1、2022 年深度行业分析研究报告 3 正文目录正文目录 1 小舌尖大市场，小品类新机遇小舌尖大市场，小品类新机遇.6 1.1 调味品量价齐升百花齐放.6 1.2 酱油竞争格局趋于稳定.7 1.3 蚝油、调味酱快速崛起，食醋、料酒增长有潜力.8 2 龙头海天全面领先、中炬千禾各有千秋龙头海天全面领先、中炬千禾各有千秋.10 2.1 历史沿革：海天、厨邦百年传承，千禾首推零添加.11 2.2 股权架构：海天、千禾激励完备，中炬转换体制机制.12 2.3 产品组合：厚植酱油，聚焦调味品矩阵布局.13 2.4 品牌定位：海天中炬先发占优，千禾高端化破圈.16 2.5 经营情况：海天规模致胜效率领先，中

2、炬千禾边际向好.18 3 海天从微笑曲线两端发掘新机遇海天从微笑曲线两端发掘新机遇.26 3.1 奋楫者先，创新者强.27 3.2 产品内生外延，品牌善为常新.29 4 第二方阵差异化、全渠道、多品类扩张第二方阵差异化、全渠道、多品类扩张.31 4.1 千禾深耕零售市场，中炬发力餐饮渠道.31 4.2 消费场景细分，掘金潜力品类.34 4.3 线上线下融合，加速全国化步伐.35 4.4 产能扩张、研发创新提供高质量成长保障.38 图表目录图表目录 图表图表 1 1：20212021 年我国调味品行业收入或已突破年我国调味品行业收入或已突破 4,6004,600 亿元亿元.6 图表图表 2 2：

3、调味品百强企业产品结构（以产量计）：调味品百强企业产品结构（以产量计）.6 图表图表 3 3：我国调味品餐饮使用量占比接近：我国调味品餐饮使用量占比接近 60%60%.7 图表图表 4 4：龟甲万酱油餐饮渠道占比提升：龟甲万酱油餐饮渠道占比提升.7 图表图表 5 5：调味品零售量价共同驱动规模增长：调味品零售量价共同驱动规模增长.7 图表图表 6 6：调味品零售市场份额较为分散：调味品零售市场份额较为分散.7 图表图表 7 7：我国酱油产量：我国酱油产量 20152015 年见顶年见顶.8 图表图表 8 8：我国酱油零售价增速较为平稳：我国酱油零售价增速较为平稳.8 图表图表 9 9：我国酱油

4、产量：我国酱油产量 CR3CR3 接近接近 50%50%（万吨）（万吨）.8 图表图表 1010：龟甲万日本国内市占率超过：龟甲万日本国内市占率超过 30%30%.8 图表图表 1111：调味品零售额：调味品零售额 20162016-2021 CAGR2021 CAGR（%）.8 图表图表 1212：蚝油单吨收入保持增长（元）：蚝油单吨收入保持增长（元）.8 图表图表 1313：日本食醋人均年消费量稳中有增（升）：日本食醋人均年消费量稳中有增（升）.9 4 图表图表 1414：20202020 年食醋、料酒单吨收入低于酱油（元）年食醋、料酒单吨收入低于酱油（元）.9 图表图表 1515：202

5、02020 年食醋、料酒集中度低于蚝油、酱油年食醋、料酒集中度低于蚝油、酱油.9 图表图表 1616：海天、中炬、千禾综合比较一览：海天、中炬、千禾综合比较一览.10 图表图表 1717：海天味业、：海天味业、中炬高新、千禾味业发展历程中炬高新、千禾味业发展历程.11 图表图表 1818：中炬高新股东股比变动情况：中炬高新股东股比变动情况.12 图表图表 1919：海天、千禾股权激励方案：海天、千禾股权激励方案.13 图表图表 2020：海天品牌形象深入人心：海天品牌形象深入人心.14 图表图表 2121：厨邦品牌的：厨邦品牌的“超级符号超级符号”绿格子绿格子.14 图表图表 2222：千禾味

6、业战略聚焦：千禾味业战略聚焦“零添加零添加”.14 图表图表 2323：海天、中炬、千禾酱油产品：海天、中炬、千禾酱油产品价格分布价格分布.15 图表图表 2424：海天酱油业务收入占比超过：海天酱油业务收入占比超过 50%50%（20212021 年）年）.15 图表图表 2525：海天毛利额：海天毛利额 60%60%以上来源于酱油（以上来源于酱油（20212021 年）年）.15 图表图表 2626：中炬酱油收入比例超过：中炬酱油收入比例超过 60%60%（20212021 年）年）.16 图表图表 2727：中炬毛利额：中炬毛利额 70%70%以上来源于酱油（以上来源于酱油（202120

7、21 年）年）.16 图表图表 2828：千禾酱油收入占比超过：千禾酱油收入占比超过 60%60%（20212021 年）年）.16 图图表表 2929：千禾毛利额约：千禾毛利额约 66%66%源于酱油（源于酱油（20212021 年）年）.16 图表图表 3030：酱油品牌：酱油品牌 C C-BPIBPI：海天稳居榜首，厨邦位列第：海天稳居榜首，厨邦位列第 3 3.17 图表图表 3131：食醋品牌：食醋品牌 C C-BPIBPI：千禾位列第：千禾位列第 9 9.17 图表图表 3232：蚝油品牌：蚝油品牌 C C-BPIBPI：海天、厨邦位列前三：海天、厨邦位列前三.17 图图表表 333

8、3：酱料品牌：酱料品牌 C C-BPIBPI：海天强势领先，厨邦位居第：海天强势领先，厨邦位居第 5 5.17 图表图表 3434：20222022 年年 7 7 月中炬、千禾、海天线下商超零售价对比（元月中炬、千禾、海天线下商超零售价对比（元/升）升）.17 图表图表 3535：中炬酱油出厂均价较高（元：中炬酱油出厂均价较高（元/千克）千克）.18 图表图表 3636：千禾酱油单位材料成本较低（元：千禾酱油单位材料成本较低（元/千克）千克）.18 图表图表 3737：中炬、千禾、海天营收对比（亿元）：中炬、千禾、海天营收对比（亿元）.19 图表图表 3838：中炬、千禾、：中炬、千禾、海天归

9、母净利润对比（亿元）海天归母净利润对比（亿元）.19 图表图表 3939：千禾销售费用投放力度更大：千禾销售费用投放力度更大.19 图表图表 4040：千禾广宣占销售费用比重逐年上升：千禾广宣占销售费用比重逐年上升.19 图表图表 4141：商超酱油销售均价对比（元：商超酱油销售均价对比（元/千克）千克）.20 图表图表 4242：海天线上销售额占：海天线上销售额占比逐渐提高（亿元）比逐渐提高（亿元）.20 图表图表 4343：中炬渠道以分销为主（百万元）：中炬渠道以分销为主（百万元）.20 图表图表 4444：千禾直销收入占比较高（百万元）：千禾直销收入占比较高（百万元）.20 图表图表 4

10、444：千禾季度营收变化与商超零售额增速相关性增强：千禾季度营收变化与商超零售额增速相关性增强.21 图表图表 4646：海天分区域营收占比：海天分区域营收占比.21 图表图表 4747：中炬分区域营收占比：中炬分区域营收占比.22 图表图表 4848：千禾分区域营收占比：千禾分区域营收占比.22 图表图表 4949：中炬、千禾经销商数量较为接近：中炬、千禾经销商数量较为接近.22 图表图表 5050：中炬单经销商营收体量较大，但有所下降（万元）：中炬单经销商营收体量较大，但有所下降（万元）.22 图表图表 5151：三家公司综合毛利率均呈下降趋势：三家公司综合毛利率均呈下降趋势.23 图表图

11、表 5252：中炬酱油毛利率降幅较大：中炬酱油毛利率降幅较大.23 图表图表 5353：千禾销售费用率维持较高水平：千禾销售费用率维持较高水平.23 图表图表 5454：海天管理费用率最低：海天管理费用率最低.23 图表图表 5555：中炬财务费用率较高，呈下降趋势：中炬财务费用率较高，呈下降趋势.24 图表图表 5656：海天味业净利率最高：海天味业净利率最高.24 图表图表 5757：海天固定资产周转率较快（次）：海天固定资产周转率较快（次）.24 图表图表 5858：存货周转率海天远高于中炬、千禾：存货周转率海天远高于中炬、千禾 （次）（次）.24 图表图表 5959：应收账款周转率中炬

12、显著优于千禾（次）：应收账款周转率中炬显著优于千禾（次）.25 图表图表 6060：应付账款周转率千禾快于中炬（次）：应付账款周转率千禾快于中炬（次）.25 5 图表图表 6161：海天人均创利：海天人均创利优势明显（万元）优势明显（万元）.25 图表图表 6262：人均薪酬：海天：人均薪酬：海天 中炬中炬 千禾（万元）千禾（万元）.25 图表图表 6363：海天、中炬、千禾产能情况（万吨）：海天、中炬、千禾产能情况（万吨）.26 图表图表 6464：海天把握微笑曲线两端：海天把握微笑曲线两端.26 图表图表 6565：海天广告宣传力度保持高位（亿元）：海天广告宣传力度保持高位（亿元）.27

13、图表图表 6666：海天消费者触及数名列快消品第四：海天消费者触及数名列快消品第四.27 图表图表 6767：酱油在发酵食品中智能制造水平居于前列：酱油在发酵食品中智能制造水平居于前列.28 图表图表 6868：海天专利数量遥遥领先同业（件）：海天专利数量遥遥领先同业（件）.28 图表图表 6969：海天中西部收入增速较高：海天中西部收入增速较高.28 图表图表 7070：海天蚝油收入增速快于酱油：海天蚝油收入增速快于酱油.29 图表图表 7171：海天上市以来通过并购扩充品类：海天上市以来通过并购扩充品类.30 图表图表 7272：海天对八大策略人群的覆盖情况：海天对八大策略人群的覆盖情况.

