1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 三一重能三一重能(688349)风机新锐强势崛起，成本领先未来可期风机新锐强势崛起，成本领先未来可期 三一重能首次覆盖报告三一重能首次覆盖报告 庞钧文庞钧文(分析师分析师)石岩石岩(分析师分析师) 证书编号 S0880517120001 S0880519080001 本报告导读：本报告导读：三一重能为国内风电设备新锐企业，成本领先同行，受益于“双碳”目标及“十四五”三一重能为国内风电设备新锐企业，成本领先同行，受益于“双碳”目标及“十四五”期间国内清洁能源大基地等带来的需求增长

2、，以及公司技术升级和业务开拓，其市场期间国内清洁能源大基地等带来的需求增长，以及公司技术升级和业务开拓，其市场份额有望继续提升，业绩增长动力充沛。份额有望继续提升，业绩增长动力充沛。投资要点：投资要点：首次覆盖，增持评级。首次覆盖，增持评级。公司是国内风电设备新锐企业，营收规模与市场份额快速提升。预计 2022-2024 年 EPS 为 1.67 元、2.04 元、2.39 元，参考 DCF 和 PE 两种估值方法，给予公司 2022 年 25X PE，目标价 41.8元，给予增持评级。公司技术升级快，成本优势较稳固公司技术升级快，成本优势较稳固。公司重视核心技术研发，产品升级及服务优化速度快

3、，且实施产业链纵向一体化布局，其成本优势有望长期保持。竞争伴随着机遇，业绩增长可持续竞争伴随着机遇，业绩增长可持续。国家补贴结束，平价时代到来，行业竞争加剧，市场担心公司业绩后劲不足。我们则认为公司的竞争优势源于技术创新与战略布局，随着大型化风机、海上风机等新业务拓展，其市场份额还将稳步提升，行业竞争加速尾部出清，最终引导利润向头部集中，因此公司的业绩增长动力充沛。清洁能源大基地，装机需求超预期清洁能源大基地，装机需求超预期。“十四五”是实现我国“双碳”目标的关键窗口期，目前多个清洁能源大基地项目正在加快推进，这将为风电市场带来巨大的增量需求。风险提示：风险提示：公司新业务开发不顺利、风电项目

4、装机进度迟滞、替代性新技术竞争加剧 财务财务摘要（百万元）摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 9,311 10,175 14,801 16,694 21,264(+/-)%529%9%45%13%27%经营利润（经营利润（EBIT）1,551 1,458 1,646 1,873 2,178(+/-)%1473%-6%13%14%16%净利润（归母）净利润（归母）1,372 1,591 1,984 2,423 2,842(+/-)%993%16%25%22%17%每股净收益（元）每股净收益（元）1.15 1.34 1.67 2.04 2.3

5、9 每股股利（元）每股股利（元）0.00 0.00 0.17 0.20 0.24 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%)16.7%14.3%11.1%11.2%10.2%净资产收益率净资产收益率(%)65.3%41.4%17.9%18.2%18.0%投入资本回报率投入资本回报率(%)30.2%15.9%10.8%11.0%10.9%EV/EBITDA 18.10 17.67 14.88 14.20 10.39 市盈率市盈率 27.18 23.43 18.79 15.39 13.11 股息率股息率(%)0.0%0.

6、0%0.5%0.6%0.8%首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：41.80 当前价格：31.29 2022.10.26 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）31.29-54.92 总市值（百万元）总市值（百万元）37,219 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）1,189/131 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 11%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）6.07 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）262.11 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）10,333 每股净资产每

7、股净资产 8.69 市净率市净率 3.6 净负债率净负债率-48.38%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.40 0.61 Q2 0.30 0.13 Q3-0.71 0.12 Q4 1.34 0.81 全年全年 1.34 1.67 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅-22%-35%相对指数-18%-27%18%感谢博士后徐程超对于本文的贡献 公司首次覆盖公司首次覆盖 -24%-12%-1%11%23%34%-082022-1052周内股价走势图周内股价走势图三一重能上证指数资本货物资本货物/工业工业 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文

8、之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 30 Table_Page 三一重能三一重能(688349)(688349)模型更新时间：2022.10.26 股票研究股票研究 工业 资本货物 三一重能(688349)首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：41.80 当前价格：31.29 2022.10.26 公司网址 公司简介 公司具备独立进行风电场设计、建设和运营的能力，是全球风电整体解决方案提供商，致力于成为全球清洁能源装备及服务的领航者。公司专注于风电系统集成、控制策略开发和智慧风场运营的管理模式，通过国际性合作开发，持续打造具有竞争优势的智慧风机产

9、品。绝对价格回报（%）52 周内价格范围 31.29-54.92 市值（百万元）37,219 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 9,311 10,175 14,801 16,694 21,264 营业成本 6,531 7,269 10,898 12,368 16,088 税金及附加 67 69 96 100 106 销售费用 557 660 888 918 1,063 管理费用 343 349 488 534 659 EBIT 1,551 1,458 1,646 1,873 2,178

10、 公允价值变动收益 67 39 0 0 0 投资收益 78 521 758 855 1,089 财务费用 60 50 51-141-90 营业利润营业利润 1,546 1,853 2,307 2,814 3,299 所得税 109 247 308 376 441 少数股东损益 -2 0 0 0 0 净利润净利润 1,372 1,591 1,984 2,423 2,842 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 1,895 4,057 10,982 7,805 12,725 其他流动资产 805 514 514 514 514 长期投资 115 191 249 312 376 固定资产合

11、计 3,143 4,009 6,086 8,510 11,108 无形及其他资产 1,170 1,451 1,593 1,759 1,937 资产合计资产合计 14,166 17,762 30,109 28,708 41,332 流动负债 11,067 12,463 17,547 13,961 24,024 非流动负债 930 1,459 1,466 1,471 1,473 股东权益 2,169 3,840 11,096 13,277 15,835 投入资本投入资本(IC)4,764 7,937 13,193 14,724 17,282 现金流量表现金流量表 NOPLAT 1,437 1,26

12、2 1,425 1,621 1,885 折旧与摊销 203 301 268 313 335 流动资金增量 -1,321-336 3,985-2,162 5,064 资本支出 -2,382-1,817-2,612-2,885-3,062 自由现金流自由现金流 -2,063-589 3,065-3,112 4,223 经营现金流 1,369 647 5,685-120 7,305 投资现金流 -1,448 159-1,923-2,107-2,052 融资现金流 1,553 1,393 3,149-964-346 现金流净增加额现金流净增加额 1,474 2,199 6,911-3,192 4,90

13、7 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 528.6%9.3%45.5%12.8%27.4%EBIT 增长率 1473.3%-6.0%12.9%13.8%16.3%净利润增长率 992.5%16.0%24.7%22.1%17.3%利润率 毛利率 29.9%28.6%26.4%25.9%24.3%EBIT 率 16.7%14.3%11.1%11.2%10.2%净利润率 14.7%15.6%13.4%14.5%13.4%收益率收益率 净资产收益率(ROE)65.3%41.4%17.9%18.2%18.0%总资产收益率(ROA)9.7%9.0%6.6%8.4%6.9%投入资本回报率(ROIC)

14、30.2%15.9%10.8%11.0%10.9%运营能力运营能力 存货周转天数 70.6 87.6 88.0 89.0 90.0 应收账款周转天数 23.4 38.9 40.0 38.0 36.0 总资产周转周转天数 416.3 564.8 582.2 634.2 592.9 净利润现金含量 1.0 0.4 2.9 0.0 2.6 资本支出/收入 25.6%17.9%17.6%17.3%14.4%偿债能力偿债能力 资产负债率 84.7%78.4%63.1%53.8%61.7%净负债率 553.0%362.6%171.4%116.2%161.0%估值比率估值比率 PE 27.18 23.43

15、18.79 15.39 13.11 PB 14.75 8.07 3.36 2.81 2.35 EV/EBITDA 18.10 17.67 14.88 14.20 10.39 P/S 3.33 3.04 2.52 2.23 1.75 股息率 0.0%0.0%0.5%0.6%0.8%-38%-35%-33%-30%-27%-25%-22%-19%1m3m-10%3%17%30%44%57%-24%-10%3%16%29%43%-082022-10股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅三一重能价格涨幅三一重能相对指数涨幅9%113%217%321%425%529%20A2

16、1A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)11%22%33%44%54%65%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)116%204%291%378%466%553%739420094227942549420A21A22E23E24E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)SU9UlXlYdUhZpPWYjYoZbR9R6MmOqQoMmOeRnMqQeRnPpQbRnMmNuOoOnQuOrNtP 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读

17、正文之后的免责条款部分 3 of 30 Table_Page 三一重能三一重能(688349)(688349)目录目录 1.三一重能强势崛起，成本领先未来可期三一重能强势崛起，成本领先未来可期.4 1.1 公司发展现状：市场份额快速提升公司发展现状：市场份额快速提升.4 1.2 公司竞争实力：具备六大核心优势公司竞争实力：具备六大核心优势.7 1.3 公司前景展望：成长势头强劲，业绩潜力充沛公司前景展望：成长势头强劲，业绩潜力充沛.12 2.风电发展迅猛，行业天花板高风电发展迅猛，行业天花板高.16 2.1 我国风能资源丰富我国风能资源丰富.16 2.2 风电技术成熟度高风电技术成熟度高.17

18、 2.3 风电成本不断降低风电成本不断降低.20 2.4 风电需求前景广阔风电需求前景广阔.22 3.风机市场景气度向好，行业格局稳中有变风机市场景气度向好，行业格局稳中有变.24 3.1 风电整机市场格局：行业集中度高，内部竞争加剧风电整机市场格局：行业集中度高，内部竞争加剧.24 3.2 陆上风电机组：价格大战趋于缓和，中标价格逐步回暖陆上风电机组：价格大战趋于缓和，中标价格逐步回暖.25 3.3 海上风电机组：装机规模迅速增长，经济性仍有待提升海上风电机组：装机规模迅速增长，经济性仍有待提升.26 4.盈利预测盈利预测.27 5.风险提示风险提示.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分请

