1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2022 年 11 月 02 日 强烈推荐强烈推荐（维持）（维持）组件组件盈利盈利水平水平提升提升，继续推进继续推进 N 型一体化布局型一体化布局 中游制造/电力设备及新能源 目标估值：90.00-100.00 元 当前股价：70.7 元 公司发布公司发布 2022 年三季报，前三季度公司收入同比增长年三季报，前三季度公司收入同比增长 86%至至 582 亿元，归母亿元，归母净利润同比增长净利润同比增长108%至至24亿元，扣非归母净利润同比增长亿元，扣非归母净利润同比增长130%至至22.4亿元。亿元。三季度公司组件单瓦盈利环比提升，预计

2、四季度末公司青海一体化产能逐步释三季度公司组件单瓦盈利环比提升，预计四季度末公司青海一体化产能逐步释放，盈利有望再上一个台阶。此外，公司支架、储能、放，盈利有望再上一个台阶。此外，公司支架、储能、EPC 业务也有望贡献业业务也有望贡献业绩增量绩增量。发布发布 2022 年年三季三季报报。公司发布 2022 年三季报，前三季度公司收入同比增长86.15%至 581.98 亿元，归母净利润同比增长 107.74%至 24.02 亿元，扣非归母净利润同比增长 130.46%至 22.41 亿元。三季度公司收入同比增长102.83%至 224.68 亿元，归母净利润同比增长 151.43%至 11.3

3、3 亿元。其他损益方面，三季度公司资产减值 6.85 亿元，主要是小尺寸电池纯产能的固定资产减值，另外，少数股东损益-1.62 亿元，主要是因控股子公司折旧政策变化。Q3 单季度组件盈利水平提升单季度组件盈利水平提升。前三季度预计公司组件出货 28-29GW（Q1 约为 8GW，Q2 约为 10GW），其中三季度公司组件出货 10.5-11GW，Q3 单季度公司组件单瓦盈利提升至 0.08 元（上半年公司组件单瓦净利约 6-7 分钱）。跟踪支架跟踪支架与与储能业务略有亏损，放量有望贡献业绩增量储能业务略有亏损，放量有望贡献业绩增量。受地面电站建设速度延后同时原材料上涨影响，公司 EPC 与跟踪

4、支架业务略有亏损，后续季度预计硅料价格下降将带动地面电站建设放量，公司跟踪支架业务有望贡献业绩增量。2019 年公司（持股 49%）与鹏辉能源（持股 51%）在常州金坛成立江苏天辉锂电池有限公司，拟建设 10GWh 储能一体化产业链，目前已建成 2GWh 磷酸铁锂电芯、储能模组、储能集装箱系统集成一体化生产线，储能业务逐步放量有望为公司贡献业绩增量。N 型一体化稳步推进型一体化稳步推进。公司此前无自有硅片产能，2022 年 6 与 18 日公司发布规划扩张N型一体化产能，目前公司一期项目进展顺利，预计硅片将于2022年 12 月陆续有产出，2023 年一季度 20GW 全部投产，同时，20GW

5、 拉晶+切片、20GW 电池、5GW 组件也有望同时完成建设，预计本次公司布局的硅料及硅片环节产能释放后，公司盈利有望再上一个台阶。盈利预测与盈利预测与投资建议：投资建议：预计公司 2022-2023 年归母净利润分别为 36.83 亿、70.05 亿元，对应估值 42 倍、22 倍，维持“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：全球光伏装机不达预期，全球光伏装机不达预期，原材料价格持续上涨原材料价格持续上涨。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)29418 44480 90837 132093 162206 同

6、比增长 26%51%104%45%23%营业利润(百万元)1433 2261 4321 8269 10891 同比增长 71%58%91%91%32%归母净利润(百万元)1229 1804 3683 7005 9085 同比增长 92%47%104%90%30%每股收益(元)0.59 0.87 1.70 3.23 4.19 PE 118.9 81.3 41.6 21.9 16.9 PB 9.7 8.6 7.5 5.8 4.6 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（万股）216759 已上市流通股（万股）132252 总市值（亿元）1532 流通市值（亿元）935 每股净资产（

7、MRQ）11.3 ROE（TTM）12.5 资产负债率 69.8%主要股东 高纪凡 主要股东持股比例 16.24%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 4 45-10 相对表现 8 55 16 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、天合光能（688599）组件盈利水平持稳，N 型一体化布局稳步推进2022-08-30 2、天合光能（688599）布局 N型一体化产能，盈利能力有望持续提升2022-08-12 游家训游家训 S01 赵旭赵旭 S01 张伟鑫张伟鑫 S03 -60-40-2002040Nov/

8、21Feb/22Jun/22Oct/22(%)天合光能沪深300天合光能天合光能（688599.SH）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、2022 年三季报简析.5 二、Q3 单季度组件盈利水平提升.7 2.1 组件单季度盈利提升.7 2.2 跟踪支架与储能业务略有亏损，放量有望贡献业绩增量.10 2.3 N 型一体化稳步推进.10 三、组件是光伏行业战略制高点.12 3.1 进入新稳态，战略地位初步显现.12 3.2 壁垒在提升，将深刻影响产业生态.13 3.3 最好的窗口期已过，成为第一梯队的难度很大.16 投资建议.17 盈利预测.17 风险提示.18 OY9