14、30 图表图表 7373：年轻客群对海天的品牌认知较为薄弱：年轻客群对海天的品牌认知较为薄弱.30 图表图表 7474：海天美味馆小程序界面：海天美味馆小程序界面.30 图表图表 7575：海天推出蚝油挤挤瓶方便包装：海天推出蚝油挤挤瓶方便包装.30 图表图表 7676：中炬、千禾发展策略：中炬、千禾发展策略.31 图表图表 7777：我国消费者调味品购买率（：我国消费者调味品购买率（20172017 年）年）.32 图表图表 7878：我国消费者：我国消费者购买调味品的考虑因素（购买调味品的考虑因素（2017 年）年）.32 图表图表 7979：1010 元以下酱油销售额占比下降元以下酱油销

15、售额占比下降.32 图表图表 80:80:零添加竞品情况对比零添加竞品情况对比.32 图表图表 8181：我国调味品渠道多元化催生产业链结构调整：我国调味品渠道多元化催生产业链结构调整.33 图表图表 8282：调味品主要销售渠道的特征对比：调味品主要销售渠道的特征对比.33 图表图表 8383：中炬：中炬 B B 端大包装产品矩阵端大包装产品矩阵.34 图表图表 8484：日本家庭复合调味品年均消费支出持续增加日本家庭复合调味品年均消费支出持续增加.35 图表图表 8585：我国餐饮调味品消费量对比（克：我国餐饮调味品消费量对比（克/人次）人次）.35 图表图表 8686：中炬其他品类收入增

16、速更快中炬其他品类收入增速更快.35 图表图表 8787：千禾醋及其他品类收入增速更快：千禾醋及其他品类收入增速更快.35 图表图表 8888：重点城市餐饮调味品消费量：重点城市餐饮调味品消费量(克克/人次人次).35 图表图表 8989：中炬的市场开发程度五级分类：中炬的市场开发程度五级分类.36 图表图表 9090：中炬区域收入增速中炬区域收入增速.36 图表图表 9191：千禾区域收入增速：千禾区域收入增速.36 图表图表 9292：我国调味品新兴包装规模（百万单位）我国调味品新兴包装规模（百万单位）.37 图表图表 9393：调味品线上零售额占比迅速提升至：调味品线上零售额占比迅速提升

17、至 6%6%.37 图表图表 9494：千禾线上收入占比快速增长：千禾线上收入占比快速增长.37 图表图表 95:95:产能地区分布对比产能地区分布对比.38 图表图表 9696：研发费用率对比：研发费用率对比.39 图表图表 9797：研发人员数量比例对比：研发人员数量比例对比.39 图表图表 9898：海天味业营收测算汇总（百万元）：海天味业营收测算汇总（百万元）.39 图表图表 9999：中炬高新营收测算汇总（百万元）：中炬高新营收测算汇总（百万元）.40 图表图表 100100：千禾味业营收测算汇总（百万元）：千禾味业营收测算汇总（百万元）.41 图表图表 101:101:可比调味品标

18、的估值一致预测可比调味品标的估值一致预测.42 图表图表 102:FCFF102:FCFF 法参数假设法参数假设.42 图表图表 103103：重点公司盈利预测与估值表：重点公司盈利预测与估值表.43 6 1 小小舌尖大市场，小品类新机遇舌尖大市场，小品类新机遇 1.1 调味品调味品量价齐升量价齐升百花齐放百花齐放 我国调味品行业收入我国调味品行业收入测算测算超超 4,600 亿，需求韧性拉动行业规模稳健向上。亿，需求韧性拉动行业规模稳健向上。国家统计局公布 2014 年调味品行业市场规模约 2,649.1 亿元，同比增长 13.8%。因统计口径调整，此数据停止更新。我们参考欧睿国际统计的调味

19、品零售+餐饮销量年化4.78%增速，叠加零售价格 3.47%的平均增速，预测 2021 年整体行业收入或已达 4,600 亿元。疫情虽持续冲击餐饮消费，但家庭消费增量弥补餐饮下滑，预计增长仍为行业主基调。图图表表 1 1：2 2021021 年年我国调味品行业收入或已突破我国调味品行业收入或已突破 4 4,600,600 亿元亿元 资料来源：国家统计局，国联证券研究所 调味品调味品产量产量保持较快增长，酱油为第一大品类。保持较快增长，酱油为第一大品类。据中国调味品协会数据，2021 年调味品百强企业总产量 1831 万吨，三年 CAGR 13.19%。以产量计，酱油是第一大品类，2021 年产

20、量 599.7 万吨，占比 33%，其次是食用盐（20%）、食醋（9%）、味精（8%）、蚝油（6%）。图表图表 2 2：调味品百强企业产品结构（以产量计）调味品百强企业产品结构（以产量计）资料来源：中国调味品协会，国联证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%004000500020021E调味品行业收入（亿元）YOY0%20%40%60%80%100%201920202021酱油食用盐食醋味精蚝油酱类复调鸡精鸡粉酱腌菜其他 7 餐饮是我国调味品最主要的销售渠道。餐饮是我国调味品最主要的销售渠道。根据欧睿国际口径，2021 年我国调味品

21、餐饮渠道销量接近 970 万吨，占比常年维持在 58%左右，餐饮渠道在我国调味品销售中有举足轻重的地位。2020 年我国餐饮业受到新冠疫情冲击，餐饮渠道占比由 2019年的 58.02%下降至 53.66%，但 2021 年又迅速恢复至 6 成左右。日本的调味品市场已步入成熟阶段，龙头企业餐饮渠道占比仍稳中有升。从日本酱油龙头龟甲万销售渠道构成来看，餐饮渠道占比始终保持在 46%以上。调味品零售市场量价齐升，市场集中度有待提升，仍未出现绝对龙头。调味品零售市场量价齐升，市场集中度有待提升，仍未出现绝对龙头。根据欧睿国际数据，我国调味品零售规模保持较快增长，从 2012 年的 705 亿元增至

22、2021 年的1,491 亿元，期间 CAGR 达到 8.7%；增长动力拆分来看，量、价平均增幅分别约为 4.8%、3.9%，比重接近，共同驱动市场扩张。调味品市场集中度偏低，CR5 仅 19.8%，CR10仅 28.4%。海天作为龙头企业，市占率虽提升至 7.1%，行业二三梯队仍有较大发展空间。1.2 酱油酱油竞争格局趋于稳定竞争格局趋于稳定 作为最大品类，酱油步入成熟期，量价平稳增长。作为最大品类，酱油步入成熟期，量价平稳增长。据国家统计局数据，规模以上企业的酱油年产量 2015 年见顶后出现下滑，2021 年逐步回升至 788.15 万吨。在调味品的零售市场，近年来主打鲜味的酱油对味精形

23、成替代，零售额占比逐步提升至60%，2021 年酱油零售额达到 888.95 亿元。量价拆分来看，酱油迎合消费升级趋势不断创新，除 2020-2021 年疫情对家庭消费量的扰动外，价格增速整体较为平稳，保持在 3-4%区间。图表图表 3 3：我国调味品餐饮使用量占比接近：我国调味品餐饮使用量占比接近 6 60%0%图表图表 4 4：龟甲万酱油餐饮渠道占比提升：龟甲万酱油餐饮渠道占比提升 资料来源：欧睿国际，国联证券研究所 资料来源：龟甲万，国联证券研究所 图表图表 5 5：调味品零售调味品零售量价共同驱动规模增长量价共同驱动规模增长 图表图表 6 6：调味品零售调味品零售市场份额较为分散市场份

24、额较为分散 资料来源：欧睿国际，国联证券研究所 资料来源：欧睿国际，国联证券研究所 0%20%40%60%80%100%餐饮渠道量占比零售渠道量占比-2%0%2%4%6%8%10%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021零售量yoy零售价yoy7.10%3.80%3.30%3.10%2.50%2.30%1.80%1.70%1.40%71.30%海天雀巢李锦记老干妈颐海美味鲜欣和涪陵榨菜 8 酱油市场集中度较高，海天市占率超过酱油市场集中度较高，海天市占率超过 3 30%0%，CRCR3 3 接近接近 5 50%0%。2021 年，海天酱油产量占全

25、国酱油产量的比重达到 33.6%，CR3 则接近 50%。这一格局与日本极为类似，龙头龟甲万+Higeta 日本国内市占率 33%左右，CR3 亦在 50%水平。我国酱油已进入成熟发展阶段，随着行业领先企业加大产能投放，我们认为地方品牌生存空间将进一步被压缩。1.3 蚝油、调味酱快速崛起，食醋、料酒增长蚝油、调味酱快速崛起，食醋、料酒增长有有潜力潜力 蚝油、调味酱等品类接力成长，发展优势显现。蚝油、调味酱等品类接力成长，发展优势显现。欧睿国际口径下蚝油、调味酱近五年零售额 CAGR 分别为 14.7%、13.8%，接近调味品整体增速（7.9%）近 2 倍，而酱油增速（7.3%）较调味品整体增速

26、略慢。从调味品百强企业出厂单价来看，2020 年蚝油单吨价格达到 5390 元，同比增长 10%，保持连续上涨态势。图表图表 7 7：我国酱油产量我国酱油产量 2 2015015 年见顶年见顶 图表图表 8 8：我国我国酱油零售价增速较为平稳酱油零售价增速较为平稳 资料来源：国家统计局，国联证券研究所 资料来源：欧睿国际，国联证券研究所 图表图表 9 9：我国酱油产量我国酱油产量 CR3CR3 接近接近 5 50%0%（万吨）（万吨）图表图表 1010：龟甲万日本国内市占率超过：龟甲万日本国内市占率超过 3 30%0%资料来源：国家统计局，公司公告，国联证券研究所 资料来源：龟甲万，国联证券研

27、究所 图表图表 1111：调味品零售额调味品零售额 2 20 01 16 6-2021 2021 CAGRCAGR（%）图表图表 1212：蚝油单吨收入保持增长：蚝油单吨收入保持增长（元）（元）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%03006009006200202021酱油总产量（万吨）yoy-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%020,00040,00060,00080,000100,0002001920202021零售额（百万元）销量YOY售价YOY海天,264.7李锦记,77.2中炬高新,47.94-3

28、1名,209.9其他,188.5 9 食醋、料酒等品类消费量价具备增长潜力。食醋、料酒等品类消费量价具备增长潜力。参考日本调味品市场，随着人口老龄化与餐饮业态的成熟，酱油人均消费量逐步下降。而食醋作为健康的酸味来源，人均消费量则稳中有升，1965 年还不及酱油的 1/6，而 2018 年已达 3.4L，为酱油的 60%左右。另一方面，同为发酵液态调味品，2020 年我国食醋、料酒单吨收入仅为 3897元、4846 元，低于酱油，我们推测价格增长空间较大。食醋食醋、料酒缺乏、料酒缺乏兼具渠道和品牌优势的全国性企业兼具渠道和品牌优势的全国性企业，行业集中度亦有待提升。，行业集中度亦有待提升。202

29、0 年调味品百强中，入围的食醋和料酒企业分别有 37 家、20 家，收入分别为 62亿元、15 亿元。而酱油入围企业 35 家，实现收入高达 306 亿元。在行业头部企业收入和产量占比方面，食醋、料酒占比均在 25%左右，酱油则高达 43%，蚝油由于地域性质更强，这一比例达到 70%。在消费升级的大背景下，产品品质是消费者购买调味品时重要的考虑因素，食醋、料酒行业竞争有望从价格竞争转向品质竞争，行业集中度有望提升，头部企业有望受益。图图表表 1 15 5：20202020 年年食醋、料酒集中度低于蚝油、酱油食醋、料酒集中度低于蚝油、酱油 资料来源：欧睿国际，国联证券研究所 资料来源：中国调味品

