1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 可选消费可选消费 三大模式解析三大模式解析中国中国家居出海家居出海 华泰研究华泰研究 轻工制造轻工制造 增持增持 (维持维持)家居用品家居用品 增持增持 (维持维持)研究员 吕明璋吕明璋 SAC No.S0570521060001 +(86)21 2897 2228 联系人 刘思奇刘思奇 SAC No.S0570121070181 SFC No.BSE590 +(86)21 2897 2228 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (

2、当地币种当地币种)投资评级投资评级 顾家家居 603816 CH 62.00 买入 喜临门 603008 CH 34.80 增持 曲美家居 603818 CH 11.21 买入 资料来源：华泰研究预测 2022年10月21日中国内地 深度研究深度研究 商品出口、海外建厂、品牌并购三维度解析商品出口、海外建厂、品牌并购三维度解析中国中国家居出海家居出海 我国家居出海主要通过三种形式展开：1）商品出海，我国系全球领先的家居生产国及出口国，制造优势全球领先，近年来家具出口交货值占到行业总营收的约四分之一；短期内出口需求仍面临压力，但运费/汇率等改善下出口业务盈利能力修复值得期待。2）制造出海，成本与

3、贸易摩擦驱动下，2018年以来家居出口企业加快产能出海步伐，首站选择东南亚，近年来墨西哥愈受青睐。3）资本出海，家居龙头深度参与全球家居行业整合，并购海外大牌优势互补，为自身产品设计/供应链能力/渠道资源再添势能。家居出海领域建议关注客户资源优质、制造布局领先、组织管理能力优秀的软体龙头。商品出海：需求短期承压，关注盈利能力改善商品出海：需求短期承压，关注盈利能力改善 受益于出口政策红利、完善供应链、低人工成本以及成熟的生产工艺优势，改革开放以来我国家居出口行业迅速成长，家居已成为轻工行业重要的出口部门之一。据统计局及海关总署，2021 年我国家具及其零件出口金额达到738.3 亿美元，家具制

4、造业出口交货值占到行业总营收的约四分之一，外销尤其是沙发、床垫、办公等成品家居品类重要收入渠道。考虑到当下海外货币政策收紧、居民生活成本上行、家居渠道库存处于高位，我们认为短期内我国家居出口需求或将面临一定压力，但海运运费/汇率等因素优化下，家居外销业务盈利能力改善仍值得期待。制造出海：制造出海：成本与成本与贸易摩擦贸易摩擦驱动驱动产能产能外迁外迁，东南亚，东南亚/墨西哥为热点墨西哥为热点 2018 年以来，美国共计对中国商品进行 4 轮关税加征，沙发、床垫、办公家居等家居类出口消费品亦被涉及其中（床垫还需承担反补贴关税），同时我国人工、水电、土地、所得税等成本高于东南亚/墨西哥等国家，因此家

5、居企业纷纷加快产能出海步伐，以求打破贸易摩擦限制、优化供应链效率。我们根据公告统计，截至 2021 年 8 家（见下文）涉足外销的典型家居企业在全球 9 个国家共拥有约 19 个海外生产基地，另有部分项目尚处前期准备与建设中，海外建厂已成为主流家居企业开拓国际市场的重要抓手，构筑长期竞争优势。资本出海：海外并购趋理性，品牌整合添势能资本出海：海外并购趋理性，品牌整合添势能 海外诸多家居大牌传承已久，具备较强的品牌底蕴与市场知名度，近年来我国本土家居企业逐渐走出国门，深度参与全球家居行业整合，品牌并购已成为头部家居企业出海的新路径。例如 2018 年顾家家居先后收购意大利高端家居品牌 Natuz

6、zi、德国奢侈沙发品牌 Rolf Benz，曲美家居并购挪威国宝级舒适椅企业 Ekornes，欧派家居 2022 年并购意大利高端定制品牌 Former。并购后双边发挥协同优势，在设计能力、供应链资源、渠道资源等方面优势互补，增厚品牌竞争壁垒。风险提示：疫情发展不确定性，贸易摩擦风险，海外消费需求下滑，原料及海运价格大幅波动，汇率波动风险。(26)(15)(4)819Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22(%)轻工制造家居用品沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 可选消费可选消费 正文目录正文目录 核心观点核心观点.3 商品出海：需求短期承压，关

7、注盈利能力改善商品出海：需求短期承压，关注盈利能力改善.4 家居外需规模可观，部分细分品类表现亮眼.4 收入端关注终端需求与渠道库存，利润端关注原料/运费/汇率/关税.8 制造出海：成本与贸易摩擦驱动产能外迁，东南亚制造出海：成本与贸易摩擦驱动产能外迁，东南亚/墨西哥为热点墨西哥为热点.13 产能出海节奏提速，首站东南亚，墨西哥成新热点.13 海外建厂利与弊：欲戴皇冠，必承其重.15 资本出海：海外并购趋理性，品牌整合添势能资本出海：海外并购趋理性，品牌整合添势能.17 经历出海并购热潮，未来整合更趋理性.17 以一线玩家为例，看家居企业出海并购之路.18 曲美家居：多维协同并进，共享整合红利

8、.18 顾家家居：聚焦高端品牌，提升综合实力.21 梦百合：收购境外渠道，赋能自主品牌.21 重点推荐重点推荐.23 顾家家居（603816 CH，买入，目标价 62.00 元）.23 喜临门（603008 CH，增持，目标价 34.80 元）.23 曲美家居（603818 CH，买入，目标价 11.21 元）.23 风险提示.24 EZgVmWnXyXnXjWoXgVkW8VbRbP6MoMnNmOoMjMoPnNkPmOnR9PoPpOMYqNtOvPnNyR 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 可选消费可选消费 核心观点核心观点 我国家居出海主要通过三种形式展

9、开：1）商品出海，我国系全球领先的家居生产国及出口国，制造优势全球领先，近年来家具出口交货值占到行业总营收的约四分之一；短期内出口需求仍面临压力，但运费/汇率等改善下出口业务盈利能力修复值得期待。2）制造出海，成本与贸易摩擦驱动下，2018 年以来家居出口企业加快产能出海步伐，首站选择东南亚，近年来墨西哥愈受青睐。3）资本出海，家居龙头深度参与全球家居行业整合，并购海外大牌优势互补，为自身产品设计/供应链能力/渠道资源再添势能。家居出海领域建议关注客户资源优质、制造布局领先、组织管理能力优秀的软体龙头。1）商品出海：需求短期承压，关注盈利能力改善。商品出海：需求短期承压，关注盈利能力改善。受益

10、于出口政策红利、完善供应链、低人工成本以及成熟的生产工艺优势，改革开放以来我国家居出口行业迅速成长，家居已成为轻工行业重要的出口部门之一。据统计局及海关总署，2021 年我国家具及其零件出口金额达到 738.3 亿美元，家具制造业出口交货值占到行业总营收的约四分之一，外销尤其是沙发、床垫、办公等成品家居品类重要收入渠道。考虑到当下海外货币政策收紧、居民生活成本上行、家居渠道库存处于高位，我们认为短期内我国家居出口需求或将面临一定压力，但海运运费/汇率等因素优化下，家居外销业务盈利能力改善仍值得期待。2）制造出海：成本与贸易摩擦驱动产能外迁，东南亚制造出海：成本与贸易摩擦驱动产能外迁，东南亚/墨

11、西哥为热点。墨西哥为热点。2018 年以来，美国共计对中国商品进行 4 轮关税加征，沙发、床垫、办公家居等家居类出口消费品亦被涉及其中（床垫还需承担反补贴关税），同时我国人工、水电、土地、所得税等成本高于东南亚/墨西哥等国家，因此家居企业纷纷加快产能出海步伐，以求打破贸易摩擦限制、优化供应链效率。我们根据公告统计，截至 2021 年 8 家（见下文）涉足外销的典型家居企业在全球9 个国家共拥有约 19 个海外生产基地，另有部分项目尚处前期准备与建设中，海外建厂已成为主流家居企业开拓国际市场的重要抓手，构筑长期竞争优势。3）资本出海：海外并购趋理性，品牌整合添势能。资本出海：海外并购趋理性，品牌

12、整合添势能。海外诸多家居大牌传承已久，具备较强的品牌底蕴与市场知名度，近年来我国本土家居企业逐渐走出国门，深度参与全球家居行业整合，品牌并购已成为头部家居企业出海的新路径。例如 2018 年顾家家居先后收购意大利高端家居品牌 Natuzzi、德国奢侈沙发品牌 Rolf Benz，曲美家居并购挪威国宝级舒适椅企业 Ekornes，欧派家居 2022 年并购意大利高端定制品牌 Former。并购后双边发挥协同优势，在设计能力、供应链资源、渠道资源等方面优势互补，增厚品牌竞争壁垒。报告亮点：报告亮点：1）海外家居市场规模可观，出海尤其是我国成品家居行业重要收入来源之一，但市场对家居出海的过往研究主要

13、集中于商品出口环节，本文则从商品出海、制造出海、资本出海三个维度对中国家居企业出海进行研究，在商品出海方面给出明确的需求/成本监测框架，同时对主要家居企业海外产能布局、品牌并购现状及趋势等进行梳理。2）市场担忧在海外货币政策收紧、居民生活成本上行背景下，海外家居需求将有所收缩，但我们认为，尽管短期需求表现承压，但受益于成本费用优化、人民币汇率贬值，家居外销业务盈利能力改善仍可期待；长期看龙头企业海外工厂运营提质增效，全球化布局优势有望显现，利好市场份额向海外布局领先的头部家居企业集中，看好龙头企业外销业务长期稳健成长。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 可选消费可选

14、消费 商品出海：需求短期承压，关注盈利能力改善商品出海：需求短期承压，关注盈利能力改善 家居外需规模可观，部分细分品类表现亮眼家居外需规模可观，部分细分品类表现亮眼 我国系全球我国系全球领先的领先的家居出口国，出口需求料将迈入平稳发展期。家居出口国，出口需求料将迈入平稳发展期。受益于出口政策红利、完善供应链、低人工成本以及成熟的生产工艺优势，改革开放以来我国家居出口行业迅速成长，家居已成为轻工行业重要的出口部门之一，时至今日，我国业已成为全球领先的家居生产国和出口国。我们以 1995 年为起点复盘我国家居外贸 27 年历史，据海关总署数据：1）1995-2005 年，海外需求高景气之下，我国家