19、务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 30 Table_Page 三一重能三一重能(688349)(688349)1.三一重能强势崛起，成本领先未来可期三一重能强势崛起，成本领先未来可期 1.1 公司发展现状：市场份额快速提升公司发展现状：市场份额快速提升 发展历时十余年，技术储备已完善发展历时十余年，技术储备已完善。三一重能股份有限公司创立于 2008年，其前身为三一电气有限公司，主营业务为风电机组的研发、制造与销售（风机产品覆盖 3-6MW 全功率范围），风电场设计、建设、运营管理以及光伏电站运营管理业务。公司具备独立进行风电场设计、建设和运营的能力，是全球风电整体解决方案提供商，同时

20、还具备发电机、叶片等零部件的自产能力，致力于成为全球清洁能源装备及服务的领航者。公司专注于风电系统集成、控制策略开发和智慧风场运营的管理模式，通过国际性合作开发，持续打造具有竞争优势的智慧风机产品。公司秉承“品质改变世界”的理念，坚持以“推动人类高效使用清洁能源”为愿景，旨在打造风电整体解决方案领域的“中国第一、世界品牌”。图图 1 1：三一重能的风电发展超过十年：三一重能的风电发展超过十年 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 股权结构稳定，公司治理良好。股权结构稳定，公司治理良好。三一重能的控股股东、实控人为梁稳根，系三一集团创始人之一，曾任三一集团、三一重工董事长。截止 2022年 10

21、 月 18 日收盘，梁稳根直接持有公司 5.61 亿股，占公司股份总数的 47.15%，与唐修国等 10 位股东为一致行动人，合计持有公司 81.22%股份，控制权高度集中。稳定的股权结构是维持三一重能良好内部环境的必要保障，更为公司的健康有序发展奠定了基础。同时，公司下设多家全资子公司，业务涉及叶片生产、电机生产等环节，牢牢掌握核心零部件关键制造技术。图图 2 2：三一重能的股权结构稳固：三一重能的股权结构稳固 资料来源：wind、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 30 Table_Page 三一重能三一重能(688349)(688

22、349)锐意进取夺市场，陆风份额稳步增。锐意进取夺市场，陆风份额稳步增。自 2018 年以来，三一重能在新增风电装机的市场份额不断增加，尤其是陆上风电的市占率由 2017 年的2.16%提升至 2021 年的 7.75%，将近翻了四倍。2020 年，在国家补贴退坡之际，三一重能抓住了陆上风电“抢装大潮”的东风，以低价策略竞标陆上风电项目，大力抢占陆上风机市场份额，由此一举跻身全球风电整机 TOP10。由于公司业务不涉及海上风电，而 2021 年恰逢海上风电“抢装大潮”，使其总市占率增速放缓，但也达到了 5.7%的水平。盈利能力优秀，毛利率居榜首。盈利能力优秀，毛利率居榜首。自 2017 年以来

23、，三一重能已连续 5 年毛利率位居行业第一。2022 年公司毛利率继续保持领先，上半年综合毛利率 27.03%，其中陆上风机毛利率平稳过渡到平价时代，领先同行业平均水平 5.21%。值得注意的是从历年趋势上看，三一重能的毛利率正在缓慢下降，并且与其他风电企业的毛利率差值正在逐步缩小。图图 5 5：三一重能毛利率连续：三一重能毛利率连续 5 5 年位居行业第一年位居行业第一 资料来源：公司招股说明书、公司 2020 年半年度报告、国泰君安证券研究 经营状态稳健，业绩整体向好。经营状态稳健，业绩整体向好。公司营业收入和归母净利润自 2019 年起开始改善，内因是公司经营战略的修正，外因是受到当时陆

24、上风电“抢装大潮”的拉动。早期公司采用“全产业链”发展的重资产模式，对增速器、发电机、控制系统、回转支撑系统、叶片等全部采取自主研发、制造。由于投资巨大，而规模上量进展却较为缓慢，并且因为技术不成熟还造成了较多的质保支出，公司一度面临大幅亏损。2016 年起，三一10%15%20%25%30%35%40%2002020212022H1销售毛利率（%）年份金风科技运达股份明阳智能电气风电三一重能图图 3 3：2 2017017 年以来我国主要风电整机企业出货量年以来我国主要风电整机企业出货量 图图 4 4：2 2017017 年以来三一重能的市场份额快速上升年以来三一重能的

25、市场份额快速上升 资料来源：CWEA、国泰君安证券研究 资料来源：CWEA、国泰君安证券研究 00000400005000060000200202021出货量（MW）年份金风科技远景能源明阳智能运达股份电气风电三一重能东方电气中国海装中车风电联合动力其他0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%05000250030003500200202021市占率（%）出货量（MW）年份风机出货量风机市占率（陆海合计）风机市占率（仅陆上）请务必阅读正文之后的免责

26、条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 30 Table_Page 三一重能三一重能(688349)(688349)重能进行了战略调整，改变了之前全产业链完全自研自造的经营模式，此后专注于系统集成和控制策略的开发，以及智慧风电场的运营管理。随后，在 2018-2020 年，公司借助陆上风电“抢装大潮”的东风，快速提升营收规模。同时，公司归母净利润从 2017 年、2018 年的亏损状态一举扭转为 2019 年、2020 年的盈利状态。抢装潮结束后，公司业绩仍然稳健：2021 年实现营业收入 101.75 亿元，同比增长 9.28%；实现归母净利润 15.91 亿元，同比增长 16.

27、01%；实现扣非归母净利润 15.29 亿元，同比增长 15.65%。2022 年上半年，实现营业收入 40.83 亿元，同比增长 3.02%；实现归母净利润 7.98 亿元，同比下降 5.22%；实现扣非归母净利润 7.38 亿元，同比下降 9.35%。此外，根据公司半年报披露，2022 年上半年在手订单合计多达 7.499GW，这为公司未来 1-2 年的业绩稳定增长提供了有力的保障。风机业务是核心，容量扩大是趋势。风机业务是核心，容量扩大是趋势。在 2016 年战略调整后，公司主要业务为风机产品及运维服务和新能源电站业务。风机产品及运维服务包括大型风力发电机组及核心部件的研发、生产、销售及

28、智能化运维。目前，公司的主要风机产品为陆上风机，覆盖2.XMW 至6.XMW一系列机组，同时独立研发风机叶片、发电机等核心零部件；新能源电站业务包括风电场设计、建设、运营管理以及光伏电站运营管理业务。2021 年，风机及配件相关业务的收入占公司总收入的 87.09%，是公司最核心的业务，其中主力机型从 2.5MW 变为 3XMW，容量还在不断增大。图图 6 6：2 2017017 年以来公司营收快速上升年以来公司营收快速上升 图图 7 7：2 2019019 年以后公司进入盈利阶段年以后公司进入盈利阶段 资料来源：公司 2020 年半年度报告、国泰君安证券研究 资料来源：公司 2020 年半年

29、度报告、国泰君安证券研究 图图 8 8：2 2017017 年以来公司营收主要由风机业务贡献年以来公司营收主要由风机业务贡献 图图 9 9：公司的主力风机容量正在逐年扩大：公司的主力风机容量正在逐年扩大 资料来源：公司招股说明书、国泰君安证券研究 资料来源公司招股说明书、国泰君安证券研究-100%0%100%200%300%400%500%600%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0002002020212022H1YOY（%）营业总收入（万元）年份三一重能YOY-500%0%500%1000%1500%2000%25

30、00%(40,000)(20,000)020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002002020212022H1YOY（%）扣非归母净利润（万元）年份三一重能YOY0200000400000600000800000000200202021营业收入（万元）年份#REF!#REF!#REF!#REF!0%20%40%60%80%100%200202021营收占比（%）年份#REF!#REF!#REF!#REF!#REF!#REF!#REF!请务必阅读

31、正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 30 Table_Page 三一重能三一重能(688349)(688349)1.2 公司竞争实力：具备六大核心优势公司竞争实力：具备六大核心优势 产业链上下一体化优势产业链上下一体化优势 公司实现风电全产业链业务布局。公司实现风电全产业链业务布局。风电产业链的上下游包括零部件、整机制造、风电场运营三个部分：上游的核心又包括叶片、发电机、齿轮箱；中游为风电整机的设计制造与销售；下游是风电运营商，多为大型国有发电集团。三一重能在涉足风电行业之初就很重视产业链一体化，曾采用全产业链自主研发和制造的经营模式，后迫于经营压力，在 2016

32、年及时转变战略。在产业链上游，仅保留叶片、发电机两种核心零部件自产，其余零部件则全部转为外购，从而减少了资金占用与零部件质量风险。在产业链下游，公司积极开展风电建设与运营业务，其中风电建设业务涉及机械吊装，这正是三一集团的传统优势，并且与整机销售业务协同，而风电运营业务则帮助公司建立了完善的风机运行数据库，为上游风机产品及运维服务的改进与升级提供正向反馈。同时，通过智慧风场、智慧运维等技术，为客户提供高效运维服务，有效提升风电场综合利用小时数，降低度电成本，增大了客户粘性。通过纵向业务布局，公司实现了风电产业链上下一体化协同，有力地促进了全产业链业务可持续发展，强化公司综合竞争力。图图 101