30、协会，国联证券研究所 图表图表 1313：日本食醋人均年消费量稳中日本食醋人均年消费量稳中有有增增（升）（升）图表图表 1414：2 2020020 年年食醋、料酒单吨收入低于酱油食醋、料酒单吨收入低于酱油（元）（元）资料来源：日本统计局，国联证券研究所 资料来源：中国调味品协会，国联证券研究所 7.97.314.713.80246810121416调味品酱油蚝油调味酱46004800500052005400560020.02.04.06.08.010.0520102018酱油食醋00400050006000酱油食醋料酒 10

31、资料来源：中国调味品协会，国联证券研究所 2 龙头龙头海天全面领先、中炬千禾各有千秋海天全面领先、中炬千禾各有千秋 调味品需求多元，升级趋势明朗，为品牌创造充足的差异化发展空间。长远来看，调味品需求多元，升级趋势明朗，为品牌创造充足的差异化发展空间。长远来看，企业企业核心竞争核心竞争力在力在于成本于成本费用费用控制控制和精细化管理和精细化管理，从而保持高盈利和高回报。从而保持高盈利和高回报。以龙头海天为标杆，调味品需求迭代升级拉动规模稳健增长，逐步实现全国化渗透，而供应链强势地位及高效运营则保障盈利能力维持高位。相较而言，中炬虽品牌影响力位居行业前三，但中西部、北部发展偏弱；通过管理提升，生产

32、成本、费用控制、运营效率有望改善。千禾作为新兴品牌通过差异化高端定位迅速破局，当下体量仍为区域龙头级别，一方面规模效应有待发挥，一方面需找准市场投入与盈利增长的平衡节奏。图表图表 1 16 6：海天、海天、中炬、千禾综合比较一览中炬、千禾综合比较一览 对比指标对比指标 海天味业海天味业 中炬高新中炬高新 千禾味业千禾味业 公司概况 成立日期 2000/4/8 2010/12/3 1996/1/31 上市时间 2014/2/11 1995/1/24 2016/3/7 股权结构 第一大股东海天集团直接持股比例为58.26%第一大股东“宝能系”持股比例 17.72%伍氏家族合计持股47.76%股权激

33、励计划 2014 年实施，合计658 万股 首次于 2017 年实施，合计 598.52 万股；第二次于 022 年实施，合计 459 万股 量利规模（2021年）总营收 250.04 亿 51.16 亿 19.25 亿 归母净利润 66.71 亿 7.42 亿 2.21 亿 毛利率 38.66%34.87%40.38%酱油营收占比 56.70%55.26%61.40%产品定位 酱油商超均价（2022 年 7 月）13.66 元/升 13.70 元/升 15.45 元/升 酱油出厂价（2021 年）5.33 元/千克 6.85 元/千克 4.49 元/千克 品牌影响力 C-BPI(2022 年

34、)酱油、蚝油第 1，食醋第 2 酱油、蚝油第 3 酱油第 11、食醋第 9 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%蚝油酱油食醋料酒头部企业收入占比头部企业产量占比 11 渠道 分销比例（2021 年）97.23%66.18%重点销区（2021 年）全国均衡发展 南部 47.40%西部 52.20%东部 23.45%东部 17.97%经销商数量（2022H1）7147 1893 1903 单经销商年体量（2021 年）284.25 万元 78.62 万元 盈利能力（五年平均）毛利率 43.69%38.21%43.90%销售费用率 9.78%9.55%19.74%毛销差 33.

35、91%28.66%24.16%管理费用率 1.52%5.85%3.97%财务费用率-1.40%0.93%-0.12%净利率 26.34%16.35%15.20%运营能力（五年平均）固定资产周转率 5.37 3.3 2.33 库存周转率 7.43 1.8 2.43 应收账款周转率 基本先款后货 121.25 13.26 应付账款周转率 13.7 7.44 10.44 产能布局 2021 年 421 74 70 2023 年 605 138 85 来源：各公司公告，国联证券研究所 2.1 历史沿革：历史沿革：海天、海天、厨邦厨邦百年传承百年传承，千禾，千禾首推首推零添加零添加 海天海天味业作为调味

36、品龙头企业，味业作为调味品龙头企业，历史悠久，源远流长历史悠久，源远流长。海天是我国商务部公布的首批“中华老字号”企业之一，前身为佛山 25 家实力卓著的古酱园于 1955 年组建的“海天酱油厂”。公司经历了 20 世纪 60 年代“以池代缸”、70 年代机械化改造、80年代扩产、90 年代转制以及 2001 年提出“双百工程”后的腾飞。60 多年来，海天实现了由分散到集中，由区域到全国，由手工作坊到现代智造的跨越。中炬高新中炬高新厨邦品牌厨邦品牌定位定位中中高端，高端，收入收入规模稳居行业第二梯队规模稳居行业第二梯队。公司成立于 1993年 1 月 16 日，于 1995 年 1 月上市。1

37、999 年，公司收购了中山市美味鲜食品总厂，转制设立广东美味鲜调味食品有限公司，自此切入调味品行业。从清末民初到二十一世纪，从香山酱园到中山阳西大晒场，厨邦已成为广东美味鲜调味食品有限公司的核心品牌。千禾味业自焦糖色起家，业内首推“零添加”千禾味业自焦糖色起家，业内首推“零添加”酱油酱油。公司于 1996 年成立于四川省眉山市，主营产品为焦糖色，主要下游客户为海天、李锦记等。2001 年调整产业结构，开始向下游业务拓展，进军酱油、食醋等调味品的研发、生产及销售。2015 年，公司成功实现业务转型，酱油替代焦糖色成为公司第一大品类。2018 年，公司确立“零添加为主，高鲜为辅”的经营战略，重点布

38、局中高端市场。图表图表 1 17 7：海天味业、海天味业、中炬高新、千禾味业发展历程中炬高新、千禾味业发展历程 12 资料来源：各公司官网，国联证券研究所 2.2 股权架构：股权架构：海天、海天、千禾千禾激励激励完备完备，中炬中炬转换体制转换体制机制机制 海天味业重视股权激励，海天味业重视股权激励，高管及核心员工均有持股高管及核心员工均有持股。截至 2021 年，海天集团为公司第一大股东，直接持股比例为 58.26%，董事长庞康和副董事长程雪分别持股9.57%、3.17%，香港中央结算公司持股 6.23%，此外公司其他高管和核心员工均有持股，与公司利益高度绑定，总体来看近几年股本结构变化不大。

39、公司于 2014 年实施首次限制性股票激励计划合计 658 万股，约占授予时公司股本总额的 0.44%，授予对象为管理层以外的核心技术、营销、生产、工程、管理等骨干人员 93 人，有利于激发员工的工作热情，提高员工的企业认同感和归属感。千禾味业千禾味业家族持股，家族持股，股权集中度较高，股权集中度较高，中炬高新国企转为民企中炬高新国企转为民企，民营化焕发活力，民营化焕发活力。千禾味业伍氏家族合计持股 47.76%，经营决策稳定性强。截至 2022 上半年，高管持股比例为 47.31%，促进企业长期健康发展。中炬高新实际控制人与大股东曾经为中山火炬区国资委，2019 年 3 月，公司实际控制人变

40、更，宝能集团正式入主，公司转为民营体制。中炬高新中炬高新大股东因资金问题去留存变数，公司经营未偏离良性运转轨道。大股东因资金问题去留存变数，公司经营未偏离良性运转轨道。近期公司控股股东及其关联方出现资金流动性问题，且控股股东目前质押率偏高，导致股份被动减持，二股东火炬集团及一致行动人增持，二者股比差距逐步缩小。公司尝试推出股权激励计划，激发员工积极性。图表图表 1 18 8：中炬高新股东：中炬高新股东股比股比变动情况变动情况 13 资料来源：公司官网，国联证券研究所 海天、海天、千禾千禾推出推出股权激励考核股权激励考核，对应较高增长目标，提升核心员工的主观能动性对应较高增长目标，提升核心员工的

41、主观能动性。海天实行股权激励方案后，除 2016 年外，均超额完成考核指标，14/15/16/17 年营收 实 际 增 速 达 到16.85%/15.05%/10.31%/17.06%,净 利 润 实 际 增 速 达 到29.86%/21.49%/13.47%/22.24%。2017 年 8 月，千禾实行股权激励，授予公司董事、高级管理人员、中层及核心骨干共 109 人 598.52 万股限制性股票，占公司总股本的1.97%。截至 2021 年，该限制性股票激励计划中的股票已全部解锁。2022 年 2 月，公司再次发布限制性股票激励计划，通过股权激励绑定核心骨干与公司的利益，更加助益公司的快速

42、发展，坚定市场信心。图表图表 1 19 9：海天、海天、千禾股权激励方案千禾股权激励方案 公司公司 股权激股权激励计划励计划 激励对象激励对象 激励股数激励股数（万股）（万股）占总数占总数比例比例 业绩考核指标业绩考核指标 授予价格授予价格 海天味海天味业业 核心技术、营销、生产、工程、管理等骨干人员共 93 人 658 100%基于 2013 年，14/15 年营收增长比例分别不低于 16.8%、34.3%；净利润增长比例不低于 24%、50%17.61 元/股 基于 2013 年，16 年营收增长比例不低于 53.1%，净利润增长比例不低于 77%基于 2013 年，17 年营收增长比例不

43、低于 73%，净利润较 2013 年的增长比例不低于 107.1%千禾味千禾味业业 首次 3 名高管 52.49 8.3%四期考核目标基于 2016 年营收分别增长不低于 20%，40%，70%，100%，业绩考核基于 2016年净利润分别不低于 50%，80%，150%，220%9.31 元/股 中层管理人员及核心骨干（106 人）534.66 84.9%预留股数 42.85 6.8%第二次 4 名高管 70 15.3%考核目标基于 2021 年，22/23/24 年收入增长率不低于18%/38%/60%，或净利润增长不低于 50%/90%/130%15.59 元/股 中层管理人员及核心骨干

44、（69 人）389 84.8%来源：各公司公告，国联证券研究所 2.3 产品产品组合组合：厚植厚植酱油，酱油，聚焦调味品矩阵布局聚焦调味品矩阵布局 14 海天味业海天味业产品覆盖调味品主要品类，以酱油、蚝油、酱料产品覆盖调味品主要品类，以酱油、蚝油、酱料为为三大核心品类三大核心品类。同时公司产品还涉及料酒、鸡精、调味汁、香油、味精等超过 10 种品类的上百种产品，覆盖全面，其中酱油、蚝油、酱料、料酒销售额名列行业前茅。公司产品遍布各个价格带，主要价格带为 10 元以下的中低端。海天持续加大品牌宣传，通过聚焦核心品类，与热门综艺结合，打造积极的品牌形象，进一步提升了海天品牌价值及在新一代消费者心