15、具及其零件出口规模从 11.06 亿美元快速增长至 135.04 亿美元，CAGR 达 28.4%；2）2006-2012 年，高基数下家居出口增速略有放缓，期间全球金融危机阶段性扰动需求，至 2012 年我国家具及其零件出口规模达 488.24 亿美元，7 年 CAGR 仍达 20.2%；3）2013-2020 年，欧美日等发达经济体增长低迷拖累我国出口需求，2013 年起我国外贸需求总体放缓，家具及其零件出口规模缓速增长至2020年的584.06亿美元，CAGR为2.3%；4）2021 年，受益于：国内疫情有效控制下，产能及供应链有保障；海外疫情扩散下，居家生活、居家办公需求仍旺盛，而本土

16、产能供给有限且恢复较差，我国家居出口需求逆势高增。据海关总署数据，2021 年我国家具及其零件出口金额同比增长 26.4%至 738.3 亿美元，增速创下 2013 年以来的新高。展望后续，考虑到海外货币政策逐步收紧、居民生活成本上行及全球产能陆续恢复，我们判断需求端增长料将放缓，据海关总署数据，2022 年 1-8 月我国家具及其零件出口金额同比略降 1.2%至 465.3 亿美元，预计 2023 年家居出口需求仍面临一定压力。图表图表1：1995-2021 年我国家具及其零件出口规模年我国家具及其零件出口规模 资料来源：wind，华泰研究 分区域看，美日欧等发达国家为我国家居重点出口对象。

17、分区域看，美日欧等发达国家为我国家居重点出口对象。据中国海关总署披露，2021 年，我国家居等产品对外出口的国家及地区前四位分别为美国、欧盟、英国、日本，合计占比约 53.3%。其中美国仍为我国家居出口最大贸易伙伴，据联合国 COMTRADE 国际贸易数据库数据，中国是美国最大家居出口国，2021 年向美国出口家具价值为 91.17 亿美元，同比增长 24%。据海关总署数据，1999-2006 年间我国对美家具出口占我国家具总出口比例维持 40%以上，随着开放不断深化，国际市场交易对手增多，家居行业出口对美依赖程度整体下行，2010 年以来维持在 30%上下，2019 年起受中美贸易摩擦影响，

18、对美家具出口规模同比一度下滑，但至 2021 年对美家居出口规模仍占到家居出口总规模的约 27%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%005006007008003200420052006200720082009200001920202021家具及其零件出口额（亿美元）同比(右轴)海外需求高景气度全球金融危机阶段性扰动需求发达经济体增长低迷+贸易摩擦CAGR=28.4%CAGR=20.2%CAGR=2.3%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 可

19、选消费可选消费 图表图表2：2021 年中年中国家居出口市场分区域国家居出口市场分区域 资料来源：海关总署，华泰研究 分品类看，沙发、床垫、办公家居等是家居出口核心品类。分品类看，沙发、床垫、办公家居等是家居出口核心品类。1）沙发：）沙发：据海关总署数据，2011-2021 年我国沙发出口规模由 535 亿元增至 1244 亿元，CAGR 达 8.8%，其中 2020-2021 年受益于疫情开始后海外居家消费需求高景气，当年度出口规模增速快速抬升，分别达 12.0%/18.9%，连续创下 2013 年以来最高增速。据公司公告，典型企业顾家家居 21 年外销收入（主要为皮沙发和功能沙发，部分为床

20、垫）达 69.18亿元，占总收入的 37.7%；敏华控股 FY2022 沙发及配套品（主要为功能沙发）出口收入达 59.89 亿港元，占沙发业务总收入的 41.0%；匠心家居 2021 年外销收入（以电动沙发为主）18.81 亿元，占总营收的 97.7%。图表图表3：2011-2021 年中国沙发出口规模年中国沙发出口规模 图表图表4：2017-2021 年典型沙发类企业外销收入年典型沙发类企业外销收入 资料来源：海关总署，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 2）床垫：）床垫：据海关总署数据，2011-2021 年我国床垫、寝具及类似品出口规模由 68 亿美元增长至 111 亿美元，CAG

21、R 达 5.0%。2018 年美国商务部宣布对进口自中国的床垫发起反倾销立案调查，2019-2020 年我国对美床垫出口增速受挫。当下美国对来自中国乃至东南亚各国的进口床垫仍持反倾销/反补贴政策，贸易摩擦尚未得到解除，头部企业通过海外建厂、开拓其余区域市场等积极应对。据公司公告，典型寝具类企业梦百合 2021 年外销收入（以记忆棉床垫、电动床等为主）67.27 亿元，占总营收的 82.65%；麒盛科技 2021 年外销收入（以电动床为主）27.54 亿元，占总营收的 92.83%；喜临门 2021 年外销业务收入（以床垫为主，部分为沙发）11.65 亿元，占总营收的 14.99%。美国26.6

22、%欧洲联盟17.6%英国4.7%日本4.4%德国4.2%韩国3.5%澳大利亚3.5%加拿大3.0%其他32.5%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02004006008001,0001,2001,40020000202021中国沙发出口规模（亿元）同比（右轴）007080200202021顾家家居（亿元）敏华控股：沙发及配套品（亿港元）匠心家居（亿元）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 可选消费可选消费 图表图表5：2011-20

23、21 年中国床垫出口规模年中国床垫出口规模 图表图表6：2017-2021 年典型寝具类企业外销收入年典型寝具类企业外销收入 资料来源：海关总署，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 3）办公家居：）办公家居：海外疫情影响之下，居家办公兴起，催化海外消费者购置办公椅、办公升降桌等办公家居需求。以办公椅为例，据海关总署数据，2017-2021 年我国办公椅出口金额由 20.91 亿美元快速增长至 51.49 亿美元，CAGR 达 25.3%。其中，美国、德国、日本是我国办公椅主要出口国家，2021 年出口规模分别为 11.99/3.10/2.42 亿美元。据各公司公告，2021 年办公椅出口企

24、业永艺股份、恒林股份外销收入规模分别为 37.08/44.42 亿元，分别占总收入的 79.59%/76.88%。图表图表7：2017-2021 年中国办公椅出口规模年中国办公椅出口规模 图表图表8：2017-2021 年中国对主要国家办公椅出口金额年中国对主要国家办公椅出口金额 资料来源：海关总署，华泰研究 资料来源：海关总署，华泰研究 -10%-5%0%5%10%15%20%25%020406080000021中国床垫出口规模（亿美元）同比（右轴）00708020172018201

25、920202021梦百合（亿元）麒盛科技（亿元）喜临门（亿元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%00200202021中国办公椅出口金额（亿美元）同比（右轴）024680021美国（亿美元）德国（亿美元）日本（亿美元）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 可选消费可选消费 图表图表9：国内主要家居企业出口现状国内主要家居企业出口现状 主要企业主要企业 2021 年营业总年营业总收入（亿元）收入（亿元）外销收入外销收入（亿元（亿元)外销收外销收入占比入占比

26、 主要外销区域主要外销区域 主营产品品类主营产品品类 简要介绍简要介绍 顾家家居 183.42 69.18 37.72%美洲、欧洲、亚非等 沙发；软床及床垫；配套产品；定制家具；红木家具；餐椅等 境外销售主要采取“ODM+经销+直营”的销售模式 敏华控股 215.34 亿港元 79.7 亿 港元 37.01%北美、欧洲、美国、加拿大等 沙发；床垫；板式家具；海绵；家具配件等 集团为亚洲装饰装修类上市企业市值最大的企业之一，总部位于香港，在美国、英国、中国大陆等全球核心经济区域和城市设有多家子公司、分公司及关联公司 匠心家居 19.25 18.81 97.71%美国、加拿大、澳大利亚、法国、意大

27、利、越南等 智能电动沙发（抬升椅、智能电动躺椅、组合沙发）；智能家具配件；智能电动床等 公司自 2002 年成立以来一直以外销为主，主要出口地区为美国，主要客户群体为国际知名家具企业 梦百合 81.39 67.27 82.65%北美洲、欧洲、美国等 记忆绵床垫；沙发；卧室用品；电动床；记忆绵枕；餐椅等 公司主要为欧美等境外记忆绵家居品牌商、贸易商提供ODM 产品，收入以外销为主 麒盛科技 29.67 27.54 92.83%北美 智能电动床；民用家具-床垫；配件及其他等 公司主要以通过美国子公司奥格莫森美国将产品销往北美市场，境外销售主要采取“床垫厂商合作+零售商合作+网络销售”的销售模式，目

28、前与全球知名公司舒达席梦思（SSB）、泰普尔丝涟（TSI）、好市多（COSTCO）建立了长期稳定的合作关系 喜临门 77.72 11.65 14.99%日本、澳大利亚等亚太地区国家 民用家具（床垫、软床及配套产品、沙发）；酒店家具；影视剧销售 国内市场是公司的主要销售市场，国外销售业务主要是对宜家公司、宜得利公司等客户的 OEM 业务，最终产品的销售区域主要集中在日本、澳大利亚等亚太地区国家 永艺股份 46.59 37.08 79.59%北美、欧洲、亚洲等 办公椅；按摩椅椅身、沙发及休闲椅；功能座椅配件；其他（配件）等 公司办公椅以自营出口为主，以专业展会为主要营销平台，主要采取 ODM 和

29、OEM 的方式向北美、欧洲和亚洲等市场销售，主要客户为境外大型办公家居零售商、渠道商、制造商及系统集成商（如 Staples、商 Office Depot、OSP、IKEA、Metro、BURO、NITORI、ITOKI、Hanssem、HNI 等众多国际企业，以及按摩椅制造商大东傲胜）恒林股份 57.78 44.42 76.88%欧洲、亚洲、美洲、非洲、大洋洲 办公椅（皮椅、网椅、办公椅-其他）；沙发（电动功能沙发、手动功能沙发、非功能沙发、按摩功能撒沙发）；板式家具；按摩椅（智能办公驱动系统、沙发按摩椅、常规按摩椅、动感座椅）等 公司是国内领先的健康坐具开发商和目前国内最大的办公椅制造商及

30、出口商之一，与全球知名企业 IKEA、NITORI、Office Depot、史泰博 Staples、Source ByNet、Home Retail、麦德龙 MGB 建立了长期稳定的合作关系 乐歌股份 28.71 26.05 90.73%北美洲、欧洲、亚洲、大洋洲、非洲、南美洲、印度等 人体工学工作站、人体工学大屏支架等 境外发达国家人体工学家居产品市场应用更为成熟，因此公司产品主要销往境外市场。境外线下销售客户主要为长期合作的境外品牌商、大型连锁零售商、批发商，采用 ODM 销售为主 注：敏华控股收入单位为亿港元，其余为亿元人民币；资料来源：各公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声