33、0：三一重能对风电全产业链进行布局三一重能对风电全产业链进行布局 资料来源：公司招股说明书，国泰君安证券研究 核心技术与研发体系优势核心技术与研发体系优势 公司风机产品基本实现了陆上风电全功率覆盖。公司风机产品基本实现了陆上风电全功率覆盖。公司经过多年发展、积累与自主创新，形成了数字化顶层设计、智能化生产制造、整机系统、核心部件、风电场设计与运营管理等核心技术体系，在风机产品及运维服务、风电场设计、建设、运营管理等方面形成了成熟产品或解决方案。公司具备 2.XMW 到 6.XMW 全系列机组研发与生产能力，其风机产品具备“高、大、长、轻、智”五大特点。公司成功研发的 5.XMW 机组产品，在国

34、内风电机组设计上首次采用变压器上置方案，这是国内目前最大功率的变压器上置式陆上风机，通过箱变上置可降低土建成本，缩短施工周期并降低电力传输损耗。2019 年-2021 年期间，公司在国内率先 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 30 Table_Page 三一重能三一重能(688349)(688349)掌握超高模玻纤的结构设计核心技术，优化结构铺层，显著降低叶片重量。上述技术率先大批量应用于主力机型叶片，强化公司产品核心竞争力。公司在国内率先使用拉挤材料设计叶片，掌握主梁设计关键核心技术，实现系列化设计，保持轻量化优势。表表 1 1：公司已开发的产品机型

35、覆盖：公司已开发的产品机型覆盖 2.XMW 2.XMW 到到 6.XMW6.XMW 系列 主要产品型号 产品特点与适用场景 2.XMW SE11520、SE11522、SE12120、SE12122、SE13120、SE13122、SE13125、SE13625、SE14125、SE14625 适用于中低风速风电场，适用于集中式和分散式风电场开发 3.XMW SE14534、SE14630、E14632、SE15530、SE15532、SE15533、SE16030、SE16032、SE16033/335、SE16432、SE16433/335、SE16833/335、SI-16436/365

36、、SI-16836/365、SI-171385/40/405、SI-175335/40/405/42、SI-183365/42、SI-19342 适用于三北中高速风区，也适用于中东南低风速风区。与同类风机相比更轻、震动更小、更安全、更智能 4.XMW 6.XMW SE14642、SE14645、SE15642、SE15645、SE16045、SI-16050、SE16445、SI-16450、SE16845、SI-16850、SI-17250、SI-172625、SI-183455、SI-18350、SI-183625、SI-19350 适用于平价上网后的中高风速风区 采用箱变上置方案降低风电

37、场成本 采用模块化设计方便灵活配置 资料来源：公司招股说明书，国泰君安证券研究 公司高度重视技术积累，研发支出占营收比例为行业最高。公司高度重视技术积累，研发支出占营收比例为行业最高。公司建立并完善研发体系，形成了北京研究院、长沙研究院、欧洲研究院的三地联合布局，实现国际化研发团队异地协同平台化开发。北京研究院和长沙研究院为主要研发机构；欧洲研究院主要负责与欧洲相关合作研发企业的技术合作。研究院下设 8 个研究所，分别为总体所、电控所、叶片所、试验检测所、技术支持所、智能化研究所、智能运维所、知识产权及研发资料所。截至 2021 年 12 月 31 日，公司研发人员总人数达 577 人，占公司

38、总人数的 16.52%。截至 2021 年 12 月 31 日发行人共取得专利494 项，其中发明专利 150 项，共取得软件著作权 123 项。公司承担国家级科研项目 1 项，另承担省级科研项目 6 项；参与制定 国家或行业标准 7 项；并于 2020 年获得北京市科学技术进步奖二等奖。近年来公司持续加大研发投入，2019 年、2020 年、2021 年，公司研发投入分别为 14,180.00 万元、46,172.52 万元、54,189.10 万元，占营业收入比例分别为 9.57%、4.96%、5.33%，整体保持在较高水平。2022 年上半年期间，公司研发投入 2.92 亿，占营业收入比

39、例 7.14%，同比增长 18.56%，新增 15 项发明专利、55 项实用新型专利。目前，公司在风电整机大型化、零部件轻量化、核心零部件升级、风电场数字化运营等方面持续研发攻关，为未来风电平价市场做好充分技术储备。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 30 Table_Page 三一重能三一重能(688349)(688349)图图 1111：三一重能的：三一重能的研发支出占营收比例为全行业最高研发支出占营收比例为全行业最高 资料来源：公司招股说明书，国泰君安证券研究 整机与零部件协同设计优势整机与零部件协同设计优势 零整一体化协同设计，优化设计并提升效率

40、。零整一体化协同设计，优化设计并提升效率。由于公司全产业链布局，具备自主研发设计生产叶片、发电机、电控系统的能力，因而可以从实际需求出发，实现上游零部件与风电整机的一体化协同设计。基于风电机组的性能、工况和成本的实际要求，直接对零部件做出相应的优化设计。同时，随着零部件的研发进步，又提升了风电机组的可靠性，促使其技术更新。在陆上风电平价时代，风电机组大型化是实现降本的有效路径之一，大型化叶片和适配发电机是提升风电机组单机容量的关键，三一重能这种协同设计的效率远强于上下游割裂的分工模式，使公司在行业内的竞争力得到加强。表表 2 2：公司整机与零部件协同设计优势显著：公司整机与零部件协同设计优势显

41、著 主要优势主要优势 特点特点 整机叶片一体化设计 公司具备叶片与整机一体化的协同设计能力，陆上机组产品全部使用自主研发叶片。公司能够以度电成本最优为目标，更加系统地评估各项设计参数对风电机组的影响，高效快速迭代，实现叶片与整机设计的最优匹配，降低叶片载荷与结构重量，优化接口尺寸，促进了整机产品减重、降低成本、提升可靠性。叶片技术 一体化协同设计：从扫风面积、载荷等方面进行优化设计选择，实现与各种风况相匹配，达到整机性能的完美应用；轻量化：对叶片结构进行优化设计，使整机的载荷更合理，进而降低整机、塔筒及建设成本；新材料新工艺：率先在国内 80m 以上叶片全系列设计应用玻纤拉挤工艺及材料，引领轻

42、量化设计，为生产更长、更轻叶片奠定基础，轻量化水平处于行业前列；系列化设计：基于平台化开发，根据风场及机组参数定制化调整，在一定范围内伸缩叶片，提升产品开发速度；环境适用性广、性能齐全：叶片规格系列全，覆盖 3.X/4.X/5.X/6.X MW 功率等级，适用风区广，能适应高中低风速、冰冻、高海拔、常低温等多种环境。发电机自主设计开发 公司具备完全自主的风力发电机研发设计能力保证公司的产品持续创新性与质量可靠性。电控设计 公司深耕风电领域 10 余年，在风电机组电控设计方面形成了深厚的经验积累，主控系统、能量管理及一次调频等具备全部独立的自主知识产权，保证核心电气件稳定性并提升了机组电气系统的

43、可靠性。结构轻量化设计 公司通过深入应用拓扑优化设计、数字化仿真等技术研究和应用新型的结构件材料，结合对结构件承载力和功 能的深刻理解和丰富设计经验，使得公司在风电机组结构件轻量化设计方面具备显著优势。资料来源：公司招股说明书，国泰君安证券研究 0%2%4%6%8%10%12%14%200202021研发支出占营收比例年份金风科技运达股份明阳智能电气风电三一重能 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 30 Table_Page 三一重能三一重能(688349)(688349)生产成本优势生产成本优势 公司风电机组单瓦成本行业最低。公

44、司风电机组单瓦成本行业最低。风机制造企业生产效率的高低对于风机成本具有重要影响，特别是在风电步入平价时代后，风机产品的竞争力在于优质且低价，因而风机厂商承受的降本压力将更大。自 2019 年以来，三一重能的毛利率一直居于行业榜首，关键在于其风机产品的单瓦净利最高，而本质原因则是其显著的成本优势。三一重能基于优化设计方案、提升自动化程度，建设了行业内首条脉动式智能柔性生产线，大大提高了制造效率。在产品研发设计方面，公司实现自下而上的穿透设计，做到了整机叶片一体化设计，由于叶片成本在整个风机中约占 25%。自研叶片有助于优化风机质量和成本控制。同时，通过数字孪生与设计仿真，实现了研发、工艺、生产的

45、设计协同，大大缩短大兆瓦机型的研发周期，降低了生产时间及制造成本。在生产效率方面，公司利用自动化、精益化、数字化和智能化技术，通过灯塔工厂的建设、产线布局的优化改造、自动化设备及工业机器人的大量运用，打造出整机、发电机及叶片工厂多个智能生产单元和全自动化物流体系；在极大减少人工作业的同时提高了生产效率，缩短了生产周期，降低了生产成本。在供应链保障方面，公司通过自主研发、设计、生产叶片和发电机，实现核心零部件自主可控。同时公司还与各大主要零部件一线厂商建立了良好稳固的合作关系。在上述各个因素的协同作用，是公司产品成本大幅降低的根本原因。风电场设计、建设、运营能力优势风电场设计、建设、运营能力优势

46、 公司风电场业务经验丰富。公司风电场业务经验丰富。公司具备独立的风电场设计能力，持有并运营多家标杆风电场。风电场设计方面，公司基于 CFD 风电场三维模拟系统，结合高性能计算服务器，实现机位点风况和发电量准确评估，提升项目发电量。公司自主研发基础结构计算平台，提升结构承载性能，降低基础混凝土及钢筋工程量。公司通过激光雷达航测地形、无人机辅助踏勘选线，实现风电场道路与吊装平台三维数字化建模，优化道路路径与吊装平台设计，降低土石方工程量。风电场建设方面，公司拥有专业的风电场设计及 EPC 项目管理团队，能够提供咨询设计、设备采购、工程施工、运维培训及项目融资等风电场全生命周期解决方案。风电场运图图