45、中的品牌影响力。图图表表 2020：海天品牌形象深入人心海天品牌形象深入人心 资料来源：公司官网，国联证券研究所 中炬高新调味品业务中炬高新调味品业务涵盖涵盖酱油、鸡精酱油、鸡精鸡鸡粉、食用油粉、食用油等等。公司拥有厨邦和美味鲜两大品牌，均以酱油为主力、鸡精和鸡粉为辅，并不断向蚝油、酱类、食醋、料酒等多个品类延伸，公司已逐渐成长为多元化的调味品平台，其中厨邦品牌主打“高鲜”的中高端产品，而美味鲜主要以性价比取胜。厨邦品牌定位“原产地、天然、安全”，厨邦品牌定位“原产地、天然、安全”，“绿格子”超级符号深入人心。“绿格子”超级符号深入人心。厨邦品牌引入“超级符号”（绿格子餐桌布）和“超级话语”（

46、晒足 180 天）。绿格子图案用作企业核心标识，将天然和健康的含义图案化。千禾味业以酱油、醋为主，坚定走“千禾零添加酱油，千禾味业以酱油、醋为主，坚定走“千禾零添加酱油，0 添加剂，天然好味道”添加剂，天然好味道”的的差异化差异化路线路线。千禾以成为零添加酱油的第一品牌为目标，在业内首次推出“零添加”酱油产品。2018 年 11 月，全国开始统一升级包装，强化零添加概念，提升品牌整体形象。公司目前食醋品类中零添加系列占比达 80%，酱油品类中零添加系列占比 60%，高鲜系列占比 20%左右，已形成零添加为主、高鲜为辅的产品格局。向上布局有机，向上布局有机，向下布局高鲜，产品矩阵和价格带逐渐拉长

47、。向下布局高鲜，产品矩阵和价格带逐渐拉长。高鲜酱油补位 10-15 元/500ml 价格带，辅助零添加产品进行市场推广。有机酱油重塑高端天花板，有机酱油和天元有机的指导价分别 49.8 元/500ml，298 元/500ml。图表图表 2 21 1：厨邦品牌的“超级符号”绿格子：厨邦品牌的“超级符号”绿格子 图表图表 2222：千禾味业战略聚焦“零添加”千禾味业战略聚焦“零添加”15 图图表表 2323：海天、海天、中炬、千禾中炬、千禾酱油酱油产品产品价格分布价格分布 资料来源：各公司官网，国联证券研究所 三家公司均以三家公司均以酱油为酱油为量利量利主体，主体，小品类差异化发展。小品类差异化发

48、展。海天、中炬、千禾酱油业务一直占据营收主体地位，2021 年酱油收入占调味品业务比例均在 60%左右。海天的蚝油、调味酱，中炬的鸡精鸡粉、千禾的食醋尚在培育，单一品类收入、毛利占比均未到 20%。0512203045头道原香180天头道原香280天22.8元头道原香380天26.8元有机酱油49.8元东坡红12.5元一品鲜8.8元御藏本酿380天24.8元御藏本酿180天14.8元春曲原酿13.8元0金标9.9元一品鲜8.9元老抽酱油6.3元即简裸酱油37.9元味极鲜8.6元老抽王8.9元零添加29.2元淡盐头道26.9元鲜味生抽5.6元零添加纯酿14.9元淡盐酱油10.4元美味鲜8.2元味

49、极鲜8.4元特级生抽9.1元原晒鲜7.2元头一道特级20.9元零添加原汁21.9元 资料来源：公司官网，国联证券研究所 资料来源：公司官网，国联证券研究所 图表图表 2424：海天酱油业务收入占比超过：海天酱油业务收入占比超过 50%50%（2 2021021 年）年）图表图表 2525：海天海天毛利额毛利额 60%60%以上来源于酱油（以上来源于酱油（2022021 1 年）年）16 2.4 品牌品牌定位定位：海天海天中炬先发占优中炬先发占优，千禾高端化破圈千禾高端化破圈 海天各品类品牌力均名列前茅，海天各品类品牌力均名列前茅，厨邦酱油、蚝油、酱料等品类厨邦酱油、蚝油、酱料等品类紧随其后紧随

50、其后，千禾酱，千禾酱油、醋均在油、醋均在 1 10 0 名左右。名左右。C-BPI 是测定影响消费者购买行为的品牌力指数，评价维度 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表 2626：中炬中炬酱油酱油收入收入比比例例超过超过 6060%（2 2021021 年）年）图表图表 2727：中炬中炬毛利额毛利额 7070%以上来源于酱油（以上来源于酱油（2022021 1 年）年）资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表 2828：千禾千禾酱油酱油收入收入占比占比超过超过 6060%（2 2021021 年）年）图表图表

51、 2929：千禾千禾毛利额毛利额约约 6 66%6%源于酱油源于酱油（2022021 1 年）年）资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 56.7%18.1%10.7%14.5%酱油蚝油调味酱其他63.0%16.2%10.9%9.9%酱油蚝油调味酱其他61.9%12.0%10.7%15.4%酱油鸡精食用油其他73.3%15.1%2.4%9.1%酱油鸡精食用油其他61.4%16.7%21.9%酱油食醋其他66.8%15.7%17.5%酱油食醋其他 17 涵盖品牌认知、品牌联想、品牌忠诚、品牌偏好多个维度。2022 年，海天酱油、蚝油、酱料位列第 1，厨邦酱油、蚝油

52、位列第 3，仅次于海天和李锦记。千禾酱油排名第 11，食醋排名第 9，品牌影响力不输各地老字号品牌。千禾在线下商超定位高于竞争对手，中炬酱油与海天价格接近，小品类定位千禾在线下商超定位高于竞争对手，中炬酱油与海天价格接近，小品类定位则则略略高。高。据木丁商品信息 22 年 7 月统计，千禾酱油、醋、料酒平均零售价 15.45、13.23、12.96 元/升，高于中炬和海天。千禾产品取高质高价路线，主打与 KA 等现代渠道更为适配的高端产品。中炬虽然定位中高端，但随着收入体量增长，酱油售价与性价比凸显的海天接近，仅在醋、料酒等小品类拉开价差。图图表表 3434：2 2022022 年年 7 7

53、月月中炬、千禾、海天中炬、千禾、海天线下商超线下商超零售价对比零售价对比（元（元/升）升）图表图表 3030：酱油品牌：酱油品牌 C C-BPIBPI：海天稳居榜首，厨邦位列第：海天稳居榜首，厨邦位列第 3 3 图表图表 3131：食醋品牌：食醋品牌 C C-BPIBPI：千禾：千禾位列第位列第 9 9 资料来源：中国品牌力指数，国联证券研究所 资料来源：中国品牌力指数，国联证券研究所 图表图表 3232：蚝油品牌蚝油品牌 C C-BPIBPI：海天、厨邦位列前三：海天、厨邦位列前三 图表图表 3333：酱料品牌：酱料品牌 C C-BPIBPI：海天强势领先，厨邦位居第：海天强势领先，厨邦位居

54、第 5 5 资料来源：中国品牌力指数，国联证券研究所 资料来源：中国品牌力指数，国联证券研究所 18 资料来源：木丁商品，国联证券研究所 与零售端的高端定位相反，千禾酱油出厂价与零售端的高端定位相反，千禾酱油出厂价与海天相近，均与海天相近，均低于中炬，为现代渠低于中炬，为现代渠道运作留出费用空间。道运作留出费用空间。近三年中炬与千禾酱油出厂差价分别达到 0.97/1.87/2.36 元。2021 年千禾推出更具性价比的零添加酱油意图实现渠道下沉，出厂价下探至 5 元/千克以下。较低的出厂价和较高的零售价，千禾为费用投放较高的现代渠道留出更大的价差空间。另一方面，千禾的日式工艺另一方面，千禾的日

55、式工艺部分采用脱脂大豆作为原料，蛋白含量较大豆部分采用脱脂大豆作为原料，蛋白含量较大豆更高，更高，与海天、中炬等广式酱油日晒夜露相比，成本控制具备优势，这是出厂价更具与海天、中炬等广式酱油日晒夜露相比，成本控制具备优势，这是出厂价更具竞争力的基础。竞争力的基础。2019-2021 年，千禾味业酱油成本中直接材料金额分别为 2,113 元/吨、2,106 元/吨和 1,903 元/吨。同期，中炬高新直接材料金额为 3,116 元/吨、3,012元/吨和 2,745 元/吨。2.5 经营情况：海天经营情况：海天规模致胜效率领先规模致胜效率领先，中炬千禾边际向好中炬千禾边际向好 业绩：业绩：22H1

56、 三公司规模增速趋近，千禾盈利增速更高三公司规模增速趋近，千禾盈利增速更高 海天近五年总营收入从 2017 年的 145.84 亿增至 2021 年的 250.04 亿，CAGR 11.38%，归母净利润从 2017 年的 35.31 亿增至 2021 年的 66.71 亿，CAGR 13.57%。中炬近五年总营收入从 2017 年的 36.09 亿增至 2021 年的 51.16 亿，CAGR 9.12%，归母净利润从 2017 年的 4.53 亿增至 2021 年的 7.42 亿，CAGR 13.13%。千禾近五年总营收入从 2017 年的 9.48 亿增至 2021 年的 19.25 亿

57、，CAGR 19.37%，归母净利润从2017 年的 1.44 亿增至 2021 年的 2.21 亿，CAGR 11.30%。22 年上半年，尽管线下和15.4513.2312.9613.7011.6411.9113.6610.1411.40951617酱油醋料酒千禾中炬海天图表图表 3535：中炬中炬酱油出厂均价酱油出厂均价较高较高（元（元/千克）千克）图表图表 3636：千禾：千禾酱油单位材料成本较低（元酱油单位材料成本较低（元/千克）千克）资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 3.54.45.36.27.18.02017201820

58、1920202021中炬高新千禾味业海天味业1.01.52.02.53.03.5200202021中炬高新千禾味业海天味业 19 餐饮消费受到疫情冲击，但调味品消费韧性表现突出，中炬量利均实现双位数增长，千禾则控费显效净利润同比涨超 80%。千禾销售费用率高于同行，零添加市场培育强度高千禾销售费用率高于同行，零添加市场培育强度高，海天销售费用率呈下降趋势，海天销售费用率呈下降趋势。千禾入行较晚，品牌历史沉淀偏弱。在市面上酱油的主流价格带还停留在 5 元/500ml左右，公司大跨度进入 15 元价格带，在高端酱油赛道上实现提前抢位。虽然消费者初期难以理解和接受，但是却坚持对