31、明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 可选消费可选消费 收入端关注终端需求与渠道库存，利润端关注原料收入端关注终端需求与渠道库存，利润端关注原料/运费运费/汇率汇率/关税关税 需求端，美国房地产市场降温，或将带动家居需求承压。需求端，美国房地产市场降温，或将带动家居需求承压。受美联储加息、房价上涨和抵押贷款利率上升等影响，美国房地产市场销售在经历 2020 年疫情期间快速增长后于 2021 年底再度呈现下行趋势。据 Wind 数据，2022 年以来美国新建住房销售环比持续下跌（其中仅 5、8 月环比上行，我们判断主要系加息背景下新房买家锁定按揭贷款利率以规避未来更高借贷成本所致）；此外，据 W

32、ind 数据，2 月以来美国成屋销售亦环比持续下跌，其中 8月美国成屋销售折年数环比下降 0.41%至 480 万套，折年数销售量连续 7 个月下滑并已降至2020年7月以来的最低水平，美国房地产市场景气下行或将带动我国家居出口外需承压。渠道库存端，美国家居渠道库存尚处高位，短期内补库需求不旺。渠道库存端，美国家居渠道库存尚处高位，短期内补库需求不旺。2020 年，美国本土疫情扩散下工厂生产受限，而货币宽松刺激消费之下居家消费需求旺盛，美国家居渠道库存一度走低；而伴随进口及本土产能恢复，自 2021 年 2 月起，美国家居渠道库存逐月攀升，尤其 2022 年以来美联储为控制经济过热而采取的连续

33、加息举措使得消费者信心下降，家居消费需求疲软，渠道库存上升速度加快。据 Wind 数据，截至 22 年 8 月，美国家具及家居摆设批发商库存达 222.59 亿美元，正处在 30 年以来的历史最高位，渠道库存高企之下，短期补库需求料将不旺。图表图表10：美国新建住房销售及环比美国新建住房销售及环比 图表图表11：美国成屋销售及环比美国成屋销售及环比 资料来源：wind，华泰研究 资料来源：wind，华泰研究 图表图表12：美国家居渠道库存金额及环比美国家居渠道库存金额及环比 图表图表13：美国家具和家用装饰店销售额及环比美国家具和家用装饰店销售额及环比 资料来源：wind，华泰研究 资料来源：

34、wind，华泰研究 -20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001,0001,2002019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/07美国:新建住房销售:折年数:季调（千套）美国:新建住房销售:环比:季调-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%005006007008002019/012019/042019/072019/102020/012020/04

35、2020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/07美国:成屋销售:折年数:季调（万套）美国:成屋销售:环比-4%-2%0%2%4%6%8%05,00010,00015,00020,00025,0002019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/07美国:批发商库存:耐用品:家具及家居摆设:季调（百万美元）环比（右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%

36、80%100%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/07美国:零售和食品服务销售额:家具和家用装饰店:季调（百万美元）环比（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 可选消费可选消费 原材料端，关注主要原材料价格走势。原材料端，关注主要原材料价格走势。我国家居出口品类以沙发、寝具等成品家居为主，原材料是主要营业成本，参考龙头

37、企业年报，2021 年顾家家居、喜临门家具业务原材料成本占营业成本比重分别达 61.2%/81.7%，原料成本变动对家居企业盈利能力将产生明显影响。据 Wind 数据，截至 2022 年 10 月 15 日，海绵主要原材料 TDI 现货、MDI（PM200）现货周均价分别 26000/17200 元/吨，环比分别变动+22.4%/+0.3%，同比分别变动+74.5%/-17.7%，受欧洲能源危机及国内产能检修等因素影响，自 8 月中旬以来 TDI 价格上行较快，预计短期价格仍持续坚挺；此外，据 Wind 数据，今年以来钢材价格呈现整体下行趋势，截至 2022 年 10 月 20 日，普钢线材价

38、格为 4362.86 元/吨，已经较 2021 年 10 月9 日 6404.09 元/吨的高点下滑 31.9%。若后续原料成本压力趋于缓和，有望释放相关企业盈利空间。图表图表14：TDI 价格跟踪（单位：元价格跟踪（单位：元/吨）吨）图表图表15：MDI 价格跟踪（单位：元价格跟踪（单位：元/吨）吨）资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表16：2020 年至今中国钢材价格指数年至今中国钢材价格指数 资料来源：wind，华泰研究 运输端，运输端，海运运价海运运价环比下行环比下行，对出口业务利润影响弱化。，对出口业务利润影响弱化。2021 年，由于全球海运供需失衡、

39、部分国家港口拥堵或关闭等原因，中国出口企业海运成本不断攀升，成为压制 2021 年出口产业链盈利的核心变量之一。但从边际来看，受地缘事件升级、全球需求疲弱等因素影响，22 年起航运需求有所萎缩，且港口拥堵问题逐步缓解，带动海运成本自高位回落。据 Wind数据，2022 年 8/9 月中国出口集装箱运价指数分别环比下降 6.4%/14.5%，其中美东、美西、欧洲航线运价指数环比均有所下行，考虑到海外需求疲弱及新增运力的释放，我们预计 2023 年海运运价压力仍有望进一步缓解，对出口企业的利润影响逐步弱化。05,00010,00015,00020,00025,00012/2601/1602/060

40、2/2703/2004/1005/0105/2206/1207/0307/2408/1409/0409/2510/1611/0611/2712/182020年2021年2022年05,00010,00015,00020,00025,00030,00012/2601/1602/0602/2703/2004/1005/0105/2206/1207/0307/2408/1409/0409/2510/1611/0611/2712/182020年2021年2022年01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002020/012020/022020/032020/042

41、020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/10价格指数:普钢:线材（元/吨）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 可选消费可选消费 图表图表17：2020 年至今中国出口集装箱运价指数年至今中国出口集

42、装箱运价指数 CCFI 周度数据周度数据 图表图表18：2020 年至今年至今 FBX 和和 SCFI 指数周度数据指数周度数据 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 汇率端，汇率端，人民币人民币兑美元兑美元贬值利好家居出口产业链。贬值利好家居出口产业链。截至 2022 年 10 月 20 日，人民币兑美元汇率达到 7.1188，较 2022 年 4 月 14 日 6.3540 的相对低点回升幅度为 12.0%。美国等是我国重要家居出口对象，且国内大部分家居外贸业务以美元为主要结算货币，我们认为人民币兑美元贬值将在以下几方面对国内企业家居出口业务形成利好：1）收入端，外币

43、结算合同一般按当期汇率折算人民币确认收入，美元计价不变下，人民币贬值类似于变相提价，确认收入增多；2）毛利端，考虑到家居企业原料采买仍大部分在国内，以人民币确认成本，较少受汇率影响，由此可增厚毛利空间；3）净利端，出口企业普遍存在以外币计价的资产或负债项目，期末确认汇兑损失减少或收益上升，对净利润产生积极影响；4）业务层面看，人民币对美元贬值相当于增强美元在华购买力，提升中国出口产业链竞争力，亦对家居出口形成一定利好。建议关注外销业务占比高的家居出口类企业盈利弹性释放。图表图表19：人民币兑美元中间价人民币兑美元中间价 资料来源：中国人民银行，华泰研究 外销业务占比高、原本外销毛利率相对低家居

44、出口企业利润弹性更大。外销业务占比高、原本外销毛利率相对低家居出口企业利润弹性更大。我们选取部分具备出口业务的家居企业、以 2021 年年报数据为基础进行测算，假设：1）外贸业务均以美元为结算货币，相应成本均以人民币为结算货币；2）产品定价、业务结构、原料成本等其余影响毛利率的因素均不发生；3）2021 年折算汇率取中国人民银行披露的人民币兑美元中间价 2021 年全年均值 6.45。测算结果如下表所示，若结算汇率从 6.45 变动至 7.05，顾家/喜临门/梦百合/麒盛/匠心/永艺/恒林/乐歌海外业务毛利率提升幅度在 5.01pct7.63pct，其中顾家、喜临门、永艺原本外销毛利率较低，人

45、民币走弱后外销毛利率提振效果更明显；对应到综合毛利率提升幅度在 0.93pct5.93pct，其中顾家、喜临门外贸占比相对低于其他，综合毛利率受提振程度较弱，其余以外销为主的家居企业综合毛利率提升效果更明显。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/09CCFI:综合指数CCFI:美东航线CCFI:美西航线CCFI:欧洲航线02,00

46、04,0006,0008,00010,00012,0002020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/09波罗的海货运指数(FBX)SCFI:综合指数5.86.06.26.46.66.87.07.22019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/0520

47、21/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/09中间价:美元兑人民币 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 可选消费可选消费 图表图表20：家居企业外贸业务家居企业外贸业务毛利率对汇率敏感性分析毛利率对汇率敏感性分析 汇率汇率/海外毛利率海外毛利率 顾家家居顾家家居 喜临门喜临门 梦百合梦百合 麒盛科技麒盛科技 匠心家居匠心家居 永艺股份永艺股份 恒林股份恒林股份 乐歌股份乐歌股份 6.25 15.52%7.53%26.23%33.37%26.20%13.84%19.83%39.26%6.35 16.85%

48、8.99%27.39%34.42%27.36%15.20%21.10%40.21%6.45 18.14%10.40%28.52%35.44%28.49%16.51%22.32%41.14%6.55 19.39%11.77%29.61%36.43%29.58%17.78%23.51%42.04%6.65 20.60%13.09%30.67%37.38%30.64%19.02%24.66%42.91%6.75 21.78%14.38%31.70%38.31%31.67%20.22%25.77%43.76%6.85 22.92%15.63%32.69%39.21%32.67%21.39%26.86%

49、44.58%6.95 24.03%16.85%33.66%40.08%33.63%22.52%27.91%45.37%7.05 25.11%18.03%34.60%40.93%34.58%23.62%28.93%46.15%7.15 26.15%19.17%35.52%41.76%35.49%24.68%29.93%46.90%7.25 27.17%20.29%36.41%42.56%36.38%25.72%30.89%47.63%7.35 28.16%21.37%37.27%43.35%37.25%26.73%31.83%48.35%较基准变动幅度较基准变动幅度 顾家家居顾家家居 喜临门喜临

50、门 梦百合梦百合 麒盛科技麒盛科技 匠心家居匠心家居 永艺股份永艺股份 恒林股份恒林股份 乐歌股份乐歌股份 6.25-2.62pct-2.87pct-2.29pct-2.07pct-2.29pct-2.67pct-2.49pct-1.88pct 6.35-1.29pct-1.41pct-1.13pct-1.02pct-1.13pct-1.31pct-1.22pct-0.93pct 6.45 0.00pct 0.00pct 0.00pct 0.00pct 0.00pct 0.00pct 0.00pct 0.00pct 6.55 1.25pct 1.37pct 1.09pct 0.99pct 1.

