1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 新国标拓宽规模，产业扩展累积护城河 嘉必优(688089)分析判断分析判断:婴配粉新国标婴配粉新国标 ARA/DHAARA/DHA 添加量增加，优先添加量增加，优先受受益于下益于下游大客户的需求扩张游大客户的需求扩张 23 年 2 月新国标将正式实行，根据新旧国标 ARA/DHA 添加量上限计算规模同比增长 50+%，根据已经通过新国标认证的产品添加量计算，实际增长有望超过理论值，因此公司作为国内龙头企业将会优先受益于标准改变带来的下游客户需求扩张。外部催化提供发展机会，海外业务有望迎来突破外部催化提供发展机会，海外业务有望迎来突破 全球龙头企业帝斯曼在

2、海外不同地区的专利保护即将到期，出于供应链安全和性价比等多方面因素考虑，公司有望依靠产品质量和供给规模优势优先通过海外客户的审查认证，成为海外龙头乳制品企业的第二供应商。第二增长曲线第二增长曲线产业向保健品、动物营养、化妆品产业向保健品、动物营养、化妆品等领域延伸，构建多元竞争优势等领域延伸，构建多元竞争优势 公司陆续实现 SA、HMOs、BC 等的产业化。SA 率先完成化妆品新原料备案，三年监测期助力公司夯实领先优势；HMOs 正跟随海外龙头步伐进行国家审批；BC 工业差异化有望拓展海外客户；虾青素正在中试，有望进入动物饲料领域增加水产品产黄率。以上产品除婴配粉应用场景外，正向健康食品、化妆

3、品、动物营养等领域扩展，公司正在构筑多元化竞争优势。盈利预测盈利预测 22-24 年预计公司将实现营业总收入 4.36/5.97/7.36 亿元，同比+24.2%/+37.0%/+23.2%；实现归母净利润 1.41/1.85/2.27 亿元，同比+9.6%/+31.4%/+22.6%；EPS 分别为 1.17/1.54/1.89 元；2022 年 10 月 26 日收盘价 38.32 元对应 PE 分别 32.27/24.56/20.03 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示 食品安全风险、安全生产风险、与帝斯曼签订协议的风险、客户集中度较高的风险等 盈利预测与估值盈利预测与估值

4、 Table_profit 财务摘要 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入(百万元)323 351 436 597 736 YoY（%）3.8%8.5%24.2%37.0%23.2%归母净利润(百万元)131 129 141 185 227 YoY（%）10.5%-1.5%9.6%31.4%22.6%毛利率（%）55.0%50.1%49.9%50.1%50.4%每股收益（元）1.09 1.07 1.17 1.54 1.89 ROE 9.9%9.3%9.6%11.6%13.1%市盈率 36.04 36.71 32.

5、27 24.56 20.03 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级：买入 上次评级：首次覆盖 目标价格：目标价格：最新收盘价：38.32 Table_Basedata 股票代码股票代码：688089 52 周最高价/最低价：69.3/24.92 总市值总市值(亿亿)45.98 自由流通市值(亿)24.99 自由流通股数(百万)65.23 Table_Pic 分析师：寇星分析师：寇星 邮箱： SAC NO：S04 联系电话：联系人：王厚联系人：王厚 邮箱： SAC NO：联系电话：-38%-18%2%22%43%63%2021/102022/012022/04

6、2022/072022/10相对股价%嘉必优沪深300Table_Date 2022 年 10 月 26 日 证券研究报告|公司深度研究报告 170739 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1.生物合成营养素领先企业，收入规模稳定增加.4 1.1.中科院投资背书、中外合资背景下的生物合成营养素公司.4 1.2.以 ARA 为核心拓展四大主业.4 1.3.主营业务稳定，其他业务贡献增速.5 2.专利和工艺先发优势构筑竞争壁垒.8 2.1.技术壁垒：多项专利和自主知识产权产品背书.8 2.2.研发壁垒：专业背景支撑产业化研发.9 2.3.产能壁垒：

7、国内份额领先，提前布局扩张产能.10 3.新国标+海外市场拓展，支撑主业中期收入增长确定性.11 3.1.婴配粉新国标明年发布，ARA、DHA 添加量存在翻倍空间.11 3.2.帝斯曼专利即将到期，有望扩大海外市场份额.12 3.3.宠物食品和饲料行业品类拓展，市场需求有望释放.15 4.第二增长曲线下游需求多样，有望提升公司盈利能力.16 4.1.SA：成本优势赋予应用潜力.16 4.2.HMOs：婴配粉重要营养成分，产业化和国家审批同步进行.18 4.3.BC：技术优势实现高产，规模效应有望提升毛利.19 4.4.虾青素：项目进入中试，具备产业化基础.20 5.盈利预测.20 5.1.股权

8、激励.20 5.2.分业务预测拆分.21 6.风险提示.23 图表目录 图 1 公司股权结构图.4 图 2 公司上下游产业链.5 图 3 收入及归母净利（亿元）.6 图 4 国内历年新生儿数量（万人）.6 图 5 业务构成（%）.6 图 6 分业务收入及增速（亿元）.6 图 7 盈利能力（%）.7 图 8 公司费用率（%）.7 图 9 帝斯曼补偿金（百万元）.7 图 10 境内外收入（百万元）.7 图 11 产业化研发发展历史.8 图 12 主要产品销量及产能利用率情况（%）.10 图 13 全球 ARA销量及预测.14 图 14 ARA在全球婴配粉市场应用需求.14 图 15 DHA全球市场

9、规模（亿美元）.14 图 16 藻油/鱼油 DHA 占比（%）.14 图 17 中国宠物食品行业规模（亿元）.15 图 18 中国脂类营养预期市场（亿元）.15 图 19 SA 产品营业收入（百万元）.17 图 20 SA 产品行业规模（吨）.17 图 21 SA 产品在婴配粉中的应用.17 图 22 SA 产品在化妆品中的应用.17 PZdYjZkZfWhZrRWYiZuX8OdN6MmOmMnPnPkPmNmMjMtRyQ9PoPpMxNoNyQxNrNoP 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图 23 母乳中的营养成分.18 图 24 BC 产品营业

10、收入（百万元）.20 图 25 BC 全球市场规模及预测（亿美元）.20 表 1 公司子公司主营及利润情况.5 表 2 产品核心优势.8 表 3 高管及核心技术人员情况.9 表 4 产能情况（吨）.10 表 5 新国标 ARA、DHA添加量对比.11 表 6 新旧国标 ARA、DHA 添加量换算结果.12 表 7 新旧国标下部分婴配粉产品 ARA/DHA 含量对比.12 表 8 ARA 和 DHA 领域主要竞争对手情况.13 表 9 ARA 收入预测.13 表 10 鱼油 DHA与藻油 DHA对比.15 表 11 宠物营养和动物营养业务相关产品.16 表 12 HMO的主要类型比例及种类平均浓

11、度（g/L）.18 表 13 国内 HMOs业务竞争对手情况.19 表 14 股权激励业绩考核目标.21 表 15 公司股权激励分配情况.21 表 16 公司预测关键假设（百万元）.22 表 17 可比公司估值对比.22 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1.1.生物合成营养素领先企业，收入规模稳定增加生物合成营养素领先企业，收入规模稳定增加 1.1.1.1.中科院投资背书、中外合资背景下的生物合成营养素公司中科院投资背书、中外合资背景下的生物合成营养素公司 1999 年易德伟先生成立了武汉烯王生物工程有限公司，承接了中国科学院等离子体物理研究所的“花生

12、四烯酸资源开发及产业化”项目，随后建成中国第一家微生物油脂专业化工厂。2004 年美国嘉吉投资、嘉吉亚太和武汉烯王三方共同投资成立嘉吉烯王，主要定位为嘉吉公司的 ARA 业务工厂。其中，武汉烯王通过建筑物、设备、非专利技术等非货币资产出资 0.29 亿元、持股 49%；嘉吉投资及嘉吉亚太通过现金合计出资 0.3 亿元、合计持股 51%，拥有公司实际控股权。2011 年嘉吉烯王更名为嘉必优，2012 年因嘉必优业务发展需要，嘉吉放弃嘉必优控制权，武汉烯王通过“双鞭甲藻和裂殖壶菌 DHA 菌种以及初始技术”及其他资产增资嘉必优，成为其控股股东；2015 年 4 月，嘉吉对外转让所持嘉必优剩余股权，

13、此后以境外经销商身份与公司继续保持稳固合作关系，助力公司开拓全球分销渠道、增强品牌全球影响力。截止2022年9月6日，武汉烯王生物工程有限公司共持有嘉必优44.25%的股份，为公司控股股东。公司实控人为易德伟，共持股 19.54%，中科院合肥物质科学研究院间接持股上市公司 8.41%。图 1 公司股权结构图 整理（截止 2022 年 9 月 6 日）1.2.1.2.以以 ARAARA 为核心拓展四大主业为核心拓展四大主业 以以 ARAARA 为核心，藻油为核心，藻油 DHADHA、燕窝酸（、燕窝酸（SASA）、）、-胡萝卜素（胡萝卜素（BCBC）产业化渐次落地。）产业化渐次落地。2004 年，

14、公司掌握 ARA 菌种选育的全部技术，建成符合国际标准的“发酵-提炼-微胶囊”生产线，率先实现 ARA 产业化，打破国际企业垄断、填补国内市场空白。2012年成功实现藻油 DHA 产业化，产品技术指标达到国内先进水平，参与起草国家标准食品安全国家标准食品添加剂二十二碳六烯酸油脂（发酵法）。2013 年成功实现发酵法-胡萝卜素（BC）产业化。2017 年控股子公司中科光谷成功研制出燕窝酸（SA）并逐步实现规模化生产。2018 年 SA 产品上市助力拓宽公司与奶粉企业的合作范围至儿童奶粉、孕产妇奶粉。烯王投资 武汉烯王生物工程有限公司 贝优有限公司 易德伟 中科光谷 嘉必优生物产业投资 其他 嘉利

