1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2022 年 10 月 29 日 强烈推荐强烈推荐（首次）（首次）资产整合完毕，客户资产整合完毕，客户&区域拓展打开天花板，公司步入区域拓展打开天花板，公司步入快速增长轨道快速增长轨道 消费品/轻工纺服 目标估值：NA 当前股价：5.16 元 随着公司客户和区域不断拓展，三片罐业务中天丝红牛将持续放量，二片罐行随着公司客户和区域不断拓展，三片罐业务中天丝红牛将持续放量，二片罐行业整体修复、叠加公司海外柬埔寨基地产能投放业整体修复、叠加公司海外柬埔寨基地产能投放+内部技改，预计公司整体盈利内部技改，预计公司整体盈利能力上行，主业业绩持续快速释

2、放。能力上行，主业业绩持续快速释放。我们预计公司我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为年归母净利润为归母净利润为归母净利润为 2.7/3.6/4.5 亿元，亿元，当前股价对应当前股价对应 2022 年年 PE 为为 20X，首次覆盖首次覆盖给予“强烈推荐”评级。给予“强烈推荐”评级。金属包装龙头，业绩步入快速增长。金属包装龙头，业绩步入快速增长。自 1992 年成立以来，公司主营三片罐、二片罐业务、铝瓶以及灌装业务，逐渐成为行业龙头，预计年内三片罐产能可达约 60 亿罐、二片罐产能达 107 亿罐；下游客户稳定，与养元饮品、天丝红牛、银鹭集团、承德露露、青岛啤酒、百威啤酒等国内知名食

3、品、饮料、啤酒品牌企业形成稳定合作。2015-2021 年公司营业收入 CAGR 为 19.06%，其中2021年营收同比大幅增长59.55%，归母净利润2021年爆发增长至1.70亿元，同比大幅增长超 10 倍。从 2021 年开始，三片罐客户天丝红牛持续放量、二片罐行业国内修复+海外柬埔寨一、二期产能持续投产，公司步入快速增长轨道。三片罐：能量饮料市场增长趋势明显，公司深度绑定天丝红牛，推动公司业三片罐：能量饮料市场增长趋势明显，公司深度绑定天丝红牛，推动公司业绩快速增长。绩快速增长。2019 年起，公司主动调整以植物蛋白饮料为主的传统客户结构，切入能量饮料市场，开始陆续为泰国天丝旗下安奈

4、吉红牛（已升级为红牛维生素牛磺酸饮料）、红牛维生素风味饮料提供空罐和灌装服务。当前能量饮料市场稳步扩张，年复合增速约 11%，其中天丝红牛具备明显成长潜力，乐观预期天丝红牛销量以每年 20-30%增长，2025 年销量或可达 26-30 亿罐。受益于天丝红牛的持续放量，公司产能利用率持续改善（原有季节性明显），未来 2-3 年有望提升至 60%，公司三片罐整体盈利水平将稳定提升。二片罐：行业利润弹性修复，公司柬埔寨高毛利产能投放拉升业绩。二片罐：行业利润弹性修复，公司柬埔寨高毛利产能投放拉升业绩。二片罐行业供需格局持续改善，下游啤酒罐化率提升带来稳定需求增长，行业盈利水平逐渐恢复。公司年内二片

5、罐总产能有望达到 107 亿罐，且下游客户稳定，集中于凉茶（王老吉）、可乐、啤酒等领域。同时，海外需求旺盛，柬埔寨二期 7 亿罐产能预计今年投产，年内产能将达 14 亿罐，由于海外基地平均罐价高国内 15%-20%，海外产能的占比提升有望明显贡献业绩增量。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：我们预计 2022-2024 年公司分别实现归母净利润2.66/3.25/3.88 亿元，同比增长 56%/22%/19%。10 月 27 日股价对应2022-2024 年 PE 分别为 19X/16X/13X。我们认为公司作为国内金属包装龙头，客户结构稳定且具增长潜力、产能布局优势明显，预计业绩持续释

6、放，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：风险提示：下游需求波动、上游原材料价格波动、产能投放不及预期。下游需求波动、上游原材料价格波动、产能投放不及预期。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)2903 5166 6975 8441 9604 同比增长 14%78%35%21%14%营业利润(百万元)32 214 334 408 488 同比增长-1%561%56%22%19%基础数据基础数据 总股本（万股）97692 已上市流通股（万股）97537 总市值（亿元）50 流通市值（亿元）50 每股净资产（MRQ

7、）2.9 ROE（TTM）8.8 资产负债率 63.6%主要股东 昇兴控股有限公司 主要股东持股比例 55.63%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 4 28 0 相对表现 11 38 28 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 赵中平赵中平 S01 -40-20020406080Nov/21Feb/22Jun/22Sep/22(%)昇兴股份沪深300昇兴股份兴股份（002752.SZ）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 归母净利润(百万元)14 170 266 325 388 同比增长-74%1150%56%22%19%每股收益(元)0.01

8、 0.17 0.27 0.33 0.40 PE 369.5 29.6 19.0 15.5 13.0 PB 2.8 1.9 1.7 1.6 1.4 资料来源：公司数据、招商证券 TVaXlXkZeXkUoO2WnUuX7NdN7NnPmMnPpNfQnMoOfQtQrQ8OnMmMvPsOvNxNsOpO 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、金属包装龙头，外延拓展、营收利润双释放.5 1、金属包装龙头，业绩稳步增长，收购太平洋制罐拓展外延.5 2、业务多点开花，2021 营收利润大幅双增.5 二、三片罐格局稳定，二片罐供需改善、啤酒罐化率推升下游需求.6 1、三片罐：