47、 1212：公司的单瓦风机利润为行业最高：公司的单瓦风机利润为行业最高 图图 1313：公司的单瓦风机成本为行业最低：公司的单瓦风机成本为行业最低 资料来源：公司招股说明书、国泰君安证券研究 资料来源公司招股说明书、国泰君安证券研究(1.00)(0.80)(0.60)(0.40)(0.20)0.000.200.400.600.80200202021单瓦扣非归母净利润（元/W）年份金风科技运达股份明阳智能电气风电三一重能020021单位成本（元/W）年份金风科技运达股份明阳智能电气风电三一重能 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务

48、必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 30 Table_Page 三一重能三一重能(688349)(688349)营方面，公司依托于智慧风电场系统，通过资源共享、集中式管理，推动智能风机的高效运营。图图 1414：公司风电场运营管理、风电项目建设及运维服务高效有序：公司风电场运营管理、风电项目建设及运维服务高效有序 资料来源：公司招股说明书，国泰君安证券研究 数字化优势数字化优势 公司坚定推进数字化转型战略，实现信息化与工业化深度融合。公司坚定推进数字化转型战略，实现信息化与工业化深度融合。公司在制造设备“智能化”、设备互联“物联网”、生产制造“透明化”、供应链“敏捷化”、数据信息“可视化

49、”与经营决策“数据化”、风机运营“智慧化”等方面构建了风电整体数字化解决方案，实现优质、高效、低耗、清洁、柔性的风电数字化运营体系，推动风电产业从传统制造业向中高端制造业迈进。表表 3 3：公司积极开发数字化转型技术：公司积极开发数字化转型技术 数字化技术数字化技术 途径途径 制造设备“智能化”通过智能机器人、视觉识别和工业自动化集成技术，打造集自动化和智能化为一体的风电“脉动式”柔性生产线。设备互联“物联网”通过工业视觉识别技术，对现场生产秩序、现场人员安全、现场物料使用与存储进行了全面监控并上传至后台进行智能分析。生产制造“透明化”通过建设生产制造数字化大脑，利用数字化系统的深度应用，构建

50、纵横集成的数字化平台，实现产品营销、生产、采购、质量的全周期数字化管控模式，提升了生产制造透明化和生产管理精益化水平。供应链“敏捷化”通过供应链数字化连接公司供应链生态中各平台和参与方，快速提升了供应链响应速度、运作效率和供应商质量管控能力。数据信息“可视化”与 经营决策“数据化”打造一套涵盖营销、服务、生产、质量、采购、财务、人资的可视化运营交付体系，助力数字化决策。风机运营“智慧化”利用物联网及大数据分析技术，打造出集数字化监控、预测性诊断、敏捷化服务、智能化运维的智慧化运维体系。资料来源：公司招股说明书，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分

51、12 of 30 Table_Page 三一重能三一重能(688349)(688349)1.3 公司前景展望：成长势头强劲，业绩潜力充沛公司前景展望：成长势头强劲，业绩潜力充沛 成本领先继续保持，市场份额继续提升。成本领先继续保持，市场份额继续提升。随着陆海风电“抢装大潮”相继结束，风电机组招标需求收缩，风电整机市场竞争日益激烈，而三一重能作为风电整机行业的后来者，其市占率和营收规模都远低于行业榜首的金风科技等企业，尽管毛利率一直处于行业第一，且市场份额快速增长，但市场普遍对三一重能在未来能否继续保持高速成长表示担忧。而我们认为，目前的行业竞争对三一重能而言，正是崛起的机会。行业竞争会加速尾部

52、劣质企业出清，促使优质企业技术进步，整体上淘汰一部分过剩产能，拔高行业壁垒，使行业利润向胜出的头部企业集中，而竞争的角逐点在于风机的技术和成本。三一重能从创始之初就重视自主研发，目前在机组轻量化、智能化方面具有技术优势，并且进行了产业链纵向一体化布局，随着其主力机型的容量增大，成本领先优势仍将继续保持。同时，随着海上风机等新业务的拓展，公司的市场份额有望继续提升。（1 1）成本优势有望继续保持：技术领先是核心竞争力）成本优势有望继续保持：技术领先是核心竞争力 风电机组大型化风电机组大型化 风机大型化能有效降低风电场度电成本。风机大型化能有效降低风电场度电成本。第一，风机大型化能够降低单瓦零部件

53、用量。风电机组大型化带来的单机功率提升幅度明显高于单机零部件用量的增幅，因此能够摊薄单位功率零部件的用量和采购成本。第二，风机大型化能够摊薄设备外建设成本。风电机组单机功率的大小决定同等装机规模下项目所需风机台数，使用大功率机组能摊薄塔架、基础、道路、输电线路等方面的建设投资成本，有效解决装机点位不足的问题。第三：风机大型化能够提升有效发电小时数。在同等风况下，大功率风机使用大叶片和高塔筒，扫风面积更大，风切变值更大，因此风能综合利用率更高，等效发电小时数显著增加。图图 1515：风电单机功率提升可有效降低：风电单机功率提升可有效降低 L LCOECOE 资料来源：金风科技平价时代风电项目投资

54、特点与趋势、国泰君安证券研究 三一重能的主力风机功率不断增大。三一重能的主力风机功率不断增大。2020 年，公司的主力风机的单机功 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 30 Table_Page 三一重能三一重能(688349)(688349)率为2.5MW级，营收占比为65.9%；其次是3MW级风机，营收占比为19.8%。2021 年，3MW 级风机增长至 54.43%，成为主力机型，并且 4MW、5-6MW的更大型风机也开始发力。此外，公司还计划投资 3.87 亿元，建设大兆瓦风机整机生产线，投产后公司的大兆瓦风机的年产能将达到 4975MW。随着

55、风机大型化发展，公司的风电单瓦成本还能继续降低。图图 1616：2 2017017 年以来公司主力机型容量不断增大年以来公司主力机型容量不断增大 资料来源：公司招股说明书、国泰君安证券研究 风电机组轻量化风电机组轻量化 风机轻量化降低用料成本，彰显公司技术竞争力。风机轻量化降低用料成本，彰显公司技术竞争力。三一重能在行业内的销售毛利率一直位居榜首，直接原因是其主营的风机产品（2.5MW 和 3MW）风机毛利率均高于同行。从销售价格来看，公司与同行差异不大，而且往往更低，因此高毛利的根源是公司风机产品的低成本。从技术路线上看，公司所选择的双馈式风机本就比直驱式风机更便宜，而更深层次的因素在于公司

56、风机的轻量化设计带来的用料降低。通过自主研发，公司以主轴单轴承传动链替代了传统双馈式风机的主轴双轴承传动设计，通过缩短传动链长度，省去了一个主轴轴承，减小了发电机总长度，电机底架等支撑件的用量也随之减少，机舱内结构更紧凑，整个风电机组尺寸和重量显著减小，进而促使风机成本降低。当然，单轴承传动设计会加大齿轮箱的运行负荷，为确保风机工作平稳可靠，对技术提出了更高的要求，这也体现了公司的技术研发竞争力。0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,0001,000,000200202021营业收入（万元

57、）年份#REF!#REF!#REF!#REF!#REF!#REF!#REF!图图 1717：公司的：公司的 2 2.5MW.5MW 风机毛利率行业最高风机毛利率行业最高 图图 1818：公司的：公司的 3MW3MW 风机毛利率行业最高风机毛利率行业最高 资料来源：公司招股说明书、国泰君安证券研究 资料来源公司招股说明书、国泰君安证券研究-25%-15%-5%5%15%25%35%200202021毛利率年份金风科技运达股份明阳智能电气风电三一重能-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%200202021毛利率年份金风科技运达股份明

58、阳智能电气风电三一重能 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 30 Table_Page 三一重能三一重能(688349)(688349)表表 4 4：公司主要风机产品机舱重量普遍低于同行业友商：公司主要风机产品机舱重量普遍低于同行业友商 机舱典型重量（吨）机舱典型重量（吨）金风科技金风科技 运达股份运达股份 明阳智能明阳智能 电气风电电气风电 三一重能三一重能 2.XMW 风机 72 85 87 85 80.5 2.5MW 风机 88.2 86 83 86 86 3.XMW 风机-110 98 110 98 资料来源：公司公告、国泰君安证券研究 产业链

59、纵向一体化产业链纵向一体化 部件与整机协同发展，助力风机功率大型化。部件与整机协同发展，助力风机功率大型化。公司实行产业链纵向一体化布局，自研自产风机叶片、发电机，因此产品自主可控。特别是风机叶片，公司采用 100%自研，与整机一体化协同设计，兼顾产品质量与度电成本，在综合评估各项参数的基础上寻找系统最优解，实现叶片与整机的最佳配置，从而降低产品成本，提升可靠性。同时，基于平台化开发，可共用叶片模具实现快速设计，使叶片具有扩展性，同平台不同长度的叶片可以快速投入生产，目前已成功开发 2.XMW、3.XMW、4.XMW、5.XMW、6.XMW 等多个平台机型，各平台内通过模块化设计，大部件仅需更

60、换叶片或齿轮箱，其他部件通用化程度较高，使得整机性能与成本最优。在齿轮箱方面，公司采取外购模式，参股了主要的供应商德力佳，并与之建立了良好的合作关系，有助于公司的上游供应链保障与协同设计降本。生产制造智能化生产制造智能化 智能化提高生产效率，自动化降低人工成本。智能化提高生产效率，自动化降低人工成本。公司高度重视风机制造设备的“智能化”，通过整合智能机器人、视觉识别和工业自动化集成等技术，并借鉴了飞机制造经验，在行业内率先实现可按工艺推动的风电“脉动式”柔性生产线，可支撑 2.XMW-6.XMW 等多型号机组的混线柔性生产，便于不同工艺环节快速切换，提升了工艺流转速度的同时缩短了整体制造周期，