15、多 61.50%66.71%44.25%100.00%100.00%嘉必优生物技术（武汉）股份有限公司 6.71%1.39%47.65%51.00%合肥科学岛控股有限公司 19.00%易德伟 中国科学院合肥物质科学研究院 100.00%证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 公司依托 ARA、藻油 DHA、SA、-胡萝卜素四大核心产品，客户从婴幼儿配方奶粉行业向保健品、生物制药、动物营养品等行业延伸，销售区域已覆盖中国、美国、欧洲、澳大利亚、新西兰、韩国、东南亚等 30+个国家及地区。随着海外龙头企业帝斯曼专利到期，公司有望与雀巢、美赞臣等海外乳制品巨头展开更

16、大规模的业务合作。图 2 公司上下游产业链 整理 嘉必优下嘉必优下属多家控股及参股公司。属多家控股及参股公司。其中嘉必优亚太主要负责公司添加剂及原料的进出口业务；中科光谷是公司个护及化妆品业务平台，负责研发和生产 SA 相关业务；嘉利多生物是公司动物营养平台，负责藻粉 DHA 和饲用脂肪粉等业务；利必多主要负责脂类创新应用、动物饲料添加剂相关研发售卖业务。公司其他重要下属分公司包括葛店分公司（鄂州）和江夏分公司（武汉），负责从事 ARA、DHA、SA 和天然-胡萝卜素产品的生产。表 1 公司子公司主营及利润情况 公司名称公司名称 主营业务主营业务 营业收入（万元）营业收入（万元）净利润（万元）

17、净利润（万元）2 2022022H H1 1 2 2021021 年年 2 2022022H H1 1 2 2021021 年年 嘉必优亚洲太平洋有限公司 食品添加剂、其他食品的进出口等-197.79-96.15 149.59 武汉中科光谷绿色生物技术有限公司 生物工程、环保、医疗保健及食品技术的开发服务等 913.22 5,095.56 255.56 2,769.27 嘉利多生物技术（武汉）有限公司 动物脂类营养新技术及新产品的研发、制造和应用推广，饲料原料销售，食品添加剂生产等 492.24 155.82-419.89-138.80 广州利必多脂类科技有限公司 科技推广和应用服务业 263

18、.06-20.55-整理 1.3.1.3.主营业务稳定，其他业务贡献增速主营业务稳定，其他业务贡献增速 收入方面，收入方面，2017 年以来受到国内新生儿数量增长压力，公司主营业务ARA 和 DHA收入略有波动，收入增速主要由 SA 和 BC 等业务贡献，公司整体营业收入维持上升趋势。2022Q1-3 公司实现营业总收入 2.73 亿元，同比+9.3%，其中 2022Q3 实现收入1.02 亿元，同比+17.6%。前三季度公司收入实现个位数增长，主因上半年国内婴配粉需求端承压，婴配粉厂家普遍去库存减少渠道压力，导致上游生产需求减少。随着下游应用婴幼儿配方奶粉或食品健康食品、生物制药等中老年保健

19、食品动物饲料其他生物合成行业ARADHASABC上游原材料（农业和化工行业）葡萄糖酵母粉乳糖其他 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 2023 年 2 月新国标正式实施，以及帝斯曼海外不同区域专利陆续到期，国际市场大客户需求增加，公司单季度收入增速环比逐渐提升。图 3 收入及归母净利（亿元）图 4 国内历年新生儿数量（万人）图 5 业务构成（%）图 6 分业务收入及增速（亿元）注：17 年 BC 业务同比+1397%，18 年 SA 业务同比+2146%，主因业务初期基数低，增速远超历史平均值因此不在图表内显示 毛利方面，毛利方面，22Q1-3 毛利率 4

20、4.9%，同比-9.4pct；22Q3 毛利率 43.9%，同比-7.3pct。从成本端来看，主因葡萄糖等大宗商品价格持续上涨；从业务结构来看，我们判断主因毛利率相对较低的 ARA 油剂占比提高，主营业务毛利率下滑导致整体毛利率承压。我们认为公司毛利率下降幅度逐渐缩窄，预计随着国内下游需求恢复毛利率逐渐平稳。费用方面，费用方面，22Q1-3 销售/管理/研发费用率分别 7.1%/10.5%/9.6%，分别同比+0.5/-0.2/-1.8pct；22Q3 销售/管理/研发费用率分别 6.6%/10.6%/11.4%，分别同比+1.0/+3.9/+4.5pct。销售费用增加主要系子公司嘉利多动物营

21、养销售团队搭建，加大市场投入；管理费用增加主要系股份股权激励费用摊销；研发费用增加主要系扩大研发团队并加强科研合作。净利方面净利方面，帝斯曼子公司马泰克在早年在全球多个地区中大量注册关于ARA 等相关的产品专利，因此公司发展海外业务需要付给帝斯曼专利费用，经过多年针对帝斯-60%-30%0%30%60%90%120%150%01234营业总收入归母净利润收入YOY利润YOY-40%-30%-20%-10%0%10%0500020001920202021新生儿数量YOY0%20%40%60%80%100%2013 2014 201

22、5 2016 2017 2018 2019 2020 2021ARADHASABC其他-10%40%90%140%01122332013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021ARADHASABCARA同比DHA同比SA同比BC同比 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 曼的专利的上诉，双方后达成和解，15 年起帝斯曼每年以现金对公司进行一定的海外业务缺失进行补偿，作为交换公司不再继续针对帝斯曼的海外专利进行上诉。根据公司与帝斯曼签署的和解协议、专利许可协议和加工及供货协议，公司每年可以直接向某一国际客户销售 50 吨

23、 ARA 产品，销售地为中国大陆、印尼、中国香港、中国台湾、印度及其他帝斯曼非专利国家和地区；公司可以向签订协议时拥有的专利国家（日本除外）的有限的客户销售 ARA 产品，单个客户销售不超过 10 吨/年，合计不超过 60 吨/年；公司可以向位于除中国以外的专利国家的六家中国厂商（贝因美、伊利、雅士利、合生元、圣元和澳优）或其代工厂销售 ARA 产品，但六家中国厂商需要将加工后的产成品返回中国或非专利国家进行销售；公司向位于除中国以外的专利区的六家中国厂商或其代工厂销售，公司应向帝斯曼支付 5 美元/公斤的专利许可费。专利许可协议的有效期为自 2015 年 1 月至最后一个帝斯曼相关专利的到期

24、日，或 2023 年 12 月 31 日(以较早者为准)。22Q1-3 净利率 27.6%，同比-14.1pct；22Q3 净利率 26.8%，同比-11.5%。一方面公司成本端承压和产品结构变动导致毛利率下滑，另一方面股权激励费用摊销增加（22-25 年股权激励费用分别 2500/1700/800/100 万）。分区域看分区域看，22H1 年境外产品销售收入 0.81 亿元，同比+49.36%；境外收入占比47.19%，同比+14.04pct。境外收入大幅增加一方面由于国际大客户订单持续增长贡献，另一方面上半年汇率波动有一定贡献。境内收入占比降低主因上半年下游婴配粉企业去库存生产原料需求下降

25、导致。图 7 盈利能力（%）图 8 公司费用率（%）图 9 帝斯曼补偿金（百万元）图 10 境内外收入（百万元）-20%10%40%70%ARA毛利率DHA毛利率SA毛利率BC毛利率整体毛利率净利率-8%-4%0%4%8%12%销售费用管理费用研发费用财务费用01020304050-50%-30%-10%10%30%50%70%90%0500境内收入境外收入境内YOY境外YOY 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 2.2.专利和工艺先发优势构筑竞争壁垒专利和工艺先发优势构筑竞争壁垒 2.1.2.1.技术壁垒：多项专利和自主知识产权产品

26、背书技术壁垒：多项专利和自主知识产权产品背书 2016 年公司获得了国务院颁发的“国家科学技术进步二等奖”，是国内 ARA、DHA领域少有的被授予国家科技进步奖的公司。公司还因技术水平获得中国科学院颁发的“科技促进发展奖”、农业部神农中华农业科技奖奖励委员会颁发的“中华农业科技一等奖”、湖北省人民政府颁发的“科技进步一等奖”和“科技进步三等奖、中国生物发酵产业协会颁发的“生物发酵产业协会创新贡献奖”、荣格工业传媒颁发的“荣格技术创新奖”和中国乳制品工业协会颁发的“技术进步一等奖”等众多荣誉奖项。经过 20 年积累，公司形成了以工业菌种定向选育、发酵精细调控等生物技术为基础的领先生物制造平台化技

27、术，核心技术成果达到国际领先水平；先后实现了花生四烯酸（ARA）、二十二碳六烯酸（DHA）、-胡萝卜素(BC)及 N-乙酰神经氨酸等一批具有自主知识产权产品的产业化。截止到截止到 20222022 年年 6 6 月月 3030 日公司共拥有授权专利日公司共拥有授权专利 9292件，其中发明专利件，其中发明专利 8686 件；另有件；另有 124124 件国内在审发明专利，件国内在审发明专利，2 2 件国外在审发明专利。件国外在审发明专利。2 2022022 年年 9 9 月公司获得了由国家知识产权局认定的“国家知识产权优势企业”称号。月公司获得了由国家知识产权局认定的“国家知识产权优势企业”称