9、UmUkZdUkUpP2WmVsVbR9R6MmOmMoMmOeRmNqRkPrRsOaQqRnNwMtPrPxNnOoR 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图表图表目录目录 图 1：组件品牌可融资性调研得分.8 图 2：公司组件业务收入与同比增速.8 图 3：公司组件业务毛利率.8 图 4：一体化组件企业各环节产能一览（GW）.8 图 5：公司分销收入与同比增速.9 图 6：公司分销收入占比.9 图 7：部分组件企业全球经销商数量.9 图 8：头部组件企业分销量占比.10 图 9：公司跟踪支架销量（GW）.10 图 10：国内光伏上网电价与组件价格（元/Kwh、元/W）.12 图 1

10、1：各公司组件业务及整体业务经营指标.13 图 12：全球光伏新增装机.13 图 13：国内光伏新增装机.13 图 14：组件的微创新在于功率变化（2012-2020 年天合光能部分产品）.14 图 15：组件出货量排名，隆基成为龙头.14 图 16：头部组件企业回 A 时间.14 图 17：组件壁垒在提升.15 图 18：一体化（硅片：电池片：组件=1:1:1）与单组件毛利.15 图 19：相关组件企业固定资产规模（亿元）.15 图 20：一体化产能布局（GW）.16 图 21：组件新玩家的不可能三角.16 图 22：天合光能历史 PE Band.18 图 23：天合光能历史 PB Band

11、.18 表 1：业绩摘要.5 表 2：主要比率.6 表 3：单季度业绩摘要.6 表 4：单季度主要比率.6 表 5：公司组件出货量常年位于第一梯队.7 表 6：公司组件经营数据.9 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 表 7：公司 N 型一体化产能规划.11 表 8：可转债方案（亿元）.11 表 9：一体化前后的 capex 要求（亿元/GW）（按 1:1:1 进行一体化）.15 表 10：盈利预测（百万元）.17 附：财务预测表.19 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一、一、2022 年年三季三季报简析报简析 2022 年年三季三季报报简析。简析。公司发布 2022 年三季报

12、，前三季度公司收入同比增长 86.15%至581.98 亿元，归母净利润同比增长 107.74%至 24.02 亿元，扣非归母净利润同比增长130.46%至 22.41 亿元。三季度公司收入同比增长 102.83%至 224.68 亿元，归母净利润同比增长 151.43%至 11.33 亿元。预计三季度公司组件出货 10.5-11GW，前三季度合计出货约 28-29GW，Q3 单季度公司组件单瓦盈利提升至 0.08 元（上半年公司组件单瓦净利约 6-7 分钱），估算对应业绩 8.5-9亿元；前三季度公司分布式出货略高于 4GW，其中 Q3 确认 1.1GW 左右，单瓦盈利 0.17元，对应业绩

13、 1.8-1.9 亿元；前三季度公司支架+储能+EPC 略有亏损，主要是原材料价格上涨，同时公司相关业务尚未起量。其他损益方面，三季度公司资产减值 6.85 亿元，主要是小尺寸电池纯产能的固定资产减值，另外，少数股东损益-1.62 亿元，主要是因控股子公司折旧政策变化。前三季度前三季度毛利率毛利率同比略有下降同比略有下降。2022 年前三季度公司综合毛利率为 13.45%，同比下降0.12 个百分点，2022 年三季度公司 13.27%，环比下降 0.67 个百分点，预计主要与原材料价格有关。费用费用率率下降。下降。2022 年前三季度公司销售、管理、财务费用率分别为 2.82%、2.47%、

14、0.57%，同比下降 0.31、下降 0.58、下降 1.13 个百分点，2022 年三季度公司销售、管理、财务费用率分别为 2.79%、2.53%、-0.07%，同比下降 0.55、0.42、1.68 个百分点。表表 1：业绩摘要：业绩摘要 百万元百万元 2019 年年 2020 年年 2021 年年 同比变化（同比变化（%）2021Q1-3 2022Q1-3 同比变化（同比变化（%）营业收入 23321.70 29417.97 44480.39 51.20 31264.66 58198.44 86.15 营业成本 19266.92 24718.99 38190.66 54.50 27021

15、.41 50370.82 86.41 毛利润 4054.78 4698.98 6289.73 33.85 4243.25 7827.62 84.47 销售税金 131.64 96.56 137.16 42.06 93.26 129.23 38.58 毛利润（扣除销售税金）3923.14 4602.43 6152.57 33.68 4150.00 7698.38 85.50 销售费用 1381.71 1015.21 1407.69 38.66 979.26 1639.84 67.46 管理费用 926.54 1109.04 1483.13 33.73 953.33 1435.84 50.61 经

16、营利润 1614.89 2478.17 3261.75 31.62 2217.41 4622.70 108.47 资产减值损失-72.79-328.89-279.01-15.16-36.53-770.64 2009.52 财务费用 353.93 538.34 289.12-46.29 530.37 329.36-37.90 投资收益 102.65 385.52 528.35 37.05 474.14 228.19-51.87 资产处置收益-3.61-77.36-85.76 10.85-69.32-137.02 97.68 其他收益 69.92 82.60 221.65 168.33 187.3

17、9 270.40 44.30 营业外收入 44.52 30.58 36.41 19.04 27.95 29.71 6.30 营业外支出 11.99 57.13 23.72-58.49 19.20 90.57 371.70 利润总额 869.81 1406.89 2273.66 61.61 1476.62 2704.66 83.17 所得税 167.57 173.75 423.68 143.84 295.12 418.05 41.65 税后净利润 702.25 1233.14 1849.98 50.02 1181.50 2286.61 93.54 少数股东损益 61.65 3.86 45.75