61、具备高可靠性，且易于维护。同时，通过高效的人机协作模式，实现生产自动化率与成本的最佳组合，并基于设备数据、生产数据的采集、分析、决策，实现自动化的智能优化调整和闭环管理；通过对产线精益化改造，形成了协同作业的一体式数字化无人工作岛，对关键工序实现了无人化作业。生产制造智能化、自动化不仅大大提高了生产效率，也显著降低了人工成本。（2 2）市场份额有望继续提升：传统业务扩张）市场份额有望继续提升：传统业务扩张+新业务开辟新业务开辟 风电深耕陆上风机业务：市占率有望继续提升风电深耕陆上风机业务：市占率有望继续提升 公司陆上风电机组市场份额仍有较大提升空间。公司陆上风电机组市场份额仍有较大提升空间。近

62、年来，公司通过低价竞争策略快速抢占陆上风电市场。2017 年公司的陆上风电机组出货量占当年新增装机的 2.16%，而 2021 年公司的陆上风电机组市占率达到7.75%，短短 4 年间翻了将近 4 倍。进入陆风平价时代后，下游客户更加注重风机质量以及整体服务价值。随着公司陆上风电机组的大型化与轻量化发展，以及公司在风机成本、产业链协同、智能化升级、运营效 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 30 Table_Page 三一重能三一重能(688349)(688349)率等方面的优势，其陆上风机产品的性价比仍将具备较大竞争力，市场份额有望继续提升。开辟海上

63、风机业务：或启动第二增长曲线开辟海上风机业务：或启动第二增长曲线 公司海上风电机组开发将带来新的增长动力。公司海上风电机组开发将带来新的增长动力。随着我国陆上风电市场竞争的日趋激烈，海上风电成为新的角逐场，而且待开发资源广阔，行业渗透率很低，是未来风电市场的蓝海。截至 2021 年底，三一重能出货的所有风电机型均为陆上风机，暂未涉足海上风电，故而错过了当年的海上风机“抢装大潮”，但这一情况将在未来几年内得到改观。目前，公司拟布局海上 6.X-10.XMW 新型风机及 90m 以上大型叶片技术，计划投资共 11.74 亿元，项目建设周期为 3 年。尽管海上风电机组的工况比陆上复杂得多，且公司涉足

64、该赛道较晚，但公司在风机大型化、智能化方面的技术优势将助力其快速切入，并带来全新的增长动力。数字化风场与运维：提升服务价值，增加客户粘性数字化风场与运维：提升服务价值，增加客户粘性 公司以数字化转型应对风电平价时代。公司以数字化转型应对风电平价时代。公司积极推动数字化转型升级战略，建立了数字化专业组织机构，未来将以客户服务为主要对象，充分利用物联网、大数据分析、智能算法等数字化技术，建立智慧风场运营服务体系，实现风场运输、安装、调试和运维全过程的透明化、敏捷化管理，重点打造智慧物流监控、风机可视化监测及预警、机组状态检测与诊断、服务专家知识库等系统，打造覆盖部件、风机、风场的在线监控、动态预警

65、、远程诊断、智能运维“四位一体”数字化服务模式，最终实现面向全体客户的端到端完美服务体验。在风电平价时代，数字化转型能够创造更高的服务价值，从而增加客户粘性。积极布局海外市场：立足国内，放眼全球积极布局海外市场：立足国内，放眼全球 公司积极实施国际化战略，推动中国风电“走出去”。公司积极实施国际化战略，推动中国风电“走出去”。早在 2013 年 6 月，公司就曾中标埃塞俄比亚 ADAMA 风电项目，风电机组数量共计 102 台，创下了当时我国风电机组出口的最大订单记录。在国家“一带一路”政策引导下，公司依托三一集团全球化的海外体系，借助丰富的发电企业资源和价格优势，积极开拓占领海外市场。目前，

66、公司已组建海外销售团队，并重点布局了越南、哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦、印度、巴西等海外区域市场。随着产能扩大和逐步释放，未来公司海外市场收入有望迎来快速增长。图图 1919：三一重能积极开展全球布局：三一重能积极开展全球布局 资料来源：公司官网 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 30 Table_Page 三一重能三一重能(688349)(688349)2.风电发展迅猛，行业天花板高风电发展迅猛，行业天花板高 2.1 我国风能资源丰富我国风能资源丰富 风能资源取之不尽用之不竭。风能资源取之不尽用之不竭。太阳辐射在地球表面分布不均匀产生的温差，导致大气出

67、现压力梯度，使空气呈现自发的水平运动，同时还受到地球自转偏向力、地表几何形貌和热力特性作用，不断改变气流运动状态，进而形成了复杂多变的风。追根溯源，风能是太阳辐射能的一种转化形式，只是从辐射能变成了机械能，在其获取和使用过程中几乎不产生污染物和温室气体，因此是一种完全清洁且无穷无尽的自然能源。图图 2020：地表地表太阳辐射太阳辐射分布不均匀是风能的根本来源分布不均匀是风能的根本来源 资料来源：中国科学院青藏高原研究所、腾讯网 我国适合建设风电场的地域十分广阔。我国适合建设风电场的地域十分广阔。中国北接西伯利亚平原，东临太平洋，南面印度洋，受南印度洋的西南季风、澳大利亚北部的东南信风以及支气流

68、源于北太平洋副热带高压带来的东南季风和南季风影响，因此具备安装风力发电机条件的地域十分广阔。在 960 万平方公里的陆地上，有众多草原、高原、山地，这些地区风力资源十分丰富，典型代表是“三北”地区，源于能量较强的冬季风和春季活跃的北方气旋活动。此外，我国还有长达 18000 多公里的海岸线，具有发展海上风电的巨大潜力。据国家气候中心统计研究，中国陆地风能资源在垂直高度 80、100、120 和 140m 的技术开发总量分别为 32 亿 kW、39 亿 kW、46 亿 kW 和 51亿 kW；近海水深 5-25 m 和 25-50 m 海域内垂直高度 100m 的风能资源技术开发量分别为 2.1

69、 亿 kW 和 1.9 亿 kW。可见，我国的风能潜力极大，而风力发电不仅能应对目前能源短缺的问题，也是实现“双碳”目标的重要途径，这是传统发电技术无法比拟的。图图 2121：我我国陆地国陆地“三北地区”“三北地区”和和东南部海域风能资源非常丰富东南部海域风能资源非常丰富 资料来源：中国风能资源气候特征和开发潜力研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 30 Table_Page 三一重能三一重能(688349)(688349)2.2 风电技术成熟度高风电技术成熟度高 风力发电技术历史悠久，是最常见的清洁能源之一。风力发电技术历史悠久，是最常见的清洁能

70、源之一。风电技术发展至今已逾百年，最早的风力发电机诞生于 1887 年，早期风机叶片数量多，但转速慢、效率低、功率小。1891 年，丹麦物理学家 Poul La Cour 建成了首台具有现代意义的风力发电机，叶片仅 4 枚，额定功率 25kW。由于第一次工业革命蒸汽机的发明和煤炭价格的不断降低，火力发电成为主流，随后第二次工业革命促使大电网工程迅猛发展，而风力发电在当时的经济性很差，而且工作性能不稳定，因此长期受到工业界冷遇，致使风电技术发展缓慢，新增风电机组数量急剧减少。直到 20 世纪上半叶，风力发电技术开始被应用于美国和一些欧洲国家的偏远地区供电，单台风电机组的额定容量仅为 2 至 3k

71、W。近四十年以来，风力发电不断向大型化设备方向发展，目前已成为一个相对成熟的产业。风力发电技术属于多学科交叉应用，现有基础理论与结构设计方案成熟。风力发电技术属于多学科交叉应用，现有基础理论与结构设计方案成熟。风力发电的原理是利用风推动风机叶片旋转，通过转轴等连接传动装置，带动发电机运转，其线圈切割磁感线产生电动势，即“空气动能风机叶片机械能电能”的过程。风力发电技术的基础学科是空气动力学，核心理论包括贝茨理论、叶素-动量理论。总体而言，风电机组的设计和制造属于系统工程，涉及多个学科，包括结构力学、理论力学、流体力学、空气动力学、电磁学、机械设计、材料力学、工艺工装、自动控制等。根据风机的几何

72、结构特点、工作控制和组合方式的不同，可将风力发电机分为多种类别。目前，大中型风电场主要使用的风力发电机组大多是水平轴、升力型、上风向、变桨距、变速恒频的风机。图图 2222：风力发电技术发展历经一个多世纪：风力发电技术发展历经一个多世纪 资料来源：Wind Europe、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 30 Table_Page 三一重能三一重能(688349)(688349)表表 5 5：风电机组技术种类丰富：风电机组技术种类丰富 分类依据分类依据 类别类别 特点特点 主轴方向主轴方向 水平轴型水平轴型 风轮旋转轴与风向或地面平

73、行，结构简单，技术成熟，成本低 垂直轴型垂直轴型 风轮旋转轴与风向或地面垂直，安全性高，发电效率高，结构复杂，成本高 叶片受力叶片受力 升力型升力型 输出功率稳定，但风能利用率较低 阻力型阻力型 风能利用率高，但输出功率不稳定 迎风方向迎风方向 上风向上风向 风轮在塔筒前面，风能利用效率较高，需要对风装置以保持叶轮迎风。下风向下风向 风轮在塔筒后面，自动偏航对风，无需对风装置，节省控制成本。受到前置塔筒的影响（塔影效应），风能损失较大，疲劳载荷较大，多用于小型风机。连接方式连接方式 定桨距定桨距 叶片与轮毂连接固定，风速变化时叶片迎风角不随之变化，结构简单，性能可靠。变桨距变桨距 叶片可绕中心