28、号。图 11 产业化研发发展历史 表 2 产品核心优势 项目项目 欧盟新食品原料标准欧盟新食品原料标准 美国美国 FDAFDA 的的 GRASGRAS 标准标准 中国国家标准中国国家标准 公司产品实测值公司产品实测值 ARAARA 产品核心指标国内外标准对比产品核心指标国内外标准对比 过氧化值过氧化值 5meq/kg 2meq/kg 5meq/kg 1meq/kg 酸价酸价 1.0mgKOH/g NA 1.0mgKOH/g 0.3mgKOH/g 反式脂肪酸反式脂肪酸 NA NA 1.0%0.5%茴香胺值茴香胺值 20 NA NA 5 水分水分 0.5%NA 0.1%0.05%铅铅 NA 0.1

29、mg/kg 0.1mg/kg 0.005mg/kg 砷砷 NA 0.1mg/kg 0.1mg/kg 0.005mg/kg 藻油藻油 DHADHA 产品核心指标与国内外标准对比产品核心指标与国内外标准对比 过氧化值过氧化值 5meq/kg 5meq/kg 5meq/kg 1meq/kg 酸价酸价 0.5mgKOH/g 0.5mgKOH/g 1.0mgKOH/g 0.3mgKOH/g 反式脂肪酸反式脂肪酸 NA 2.0%1.0%0.5%水分水分 0.05%0.1%0.1%0.05%砷砷 NA 0.5mg/kg 0.1mg/kg 0.005mg/kg 汞汞 NA 0.2mg/kg NA 0.003m

30、g/kg 技术创新技术创新高山被孢霉发酵法生产ARA双鞭甲藻/裂壶藻生产DHA发酵法生产类胡萝卜素大肠埃希氏菌发酵生产SA燕窝酸产品创新产品创新ARA藻油DHA-胡萝卜素SA燕窝酸行业拓展行业拓展婴配粉婴配粉+保健食品婴配粉+保健品+动物营养+个护 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 铅铅 NA 0.2mg/kg 0.1mg/kg 0.005mg/kg 资料来源：Novel Food、FAD、GB26400、GB26401、公司官网、华西证券研究所整理 目前，公司正在筹建智能研发平台，集成合成生物学研发平台、智能发酵测试平台及高通量检测平台，通过提高“读、

31、写、改、筛、测、算、养”系列人工编辑操作，大幅缩短菌株构建到产业化实现的周期。基于公司搭建的合成生物学技术平台，公司参与了天津大学元英进院士团队牵头承担的国家重点研发计划“绿色生物制造”重点专项“工业菌种基因组人工重排技术”项目，以合成型酵母基因组重排技术为切入点，开发了大片段基因从头合成、组装技术，建立了基于近红外和拉曼的高通量产物检测技术，形成了重排菌株大规模建库及自动化高通量筛选体系，实现菌株表型快速进化，为提升工业生产菌种性能、底盘细胞优化和异源途径的配提供全套技术包。截至截至 20222022 年上半年，公司开展了年上半年，公司开展了 22-FLFL、33-SLSL、虾青素、依克多因

32、、虾青素、依克多因、EPAEPA、麦、麦角硫因等产品的开发角硫因等产品的开发。其中，2-FL 已完成中试，获得 96%纯度的产品，正在进行法规许可申报阶段；3-SL 已完成实验室全套工艺优化和验证，正在进行中试前准备；人工酵母合成虾青素项目进入中试阶段，并产出了虾青素菌体，具备产业化基础；基于地衣芽孢杆菌的-熊果苷合成项目底物转化效率达到行业领先水平，正在进行中试前准备。应用技术方面，公司创新应用脂质纳米共输送促渗载体技术完成了燕窝酸保湿修复促渗共输送载体、燕窝酸亮肤促渗共输送载体、燕窝酸抗衰促渗共输送载体、DHA 婴幼儿保湿修复促渗共输送载体、DHA 抗衰抗炎促渗共输送载体等系列组方产品，这

33、些产品经内部细胞层面、组织层面及人体层面测试发现具有较好的保湿修复功效。2.2.2.2.研发壁垒：专业背景支撑产业化研发研发壁垒：专业背景支撑产业化研发 研发团队专业背景构筑壁垒。研发团队专业背景构筑壁垒。截止 2022 年中报，公司研发团队总计 74 人，5 位核心技术人员具备专业背景及相关从业经验，支撑公司在合成生物学领域的研发壁垒。表 3 高管及核心技术人员情况 职位职位 履历履历 主要研究领域主要研究领域 易易德德伟伟 董事长兼总经理 本科学历。曾任华中师范大学科研处副科长、代理科长；国家教育委员会(现国家教育部)社会科学司规划处；北京纳英文化传播公司董事长。历任武汉烯王董事长；烯王投

34、资董事长；嘉必优有限董事长、总经理。2015 年 12 月至今任公司董事长兼总经理。目前兼任嘉益宝执行董事、中科光谷董事、志邦家居股份有限公司独立董事、上海时代光华董事、杭州育乎教育科技有限公司董事。-杜杜斌斌 副董事长 本科学历。曾任华中师范大学学生管理科科长、历史文化学院副书记。历任武汉烯王人力资源部经理、董事会秘书；武汉烯王董事；嘉必优有限副总经理、执行总经理、董事。2015 年 12 月至今任公司副董事长，目前兼任武汉烯王、烯王投资董事。-王王华华标标 董事兼财务总监 本科学历。曾任职于华中师范大学。历任武汉烯王财务部经理；嘉必优有限财务部经理；武汉时代光华总经理；嘉必优有限商务总监、

35、副总经理、董事、财务总监。2015 年 12 月至今任公司董事、董事会秘书兼财务总监。目前兼任武汉烯王董事、烯王投资董事、嘉宜和执行事务合伙人、嘉必优亚太董事。-汪汪志志明明 常务副总经理兼总工程师 本科学历，正高级工程师。曾任湖北安琪生物集团有限公司助理工程师；宜昌市生物技术研究所工程师、高级工程师。历任武汉烯王技术总监；嘉必优有限研发总监、总工程师、副总经理；嘉必优有限董事。2015 年 12 月至今任公司常务副总经理兼总工程师。目前兼任中科光谷董事。长期从事生物制造及健康食品等领域的研究，拥有丰富的新产品开发和产业化转化的实践经验。微生物菌种选育技术，微生物发酵控制及后处理技术，微生物油

36、脂精制及微胶囊技术，发酵工程及装备技术，为公司技术总负责人。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 李李翔翔宇宇 副总经理 博士研究生学历。曾任浙江亚美生化有限公司技术员；浙江新安江塑料化工有限公司技术员；武汉有机实业股份有限公司技术员。历任武汉烯王实验室主任；嘉必优有限生产部经理、技术部经理、生产运营经理、研发部经理、研发总监、副总经理。2015 年 12 月至今任公司副总经理，目前兼任中科光谷董事、总经理。微生物发酵代谢技术、微生物油脂化工工艺、微胶囊技术开发和产品应用等领域，为公司技术研发副总 尚尚耘耘 副总工程师 生物化工高级工程师。曾任合肥制药厂的

37、发酵工艺员；合肥制药有限公司的菌种技术员；合肥新宇生物有限公司生产副厂长。历任武汉烯王菌种室主任、发酵生产部经理；嘉必优有限技术部经理、技术总监助理、工程部经理，江夏分公司的总经理、生产总监、副总工程师。2015 年 12 月至今，任公司副总工程师。微生物菌种选育技术、微生物油脂精制技术、微生物大规模发酵技术及产业化技术等领域，负责技术工艺工程化工作 陆陆姝姝欢欢 研发总监 博士研究生学历。历任嘉必优有限主任工程师、科技管理部经理。2015 年 12 月至今任公司研发中心主任工程师、研发总监。生物化工及系统生物学等领域的研究，研究主要方向为微生物发酵的应用系统学，负责新产品研发 肖肖敏敏 应用

38、技术总监 硕士研究生学历。历任嘉必优有限研发工程师、高级研发工程师、资深研发工程师。2015 年 12 月至今任公司资深应用工程师、主任工程师、应用技术总监。微胶囊技术、应用技术及检测分析技术等领域，负责产品应用研发及技术服务工作 整理 2.3.2.3.产能壁垒：国内份额领先，提前布局扩张产能产能壁垒：国内份额领先，提前布局扩张产能 国产国产 ARAARA 领先企业，产能布局和份额行业领先。领先企业，产能布局和份额行业领先。2004 年公司实现 ARA 产业化，成为中国第一家 ARA 研发生产企业，成功奠定国内最大 ARA 产品供应商的地位，服务于各大奶粉品牌，主要包括伊利、飞鹤、君乐宝、贝因

39、美、圣元、雅士利等乳企。2012 年公司实现藻油 DHA 产业化后销量迅速上升，成为国内藻油 DHA 供应商领先地位。根据润科生物招股说明书，2020年公司藻油DHA销量略低于行业龙头润科生物，在国内市场份额第二。2018 年以来公司 ARA 和 DHA 逐渐达到满产，预计 2022 年年末微生物油脂扩建二期工程项目投产后，公司 ARA 油脂产能将从 420 吨上升至 570 吨，藻油 DHA 油脂产能将从 105 吨上升至 555 吨。2022 年 6 月公司公告募投项目已经取得食品生产许可，我们预计 22-23 年陆续投产。图 12 主要产品销量及产能利用率情况（%）表 4 产能情况（吨）

40、2 2019019 2 2020020 2 2021021 2 2022022E E 2 2023023E E ARAARA 420 420 420 495 570 DHADHA 105 105 105 330 555 SASA 10 10 20 30 整理 0%20%40%60%80%100%120%09002001920202021ARA销量DHA销量SA销量ARA产能利用率DHA产能利用率SA产能利用率 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 3.3.新国标新国标+海外市场拓展，支撑主业中期收入增长确定性海外