18、1084.32 25.11-115.67-560.59 归母净利润 640.60 1229.28 1804.23 46.77 1156.39 2402.28 107.74 非经常性损益 29.41 117.12 256.52 119.02 184.10 161.58-12.23 扣非归母净利润 611.18 1112.16 1547.71 39.16 972.28 2240.70 130.46 资料来源：公司公告，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 表表 2：主要比率：主要比率（%）2019 年年 2020 年年 2021 年年 同比变化（同比变化（%）2021Q1-3 202

19、2Q1-3 同比变化（同比变化（%）毛利率 17.39 15.97 14.14-1.83 13.57 13.45-0.12 销售费用率 5.92 3.45 3.16-0.29 3.13 2.82-0.31 管理费用率 3.97 3.77 3.33-0.44 3.05 2.47-0.58 财务费用率 1.52 1.83 0.65-1.18 1.70 0.57-1.13 经营利润率 6.92 8.42 7.33-1.09 7.09 7.94 0.85 所得税率 19.26 12.35 18.63 6.28 19.99 15.46-4.53 净利率 2.75 4.18 4.06-0.12 3.70

20、4.13 0.43 扣非净利率 2.62 3.78 3.48-0.30 3.11 3.85 0.74 资料来源：公司公告，招商证券 表表 3：单季度业绩摘要：单季度业绩摘要 百万元百万元 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q3 同比（同比（%）22Q3 环比（环比（%）营业收入 11665 11077 13216 15273 20458 22468 102.83 9.82 营业成本 10011 9534 11169 13197 17687 19487 104.40 10.18 销售费用 380 370 428 466 546 627 69.59 14.79 管理费

21、用 335 327 530 399 468 569 73.96 21.45 财务费用 141 178-241 269 75-15-108.34-119.81 所得税 96 141 129 133 137 149 5.14 8.59 归母净利润 476 451 648 543 726 1133 151.43 56.01 资料来源：公司公告，招商证券 表表 4：单季度主要比率：单季度主要比率（%）21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q3 同比（同比（%）22Q3 环比（环比（%）毛利率 14.18 13.93 15.49 13.59 13.55 13.27-0.67-0

22、.28 销售费用率 3.26 3.34 3.24 3.05 2.67 2.79-0.55 0.12 管理费用率 2.87 2.95 4.01 2.61 2.29 2.53-0.42 0.24 财务费用率 1.21 1.61-1.83 1.76 0.37-0.07-1.68-0.43 净利率 4.08 4.07 4.90 3.56 3.55 5.04 0.97 1.49 资料来源：公司公告，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 二二、Q3 单季度单季度组件组件盈利水平盈利水平提升提升 2.1 组件单季度盈利组件单季度盈利环比环比提升提升 Q3 单季度单瓦盈利环比单季度单瓦盈利环比提

23、升提升。前三季度预计公司组件出货 28-29GW（Q1 约为 8GW，Q2 约为 10GW），其中三季度公司组件出货 10.5-11GW，Q3 单季度公司组件单瓦盈利提升至 0.08 元（上半年公司组件单瓦净利约 6-7 分钱）；成本控制能力强。成本控制能力强。2019-2021 年，公司组件业务销量分别为 8.76、13.29、21.08GW，收入分别为，164、221、343 亿元，同比增速分别为 14%、35%、56%。相较于其他一体化头部组件企业，公司硅片环节产能很少，在 2021 年硅料价格持续上涨的背景下，公司组件业务依然有 0.2 元左右单瓦毛利。2022 年在硅料价格继续上涨的

24、情况下，公司一、二季度基本维持单瓦净利 0.06-0.07 元，Q3 提升至 0.08 元，体现出较强的成本控制能力。组件组件品牌驰名全球品牌驰名全球。组件具备一定品牌效应，产品品质、历史信誉、公司资质等因素影响下游客户对组件供应商的选择，公司深耕太阳能光伏领域二十余年，在全球光伏组件制造商排名中长期位居第一梯队企业，同时是光伏行业唯一一家连续六年被 BNEF 评为可融资性 100%评级的组件品牌，并已连续七次获评 PVEL 全球“最佳表现”组件制造商，组件可靠性及发电能力等方面的突出表现多次获得肯定，组件品牌驰名全球。表表 5：公司公司组件组件出货出货量量常年位于第一梯队常年位于第一梯队 2

25、0132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 1 英利 天合天合 天合天合 晶科 晶科 晶科 晶科 隆基 隆基 2 天合天合 英利 阿特斯 天合天合 天合天合 晶澳 晶澳 晶科 天合天合 3 阿特斯 阿特斯 晶科 阿特斯 晶澳 天合天合 天合天合 天合天合 晶澳 4 夏普 韩华 晶澳 晶澳 阿特斯 隆基 隆基 晶澳 晶科 5 晶科 晶科 韩华 韩华 韩华 阿特斯 阿特斯 阿特斯 阿特斯 6 First Solar 晶澳 First Solar 协鑫 协鑫 韩华 韩华 韩华 东方日升

26、 7 昱辉 夏普 协鑫 First Solar 隆基 东方日升 东方日升 东方日升 韩华 8 京瓷 昱辉 英利 英利 英利 协鑫 First Solar 正泰 First Solar 9 晶澳 First Solar 尚德 隆基 First Solar 尚德 协鑫 First Solar 尚德 10 韩华 京瓷 昱辉 尚德 东方日升 中利 尚德 尚德 正泰 资料来源：PVinfo，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 1：组件品牌可融资性调研得分组件品牌可融资性调研得分 资料来源：彭博新能源、招商证券 图图 2：公司公司组件业务组件业务收入与同比增速收入与同比增速 图图 3