74、轴旋转，使攻角可在一定范围内（一般 0-90 度）可调，性能优于定桨距型风电机组，结构复杂，多用于大型机组 控速方式控速方式 定速恒频定速恒频 叶片保持恒速运行，设计简单可靠，成本低，但气动效率低，结构载荷高，输出功率波动性大，还需从电网吸收补偿无功功率。变速恒频变速恒频 叶片转速随风速变化，保持最佳叶尖速比运行，气动效率高，机械应力小，功率波动小，风能利用率高，支撑结构轻，但电控设备较贵，运维工作量大，适合大容量机型。电机类型电机类型 笼式异步笼式异步 转子为笼型，结构简单可靠、廉价、易于接入电网，在小中型机组中大量使用。绕线式双馈异步绕线式双馈异步 转子为线圈绕组型，其中定子与电网直接连接

75、输送电能，转子也可经变频器控制向电网输送有功或无功功率，控制技术要求较高。电励磁同步电励磁同步 转子为线绕凸极式磁极，由外接直流电流激励产生磁场。永磁同步永磁同步 转子为铁氧体或钕铁硼材料制造的永磁体磁极，通常为低速多极式构造，无需激磁绕组和齿轮箱，简化结构，故障率低，损耗小，但材料成本和维护费用较高。功率功率传递传递机械机械结构结构 有齿有齿轮箱轮箱 双馈式双馈式 叶片转矩通过齿轮增速箱驱动双馈异步发电机，定子、转子都能与电网功率交互，材料成本较低，变流器仅需 30%功率覆盖，但控制技术要求高，且设备损耗较大。半直驱式半直驱式 介于双馈式与直驱式之间，叶片转矩通过齿轮增速箱驱动同步发电机，可

76、靠性高，齿轮箱寿命长，整体结构紧凑，但设计加工难度较大。无齿无齿轮箱轮箱 直驱式直驱式 叶片转矩直接传递到发电机传动轴，结构简单，故障率小，机械损耗小，发电效率高，但机舱体积大，材料成本高，需要全功率覆盖变流器，现多用于大型机组。资料来源：风力发电技术基础、国泰君安证券研究 主流的风力发电机组包括双馈式和直驱式，各有优缺点。主流的风力发电机组包括双馈式和直驱式，各有优缺点。风力发电机组一般是由风轮系统、机舱、塔筒、传动系统、偏航系统、液压系统、刹车制动系统、发电机、控制与安全系统等部分组成。大规模并网的风力发电机主要有两种典型结构，一种是双馈式，另一种是直驱式，二者最显著的区别在于双馈式风力发

77、电机需要增速齿轮箱，而直驱式风力发电机没有齿轮箱。双馈式风机的叶片转矩通过齿轮增速箱驱动双馈异步发电机，定子、转子都能与电网功率交互，材料成本较低，变流器仅需 30%功率覆盖，但控制技术要求高，且设备损耗较大。直驱式风机的叶片转 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 30 Table_Page 三一重能三一重能(688349)(688349)矩直接传递到发电机传动轴，结构简单，故障率小，机械损耗小，发电效率高，但由于电机内置了多极永磁体（补偿风机的低转速），导致机舱体积大，材料成本高，需要全功率覆盖变流器，现多用于大型机组。双馈式风电机组是目前主流，其最

78、大优势是低成本。双馈式风电机组是目前主流，其最大优势是低成本。齿轮箱是双馈式风电机组故障率最高的部件之一，且成本占比高达 15%。直驱式风电机组的传动链虽然省去了齿轮箱，但永磁发电机和全功率变流器的总价比齿轮箱更昂贵。此外，由于直驱式风电机组容易出现时空谐波效应，引起永磁体涡流损耗并伴随升温，严重时可能超过永磁体的铁磁相变温度，导致退磁失效，因此技术难度较大。相比之下，双馈式风电机组使用双馈式异步电机，技术成熟，价格便宜且体积小。同时，定子上仅有差速功率通过变频器与电网交互，因此只需配置机组额定功率 1/4-1/3 容量的小功率变流器，其价格远低于全功率变流器，而且谐波干扰很小。目前，双馈式风

79、力发电机组仍是行业主流方案，而直驱式、半直驱式风力发电机组也在逐步发展。表表 6 6：目前多数风机企业技术路线为双馈式：目前多数风机企业技术路线为双馈式 风机企业风机企业 双馈式双馈式 直驱式直驱式 半直驱式半直驱式 Siemens Gamesa Vestas GE 金风科技 远景能源 明阳智能 运达股份 电气风电 三一重能三一重能 资料来源：各公司官网、国泰君安证券研究 图图 2323：双馈式与直驱式风电机组各有利弊：双馈式与直驱式风电机组各有利弊 资料来源：国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 30 Table_Page 三一重能三

80、一重能(688349)(688349)图图 2424：双馈式风力发电机组的核心是变速齿轮箱：双馈式风力发电机组的核心是变速齿轮箱 资料来源：风电设备基础 2.3 风电成本不断降低风电成本不断降低 全球风力发电成本不断降低。全球风力发电成本不断降低。根据国际可再生能源署(IRENA)的数据统计，2010 年至 2021 年，全球陆上风电的加权平均度电成本下降了 68%，陆上风电项目的加权平均总安装成本降幅达 35%；全球海上风电的加权平均度电成本降幅达 60%，海上风电项目加权平均总安装成本下降了 41%。风力发电成本快速下降的主要动因是风电机组价格和项目配套设施成本的降低，具体的影响因素包括行

81、业规模增长、单个项目平均容量增加、风电技术进步（尤其是风机容量因数提高）、供应链成熟化、资本成本下降等。图图 2525：2 2010010 年至年至 2 2021021 年全球陆上与海上风电成本快速降低年全球陆上与海上风电成本快速降低 资料来源：IRENA 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 30 Table_Page 三一重能三一重能(688349)(688349)图图 2626：风轮直径不断增大以提升单机容量风轮直径不断增大以提升单机容量 资料来源：IRENA 我国近十年来风电产业发展迅猛。我国近十年来风电产业发展迅猛。2021 年，我国陆上风电度

82、电成本较2010 年下降 40%以上，海上风电度电成本下降 50%以上。我国的风电产业经过最近十多年的高速发展，不仅在技术上实现了质的飞跃，在装机规模上更是稳居全球第一。2021 年，我国风电新增并网装机 4757 万千瓦，累计并网装机容量达到 3.28 亿千瓦。据国家能源局的数据统计，2021 年中国风电发电量达到 6526 亿千瓦时，同比增长 40.5%，占全社会用电量 7.9%，成为中国第三大电力供应来源。在风电技术进步和规模效应的共同作用下，中国风力发电度电成本大幅下降，2021 年陆上风电度电成本较 2010 年下降 40%以上，海上风电度电成本下降 50%以上。同时，全国各地的弃风

83、问题也逐步得到改善，进一步提高了利用率。我国风电产业走向全面平价时代。我国风电产业走向全面平价时代。2009 年，国家发改委发布关于完善风力发电上网电价政策的通知，由此开始了风电上网电价的标杆化。按风能资源状况和施工条件，在全国划分-共四类风能资源区，各资源区相应的标杆上网电价分别为 0.51、0.54、0.58、0.61 元/kWh。执行 5 年后，国家于 2014 年开始对标杆电价进行退坡下调，将第、类资源区的风电标杆上网电价降低 2 分/kWh。此后，2015-2016图图 2727：2 2000000 年以来我国风电装机量年以来我国风电装机量(MW)MW)快速增长快速增长 图图 282

84、8：2 2012012-2 2021021 年我国弃风量年我国弃风量(亿亿 k kWh)Wh)显著降低显著降低 资料来源：CWEA、国泰君安证券研究 资料来源：中国电力企业联合会、国泰君安证券研究 0500000200000250000300000350000400000装机量（MW）年份累计装机量新增装机量0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%005006002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021弃风率弃风电量（亿千瓦时）年份弃风电量弃风率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务

85、必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 30 Table_Page 三一重能三一重能(688349)(688349)年接连两年分别对 2016-2017 年和 2018 年陆上风电标杆电价进行下调，同时鼓励通过招标等竞争方式确定陆上风电上网电价，且规定通过竞争方式形成的上网电价不得高于国家规定的当地风电标杆电价水平。2018年，国家能源局发布关于 2018 年度风电建设管理有关要求的通知，从 2019 年起各省(区、市)新增核准的集中式陆上风电项目和海上风电项目全部通过竞争方式配置和确定上网电价。2019 年，国家发改委发布关于完善风电上网电价政策的通知，将标杆上网电价改为指导价，一次性核定

86、了 2019、2020 两年的陆上及海上风电指导电价，并将指导价作为风电项目竞价上限，这体现了全面实施竞争配置的政策导向。2020-2021 年，陆上风电补贴结束，海上风电补贴接近尾声，这标志着我国风电平价上网时代的到来。目前，我国陆上风电的度电成本已低于火电，海上风电尚有较为可观的降本空间。图图 2929：20092009 年以来我国风电上网电价年以来我国风电上网电价逐步降低逐步降低 资料来源：Global Petrol Prices 2.4 风电需求风电需求前景广阔前景广阔 风电产业是实现“双碳”目标的重要抓手。风电产业是实现“双碳”目标的重要抓手。2020 年，我国在第 75 届联合国大

87、会上提出了“2030 年实现碳达峰，2060 年实现碳中和”的目标。风电产业的二氧化碳排放主要集中在前端风机设备制造环节，全生命周期内的碳排放强度约为12-14g/kWh。以一台1.5MW的陆上风电机组为例，年均工作时间 2100h，平均服役时间 20 年，则累计发电量约为 63GWh，累计碳排放量为 756 吨。若以煤电为基准，则 1kWh 发电量大约产生 1kg的二氧化碳排放量，因此该台风电机组全生命周期内可减少碳排放约6.2 万吨。可见，风力发电技术对传统化石能源发电的替代，能够大大降低碳排放，是实现“双碳”目标的重要途径，故而受到国家重视。2022年 4 月 2 日，国家能源局、科学技