41、市场拓展，支撑主业中期收入增长确定性 ARA（花生四烯酸）是人体生长和发育所必需的多不饱和脂肪酸之一，主要用于促进视神经和脑神经的发育。同时，也是机体一系列生理调节激素的前体物质，对脂代谢、糖代谢、凝血机制、肌肉生长、睡眠及免疫反应等生理活动具有调节作用。成人可通过摄入亚油酸为主的 N-6 系列不饱和脂肪酸转化生成 ARA，但 0-6 月龄的婴幼儿尚未发育健全，体内缺少合成 ARA 所需的酶，因此需从母乳、其他辅食摄入足量的ARA。DHA（二十二碳六烯酸）是另一种人体所必需的不饱和脂肪酸，同样对于婴幼儿大脑和视网膜的发育起着至关重要的作用，对维持脑的功能、延缓脑的衰老、预防老年痴呆症和神经性疾

42、病具有重要作用，并与 ARA 形成生理功能上的平衡调节机制。人体缺乏 DHA 可引发生长发育迟缓、不育、智力障碍等一系列症状。人类无法自主合成DHA，需要通过摄食亚麻酸转化补充。但体内亚麻酸向 DHA 的转化率少于 0.5%，转化率极低，因此主要通过食物和专门的 DHA 补充产品来满足人体自身所需。目前 DHA 主要应用于婴幼儿配方食品、膳食营养补充剂和健康食品等领域。3.1.3.1.婴配粉新国标明年发布，婴配粉新国标明年发布，ARAARA、DHA DHA 添加量存在翻倍空间添加量存在翻倍空间 婴配粉新国标婴配粉新国标将于将于 2 23 3 年年 2 2 月正式实施。月正式实施。2018 年

43、9 月，国家卫健委和市场监管总局就曾经发布过奶粉新国标的征求意见稿。2021 年 3 月 18 日国家卫健委和国家市场监督管理总局发布食品安全国家标准婴儿配方食品、食品安全国家标准较大婴儿配方食品以及食品安全国家标准幼儿配方食品（统称新国标），将于 2023 年 2月 22 日实施。新国标对 DHA 的下限进行了强制规定，并且提高了上限值，同时 ARA的添加上限也被提高，且要求 ARA 添加量不得低于 DHA 添加量。表 5 新国标 ARA、DHA 添加量对比 添加量添加量 新标准（新标准（mgmg/100/100kJkJ）旧标准（旧标准（/100100kJkJ 中占总脂肪酸百分比）中占总脂肪

44、酸百分比）一段一段 二段二段 三段三段 一段一段 二段二段 三段三段 ARA 添加量 下限 DHA 量 DHA 量-DHA 量 DHA 量 DHA 量 上限 19.1 19.1 19.1 1%1%1%DHA 添加量 下限 3.6 3.6-上限 9.6 9.6 9.6 0.5%0.5%0.5%整理 由于旧国标添加量单位为在每由于旧国标添加量单位为在每 1 10000kJkJ 中中 ARAARA 或或 DHADHA 占总脂肪酸的百分比，因此我占总脂肪酸的百分比，因此我们以国标内能量说明进行换算们以国标内能量说明进行换算，将旧国标添加量换算为新国标的，将旧国标添加量换算为新国标的 mgmg/100/

45、100kJkJ 进行比对进行比对。根据 GB10765、GB10766、GB10767 要求：新国标中一段产品在即食状态下每100ml 所含的能量应在 250kJ-295kJ 范围，二段产品在即食状态下每 100ml 所含的能量应在 250kJ-314kJ 范围，三段产品在即食状态下每 100ml 所含的能量应在 250kJ-334kJ 范围。旧国标中一段产品在即食状态下每 100ml 所含的能量应在 250kJ-295kJ范围，二段和三段产品在即食状态下每 100ml 所含的能量应在 250kJ-355kJ 范围。能量的计算按每 100ml 产品中蛋白质、脂肪、碳水化合物的含量，分别乘以能量

46、系数，所得之和为千焦/100 毫升（kJ/100ml）。假设：1）新国标中由于不同阶段的婴配粉所含能量存在差异，我们根据Euromonitor 的数据中销量占比，按照一段：二段：三段=2:3:5 加权 平均，即284.85kJ/100ml 进行计算验证。2）旧国标中由于不同阶段的婴配粉所含能量存在差异，我们根据 Euromonitor 的数据中销量占比，按照一段：二段：三段=2:3:5 加权 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 平均，即 295.56kJ/100ml 进行计算验证。3）国标规定每 100kJ 脂肪含量 1.05-1.40g，取中值 1.2

47、25g 进行计算验证。4）假设产品所含脂肪中 100%为脂肪酸。换算计算后，换算计算后，新旧国标相比新旧国标相比 ARAARA 最大添加量提升最大添加量提升 50.26%50.26%，DHADHA 最大添加量提升最大添加量提升51.05%51.05%。表 6 新旧国标 ARA、DHA 添加量换算结果 新国标（新国标（mgmg/100/100mlml）旧国标（旧国标（mgmg/100/100mlml）同比提升同比提升 ARA 添加量 54.41 36.21 50.26%DHA 添加量 27.35 18.10 51.05%资料来源：华西证券研究所整理 由于以上算法仅考虑国标上限提高对产品最大添加量

48、的提升，我们选取了行业龙头品牌中已经完成新国标注册的伊利金领冠珍护、飞鹤星飞帆和君乐宝旗帜三个产品进行添加量对比。我们认为新老国标的交替对实际产品中 ARA 和 DHA 的添加量增长应该大于根据假设的计算值。同时，全球物流、海关等受疫情影响严重，导致供应链不稳定，且进口食品亦可成为新冠病毒载体，叠加国产奶粉管理规范程度提升、产品竞争力增强，预计国产奶粉占比有望提升。表 7 新旧国标下部分婴配粉产品 ARA/DHA 含量对比 产品产品 新国标新国标 旧国标旧国标 ARAARA（m mg g）/100/100kJkJ奶粉奶粉 DHADHA（m mg g）/100/100kJkJ奶粉奶粉 ARAAR

49、A（在每（在每 100kJ100kJ 的的总脂肪酸占比总脂肪酸占比%）DHADHA（在每（在每 100kJ100kJ 的的总脂肪酸占比总脂肪酸占比%）金领冠珍护一段 5.5 4.6 0.4 0.2 金领冠珍护二段 5.9 4.9 0.2 0.1 金领冠珍护三段 6.0 5.0 0.2 0.1 星飞帆一段 7.8 4.6 0.35 0.17 星飞帆二段 8.1 4.8 0.25 0.12 星飞帆三段 2.9 1.7 0.20 0.15 旗帜一段 5.3 4.8 0.26 0.2 旗帜二段 5.5 5.0 0.21 0.14 旗帜三段 1.8 1.0 0.16 0.11 均值 5.4 4.0 0.

50、25 0.14 换算后均值（mg/100kJ）5.4 4.0 3.04 1.76 增长率 78.6%130.5%-整理 注：假设每 100kJ 脂肪含量 1.05-1.40g，取中值 1.225g 进行计算验证 3.2.3.2.帝斯曼专利帝斯曼专利即将即将到期，有望扩大海外市场份额到期，有望扩大海外市场份额 2 23 3 年年 6 6 月帝斯曼专利月帝斯曼专利即将即将到期。到期。帝斯曼当下是全球 ARA 产业的最大供应商，于2011 年将全球首家生产 ARA 的美国马泰克公司收入麾下，并入帝斯曼营养部门。自2000 年开始，帝斯曼在多个国家围绕 ARA 产品的生产和制备工艺申请专利，使竞争对手

51、难以规避，如其他企业向注册专利的国家销售 ARA 等相关原料需要向帝斯曼支付5 美元/公斤的专利许可费。因此公司针对帝斯曼的专利进行了多年持续的上诉，双方达成和解后帝斯曼每年以现金对公司进行一定的海外业务缺失进行补偿，作为交换 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 公司不再继续针对帝斯曼的海外专利进行上诉。23 年 6 月前帝斯曼彼时在不同国家注册的专利权限将陆续到期，预计公司海外业务将得到一定的发展。深耕行业近深耕行业近 2 20 0 年，国内市场份额第一，有望承接部分海外市场需求。年，国内市场份额第一，有望承接部分海外市场需求。根据Grand View

52、 Research 的数据，2021 年全球市场 ARA 销量约 3558 吨。根据公司年报，21 年 ARA 销量 428.6 吨，在全球市场份额约 12.1%，市占率位列全球第二、中国第一。公司拥有完善的安全生产体系和管理体系，包括符合国际标准的工厂和涵盖从研发到采购再到品控的全流程质量安全管理体系，ARA 和 DHA 产品通过了美国 GRAS 体系认证，ARA 产品还通过了欧盟 NOVEL FOOD 认证。婴配粉行业中国内厂家认证需 1-2年，国际厂家认证时间更长达 3-5 年，公司已经通过了多家乳制品跨国公司长期且严格的供应商审查。因此我们认为公司已经具备与海外企业合作的基础，且上游供

53、应商资格具备行业壁垒，有望为公司全球市占率提高打下坚实基础。表 8 ARA 和 DHA 领域主要竞争对手情况 公司情况公司情况 帝斯曼帝斯曼 国际性的营养保健品、化工原料和医药集团，在纽约-泛欧交易所（NYSE-Euronext）上市，总部设在荷兰，帝斯曼在许多领域处于世界领先地位，营养品和材料板块为其目前两大支柱产业，其中营养品板块包括乳制品营养强化剂、婴幼儿营养品、动物饲料等。其子公司马泰克在婴幼儿配方奶粉用 ARA、微藻 DHA 具有明显竞争优势，目前市占率世界第一。润科生物润科生物 国内首家利用生物反应器高密度异养培养海洋微原生生物生产 DHA 的企业，是国内最早从事以生物工程技术生产