27、：公司公司组件组件业务毛利率业务毛利率 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图 4：一体化组件企业各环节产能一览（：一体化组件企业各环节产能一览（GW）资料来源：公司公告、招商证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%晶澳隆基天合阿特斯晶科正泰韩华日升LGFirst SolarSunPowerYESNoNever Heard Of-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05003003504002017年2018年2019年2020年2021年收入（亿元，左轴）收入同比增速（右轴

28、）0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%2017年2018年2019年2020年2021年020406080100120硅片电池片组件硅片电池片组件硅片电池片组件硅片电池片组件隆基晶澳天合晶科2018年2019年2020年2021年 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 表表 6：公司组件经营数据：公司组件经营数据 20212021 年年 20202020 年年 20192019 年年 20182018 年年 20172017 年年 销量（GW）21.08 13.29 8.77 6.60 8.46 单瓦收入

29、（元/w）1.63 1.66 1.87 2.17 2.56 毛利率 12.43%14.90%17.22%16.35%15.28%单瓦成本（元/w）1.43 1.41 1.55 1.82 2.17 其中：单瓦材料（元/w）1.15 0.99 1.13 1.32 1.74 单瓦人工（元/w）0.06 0.10 0.14 0.16 0.12 单瓦制造（元/w）0.12 0.26 0.28 0.34 0.28 双反保证金、201 关税及运杂费（元/w）0.11 0.06 0.00-0.01 0.00 资料来源：公司公告，招商证券 图图 5：公司分销收入与同比增速公司分销收入与同比增速 图图 6：公司分

30、销收入占比公司分销收入占比 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图 7：部分组件企业全球经销商数量：部分组件企业全球经销商数量 资料来源：NEF、招商证券 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.002017年2018年2019年2020年2021年收入（百万元，左轴）收入同比增速（右轴）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%2017年2018年2019年202

31、0年2021年00500600700天合光能晶科能源晶澳科技隆基股份东方日升协鑫集成正泰电器亿晶光电 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图 8：头部组件企业分销量占比头部组件企业分销量占比 资料来源：公司公告、招商证券 2.2 跟踪支架与储能业务跟踪支架与储能业务略有亏损略有亏损，放量有望放量有望贡献业绩增量贡献业绩增量 跟踪支架盈利有望改善。跟踪支架盈利有望改善。2018年、2020年，公司收购西班牙跟踪支架公司Nclave的51%、49%股权，进而进入跟踪支架市场，但受硅料价格上涨影响，国内地面电站建设不及预期，同时大宗价格上涨，公司跟踪支架业务进展相对缓

32、慢，2020、2021 年分别出货 2GW、1.8GW，随着硅料产能释放及大宗价格边际不再恶化，公司跟踪支架业务有望迎来盈利改善。前三季度公司支架受地面电站建设速度延后影响，同时，原材料上涨，因此略有亏损。后续季度随着硅料价格下降，预计地面电站将逐步放量，公司跟踪支架业务有望贡献业绩增量。储能业务储能业务仍处于发展期仍处于发展期。公司储能业务依然处于能力积累和市场开拓状态，储能产品包含储能电芯、PCS、BMS、EMS 等，目前公司具备全产业链生产研发能力。2019 年公司（持股 49%）与鹏辉能源（持股 51%）在常州金坛成立江苏天辉锂电池有限公司，拟建设10GWh 储能一体化产业链，目前已建

33、成 2GWh 磷酸铁锂电芯、储能模组、储能集装箱系统集成一体化生产线，储能业务逐步放量有望为公司贡献业绩增量。图图 9：公司跟踪支架销量（：公司跟踪支架销量（GW）资料来源：公司公告、招商证券 2.3 N 型型一体化一体化稳步推进稳步推进 N 型型一体化一体化一期顺利推进一期顺利推进。2022 年 6 与 18 日，公司发布规划扩张一体化产能，包括年产0%10%20%30%40%50%60%天合光能晶澳科技隆基股份晶科能源00.511.522.52018年2019年2020年2021年 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 30 万吨工业硅、15 万吨硅料、35GW 拉棒、10GW 切片

34、、10GW 电池、10GW 组件及15GW 组件辅材生产线。根据公司公告，本次公布的一体化规划分为两个阶段实施：第一阶段计划 2023 年底前完成，包括 10 万吨工业硅、5 万吨硅料、20GW 拉棒、5GW 切片、5GW 电池、5GW 组件及 7.5GW 组件辅材；第二阶段计划 2025 年底前建成，包括20 万吨工业硅、10 万吨硅料、15GW 拉棒、5GW 切片，5GW 电池、5GW 组件及 7.5GW辅材，产业技术路线均为 N 型技术路线。目前公司一期项目进展顺利，预计硅片将于 2022 年 12 月陆续有产出，2023 年一季度20GW 全部投产，同时 20GW 拉晶+切片、20GW

35、 电池、5GW 组件也有望同时完成建设。公布可转债公布可转债预案预案，项目落地后，项目落地后盈利盈利能力能力有望有望提升提升。截至 2021 年底，公司电池、组件产能分别约为 35GW、50GW，无自有硅片产能，2022 年 6 月 25 日，公司公布可转债预案，拟募资总额不超过 88.9 亿元用于 35GW 直拉单晶项目扩产（62.8 亿元）与补流（26.1亿元）。公司此前主要在电池及组件环节布局，本次向上游环节扩张全面布局 N 型一体化产能，可抵御产业链价格波动对企业盈利的影响，有望进一步增强公司盈利能力，预计本次公司布局的硅料及硅片环节产能释放后，公司盈利有望再上一个台阶。表表 7：公司