51、09pct 1.27pct 1.19pct 0.90pct 6.65 2.46pct 2.69pct 2.15pct 1.94pct 2.15pct 2.51pct 2.34pct 1.77pct 6.75 3.64pct 3.98pct 3.18pct 2.87pct 3.18pct 3.71pct 3.45pct 2.62pct 6.85 4.78pct 5.23pct 4.17pct 3.77pct 4.18pct 4.88pct 4.54pct 3.44pct 6.95 5.89pct 6.45pct 5.14pct 4.64pct 5.14pct 6.01pct 5.59pct 4.

52、23pct 7.05 6.97pct 7.63pct 6.08pct 5.49pct 6.09pct 7.11pct 6.61pct 5.01pct 7.15 8.01pct 8.77pct 7.00pct 6.32pct 7.00pct 8.17pct 7.61pct 5.76pct 7.25 9.03pct 9.89pct 7.89pct 7.12pct 7.89pct 9.21pct 8.57pct 6.49pct 7.35 10.02pct 10.97pct 8.75pct 7.91pct 8.76pct 10.22pct 9.51pct 7.21pct 资料来源：Wind，华泰研究预

53、测 图表图表21：家居企业综合毛利率对汇率敏感性分析家居企业综合毛利率对汇率敏感性分析 汇率汇率/综合综合毛利率毛利率 顾家家居顾家家居 喜临门喜临门 梦百合梦百合 麒盛科技麒盛科技 匠心家居匠心家居 永艺股份永艺股份 恒林股份恒林股份 乐歌股份乐歌股份 6.25 28.02%31.68%26.59%33.56%26.55%12.48%20.61%37.97%6.35 28.45%31.84%27.54%34.53%27.68%13.57%21.56%38.86%6.45 28.87%32.00%28.47%35.47%28.78%14.64%22.50%39.72%6.55 29.28%32

54、.16%29.37%36.39%29.84%15.68%23.41%40.55%6.65 29.69%32.32%30.26%37.28%30.87%16.69%24.30%41.37%6.75 30.09%32.47%31.12%38.14%31.88%17.69%25.18%42.16%6.85 30.49%32.63%31.96%38.99%32.85%18.65%26.03%42.93%6.95 30.89%32.78%32.78%39.80%33.79%19.60%26.86%43.68%7.05 31.28%32.94%33.58%40.60%34.71%20.52%27.67%4

55、4.41%7.15 31.66%33.09%34.36%41.38%35.61%21.43%28.47%45.12%7.25 32.04%33.24%35.12%42.14%36.48%22.31%29.25%45.81%7.35 32.42%33.39%35.87%42.87%37.33%23.17%30.01%46.49%较基准变动幅度较基准变动幅度 顾家家居顾家家居 喜临门喜临门 梦百合梦百合 麒盛科技麒盛科技 匠心家居匠心家居 永艺股份永艺股份 恒林股份恒林股份 乐歌股份乐歌股份 6.25-0.84pct-0.32pct-1.88pct-1.91pct-2.23pct-2.16pct-

56、1.89pct-1.74pct 6.35-0.42pct-0.16pct-0.93pct-0.94pct-1.10pct-1.07pct-0.94pct-0.86pct 6.45 0.00pct 0.00pct 0.00pct 0.00pct 0.00pct 0.00pct 0.00pct 0.00pct 6.55 0.41pct 0.16pct 0.90pct 0.92pct 1.06pct 1.04pct 0.91pct 0.84pct 6.65 0.82pct 0.31pct 1.79pct 1.81pct 2.09pct 2.06pct 1.80pct 1.65pct 6.75 1.2

57、3pct 0.47pct 2.65pct 2.67pct 3.10pct 3.05pct 2.68pct 2.44pct 6.85 1.63pct 0.63pct 3.49pct 3.51pct 4.07pct 4.02pct 3.53pct 3.21pct 6.95 2.02pct 0.78pct 4.31pct 4.33pct 5.01pct 4.96pct 4.36pct 3.96pct 7.05 2.41pct 0.93pct 5.11pct 5.13pct 5.93pct 5.88pct 5.17pct 4.69pct 7.15 2.80pct 1.09pct 5.89pct 5.9

58、1pct 6.83pct 6.79pct 5.97pct 5.40pct 7.25 3.18pct 1.24pct 6.65pct 6.66pct 7.70pct 7.67pct 6.75pct 6.10pct 7.35 3.56pct 1.39pct 7.40pct 7.40pct 8.55pct 8.53pct 7.51pct 6.77pct 资料来源：Wind，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 可选消费可选消费 关税方面，关税方面，2018 年以来，美国共计对中国商品进行 4 轮关税加征，沙发、床垫、办公家具等家居类出口消费品亦被涉及其中（床

59、垫还需承担反倾销关税）。2022 年 5 月 10 日，拜登发表全国讲话时表示正在评估是否削减前期对华加征关税，以应对国内严峻的经济通胀形势，再次释放贸易利好信号。值得注意的是，此前在3月23日，美国贸易代表办公室（USTR）在官网上宣布，将恢复 352 项中国进口商品的关税豁免，但此次豁免名单覆盖范围有限，相关家居品类涉及较少，我们判断对主流家居企业出口业务利好有限。但若后续关税问题得以妥善解决，豁免品类范围扩大，有望对我国家居出口业务形成实质利好。图表图表22：美国对华贸易美国对华贸易摩擦摩擦重要事件梳理重要事件梳理 时间时间 主要事件主要事件 备注备注 2018/3/23 美国总统特朗普

60、在白宫正式签署对华贸易备忘录。特朗普当场宣布，将有可能对从中国进口的 600 亿美元商品加征关税，并限制中国企业对美投资并购。2018/6/15 美国政府发布了加征关税的商品清单，将对从中国进口的约 500 亿美元商品加征 25%的关税，其中对约 340 亿美元商品自2018 年 7 月 6 日起实施加征关税措施，同时对约 160 亿美元商品加征关税开始征求公众意见。2018/7/6 美国于当地时间美国于当地时间 7 月月 6 日起对第一批清单上日起对第一批清单上 818 个类别、价值个类别、价值 340 亿美元的中国商品加征亿美元的中国商品加征 25%的进口关税的进口关税 第一轮加征关税执行

61、第一轮加征关税执行 2018/8/23 美国从美国从 8 月月 23 日起对从中国进口的约日起对从中国进口的约 160 亿美元商品加征亿美元商品加征 25%的关税。的关税。第二轮加征关税执行第二轮加征关税执行 2018/9/18 美国总统特朗普宣布，9 月 24 日起对 2000 亿美元中国进口商品加征 10%关税，至次年 1 月调高到 25%2018/9/24 美国从美国从 9 月月 24 日起对日起对 2000 亿美元中国进口商品加征亿美元中国进口商品加征 10%关税关税 第三轮加征关税执行第三轮加征关税执行 2019/2/15 2 月 14-15 日，第六轮中美经贸高级别磋商结束，双方讨

62、论了技术转让、知识产权保护、非关税壁垒、服务业、农业、贸易平衡、实施机制等议题，达成原则共识。2019/5/6 特朗普变脸，美国将从 5 月 10 日起对中国原征收 10%关税的 2000 亿美元的进口商品加征关税至 25%，且短期内将对另外3250 亿美元商品征收 25%的关税。2019/5/10 美国对中国原征收美国对中国原征收 10%关税的关税的 2000 亿美元的进口商品加征关税至亿美元的进口商品加征关税至 25%第三轮加征关税进一步第三轮加征关税进一步加码加码 2019/8/6 2019 年 8 月 2 日，美国总统特朗普表示，美国将从 9 月 1 日起对价值 3000 亿美元的中国

63、商品加征 10%的关税 2019/8/15 美国宣布对价值 3000 亿美元中国商品加征 10%关税分两批实施，实施日期分别为 9 月 1 日和 12 月 15 日 2019/8/28 USTR 宣布对价值 3000 亿美元中国商品加征关税税率由原定的 10%提高至 15%；同时对 2500 亿美元关税税率从 25%提高到 30%征求公众意见，并于 2019 年 10 月 1 日生效 2019/9/1 美国从美国从 9 月月 1 日起对日起对 1200 亿美元中国进口商品加征亿美元中国进口商品加征 15%关税关税 第四轮加征关税执行第四轮加征关税执行 2019/10/12 美国暂停对定于 10

64、 月 15 日生效的 2500 亿美元中国进口商品的关税上调。2020/1/15 中美国于中美国于 1 月月 15 日签署中美贸易首阶段协议，美国决定将在日签署中美贸易首阶段协议，美国决定将在 2019 年年 9 月月 1 日对日对 1200 亿美元中国商品加征的关税税率亿美元中国商品加征的关税税率减少一半，关税由原来的减少一半，关税由原来的 15%降至降至 7.5；更早之前美国对价值；更早之前美国对价值 2500 亿美元中国商品征收的亿美元中国商品征收的 25%关税将保持不变关税将保持不变 中美达成第一阶段共中美达成第一阶段共识识，贸易，贸易摩擦摩擦出现缓和出现缓和 资料来源：商务部，UST

65、R，华泰研究 图表图表23：22 年年 3 月月美豁免美豁免 352 项中国进口商品关税项中国进口商品关税-涉及家居品类一览表涉及家居品类一览表 所属大类编号所属大类编号 详细编号详细编号 详情信息详情信息 9401（坐具）9401.61.6011 非藤条、柳条、竹子或类似材料制成的木制框架软垫座椅（椅子除外）9401.71.0031 用于宗教礼拜场所的可堆叠软垫金属椅子 9401.71.0031 未装配的带金属框架的软垫椅子（无扶手椅子除外）9401.79.0035 钢制或铝制狩猎架（包括梯子架、吊舱架、悬挂架和攀爬架）9401.79.0050 带金属框架的未装配非软垫座椅（家用座椅除外）9