54、多不饱和脂肪酸的厂家之一，以生物技术为立足之本，通过持续的研发和技术攻关，逐项攻克了菌种的选育、发酵培养、分离纯化、微胶囊包埋等关键技术，于 2004 年实现微藻 DHA 和 ARA的产业化，是国内微藻 DHA 和 ARA 产业重要的开拓者和市场推动者。优势在于 DHA 业务，其微藻 DHA国内市占率第一，主要客户包括飞鹤、君乐宝、贝因美、完达山、蒙牛（雅士利）等。罗盖特罗盖特（武汉）（武汉）成立于 2009 年，主要从事微藻 DHA、ARA、EPA、L-丝氨酸等产品的开发、生产和销售，公司目前主要客户为伊利等乳制品企业。资料来源：Coherent Market Insight、润科生物照顾说

55、明书、公开资料整理、华西证券研究所整理 21 年起公司新增向海外客户雀巢供给 ARA 的合作，我们判断 22 年采购量 120 吨左右。假设 2023 年公司维持与 2021 年相同的吨价水平，即 51.76 万元/吨=22.18 亿元（21 年公司 ARA 产品收入）/429 吨（21 年公司 ARA 产品销量），若在产能允许范围内全球市占率将分别提升至 13%/14%/14.6%，预期会在 2021 年 ARA 营业收入的基础上实现 18%-33%不等的增长。根据公司官网的资料，公司已通过达能、雀巢等多家国际大客户的全球供应商审计，我们判断海外乳企对公司的审计考查也在持续进行中，我们认为在

56、已经成为达能和雀巢供应商的基础上，通过其他海外客户审查确定性高较强，未来公司有望成为海外客户的重要ARA 供给方。综上，参考雀巢的采购变化量和综上，参考雀巢的采购变化量和未来的潜在增量订单，我们认为在奶粉国产替代未来的潜在增量订单，我们认为在奶粉国产替代+新国标换代新国标换代+海外市场拓展的促进海外市场拓展的促进下，下，ARAARA 添加量存在翻倍空间，远期市占率有望达到添加量存在翻倍空间，远期市占率有望达到2 20%0%左右。左右。表 9 ARA 收入预测 2323 年全球年全球 A ARARA 规模规模 假设假设 假设销量在假设销量在 2 21 1 年基础上同比增长年基础上同比增长 预期销

57、量预期销量 预期营收预期营收 全球市占率全球市占率 3902 吨 51.76万元万元/吨吨 30%557.21 吨 2.88 亿元 14.3%35%578.64 吨 2.99 亿元 14.8%40%600.07 吨 3.11 亿元 15.4%资料来源：Grand View Research、华西证券研究所整理 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 图 13 全球 ARA 销量及预测 图 14 ARA 在全球婴配粉市场应用需求 资料来源：Grand View Research、华西证券研究所 资料来源：Grand View Research、华西证券研究所

58、全球范围内全球范围内 DHADHA 市场仍以鱼油市场仍以鱼油 DHADHA 为主。为主。鱼油 DHA 产业化历史悠久，市场认知程度较高，且藻油 DHA 要求企业具备工艺技术，成本较高，因此全球范围内鱼油 DHA 市场占比相对较高。从成分来看，鱼油 DHA 和藻油 DHA 主要差别在于鱼油 DHA 的 EPA 含量较高，EPA 可以有效降低血脂水平，减少有害的免疫反应。目前国内外相关专业领域研究均未证实鱼油 DHA 和藻油 DHA 孰优孰劣，因此鱼油 DHA 和藻油 DHA 均广泛应用于婴配粉、健康食品和保健品等领域，如斯维诗儿童鱼油 DHA、法澜秀孕妇专用鱼油DHA、bioisland 婴幼儿

59、 DHA 海藻油胶囊、纽曼斯成人孕妇专用海藻油DHA 软胶囊等。图 15 DHA 全球市场规模（亿美元）图 16 藻油/鱼油 DHA 占比（%）资料来源：Allied Market Research、华西证券研究所整理 资料来源：Allied Market Research、华西证券研究所整理 国内外婴配粉品牌对使用鱼油 DHA 和藻油 DHA 没有非常明显的偏好。而且从资源和食品安全角度来看，欧美作为 DHA 最大的应用市场开始兴起素食主义，且鱼类面临海洋污染易发生食品安全问题，这对植物来源的藻油 DHA 有一定的正向加成。DHA 新国标潜在提升空间在 50+%，并且根据实际通过新国标的产品

60、添加值计算，DHA 添加量同比超过假设下的预估值。并且国内市场缺乏深海鱼资源，藻油 DHA 从成本和产业化角度更优；海外市场对环保和素食主义的重视也有利于藻油DHA 占比提高。综上，我综上，我们认为在与们认为在与 ARAARA 业务提升相同的逻辑下，业务提升相同的逻辑下，DHADHA 业务具备空间拓展可能性。远期空间增业务具备空间拓展可能性。远期空间增长潜力有望超过长潜力有望超过 ARAARA 业务。业务。4.2%4.3%4.4%4.5%4.6%4.7%4.8%4.9%5.0%01,0002,0003,0004,0005,0002018 2019 2020 2021 2022 2023 202

61、4 2025ARA全球销量（吨）yoy0%1%2%3%4%002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025需求量（万吨）yoy0%10%20%30%40%50%60%001820192020E2021E2022E藻油DHA鱼油DHA藻油DHA YOY鱼油DHA YOY藻油DHA11%鱼油DHA89%证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 表 10 鱼油 DHA 与藻油 DHA 对比 鱼油鱼油 DHADHA 藻油藻油 DHADHA 来源来源 动物来源，主要来自于深海鱼类 纯植物来源，

62、微藻类 加工加工 鱼类直接或间接摄入含 DHA 食物在体内富集 DHA被人类捕捞体内提取鱼油精炼提纯获得 在生物反应器中通过特定菌种进行发酵产生 形态形态 乙酯型或甘油三酯型（DHA 含量偏低），生物利用率低 天然甘油三酯型，生物利用率高 含量含量 12-20%左右 35%以上 资源环保资源环保 非可持续性资源 可持续性资源 重金属重金属 海洋污染严重，多种深海鱼如金枪鱼等含有甲基汞 无 口感口感 鱼油从捕捞到抽提到精炼生产过程时间长易氧化，腥味重，影响最终产品的口感和风味 从发酵到提取到精炼生产过程时间短，连续化生产，工艺过程避光隔氧，不易氧化出腥味 成分区别成分区别 含大量 EPA，是膳食

63、补充 EPA 的首选，适合成年人、老年人服用 几乎不含 EPA，适合孕婴、儿童服用 成本成本 低 高 优点优点 市场认知度高、产业化市场长、EPA 含量较高、成本较低 微生物发酵资源可持续、生产环境和质量可控、DHA 含量较高、满足素食文化需求 缺点缺点 面临资源短缺和海洋污染影响、鱼类来源影响加工工艺、加工链条较长可能影响食品安全 市场认知度较低、产业化时间短，EPA 含量较低、成本较高 整理 3.3.3.3.宠物食品和饲料行业品类拓展，市场需求有望释放宠物食品和饲料行业品类拓展，市场需求有望释放 宠物食品行业扩张，市场需求有望释放。宠物食品行业扩张，市场需求有望释放。随着消费者科学养宠意识

64、的不断提升，宠物营养品有满足宠物日常营养并进行疾病预防的需求，宠物行业在发展中迎来了品牌与品类的升级。2021 年国内宠物食品行业市场规模 482 亿元，预计 2022 年市场规模有望达到 542 亿元，同比+12.4%，近 5 年 CAGR 13.88%。脂类有望进入经济动物营养领域，作为差异化竞争可能性。脂类有望进入经济动物营养领域，作为差异化竞争可能性。我国饲料工业发展经过 30 多年的发展已经进入成熟发展期，且饲料产量稳居全球第一。目前我国经济动物营养领域还停留在油脂利用和功能脂肪应用的初级阶段，脂类在抑菌、抗病毒、调节免疫、改善繁殖性能、缓解炎症、抗氧化、激素调节等诸多功效尚未被全面

65、认识，市场对脂肪酸平衡和结构脂等精细化应用认知并不充分。但随着规模化养殖比例的提高和行业整合加速，配合饲料的占比还存在较大提升空间。图 17 中国宠物食品行业规模（亿元）图 18 中国脂类营养预期市场（亿元）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%005006002002020212022E宠物食品行业YOY48024030201410油脂原料肉蛋奶质量肠道健康产品特殊脂肪酸现有产品其他 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 产业链向下延伸，宠物营养和动物营养业务产业链向下延伸，宠物营养和动物营养业务存在

66、额外增量空间。存在额外增量空间。公司采用供应链合作模式，发挥公司产品、技术及供应链优势，联合新锐宠物食品品牌“全硕”，共同推出多款添加 DHA、ARA 的宠物奶粉、罐头食品等宠物食品，产品的应用场景更加丰富多元。公司从抗生素的抗菌和促生长两项功能着手，以脂肪酸平衡体系饱和脂肪酸与不饱和脂肪酸平衡、-3 系脂肪酸和-6 系脂肪酸平衡、短中长链脂肪酸平衡为技术基础，开发出具有“替抗”功效的多款产品，包括饲用脂肪粉、DHA 藻粉等，有望切入经济动物营养领域有望扩大行业竞争优势。表 11 宠物营养和动物营养业务相关产品 系列系列 功能功能 名称名称 嘉必宠平衡嘉必宠平衡脂肪系列脂肪系列 以-3、-6