9、产量增速趋缓供给稳定，植物蛋白与能量饮料驱动需求增长.6（1）供给端：行业总产量稳定，整体盈利能力较优.6（2）需求端：龙头企业深度绑定客户，竞争格局稳定，双业务驱动需求提升.7 2、二片罐：产能有序扩张，啤酒罐化率提升拉动需求放量.8（1）供给端：过剩产能消耗利用率提高，龙头兼并整合，行业格局改善明显.8（2）需求端：客户结构稳定，啤酒罐化率提升拉动需求放量。.10 三、增长亮点：红牛放量拉动三片罐增长，海外产能推升二片罐盈利.10 1、三片罐：天丝红牛持续放量，盈利改善可期.10 2、二片罐：行业弹性恢复，海外产能投放有望拉高盈利.11 3、铝瓶：啤酒高端化核心产品，盈利弹性可期.12 4

10、、灌装：配合制罐产能扩张，充分发挥协同作用.12 四、盈利预测及投资建议.13 五、风险提示.13 图表图表目录目录 图 1：昇兴股份 2015-2022H1 营业总收入.6 图 2：昇兴股份 2015-2022H1 归母净利润.6 图 3：昇兴股份 2015-2022H1 销售毛利率&净利率.6 图 4：昇兴股份 2015-2022H1 摊薄 ROE&ROA.6 图 5：三片罐产量情况.7 图 6：三片罐主要公司毛利率情况.7 图 7：镀锡板卷价格.7 图 8：三片罐龙头企业市占率对比.8 图 9：三片罐龙头企业产能（单位：亿罐）.8 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 10：植物

11、蛋白饮料业务改善.8 图 11：能量饮料业务增长.8 图 12：龙头企业产能对比.9 图 13：二片罐毛利率变动.9 图 14：二片罐市场竞争格局.9 图 15：上游原材料铝价格波动.10 图 16：我国啤酒罐化率逐渐提升.10 图 17：我国啤酒罐化率仍处于较低水平.10 图 18：昇兴股份三片罐下游客户结构.11 图 19：华彬红牛历史销售额（亿元）.11 图 20：昇兴股份二片罐下游客户结构.12 表 1：部分产品举例.5 表 2：华彬红牛与泰国天丝集团品牌争端进程梳理.11 表 3：昇兴股份盈利拆分及预测.13 附 1：公司股权结构图.15 附 2：公司高管履历表.15 附 3：财务预

12、测表.16 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一、一、金属包装龙头，外延拓展、营收利润双释放金属包装龙头，外延拓展、营收利润双释放 1、金属包装龙头，业绩稳步增长，收购太平洋制罐拓展外延、金属包装龙头，业绩稳步增长，收购太平洋制罐拓展外延 昇兴股份（002752.SZ）是我国金属包装行业的龙头企业之一，其前身升兴（福建）铁制品于 1992 年底设立，是由昇兴贸易公司投资设立的外商独资企业，2010 年昇兴（福建）集团有限公司整体变更为股份有限公司，2015 年在 A股上市。近三十年间，公司主营业务始终为食品、饮料等金属包装产品的研发、设计、生产和销售，从 2015 年起延伸服务链条、开

13、始提供饮料灌装服务，实现制罐和灌装一体化的商业模式，为客户提供从包装产品到灌装的综合服务，充分发挥制罐业务与 OEM 灌装业务协同效应。公司主营产品为饮料罐和食品罐，包括三片罐、二片罐、铝瓶产品，生产基地广布福建、北京、广东等 11 个省市，下游与养元饮品、天丝红牛、银鹭集团、承德露露、青岛啤酒、百威啤酒等国内知名食品、饮料、啤酒品牌企业形成稳定合作。为实现二片罐业务的规模化发展，推动规模增长和产业整合，公司在 2019 年启动太平洋制罐中国包装业务 6 家公司的整合工作，2019 年末完成漳州、武汉公司收购，2021 年完成沈阳公司收购，2022 年 H1 完成青岛公司收购，2022年 Q3

14、 完成肇庆公司收购，预计年内完成北京公司的收购，共带来新增产能约 65 亿罐。表表 1：部分产品举例：部分产品举例 产品型号产品型号 用途用途 200#250ml 马口铁三片罐 露露杏仁露易拉罐、养元核桃乳易拉罐、银鹭花生牛奶易拉罐、大寨核桃露易拉罐等 206#320ml 马口铁三片罐 广药王老吉凉茶罐、露露杏仁露易拉罐、达利和其正凉茶易拉罐等 209#350ml 马口铁三片罐 银鹭牛奶花生易拉罐、银鹭桂圆八宝粥易拉罐、惠尔康牛奶花生易拉罐、达利园牛奶花生蛋白饮料易拉罐、达利园桂圆莲子八宝粥易拉罐等 206#250ml 马口铁三片罐 旺仔牛奶易拉罐、达利园花生牛奶蛋白饮料易拉罐等 206#33

15、0ml 铝质二片罐 广药王老吉凉茶罐、青岛啤酒罐、燕京惠泉啤酒罐、蓝带因特啤酒罐、汉德啤酒罐、金百利啤酒罐等 资料来源：公司招股书，招商证券 上市以来，公司业绩稳步增长，22H1 公司实现营业收入 30.31 亿元，同比增长 31.80%，归母净利润 1.08 亿元，同比增长 59.86%。2015-2021 年公司营业收入从 20.40 亿元增长至 51.66 亿元，CAGR 达 19.06%。2、业务多点开花，、业务多点开花，2021 营收利润大幅双增营收利润大幅双增 2021 年-2022 上半年公司业绩表现突出。2015-2021 年公司营业收入 CAGR 为 19.06%，其中 20