59、市场进行持续教育推广，较高的销售费用率主要系公司的强化营销战略，着力进行渠道扩张导致广告费用和销售人员工资支出的增加。广告宣传费用占比也不断增加，2021 年因冠名新相亲大会这一占比达 58.94%。相比而言，中炬销售费用率近两年维持在 7-8%左右，广宣投入在公司提出双百目标后占比虽有上升，但仍处于较低水平。渠道渠道：海天：海天渠道掌控力领先渠道掌控力领先，千禾，千禾直销占比较高直销占比较高 提价传导提价传导快慢反映渠道掌控力，海天提价传导速度最快，中炬价格传导较为谨慎，反映渠道掌控力，海天提价传导速度最快，中炬价格传导较为谨慎，千禾提价效果更为明显。千禾提价效果更为明显。为应对成本压力，提

60、振渠道利润，去年四季度调味品企业普遍上调出厂价。通过对比商超酱油月度均价我们发现，海天酱油售价 11 月份率先进入上升通道，伴随春节旺季 2 月底达到高点。千禾因直销比例高，渠道环节少，12 月份均价大幅回升。中炬终端提价布局则较慢，一季度末完成提价。同时，今年上半年疫情影响餐饮需求加剧了零售渠道竞争，三家酱油均价均呈缓慢下降态势，且价差逐图表图表 3 37 7：中炬、千禾、海天营收对比（亿元）：中炬、千禾、海天营收对比（亿元）图表图表 3 38 8：中炬、千禾、海天归母净利润对比（亿元：中炬、千禾、海天归母净利润对比（亿元）资料来源：各公司公告，国联证券研究所 资料来源：各公司公告，国联证券

61、研究所 图表图表 3939：千禾销售费用投放力度更大千禾销售费用投放力度更大 图表图表 4040：千禾：千禾广宣占销售费用比重广宣占销售费用比重逐年上升逐年上升 资料来源：各公司公告，国联证券研究所 资料来源：各公司公告，国联证券研究所-80%-60%-40%-20%0%20%40%05003002002020212022H1千禾味业中炬高新海天味业千禾yoy中炬yoy海天yoy-40%0%40%80%120%0070802002020212022H1千禾味业中炬高新海天味业千禾yoy中炬yoy海天yoy0

62、%5%10%15%20%25%200202021中炬高新千禾味业海天味业0%10%20%30%40%50%60%70%200202021中炬高新千禾味业海天味业 20 步缩小。图表图表 4141：商超酱油销售均价对比（元商超酱油销售均价对比（元/千克）千克）资料来源：木丁商品，国联证券研究所 海天积极渗透年轻客群，海天积极渗透年轻客群，线上占比逐渐提高。线上占比逐渐提高。公司线上销售额稳定增长，2021 年线上销售规模达到 7.04 亿元，同比增长 85.2%，占营收比重约 2.98%。海天持续、积极探索营销营销新模式，加快电商平台建设，适应年轻消费

63、群体不断变革的消费习惯，顺应消费新趋势，持续巩固海天在新零售上的竞争优势。图表图表 4 42 2：海天线上销售海天线上销售额额占比逐渐提高占比逐渐提高（亿元）（亿元）资料来源：公司公告，国联证券研究所 中炬分销为主，千禾直销占比高。中炬分销为主，千禾直销占比高。近五年中炬分销渠道营收占比维持在 97%以上，主要依靠经销商完善营销网络，拓展营销区域。千禾针对全国性商超等大客户及电商旗舰店采用直营模式，直销收入稳步增长，2021 年占比约为 34%。同时，随着千禾的区域扩张和渠道下沉，分销收入占比逐步提升。例如，2013 年公司与上海汇鲜堂签订了 10 年的经销合同，自此成为千禾味业第一大客户，借

64、助上海汇鲜堂的渠道优势成功打入华东市场，并一直保持着稳定的增长。0中炬商超酱油均价千禾商超酱油均价海天商超酱油均价-20%0%20%40%60%80%100%0500200202021线下线上线下yoy线上yoy图表图表 4 43 3：中炬渠道中炬渠道以分销为主（百万以分销为主（百万元元）图表图表 4 44 4：千禾直销收入占比较高（百万元）：千禾直销收入占比较高（百万元）21 千禾季度营收变化与公司在全国连锁商超零售额增速有较明显的相关性，且变千禾季度营收变化与公司在全国连锁商超零售额增速有较明显的相关性，且变化时滞减少，变化

65、幅度更大。化时滞减少，变化幅度更大。这一相关性从侧面验证了千禾的现代渠道收入占据主体地位。同时，2021 年开始变化时滞减少表明公司渠道运作能力加强和全国超市覆盖程度的提升。另一方面，公司营收层面变化幅度加大则有可能因为公司在超市以外终端渗透率增加，全渠道影响下波动更为显著。图表图表 4444：千禾季度营收变化与商超零售额增速相关性增强千禾季度营收变化与商超零售额增速相关性增强 资料来源：公司公告，木丁商品，国联证券研究所 全国化全国化：海天营收分布均匀，中炬、千禾大本营优势明显：海天营收分布均匀，中炬、千禾大本营优势明显 海天营收分布较为均匀，海天营收分布较为均匀，2222H1H1 东部东部

66、、南部南部、中部中部、北部北部、西部西部营收营收占占比为比为 19.65%19.65%、19.34%19.34%、21.56%21.56%、27.32%27.32%、12.12.13%。从整体上看，海天在中国大陆的业务覆盖情况比较理想，收入来源广泛且均匀，兼顾盈利能力和抗风险能力。图表图表 4646：海天分区域营收占比：海天分区域营收占比 -20%-10%0%10%20%30%40%商超零售额季度变化公司营收季度变化 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所-10%0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,00020

67、0202021分销销售额直销销售额分销销售额yoy直销销售额yoy0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,000200202021经销销售额直销销售额经销销售额yoy直销销售额yoy 22 资料来源：公司公告，木丁商品，国联证券研究所 中炬和千禾重点销区均围绕工厂铺开，中炬和千禾重点销区均围绕工厂铺开，中炬主营区域为南部中炬主营区域为南部和东部和东部，西部是千禾，西部是千禾的主销区域的主销区域。如中炬在南部和东部营收占比稳定在 60%以上，千禾在西部大本营营收占比始终维持在 50%左右，北部和中部均比较薄弱。相比之下，海天的

68、分区域营收较为平均。除西部地区由于自身地理环境以及经济条件的制约，占比低于其他各区域以外，海天在东部、南部、中部、北部的营收占比相差很小。千禾和中炬的全国化扩张和市场渗透仍具有很大空间。海天经销商数量远高于同行，海天经销商数量远高于同行，中炬和千禾中炬和千禾经销商总数量相近，中炬经销商体量显经销商总数量相近，中炬经销商体量显著高于千禾，但近三年逐步下降。著高于千禾，但近三年逐步下降。2022H1，海天味业经销商数量达到 7,147 家，是中炬和千禾的近 3 倍，全国化覆盖广泛。中炬高新经销商数量达到 1,893 家，在全国地级市开发率达 92.28%，区县市场累计开发率 59.97%，并进一步

69、向区县和社区下沉。千禾经销商数量 1,903 家，全国地级市开发率达 38%以上。中炬经销商体量显著高于千禾，这与千禾 NKA 大客户多为直营有关。同时，中炬近三年经销商体量有所下降，主要由于公司向弱势及空白区域拓展，新商体量往往较小。0%20%40%60%80%100%20022H1东部区域南部区域中部区域北部区域西部区域图表图表 4747：中炬分区域营收占比中炬分区域营收占比 图表图表 4848：千禾分区域营收占比千禾分区域营收占比 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表 4949：中炬、千禾经销商数量较为接近中炬、千禾经销商

70、数量较为接近 图表图表 5050：中炬：中炬单单经销商经销商营收营收体量较大，但有所下降（万元）体量较大，但有所下降（万元）0%20%40%60%80%100%20022H1东部南部中西部北部0%20%40%60%80%100%20022H1东部南部中部北部西部 23 效率：海天效率：海天树立行业标杆树立行业标杆，中炬、千禾改善空间大，中炬、千禾改善空间大 因因生产生产工艺工艺差异差异，千禾具备成本优势，毛利率高于中炬比肩海天。，千禾具备成本优势，毛利率高于中炬比肩海天。在三家公司中，千禾毛利率较高，采用日式恒温发酵为公司的盈利能力提供了较好的支持，

71、2019 年起，千禾综合毛利率和酱油毛利率均超过海天。而与海天同为广式酿造工艺的中炬成本控制水平略微逊色，除 2020 年外，与千禾毛利率差距保持在 4 到 6 个百分点。得益于精细化管控和规模效应，海天期间费用率均表现上佳，净利率行业领先。得益于精细化管控和规模效应，海天期间费用率均表现上佳，净利率行业领先。千禾品牌投放推升销售费用率，中炬管理费用率、财务费用率则偏高，存在较大改善千禾品牌投放推升销售费用率，中炬管理费用率、财务费用率则偏高，存在较大改善空间。空间。2021 年海天、中炬、千禾净利率分别为 26.68%、15.33%、11.50%。中炬净利率和海天差距始终维持在 10pct

72、左右，这其中销售费用率、财务费用率各拖累 2pct，管理费用率拖累 5-6 pct。宝能入主后中炬管理水平有所提升，期间费用率整体呈现压降趋势。千禾 2018 年净利率与海天仅差 3 pct，但因销售团队激励、品牌宣传、产品促销以及运杂费上涨导致销售费用率一路上行，净利率差距亦快速拉大至 15 pct。资料来源：各公司公告，国联证券研究所 资料来源：各公司公告，国联证券研究所 图表图表 5151：三家公司三家公司综合毛利率综合毛利率均呈下降趋势均呈下降趋势 图表图表 5252：中炬中炬酱油毛利率酱油毛利率降幅较大降幅较大 资料来源：各公司公告，国联证券研究所 资料来源：各公司公告，国联证券研究

73、所 图表图表 5353：千禾销售费用率维持较高水平千禾销售费用率维持较高水平 图表图表 5454：海天海天管理费用率管理费用率最低最低 02000400060008000200212022H1海天味业中炬高新千禾味业00500海天味业中炬高新千禾味业200%35%40%45%50%200202021千禾味业中炬高新海天味业35%39%43%47%51%55%200202021中炬高新千禾味业海天味业 24 中炬中炬、千禾千禾的固定资产周转率、库存周转率互有高低，但与龙头海天相比提升空的

74、固定资产周转率、库存周转率互有高低，但与龙头海天相比提升空间大间大。2021 年千禾、中炬、海天总资产周转率均在 0.80 次左右。由于海天货币资金与交易性金融资产（理财产品）合计资产占比超过 70%，是总资产周转率表现较慢的主要原因。固定资产运营和库存管理是决定食品企业运营效率的关键，中炬固定资产周转率保持在 3.2-3.3 次区间，千禾则在 2.2-2.4 次水平，海天 2021 年达到 6.64 次且保持上升态势。存货周转方面，千禾略高于中炬，均在 2 次左右，海天高达 7 次。资料来源：各公司公告，国联证券研究所 资料来源：各公司公告，国联证券研究所 图表图表 5555：中炬财务费用率