88、术部印发的“十四五”能源领域科技创新规划指出，要构建现代能源体系，推进能源革命，建设清洁低碳、安全高效的能源体系，为此要加快发展非化石能源，坚持集中式和分布式并举，大力提升风电、光伏发电规模，加快发展东中部分布式能源，有序发展海上风电。规划强调了深远海域海上风电开发及超大型海上风机技术、退役风电机组回收与再利用技术、大容量远海风电友好送出技术、风电机组与风电场数字化智能化技术共4 类风电先进技术。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 30 Table_Page 三一重能三一重能(688349)(688349)图图 3030：风力发电能够大大减少二氧化碳排

89、放风力发电能够大大减少二氧化碳排放 资料来源：UNECE 清洁能源大基地项目助力风电发展。清洁能源大基地项目助力风电发展。由于风能的间歇性以及资源分布的高度不均衡，可通过建设大规模风力发电场提升其利用效率，并且便于管理调度，同时也有利于规模化降本。2021 年，“十四五”规划和 2035年远景目标纲要 正式发布，文中明确提出了建设“九大清洁能源基地”和“五大海上风电基地”。前者包括雅鲁藏布江下游、金沙江上下游、雅砻江流域、黄河上游和几字湾、河西走廊、新疆、冀北、松辽共 9 个清洁能源基地；后者包括广东、福建、浙江、江苏、山东共 5 个海上风电基地。“九大清洁能源基地”和“五大海上风电基地”的建

90、设规划均包含风电场，该规划装机量有望成为“十四五”期间风电新增装机量的重要贡献部分。表表 7 7：“：“9 9+5+5”清洁能源大基地项目全部包含风电”清洁能源大基地项目全部包含风电 基地基地 技术类型技术类型 基地类型 所在地区 基地名称 风电风电 光伏 水电 火电 储能 清洁能源基地 黑龙江、吉林、辽宁 松辽清洁能源基地 河北 冀北清洁能源基地 内蒙古、宁夏 黄河几字弯清洁能源基地 甘肃 河西走廊清洁能源基地 青海 黄河上游清洁能源基地 新疆 新疆清洁能源基地 四川 金沙江上游清洁能源基地 贵州 雅砻江流域清洁能源基地 云南 金沙江下游清洁能源基地 海上风电基地 广东 广东海上风电基地 福

91、建 福建海上风电基地 浙江 浙江海上风电基地 江苏 江苏海上风电基地 山东 山东海上风电基地 资料来源：新华社、各地方政府官网、国泰君安证券研究 根据国家发改委、能源局在 2021 年末印发的第一批以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电、光伏基地建设项目清单的通知，其中风光总装机规模为 97.05GW。此后，在 2022 年初，国家发改委、能源局又 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 30 Table_Page 三一重能三一重能(688349)(688349)发布了以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地规划布局方案，计划于十四五期间建设风光基地

92、总装机约 200GW。具体而言，第一批风光大基地的装机规模中明确归属风电项目的部分为 14GW，明确归属光伏项目的规模为 22GW，剩余的 62GW 装机为“风光项目”，假设未来风电项目占其中三成，则第一批风光大基地“十四五”期间贡献风电装机总量为 35GW。同时，第二批风光大基地项目中有 200GW 规定要在“十四五”期间投产，假设风电占比也为三成，则第二批风光大基地十四五期间贡献装机量为 67W。综合前后两批次项目，整个十四五期间我国风光大基地将贡献 297.05GW 的风光装机总规模，其中风电的装机规模有望贡献 100GW 以上。3.风机市场景气度向好，行业格局稳中有变风机市场景气度向好

93、，行业格局稳中有变 3.1 风电整机市场格局：行业集中度高，内部竞争加剧风电整机市场格局：行业集中度高，内部竞争加剧 风电整机行业内部竞争日趋激烈，或将加快行业尾部出清。风电整机行业内部竞争日趋激烈，或将加快行业尾部出清。2021 年，我国风电整机市场新增装机规模排名前 3 家的市场份额合计为 47.4%，排名前5家的市场份额合计为69.1%，排名前10家的市场份额合计为95.1%。国内排名前 10 的风电整机企业的新增风电装机市场份额从 2017 年的85.3%提高到 2021 年的 95.1%，4 年间提高了 9.8 个百分点，行业整体集中度提升趋势明显。同时，排名前 5 的风电整机企业的

94、新增风电装机市场份额一直在 69%附近振荡，并且名次时有变化，而排名前 3 的风电整机企业的新增风电装机市场份额从 2017 年的 54.5%下降到 2021 年的47.4%，共降低 7.1 个百分点。造成 CR3 与 CR10 走势背离的直接原因是2020 年至 2021 年国家补贴停止之际的“抢装大潮”，二线厂商通过低价策略抢占头部厂商的份额，这说明：虽然风电整机行业整体的集中度在提升，但行业内部的竞争显然正在加剧，尤其是行业龙头的市场占有率在逐步降低。因此市场往往会认为该行业的壁垒并不很高，也就意味着未来超额利润的获取将越来越困难。但我们认为，目前的竞争本质上是行业内的自然筛选，可能会加

95、速尾部出清，淘汰掉一批研发和经营能力较差的企业，而最终的胜出者必然具有某些核心优势。图图 3131：我国前十大国产风机企业市场份额超：我国前十大国产风机企业市场份额超9 90%0%图图 3232：我国风电整机行业内部竞争加剧：我国风电整机行业内部竞争加剧 资料来源：CWEA、国泰君安证券研究 资料来源：CWEA、国泰君安证券研究 0%20%40%60%80%100%200202021市场份额年份金风科技远景能源明阳智能运达股份电气风电三一重能东方电气中国海装中车风电联合动力其他40%50%60%70%80%90%100%200202021市占率年份C

96、R3CR5CR10 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 30 Table_Page 三一重能三一重能(688349)(688349)3.2 陆上风电机组：价格大战趋于缓和，中标价格逐步回暖陆上风电机组：价格大战趋于缓和，中标价格逐步回暖 低价竞标争夺市场，陆风价格一度暴跌。低价竞标争夺市场，陆风价格一度暴跌。2020 年，随着陆上风机的“抢装大潮”进入尾声，风电机组的市场需求逐渐回落，风机价格开始降温。进入 2020 年下半年后，部分二线风机企业通过低价竞标的方式，快速抢占一线风机企业的市场份额，而后者为了巩固其市场地位也采取了相应的压价竞标策略。由此

97、，展开了一场激烈的价格大战，陆上风机价格自 2020 年初开始一路走低，并在 2021 年初开始加速下行（主要由于一线的头部企业也开始参战）。从 2020 年初到 2021 年底，仅仅不足 2 年的时间，陆上风机（投标）价格已经降低了 40%以上。图图 3333：2 2020020 年年 3 3 月至月至 2 2021021 年年 9 9 月我国陆上风机平均投标单价骤降月我国陆上风机平均投标单价骤降 资料来源：金风科技官网，国泰君安证券研究 陆上风机降价触底，中标价格企稳回升。陆上风机降价触底，中标价格企稳回升。2022 年第一季度，陆上风机价格继续大幅下跌，直到 4 月以后下跌趋势开始明显收

98、敛。由于疫情、国际政治局势等外部因素扰动，导致部分原材料价格高企，使得风电整机企业的经营压力增大。另一方面，由于目前陆上风电的经济性已经完全足够，下游的风电运营客户更关心风电机组的可靠性、故障率等质量因素，而非单一的价格因素。因此，陆上风机行业的“价格战”趋于缓和，投标价格也逐渐回归理性。从 5 月开始，陆上风电机组价格逐步企稳回升，期间虽有小幅震荡，但总体趋势上行。到 9 月底，陆上风机平均价格相较于 4 月的最低点上涨了 6%，年化增长率达 15%。图图 3434：2 2022022 年年 4 4 月以后我国陆上风机平均中标单价企稳回升月以后我国陆上风机平均中标单价企稳回升 注：扣除塔筒单

99、价 400 元/kW 资料来源：中国招标投标公共服务平台，国泰君安证券研究 200025003000350040004500投标均价（元/kW）年月3S4S1983 1951 1855 1770 1790 1813 1782 1839 1877 1762 0200021001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月月度加权平均单价（元/kW）月份月度加权平均净风机（不含塔筒）单价（元/kW）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 30 Table_Page 三一重能三一重能(688349)(688349)3.3 海上风电机组：装机规模

100、迅速增长，经济性仍有待提升海上风电机组：装机规模迅速增长，经济性仍有待提升 海上风电发展迅猛，新增装机快速起量。海上风电发展迅猛，新增装机快速起量。相比于陆上风电，我国海上风电的发展较为滞后。2010 年，我国首个海上风电场东海大桥 100MW海上风电场并网发电，这也是当时亚洲首个大型海上风电场。2013 年，累计完成海上风电项目 13 个，均为小规模试验或示范性项目。在这一阶段，由于我国欠缺专业开发团队，核心技术也尚不成熟，而海上复杂的工况导致风电安装维护工作相当困难，致使投资成本高昂，导致我国海上风电行业发展及其缓慢。截止 2015 年底，我国海上风电累计装机容量仅为 1GW，远未达到“十