16、15-2020 年间 CAGR为 7.31%，2021 年营收同比大幅增长 59.55%。2016-2020 年归母净利润明显下滑，从 1.83 亿元降至 0.15 亿元，2021年爆发增长至 1.70 亿元，同比大幅增长超 10 倍。其中，历史业绩方面，2017-2018 年归母净利润大幅下降主要系原材料价格大幅上涨所致，且 2018 年公司为实现产业链延伸新设子公司导致筹建期费用增加；2020 年归母净利润下降主要原因是新冠疫情影响终端市场需求及基地产能,同时原材料大幅上涨导致。2021 年的良好业绩表现主要系多产品（三片罐、二片罐、铝瓶和灌装业务）均有较好表现：三片罐业务中植物蛋白客户业

17、务恢复性增长，能量饮料客户天丝红牛业务快速放量，客户结构发生明显变化；二片罐业务销量提升明显，海外柬埔寨工厂产能逐步释放；灌装业务积极扩张、铝瓶业务大幅增长。同时公司成本端控制良好，有效应对了原辅材料包括马口铁、铝材、罐盖等价格的大幅上涨。整体上，客户订单大幅增长，带动产能利用率提升明显，规模效应显现，带来业绩爆发。敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 图图 1：昇兴股份兴股份 2015-2022H1 营业营业总收入总收入 图图 2：昇兴股份兴股份 2015-2022H1 归母净利润归母净利润 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 盈利能力方面，公司毛利率和净利率变动

18、趋势与归母净利润变动类似，2016 年销售毛利率 22.14%、净利率 8.03%，受原材料价格大幅上涨影响逐年下降，至 2020 年达到最低点（受疫情影响客户订单延后、产能利用率下降较大，导致上半年分摊的单位固定生产成本上升）。净利率在 2021 年实现明显恢复，达 3.3%，已接近 2017 年水平。同时，公司费用率控制有效，管理费用率、销售费用率、财务费用率近 3 年呈下降趋势，其中 2020 年销售费用率大幅下降主要系执行新收入准则（运费重分类至主营业务成本）所致；2020 年研发费用同比提升较多主要系公司加大研发投入、不断创新技术所致。摊薄 ROE 及 ROA 水平同样在 2021

19、年实现大幅反弹。预计随着天丝红牛产品持续放量、高毛利柬埔寨产能释放，公司盈利能力有望进一步提升。图图 3：昇兴股份兴股份 2015-2022H1 销售毛利率销售毛利率&净利率净利率 图图 4：昇兴股份兴股份 2015-2022H1 摊薄摊薄 ROE&ROA 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 二、三片罐格局稳定，二片罐供需改善、啤酒罐化率推升下游需求二、三片罐格局稳定，二片罐供需改善、啤酒罐化率推升下游需求 1、三片罐：产量增速趋缓供给稳定，植物蛋白与能量饮料驱动需求增长、三片罐：产量增速趋缓供给稳定，植物蛋白与能量饮料驱动需求增长（1）供给端：行业总产量稳定，整体盈利

20、能力较优）供给端：行业总产量稳定，整体盈利能力较优 市场规模：市场发展成熟，产量稳定，盈利情况更优。市场规模：市场发展成熟，产量稳定，盈利情况更优。三片罐由罐身、罐底和罐盖三片金属薄板焊接制成，制造技术和投资门槛相对较低。由于三片罐罐壁较厚、维持性能较高，可以为内容物提供较好的支撑，多用于不适于充氮增压的饮料包装，如椰奶、杏仁露等植物蛋白饮料、含乳饮料和能量饮料。且原材料马口铁可以完全回收循环利用，符合时下国家提倡“双碳”的环保要求，短期内不可替代。根据中国包装联合会金属容器委员会数据统计，2019 年度三片罐行业产量为 432 亿罐，同比微增 0.9%，产量增速逐步趋稳。整体供需匹配情况稳定

21、，产能利用率稳定，毛利率-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00营业总收入（亿元）YOY(%，右轴)-100.00-80.00-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.000.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.00归属母公司股东的净利润YOY(%，右轴)0.005.0010.0015.0020.0025.00200021 2022H1销售毛利率(%)销

22、售净利率(%)0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00200021 2022H1ROE(摊薄)(%)ROA(%)敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 相较二片罐更高，售价相对稳定，平均盈利情况更优。图图 5：三片罐产量情况：三片罐产量情况 图图 6：三片罐主要公司毛利率情况：三片罐主要公司毛利率情况 资料来源：中国包装联合会、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 上游供给：原材料马口铁价格小幅下跌，毛利率维稳。三片罐的上游原材料主要为镀锡钢板（俗称马口铁），占三片罐成本 80%以上。2022 第四季度镀锡板卷价格延

23、续小幅下跌态势，带动三片罐毛利率情况改善，目前钢价“难涨难跌”，预计镀锡板现货价格以稳为主，来自上游原材料波动的影响不大。图图 7：镀锡板卷价格：镀锡板卷价格 资料来源：Wind（2）需求端：龙头企业深度绑定客户，竞争格局稳定，双业务驱动需求提升）需求端：龙头企业深度绑定客户，竞争格局稳定，双业务驱动需求提升 竞争格局：竞争格局稳定，行业集中度较高竞争格局：竞争格局稳定，行业集中度较高。三片罐市场的竞争格局较为稳定，主要集中在国内奥瑞金、嘉美包装、昇兴股份、福贞、吉源等龙头企业，CR5 约为 70%，行业集中度较高。由于龙头企业与食品饮料公司合作关系稳固，整体竞争格局稳定。其中，奥瑞金奥瑞金绑

24、定中国红牛、旺旺、东鹏特饮等，毛利率占优，产能 85 亿罐，市占率约 23.0%，暂居首位；嘉美包装嘉美包装绑定六个核桃等，产能 80 亿罐，市占率约 21.4%；昇兴兴股份股份供货泰国天丝红牛、养元、露露等，产能 60 亿罐，市占率约 12.2%。0%5%10%15%20%25%05003003504004505002000182019三片罐（亿只）三片罐：同比0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%200192020