66、401.91.9090 未完成胶合板制成的椅子零件 9401.99.9081 铸铝工作台架 9401.99.9081 金属椅架 9401.99.9081 用于折叠椅的贱金属和橡胶制脚部组件 9401.91.1500 9401.99.1085 儿童安全座椅的零件 9403（其他家具及其零件）9403.20.0050 金属和高压层压竹制家庭家具（不包括熨烫板、婴幼儿家具或床架）9403.20.0081 除家用外的可调式钢制金属丝搁架装置 9403.20.0081 粉末涂层钢制展示架 9403.20.0090 带有钢/铝框架的可折叠桌子 9403.82.0015 家用高压层压竹家具（婴儿或儿童家具除

67、外）9403.99.5005 婴儿床衬垫 9404（寝具）9404.90.1000 棉质枕套 资料来源：USTR，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 可选消费可选消费 制造出海：成本与制造出海：成本与贸易摩擦贸易摩擦驱动驱动产能产能外迁，东南亚外迁，东南亚/墨西哥为热点墨西哥为热点 产能出海节奏提速，产能出海节奏提速，首站东南亚，首站东南亚，墨西哥成新热点墨西哥成新热点 家居企业加快产能出海步伐，家居企业加快产能出海步伐，全球产能布局提升出口优势。全球产能布局提升出口优势。以顾家家居、敏华控股、梦百合、匠心家居、麒盛科技、永艺股份、恒林股份、乐歌股份 8

68、 家涉足出口的家居企业为代表进行产能梳理，据公司公告，截至 2021 年上述 8 家企业共计有约 19 个海外生产基地，分布于全球 9 个国家。其中，梦百合海外布局起步最早也最为完善，其于 2015 年起在塞尔维亚设立生产基地，至今已在塞尔维亚、西班牙、美国、泰国 4 个国家拥有 6 个生产基地。图表图表24：主流家居出口企业海外建厂情况主流家居出口企业海外建厂情况 公司公司 工厂所在地工厂所在地 海外项目海外项目/工厂工厂 开工时间开工时间 投产时间投产时间 年产能年产能 顾家家居顾家家居 越南 越南生产基地 2020 年 3 月 2020 年 Q4 一期投产，2021 年底二期投产 45

69、万套 越南生产基地扩建 2021 年 2 月 预计 2022 年 Q1 投产 50 万套 马来西亚 马来西亚生产基地 马来西亚床垫工厂已经完善产业布局，反倾销后产能转移至墨西哥 墨西哥 墨西哥生产基地 2022 年上半年 预计 2023 年中 30.19 亿元 敏华控股敏华控股 越南 越南生产基地 2018 年 6 月 2019 年 8 月 60 万套 墨西哥 墨西哥生产基地 筹建中-36000-48000 柜 梦百合梦百合 塞尔维亚 塞尔维亚一期-2015 年 6 月-塞尔维亚二期-2019 年 10 月-塞尔维亚三期-2020 年 4 月-西班牙 西班牙生产基地-2017 年末-西班牙 西

70、班牙生产基地-2020 年 Q3-美国东部 美国东部生产基地 2018 年 2019 年 12 月投产，2020 年 4 月满产，目前正在扩建-泰国 泰国生产基地 2019 年 2019 年投产，2020 年 4 月满产-美国西部 美西生产基地-2021 年 2 月-美国西部扩产项目 2021 年-匠心家居匠心家居 越南 越南生产基地 2019 年 2019 年 Q4-麒盛科技麒盛科技 越南 越南生产基地 2019 年 2020 年 50 万张 墨西哥 墨西哥生产基地 2020 年 2 月 2021 年 Q3 12 万张 永艺股份永艺股份 越南 越南工厂一期 2018 年 Q4 2019 年

71、1 月-越南工厂二期 2020 年 1 月 2020 年 Q4-罗马尼亚 罗马尼亚工厂 2019 年-恒林股份恒林股份 越南 越南生产基地 2018 年-瑞士 瑞士生产基地 2019 年-乐歌股份乐歌股份 越南 越南生产基地 2015 年 2016 年底，目前正在扩产 1810 万元 越南 福来思博智能家居（越南）项目 2020 年-资料来源：公司公告，华泰研究 从开工时间和区位选择看家居企业海外建厂两大从开工时间和区位选择看家居企业海外建厂两大特征特征：（1）特征一：贸易摩擦驱动为主，特征一：贸易摩擦驱动为主，2018 年起海外建厂显著提速。年起海外建厂显著提速。据公司公告，2018 年前，

72、仅有乐歌股份于越南、梦百合于塞尔维亚、西班牙建有生产基地，2018 年起，不完全统计共有 17 个海外项目落地或处于筹建状态，各企业建厂节奏显著提速。我们认为中美贸易摩擦系背后主要驱动因素。2018 年起，美国共计对中国商品进行 4 轮关税加征，沙发、床垫、办公家居等家居类出口消费品亦被涉及其中（床垫还需承担额外的反补贴/反倾销关税）。基于未来贸易开展的不确定性以及抬高的税收成本迫使企业将产能向海外转移，从而打破贸易摩擦、降低成本。（2）特征二：成本与区位优势下首选东南亚特征二：成本与区位优势下首选东南亚，但但近两年近两年墨西哥愈墨西哥愈受青睐。受青睐。据公司公告，匠心家居、麒盛科技等 7 家

73、家居企业均在越南建有工厂，顾家家居在马来西亚亦拥有工厂。一方面，越南作为人口密集的发展中国家，劳动力成本相对较低，有助于企业节省人工成本；另一方面，越南政府为吸引外资企业，推出增值税出口免抵退税、“两免四减半税收”等一系列税收优惠政策，企业前往越南建厂不仅可以规避贸易摩擦，还能享受到更低的负税率。然而，2020 年 3 月，美国将床垫反倾销范围由中国拓展至越南、塞尔维亚、泰国等七个国家，梦百合、顾家等在越南工厂受到波及，而墨西哥凭借区位运输优势以及“美墨加自由贸易协议”下的交易优势正成为我国家居企业海外建厂新热点地区。据公司公告，顾家家居、敏华控股两大头部软体企业均有墨西哥生产基地在建。免责声

74、明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 可选消费可选消费 图表图表25：家居企业海外生产项目开工时间分布家居企业海外生产项目开工时间分布 图表图表26：家居企业海外建厂区位分布家居企业海外建厂区位分布 注：筹建中的海外项目计入“2021 年及以后”资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 部分企业海外工厂运营尚处爬坡期，成熟海外工厂运营效率可观。部分企业海外工厂运营尚处爬坡期，成熟海外工厂运营效率可观。例如，2019 年匠心越南生产基地正式投产，主要从事智能电动沙发、智能电动床及其配件的生产。匠心越南采取境内外一体化管理模式，管理层由总部兼任，并定期或不定

75、期派驻境内各业务条线骨干员工前往越南驻场、指导，同时积极吸纳越南本土优秀员工担任人事、财务、生产等关键岗位的管理人员，形成深度融合的国际化管理团队。据公司公告，2019-2021 年间，匠心越南净利率分别为 15.21%、20.56%、21.28%，高于匠心家居整体水平；2020、2021 年匠心越南总资产收益率分别达到 244.96%、210.34%，均高于匠心家居整体水平，经营效率可观。敏华控股旗下越南工厂亦已实现规模化生产，海绵发泡、电机生产、铁架组装等零部件生产逐步本地化，生产效率大幅提升，据公司公告，截止 2022 财年末，敏华越南工厂产能爬坡率达到 83%，人均生产效率已达到大亚湾

76、水平。此外，海外产能布局最为完善的记忆棉床垫龙头梦百合海外基地运营亦逐步走上正轨，产能爬坡下运营效率不断增强。图表图表27：匠心越南及匠心家居净利率匠心越南及匠心家居净利率 图表图表28：匠心越南及匠心家居总资产收益率匠心越南及匠心家居总资产收益率 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 2454401234562018年前2018年2019年2020年2021年及以后越南40%墨西哥15%西班牙10%美国10%罗马尼亚5%瑞士5%塞尔维亚5%泰国5%马来西亚5%15.21%20.56%21.28%9.61%15.60%15.50%0%5%10%15%20%25

77、%2019A2020A2021A匠心越南匠心家居整体244.96%210.34%109.86%86.69%0%50%100%150%200%250%300%2020A2021A匠心越南匠心家居整体 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 可选消费可选消费 海外建厂利与弊：欲戴皇冠，必承其重海外建厂利与弊：欲戴皇冠，必承其重 海外建厂对出口企业有诸多利好海外建厂对出口企业有诸多利好：1）打破贸易打破贸易摩擦摩擦限制，享受限制，享受优厚的外资激励措施和优厚的外资激励措施和可观的税收优惠。可观的税收优惠。贸易摩擦对中国出口产能造成一定的冲击。通过在全球范围完善产能布局，将有

78、助于企业打破贸易摩擦的限制。同时，东南亚、拉美等国家政府为吸引外资注入推出诸多外商激励措施和税收优惠政策，进一步降低家居出口企业赋税成本。3）降低）降低人工等生产成本人工等生产成本。东南亚各国及墨西哥在人力成本方面具备优势，据 Trading Economics 数据，2021 年东南亚各国及墨西哥月度最低工资标准普遍低于我国，尤其墨西哥、越南、柬埔寨等国家人力成本优势突出。2）全球布局优化供应链效率）全球布局优化供应链效率，加强对海外市场的辐射深度与广度，加强对海外市场的辐射深度与广度。新冠疫情爆发后赴美海运费一度高涨、集装箱用度紧缺，全球供应链受阻不仅影响家居企业出货效率也提高了企业运输成

79、本。为加强供应链弹性，家居出口企业完善全球产能网络布局，进而提高企业的全球供货能力、缩短交付周期，深化海外市场覆盖。图表图表29：家居出口企业享有海外税收优惠政策家居出口企业享有海外税收优惠政策 公司公司 海外税收优惠海外税收优惠 匠心家居匠心家居 匠心越南享有增值税出口免抵退税优惠：每季度或每月货物、劳务进项增值税累计 3 亿越南盾以上即可申请退税，可退税金额不超过出口销售收入的 10%；享有两免四减半税收优惠政策：自盈利年度当年或次年起享受前 2 年免除企业所得税和后 4 年扣除企业所得税 50%的优惠政策（“两免四减半”）。麒盛科技麒盛科技 麒盛平阳公司豁免企业所得税两年，减免随后四年税

