32

65、0 全自动化学发光免疫分析仪通过独特缓冲设计的标本处理模块，形成生化免疫一体化自动检测解决方案。（2）发光仪器支持多种模块组合方式，同一管血液标本可实现免疫、生化、电解质三种类型项目测试，单层一次性装载 600 个标本。（3）自主研发的流水线产品带动了公司产品结构改善，可迅速提高单机试剂消耗，进而提升单台产出。图图 24：化学发光免疫分析仪产品化学发光免疫分析仪产品 资料来源：迪瑞医疗官网，天风证券研究所 3.4.集约化实验室稳步推进集约化实验室稳步推进 迪瑞先行打造集约化智能化标准化实验室，全部产品拥有自主知识产权。迪瑞先行打造集约化智能化标准化实验室，全部产品拥有自主知识产权。2020 年

66、 6 月，公司研发的集约化实验室在长春市中心医院已完成安装与调试，并正式投入使用。这是迪瑞医疗在国内的首家大型集约化实验室，集成了 LA-60 全自动样品处理系统及迪瑞医疗全自主研发的生化免疫分析流水线、尿液分析流水线等检测模块。LA-60 全自动样品处理系统作为我国首个拥有全部自主知识产权的迪瑞 AI 智能标准化实验室，成功在吉林、新疆等多地医疗机构投入使用，为区域/县域检验中心建设提供标准化解决方案。同时还将 AI 智能标准化实验室搬上国际舞台，在智能化实验室领域与国际巨头同台竞技。迪瑞坚持“量身定制”原则，采用独特的模块化设计，提高实施效率。迪瑞坚持“量身定制”原则，采用独特的模块化设计

67、，提高实施效率。该实验室搭建了先进的整体化智能信息平台，涵盖标本追踪管理、可视化监控等功能，实现标本路径的智能规划，可智能分配标本至待机或标本较少的仪器进行检测，有效提高诊断准确率，降低错误率，改善 TAT 时间。该实验室还预留拓展接口，当前可连接生化、免疫检测模块，还可以与尿液、妇科分泌物等检测模块连接，避免检验科因科室升级而频繁更换设备带来的不便。此外，迪瑞医疗可快速响应的服务队伍能够为迪瑞大型集约化实验室提供一站式服务，从售前、售中到售后，终端用户可以随时获得迪瑞医疗的全方位支持。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 图图 25：LA-

68、60 全自动样品处理系统全自动样品处理系统 资料来源：迪瑞医疗官网，天风证券研究所 3.5.一体化检测开创妇科分泌物分析的新纪元一体化检测开创妇科分泌物分析的新纪元 公司妇科分析仪器种类丰富，定位清晰。公司妇科分析仪器种类丰富，定位清晰。目前公司共取得妇科分泌物析试剂及相关配套产品的注册证 8 项。2021 年 7 月，公司的 GD-S120 阴道分泌物检测仪获得医疗器械注册证。GD-S120 阴道分泌物检测仪用于检测阴道分泌物中的干化学成分，采用的干化学检测技术应用光电比色原理可实现 9 项干化学检测项目，终端客户以基层医疗机构为主，有望乘着分级诊疗的东风，获得难得的发展机遇。表表 5：迪瑞

69、妇科分泌物检测仪获取注册证情况迪瑞妇科分泌物检测仪获取注册证情况 产品名称产品名称 注册证编号注册证编号 注册证分注册证分类类 临床用途临床用途 注册有效期注册有效期 全自动妇科分泌物分析系统 吉械注准20222220399 类 用于检测阴道分泌物中的有形成分及生化指标 2017.7.17-2022.7.16 阴道分泌物分析试纸条（干化学法）吉械注准20172400212 类 用于女性阴道分泌物中唾液酸苷酶、白细胞酯酶、过氧化氢、N-乙酰基己糖苷酶、乳酸、氧化酶、-葡萄糖醛酸酶、脯氨酸氨基肽酶、酸碱度的体外定性检测 2020.09.15-2022.7.16 阴道分泌物干化学分析质控物 吉械注准