25、奥瑞金昇兴股份嘉美包装0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.009,000.0010,000.00富仁SPCC:0.18*900富仁SPCC:0.20*900富仁SPCC:0.25*900 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 8：三片罐龙头企业市占率对比：三片罐龙头企业市占率对比 图图 9：三片罐龙头企业产能（单位：亿罐）：三片罐龙头企业产能（单位：亿罐）资料来源：前瞻产业研究院、公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 下游需求：植物蛋白与能量饮料业务双提升，推动整体业绩增长。下

26、游需求：植物蛋白与能量饮料业务双提升，推动整体业绩增长。三片罐饮料板块主要应用于植物蛋白饮料、能量饮料两个领域。随着消费者的消费观念向“安全、营养、健康”等转变，加之餐饮消费、礼品市场行业的复苏，植物蛋白饮料业务恢复性增长，2021 年植物蛋白市场规模 1234 亿元，同比增长 10.47%，预计 2022 年业务仍将稳中有升；同时由于运动和电竞行业的蓬勃发展，能量饮料企业与竞技和体育赛事加强合作，能量饮料业务增长势头不减/而我国目前能量饮料的人均年度消费量（1.6 升）远低于美国（8.9 升）、日本（3.6 升）等国家，渗透率仅为 10%左右，市场空间广阔。欧睿统计显示，2021 年能量饮料

27、规模 537 亿元，预计 2026 年市场规模超过 792 亿元，增长空间较大。二者业务改善推动整个三片罐市场需求稳步增长，营收状况与产能利用率均实现增长。图图 10：植物蛋白饮料业务改善：植物蛋白饮料业务改善 图图 11：能量饮料业务增长：能量饮料业务增长 资料来源：Euromonitor、招商证券 资料来源：Euromonitor、招商证券 2、二片罐：产能有序扩张，啤酒罐化率提升拉动需求放量、二片罐：产能有序扩张，啤酒罐化率提升拉动需求放量（1）供给端：过剩产能消耗利用率提高，龙头兼并整合，行业格局改善明显）供给端：过剩产能消耗利用率提高，龙头兼并整合，行业格局改善明显 市场规模：产能增

28、速放慢，行业供需格局持续改善。市场规模：产能增速放慢，行业供需格局持续改善。二片罐是由罐身和罐盖组成，整个罐身通过冲床冲压拉伸成形，罐底罐身连为一体，对技术设备要求较高。由于密封性好，罐壁较薄，需要在罐内冲压以防止变形，多用于啤酒、碳酸饮料、凉茶等。二片罐经过 2013 年后产能急剧扩张与上游原材料铝价飞速上涨的阶段，毛利率一度走低，至 2019年行业一度面临整体亏损状态。近年来，供给端主要企业如奥瑞金奥瑞金（135 亿罐产能）、中粮包装中粮包装（120+亿罐产能）、宝宝钢包装钢包装（130 亿罐产能）、昇兴股份兴股份（100 亿罐+产能）有序扩张，新增产能分别为 5.1 亿、10.85 亿、

29、17.63 亿、8.8亿，整体产能增速放慢，过剩产能逐渐消耗，产能利用率提高。2021 年总供给 605 亿罐，总需求约 500 亿+罐，行业供需格局持续改善，平均毛利率情况有所好转。嘉美包装奥瑞金昇兴股份其他777879808嘉美包装奥瑞金昇兴股份嘉美包装奥瑞金昇兴股份-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%0000200202021植物蛋白饮料（亿元）YOY01002003004

30、005006007008009002017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E能量饮料（亿元）敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 12：龙头企业产能对比：龙头企业产能对比 图图 13：二片罐毛利率变动：二片罐毛利率变动 资料来源：前瞻产业研究院、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 竞争格局：龙头企业兼并整合，行业集中度提升竞争格局：龙头企业兼并整合，行业集中度提升。近年来，二片罐行业经过龙头企业兼并整合，中小产能加快出清，行业集中度逐渐提升。2016 年昇兴股份收购太平洋制罐（约 65 亿罐产能）完善公司二片罐业务的区域布

31、局；2016年中粮包装引入奥瑞金，出让 27%股权，实现两大龙头企业强强联合；2017 年中粮包装收购纪鸿包装（19 亿产能）51%的股权，收购成都高森包装（7-8 亿产能）100%股权，实现产能大幅扩张；2019 年奥瑞金收购波尔亚太四大工厂。现二片罐市场形成以奥瑞金+中粮包装+波尔、宝钢包装、昇兴股份+太平洋三大龙头集团为首的竞争格局，三大集团企业市占率达 75%-80%。随着整体竞争格局的改善，龙头企业规模效应愈发凸显，议价能力逐渐增强，行业景气度整体上升。图图 14：二片罐市场竞争格局：二片罐市场竞争格局 资料来源：wind，招商证券 上游供给：上游原材料铝价格回落，毛利率情况改善。二

32、片罐原材料主要为铝，在二片罐成本中占比 70%以上。2020年 Q1 开始，铝价再次步入上行通道，二片罐行业由于集中度提升议价能力有所增强加上下游啤酒企业经营状况逐步改善，二片罐也步入提价通道，行业逐步由亏损转向盈亏平衡和微利。进入 2021 年铝价加速上涨，但由于海外疫情和全球禁塑令推广，国内啤酒罐化率持续提升，2021 年国内两片行业处于内外需求双旺状态，两片罐行业多次提价，基本覆盖原材料成本涨幅，毛利率略有提升，同时单片毛利处于持续扩张状态，行业盈利规模持续提升。进入 2022年，铝价上下快速且剧烈波动，且原材料供给紧张预期，导致 H1 行业原材料库存偏高，行业盈利能力在罐价上涨下并没有