80、款金额 50%的企业所得税优惠政策。永艺股份永艺股份 越南子公司适用增值税率为 10%。出口货物享受“免、抵、退”税政策，出口家具及配件退税率为 13%乐歌股份乐歌股份 子公司乐歌人体工学（越南）有限公司和 FLEXISPOT SMART HOME(VIETNAM)COMPANY LIMITED 自企业投资预案开始有营业收入第一年起连续计算 15 年税率为 10%，超过此期限，依注册地现行规定之税率计算。且子公司乐歌人体工学（越南）有限公司和 FLEXISPOT SMART HOME(VIETNAM)COMPANY LIMITED 享有 4 年免营业所得税及继续 9 年减半的税收优惠自投资预案

81、第一年有获利开始计算（只接受亏损 3 年，第 4 年无论盈亏，皆开始计入免税期间）。梦百合梦百合（1）塞尔维亚子公司 HEALTHCARE EUROPE DOO RUMA 接受投资超过 10 亿第纳尔，并在投资期间长期雇用至少 100 人，可从实现应税利润的第一年起免除企业所得税十年。（2）泰国子公司 NISCO(THAILAND)CO.,LTD 已向泰国投资促进委员会申请并于 2019 年 10 月获取了投资促进许可证，自获取证书以后取得营业收入之日起的三年内产生的与电动床、沙发相关的净利润合计不超过投资额的100免征企业所得税，豁免的企业所得税金额累计不超过 93700000 泰铢。资料来

82、源：公司公告，华泰研究 图表图表30：各国各国 2021 年年月度最低工资标准对比（美元）月度最低工资标准对比（美元）资料来源：Trading Economics，华泰研究，相关数据按 2021 年平均汇率折算 4023623323242562020200250300350400450中国马拉西亚泰国印度尼西亚墨西哥越南柬埔寨 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 可选消费可选消费 收益与风险并存收益与风险并存，海外建厂亦，海外建厂亦面临政策变化等多种面临政策变化等多种风险风险：1）政策风险。）政策风险。所在国所受政策变动将对生产基地运转造成较

83、大影响。以东南亚为例，2021年 3 月美国国际贸易委员会（ITC）公布对柬埔寨、印度尼西亚、马来西亚、塞尔维亚、泰国、土耳其以及越南 7 国的反倾销终裁税率，大量床垫企业在东南亚地区布局的对美出口产能受到冲击。2）法律风险。）法律风险。家居企业赴海外建厂必然会涉及所在国反垄断、环境保护、劳工、公司治理、知识产权、税务、合约管理等多方面法律法规，企业需要充分了解并遵守所在国法律，方能规避违法带来的损失。图表图表31：美国商务部床垫反补贴、反倾销终裁税率结果美国商务部床垫反补贴、反倾销终裁税率结果（2021 年）年）国家国家 制造商制造商 初裁时反补贴初裁时反补贴/反反倾销倾销税税率率 终裁时反

84、补贴终裁时反补贴/反反倾销倾销税税率率 中国 梦百合 97.78%97.78%Kewei Furniture 97.78%97.78%宁波明辉 97.78%97.78%际诺思（厦门）97.78%97.78%柬埔寨 宜奥国际公司 252.74%45.34%印度尼西亚 际诺思 2.61%2.22%马来西亚 玺堡家居（顾家家居）42.92%42.92%远东家具 42.92%42.92%塞尔维亚 梦百合 13.65%112.11%泰国 梦百合 763.28%763.28%喜临门 763.28%37.48%土耳其-20.03%20.03%越南 远东家具 190.79%144.92%高裕家居 989.90

85、%668.38%注：倾销率换算方式参照：认定为 1000%的倾销率，即是低于市场价格 10 倍的倾销幅度，本图表仅列示涉及的中国家居企业。资料来源：ITC 官网，华泰研究 长期利好市场份额向海外布局领先的头部家居企业集中。长期利好市场份额向海外布局领先的头部家居企业集中。家居产能出海的核心诉求在于打破贸易摩擦和降成本，一方面，通过在全球范围（甚至直接在美国本土）完善产能布局，将有助于企业打破贸易摩擦的限制，同时可享受相关国家为吸引外资注入推出的诸多外商激励措施和税收优惠政策；另一方面，全球化产能布局亦将带来供应链效率提升，例如降低劳动成本与海运成本、缩短交货周期、扩大市场覆盖等，增厚公司在外销

86、市场竞争壁垒。但同时，相比于商品出口，海外建厂必将面临更高的进入门槛，包括更复杂的文化、政策与法律环境、资金实力要求以及更高的组织管理能力等，考虑到项目投产与产能爬坡周期，率先布局海外工厂、具备先发优势的头部家居企业有望在家居外销领域持续受益，我们认为近年贸易摩擦与床垫反倾销/反补贴等事件亦将促使家居出口产业格局被动优化，长期看好市场市场份额向海外布局领先的头部家居企业集中。图表图表32：软体龙头梦百合全球化产能布局软体龙头梦百合全球化产能布局 资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 可选消费可选消费 资本出海：海外并购趋理性，品牌整合添

87、势能资本出海：海外并购趋理性，品牌整合添势能 经历出海并购热潮，未来整合更趋理性经历出海并购热潮，未来整合更趋理性 头部家居企业积极扩大海外版图，外延并购高频落地头部家居企业积极扩大海外版图，外延并购高频落地。2017 年以来，以梦百合、顾家家居、曲美家居等为代表的国内一线家居企业纷纷踏上了出海并购的浪潮。从并购规模来看，从并购规模来看，交易金额由几千万到几十亿人民币不等，其中规模最大的交易为曲美家居收购挪威高端家居品牌 Ekonres AS，累计出资额超 40 亿人民币。从标的类型来看，从标的类型来看，被收购企业以国外高端家居品牌为主，如 Ekorrnes、Natuzzi、Rolf Benz

88、 等，此外还有渠道资源丰富的西班牙思梦（Matresses）和知名家居零售商 MOR。海外并购发挥协同优势，增厚品牌海外并购发挥协同优势，增厚品牌竞争壁垒。竞争壁垒。从并购后发挥的协同效应来看，主要包括：1）扩充品牌矩阵扩充品牌矩阵，本土家居品牌主要定位各领域中高端市场，收购海外高端品牌有助于弥补公司品牌矩阵，顺应国内消费升级趋势定位高端或超高端家居需求，从而提升公司整体的品牌形象并拓宽内销市场空间。2）共享设计资源，提升产品力）共享设计资源，提升产品力，并购后本土品牌可借鉴海外品牌先进的设计理念与设计风格，引入相应设计资源赋能主品牌，从而提升自身产品在内贸市场的竞争力。3）发挥供应链与生产端

89、的协同）发挥供应链与生产端的协同，例如引入海外家居品牌工厂端自动化、柔性化的生产技术，共享生产经验，实现降本增效；借助海外家居品牌成熟的供应链布局，推动原材料采购的全球化，对木材、皮革等重要原材料进行全球化布局，并建立规模采购优势。4）获取海外渠道资源，为自主品牌出海奠定基础。）获取海外渠道资源，为自主品牌出海奠定基础。借助收购标的完善的渠道网络，有望为自有品牌海外布局打通销售路径，进军外销市场。图表图表33：2017 年至今，一线家居企业为拓展海外市场进行多轮并购年至今，一线家居企业为拓展海外市场进行多轮并购 公司公司 标的标的及控股比例及控股比例 时间时间 交易交易金额金额 标的概况标的概

90、况 收购目的收购目的 梦百合梦百合 Matresses（70%）2017.10 9325 万元 西班牙著名家居零售商，旗下拥有MAXCOLCHON 和 COMOTEX 两个自有品牌 借助其在欧洲的销售渠道为公司打开自有品牌零售市场 MOR（85%）2020.02 4645.6 万美元(折合人民币约 3.29 亿元）美国家居综合零售商，在美国拥有 38 家直营店 扩大自主品牌MLILY在美国零售渠道的影响力 喜临门喜临门 米兰映像（51%）2018.01 4470.87 万美元 意大利高端沙发品牌 M&D 及 Chateau dAx 的生产工厂，截至 2017 年底，在国内拥有 309 家门店

91、整合双方优势资源，发挥渠道协同效应，实现公司的整体战略规划布局，提升盈利能力和市场竞争力 顾家家居顾家家居 Rolf Benz（99.92%）以及RB management（100%）2018.05 4156.5 万欧元（折合人民币约 3.2 亿元）德国知名软体家居品牌、奢侈沙发第一品牌 进军欧洲高端沙发市场，丰富公司产品系列 优先家居（100%）2018.06 2.01 亿 主营定制沙发家居，产品主要销往英国，定位中高端市场 增强生产协同效应，开拓英国市场 纳图兹贸易（51%）2018.07 6500 万欧元（折合人民币约 5.05 亿元）意大利规模最大的家居上市公司Natuzzi（纳图兹）

92、在中国设立的全资子公司 增加高端及中高端品牌系列，提升空间设计、产品研发与制造、终端零售管理等能力 玺堡家居（51%）2018.11 4.24 亿元 国内床垫出口领军企业，主要市场为欧洲 增强公司床垫在欧洲市场出口竞争力，引入玺堡家居海绵及乳胶生产线 敏华控股敏华控股 越南沙发企业（100%）2018.06 5.34 亿港元 主要从事沙发的生产和销售，并出口至海外市场；拥有约 13 万平方米的工厂以及约 30 万平方米的租赁土地 在中美贸易摩擦最极端的情形下保证外销业务供货 高峰创建（55%）2021.11 2.09 亿港元 主要从事家居出口业务，集中于美国及澳大利亚。除美式沙发外，亦生产众多

93、欧式高端沙发 形成业务协同，提升敏华在中高端家居市场的优势地位，扩大美国及澳大利亚等外销市场份额 曲美家居曲美家居 Ekornes（90.5%）2018.06 折合人民币约 36.77 亿元 挪威高端家居品牌商，主打产品为躺椅、沙发、办公椅等，定位高端 扩充中高端品牌，迎合国内消费升级趋势，借助 Ekornes 的渠道解决曲美家居出口问题，开拓海外市场 Ekornes(剩余 9.5%)2021.07 折合人民币约 5.48 亿元 恒林股份恒林股份 FFL Holding AG（100%）2019.08 6388 万瑞士法郎（折合人民币约 4.38 亿元）瑞士领先的专业办公环境解决方案提供商及办