70、20172400282 类 本产品用于对女性阴道分泌物中乳酸、白细胞酯酶、过氧化氢、N-乙酰氨基己糖苷酶、唾液酸苷酶、氧化酶、葡萄糖醛酸酶、脯氨酸氨基肽酶、酸碱度九个定性检测项目的质量控制 2017.8.9-2022.8.8 阴道分泌物有形成分分析复合质控物 吉械注准20172400283 类 用于全自动妇科分泌物分析系统的有形成分的质量控制 2017.8.9-2022.8.8 有形成分分析用层流液 吉长械备20170082 号 类 用于阴道分泌物中有形成分计数提供测试环境 2017.7.24-长期 阴道分泌物有形成分染色液 吉长械备20170083 号 类 用于对阴到分泌物中的各类细胞进行染

71、色 2017.7.24-长期 细胞保存液 吉长械备20170084 号 类 用于女性引导分泌物采样拭子中各类细胞的洗脱及保存 2018.1.29-长期 阴道分泌物检测仪 吉械注准20212220334 类 用于阴道分泌物样本中被分析物的定性或定量检测分析。2021.07.13-2026.07.12 资料来源：公司 2022 半年报，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 一体化检测工作效率高，人力成本低，有很大优势。一体化检测工作效率高，人力成本低，有很大优势。公司在妇科分泌物分析领域的主要产品为妇科分泌物分析仪器和妇科分泌物分

72、析试剂，其中妇科分泌物分析仪器的主要产品为GMD-S600 全自动妇科分泌物分析系统。将干化学与有形成分一体化检测相结合，既提高工作效率，又缩减人力成本，真正实现检测从样本制备至检出结果的全流程自动化。图图 26：迪瑞迪瑞 GMD-S600 全自动妇科分泌物分析系统全自动妇科分泌物分析系统 资料来源：迪瑞医疗官网，天风证券研究所 3.6.投资致善生物，拓展分子诊断投资致善生物，拓展分子诊断 分子诊断市场不断扩大，国产化分子诊断市场不断扩大，国产化率有望持续提升率有望持续提升。据弗若斯特沙利文报告，2018 年分子诊断在国内体外诊断市场中的占比约为 9%，国内分子诊断市场规模从 2014 年 2

73、4 亿元增长为2018 年的 66 亿元，复合年增长率为 21.6%；预计到 2023 年，中国分子诊断市场规模可达到 188 亿元。从竞争格局来看，分子诊断中高端领域主要以国外巨头主导，国内产品由于价格、销售渠道等因素，目前在中低端或细分市场上有一定的优势，随着国产企业的技术革新和产业升级，行业内呈现国内企业市占率不断提升的趋势。图图 27：国内分子诊断市场持续扩大（亿元）国内分子诊断市场持续扩大（亿元）0%5%10%15%20%25%30%35%0500172018 2019E2020E2021E2022E2023E国内分子诊断市场规模（亿元）同

74、比增速（%）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 资料来源：Frost&Sullivan，华检医疗招股说明书，天风证券研究所 迪瑞投资致善生物，拓展分子诊断领域。迪瑞投资致善生物，拓展分子诊断领域。在分子诊断市场不断扩大的大趋势下，2016 年迪瑞医疗根据战略发展规划及生产经营需要，首次在全国中小企业股份转让系统对厦门致善生物科技股份有限公司进行股权投资，进一步整合创新产品与业务，拓展新的业务领域。截止 2022 年 6 月底，公司持有致善生物 14.78%的股份，是其第二大股东。致善生物由厦门大学分子诊断工程研究中心负责人李庆阁创立，公司以

75、分子诊断技术为核心，集分子诊断试剂和分子诊断仪器的研发、生产、销售于一体。公司 2021 年推出的全自动医用 PCR分析系统 Sanity 2.0 通过优先审批获得国家三类医疗器械注册证。该产品全程自动化、无需人工操作，可以实现“样本进、结果出”，为国家科技重大专项成果，实现了公司在分子诊断检测全流程的覆盖。图图 28：致善生物病毒核酸检测领域“拳头产品”致善生物病毒核酸检测领域“拳头产品”Sanity 2.0 资料来源：中国医疗器械行业协会，天风证券研究所 致善生物分子诊断业务发展势态良好，创业板致善生物分子诊断业务发展势态良好，创业板 IPO 获深交所创业板上市委审核通过获深交所创业板上市