33、明显改善。进入下半年，铝价已步入下行通道，罐价同步开始下调，行业继续消化一段高价原材料库存后，盈利能力将会企稳改善。0204060800奥瑞金宝钢包装中粮包装昇兴股份原有产能（亿罐）新增产能（亿罐）0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%20020奥瑞金宝钢包装奥瑞金宝钢包装中粮包装昇兴股份 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图 15：上游原材料上游原材料铝价格波动铝价格波动 资料来源：Wind，招商证券（2）需求端：客户结构稳定，啤酒罐化率提升拉动需求放量。）需求端：客户结构稳定，啤酒罐化率

34、提升拉动需求放量。下游需求：客户结构稳定，啤酒罐化率拉动需求增长。啤酒作为二片罐消费主要客户，其罐化率的提升是二片罐需求增加的主要驱动力，贡献了 50%以上的份额。近年来，随着新的消费者偏好便捷化的消费体验，罐装啤酒的需求量逐渐提升，2021 年我国啤酒罐化率达 25.9%，同比上涨 0.8%。但对标美国（66.9%）、日本（89.2%）等发达国家，我国啤酒罐化率仍处于较低水平，横向来看市场空间十分广阔，后续有望继续拉动二片罐市场需求进一步增长。图图 16：我国啤酒罐化率逐渐提升：我国啤酒罐化率逐渐提升 图图 17：我国啤酒罐化率仍处于较低水平：我国啤酒罐化率仍处于较低水平 资料来源：Euro

35、monitor、招商证券 资料来源：Euromonitor、招商证券 三三、增长亮点：红牛放量拉动三片罐增长，海外产能推升二片罐盈利增长亮点：红牛放量拉动三片罐增长，海外产能推升二片罐盈利 1、三片罐：三片罐：天丝天丝红牛红牛持续放量，持续放量，盈利盈利改善可期改善可期 公司三片罐业务原以植物蛋白饮料业务为主（主要客户为养元、露露等），能量饮料业务占比较低；自 2019 年起调整客户结构，成功切入能量饮料市场，开始陆续为泰国天丝旗下安奈吉红牛（已升级为红牛维生素牛磺酸饮料）、红牛维生素风味饮料提供空罐和灌装服务，2019-2020 年产能不断投放提升；2020 年末起，能量饮料客户业务（天丝红

36、牛）快速放量，同时植物蛋白客户开始在后疫情时代逐渐恢复增长。在整体行业供需平衡、格局稳定的情况下，公司三片罐客户结构发生明显变化，我们认为公司与天丝红牛的深度绑定我们认为公司与天丝红牛的深度绑定将成为三片罐业务的主要增长亮点：将成为三片罐业务的主要增长亮点：（1）客户结构优化，能量饮料市场增势稳定。）客户结构优化，能量饮料市场增势稳定。整体能量饮料市场增长势头明显，红牛份额领先，而传统客户蛋白饮料市场仍处于缓慢恢复状态，公司对下游客户的调整预计可随能量饮料市场发展带来红利。据各公司公告及我们跟踪测算，当前公司三片罐业务约贡献 35%营收，其中天丝红牛在 2021 年实现采购额超 7 亿，约占三

37、片罐业务 40%；蛋白饮料客户养元采购额 4.7 亿、承德露露采购额 3.1 亿，约占三篇罐业务共 43%。公司与泰国天丝红牛战略合作稳0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.00现货结算价:LME铝:人民币:日:周:平均值0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2000202021中国啤酒罐化率YOY0.00%10.00%20.00%30.00%40

38、.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%中国美国日本世界平均 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 定，且配套灌装产能不断提升（目前 16 亿罐、预期明年达 20 亿罐），随着能量饮料每年复合增速约 11%的稳定扩张及天丝红牛的增长，预计公司三片罐业务中红牛可贡献持续增量且占比不断提升，缓解蛋白饮料恢复压力。图图 18：昇兴股份兴股份三三片片罐下游客户结构罐下游客户结构 图图 19：华彬红牛历史销售额（亿元）：华彬红牛历史销售额（亿元）资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：中国红牛公告，招商证券 公司深度合作方泰国天丝红牛与华彬红牛陷入诉讼纠缠

39、，短期内难有结果，“双红牛”格局或将持续。据我们跟踪测算，目前华彬红牛销量约 45 亿罐，2021 年占比约 83%，乐观预期天丝红牛销量以每年 20-30%增长，预计 2025 年可达 26-30 亿罐，增长潜力明显。表表 2：华彬红牛与泰国天丝集团品牌争端进程梳理：华彬红牛与泰国天丝集团品牌争端进程梳理 时间时间 事件事件 1995 年 红牛品牌所有方泰国天丝与中国华彬集团达成合作，华彬董事长严彬注册红牛商标并在中国运营销售红牛产品（20 年/50 年）。2016 年 8 月 泰国天丝提起诉讼，认为中国红牛 20 年商标授权结束，且不同意延长中国红牛运营期限。2017 年 9 月 中国红牛

40、起诉泰国天丝，希望夺回红牛商标权。2018 年 10 月 泰国天丝向法院提起华彬集团红牛业务强制清算程序。2020 年 1 月 法院终审驳回泰国天丝对华彬的强制清算申请。2020 年 12 月 最高院终审驳回华彬对泰国天丝就红牛商标权的起诉。2021 年 1 月 中国红牛于官网重申其对红牛商标享有权利。资料来源：公开信息，招商证券（2）红牛放量可综合改善产能利用率、提升盈利水平。）红牛放量可综合改善产能利用率、提升盈利水平。原有下游植物蛋白饮料等食品饮料客户具有明显的“节日消费”特点，每年重大节日（如中秋、春节等）前往往是下游客户的销售旺季，公司的销售和生产也随之具有明显的季节性特征，产能利用