75、较高，呈下降趋势中炬财务费用率较高，呈下降趋势 图表图表 5656：海天味业海天味业净利率净利率最高最高 资料来源：各公司公告，国联证券研究所 资料来源：各公司公告，国联证券研究所 图表图表 5757：海天海天固定固定资产周转率资产周转率较快（次）较快（次）图表图表 5858：存：存货周转率货周转率海天远高于中炬、千禾海天远高于中炬、千禾 （次）（次）资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 0%5%10%15%20%25%200202021中炬高新千禾味业海天味业0%2%4%6%8%20021中炬高新千禾味业海天味业-

76、3%-2%-1%0%1%2%200202021中炬高新千禾味业海天味业0%5%10%15%20%25%30%200202021中炬高新千禾味业海天味业020021中炬高新千禾味业海天味业0246801920202021中炬高新千禾味业海天味业 25 应收账款周转应收账款周转率千禾明显偏低，主要是商业模式不同。率千禾明显偏低，主要是商业模式不同。中炬下游经销商主要服务的是小 B 商家，千禾下游客户主要是商超，商超普遍存在压款情况，因而中炬的应收账款周转率快于千禾。海天味业由于对大多数经销

77、商采取先款后货的结算方式，应收账款持续保持较低水平，2021 年底，应收账款仅为 0.56 亿。应付账款周转率应付账款周转率千禾则快千禾则快于于中炬，供应商占款能力较弱中炬，供应商占款能力较弱。2019 年开始，千禾应付账款周转率快速走高，2021 年达到 14.60 次，约为中炬的近 2 倍。中炬这一指标则有所下行，侧面说明上游采购压款能力增强，供应链地位有所提升。人均创利和人均薪酬人均创利和人均薪酬海天均处于绝对优势地位，海天均处于绝对优势地位，中炬高于千禾，组织效率表现更中炬高于千禾，组织效率表现更好。好。人均创利衡量企业人均能效情况，与整体盈利规模和人均盈利能力相关。通常企业盈利水平越

78、高、组织效率越高，人均创利越高。2021 年海天、中炬、千禾人均创利分别达到 99.89 万元、14.71 万元、9.49 万元。人均薪酬则与区域劳动收入水平和企业自身盈利状况相关，2021 年海天、中炬、千禾人均薪酬分别为 20.10 万元、11.66万元、10.34 万元。产能：产能：酱油引领酱油引领，多品类多品类加速加速扩张扩张 截至 2021 年，海天产能利用率保持在 95%以上。公司在全国主要物流枢纽城市建立仓储基地，实现产品由生产基地通过干线运输到仓储基地，形成集生产、仓储、配送于一体的物流体系，快速响应市场需求。公司以佛山高明生产基地为核心，已陆图表图表 5959：应收账款周转率

79、中炬显著优于千禾（次）应收账款周转率中炬显著优于千禾（次）图表图表 6060：应付账款周转率千禾快于中炬（次）：应付账款周转率千禾快于中炬（次）资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表图表 6161：海天海天人均创利人均创利优势明显优势明显（万元）（万元）图表图表 6262：人均薪酬人均薪酬：海天：海天 中炬中炬 千禾千禾（万元）（万元）资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 0500202021中炬高新千禾味业0488201920202021中炬高新千禾味业-

80、20%-10%0%10%20%30%40%50%0204060800021中炬高新千禾味业海天味业中炬yoy千禾yoy海天yoy05720021中炬高新千禾味业海天味业 26 续开展调味品产能扩建二期和三期项目。近期加快江苏产能扩建项目及其配套项目的建设，截至 2021 年 H1 江苏产能扩建项目完成度已经达到 74.30%，此外公司也已经开始南宁生产基地的建设，建设规模为年产 95 万吨调味品,其中包含酱油 50 万吨/年，蚝油 25 万吨/年，酱 15 万吨/年，醋 5 万吨/年。中炬定增扩充阳西产能扩

81、充，公司加速迈向“五年双百”。当前公司拥有中山和阳西两大生产基地，今年 4 月公司计划投资 12.75 亿元进行中山基地技术改造，拟在2-3 年内将产能从当前 31.43 万吨提升至 58.43 万吨。此外，公司 2021 年筹划定增78 亿元建设阳西美味鲜 300 万吨扩产项目。假设定增落地，将助力公司加速发力调味品业务。公司预计该项目全部建成后将新增年收入 204.1 亿元，新增年净利 51.6亿元。千禾募资用于 60 万吨调味品智能制造项目。据公司 2020 年年报披露，该项目建设周期为 2020 年 1 月-2024 年 12 月，共 5 年，分两期建成，第一期将实现 20 万吨酱酒、

82、10 万吨料酒产能建设，二期完成 30 万吨酱酒产线，募投项目有望大幅提升公司生产能力，助力全国化发展。图表图表 6363：海天、中炬、千禾产能情况（万吨）海天、中炬、千禾产能情况（万吨）公司公司 酱油酱油 蚝油蚝油 调味酱调味酱 醋醋 料酒料酒 鸡精鸡粉鸡精鸡粉 海天 2021 265 96 30 15 15 2023 335 135 70 35 30 中炬 2020 51 10 4 5 0.4 3.16 2023 81 30 4 13 7 3.16 千禾 2021 32 18 5 2023 52 18 15 资料来源：公司公告，国联证券研究所 3 海天海天从从微笑曲线微笑曲线两端发掘新机遇

83、两端发掘新机遇 研发创新、研发创新、产品延伸产品延伸、品牌建设品牌建设共筑业绩护城河。共筑业绩护城河。研发方面，工艺迭代和管理精细化降低供应链成本，同时构筑起技术壁垒实现产品价值提升；产品方面：内生外延带动品类不断丰富，从酱油到蚝油、调味酱等复合调味品，再到食醋、料酒，乃至试水多口味调料包；渠道方面：线上直达消费者增强复购，广告投放向年轻客群倾斜，培育消费生力军。图图表表 6464：海天海天把握微笑曲线两端把握微笑曲线两端 27 资料来源：国联证券研究所整理 3.1 奋楫者先，创新者强奋楫者先，创新者强 海天在品牌宣传方面持续投入，品牌形象深入人心。海天在品牌宣传方面持续投入，品牌形象深入人心

84、。海天广告费用从上市之后开始增长，并逐步稳定在年 5 亿元左右的水平。而同时期中炬广告费用支出仅几千万元。较早的品牌化举措先入为主的占领消费者心智，推动收入规模更快增长，广告费用率也同步稀释，从高峰时期的 3.11%降至 2021 年的 1.81%。图图表表 6565：海天广告宣传力度保持高位海天广告宣传力度保持高位（亿元）（亿元）资料来源：各公司公告，国联证券研究所 海天海天在快消品中消费者触及数位列第四，且保持近在快消品中消费者触及数位列第四，且保持近 10%增速。增速。凯度消费者指数发布的2022 年亚洲市场品牌足迹显示，2021 年海天消费者触及数为 6.17 亿，在我国消费者十大首选

85、品牌榜单中位列第 4，渗透率达到 79.2%；在消费者十大首选品牌榜单中，海天消费者触及数增长最快（9.7%）。海天是十大首选品牌榜单中唯一的调味品企业，其在调味品行业中具备其他企业无法比拟的品牌影响力。图图表表 6666：海天消费者触及数名列快消品第四海天消费者触及数名列快消品第四 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%0000202021海天广告费用中炬广告费用海天广告费用率 28 排名排名 品牌品牌 消费者触及数（亿）消费者触及数（亿）渗透率（渗透率（%）消费者选择次数消费者选择次数 1 伊利 1

86、3.00 92.4 7.4 2 蒙牛 11.22 90.3 6.6 3 康师傅 8.40 83.2 5.3 4 海天 6.17 79.2 4.1 5 双汇 4.34 62.3 3.7 资料来源：凯度，国联证券研究所 海天在机械化、自动化、数字化制造方面走在了发酵食品行业前列，达到工业海天在机械化、自动化、数字化制造方面走在了发酵食品行业前列，达到工业 3.0 水平，初步实现数字化制造，水平，初步实现数字化制造，正在探索制造与供应链的融合。正在探索制造与供应链的融合。在发酵、酿造、灌装、仓储等环节基本实现了自动化，部分生产环节实现了数字化制造；引入了激光直接成型（LDS）、学习管理系统（LMS）

87、、生产管理系统（MES）、企业资源计划（ERP）、智能立体仓库、机器人码垛系统、极速灌装系统等。特别是公司自主创立的“销售订单分单系统”，可集中处理全国经销商的网络订单，并实时与库存、原料、生产计划进行匹配，形成协调一致的动态平衡。既保证充足及时的供货，又有效的控制了库存水平，减少资金占用，提升企业盈利水平。注重知识产权注重知识产权积累与保护积累与保护，专利数量行业领先，专利数量行业领先，特别特别在在技术壁垒较高技术壁垒较高菌种选育方菌种选育方面优势明显面优势明显。菌种是发酵的基础，优良菌种选育是现代发酵工业的核心技术之一，构成企业的技术竞争壁垒。在理解微生物群落交替与代谢调控机理的基础上，海

88、天凭借主要功能菌群改良达到发酵投入产出最大化，同时利用风味优势增强消费者粘性，应用场景包括提升原料利用率、增加酱油鲜味、风味成分等。研发提质，管理提效，打造极具性价比产品推动全国化研发提质，管理提效，打造极具性价比产品推动全国化进程进程。分区域收入增速比较，中部、西部明显快于东部和南部。2021 年虽受社区团购等因素扰动出现降速，除西部尚处于开发下沉阶段占比较小，其他区域占比均在 20%左右，基本完成全国化扩张。图图表表 6 69 9：海天中西部收入增速较高海天中西部收入增速较高 图表图表 6767：酱油在发酵食品中智能制造水平居于前列酱油在发酵食品中智能制造水平居于前列 图表图表 6868：

89、海天专利数量遥遥领先同业：海天专利数量遥遥领先同业（件）（件）资料来源：中国工程科学，国联证券研究所 资料来源：国家知识产权局，国联证券研究所 050100150200海天中炬千禾李锦记发明专利实用新型专利 29 资料来源：公司公告，国联证券研究所 3.2 产品产品内生外延，品牌善为常新内生外延，品牌善为常新 对内发掘蚝油成为营收新增长极。对内发掘蚝油成为营收新增长极。积极推进新品类扩张，蚝油2011年营收仅7.25亿元，2016 年营收已经超过酱类成为第二大业务。2021 年营收超过 45 亿元，十年CAGR 高达 22.58%，远高于酱油（14.68%）。图图表表 7070：海天蚝油收入增