76、委审核通过。致善生物作为以分子诊断技术为核心，集分子诊断试剂和分子诊断仪器的研发、生产、销售于一体的生命科学企业，致力于研究行业领先的核酸检测技术和提供创新的整体解决方案，助力疾病的早期发现、精准治疗和预后监测，改善临床疗效，赋能健康生活。2022H1 致善生物实现营业收入 2.48 亿元，同比增长 8.39%，分子诊断业务发展稳定，2022 年 9 月 6日，致善生物创业板 IPO 申请获深交所审议通过，计划募资 9.31 亿元，用于分子诊断试剂和分子诊断仪器生产基地建设、仪器研发中心建设、运营管理及服务信息化系统、营销中心建设和补充流动资金。图图 29：致善生物分子诊断业务占比较高致善生物

77、分子诊断业务占比较高 图图 30：致善生物业绩增长稳健致善生物业绩增长稳健 0%50%100%150%00500200202021分子诊断收入（百万元）分子诊断业务营收占比（%）0%50%100%150%200%250%00500营业总收入（百万元）营业收入同比增长（%）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 4.华润体系入主，协同效果显著华润体系入主，协同效果显著 站在巨人的肩膀上站在巨人的肩膀上融入华润集

78、团。融入华润集团。2020 年 8 月 24 日，公司控股股东晋江瑞发将持有迪瑞医疗 77288400 股股份及上市公司控制权转让予华德欣润，占上市公司总股本比例为28%；2020 年 11 月 26 日，公司发布公告称过户手续已办理完毕，华德欣润正式成为公司的控股股东，中国华润有限公司成为公司的实际控制人，宋勇先生不再是迪瑞的实际控制人。4.1.融入华润体系，促使国内销售业务快速提升融入华润体系，促使国内销售业务快速提升 华润大健康借助迪瑞医疗进入医疗器械这一广阔市场。华润大健康借助迪瑞医疗进入医疗器械这一广阔市场。大健康业务作为华润集团六大业务领域之一，是华润集团在资本市场上重点布局的产业

79、。截至 2022 年 6 月，华润集团医药板块上市平台共计 7 家，接近占到华润集团全部 16 家上市平台的一半。华润集团自身在医药工业、医药流通、医疗服务等领域拥有产业优势资源和丰富运营管理经验，引入迪瑞医疗有效填补了华润集团在医疗器械产业布局的空白。图图 31：华润大健康布局华润大健康布局 图图 32：华润健康医疗信息化模型华润健康医疗信息化模型 资料来源：华润健康官网，天风证券研究所 资料来源：华润健康官网，天风证券研究所 迪瑞平台化升级已纳入计划，成为华润医疗集团一体化重要抓手。迪瑞平台化升级已纳入计划，成为华润医疗集团一体化重要抓手。目前，华润健康数字化医院业务流程体系和核心解决方案

80、基本成型，并逐步推动医疗集团一体化。华润集团“十四五战略”中提出大力发展大健康业务。迪瑞医疗作为华润大健康板块中唯一的医疗器械产业型企业，承载着华润集团发展的重要使命担当。2021 年底经过小径湾的学习研讨，明确“十四五”期间以成为中国 IVD 行业国产头部企业为远景，成为华润集团 IVD 领域发展平台为使命。华润将为迪瑞的渠道管理和团队建设赋能，营销方式和管理体系的优化将长期助推公司销华润将为迪瑞的渠道管理和团队建设赋能，营销方式和管理体系的优化将长期助推公司销售的快速发展。售的快速发展。华润集团在大健康领域有一系列的投资布局，在医药工业、医药流通、医疗服务等领域产业优势资源和丰富运营管理经

81、验，有望助力迪瑞医疗实现长期稳健发展，在管理体系、营销模式等多个方面给予赋能，逐步补齐迪瑞过往的短板，进一步激活迪瑞的潜能。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 图图 33：华润医疗旗下医院网络华润医疗旗下医院网络 资料来源：华润医疗官网，天风证券研究所 4.2.股权激励绑定员工利益，进一步调动员工积极性股权激励绑定员工利益，进一步调动员工积极性 实施股权激励计划，绑定员工核心利益，驱动公司长期发展。实施股权激励计划，绑定员工核心利益，驱动公司长期发展。2021 年 5 月 13 日，公司发布上市后第一次股票激励计划公告，拟向激励对象授予的限