41、率差异较大、波动明显。功能饮料季节属性相对不明显，可在淡季有效补齐产能利用率短板，据我们跟踪测算，公司 2021 年产能利用率约 40%，未来 2-3 年有望持续提升至 60%。随着泰国天丝红牛逐渐放量、公司客户结构改善，产能利用率明显提升，公司三片罐业务整体毛利率水平有望持续提升，盈利规模稳步增长。2、二片罐：二片罐：行业弹性恢复，海外产能投放有望拉高行业弹性恢复，海外产能投放有望拉高盈利盈利 当前二片罐行业供需结构持续改善，市场格局稳定、产能集中度增加，下游国内啤酒罐化率持续提升，持续拉动需求。昇兴股份作为二片罐龙头之一，今年总产能有望达到 107 亿罐；且下游客户份额较为均衡，主要集中于

42、凉茶、可乐、啤酒等领域，最大客户为王老吉（占比约 15-20%），百事可乐、可口可乐及百威啤酒、青岛啤酒、嘉士伯、雪花啤酒等客户均各占 10%左右。公司与王老吉在云南曲靖的 12 亿罐项目稳步实施，啤酒类客户有望持续推进需求提升。40%26%17%17%红牛养元露露其余三片罐客户151.4200230.4210196212.4223228.222002502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 20：昇兴股份兴股份二片罐下游客户结构二片罐下游客户结构 资料来源：公司公告，招

43、商证券 我们认为，公司二片罐业务的增长亮点在于：一方面随整体行业弹性恢复，另一方面海外柬埔寨高毛利产能不断放量，我们认为，公司二片罐业务的增长亮点在于：一方面随整体行业弹性恢复，另一方面海外柬埔寨高毛利产能不断放量，盈利有望整体改善。盈利有望整体改善。（1）国内整体行业弹性恢复，公司现有产能建设投放稳步推进。）国内整体行业弹性恢复，公司现有产能建设投放稳步推进。根据公司公告，收购太平洋制罐前，公司内部产能30 亿罐；2019 年公司启动太平洋包装公司的收购流程，预计今年年内完成，总计可增加约 65 亿罐产能；同时柬埔寨金边一期、二期顺利投产，今年有望实现 12-14 亿产能，2022 年公司二

44、片罐设计总产能可达 107 亿罐。2023 年云南 12 亿罐项目预计投产，外加武汉工厂技改 6-7 亿罐，预计 2023 年设计产能继续增加 18 亿罐左右达 125 亿罐。产能放量伴随整体行业盈利恢复，公司二片罐增长趋势较为确定。（2）海外需求旺盛，柬埔寨产能将达）海外需求旺盛，柬埔寨产能将达 14 亿，海外高毛利新增产能将拉动整体盈利上行。亿，海外高毛利新增产能将拉动整体盈利上行。2021 年末柬埔寨一期工厂6-7 亿罐产能投放，配套喜力啤酒和当地啤酒龙头需求，二期 7 亿罐产能今年底投产，预计年末达 14 亿产能。据公司公告及我们跟踪测算，柬埔寨二片罐产品 2022 年 H1 比国内罐

45、价均价高约 15%-20%，测算下来毛利率超 20%，公司国内二片罐业务毛利率 6-7%，海外产能的占比提升有望大幅拉动公司二片罐盈利改善。3、铝瓶：铝瓶：啤酒高端化核心啤酒高端化核心产品，产品，盈利弹性可期盈利弹性可期 在消费升级及需求修复的大背景下，国内啤酒市场高端化发展趋势良好，主要用于高端啤酒包装的铝瓶业务迎来发展机遇，2021 年开始铝瓶业务呈现良好增长，但疫情影响下需求仍不稳定。目前公司铝瓶产能约 2.4 亿罐，目前产能利用率约 55%；预计伴随疫情形势好转、下游需求不断恢复，铝瓶产能利用率将不断提升，乐观预期满产可贡献 4.5-5亿营收，同时由于其高毛利性质，盈利能力也将显著改善

46、。此外，公司也依托多年啤酒铝瓶的产品开发和生产经验，开始拓展传统啤酒用户以外新的应用领域，并且在传统啤酒客户的基础上开拓新客户（2021 年通过喜力啤酒的供应商资格审核，预计在 2022 年可稳定供货）。目前公司铝瓶业务产能规模，技术和设备先进程度，产品竞争力，客户结构等均处于行业领先地位，后续疫情可控状态下，消费场景恢复，铝瓶业务高弹性将为公司贡献明显业绩增量。4、灌装：、灌装：配合制罐产能扩张，充分发挥协同作用配合制罐产能扩张，充分发挥协同作用 为实现制罐和灌装一体化的商业模式，为客户提供从包装产品到灌装的综合服务，公司从 2015 年起延伸服务链条、开始提供饮料灌装服务，以充分发挥制罐业

47、务与 OEM 灌装业务协同效应。目前，公司灌装业务主要为天丝（红牛维生素风味饮料）、曜能量（红牛维生素牛磺酸饮料）、王老吉等客户提供配套服务。随着天丝红牛产品的持续放量，公司从 2021 年开始加大灌装产能的投资建设力度，陆续在中山、成都、西安、银川等基地增加天丝产品配套产能，2022 年进一步扩大灌装业务产能，云南曲靖灌装工厂预计将在年内投产，新投放灌装产能逐步释放。目前公司已有灌装产能超 20 亿罐，且持续规划新产能配套客户新增需求，灌装瓶颈的突破，极大20%王老吉百事可乐可口可乐百威啤酒嘉士伯青岛啤酒雪花啤酒其它 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 地提升了公司对战略客户的配套服