101、二五”规划曾经定下的 5GW 目标。2016 年，国家能源局印发风电发展“十三五”规划，提出海上风电重点发展地区浙江、福建、广东及江苏等地，要求确保在 2020 年实现海上风电并网 5GW，风电累计并网装机容量达到 210GW 以上。在这一阶段，我国海上风电技术快速发展，再加上政策补贴的推动，截止至 2019 年末，我国海上风机累计装机容量达到 6.8GW，提前完成“十三五”规划目标。随着海上风电行业逐渐成熟，国家补贴的逐步退坡，因而在 2020年和 2021 年海上风电也出现了一波“抢装大潮”，2021 年新增风电装机中海上风电占据 25%以上，同比增长 373.20%。图图 3535：我国

102、海上风电新增装机规模快速提升：我国海上风电新增装机规模快速提升 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 目前海上风电项目经济性较低，仍存在较大提升空间。目前海上风电项目经济性较低，仍存在较大提升空间。在当前的海上风电机组价格水平下，海上风力发电项目的内部收益率并不高，海上风机的经济性仍有较大提升空间。以 500MW 装机规模的海上风力发电场为例，设计以下内部收益率测算模型：假设风电机组价格占项目总成本 40%，项目自有资金占比 25%，贷款利率 4.6%，电价 0.4 元/kWh，还款周期 15年（单利先息后本），施工建设周期 1 年，项目运营周期 20 年，忽略税收、折旧等复杂因素。测算结果显

103、示，当海上风电机组价格下降至 4000元/kw 以下时，若年均发电小时数超过 4000h，则项目的资本金 IRR 能够提升至 6%以上，基本能够满足运营商对海风回报率的要求。事实上，我国目前海上风电的年均发电小时数为 2500h 左右，仅有极个别海域能达到 3000h 以上，因此还需要通过增大单机容量等方式进一步降低风电机组的单瓦成本，以提高其经济效益。00000400005000060000装机量（MW）年份新增陆上风机装机量新增海上风机装机量 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 30 Table_Page 三一重能三一重能(6

104、88349)(688349)表表 8 8：目前海上风电项目资本金内部收益率较低：目前海上风电项目资本金内部收益率较低 资本金资本金 I IRRRR 风电机组单价（元风电机组单价（元/kWh/kWh）3000 3250 3500 3750 4000 4250 4500 年发年发电小电小时数时数（h h）3500 5.28 5.86 5.28 4.78 4.34 3.96 3.62 3250 5.91 5.28 4.75 4.28 3.88 3.52 3.20 3500 6.53 5.86 5.28 4.78 4.34 3.96 3.62 3750 7.15 6.43 5.82 5.28 4.81

105、 4.40 4.03 4000 7.78 7.01 6.35 5.78 5.28 4.84 4.45 4250 8.40 7.59 6.89 6.28 5.75 5.28 4.87 4500 9.03 8.16 7.42 6.78 6.22 5.72 5.28 4750 9.65 8.74 7.96 7.28 6.69 6.16 5.70 5000 10.28 9.32 8.49 7.78 7.15 6.60 6.11 注：假设风电机组价格占项目总成本 40%，项目自有资金占比 25%，贷款利率 4.6%，电价 0.4 元/kWh，还款周期 15 年（单利先息后本），施工建设周期 1 年，项目

106、运营周期 20 年，忽略税收、折旧、残值等因素。资料来源：北极星风力发电网，国泰君安证券研究 4.盈利预测盈利预测 三一重能为国内风力发电设备新锐企业，成本领先同行业，掌握多项核心技术，业绩增长迅速。长期来看，随着我国“双碳”目标的稳步推进，公司所在风电行业景气度长期向好；短期来看，公司将充分受益于“十四五”期间国内风光大基地等新能源项目所带来的市场需求快速增长，同时由于公司技术升级和新业务的开拓，其市场份额有望继续提升。预计 2022 年、2023 年、2024 年新增陆风装机市场占有率分别为 10%、12%、15%，对应出货量分别为 4.9、6.4、8.0GW。公司海上风电产品尚处在开发阶

107、段，预计在 2024 年以后起量，因此对公司未来两年内业绩影响不大。预计 2022-2024 公司营收分别为 148.01、166.94、212.64 亿元，归母净利润 19.84、24.23、28.42 亿元，EPS 分别为 1.67 元、2.04 元、2.39 元。表表 9 9：三一重能：三一重能 2022022 2-2022024 4 业绩拆分预测业绩拆分预测 2012019 9 20202020 20202121 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 风电机组（含运维服务）风电机组（含运维服务）营业收入（万元）87,768.69 872,298.

108、74 886,135.93 1332576.40 1494131.84 1925045.01 营业成本（万元）63,210.98 620,458.81 654,159.10 1004387.09 1132122.06 1489431.54 毛利率（%）27.98%28.87%26.18%24.63%24.23%22.63%风电叶片风电叶片 营业收入（万元）-8,735.70 374.61 888.09 667.77 1063.21 营业成本（万元）-5,600.26 276.77 647.15 479.12 751.58 毛利率（%）-35.89%26.12%27.13%28.25%29.31

109、%风电建设风电建设 营业收入（万元）24,652.99 18,651.48 55,944.46 68086.76 85474.36 89309.50 营业成本（万元）16,121.88 13,905.68 44,742.27 54639.63 69661.60 71268.98 毛利率（%）34.60%25.44%20.02%19.75%18.50%20.20%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 30 Table_Page 三一重能三一重能(688349)(688349)发电收入发电收入 营业收入（万元）22,521.63 28,406.84 61,7

110、07.01 62018.16 71320.89 82019.02 营业成本（万元）5,113.60 7,683.83 15,642.34 15163.44 18222.49 21037.88 毛利率（%）77.29%72.95%74.65%75.55%74.45%74.35%其他业务其他业务 营业收入（万元）13,180.19 11,706.70 13,683.35 16577.65 17826.20 28979.93 营业成本（万元）12,891.43 11,075.28 12,370.06 15002.77 16275.32 26313.78 毛利率（%）2.19%5.39%9.60%9.

111、50%8.70%9.20%总计总计 营收收入（万元）148123.5 931063.76 1017470.75 1,480,147.06 1,669,421.05 2,126,416.67 营业成本（万元）173363.3 802005.2 893987.68 1,089,840.08 1,236,760.59 1,608,803.76 综合毛利率（%）34.29%29.85%28.56%26.37%25.92%24.34%资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 随后，根据三一重能的业务细节和历史数据特征，预测该企业的 FCFF，并做合理假设，利用 DCF 模型对公司进行绝对估值。表表 1010

112、：D DCFCF 估值基本假设条件估值基本假设条件 估值假设（参数）估值假设（参数）参考值参考值 预测期年数 3 过渡期年数 5 过渡期增长率 10.0%永续增长率 2.0%贝塔值 1.5 无风险利率 2.73%市场预期收益率 8.0%有效税率 13.43 债务资本成本 Kd 4.75%债务资本比重 Wd 10.68%股权资本成本 Ke 10.63%资料来源：wind，国泰君安证券研究 经计算得，公司合理估值为每股 55.84 元，结合盈利预测结果，可计算得公司在 2022/23/24 年的 PE 倍数分别为 33X/27X/23X。表表 1 11 1：D DCFCF 估值步骤与结果估值步骤与

113、结果 估值步骤估值步骤 估算值估算值 第一阶段（预测期）现值/百万元 3,810.94 第二阶段（过渡期）现值/百万元 17,467.45 第三阶段（永续期）现值/百万元 44,988.95 股权价值/百万元 66,418.55 总股本（百万股）1,189.48 每股价值/元 55.84 资料来源：wind，国泰君安证券研究 出于谨慎性原则，继续以 PE 相对估值法进行分析。结合风力发电机组 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 30 Table_Page 三一重能三一重能(688349)(688349)行业公司和业务特征，可选取金风科技、明阳智能、运达

114、股份、电气风电，共 4 家上市公司作为可比公司，以目前市场对上述 4 家可比公司的2022 年的盈利预测，2022 年全行业的平均 PE 估值倍数为 17X PE。由于三一重能近年来的发展势头迅猛，且市场份额上升趋势显著，应予一定的估值溢价，给予公司 2022 年 25X PE，对应合理估值为 41.8 元。基于以上两种估值方法，给予公司 2022 年 25X PE，对应目标价为 41.8 元。表表 1212：可比公司一览可比公司一览 公司简称公司简称 EPSEPS（元（元/股）股）PEPE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 金风科技金风科技 0.90 1

115、.03 1.23 13.43 11.66 9.80 明阳智能明阳智能 1.97 2.52 2.93 14.40 11.26 9.68 运达股份运达股份 1.18 1.46 1.83 17.24 14.00 11.15 电气风电电气风电 0.31 0.54 0.73 23.50 13.39 10.04 平均值平均值 17.14 12.58 10.17 三一重能三一重能 1.67 2.04 2.39 18.74 15.34 13.09 备注：收盘价为 2022 年 10 月 25 日收盘价；金风科技、运达股份、电气风电盈利预测来自 Wind 一致预期 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 5.风险

116、风险提示提示 公司新业务开发不顺利风险。公司新业务开发不顺利风险。公司正在加大对大型化风机、海上风机的研发投入，从研发到批量出货预计需要至少 2-3 年的的周期，如果在研发、制造及后续销售等环节出现问题，则会阻碍新业务开发，进而会影响公司业绩成长。风电项目装机进度迟滞风险。风电项目装机进度迟滞风险。受到国内疫情以及国际政治局势的影响，下游的风电基地等项目施工进度可能存在不确定性，进而使风电机组的订单需求滞后，影响公司的产品销售。替代性新技术竞争加剧风险。替代性新技术竞争加剧风险。公司采用双馈式路线，具有低成本优势，并着力升级，但仍面临直驱、半直驱等替代技术的威胁。如果未来行业技术路线发生结构性

117、变化，将对公司竞争优势与盈利能力产生不利影响。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 30 Table_Page 三一重能三一重能(688349)(688349)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限

118、公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的

119、更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司

120、提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此

121、发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持

122、相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：