94、公家居制造商，旗下拥有知名品牌“ListaOfficeLO”及“LO”规避国际贸易摩擦，拓展欧洲市场，推动公司从单一的坐具制造商向办公环境解决方案提供商转型 欧派家居欧派家居 Former（100%）2022.05 460 万欧元 意大利顶级高端家居品牌，专注于生产卧室和客厅家居，擅长定制衣柜的设计打造 获得全新的家居风格、强大的设计能力以及意大利制造工艺，增强公司在高定市场的竞争力 资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 可选消费可选消费 出海并购的风险与机遇并存，整合期过后家居出海并购将更加理性。出海并购的风险与机遇并存，整合期过后家

95、居出海并购将更加理性。从并购后的经营表现来看，部分企业凭借强劲的资源整合能力拓宽业务版图，同时双方在产品端、制造端、渠道端实现有效协同，增厚公司竞争力；但也有部分并购项目阶段性受制于种种因素，整合效果不并佳。复盘近年家居行业并购案例，可以发现，在经历了 17-18 年的高频并购潮后，家居企业大多暂缓海外扩张步伐，跑马圈地的热潮逐渐褪去后，家居企业出海并购将更趋于理性。我们认为，家居企业的外延并购首要关注点应为并购标的是否能与公司主业产生协同，长期更看好具备坚实的产品/渠道基础、资金实力雄厚、组织管理能力优秀的龙头企业把握海外并购良机。以一线玩家为例，看家居企业出海并购之路以一线玩家为例，看家居

96、企业出海并购之路 基于企业自身战略规划与发展需求，顾家、曲美、梦百合纷纷开启并购出海之路。基于企业自身战略规划与发展需求，顾家、曲美、梦百合纷纷开启并购出海之路。在近年来家居行业的多起并购交易中，顾家家居、梦百合表现较为活跃，曲美对 Ekornes 的收购也因为规模庞大而引发了全行业的关注。作为专业能力卓越的头部玩家，上述三家企业在从标的选取到并购后整合的过程中都以业务协同、优势互补为核心导向，从而兼顾内部优化与外部扩张，更高效地推进全球化进程。曲美家居：多维协同并进，共享整合红利曲美家居：多维协同并进，共享整合红利 并购规模创新高，高瓴入场再赋能。并购规模创新高，高瓴入场再赋能。据公司公告，

97、曲美家居于 2018 年出资 36.77 亿元收购Ekornes ASA 90.5%的股权，随后又于 2021 年以 5.48 亿元收购剩余 9.5%的股份，至此完成了家居行业规模最大的海外并购案。2022 年 6 月，高瓴出资 2 亿元取得 Qumei Runto（系曲美收购 Ekonres AS 时设立的特殊目的公司）4.76%的股权，引入知名战投后，曲美在缓解资金压力的同时也将在业务开拓方面获得助力。Ekornes 作为北欧地区较大的高端家居制造商之一，其高端的市场定位与国内消费升级的趋势相吻合，Ekornes 与曲美的融合可以实现品牌互补，生产协同，渠道共享，二者有望在国内外市场拓展中

98、达成共赢。品牌端：品牌端：Ekornes 旗下三大品牌历史悠久，差异化定位丰富公司产品矩阵。旗下三大品牌历史悠久，差异化定位丰富公司产品矩阵。Ekornes 旗下拥有 Stressless、IMG、Svane 等国际知名品牌，其中 Stressless 主打舒适椅和沙发产品，定位高端，被誉为“全世界最舒服的椅子”，产品远销欧美亚太；IMG 主打中高端舒适椅和配套家具产品，在市场定位和价格带上与 Stressless 形成补充；Svane 为高端床垫品牌。据公司年报，2021 年，Stressless/IMG/Svane 营收分别达 23.76/6.12/2.26 亿元。图表图表34：Ekorn

99、es 旗下主要品牌及简介旗下主要品牌及简介 资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 可选消费可选消费 生产端：共享供应链与制造优势，赋能生产降本增效。生产端：共享供应链与制造优势，赋能生产降本增效。生产方面，Ekornes 在全球拥有 9家工厂，分别位于挪威（5 家）、泰国（1 家）、越南（1 家）、立陶宛（1 家）和美国（1 家），并且具有较高的智能化生产水平，目前在国内主要依靠手工操作的装订、喷漆、打磨等环节，Ekornes 均已通过数控机器人实现了生产自动化。供应链方面，Ekornes 在巴西、阿根廷、印度、德国、东南亚、意大利等地

100、建立优质供应链资源，在全球拥有皮革、布料、木材、钢铁部件成熟的供应链体系。伴随整合推进，公司将借助 Ekornes 的生产经验提高自动化水平和生产效率，并借助其全球供应链资源夯实原料采购优势，进一步实现降本增效。图表图表35：Ekornes 全球工厂分布及特点全球工厂分布及特点 图表图表36：Ekornes 智能生产线智能生产线 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 渠道端：渠道端：Ekornes 已建立全球渠道体系。已建立全球渠道体系。据公司年报，Ekornes 在全球以线下批销模式进行销售，形成了超过 5000 个零售终端的发达零售网络，与欧洲、北美、日韩等多个地区和

101、国家的代理商建立了稳定的合作关系。其中 Stressless 销售主要集中于欧洲、北美、亚太，通过当地百货商场、家具零售店进行产品销售，IMG 销售主要集中于澳大利亚、新西兰、美国和加拿大等，一般由设立在各个地区的销售分/子公司负责销售，Svane 产品市场分布在挪威及其他北欧国家、中欧国家，主要通过零售商经营销售。截至 2021 年，Ekornes 在全球拥有 7000 余家门店，Stressless、IMG、Svane 门店数量分别为 3502/3256/486 家。图表图表37：Ekornes 旗下各品牌门店情况（家）旗下各品牌门店情况（家）图表图表38：Stressless“品牌店“品

102、牌店-旗舰店旗舰店-流量店”三层级渠道体系流量店”三层级渠道体系 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020021StresslessIMGSvane 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 可选消费可选消费 从整合效果看，并购后从整合效果看，并购后 Ekornes 焕发新生机，经营势能向上。焕发新生机，经营势能向上。曲美并购 Ekornes 后，2020年 Ekornes 完成董事会及核心高管引入工作，治理结构和管理体系大幅优化，在新任管理层带领

103、下，一方面依托曲美在全品类家居方面的经验优势不断推进品类扩张与核心产品优化，沙发、茶几、餐桌椅等非舒适椅类客厅成品家具放量明显，据公司年报，2021 年 Stressless品牌非舒适椅类产品订单金额超过 7 亿元，同比增长超 50%，其中沙发产品订单同增接近50%，餐椅类产品订单同增超 60%。另一方面，Ekornes 大幅提高对大型经销商、连锁渠道商等 KA 渠道的重视程度，积极开拓新渠道/新客户，年报显示 2021 年接到大客户订单超6 亿挪威克朗；此外，Ekornes 中国市场表现亮眼，据公司年报披露，2019 年 Ekornes 中国区收入增速超过 200%，2020 及 2021

104、年收入增速也均在 50%以上，其中 2021 年中国区订单金额超 1.8 亿元，2021 年 Stressless 中国市场门店数已超过 120 家，并建立了“品牌店-旗舰店-流量店”三层级体系，渠道成长空间可观。从财务表现看，并购后从财务表现看，并购后 Ekornes 营收增速及利润率均整体上行。营收增速及利润率均整体上行。收入端，据彭博数据，2008-2018 年，Ekornes 营业收入仅从 26.71 亿挪威克朗增长至 31.66 亿挪威克朗，年化复合增速仅 1.7%；并购后，据曲美家居年报，2021 年 Ekornes 营业收入为 32.14 亿元人民币，同比增速达 26.9%。利润

105、端，据彭博数据，并购及并购前 2 年（2016-2018 年），Ekornes净利润率分别为 10.2%/6.5%/9.4%，而据曲美家居年报，2021 年 Ekornes 净利润率上升至11.6%，可见整合后 Ekornes 经营效能不断释放。图表图表39：曲美家居并购前曲美家居并购前 Ekornes 收入情况收入情况 图表图表40：曲美家居并购前曲美家居并购前 Ekornes 净利率情况净利率情况 资料来源：彭博，华泰研究 资料来源：彭博，华泰研究 图表图表41：曲美家居并购后曲美家居并购后 Ekornes 收入情况收入情况 图表图表42：曲美家居并购后曲美家居并购后 Ekornes 净利

106、率情况净利率情况 资料来源：公司年报，华泰研究 资料来源：公司年报，华泰研究 -10%-5%0%5%10%15%20%0552008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018AEkornes收入(亿挪威克朗)同比(右轴)0%2%4%6%8%10%12%14%2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018AEkornes净利率0%5%10%15%20%25%30%0552019A2020A2021AEkornes收入(亿元)同比(右轴

107、)0%2%4%6%8%10%12%14%05003003504002019A2020A2021AEkornes净利润(百万元)Ekornes净利率(右轴)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 可选消费可选消费 顾家家居：聚焦高端品牌，提升综合实力顾家家居：聚焦高端品牌，提升综合实力 丰富高端产品线，提高品牌声量。丰富高端产品线，提高品牌声量。为完善国际化布局，顾家集团在 2018 年陆续收购了意大利规模最大的家居上市公司 Natuzzi、德国奢侈沙发第一品牌 RolfBenz 等高端品牌，与公司原有的中高端和性价比内销品牌形成互补，此外公司还通

108、过收购国内主营出口业务的优先家居、玺堡家居，形成客户及渠道资源互补。公司通过外延并购实现产品多元化以及品牌形象高端化，同时吸收海外品牌的设计理念与管理经验，提升自身实力。1）收购）收购 RB，进军欧洲高端沙发市场。，进军欧洲高端沙发市场。据公司公告，2018 年 5 月顾家全资子公司顾家投资管理公司以 4156.5 万欧元(3.2 亿元)取得 Rolf Benz AG&Co.KG 99.92%的股权及其普通合伙人 RB Management AG 100%的股权。Rolf Benz 是德国知名软体家居品牌，旗下拥有“Rolf Benz”、“hlsta Sofa”和“Freistil”三大子品牌

109、，覆盖不同消费能力和风格的消费者。通过本次收购，顾家不仅丰富了品牌、产品序列，同时增强研发、设计等内在实力。2）收购纳图兹贸易，扩充高端及中高端品牌体系。）收购纳图兹贸易，扩充高端及中高端品牌体系。据公司公告，2018 年 7 月，顾家家居以 6500 万欧元（5.05 亿元）取得纳图兹贸易 51%的股权，剩余 49%的股权由交易对方Natuzzi（意大利规模最大的家居上市公司）保留。Natuzzi 向合资公司授予 Natuzzi Italia和 Natuzzi Editions 商标的永久和独家经销许可，并继续侧重于产品开发、营销和媒体策划等方面，顾家家居则侧重于渠道开拓和业务发展。此次并购