48、务能力，进一步发挥“制罐+灌装”协同效应，带动制罐业务快速增长，并随制罐产能放量贡献稳定盈利。四、盈利预测及投资建议四、盈利预测及投资建议 公司为金属包装龙头企业，内外产能布局良好，下游客户稳定。考虑公司核心业务拆分：（1）三片罐：预计核心客户天丝红牛持续放量将推动公司三片罐业务持续量增，植物蛋白客户将在下游需求恢复下稳中有增。同时受益于天丝红牛拉动三片罐产能利用率，三片罐整体毛利率将持续改善。根据公司公告，公司 2022/2023 年为天丝红牛配套最大产能 15/20 亿罐，我们预计 2022-2024 年三片罐收入分别为 23/28/31 亿元。（2）二片罐：公司年内收购太平洋北京公司，外

49、加海外柬埔寨产能二期投产等，预计公司 2022/2023 年两片罐产能可达 107/125 亿罐，随整体行业恢复及海外产能放量满足旺盛需求，预计二片罐销量逐步提升。同时，伴随生产线技改推进提高整体效益、海外产能高毛利释放，二片罐业务盈利同样将有改善。我们预计，2022-2024 年二片罐收入分别为 37/43/47 亿元。我们预计 2022-2024 年公司营业总收入为 70/84/96 亿元，同比增长 35%/21%/14%；归母净利润为 2.7/3.6/4.5 亿元。当前股价对应 2022-2024 年 PE 分别为 20X/15X/12X。我们认为公司作为国内金属包装龙头，客户结构稳定且

50、具增长潜力、产能布局优势明显，预计业绩持续释放，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。表表 3：昇兴股份兴股份盈利拆分及预测盈利拆分及预测 单位（亿元）单位（亿元）2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总收入 20.98 25.49 29.03 51.66 69.75 84.41 96.04 yoy 21.50%13.87%77.96%35.01%21.02%13.78%毛利率 13.76%13.50%11.07%10.85%10.54%11.00%11.46%分产品拆分分产品拆分 1.易拉罐&瓶罐&涂印加工 收入 20.18 24.28 26.92 45.93

51、60.58 70.66 78.17 yoy 20.30%10.89%70.62%31.90%16.63%10.63%毛利率 13.89%13.78%10.98%11.27%10.46%10.86%11.25%2.盖子 收入 0.07 0.07 0.09 0.13 0.17 0.22 0.28 yoy -1.11%33.24%38.50%35.00%30.00%25.00%毛利率 23.04%12.77%-21.20%-5.02%-4.00%-3.00%-2.00%3.EMC 合同能源等其他行业 收入 0.05 0.14 0.60 0.52 0.47 0.52 0.62 yoy 199.12%3

52、31.85%-13.46%-10.00%10.00%20.00%毛利率-32.17%23.45%6.67%2.88%3.00%4.00%5.00%4.其他 收入 0.69 1.01 1.42 5.08 8.53 13.02 16.98 yoy 47.15%40.28%258.70%67.79%52.59%30.48%毛利率 12.05%5.43%16.73%8.24%11.94%12.34%12.90%资料来源：招商证券 五、五、风险提示风险提示 1、疫情反复影响新产能投产不及预期的风险 2、上游原材料价格上涨对利润的侵蚀风险 3、整体需求环境好转不及预期导致下游需求疲软的风险 敬请阅读末页的

53、重要说明 14 公司深度报告 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 附附 1：公司股权结构图公司股权结构图 公司股权结构集中。公司股权结构集中。公司实际控制人为林永贤、林永保、林永龙（一致行动人、亲属），通过昇兴控股有限公司对公司实现间接持股 63.82%，股权集中度较高。资料来源：公司年报、招商证券 附附 2：公司高管履历表公司高管履历表 公司公司管理层经验丰富。管理层经验丰富。董事长林永贤先生自 1994 年起在公司从事经营管理工作至今，深耕金属包装行业近 30 余年，带领公司成长为行业龙头。一致行动人林永保担任董事，同样深耕行业近 30 年，其余高管也拥有丰富的行业积累和管理、营销

54、经验。姓名姓名 职务职务 简介简介 林永贤 董事长,董事 中国包装联合会金属容器委员会第七届委员会副主任委员,福州市外商投资企业协会第六届理事会副会长。1994 年起从事公司经营管理工作，历任公司总经理、董事长。现任本公司董事长，法定代表人及本公司部分子公司的董事，并任昇兴控股有限公司董事会主席。林永保 董事 1993 年 6 月起从事公司经营管理工作，2010 年 9 月至今任本公司董事，现任本公司董事、总裁及本公司多家子公司的董事长，并任昇兴控股有限公司董事等。邵聪慧 董事 2002 年 10 月起历任厦门科厦技术有限公司董事会秘书、福建福晶科技股份有限公司董事会秘书、福建赛特新材股份有限

55、公司独立董事。2010 年 9 月至今任本公司董事。刘嘉屹 董事、副总裁、董秘 曾任职于国泰君安证券股份有限公司和中富证券责任有限公司投资银行部；2014-2018 年先后担任福建海源自动化机械股份有限公司董事会秘书、福建阳光集团股份有限公司资本运营总监；2018 年 12 月至今任本公司副总经理（副总裁）、董事会秘书。林斌 副总裁 2013 年起历任昇兴集团股份有限公司生产管理部部长、二片罐事业部常务副总经理，现任昇兴集团股份有限公司二片罐事业部总经理。资料来源：公司年报，招商证券 注：公司于 2022 年 3 月 12 日和 9 月 13 日分别发布关于公司实际控制人收到中国证券监督管理委

56、员会立案告知书的公告、关于公司实际控制人收到行政处罚事先告知书的公告，公司董事长林永贤涉嫌操纵证券市场行为，受到中国证监会 100 万元罚款。截至目前，我们认为该事件已告一段落，不会对公司日常经管理、业务活动营造成重大影响。集团股 有限公司 集团股 有限公司 股有限公司 有限公司其 股东 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 附附 3：财务预测表：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 1936 3453 4293 5057 5659 现金 338 579 500 500 500 交易性投资 0 161 1