36、公司 N 型一体化产能规划型一体化产能规划 一期（一期（20）二期（二期（20232023 底底-20252025）工业硅（万吨）10 20 硅料（万吨）5 10 拉晶（GW）20 15 切片（GW）5 5 电池（GW）5 5 组件（GW）5 5 辅材（GW）7.5 7.5 资料来源：公司公告、招商证券 表表 8：可转债方案：可转债方案（亿元）（亿元）投资总额投资总额 拟投入募集资金金额拟投入募集资金金额 年产 35GW 直拉单晶项目 85.8 62.8 补充流劢资金及偿还银行贷款 26.1 26.1 合计 111.9 88.9 资料来源：公司公告、招商证券 敬请

37、阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 三三、组件是光伏行业战略制高点组件是光伏行业战略制高点 3.1 进入新稳态，战略地位初步显现进入新稳态，战略地位初步显现 行业需求持续增长。行业需求持续增长。过去近 20 年，全球光伏新增装机持续向上，虽然国内装机受补贴政策影响变化较大，但过去 20 年海外装机总体在持续增长（除 2020 年受疫情外），行业整体需求呈现出极强的韧性，即使在补贴时代，个别区域的政策变化也无法改变行业强势增长的态势。组件组件环节盈利此前较差环节盈利此前较差。在行业迈向平价的过程中，组件环节始终直接面对退补压力，近10 年国内电价下降 70%左右，组件价格下降约 80-90%

38、，同时，组件上游相对强势，尤其是硅片格局较好，导致退补压力较难传导。过去较长时间内，相对较纯的组件企业毛利率在 15-20%左右，费用率中枢在 12-13 个点左右，净利率约为 1-5 个百分点。组件战略地位初步显现。组件战略地位初步显现。过去行业认为组件壁垒很低，其实除隆基之外，这个环节没什么新进入者，系此前组件盈利相对较差，同时又很难做好，不过光伏行业经历多次技术革命后，有组件的企业都活了下来，技术革命对组件企业的影响比较小，主要是掌握了渠道。此外，平价之后，组件不必与退补赛跑，同时硅片格局也在向着有利于组件的方向变化，目前组件企业的盈利在回升。组件环节可能正在进入新稳态：新玩家很少、格局

39、稳固，同时，集中度提升、盈利向上。图图 10：国内光伏上网电价与组件价格（元国内光伏上网电价与组件价格（元/Kwh、元、元/W）资料来源：国家能源局，PVlink，Wind，招商证券 0.000.200.400.600.801.001.201.4020-2016.52016.6-2017.5 2017.6-2017.12 2018.1-2018.52018.6-2019.62019.7-2020.52020.6类地区类地区III类地区0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002011-01-022011-05-022011-0

40、9-022012-01-022012-05-022012-09-022013-01-022013-05-022013-09-022014-01-022014-05-022014-09-022015-01-022015-05-022015-09-022016-01-022016-05-022016-09-022017-01-022017-05-022017-09-022018-01-022018-05-022018-09-022019-01-022019-05-022019-09-022020-01-022020-05-022020-09-022021-01-022021-05-022021-0

41、9-022022-01-02多晶硅组件单晶硅组件 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图图 11：各公司组件业务及整体业务经营指标各公司组件业务及整体业务经营指标 资料来源：Wind，招商证券 图图 12：全球光伏新增装机全球光伏新增装机 图图 13：国内光伏新增装机国内光伏新增装机 资料来源：国家能源局、BNEF、招商证券 资料来源：国家能源局、BNEF、招商证券 3.2 壁垒在提升，将深刻影响产业生态壁垒在提升，将深刻影响产业生态 组件环节组件环节格局主要变化在于隆基进入第一梯队、其他企业相继回格局主要变化在于隆基进入第一梯队、其他企业相继回 A 上市上市。组件环节一直有微创新，最

42、直观的反映是功率在变大，以天合为例，2017 年之前每年功率提升 5-10w，2017-2020年，同样片型功率翻倍至600w（156.75切换至210过程中，每年提升约70w）。除功率加速提升外，组件的大变化有两点：1）隆基前瞻布局收购乐叶，在其他企业尚未回 A 之时，借助融资优势，进入第一梯队；2）其他头部组件企业相继回 A 上市。壁垒在提升壁垒在提升。随着头部企业相继完成一体化，组件可能是光伏产业链中，为数不多壁垒在提升的环节：1）成本壁垒，头部企业和未完成一体化的小厂拉开差距，成本优势更强；2）规模壁垒：规模越大，拿原材料的价格越优惠，条款也会有优惠，此外，规模变大之后，在原材料采购方

43、面会更主动，通过库存调节，可以在相对低价的位置拿到原材料；3）渠道壁垒：掌握海外渠道，大多数海外地区盈利更好，但海外渠道需要时间和资金的积累才能铺开，目前受疫情影响，没有基础的企业很难在海外渠道有所突破资金壁垒；4）资金壁垒：一体化之前，组件重 opex、轻 capex，一体化之后，对 capex 有了更高的要求，（组件业务毛利率）（组件业务毛利率）2012年2012年2013年2013年2014年2014年2015年2015年2016年2016年2017年2017年2018年2018年2019年2019年2020年2020年2021年2021年隆基股份3.2%11.3%19.3%27.2%3

44、0.7%23.8%25.2%20.5%17.1%晶澳科技18.7%14.7%18.1%21.0%16.1%14.2%天合光能17.8%15.3%16.4%17.2%14.9%12.4%晶科能源10.2%16.3%22.9%22.9%13.4%东方日升6.3%19.3%15.4%18.2%17.3%13.0%14.3%18.9%9.1%1.1%（主营业务费用率）（主营业务费用率）2012年2012年2013年2013年2014年2014年2015年2015年2016年2016年2017年2017年2018年2018年2019年2019年2020年2020年2021年2021年隆基股份9.2%7.