82、制性股票数量为 179.7 万股，占当期股本总额的比重约为 0.65%。本次授予的激励对象为 107 人，包括 1 位董事、6 位高级管理人员及 100 位中层管理人员。公司层面业绩考核目标为以 2020 年营业收入为基数，2021-2023 年营业收入增速分别不低于 25%、55%、100%。表表 6：第一次股票激励计划公司业绩考核要求第一次股票激励计划公司业绩考核要求 解除限售期解除限售期 业绩考核目标业绩考核目标 第一个解除限售期 以 2020 年营业收入为基数，2021 年营业收入增长率不低于 25%第二个解除限售期 以 2020 年营业收入为基数，2022 年营业收入增长率不低于 5

83、5%第三个解除限售期 以 2020 年营业收入为基数，2023 年营业收入增长率不低于 100%资料来源：公司公告，天风证券研究所 注：2020 年营业收入当中剔除合并的宁波瑞源生物科技有限公司的营业收入。健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，按照收益与贡献对等的原则推出第二期股健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，按照收益与贡献对等的原则推出第二期股权激励计划。权激励计划。2022 年 8 月 12 日，公司发布 2022 年股权激励计划公告，拟向激励对象授予的限制性股票数量为 288.71 万股，占当期股本总额的比重约为 1.05%。本次授予的激励对象为 91 人，包括 2 位董事

84、、9 位高级管理人员，整个高管团队达到全覆盖，同时将优秀的中层管理人员作为激励对象进行再次覆盖，有利于充分调动公司核心团队的积极性，有 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，使各方共同关注公司的长远发展，确保公司发展战略和经营目标的实现。同时此次股权激励计划在公司层面业绩考核指标方面更为细化，选取归母净利润增长率和营业收入增长率两项考核目标，考核年度为 2022-2023 年两个会计年度。表表 7：第二次股票激励计划公司业绩考核要求第二次股票激励计划公司业绩考核要求 解除限售期解除限售期

85、考核年度考核年度 营业收入定比营业收入定比 2021 年增年增长率（长率（A）归属于上市公司股东的净利归属于上市公司股东的净利润定比润定比 2021 年增长率（年增长率（B）目标值（Am）触发值（An）目标值（Am）触发值（An）第一个解除限售期 2022 38.89%24.55%20.89%4.79%第二个解除限售期 2023 79.21%55.92%42.89%25.27%资料来源：公司公告，天风证券研究所 注：若公司营业收入增长率指标或归属于上市公司股东的净利润增长率指标之一未达到上述业绩考核触发值，所有激励对象对应考核当年计划解除限售的限制性股票均不得解除限售，由公司按照授予价格回购注

86、销。若公司营业收入增长率指标及归属于上市公司股东的净利润增长率指标均达到上述业绩考核目标值，则公司层面的解除限售比例为 100%；若公司营业收入增长率指标及归属于上市公司股东的净利润增长率指标均达到上述业绩考核触发值，但未同时达到上述业绩考核目标值，则公司层面业绩考核的解除限售比例计算方法如下：表表 8：未同时达到上述业绩考核目标值未同时达到上述业绩考核目标值时时公司层面业绩考核的解除限售比例计算方法公司层面业绩考核的解除限售比例计算方法 业绩考核项目业绩考核项目 公司层面业绩考核解除限售比例公司层面业绩考核解除限售比例 营业收入增长率指标（X）X=40%+（A-An）/（Am-An）60%归

87、属于上市公司股东的净利润增长率指标（Y）Y=40%+（B-Bn）/（Bm-Bn）60%资料来源：公司公告，天风证券研究所 注：上述 X 和 Y 最高取值为 100%。公司层面解除限售比例=（X+Y）50%，所有激励对象对应考核当年未能解除限售的限制性股票由公司按照授予价格回购注销。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 5.盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1.盈利预测盈利预测 预测假设：体外诊断产品市场国产化率持续增长；受益于医疗需求不断增加，体外诊断市场快速增长；国家提倡分层诊疗，基层卫生机构需求增加；相比于其他标准化比较高的冠脉支架等产品

88、，IVD 产品分类较为复杂，且定价主要通过服务项目定价，带量采购政策影响较小；公司凭借市场地位和产品质量，微创外科、神经外科类产品销量快速增长。表表 9：公司营业收入预测公司营业收入预测 单位单位：百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 937.24 905.80 1133.37 1461.23 1997.38 yoy -7.1%-3.4%25.1%28.9%36.7%试剂收入 555.27 499.16 568.46 650.12 828.93 yoy-15.01%-10.10%13.88%14.36%27.50%仪器收入 375.79 402.7