57、61 161 161 应收票据 85 236 319 386 439 应收款项 691 1117 1482 1793 2040 其它应收款 21 21 29 35 40 存货 492 938 1260 1525 1732 其他 309 402 543 658 748 非流动资产非流动资产 2837 3287 3468 3628 3768 长期股权投资 94 24 24 24 24 固定资产 1842 2087 2315 2517 2694 无形资产商誉 379 410 369 332 299 其他 522 766 760 755 751 资产总计资产总计 4773 6740 7761 8685

58、 9427 流动负债流动负债 2383 3378 4162 4840 5292 短期借款 854 1056 1464 1602 1631 应付账款 1000 1777 2407 2915 3310 预收账款 143 104 141 171 194 其他 386 440 149 153 156 长期负债长期负债 524 586 586 586 586 长期借款 373 421 421 421 421 其他 151 165 165 165 165 负债合计负债合计 2907 3964 4748 5427 5878 股本 833 977 977 977 977 资本公积金 290 894 894 8

59、94 894 留存收益 697 849 1086 1331 1621 少数股东权益 46 56 57 57 57 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 1820 2720 2956 3201 3492 负债及权益合计负债及权益合计 4773 6740 7761 8685 9427 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流 430(77)396 507 638 净利润 5 171 266 325 388 折旧摊销 222 251 296 318 338 财务费用 68 84 105 113 118 投资收益(0

60、)(5)(27)(27)(27)营运资金变动 141(594)(256)(231)(186)其它(6)17 11 9 8 投资活动现金流投资活动现金流(507)(571)(452)(452)(452)资本支出(388)(492)(479)(479)(479)其他投资(119)(80)27 27 27 筹资活动现金流筹资活动现金流 93 642(23)(55)(186)借款变动 82(19)112 138 30 普通股增加 0 144 0 0 0 资本公积增加 0 604 0 0 0 股利分配(21)(8)(29)(80)(97)其他 32(78)(105)(113)(118)现金净增加额现金净

61、增加额 16(7)(79)0 0 利润表利润表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 2903 5166 6975 8441 9604 营业成本 2582 4606 6240 7556 8581 营业税金及附加 21 27 36 44 50 营业费用 25 26 28 34 38 管理费用 151 189 209 253 288 研发费用 22 37 50 60 68 财务费用 68 87 105 113 118 资产减值损失(22)(7)0 0 0 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 0 其他收益 20 22 22 22 22

62、 投资收益 0 5 5 5 5 营业利润营业利润 32 214 334 408 488 营业外收入 2 2 2 2 2 营业外支出 20 3 3 3 3 利润总额利润总额 14 213 334 408 487 所得税 9 43 68 83 99 少数股东损益(8)0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 14 170 266 325 388 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成长率年成长率 营业总收入 14%78%35%21%14%营业利润-1%561%56%22%19%归母净利润-74%1150%5

63、6%22%19%获利能力获利能力 毛利率 11.1%10.8%10.5%10.5%10.7%净利率 0.5%3.3%3.8%3.8%4.0%ROE 0.7%7.5%9.4%10.5%11.6%ROIC 1.1%6.1%7.4%8.1%8.9%偿债能力偿债能力 资产负债率 60.9%58.8%61.2%62.5%62.4%净负债比率 31.3%26.3%24.3%23.3%21.8%流动比率 0.8 1.0 1.0 1.0 1.1 速动比率 0.6 0.7 0.7 0.7 0.7 营运能力营运能力 总资产周转率 0.6 0.9 1.0 1.0 1.1 存货周转率 5.7 6.4 5.7 5.4

64、5.3 应收账款周转率 4.0 4.9 4.4 4.2 4.1 应付账款周转率 2.3 3.3 3.0 2.8 2.8 每股资料每股资料(元元)EPS 0.01 0.17 0.27 0.33 0.40 每股经营净现金 0.44-0.08 0.41 0.52 0.65 每股净资产 1.86 2.78 3.03 3.28 3.57 每股股利 0.01 0.03 0.08 0.10 0.12 估值比率估值比率 PE 369.5 29.6 19.0 15.5 13.0 PB 2.8 1.9 1.7 1.6 1.4 EV/EBITDA 30.3 17.4 12.7 11.1 9.9 资料来源：公司数据、

65、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。赵中平：赵中平：香港中文大学硕士，对外经济贸易大学学士，2014-2016 年分别就职于安信证券，银河证券，2016-2021 年就职于广发证券轻工行业首席分析师，2020 年新财富，水晶球，新浪金麒麟均获得第三名，2021 年加入招商证券，任轻工时尚首席分析师。刘丽：刘丽：对外经济贸易大学会计

66、学硕士，2011-2015 年就职于国美控股集团投资部，2015-2017.7 太平洋证券服饰纺织行业分析师，2017 年 8 月加入招商证券，2021 年起任美妆时尚联席首席。宋盈盈：宋盈盈：CFA，清华大学环境工程本硕，北京大学国发院经济学双学士。2018-2020 年，任招商证券环保公用事业行业分析师。2020 年起任美妆时尚分析师。毕先磊：毕先磊：山东大学金融硕士，吉林大学工学学士，曾就职于德邦证券研究所轻工组，2021 年加入招商证券，研究方向为轻工制造。王鹏：王鹏：华威商学院金融学硕士，中山大学金融学学士，2020-2021 年就职于万联证券，2021 年加入招商证券，任研究助理，

67、研究方向为轻工新消费。王梓旭：王梓旭：中央财经大学硕士，2022 年加入招商证券，任研究助理，研究方向为纺织服装。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数

68、5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。