45、9%8.4%8.8%9.3%9.6%8.7%6.3%6.6%晶澳科技27.2%24.5%24.8%12.9%9.3%7.9%天合光能14.4%12.5%11.6%12.7%10.3%9.2%晶科能源10.7%12.6%13.0%10.0%9.4%东方日升20.6%12.6%15.0%11.7%9.8%9.0%11.3%14.0%12.2%13.1%（主营业务净利润率）（主营业务净利润率）2012年2012年2013年2013年2014年2014年2015年2015年2016年2016年2017年2017年2018年2018年2019年2019年2020年2020年2021年2021年隆基股份3

46、.2%8.1%8.8%13.5%21.7%11.7%16.9%15.9%11.2%晶澳科技6.2%6.2%1.4%6.1%6.0%5.1%天合光能2.3%2.2%2.3%3.0%4.2%4.2%晶科能源1.0%1.1%4.7%3.1%2.8%东方日升-49.8%3.5%2.6%6.5%10.3%6.0%2.3%6.8%1.5%-0.1%02040608002002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021E0102030405

47、0602010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 尤其是在头部企业完成一体化之后，新进入进入组件的企业，必须具备相应硅片、电池片产能。新进入者的竞争对手在变得更强大。新进入者的竞争对手在变得更强大。除成本、规模、渠道与资金壁垒外，组件环节除成本、规模、渠道与资金壁垒外，组件环节壁垒提高另一方面体现在竞争对手较此前更加强大,5 年前做组件，竞争对手为：晶科、晶澳、天合、阿特斯，3 年前做组件，竞争对手为正在一体化的隆基、晶科、晶澳、天合、阿特斯，目前做组件，竞争对手为基本完成

48、一体化的隆基，基本完成一体化且回 A 具备很强融资能力的晶澳、晶科、天合、阿特斯；图图 14：组件的微创新在于功率变化（组件的微创新在于功率变化（2012-2020 年天合光能部分产品年天合光能部分产品）资料来源：天合光能、招商证券 图图 15：组件出货量排名，隆基成为龙头组件出货量排名，隆基成为龙头 资料来源：全球光伏、招商证券 图图 16：头部组件企业回头部组件企业回 A 时间时间 资料来源：Wind、招商证券 时间时间型号型号功率功率产品特征产品特征2012年 Honey265-280多晶2013年 Duomax260-380多晶，60片型，2.5mm双玻，无框，白色/透明EVA2014

49、年 Duomax320-335多晶，72片型，2.5mm双玻，无框，白色/透明EVA2015年 Honey Plus325多晶，PERC，半片，5BB2015年 Honey M Plus280-305单晶，60片型，PERC，5BB2016年 Tallmax320-335多晶，72片型2016年 Duomax M Plus270-305单晶，60片型，PERC，2.5mm双玻，白色/透明EVA2017年 Tallmax M Plus335-365单晶，72片型，PERC2017年 PERC双核285-300单晶，60片型，PERC，双面，2.5mm双玻2019年 天鲸340-415单晶PERC

50、,半片,MBB/5BB；多晶半片+5BB；158.75方单晶2019年 天鳌340-405单晶PERC,半片+MBB/5BB+双玻；多晶半片+5BB+双玻；158.75方单晶2019年 天鳌双核335-405单晶PERC,半片+5BB+双面双玻，158.75方单晶2020年 至尊(150片型)480-505单晶PERC，三分片+MBB，单面单玻/双面双玻，210大硅片2020年 至尊(110片型）530-550单晶PERC，半片+MBB，单面单玻/双面双玻，210大硅片2020年 至尊(120片型）580-600单晶PERC，半片+MBB，单面单玻/双面双玻，210大硅片20112011201

51、22000000202020202120211First Solar英利英利天合天合晶科晶科晶科晶科隆基隆基2尚德First Solar天合英利阿特斯天合天合晶澳晶澳晶科3英利尚德阿特斯阿特斯晶科阿特斯晶澳天合天合晶澳4天合天合夏普韩华晶澳晶澳阿特斯隆基隆基天合晶科5阿特斯阿特斯晶科晶科韩华韩华韩华阿特斯阿特斯阿特斯阿特斯6夏普夏普First Solar晶澳First Solar协鑫协鑫韩华韩华韩华东方日升7韩华晶科昱辉夏普协鑫First Solar隆基东方日升东方日升东方日升韩华8晶

52、科晶澳京瓷昱辉英利英利英利协鑫First Solar正泰First Solar9赛维Sunpower晶澳First Solar尚德隆基First Solar尚德协鑫First Solar尚德10Solar World韩华韩华京瓷昱辉尚德东方日升中利尚德尚德正泰天合/晶澳回A时间回A时间代码代码备注备注晶澳科技2019年002459.SZ美股私有化，之后借壳天通物业回A天合光能2020年688599.SH美股私有化，之后回A晶科能源2022年688223.SH美股私有化，之后回A阿特斯预计2022年A21221.SH美股私有化，之后回A 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 图图 17：组