89、8 564.91 811.11 1,168.45 yoy 7.20%7.18%40.25%43.58%44.06%其他业务收入 6.18 3.86 4.05 4.26 4.47 yoy 25.10%-37.54%5.00%5.00%5.00%资料来源：Wind，天风证券研究所 5.2.可比公司及估值可比公司及估值 我们在体外诊断产品标的中选取新产业、安图生物、普门科技三家标的作为可比公司。预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 11.33/14.61/19.97 亿元；2022-2024 年归母净利润分别为 2.65/3.35/4.49 亿元。参照可比公司给予公司 2022 年 PE

90、为 37 倍，对应目标价为 35.56元人民币，首次覆盖，给予“买入”评级。表表 10：可比公司估值可比公司估值 股票代码股票代码 公司简称公司简称 收盘价收盘价 总市值总市值（亿元）（亿元）净利润（亿元）净利润（亿元）PE(X)2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 300832.SZ 新产业 61.36 482.37 9.74 12.75 16.58 21.01 35.59 37.83 29.10 22.96 603658.SH 安图生物 78.50 460.22 9.74 12.57 16.11 20.45 33.15 36.62

91、28.57 22.51 688389.SH 普门科技 21.64 91.36 1.90 2.54 3.41 4.49 51.02 36.00 26.81 20.37 可比公司平均 344.65 7.13 9.29 12.03 15.32 39.92 36.82 28.16 21.95 300396.SZ 迪瑞医疗 23.30 64.13 2.10 2.65 3.35 4.49 30.55 24.22 19.17 14.31 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：总市值和收盘价为 2022/10/21 日收盘数据，可比公司估值数据来自 Wind 一致预期，币种为人民币 6.风险提示风险提示 1

92、.产品研发进度不及预期 公司在研管线丰富，在一定程度上支撑长期增长，若产品研发进度不及预期，或对产品销售产生一定影响。2.经销商模式风险 公司是“经销商销售为主、直销为辅”的销售模式，收入主要来自于国内外的经销商。若经销商续签合同不及预期，或对产品销售产生一定影响。3.核心技术人才流失的风险 公司目前拥有一批高质量的技术团队，若未来有核心的业务骨干流失，或对收入产生一定 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 影响。4.政策调整风险 医疗器械行业是监管比较严格的行业，受政策影响较大。为适应政策要求及市场需要，公司将需要调整优化目前的营销体系。若

93、公司不能较好调整并适应新的经营环境，公司经营将面临不利变化。5.公司近期股价波动较大风险 公司近日出现股票交易异常波动的情况，投资者应充分了解股票市场风险及公司在定期报告等已披露文件中披露的风险因素，审慎决策。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润利润表表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 687.51 460.70 240.87 292.86 290.30 营业收入营业收入

94、937.24 905.80 1,133.37 1,461.23 1,997.38 应收票据及应收账款 107.71 128.53 211.34 207.26 356.77 营业成本 415.10 431.80 424.86 561.42 791.56 预付账款 9.89 16.08 34.46 13.30 34.31 营业税金及附加 11.17 10.02 14.01 18.70 24.12 存货 218.42 237.30 227.69 364.92 417.84 销售费用 121.58 135.59 178.51 204.43 249.67 其他 168.90 449.32 513.22

95、493.77 517.44 管理费用 72.96 51.94 87.98 142.32 159.79 流动资产合计流动资产合计 1,192.43 1,291.94 1,227.56 1,372.11 1,616.66 研发费用 95.99 95.03 120.41 153.50 210.53 长期股权投资 373.58 400.36 400.36 400.36 400.36 财务费用(1.13)(0.07)(3.10)(4.05)(4.42)固定资产 214.38 192.45 204.55 236.73 267.94 资产/信用减值损失(2.77)(2.48)(2.63)(2.55)(2.5

96、5)在建工程 0.00 0.07 36.04 69.62 71.77 公允价值变动收益(0.02)1.40(41.40)(20.00)(69.65)无形资产 100.30 102.70 91.95 81.21 70.46 投资净收益 75.22 37.54 37.40 12.00 12.00 其他 139.63 369.74 220.48 241.35 273.64 其他(160.40)(85.09)8.00 16.00 115.30 非流动资产合计非流动资产合计 827.89 1,065.32 953.39 1,029.27 1,084.18 营业利润营业利润 309.53 230.13 3