67、和中/短链脂肪酸为核心营养功效成分，解决因原料选择、加工工艺及其他原因导致的功能性脂肪长链脂肪酸（ARAEPA DHA）缺乏或-6 与-3 比例不平衡问题 嘉必宠 001：ARA+DHA+磷脂（混合油/微胶囊粉）生长发育 嘉必宠 002：ARA+DHA+月桂酸+丁酸（载油颗粒/微胶囊粉）肠道健康 无乳糖宠物无乳糖宠物奶粉奶粉 独特的生产工艺技术，去除了乳品（牛/羊乳）中的乳糖成分。同时，还实现了特定功效成分和必需营养素的一站式补充 嘉必宠 003：ARA+DHA+磷脂（混合油/微胶囊粉）生长发育 嘉必宠 004：ARA+DHA+月桂酸+丁酸（载油颗粒/微胶囊粉）肠道健康 全面脂肪酸全面脂肪酸平

68、衡方案平衡方案 关注-3/-6 脂肪酸平衡、长中短链脂肪酸平衡、饱和与不饱和脂肪酸平衡，通过脂肪酸平衡产品让动物达到三大脂肪酸平衡，有效提升机体健康和生长效率 安利生 888：高效均衡油脂，畜禽动物解决方案，改善健康、促进生长 安利生 001：创新平衡磷脂，繁殖、泌乳效率解决方案 嘉必能：强效平衡脂粉，宠物营养解决方案，改善健康，促进皮毛光泽 高效肠道健高效肠道健康解决方案康解决方案 基于肠道健康三要素：结构完整、菌群控制、免疫调节，科学的利用脂类营养有效的为动物肠道健康保驾护航，帮助客户持续提升经济效益 利多美：维持肠道结构完整、平衡肠道菌群，提高泌乳和生长效率 安克梭：高效肠道菌群控制、显

69、著应对梭菌，提高抗病和抗应激能力 裂壶藻粉：促进肠道免疫调节、提高先天免疫，改善抗病能力及肉蛋奶品质 脂肪酸营养脂肪酸营养原料原料 以母婴产品级标准打造动物营养产品，利用先进绿色环保工艺，提供高品质、无残留的优质原料产品 三丁酸甘油脂：补充短链脂肪酸，肠道快速供能、维持肠道结构完整 一丁酸甘油酯：补充短链脂肪酸，后肠吸收 月桂酸单甘酯：补充中链脂肪酸，抑菌抗病毒 裂壶藻粉：补充-3 脂肪酸，调节机体免疫和营养代谢 整理 4.4.第二增长曲线下游需求多样，有望提升公司盈利能力第二增长曲线下游需求多样，有望提升公司盈利能力 4.1.4.1.SASA：成本优势赋予应用潜力：成本优势赋予应用潜力 差异

70、化工艺降低下游采购成本，赋予公司差异化工艺降低下游采购成本，赋予公司 SASA 产品竞争优势。产品竞争优势。SA（唾液酸）是一种连接在细胞膜表面糖蛋白上的糖基分子，也是燕窝的关键功效成分。SA 的主要来源是从天然产物中提取，如燕窝、卵黄、乳清等，在燕窝中含量在 7%-10%。目前化学合成法可以通过化学催化合成 SA，反应条件严苛且分离纯化困难。公司 SA 产品以葡萄糖、玉米浆为原料，通过大肠杆菌基因工程处理后生产，不受资源限制，产物纯度高、易于提纯且成本相对较低，已逐步替代化学合成法。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 图 19 SA 产品营业收入（百万

71、元）图 20 SA 产品行业规模（吨）注：2018 年 SA 毛利率为 2178.79%根据海关数据，2021 年出口燕窝均价 1255.73 美元/千克，按 1 美元=7.1186 元人民币计算，出口燕窝均价 0.89 万元/千克。而燕窝中 SA 的含量仅为 7-10%，因此从燕窝提取的 SA 单价预计远超燕窝单价，而根据 21 年年报计算公司 SA 产品均价为0.50 万元/千克，极大降低了下游采购的原材料成本。2017 年 5 月国家卫计委批准 SA 为新食品原料，子公司中科光谷是第一家获得SA生产许可证的公司。2021 年 6 月 SA 通过国家药监局化妆品新原料备案，子公司中科光谷主

72、导起草燕窝酸团体标准，目前公司也唯一通过 SA 化妆品新原料备案的公司。根据新思界产业研究的数据，2020 年国内燕窝酸行业销售量 12.86 吨，公司 20 年燕窝酸销售量 6.29 吨，位居行业龙头，在国内没有拥有相同产业化产能的竞争对手。图 21 SA 产品在婴配粉中的应用 图 22 SA 产品在化妆品中的应用 SA SA 在婴配粉、医药、健康食品、化妆品等多个领域具有多重功效。在婴配粉、医药、健康食品、化妆品等多个领域具有多重功效。1）作为婴配粉添加剂或中老年保健品：根据文献 Determination of sialic acids in milks and milk-based p

73、roducts，母乳中燕窝酸的含量为 0.31.5g/L，牛乳中燕窝酸含量 80760g/mL，其他哺乳动物乳汁中含量却甚少。目前有诸多的研究证据显示母乳喂养的婴儿比人工喂养的婴儿能吸收更多的燕窝酸。并且由于 SA 具备促进突触形成、神经发育等作用，美国、日本、欧盟、新加坡、马来西亚等国家已允许将其作为营养素添加在婴幼儿配方食品中，以弥补母乳及奶粉中 SA 的缺乏，因此公司有望通过 SA 产品进军海外市场。目前国内没有批准 SA 作为婴配粉添加剂的先-30%0%30%60%90%120%150%002001920202021SA收入YOY毛利率0.3

74、112.8602468020 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 例，若未来国内婴配粉 SA 添加许可通过，公司作为国内第一家具备商业化生产、供给 SA 能力的企业，有望抢占市场份额，扩大领先优势。2）在医用肿瘤诊断等医药领域应用：SA 具备与神经氨酸酶抑制剂相近的化学结构，常被用作抗病毒药物奥司他韦、扎那米韦合成的中间体。此外，位于细胞膜糖蛋白尾端的特性赋予了 SA 细胞间信号识别、与病毒结合等方面的生理功能，使其在恶性肿瘤的筛查、辅助诊断、疗效观察等医药消费场景有重要临床价值，存在医药领域应用价值。3）在化妆品领域作为功能性护肤

75、品：2021 年 6 月，公司将 SA 以保湿剂作为功能申报，成为通过化妆品新原料备案的第一例（化妆品新原料备案 001 号）。2022 年 5月，公司将 SA 作为化妆品新原料成功扩项，则可作为保湿剂，同时具有抗氧化、抗皱、抗衰老等功效（在 2009-2019 期间，我国获批的化妆品新原料仅 4 个）。公司已与自然堂推出含 SA 的面膜产品，宣传主打功效为抗皱保湿，并且已开始接洽雅诗兰黛、欧莱雅、珀莱雅、上海家化等国内外龙头品牌商。化妆品监督管理条例规定：“经注册、备案的化妆品新原料投入使用后的 3年内，新原料注册人、备案人应当每年向国务院药品监督管理部门报告新原料的使用和安全情况。对存在安

76、全问题的化妆品新原料，由国务院药品监督管理部门撤销注册或者取消备案。3 年期满未发生安全问题的化妆品新原料，纳入国务院药品监督管理部门制定的已使用的化妆品原料目录。”化妆品注册备案资料管理规定规定，“使用了尚在安全监测中化妆品新原料的，注册人、备案人或者境内责任人应当经新原料注册人、备案人确认后，方可提交注册申请或者办理备案。”当前 SA 产品仍在新原料监测过渡期，预计 24 年 6 月过渡期结束。如新原料过渡期顺利结束，其功效得到市如新原料过渡期顺利结束，其功效得到市场认可，下游化妆品公司有望增加对场认可，下游化妆品公司有望增加对 SASA 功效的宣传，公司作为第一家化妆品新原料功效的宣传，

77、公司作为第一家化妆品新原料备案的供应商有望为未来备案的供应商有望为未来 SASA 产品进入化妆品增加竞争优势。产品进入化妆品增加竞争优势。4.2.4.2.HMOHMOs s：婴配粉重要营养成分，产业化和国家审批同步进行婴配粉重要营养成分，产业化和国家审批同步进行 HMOs（母乳低聚糖）是母乳中天然存在的聚合度3 的低聚糖的统称，在母乳中是仅次于乳糖和脂肪的第三大固体成分，含量超过蛋白质。截至目前，已经确认结构的 HMO 已经超过 200 种，主要包含岩藻糖基化、无岩藻糖基化和唾液酸基化三种。HMOs 具有重要的生物学功能，不仅对肠道病原微生物起到抗感染的作用，还能维持肠道微生态的平衡、免疫调节

78、、预防坏死性小肠结肠炎、促进大脑发育等作用。当前欧盟、美国和澳新已将最为广泛几种 HMO 单体批准作为食品原料（批准通过两年），国内 HMOs 作为营养强化剂管理，目前尚未获得批准。图 23 母乳中的营养成分 表 12 HMO 的主要类型比例及种类平均浓度（g/L）类型 比例 结构特点 HMO 种类 平均浓度 岩藻糖基化的 HMO 35-50%末端位置含有岩藻糖 2-FL 2.74 3-FL 0.44 无岩藻糖基化的HMO 42-55%末端含有N-乙酰氨基葡萄糖 LNT 0.79 LNnT 0.74 唾液酸基化的 HMO 12-14%末端含有唾液酸 3-SL 0.19 6-SL 0.64 证券