53、件壁垒在提升组件壁垒在提升 资料来源：招商证券 图图 18：一体化（硅片：电池片：组件一体化（硅片：电池片：组件=1:1:1）与单与单组件毛利组件毛利 资料来源：Pvlink、招商证券 表表 9：一体化前后的一体化前后的 capex 要求（亿元要求（亿元/GW）（按）（按 1:1:1 进行一体化）进行一体化）一体化前（一体化前（2 2018018 年）年）一体化后（一体化后（2 2020020 年年）硅片 0 3.5 电池片 0 2.25 组件 0.68 0.63 合计 0.68 6.38 资料来源：CPIA、招商证券 图图 19：相关组件企业固定资产规模（亿元）相关组件企业固定资产规模（亿元

54、）资料来源：Wind、招商证券 组件壁垒在提升组件壁垒在提升成本壁垒成本壁垒规模壁垒规模壁垒渠道壁垒渠道壁垒资金壁垒资金壁垒一体化将各环节成本纳入自身，成本低于非一体化企业规模壁垒体现于拿原材料的成本，以及库存管理固有的壁垒，疫情进一步加大没有基础的企业布局海外渠道的难度此前组件单GW投资低，目前需要同时配备电池+硅片才有竞争基础，投资强度加大1.01.21.41.61.82.02.21.01.21.41.61.82.02.22012年2012年2013年2013年2014年2014年2015年2015年2016年2016年2017年2017年2018年2018年2019年2019年2020年

55、2020年2021年2021年隆基股份202426465249晶澳科技748390104116142天合光能7474晶科能源5971109126171东方日升928110791 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 图图 20：一体化一体化产能布局（产能布局（GW）资料来源：Wind、招商证券 3.3 最好的窗口期已过，成为第一梯队的难度很大最好的窗口期已过，成为第一梯队的难度很大 此前，成为第一梯队组件企业最可能的时间段是 2019 年之前，考虑到 3-4 年的品牌塑造期，可能需要在 2015 年之前布局组件，但随着时间

56、推移，一线组件企业在更加强大，其构建的成本、规模、渠道、资金壁垒，对新进入者经营提出了极其苛刻的要求。随着光伏市场的发展，组件一定会有新玩家出现，但成为第一梯队极难，至少需要具备几个要素：1）硬件水平跟得上，一体化水平和头部企业差不多，成本不能差太多；2）不能只有国内市场，必须有海外，这样才能上规模，只做国内不可能成为第一梯队的企业；3）必须有足够资金支撑，或者跨行业进入掌握大量资金，或者在 A 股上市，新玩家单纯靠组件自身产生的现金流很难成为第一梯队企业。总体看，组件环节的壁垒在提升，第一梯队很难进入，展望此后较长时间，组件环节可能依然会是光伏行业的战略制高点。图图 21：组件新玩家的不可能

57、三角组件新玩家的不可能三角 资料来源：招商证券 020406080100120硅片电池片组件硅片电池片组件硅片电池片组件硅片电池片组件隆基晶澳天合晶科2018年2019年2020年2021年组件壁垒在提升组件壁垒在提升成本壁垒成本壁垒规模壁垒规模壁垒渠道壁垒渠道壁垒资金壁垒资金壁垒毛利率毛利率市占率市占率现金流现金流新玩家的不可能三角新玩家的不可能三角 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 投资建议投资建议 公司发布 2022 年三季报，前三季度公司收入同比增长 86%至 582 亿元，归母净利润同比增长 108%至 24 亿元，扣非归母净利润同比增长 130%至 22.4 亿元。三季度

58、公司组件单瓦盈利环比提升，预计四季度末公司青海一体化产能逐步释放，盈利有望再上一个台阶。此外，公司支架、储能、EPC 业务也有望贡献业绩增量。预计公司 2022-2023 年归母净利润分别为 36.83 亿、70.05 亿元，对应估值 42 倍、22 倍，维持“强烈推荐”评级 盈利预测盈利预测 表表 10：盈利预测：盈利预测（百万元）（百万元）百万元百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 组件 营业收入 22,053 34,395 75,345 97,566 116,814 YOY(%)35 56 119 29 20 毛利率(%)15 12 12 14 16 系统 营业

59、收入 3,993 4,564 6,800 18,200 25,000 YOY(%)241 14 49 168 37 毛利率(%)15 17 4 5 6 电站 营业收入 2,103 3,494 3,843 4,227 4,650 YOY(%)-52 66 10 10 10 毛利率(%)11 12 10 11 12 发电 营业收入 874 838 335 352 370 YOY(%)0 0-1 0 0 毛利率(%)1 1 1 1 1 储能 营业收入 0 220 3,400 10,500 14,000 YOY(%)0 0 14 2 0 毛利率(%)0 0 0 0 0 其他 营业收入 394 969

60、1,114 1,247 1,372 YOY(%)-47 146 15 12 10 毛利率(%)11 30 20 20 20 汇总 营业收入 29,418 44,480 90,837 132,093 162,206 YOY(%)26 51 104 45 23 毛利率 16 14 11 13 14 资料来源：Wind、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 风险提示风险提示 1）全球光伏装机不达预期。全球光伏装机不达预期。光伏行业需求强劲，但全球装机也有不达预期的可能。2）原材料价格持续上涨原材料价格持续上涨。若原材料价格持续上涨，公司组件业务毛利率可能会受到影响。图图 22：天合光

61、能天合光能历史历史 PE Band 图图 23：天合光能天合光能历史历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 35x50 x65x80 x100 x0204060800Jun/20Dec/20Jun/21Dec/21Jun/22(元)5.0 x6.5x8.0 x9.5x11.0 x020406080100120140Jun/20Dec/20Jun/21Dec/21Jun/22(元)敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E