90、速快于酱油海天蚝油收入增速快于酱油 资料来源：公司公告，国联证券研究所 对外兼容并蓄，推广同心多元化。对外兼容并蓄，推广同心多元化。公司上市后进行五宗并购，从而介入腐乳、食醋、芝麻油、茶油、酱腌菜行业。收购考量一方面是上游原料延伸，一方面投资潜力小品类，补充产品结构。公司全面介入被投公司经营，生产销售质量财务等与创始人共同管理，发挥各自优势。经过多年培育，22 年上半年醋和料酒增长亮眼，合计规模接近 10 亿。0%5%10%15%20%25%30%2001920202021东部南部中部北部西部0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120140

91、1602011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021海天酱油营收（亿元）海天蚝油营收（亿元）海天酱油营收YOY海天蚝油营收YOY 30 图图表表 7 71 1：海天上市以来通过并购扩充品类海天上市以来通过并购扩充品类 资料来源：公司公告，国联证券研究所 海天对年轻客群的渗透率有待提高。海天对年轻客群的渗透率有待提高。从天猫线上消费者统计来看，海天的核心客群是精致妈妈和都市蓝领，对年轻客群的渗透率较低，Z 世代和小镇青年仅占比 5%和7%。此外超过 70%的年轻客群对海天的品牌认知仅停留在“发现”阶段，Z 世代客群中仅有 20%的人对

92、海天的品牌认知上升到“探寻”和“热爱”阶段，小镇青年和新锐白领客群对海天达到“热爱”阶段仅有 6%和 7%。全国性广告投放深化年轻客群的品牌认知，私域客户运营增强粘性和转化。全国性广告投放深化年轻客群的品牌认知，私域客户运营增强粘性和转化。公司利用资源投入优势，一方面通过冠名娱乐节目触达年轻客群，进一步强化品牌认知。例如为蚝油打造挤挤瓶，冠名脱口秀节目激发年轻客群的消费兴趣。另一方面，公司在公众号外，还推出海天美味馆小程序，集成线上购买、新品发布、烹饪知识与菜谱交流等功能，通过礼券拉新、产品推介、美食分享等方式创造与用户直接对话机会，进而获取一手消费信息，增强用户粘性。图表图表 7 72 2：

93、海天对八大策略人群的覆盖情况海天对八大策略人群的覆盖情况 图表图表 7 73 3：年轻客群对海天的品牌认知年轻客群对海天的品牌认知较为薄弱较为薄弱 资料来源：BCG 与天猫联合研究，国联证券研究所 资料来源：BCG 与天猫联合研究，国联证券研究所 图表图表 7474：海天美味馆小程序界面海天美味馆小程序界面 图表图表 7575：海天推出蚝油挤挤瓶方便包装：海天推出蚝油挤挤瓶方便包装 精致妈妈,20%都市蓝领,17%新锐白领,15%小镇中年,14%资深白领,13%都市银发,11%小镇青年,7%Z世代,5%0%20%40%60%80%100%Z世代小镇青年新锐白领发现探寻热爱 31 4 第二第二方

94、阵方阵差异化、全渠道、多品类差异化、全渠道、多品类扩张扩张 千禾深耕千禾深耕 C C 端，中炬发力端，中炬发力 B B 端，瞄定多品类、全国化成长机会端，瞄定多品类、全国化成长机会。千禾深耕 C 端，坚定不移推动零添加的差异化战略，在现代渠道保持领先的同时实现渠道下沉。中炬BC 并举，深入推进餐饮端布局，提升餐饮供应链份额。酱油之外，中炬、千禾均紧握醋、料酒等潜力品类高增机遇，实现横向多品类协同。而中部、北部调味品使用频次较高，疫情亦催化线上消费兴起，随着弱势区域渗透，线上线下融合，短板有望快速补齐，加速全国化步伐。图图表表 7676：中炬、千禾发展策略中炬、千禾发展策略 资料来源：国联证券研

95、究所整理 4.1 千禾深耕零售市场，中炬发力餐饮渠道千禾深耕零售市场，中炬发力餐饮渠道 千禾聚焦高品位需求，紧握高端化红利千禾聚焦高品位需求，紧握高端化红利 消费者对消费者对酱油酱油品质和功能提出更高要求，较少关注价格因素，为头部企业发展营品质和功能提出更高要求，较少关注价格因素，为头部企业发展营造良好市场环境。造良好市场环境。根据香港贸发局 2017 年对内地消费者的问卷调查，风味酱油、有机酱油的购买频率均有 30%左右的增长，消费者对调味品口感、品牌和原料成本关注 资料来源：海天官方微信公众号，国联证券研究所 资料来源：公司官网，国联证券研究所 32 度始终居于前三位，有机无添加作为第一考

96、虑因素占比达到 7%，而价格作为第一考虑因素占比仅有 3%。图表图表 7979：1010 元以下酱油元以下酱油销售额销售额占比下降占比下降 年份年份 1 10 0 元元 1 10 0-2020 元（含）元（含）2 20 0-3030 元（含）元（含）3 30 0 元元 2020 46.86%47.05%6.00%0.09%2021 42.06%51.67%6.09%0.09%资料来源：中国调味品协会，国联证券研究所 当前居民愈发注重健康和品质的背景下当前居民愈发注重健康和品质的背景下，千禾品牌与，千禾品牌与“零添加零添加”深度绑定深度绑定，有望持有望持续收获升级红利。续收获升级红利。消费者对调

97、味品价格敏感度持续降低，酱油呈现由老抽生抽鲜味酱油零添加酱油有机酱油的升级历程。“零添加”代表调味品健康、高端风向的代名词。千禾零添加酱油产品发酵时间更长（180 天、280 天、380 天），蛋白质分解更加彻底，氨基酸态氮含量最高达到 1.2g/100ml，高于同行业竞品。图表图表 8080:零添加零添加竞品情况对比竞品情况对比 品牌品牌 产品产品 价格（元价格（元/500ml/500ml）氨基酸态氮含量氨基酸态氮含量 原料原料 千禾 头道原香380 天 26.8 1.2g/100ml 水，非转基因黄豆,小麦,食用盐 千禾 头道原香180 天 16.8 1.1g/100ml 水，非转基因黄豆

98、，食用盐，小麦，白砂糖 海天 零添加头道酱油 19.9 1.0g/100ml 水，非转基因黄豆，食用盐，小麦，白砂糖，酵母提取物 厨邦 特级纯酿酱油 14.9 0.8g/100ml 水，非转基因黄豆,小麦,食用盐，白砂糖，酵母提取物 图表图表 7777：我国消费者我国消费者调味品购买率（调味品购买率（20172017 年）年）图表图表 7878：我国消费者：我国消费者购买调味品的考虑因素（购买调味品的考虑因素（2017 年）年）资料来源：香港贸发局，国联证券研究所 资料来源：香港贸发局，国联证券研究所 68%65%64%56%48%43%14%35%27%25%28%26%0%20%40%60

99、%80%味精/鸡精/蘑菇精有机调味品及酱料（有机酱油等）风味酱油(蒸鱼酱油等）方便调料包（水煮鱼调料包、咖喱鸡调料包、肉骨茶调料包)共和风味调味品及酱料（泰式甜椒酱、韩国辣椒酱、咖喱等）高档调味品及酱料（鲍鱼汁、XO酱）购买频率增加率半年内购买率24%19%17%7%7%6%4%4%3%3%2%1%1%45%44%45%29%22%21%18%17%22%16%10%6%7%0%10%20%30%40%50%口感口味品牌口碑原料成分生产日期和保质期有机、绿色天然、无添加健康（低糖/低钠/低脂等）包装设计/小包装/方便卫生品质认证（ISO/HACCP/有机认证等）价格产地来源新产品/新口味附有烹

100、调指引营养（高钙/高蛋白/DHA/维生素添加）第一考虑因素前三考虑因素 33 厨邦 零添加原汁特级酱油 21.9 1.0g/100ml 水，非转基因黄豆，食用盐，小麦，白砂糖，酵母提取物 李锦记 零添加醇味鲜 20.5 0.9g/100ml 水，非转基因黄豆，食用盐，小麦，酵母提取物 资料来源：京东，国联证券研究所 中炬发力餐饮渠道，开辟第二增长曲线中炬发力餐饮渠道，开辟第二增长曲线 调味品需求多元化带动调味品需求多元化带动渠道渠道碎片化碎片化。传统模式下，调味品生产企业在餐饮和零售渠道主要通过第三方中间商触达终端。随着消费者对食品风味的需求日渐丰富，专业餐饮与食品工业兴起，更为看重风味整体解

101、决方案能力。另一方面，线上渠道扩容，调味品企业可直接获取公域私域流量，精准完成消费者画像，加速产品迭代升级。总之，调味品企业必须建立全渠道销售体系，打造风味整体解决方案能力，才能适应新消费形势。图表图表 8181：我国调味品我国调味品渠道多元化催生产业链结构调整渠道多元化催生产业链结构调整 资料来源：中国调味品协会，国联证券研究所 餐饮渠道餐饮渠道专业要求高，客户粘性较强致使专业要求高，客户粘性较强致使易守难攻，易守难攻，无需持续高无需持续高费用投入。费用投入。厨师对餐饮调味品购买决策影响力大，会综合产品口味、质量和成本进行多维度的专业考量，但惯用之后轻易不会更换。而调味品在家庭厨房支出中占比

102、不到 2%，加之日常使用量少，购买频次低，普通消费者既对价格敏感性较低，又缺乏专业鉴别能力，企业在零售渠道必须加强品牌建设，获取足够的货架资源，同时根据消费者需求的变化及时升级更新产品品类，逐步占领消费者心智。图表图表 8282：调味品主要销售渠道的特征对比：调味品主要销售渠道的特征对比 34 项目项目 餐饮渠道餐饮渠道 食品工业渠道食品工业渠道 零售渠道零售渠道 需求特点 注重口味、质量，采购人员控制成本 多采用低档基础调味品 对营销宣传和促销敏感，对品牌敏感 购买渠道 企业直供、农批市场 企业直供、农批市场 商超、农批市场、电商 价格敏感度 调味品占餐饮成本不到 10%，但影响菜品色香味，

103、高中低端餐饮企业价格敏感度不同，多购买中等价位产品，注重性价比 占成本比重较小，大宗采购为主，价格敏感度较低 占家庭食品支出不到 2%，价格敏感度低 使用习惯 喜欢高品质产品，由于菜品口味需保持一致，消费粘性高。但也愿意尝试新产品，试用后品质好会继续使用 与供应商一般有长期稳定的合作关系 年长者偏爱基础调味品，年轻人偏爱新型调味品 吸引复购方式 品质、价格、厨师折扣 价格，服务 品牌营销、铺货质量、促销推广 资料来源：公司公告，国联证券研究所 中炬持续加码餐饮渠道，通过开发餐饮端新品类、中炬持续加码餐饮渠道，通过开发餐饮端新品类、发展专业餐饮发展专业餐饮经销商、对厨师经销商、对厨师进行培训等方