79、研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 产业化和国家审批同步进行中。产业化和国家审批同步进行中。根据国家卫健委的资料，作为营养强化剂新品添加，通过发酵法生产使用的菌株需要通过农业农村部的菌株安全性审查，目前公司正在申请 2-岩藻糖基乳糖（2-FL）的国家审核，我们认为后续 3-FL 等成分也会陆续申报。海外龙头公司帝斯曼也在同步申请 HMOs 的国家审批，目前已经获得安全性申请批准，未来还需接受国家食品安全风险评估中心的技术审查、面向公众的意见征询、国家卫生健康委员会的审批等流程，帝斯曼预计 HMOs 在中国达到商业化至少需要 4 年时间。如果海外龙头能够顺利通

80、过审核有望提升公司的申请进度。相对同业竞争者具有较强的先发优势相对同业竞争者具有较强的先发优势。公司也正在加紧进行 HMO 的产业化和国家审批，HMOs 产业海外竞争格局相对更加激烈，帝斯曼（收购了丹麦公司 Glycom）、巴斯福（与 Glycosyn 合作）、日本麒麟（自研）、科汉森（收购了德国公司 Jennewein Biotechnologie）等益生菌、化工龙头企业均有涉及。当前国内同类型的竞争企业大多在初创阶段在融资和实验室终试阶段，公司有较强的先发优势。表 13 国内 HMOs 业务竞争对手情况 公司公司 成立时间成立时间 业务介绍业务介绍 HMOsHMOs 业务业务 一兮生物 2

81、019 年 开发出了一系列人乳苏糖衍生产品管线和另外两个糖类物质产品管线，包括 2-FL、3-FL、LNnT 公司宣布 2020 年底进行 HMOs 投入生产测试，2021 年进行规模化投产 惠诚生物 2010 年 提供人乳家糖系列 HMOs 母乳低聚糖 2-FL（2-岩藻糖基乳糖）、3-FL(3-岩藻糖基乳糖）、3-SL(3唾液乳糖钠盐）、6-SL（6-唾液乳糖钠盐）恒鲁生物 2018 年 酶法合成最量要的两种人乳寡糖：“乳糖-N-二糖”和“乳糖-N-四糖”2017 年底公司团队采用获得自主知识产权的“生物酶法”和“生物催化”技术成功合成两种 HMO。2020年 10 月获得 Pre-A 轮

82、融资 睿智医药 2000 年 医药研发服务保健食品的研发、生产、销售及技术辕让;低聚果糖低聚半乳糖、母乳低聚糖、医疗器械、诊断试剂 芝诺科技 2020 年 致力于利用合成生物学、发酵工程技术开发高附加值天然产物的创新型科技公司，专注研究母乳低聚糖和新型微生物色素 目前公司的多条产品管线拥有约 10吨的产能，预估 2022 年年底能够完成 200 吨产能产线的搭建 资料来源：Fooddaliy、健康界、36 氪、华西证券研究所整理 4.3.4.3.BCBC：技术优势实现高产，规模效应有望提升毛利：技术优势实现高产，规模效应有望提升毛利 -胡萝卜素（BC）是一种安全的维生素 A 源，在机体内发挥补

83、充维生素 A、抗氧化、抗癌、调节免疫系统、提高免疫力、预防心血管疾病、眼疾等多种疾病的功能，被广泛应用于健康食品、药品、化妆品、动物饲料等领域。同时，BC 作为天然着色剂，可应用于果汁饮料和烘焙食品等方面。公司通过发酵工艺生产的高纯度天然-胡萝卜素产品是优质的健康功能性食品营养强化剂和天然着色剂。-胡萝卜素作为良好的抗氧化剂，在化妆品领域存在巨大的开发潜力。高纯度技术增加竞争壁垒，主攻出口销量持续增长。高纯度技术增加竞争壁垒，主攻出口销量持续增长。营养品和饮料市场实际应用的 BC 都是采用化学合成的 1-10%低含量（脂溶性）产品，而公司采用天然发酵技术产品纯度较高（96+%）。从工艺角度，生

84、物发酵纯度高，而化学合成产生的同位异构体可能对人体有副作用。从成本角度，天然发酵成本是化学合成的 2-3 倍。因此，国内更倾向于应用化学合成的 BC，公司 BC 产品主要用于出口。因为公司都是直接出售晶体，实际出货量相对较低。同时，BC 与 ARA、DHA 共用产线，一般为主营业务销量淡季时的加工产品。当前公司主营业务产能相对紧张，因 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 此 BC 销量相对较低。2016-2017 年 BC 处于研究开发阶段，未形成规模经济效应，单位成本较高。随着研发过程的推进，菌种选育、发酵等环节技术升级，和规模效应显现 20 年毛利率

85、 33.62%。预计未来随着规模效应增强和新产线投产BC 产品销量提升有望为公司贡献更多毛利。图 24 BC 产品营业收入（百万元）图 25 BC 全球市场规模及预测（亿美元）注：2017 年 BC 收入同比+1440.0%；2016-2018 年 BC 业务毛利率分别-1330.0%/-53.2%/-249.0%4.4.4.4.虾青素：项目进入中试，具备产业化基础虾青素：项目进入中试，具备产业化基础 虾青素（ASTA），于 1938 年从龙虾中首次分离出的天然抗氧化剂。天然虾青素比角黄素、-胡萝卜素和玉米黄素能更有效地阻止不饱和脂肪酸甲酯的过氧化，其抗氧化活性是维生素 E 的 550 倍。动

86、物实验表明，虾青素可以清除 NO2、硫化物、二硫化物，也可降低脂质过氧化作用，有效地抑制自由基引发的脂质过氧化。同时，虾青素具有抗癌活性，能显著影响动物的免疫功能，强化需氧代谢，明显增强人的肌肉力量和耐受力，具有抗感染活性。行业内天然虾青素的提取法分为雨生红球藻法和红发夫酵母法，红发夫酵母法提取的虾青素占主要是市场份额，并且主要用于水产饲料及保健品，食品饮料及化妆品等领域。虾青素作为化妆品添加成分已经被国家审批通过，海外也存在相关应用，但目前国内需求还未起来。根据半年报披露，公司人工酵母合成虾青素项目进入中试阶段，并产出了虾青素菌体，具备产业化基础。公司虾青素工艺为雨生红球藻法，主要为了满足下

87、游水产养殖提升产黄率的需求。5.5.盈利预测盈利预测 5.1.5.1.股权激励股权激励 公司于 2022 年 1 月推出股权激励计划，以 29.26 元/股的价格授予 47 位核心员工 180 万股股份。每年考核指标完成大于等于触发值但小于目标值公司层面归属比例80%，每年考核指标完成大于等于目标值公司层面归属比例 100%。0%25%50%75%100%125%150%00020BC收入YOY毛利率0%1%2%3%4%5%6%7%00192020市场规模（亿美元）yoy 证券研究报告|公司深度研究报告 请

88、仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 表 14 股权激励业绩考核目标 年度年度 业绩考核目标值业绩考核目标值 业绩考核触发值业绩考核触发值 归属权益数量占归属权益数量占授予权益总量授予权益总量 2022 2022 年营业收入同比增长25%（2022 年营业收入4.39 亿元）2022 年营业收入同比增长15%（2022 年营业收入4.04 亿元）30%2023 2022、2023 年营业收入累计值同比增长180%（2023 年营业收入5.44 亿元）2022、2023 年营业收入累计值同比增长160%（2023 年营业收入5.09 亿元）30%2024 2022、2023 和 2024 年

89、营业收入累计值同比增长380%（2024 年营业收入7.02 亿元）2022、2023 和 2024 年营业收入累计值同比增长340%（2024 年营业收入6.32 亿元）40%表 15 公司股权激励分配情况 姓名姓名 职务职务 获授的限制性股票获授的限制性股票数量（万股）数量（万股）占授予限制性股占授予限制性股票总数的比例票总数的比例 占公告时总股本的比例占公告时总股本的比例 杜斌 副董事长 9 5.00%0.08%王华标 董事、财务总监 9 5.00%0.08%汪志明 副总经理 9 5.00%0.08%马涛 副总经理 11 6.11%0.09%李翔宇 副总经理 11 6.11%0.09%耿

90、安峰 副总经理 10 5.56%0.08%易华荣 副总经理、董事会秘书 9 5.00%0.08%尚耘 核心技术人员 3 1.67%0.03%陆姝欢 核心技术人员 5 2.78%0.04%肖敏 核心技术人员 5 2.78%0.04%中层管理人员及核心技术（业务）骨干人员（37 人）79 43.89%0.66%首次授予数量合计（47 人）160 88.89%1.33%预留部分 20 11.11%0.17%合计 180 100.00%1.50%5.2.5.2.分业务预测拆分分业务预测拆分 预计由于新国标放量和海外市场拓展，ARA 和 DHA 销售量在 23 年将迎来较大幅度增长，但由于国内婴配粉企业

91、采用招标的形式选定下一年的年供应商及供应量，因此可能会影响公司在部分产品上的溢价，综上预计公司实际 ARA 和 DHA 收入增速将会低于添加量同比增速。预计 22-24 年 ARA 实现收入 2.19/2.44/2.56 亿元，同比-1.2%/+11.5%/+4.9%，公司 ARA 业务已经形成一定规模且每一年与同行业企业竞争下游婴配粉企业供应商资格存在一定折价，因此预计毛利率逐年降低，22-24 年分别为49.0%/48.2%/46.8%；预计 DHA 实现收入 0.70/0.90/1.01 亿元，同比+23.6%/+29.0%/+11.9%，公司 DHA 业务规模逐年提升，虽然与 ARA

92、相仿每年吨价存在一定折扣，但是规模效应有望减缓毛利率下降速度，22-24 年毛利率分别为 47.9%/47.3%/46.9%。第二增长曲线中，SA 和 HMOs 正在进行国家标准的批准申请工作，且这两个业务的产业化和规模化程度在行业中领先，具备一定的先发优势，随着公司产品适用领域的逐渐推广预计将成为公司收入业绩增长的主要贡献。预计 22-24 年 SA 实现收入0.88/1.74/2.63 亿元，同比+57.5%/+98.0%/+51.2%，先发优势和技术优势有望带动 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22 SA 业务发展期毛利率逐渐提升，22-24 年分别