62、2024E 流动资产流动资产 28317 41861 74612 104864 126482 现金 9429 10690 10386 12463 13862 交易性投资 915 430 430 430 430 应收票据 0 2297 4691 6822 8377 应收款项 4232 8170 16644 24204 29722 其它应收款 1652 2365 4830 7024 8626 存货 7120 12754 26950 38504 46640 其他 4969 5155 10680 15417 18826 非流动资产非流动资产 17276 21679 24736 27477 29933

63、长期股权投资 444 2048 2048 2048 2048 固定资产 10012 13361 16532 19373 21919 无形资产商誉 810 1048 944 849 764 其他 6010 5222 5213 5207 5201 资产总计资产总计 45592 63540 99348 132341 156414 流动负债流动负债 24245 35049 67465 94379 111238 短期借款 5068 6647 15799 21875 24059 应付账款 15031 18708 39559 56518 68460 预收账款 1120 2042 4318 6169 7472

64、 其他 3026 7651 7789 9818 11246 长期负债长期负债 5646 10327 10327 10327 10327 长期借款 4108 3006 3006 3006 3006 其他 1538 7321 7321 7321 7321 负债合计负债合计 29892 45376 77792 104706 121566 股本 2068 2074 2168 2168 2168 资本公积金 11161 11850 11850 11850 11850 留存收益 1852 3188 6394 12294 19278 少数股东权益 620 1052 1145 1323 1553 归 属 于

65、母 公 司 所 有 者 权 益 15081 17112 20412 26312 33296 负债及权益合计负债及权益合计 45592 63540 99348 132341 156414 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流 2998 1098(2151)911 5450 净利润 1229 1804 3683 7005 9085 折旧摊销 1166 1279 1503 1821 2105 财务费用 379 561 600 400 400 投资收益(386)(963)(600)(1160)(830)营运资金变动 7

66、08(1514)(7464)(7362)(5563)其它(100)(69)127 207 252 投资活动现金流投资活动现金流(3988)(6852)(3964)(3404)(3734)资本支出(4732)(6492)(4564)(4564)(4564)其他投资 744(360)600 1160 830 筹资活动现金流筹资活动现金流 1662 8714 5812 4571(317)借款变动 287 3461 6795 6076 2184 普通股增加 310 6 94 0 0 资本公积增加 1929 689 0 0 0 股利分配(176)(931)(477)(1105)(2102)其他(688)

67、5489(600)(400)(400)现金净增加额现金净增加额 672 2960(304)2077 1398 利润表利润表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 29418 44480 90837 132093 162206 营业成本 24719 38191 80754 115373 139753 营业税金及附加 97 137 280 407 500 营业费用 1015 1408 1908 3038 3893 管理费用 1109 1483 1726 3699 4866 研发费用 363 925 999 1717 2433 财务费用 538

68、289 600 400 400 资产减值损失(549)(396)(850)(350)(300)公 允 价 值 变 动 收 益 15(55)50 40 30 其他收益 83 222 150 120 100 投资收益 308 443 400 1000 700 营业利润营业利润 1433 2261 4321 8269 10891 营业外收入 31 36 30 30 30 营业外支出 57 24 25 25 25 利润总额利润总额 1407 2274 4326 8274 10896 所得税 174 424 550 1091 1580 少数股东损益 4 46 93 178 230 归 属 于 母 公 司

69、 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 1229 1804 3683 7005 9085 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成长率年成长率 营业总收入 26%51%104%45%23%营业利润 71%58%91%91%32%归母净利润 92%47%104%90%30%获利能获利能力力 毛利率 16.0%14.1%11.1%12.7%13.8%净利率 4.2%4.1%4.1%5.3%5.6%ROE 8.2%10.5%18.0%26.6%27.3%ROIC 6.5%6.5%10.5%14.0%15.4%偿债能力偿债能力 资产负债率 65.6

70、%71.4%78.3%79.1%77.7%净负债比率 21.5%18.9%18.9%18.8%17.3%流动比率 1.2 1.2 1.1 1.1 1.1 速动比率 0.9 0.8 0.7 0.7 0.7 营运能力营运能力 总资产周转率 0.6 0.7 0.9 1.0 1.0 存货周转率 3.9 3.8 4.1 3.5 3.3 应收账款周转率 6.6 6.1 5.7 5.0 4.7 应付账款周转率 2.0 2.3 2.8 2.4 2.2 每股资料每股资料(元元)EPS 0.59 0.87 1.70 3.23 4.19 每股经营净现金 1.45 0.53-0.99 0.42 2.51 每股净资产

71、7.29 8.25 9.42 12.14 15.36 每股股利 0.45 0.23 0.51 0.97 1.26 估值比率估值比率 PE 118.9 81.3 41.6 21.9 16.9 PB 9.7 8.6 7.5 5.8 4.6 EV/EBITDA 56.3 45.8 26.8 16.4 12.9 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。游家训：游家训

72、：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。刘巍：刘巍：德国斯图加特大学车辆工程硕士，曾就职于保时捷汽车、沙利文咨询公司，2020 年加入招商证券，覆盖新能源车汽车产业链、工控自动化。赵旭：赵旭：中国农业大学硕士，曾就职于川财证券，2019 年加入招商证券，覆盖风电、光伏产业。张伟鑫：张伟鑫：天津大学电气工程硕士，曾就职于国金证券，2021 年加入招商证券，覆盖新能源发电产业。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场

73、基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制

74、。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。