104、式加大在餐饮端的布局，餐饮端营收占比近几年逐步提升。进行培训等方式加大在餐饮端的布局，餐饮端营收占比近几年逐步提升。2020 年公司餐饮渠道收入占比达到 25%，规划未来三年实现餐饮占比提升至 40%。主要措施包括：（1）引入餐饮资源丰富的经销商进行合作，设立餐饮基金，费用倾斜加快餐饮门店开发。（2）抓住厨师 KOL，通过举办凉菜大赛、巡回品鉴交流会，建立顶级厨师训练营等多种方式维护客户关系，积累厨师资源。（3）增加捆绑装、组合装等档次略低的大包装餐饮特供产品，更好匹配餐厅使用量大和性价比需求。图表图表 8383：中炬：中炬 B B 端大包装产品矩阵端大包装产品矩阵 资料来源：京东，国联证券研

105、究所 4.2 消费消费场景细分场景细分，掘金潜力品类，掘金潜力品类 知日鉴中，以酱油为基底的复合调味品受到家庭消费青睐。知日鉴中，以酱油为基底的复合调味品受到家庭消费青睐。日本家庭的调味品消费结构发生明显变化，酱油年家庭支出金额下降至不足 2,000 日元，而 Tsuyu 和 Tare复合调味酱汁消费金额增至近 5,000 日元，复合调味品已经在日本成熟的调味品市场中展现出明显优势。复调、酱类在餐饮调味品消费量中占据一席之地，而料酒具备推广潜力。复调、酱类在餐饮调味品消费量中占据一席之地，而料酒具备推广潜力。据国家食品安全风险评估中心 2018 年开展的七省市餐馆就餐人群调味品消费量调查结果，

106、品类品类醋醋产品名称特级生抽原晒鲜酱油美味鲜酱油白米醋厨邦鸡粉厨邦鸡精外观规格1.9L1.63L1.25L1.75L2kg900g价格26.9元22.4元17.9元25.0元49.9元22.9元酱油酱油鸡精粉鸡精粉 35 酱油平均消费量虽然最高（6.95 克/人次），但复合调味料（含蚝油）、食醋、酱及酱制品用量也很可观。另一方面，通过对比每类调味品的平均数和中位数差异可推测品类的普及程度，离散程度越高暗示使用推广方面还有较大提升空间。料酒消费量平均数、中位数分别为 2.11、0.25 克/人次，而普及程度高的盐、酱油则较为接近。中炬、千禾酱油以外的品类中炬、千禾酱油以外的品类潜力初现潜力初现，

107、未来有望成为新增长极。，未来有望成为新增长极。中炬其他类调味品（蚝油、醋、料酒、腐乳等）近三年保持高双位数增长，明显快于酱油的个位数。千禾的醋与酱油增速均在 20%左右，料酒等其他类别从 2020 年开始起势，近两年平均增速接近 50%。4.3 线上线下融合，加速线上线下融合，加速全国化全国化步伐步伐 中北部调味品消费高频次，提供全国化新增量中北部调味品消费高频次，提供全国化新增量 调味品区域调味品区域消费量分化消费量分化，北方城市消费量更高。北方城市消费量更高。不同调味品消费量主要跟当地的生活习惯、环境、气候等因素密切相关。结合重点省市餐馆就餐人群调味品消费量调查结果，我们发现偏北的省份醋、

108、酱油等消费量明显高于广东、江苏等东南沿海地区。图表图表 8888：重点城市餐饮重点城市餐饮调味品消费量调味品消费量(克克/人次人次)图表图表 8484：日本家庭复合调味品日本家庭复合调味品年均年均消费支出持续增加消费支出持续增加 图表图表 8585：我国餐饮调味品消费量对比（克我国餐饮调味品消费量对比（克/人次）人次）资料来源：龟甲万，国联证券研究所 资料来源：国家食品安全风险评估中心，国联证券研究所 图表图表 8686：中炬其他品类收入增速更快中炬其他品类收入增速更快 图表图表 8787：千禾醋及其他品类收入增速更快千禾醋及其他品类收入增速更快 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：

109、公司公告，国联证券研究所 02468餐饮平均数餐饮中位数-20%-10%0%10%20%30%202H1酱油鸡精鸡粉其他-40%-20%0%20%40%60%80%100%2002122H1酱油醋其他 36 资料来源：国家食品安全风险评估中心，国联证券研究所 从销售区域占比看，中炬在北部、中部区域的市场潜力有待开发。从销售区域占比看，中炬在北部、中部区域的市场潜力有待开发。中炬根据人均消费金额把全国市场分成五级：一级市场成熟度最高，包括广东、海南、浙江，销售网络已下沉至乡镇。二级市场包括广西、福建，销售网络覆盖县城层级。一二级市场是公司比较强势的销区

110、，主要分布于东南沿海省份。三四五级市场年人均消费继续依次递减，包括四个直辖市、东北、华中、西北、西南等广大市场，存在大量空白区域有待公司开发。图表图表 8989：中炬中炬的的市场开发程度五级分类市场开发程度五级分类 市场分级市场分级 区域区域 渗透情况渗透情况 一级市场 广东、海南、浙江 乡镇 二级市场 广西、福建 县 三级市场 江西、东北 地级市 四级市场 北京、天津、上海、河南、河北等中东部市场 省会等中心城市 五级市场 西北、西南等其他市场 省会等中心城市 资料来源：观研报告网，国联证券研究所 中炬、千禾均处于全国化过程中，分别从东南和西部向全国拓展。中炬、千禾均处于全国化过程中，分别从

111、东南和西部向全国拓展。2016-2020年，中炬中西部和北部收入增速快于南部和东部，2021 年虽受疫情冲击市场根基不稳短暂失速，但 22H1 迅速恢复增长。千禾的区域表现类似，中部、北部收入增速亦快于西部和东部，南部因广式酱油消费氛围浓厚，收入增速呈波动上升趋势。02468101214北京重庆广东山东江苏辽宁陕西醋酱油酱及酱制品料酒及制品图表图表 9090：中炬区域收入增速中炬区域收入增速 图表图表 9191：千禾区域收入增速千禾区域收入增速 37 疫情催化调味品线上需求，千禾拥抱新业态疫情催化调味品线上需求，千禾拥抱新业态 调味品线上调味品线上购买频次增加，轻质软性购买频次增加，轻质软性包

112、装日渐流行包装日渐流行。调味品的传统包装以玻璃容器为主，克重大，物流成本较高。近年来，随着线上零售额快速增长，调味品轻质软性包装规模加速增长，PET 瓶包装规模已经玻璃罐相近。而新兴包装主要包括立式袋、金属罐头、折叠纸盒等，易携带易使用，单份容量设定灵活，有望拓宽调味品线上购买场景。迎合消迎合消费者购物方式变化，费者购物方式变化，千禾拥抱线上红利。千禾拥抱线上红利。伴随消费分级、分化，商业模式的变化以及运营渠道多样化，调味品企业渠道运营方式多样化，在疫情的催化下更加速向线上和社区门店转换。消费者减少到店频次，集中采购、网上购买渐成常态。千禾零售事业部对于淘系电商和拼多多等平台日趋重视，而疫情催

113、化下消费方式转换亦有利于线上复购提升，推动线上收入快速成长。图表图表 9494：千禾线上收入占比快速增长千禾线上收入占比快速增长 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表 9292：我国调味品新兴包装规模（百万单位）我国调味品新兴包装规模（百万单位）图表图表 9393：调味品线上零售额占比迅速提升至：调味品线上零售额占比迅速提升至 6 6%资料来源：欧睿国际，国联证券研究所 资料来源：龟甲万，国联证券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2002H1南部东部中西部北部-40%-20%0%20

114、%40%60%80%100%20020202122H1东部南部中部北部西部05000020立式袋金属罐头折叠纸盒0%1%2%3%4%5%6%7%38 资料来源：各公司公告，国联证券研究所 4.4 产能扩张、研发创新提供高质量成长保障产能扩张、研发创新提供高质量成长保障 中炬对中山厂区、阳西美味鲜基地和厨邦三处产能升级改造，除拓宽主营业务的中炬对中山厂区、阳西美味鲜基地和厨邦三处产能升级改造，除拓宽主营业务的产能以外，还将其他产品的产能提升考虑其中，合计将为公司带来产能以外，还将其他产品

115、的产能提升考虑其中，合计将为公司带来 100100 万吨左右的万吨左右的产能。产能。这三处的升级改造是未来5-10年新增300万吨调味品产能定增方案的一部分，其中中山厂区的扩建项目预计在 23 年投产，公司 2021-2023 年 3 年产能复合增速为34.68%，与公司设定的营收增速 30%的目标相符。千禾味业的年产千禾味业的年产 6060 万吨调味品智能制造项目共分三期进行升级改造万吨调味品智能制造项目共分三期进行升级改造，预计到预计到20252025 年公司产能将达到年公司产能将达到 115115 万吨。万吨。从产能复合增速看，公司 2021-2025 年 5 年复合增速为 31.56%

116、，对比公司近 3 年 12.42%的营收复合增速，产能规划更为超前。图表图表 9595:产能地区分布对比产能地区分布对比 公司公司 在建在建项目项目 地区地区 中炬高新 中山美味鲜技改，新增产能 27 万吨（2022 年底投产）广东 阳西厨邦三期 47 万吨（2021 年底投产）阳西美味鲜食用油 30 万吨、蚝油 20 万吨、米醋 10 万吨、料酒 5 万吨项目（2023 年达产）千禾味业 年产 50 万吨酱油、10 万吨料酒智能制造项目（2024 年建成）四川 资料来源：各公司公告，国联证券研究所 中炬能够持续进行多品类扩充，得益于其研发持续投入。中炬能够持续进行多品类扩充，得益于其研发持续投入。公司拥有省级技术中心、国家重点实验室、厨邦食品研究院等科技创新及研发平台，近五年来研发费用率基本保持在 3.0%以上，处于行业高位。2021 年公司研发人员数量为 366 人，公司强大的研发和创新能力是公司不断推出新品的重要支撑点。千禾研发费用率千禾研发费用率大幅提升，以支撑高附加值调味品提升，以支撑高附加值调味品开开发。发。于 2012 年建立博士后创新实践基地，共计 81 项专利，其中包括低盐稀态发酵酱油的发明专利。与此同时，0%5%10%15%20%25%20021千禾味业中炬高新