93、为 64.0%/64.5%/65.0%；BC 和虾青素业务预计未来随着新产能的投产和产业化规模逐渐加大将会成为额外增长点，预计 22-24年其他业务实现收入0.59/0.89/1.16亿元，同比+250.0%/+50.0%/+30.0%，毛利率分别为 35.0%/30.0%/28.0%。HMOs 成分在母乳含量中较高，如成功通过国家审核，在婴配粉添加量将远超 ARA、DHA。参考美素佳儿海外进口 3 段奶粉中岩藻糖基乳糖 0.18g/100g 奶粉，而 ARA、DHA的添加量分别为 21mg/100g 奶粉、73mg/100g 奶粉，HMO 添加量是 ARA 和 DHA 的数倍。根据公司中报，

94、目前公司已经完成完成新一代菌种构建，2-FL 产率更加稳定，完成发酵中试及后处理工艺的开发，获得 96%纯度的产品，已经全面启动法规准入工作。3-SL 已完成实验室全套工艺优化和验证，正在进行中试前准备；同时开始 HMO 其他类型菌株构建优化，我们判断公司将在完成中试和国家审批后根据市场需求进一步做产能规划。22-24年预计公司将实现营业总收入4.36/5.97/7.36亿元，同比+24.2%/+37.0%/+23.2%；实现归母净利润 1.41/1.85/2.27 亿元，同比+9.6%/+31.4%/+22.6%；EPS 分别 1.17/1.54/1.89 元；2022 年 10 月 26

95、日收盘价 38.32 元对应 PE 分 别32.62/24.83/20.26 倍，首次覆盖，给予买入评级。表 16 公司预测关键假设（百万元）20202020A A 20212021A A 2022E2022E 2023E2023E 2 2024024A A ARA 销售收入 231.6 221.8 219.1 244.3 256.2 YOY-6.7%-4.2%-1.2%11.5%4.9%占比 71.6%63.2%49.3%41.7%36.3%毛利率 57.2%49.8%49.0%48.2%46.8%DHA 销售收入 54.8 56.6 69.9 90.2 101.0 YOY 21.0%3.3

96、%23.6%29.0%11.9%占比 16.9%16.1%15.7%15.4%14.3%毛利率 45.2%48.6%47.9%47.3%46.9%SA 销售收入 31.5 55.7 87.8 173.8 262.8 YOY 141.3%76.8%57.5%98.0%51.2%占比 9.7%15.9%19.7%29.6%37.2%毛利率 59.9%65.1%64.0%64.5%65.0%其他 销售收入 0.2 17.0 59.3 89.0 115.7 YOY-27.7%7922.2%250.0%50.0%30.0%毛利率 56.6%9.0%35.0%30.0%28.0%总收入 销售收入 323.

97、5 351.1 436.1 597.3 735.7 YOY 3.8%8.5%24.2%37.0%23.2%毛利率 55.0%50.1%49.9%50.1%50.4%表 17 可比公司估值对比 证券简称证券简称 总市值（亿元）总市值（亿元）市盈率市盈率 PEPE EPSEPS（元（元/股）股）TTMTTM 2022E2022E 2023E2023E 2022E2022E 2023E2023E 嘉必优 45.98 43.59 32.62 24.83 1.17 1.54 金达威 111.89 20.11 12.42 10.92 0.87 0.79 科拓生物 37.35 34.03 27.62 21.

98、68 1.18 0.79 安琪酵母 340.03 28.63 24.70 19.57 4.77 0.75 （除嘉必优以外均采用 wind 一致预测，日期截至 2022 年 10 月 26 日）证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23 6.6.风险提示风险提示 食品安全风险：食品安全风险：婴幼儿配方食品尤为注重食品安全，同时，全球新冠肺炎疫情对公司的食品安全提出了更高的挑战，公司需进一步加强食品质量安全以及工厂生产人员的健康安全管控。如果公司的产品质量控制措施不能适应规模增长以及外部环境变动带来的新形势，将可能会带来食品安全风险，引发索赔、停产等事件，甚至在危害

99、社会安全的情况下存在被退市的风险，对于企业发展带来严重的不利影响。安全生产风险：安全生产风险：公司 ARA 产品提油和精炼等生产环节会使用到易燃易爆的溶剂，ARA、DHA 发酵环节会使用压力容器罐，对生产设施的质量、操作安全有较为严格的要求。若相关生产环节发生安全事故，将导致公司利益和社会形象严重受损。与帝斯曼签署相关协议的风险：与帝斯曼签署相关协议的风险：公司与帝斯曼签署和解协议 专利许可协议和加工及供货协议，同时 2020 年双方签署了合同变更协议。根据协议，帝斯曼在协议期限内按照协议约定每年向公司采购一定规模的 ARA 产品或支付现金补偿。未来，如因任何一方的违约行为导致合同提前解除或者

100、发生重大条款变化，可能增加公司经营的不确定性。同时，如若帝斯曼不能严格履约、不再向公司采购 ARA 产品或支付现金补偿，可能导致公司净利润水平下滑。客户集中度较高的风险：客户集中度较高的风险：公司的主要客户多为国内外知名婴幼儿配方奶粉企业，2021 年公司向前五大客户销售收入占营业收入的比重为 70.38%，下游客户的集中度相对较高。如若未来主要客户因其经营策略调整、经营状况不佳、行业性需求下滑，或转向公司竞争对手大量采购，从而减少对公司的采购订单，将对公司经营业绩产生较大的不利影响。另外，如若主要客户出现重大经营或财务风险，公司对其货款回收将面临较大风险。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔

101、细阅读在本报告尾部的重要法律声明 24 财务报表和主要财务比率 Table_Finance 利润表（百万元）利润表（百万元）20202121A A 2 20 02222E E 2 20 02323E E 2 202024 4E E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）20202121A A 2 20 02222E E 2 20 02323E E 2 202024 4E E 营业总收入 351 436 597 736 净利润 131 145 190 233 YoY(%)8.5%24.2%37.0%23.2%折旧和摊销 24 25 24 24 营业成本 175 218 298 365 营运资金

102、变动-44 -14 -97 -25 营业税金及附加 5 6 8 10 经营活动现金流 103 119 83 201 销售费用 18 22 29 35 资本开支-173 -28 16 10 管理费用 24 31 39 44 投资-89 0 0 0 财务费用-4 -7 -7 -8 投资活动现金流-250 -17 31 28 研发费用 31 39 51 59 股权募资 1 0 0 0 资产减值损失 5 0 0 0 债务募资 0 0 0 0 投资收益 10 11 15 18 筹资活动现金流-39 -50 -65 -80 营业利润 117 144 203 259 现金净流量-188 52 49 149

103、营业外收支 35 25 19 13 主要财务指标主要财务指标 20202121A A 2 20 02222E E 2 20 02323E E 2 202024 4E E 利润总额 152 169 222 272 成长能力成长能力 所得税 21 24 32 39 营业收入增长率 8.5%24.2%37.0%23.2%净利润 131 145 190 233 净利润增长率-1.5%9.6%31.4%22.6%归属于母公司净利润 129 141 185 227 盈利能力盈利能力 YoY(%)-1.5%9.6%31.4%22.6%毛利率 50.1%49.9%50.1%50.4%每股收益 1.07 1.1

104、7 1.54 1.89 净利润率 36.6%32.3%31.0%30.9%资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）20202121A A 2 20 02222E E 2 20 02323E E 2 202024 4E E 总资产收益率 ROA 8.9%9.1%11.0%12.3%货币资金 664 717 765 915 净资产收益率 ROE 9.3%9.6%11.6%13.1%预付款项 5 5 5 6 偿债能力偿债能力 存货 75 83 108 116 流动比率 16.59 16.98 15.62 16.26 其他流动资产 251 260 348 372 速动比率 14.88 15.21 13

105、.88 14.59 流动资产合计 995 1,064 1,226 1,408 现金比率 11.08 11.43 9.75 10.56 长期股权投资 20 20 20 20 资产负债率 4.6%4.5%5.1%5.1%固定资产 135 190 208 206 经营效率经营效率 无形资产 13 13 13 13 总资产周转率 0.25 0.29 0.37 0.42 非流动资产合计 454 482 461 439 每股指标（元）每股指标（元）资产合计 1,448 1,546 1,686 1,847 每股收益 1.07 1.17 1.54 1.89 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 11.51 1

106、2.27 13.27 14.49 应付账款及票据 31 32 41 44 每股经营现金流 0.86 0.99 0.69 1.67 其他流动负债 29 31 37 43 每股股利 0.33 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 60 63 78 87 估值分析估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 35.81 32.62 24.83 20.26 其他长期负债 7 7 7 7 PB 5.34 3.20 2.96 2.71 非流动负债合计 7 7 7 7 负债合计 67 69 85 93 股本 120 120 120 120 少数股东权益 1 4 9 15 股东权益合计 1,382 1,47

107、6 1,601 1,754 负债和股东权益合计 1,448 1,546 1,686 1,847 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 25 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 寇星：寇星：华西证券食品饮料首席分析师，清华经管 MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。任从尧：任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。卢周伟：卢

108、周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。刘来珍：刘来珍：华西证券食品饮料行业分析师，主要覆盖乳制品板块；上海交通大学金融学硕士，2020年9月加入华西证券研究所。王厚：王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。吴越吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2 年苏酒渠道公司 销售工作经历，2022 年加入华西证券研究所。分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的

109、专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6 个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 1

110、5%行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6 个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%华西华西证券研究证券研究所所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http:/ 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 26 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客

111、户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不

112、构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。