110、有利于顾家家居向高端品牌延伸，同时可通过与 Natuzzi 的合作提升自身的产品设计研发、终端零售管理等能力。3)收购玺堡，增强床垫产品欧洲市场出口竞争力。收购玺堡，增强床垫产品欧洲市场出口竞争力。据公司公告，2018 年 11 月，顾家家居指定投资主体杭州顾家寝具有限公司通过股权转让和增资形式以 4.24 亿元获得泉州玺堡家居科技有限公司 51%的股权。玺堡家居为国内床垫出口领军企业，产品主要销往欧洲，此次收购可增强公司的床垫业务以及在欧洲市场的出口竞争力。此外，玺堡家居的海绵及乳胶生产线可满足公司扩产需要，在生产方面也将发挥一定的协同作用。图表图表43：顾家家居品牌矩阵顾家家居品牌矩阵 资

111、料来源：公司官网，华泰研究 梦百合：收购境外渠道，赋能自主品牌梦百合：收购境外渠道，赋能自主品牌 渠道赋能，助力自主品牌开拓海外市场渠道赋能，助力自主品牌开拓海外市场。公司传统海外业务以 ODM 为主，为欧美等境外记忆绵家居品牌商、贸易商提供代工服务。2011 年公司开始在海外推广自有品牌，早期采用经销商模式，之后通过收购的美国 MOR、西班牙思梦（MATRESSES）的境外销售渠道提升自主品牌营销网络的覆盖面积和物流分拨能力，进而提高公司自主品牌的市场份额。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 可选消费可选消费 1）收购西班牙思梦拓展）收购西班牙思梦拓展 OBM

112、市场，协同效应显著。市场，协同效应显著。据公司公告，2017 年 10 月，公司以9325 万元收购了西班牙著名家居零售商思梦 70%的股权，主要目的在于借助其在欧洲的销售渠道为自有品牌 MLILY 打开当地零售市场。此外，收购完成后梦百合将为思梦旗下的两个自有品牌 MAXCOLCHON 和 COMOTEX 生产记忆绵产品，进一步发挥业务协同性。在梦百合的经营管理赋能之下，2018-2019 年，思梦营业收入/净利润 CAGR 分别为42.06%/61.59%，净利率由 2017 年的 6.61%提升 1.94pct 至 2019 年的 8.55%。图表图表44：2018-2019 年思梦营收

113、年思梦营收/净利润快速净利润快速增长增长 图表图表45：2019 年西班牙思梦净利率为年西班牙思梦净利率为 8.55%，较，较 2017 年提升年提升 1.94pct 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 2）收购美国西海岸最大家居零售商）收购美国西海岸最大家居零售商 MOR Furniture For Less，复制思梦模式进一步拓展，复制思梦模式进一步拓展渠道。渠道。据公司公告，2020 年 2 月，梦百合以 4645.6 万美元（折合人民币约 3.3 亿元）的价格收购 MOR 85%的股权。此次收购之前，梦百合在西海岸尚无自有销售终端，而 MOR是美国具有较高区域知

114、名度及行业影响力的家居连锁零售商，在品牌运营和市场管理方面经验丰富。据公司年报，截至 2021 年底，MOR 在美国拥有 38 家门店，梦百合借助其平台加快自有品牌 MLILY 推广速度，同时吸收 MOR 在品牌运营、市场推广及销售渠道建设等方面的管理经验，增强渠道协同效应。海外渠道顺利拓展，境外直营店收入占比提升。海外渠道顺利拓展，境外直营店收入占比提升。西班牙思梦和 MOR 的渠道资源填补了梦百合在欧美市场直营门店布局的空白，并且在收购完成后门店数量实现了进一步增长，据公司公告，2019-2021 年，公司在境外市场直营门店数量（MOR+西班牙 Matresses）分别为68/117/13

115、1 家，实现销售收入分别为 1.73/16.55/23.15 亿元，占公司总营收的比例由 4.51%提升 23.94pct 至 28.45%，带动了公司整体业绩提升。图表图表46：梦百合门店数量梦百合门店数量 图表图表47：梦百合境外直营门店收入梦百合境外直营门店收入 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.00.51.01.52.02.53.0201720182019亿元营业收入（左轴）净利润（左轴）营收yoy净利润yoy0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%201720182019净利率+1.94pct02

116、004006008001,0001,2001,4001,600201920202021MLILY梦百合朗乐福（经销店）MOR（直营店）西班牙Matresses（直营店）0%5%10%15%20%25%30%05920202021亿元直营店境外销售收入（左轴）占总收入的比例（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 可选消费可选消费 重点推荐重点推荐 顾家家居（顾家家居（603816 CH，买入，目标价，买入，目标价 62.00 元）元）1）内贸端，需求稳步复苏中，公司持续推动大店建设，深化组织变革，支撑内贸经营修复。2）外贸端，海外产能建设持

117、续推进，优化供应效率，外贸利润率稳步提升。3）软体家居龙头，渠道与品类优势突出，组织管理稳健，长期受益家居格局优化。我们预计 22-24 年归母净利分别为 20.39/24.69/30.18 亿元，EPS 分别 EPS 为 2.48、3.00、3.67 元，参照可比公司 2022 年 Wind 一致预期 16 倍 PE 均值，考虑到公司全品类打开成长空间、组织管理能力优秀，给予 22 年 25 倍目标 PE，目标价 62.00 元，维持“买入”评级。风险提示：疫情反扑影响，地产销售大幅下滑，品类或渠道拓展不及预期。（报告日期：2022 年 8 月 16 日）喜临门（喜临门（603008 CH，

118、增持，目标价，增持，目标价 34.80 元）元）1）内贸端，聚焦家居主业，把握渠道扩张红利期进行展店，产品+渠道+营销齐发力。2）外贸端，开拓美国市场以外的新客户，内部优化生产、降本增效推动外贸利润率修复。我们预计 22-24 年归母净利分别为 6.74/9.08/11.88 亿元，EPS 分别为 1.74/2.34/3.07 元。参照可比公司 22 年 Wind 一致预期 14 倍 PE 均值，考虑到公司自主品牌零售持续发力，扩品类/拓渠道/塑品牌势能向上，给予公司 22 年 20 倍目标 PE，目标价 34.80 元，维持“增持”评级。风险提示：疫情反扑影响，地产销售大幅下滑，品类或渠道拓

119、展不及预期。（报告日期：2022 年 8 月 25 日）曲美家居曲美家居（603818 CH，买入买入，目标价，目标价 11.21 元）元）1）Ekornes 公司管理体系优化后效能持续释放，新品类放量、新客户开拓下需求向上。2）曲美品牌向年轻化升级，产品体系&渠道管理优化，经营改善带动内销势能向上。3）债务置换叠加自有资金还款，财务费用有望稳步向下，释放盈利空间。我们预计 22-24 年归母净利分别为 3.46/4.96/6.60 亿元，对应 EPS 为 0.59/0.84/1.12 元，参考可比公司 Wind 一致预期 2022 年 18 倍 PE 均值，考虑到 Ekornes AS 变革

120、成效显现，有望开拓中国市场，给予公司 2022 年 19 倍目标 PE，对应目标价 11.21 元/股，维持“买入”评级。风险提示：地产销售下滑，业务拓展及转型不及预期，费用控制不及预期。（报告日期：2022 年 8 月 31 日）图表图表48：重点家居企业外销业务收入及预测重点家居企业外销业务收入及预测 单位：百万元单位：百万元 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 22-24CAGR 顾家家居 4608 4653 6918 7610 7990 9189 9.9%YOY 31.7%1.0%48.7%10%5%15%喜临门 1071 796 1165 1339

121、 1406 1617 11.6%YOY 0.7%-25.7%46.4%15%5%15%曲美家居 2450 2533 3214 3697 4066 4879 14.9%YOY/3.4%26.9%15%10%20%资料来源：Wind，华泰研究预测 图表图表49：重点公司一览表重点公司一览表 10 月月 20 日日 EPS(元元)P/E(倍倍)公司名称公司名称 公司代码公司代码 评级评级 收盘价收盘价(元元)目标价目标价(元元)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 顾家家居 603816 CH 买入 34.21 62.00 2.03 2.48 3

122、.00 3.67 16.85 13.79 11.40 9.32 喜临门 603008 CH 增持 27.68 34.80 1.44 1.74 2.34 3.07 19.22 15.91 11.83 9.02 曲美家居 603818 CH 买入 6.42 11.21 0.30 0.59 0.84 1.12 21.40 10.88 7.64 5.73 资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 可选消费可选消费 风险提示风险提示 疫情发展不确定性：疫情发展不确定性：若国内疫情突遭反复、国外疫情持续走向恶化，将对家居出口企业生产

123、经营较大影响，进而影响到业绩表现。贸易摩擦风险：贸易摩擦风险：中美贸易摩擦问题尚未解决，床垫等品类还被征收额外反补贴关税，若后续贸易摩擦加剧，将影响中国家居出口企业业绩表现。海外消费海外消费需求需求下滑下滑：海外主要国家货币政策收紧，消费者消费信心下降，若消费力下滑导致下游家居消费需求下滑，将影响到我国家居出口表现。此外，家用轻工属于地产后周期消费品种，家居企业经营情况与地产行业景气度密切相关，若海外地产销售增速大幅下行，将带动家居需求下滑，进而影响到我国家居出口表现。原料原料及海运及海运价格大幅波动：价格大幅波动：板材、钢铁、TDI、MDI 等为家居产品主要原材料，原料成本上涨将增加相关企业

124、成本压力，若原料成本大幅上涨，将对相关企业盈利产生影响。此外，海运成本若大幅上行，也将对企业盈利产生不利影响。汇率波动风险：汇率波动风险：美国等是我国重要家居出口对象，且国内大部分家居外贸业务以美元为主要结算货币，汇率波动将对出口企业收入确认、盈利能力产生影响。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 可选消费可选消费 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，吕明璋，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华

125、泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本

126、金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所

127、造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员

128、或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当

129、地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例

130、及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 可选消费可选消费 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。顾家家居（603816 CH）、喜临门（603008 CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和

131、/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公

132、司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师吕明璋本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并

133、无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。顾家家居（603816 CH）、喜临门（603008 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其

134、联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超

135、越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 可选消费可选消费 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股

136、（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166

137、/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约哈德逊城市广场 10 号 41 楼（纽约 10001）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华泰证券股份有限公司