97、09.32 379.47 511.03 资产总计资产总计 2,023.45 2,375.63 2,190.74 2,411.81 2,713.70 营业外收入 5.77 0.14 4.34 3.42 2.63 短期借款 150.00 150.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 2.56 1.14 1.48 1.48 1.73 应付票据及应付账款 94.37 151.89 88.51 114.22 127.64 利润总额利润总额 312.73 229.13 312.18 381.41 511.94 其他 94.69 141.77 161.88 161.39 180.36 所得税 27

98、.99 19.18 26.54 30.51 44.85 流动负债合计流动负债合计 339.06 443.66 250.39 275.62 308.01 净利润净利润 284.74 209.95 285.64 350.89 467.09 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 17.67 0.00 20.21 15.53 17.91 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 267.07 209.95 265.43 335.36 449.18 其他 29.89 55.62 48.57 44.69 49.63

99、 每股收益（元）0.97 0.76 0.96 1.22 1.63 非流动负债合计非流动负债合计 29.89 55.62 48.57 44.69 49.63 负债合计负债合计 368.95 499.28 298.96 320.31 357.63 少数股东权益 0.00 0.00 19.20 34.48 51.99 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 276.03 275.89 275.89 275.89 275.89 成长能力成长能力 资本公积 287.27 287.64 287.64 287.64 287.64 营业收入-7.09%-3.35

100、%25.12%28.93%36.69%留存收益 1,396.88 1,472.06 1,596.69 1,781.13 2,028.18 营业利润 2.05%-25.65%34.41%22.68%34.67%其他(305.68)(159.25)(287.64)(287.64)(287.64)归属于母公司净利润 15.17%-21.39%26.43%26.34%33.94%股东权益合计股东权益合计 1,654.50 1,876.35 1,891.78 2,091.51 2,356.07 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 2,023.45 2,375.63 2,190.74

101、2,411.81 2,713.70 毛利率 55.71%52.33%62.51%61.58%60.37%净利率 28.50%23.18%23.42%22.95%22.49%ROE 16.14%11.19%14.17%16.30%19.50%ROIC 24.89%21.64%36.91%33.16%38.90%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 284.74 209.95 265.43 335.36 449.18 资产负债率 18.23%21.02%13.65%13.28%13.18%折旧摊销 59.02 35.9

102、7 22.67 24.99 27.38 净负债率-32.49%-16.40%-12.68%-13.94%-12.24%财务费用 3.10 4.45(3.10)(4.05)(4.42)流动比率 3.53 2.95 4.94 5.02 5.29 投资损失(75.22)(37.54)(37.40)(12.00)(12.00)速动比率 2.88 2.42 4.03 3.69 3.93 营运资金变动(30.61)(235.79)(95.91)(112.41)(312.17)营运能力营运能力 其它(5.38)190.38(21.19)(4.47)(51.74)应收账款周转率 6.70 7.67 6.67

103、6.98 7.08 经营活动现金流经营活动现金流 235.65 167.41 130.51 227.42 96.23 存货周转率 4.28 3.98 4.87 4.93 5.10 资本支出(185.45)15.25 67.05 83.88 45.06 总资产周转率 0.46 0.41 0.50 0.63 0.78 长期投资 373.58 26.78 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元）其他(74.57)(322.68)1.71(112.51)53.80 每股收益 0.97 0.76 0.96 1.22 1.63 投资活动现金流投资活动现金流 113.55(280.65)6

104、8.76(28.63)98.87 每股经营现金流 0.86 0.61 0.47 0.83 0.35 债权融资 150.00 153.03 1.03 1.35 1.80 每股净资产 6.01 6.82 6.79 7.46 8.35 股权融资 22.26 168.63(103.78)25.57 25.95 估值比率估值比率 其他(271.62)(440.31)(316.36)(173.72)(225.40)市盈率 24.01 30.55 24.22 19.17 14.31 筹资活动现金流筹资活动现金流(99.36)(118.66)(419.11)(146.80)(197.65)市净率 3.88 3

105、.42 3.43 3.13 2.79 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 12.84 10.89 17.02 13.88 10.52 现金净增加额现金净增加额 249.84(231.90)(219.84)51.99(2.56)EV/EBIT 14.67 12.04 18.28 14.81 11.08 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 27 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告

106、所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠

107、的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不

108、应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资

109、者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅

110、-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：